《食品飲料行業深度研究：啤酒如何看待區域格局之變、高端化進度？-230808（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業深度研究：啤酒如何看待區域格局之變、高端化進度？-230808（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 啤酒行業從 17 年底開啟集體提價，競爭格局趨緩；19 年高端化序幕拉開，也帶來了新變化。本篇系列報告將重點回顧這幾年以來，啤酒發生的區域格局變動、高端化進度和渠道場景變化，并展望未來趨勢。區域格局之變：區域格局之變：過去啤酒因單價低、運輸半徑受限而區域割據，高端化帶來新變化，1）高端啤酒附加價值高、利潤厚，可拉長銷售半徑；2）高端滲透率低、尚處于成長期，搶奪高端份額是提升市占率的關鍵。我們將市場分為 3 類：1）絕對壟斷市場（龍一份額60%）近幾年大多份額穩定，龍一引領當地主流價格帶升級，并繼續在高端占據領先份額。個別龍頭丟份額，如：青啤山東/燕京北京

2、/百威福建，系：錯失升級機遇；成熟期后渠道利潤率降低，但競系：錯失升級機遇；成熟期后渠道利潤率降低，但競品大力度費投；管理問題。品大力度費投；管理問題。青啤、燕京積極變革（如：管理層變更、薪酬調整、區域費投加大、重點發展高端新品），開展基地保衛戰。2）半強勢市場（龍一份額 40-60%）中雙寡頭市場兩強相爭，龍三或得利（疊加升級機遇），格局變為三足鼎立，如青啤在吉林和黑龍江；而單一強勢市場龍一能延續優勢、引領升級。3）多品牌分散市場（龍一份額35-40%）百家爭鳴，也是各家高端大單品必爭之地，如：廣東/浙江/湖南的喜力、烏蘇、U8 快速增長。高端化高端化行至何處？行至何處？1）回顧歷史：8-1

3、0 元、12-15 元增速最快（低基數+避開成熟大單品）。據我們測算，21 年 8 元以上占比+6pct 至 33%，10 元以上占比+3pct 至 15%；22 年疫情下高端化放緩，占比變動不大。22 年 8 元以上百威、青啤份額 25-30%，龍三華潤（近 20%）；10 元以上龍一百威（份額 45-50%）、龍二華潤（24%）。2）未來未來 3 3 年：預計年：預計 8 8 元元以上復合以上復合+14%+14%，1212-1515 元增速最快，元增速最快，1010-1212 元、元、8 8-1010 元小雙位數增長。元小雙位數增長。預計 25 年 8 元以上占比提至 50%+（年均+5p

4、ct多），10 元以上提至接近 25%（年均+3pct）。預計 25 年 8 元以上 3 家份額差距不大，10 元以上百威龍一（40%）、華潤龍二（30%）。預計到 25 年行業噸價 4600-4700（復合+5.3%）；疊加包材、大麥成本優化毛利率+7pct（年均+2-2.5pct），對應凈利率 17-18%（對標百威中國 15-20%，青啤山東、重啤重慶基地市場可做到 25%+）。高端高端、大單品大單品分別有何特征分別有何特征？1）相對成熟的單品（40-60 萬噸或 150-200 萬噸）由于推出時間長（普遍 10 年以上）、基本盤穩固、渠道利潤優勢不突出，增長更依賴于行業升級的性機會（重

5、點是基地市場），增速一致性強，如：純生、青島經典、百威經典。決定單品天花板的有：占據多少基地市場；基地市場消費水平、意愿。決定單品天花板的有：占據多少基地市場；基地市場消費水平、意愿。以青島經典為例，增長動力為沿黃提升占比（陜西、河北不足 20%，對標山東 27%+）+非基地市場破局（吉林、黑龍江經典占 30%以上）。2）19 年后涌現出大量 8 元以上新品，他們通常在價格、口味上有差異化（例如：烏蘇大容量易醉、全麥白啤高性價比、U8 小度數大滋味、喜力醇厚泡沫足），渠道利潤高，資源投放重點傾斜。他們往往能在 2-3 年內實現翻倍以上增長（從 10-20 萬噸邁向 40-50 萬噸），而后出現

6、分水嶺。部分單品由于渠道、品質、價格定位問題增長失速，哪怕疫后也難重回高增；另一些則經受疫情考驗（疫情年份仍+30%以上），并在疫后增速更快。3）我們認為，未來高端未來高端格局的格局的看點是看點是有有、能力全面的、能力全面的高端大單品高端大單品，單靠產品力或者渠道力驅動都較難邁過，單靠產品力或者渠道力驅動都較難邁過 4 40 0-5050 萬噸的門檻；百萬噸的門檻；百萬噸級別單品需要產品、渠道管理、品牌萬噸級別單品需要產品、渠道管理、品牌均均全面發展全面發展，各家都在加快補齊短板、復制樣板市場。新興渠道帶來新興渠道帶來的的變化？變化？我國非現飲占比 50%不到（低于平均 15-20pct），差

7、異源自更社交化、場景化的飲酒習慣。1）小酒館替代部分夜場需求，各家夜場占比低（大部分僅 5-10%、百威整體 20%多）、影響有限；且喜力、1664 也在主動與小酒館合作獲取更多年輕人。2）社區團購、零食特渠：滲透率天然低，替換的是一部分 KA、便利店、雜貨店需求，現飲底盤穩定。建議關注新渠道產生的價盤沖擊，但酒企大多渠道管理成熟，并積極與平臺簽署協議共同監督。投資建議與估值我們看好啤酒產業升級提效的中長期趨勢，看點在成長期、能力全面的高端大單品，推薦升級空間廣+喜力有預期差的華潤啤酒，品牌底子好+升級穩健的青島啤酒；建議關注重慶啤酒、燕京啤酒的改革機會。風險提示 區域市場競爭加??；原材料成本

8、上漲過快風險；宏觀經濟下行風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 引言.4 一、區域之變：高端化是攪動格局的核心變量.4 1.1 絕對壟斷市場：龍一大多引領升級，份額丟失系升級掉隊、渠道價值鏈差.4 1.2 半強勢市場：雙寡頭相爭帶來機遇，單一強勢市場龍頭份額穩定.6 1.3 多品牌分散市場：高端新品必爭之地.7 二、高端化進度：未來看點在有、能力全面的新品.8 2.1 高端各個價格帶增速測算？.8 2.2 高端、單品具備什么特征？未來增長動力來源？.12 2.3 25 年及中長期高端化空間、利潤彈性測算？.15 三、渠道之變：現飲為王，新渠道滲透有限.16 3.1

9、 啤酒渠道的變遷：整體仍以現飲為主.16 3.2 新渠道（小酒館/社區團購/零食特渠）影響幾何？.17 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2021 年各省份啤酒產量.4 圖表 2：2021 年啤酒各省份產量占比.4 圖表 3：華潤啤酒總量、高端市場份額.5 圖表 4：各省高端化程度、華潤總量市場份額.5 圖表 5：山東市場格局前后變動.6 圖表 6：北京市場格局前后變動.6 圖表 7：福建市場格局前后變動.6 圖表 8：河北市場競爭格局.6 圖表 9：吉林市場格局前后變動.7 圖表 10：黑龍江市場格局前后變動.7 圖表 11：廣東市場競爭格局.8 圖表 12：浙江市場格局前后變動.

10、8 圖表 13：燕京衡陽子公司 22 年快速成長.8 圖表 14：河南市場競爭格局.8 圖表 15：根據前 5 大龍頭測算的行業銷量結構占比.9 圖表 16：根據前 5 大龍頭測算的分價格帶銷量增速.9 BUiZpVlZgVdUsQoMsRbRdNaQmOpPpNtQkPmMxPkPoOwPaQmNmMuOoMoPvPtRnR行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：根據百威中國統計的國內各價格帶變化.9 圖表 18：根據前 5 大龍頭測算的各價格帶銷量增速.9 圖表 19：根據前 5 大龍頭各價格帶銷量占比.9 圖表 20：根據前 5 大龍頭總量測算的份額.9 圖表 21：8

11、元及以上價格帶市占率.10 圖表 22：10 元及以上價格帶市占率.10 圖表 23：8-10 元主力大單品（噸價約 4500-5000）.11 圖表 24：10-12 元主力大單品（噸價約 5000-6500）.11 圖表 25：12-15 元主力大單品（噸價約 6500-10000）.11 圖表 26：15 元以上超高端主力大單品（噸價 1 萬以上）.11 圖表 27：啤酒 8 元以上 單品銷量對比（萬噸）.12 圖表 28：啤酒 8 元以上 單品增速對比.12 圖表 29：青島各地市占率 vs 經典占比（2021）.12 圖表 30：青啤各地總銷量占比 vs 經典銷量占比（2021）.1

12、2 圖表 31：各地啤酒高端化程度參差不一.13 圖表 32：各省啤酒產量排名（2021）vs 人均 GDP 排名（2022）.13 圖表 33：福建區域百威銷量結構.13 圖表 34：浙江區域百威銷量結構.13 圖表 35：啤酒高端新品銷量對比（萬噸）.14 圖表 36：啤酒高端新品增速對比.14 圖表 37：華潤各地市占率 vs 喜力占比（2022）.14 圖表 38：華潤各地總銷量占比 vs 喜力銷量占比（2022）.14 圖表 39：燕京各地市占率 vs U8 占比（2022）.14 圖表 40：燕京各地總銷量占比 vs U8 銷量占比（2022）.14 圖表 41：22 年中國各家啤

13、酒產品結構對比.16 圖表 42：百威各檔次利潤倍數.16 圖表 43：未來噸價及凈利率水平測算.16 圖表 44：重慶啤酒渠道結構變遷（銷量占比）.16 圖表 45：青島啤酒渠道結構變遷（銷量占比）.16 圖表 46：百威品牌中國渠道結構變遷（收入占比）.17 圖表 47：科羅娜&福佳白中國渠道結構變遷（收入占比）.17 圖表 48：各國啤酒非現飲銷量占比（%）.17 圖表 49：啤酒線上渠道發展進度.17 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 引言 啤酒行業從 17 年底開啟集體提價，競爭格局趨緩；19 年高端化起步，4 年時光流過，高端化行程過半。站在當下，我們的系列報告將系統復盤

14、啤酒這幾年發生的區域格局之變、高端化進度、場景之變、品類之變、成本之變，并展望未來發展趨勢。本篇報告是系列一，聚焦探討了：1）過去幾年有些區域格局松動，背后原因是什么？未來區域格局變化趨勢？2）有潛力跑出來的大單品已逐漸清晰，他們具備什么共性？未來高端化的核心競爭要素將發生何種改變？不同價格帶過去及未來增速測算？3）新渠道涌現（小酒館、社團、零食特渠），啤酒疫情前后渠道結構對比？后續系列報告將分析：1）白啤、精釀等高端品類對比傳統工業啤酒在工藝、商業模式上的差異？競爭格局及未來空間？2）梳理啤酒龍頭近幾年的跨界嘗試，復盤海外成功經驗。3）梳理近幾年成本變化，行業凈利率天花板在哪里？一、區域之變

15、：高端化是攪動格局的核心變量 過去啤酒由于單瓶價值低、運輸半徑受限，呈現出區域割據的態勢?；厥袌鐾ǔ＞邆涓弋a能利用率、更低運輸成本、更多終端網點，品牌也深入人心。高端化為啤酒競爭格局帶來新變化，體現在：1）高端啤酒附加價值高、利潤厚，使得銷售半徑拉長成為可能；2）高端啤酒滲透率低、發展尚處于成長期，搶奪高端份額是提升整體市占率的關鍵。我們將全國分為 3 類市場：1）絕對壟斷（龍一份額大于 60%）；2）半強勢市場（龍一份額 40-60%，又可細分為雙寡頭、單一強勢市場）；3）多品牌分散市場（龍一份額小于 35-40%）。近年來，大部分市場份額維持穩定，但仍有部分地區格局存在變動，后文我們做

16、出了梳理。圖表圖表1 1：2 2021021 年各省份啤酒產量年各省份啤酒產量 圖表圖表2 2：2 2021021 年啤酒各省份產量占比年啤酒各省份產量占比 來源：各省統計局，國金證券研究所 來源：各省統計局，國金證券研究所 1 1.1.1 絕對壟斷市場：龍一大多引領升級，份額丟失系升級掉隊、渠道價值鏈差絕對壟斷市場：龍一大多引領升級，份額丟失系升級掉隊、渠道價值鏈差 絕對壟斷市場（龍一份額大于 60%，具備絕對優勢）大多數份額穩定甚至提升，例如：華潤在貴州、四川、遼寧、安徽；青啤在陜西、上海；重啤在新疆、重慶、寧夏；燕京在廣西、內蒙；百威在江西。龍一引領了當地啤酒主流價格帶的升級，并繼續在高

17、端市場占據絕對領先份額。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350400450500山東廣東四川浙江河南江蘇河北遼寧福建黑龍江廣西貴州湖北北京云南重慶安徽吉林湖南陜西江西內蒙古新疆甘肅上海寧夏山西天津西藏海南青海2021年（萬噸）yoy山東,13%廣東,11%四川,7%浙江,7%河南,5%江蘇,5%河北,5%遼寧,5%福建,5%黑龍江,4%廣西,3%貴州,3%湖北,3%北京,3%云南,2%重慶,2%安徽,2%吉林,2%湖南,2%陜西,2%江西,2%內蒙古,2%新疆,2%其他,4%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表3 3：華潤

18、啤酒總量、高端市場份額華潤啤酒總量、高端市場份額 圖表圖表4 4：各省高端化程度、華潤總量市場份額各省高端化程度、華潤總量市場份額 來源：華潤啤酒渠道伙伴大會，國金證券研究所 來源：華潤啤酒渠道伙伴大會，國金證券研究所 個別龍頭份額丟失，如：青啤在山東、燕京在北京、百威在福建，歸結原因有：歸結原因有：1 1）錯失升級機遇；）錯失升級機遇；2 2）成熟期后渠道）成熟期后渠道利潤率降低，但競品大力度費用投放；利潤率降低，但競品大力度費用投放；3 3）管理問題。）管理問題。青啤、燕京通過改革啟動基地市場保衛戰，措施包括：（區域）管理層變更、員工薪酬調整提升積極性、區域費投加大、重點發展高端大單品；百

19、威在福建尚處于調整期。1、山東市場 趨勢：華潤短期搶占青啤份額（10 多 pct），青啤正在奪回。格局：17 年山東市場青島市占率不到 80%，雪花約 10%；21 年青啤市占率為 70%（接近 200 萬噸），雪花為 20%+（65萬噸）。主要原因：1）華潤投入費用，用中低端去搶占魯西南市場，再逐步向上導入馬爾斯綠等高利潤率產品。青啤 21 年三四季度開始在魯西南加大對普低檔的費投，并用差異化的產品替換低價產品，逐步從雪花手里搶回份額。2）山東市場面臨人員流失問題，產品利潤率偏低；20 年新老總上任，重新調整薪酬機制（拉開差距），人員積極性提升，價格體系也在梳理（20 年 5 月對山東經典提

20、價、21 年 8 月對山東純生提終端價）。對抗單品：開始是華潤塑包的清爽、勇闖和部分易拉罐，搶占青啤 6 元及以下的普低檔產品；現在青啤投費用逐步搶回來，并且積極導入精品嶗山、經典等。2、北京市場 趨勢：燕京先丟份額（丟 30pct 給雪花、百威）；19 年后開始拿回份額（10pct）。格局：13-14 年燕京是龍一（份額在 70-80%），青島是龍二；19 年燕京份額降低到 45%，主要被雪花、百威搶奪，青島也逐步退出餐飲渠道；20 年后啟動保衛戰，燕京份額重新回升至 55%（48 萬噸），雪花份額 15-20%，百威 10-15%（11 萬噸），青島 5-10%，重啤 1%（1.2 萬噸）

21、。主要原因：北京人口大量外流，燕京也錯失行業升級紅利，低端清爽縮量，19 年才推出 U8，20 年開始啟動北京保衛戰，份額實現提升。對抗單品：開始是勇闖、青島經典對抗清爽、鮮??；19 年后是 U8 對抗勇闖。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：山東市場格局前后變動山東市場格局前后變動 圖表圖表6 6：北京北京市場市場格局格局前后變動前后變動 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 3、福建市場 趨勢：目前百威份額正被喜力搶占，百威銷量從 19 年的 90 萬噸下降到 22 年的 70 萬噸，10pct 份額被喜力、烏蘇等搶占。格局：19 年福

22、建市場百威市占率接近 60%，惠泉約 14%，雪花為小個位數，其余是青島、嘉士伯。22 年百威整體市占率為 50%、雪花+喜力為 14%（喜力約 11%），惠泉為 15%，烏蘇約 4 萬噸。假設今年喜力保持 60%增速，預計福建喜力市占率將達到 17%。主要原因：1)福建百威管理層發生變動（22 年初老雪津領導退休），華潤大量投放費用搶占經銷商，并配套很多渠道資源。2)百威紅罐產品老化，科羅娜增長乏力（壓貨、費用兌付慢，價值鏈不如喜力），科羅娜價值鏈不如喜力?？屏_娜單箱底價 110-120，喜力單箱底價 95-100 元，科羅娜售價 8 元（275ml），喜力售價 10 元。對抗單品：喜力從

23、19 年的個位數萬噸上升至 22 年的 17-18 萬噸，23H1 銷量增速在 60%+。而百威科羅娜從 19 年的 8萬噸（占全國的一半）下降至 22 年的 4 萬多噸，百威經典、雪津也有縮量。圖表圖表7 7：福建市場格局前后變動福建市場格局前后變動 圖表圖表8 8：河北河北市場市場競爭格局競爭格局 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 1 1.2.2 半強勢市場：雙寡頭相爭帶來機遇，單一強勢市場龍頭份額穩定半強勢市場：雙寡頭相爭帶來機遇，單一強勢市場龍頭份額穩定 半強勢市場（龍一的份額 40-60%），其中又可以分為：1）雙寡頭市場（龍一、龍二差距小，龍三份額

24、低）由于雙寡頭相爭，可能會讓龍三得利（疊加新價格帶的機遇），最終格局演變為三足鼎立，例如青啤近年來在吉林、黑龍江份額提升明顯。2）單一強勢市場（龍一、龍二份額有一定差距），龍一領先優勢延續、引領主流價格帶升級，份額保持穩定。例如：青啤在山西（份額 40%多）、在河北（青啤 22 年石家莊以南份額達 55-60%、河北整體 45%+，龍二燕京 20%左右，龍三華潤約 14%）；華潤在湖北、江蘇（份額 45-55%）。1、吉林市場 2017青島雪花其他2021青島雪花其他2014燕京青島其他2021燕京雪花百威青島重啤其他2019百威合計惠泉其他2022喜力雪花烏蘇雪津百威品牌百威超高端惠泉其他2

25、022青啤燕京華潤其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 趨勢：雪花、哈啤份額丟失，主要被青啤搶奪 20-30pct（將近 30 萬噸）。格局：22 年吉林三分天下，青啤份額接近 40%（33-34 萬噸），雪花 30%多；16-17 年吉林雙強稱霸，雪花、百威合計市占率超 80%，青啤份額僅 10%。主要原因：1)百威和雪花鷸蚌相爭，鎖店更多只禁止對方品牌，青啤漁翁得利；2）青啤用經典順應升級趨勢，布局多年后成功培育 8 元價格帶；3）青啤以經銷商的名義雇傭人員，執行力變強，獎罰分明。對抗單品：青島經典對抗雪花勇闖、清爽、哈啤等，21 年經典有 8-9 萬噸。東北口號今年從“三分天下

26、有青啤”改為“半壁江山有青啤”，經典往下導入嶗山、往上導入白啤、皮爾森等。2、黑龍江市場 趨勢：哈啤份額丟失，主要被青啤搶奪 20pct（20 多萬噸）。格局：21 年青啤市占率約 25%（將近 30 萬噸）、經典有 19 萬噸；雪花份額 45-50%（57 萬噸）。16 年青啤市占率僅小個位數，雪花、百威雙寡頭競爭。青啤主要搶占哈啤份額，雪花份額相對穩定。主要原因、對抗單品：與吉林市場類似。遼寧市場：21 年青啤市占率不到 20%（32-33 萬噸），雪花份額不到 70%（不到 120 萬噸），份額相對穩定，波動來自地產啤酒龍山泉。圖表圖表9 9：吉林市場格局前后變動吉林市場格局前后變動 圖

27、表圖表1010：黑龍江黑龍江市場市場格局格局前后變動前后變動 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 1 1.3.3 多品牌分散市場：高端新品必爭之地多品牌分散市場：高端新品必爭之地 多品牌分散市場（龍一份額低于 35-40%）由于缺乏強勢龍頭，常呈現百家爭鳴的局面，也是各家高端大單品的必爭之地，例如：廣東、浙江、湖南。1、廣東市場 趨勢：龍頭份額相對穩定，22 年華潤份額有一定丟失（烏蘇、U8 份額提升），23 年在恢復。格局：22 年珠江、百威的份額為 30-35%（相對接近），華潤、青啤分別為 10%上下，U8 約 1%（個位數萬噸），烏蘇 21年 8 萬噸。

28、22 年華潤下降 16 萬噸、百威下降接近 10 萬噸，珠江、重啤、U8 份額有提升。主要原因：1）22 年華潤更換廣東管理層，面臨隊伍內斗；2）廣東是大商制，華潤想轉一些二批商為一批（實施一批控店模式），短期受到部分原有一批商的抵制；3）收縮了一些費用，主動梳理價格體系，主要是金威、勇闖在掉量。23 年價格體系逐步恢復（同一產品噸酒收益在上漲），中低端繼續收縮，集中力量做喜力，并挖掘開發百威的經銷商?；洊|從 5 月觸底，6-7 月已實現反彈，H2 有望成為明星市場。2、浙江市場 趨勢：喜力破局，華潤正在搶奪百威和其他產品份額。格局：過去華潤、百威的份額較接近（30%左右）；21 年浙江華潤銷

29、量 111 萬噸（份額約 40-45%）、百威僅 70 萬噸（份2017雪花百威青啤其他2022雪花青啤其他2017雪花百威其他2021雪花青啤其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 額 25-30%）。22 年喜力在浙江約 5 萬噸（份額約 2%），23H1 增速依舊保持在高兩位數，喜力與雪花產品呈現組合進店的趨勢。主要原因：1）華潤啤酒新上任的分管啤酒業務的趙春武總曾在福建、浙江任職，對浙江重視程度很高；2）針對喜力投放費用較多，員工執行力強；3）雪花本身在浙江有一定基礎（不同于福建），喜力與雪花可形成產品組合進餐飲店；4）浙南和福建相鄰，消費習慣具備相似性，福建本身有一定喜力消費

30、基礎。對抗：百威 22 年 5-6 月更換華東 BU 領導（新領導來自北區），雪花華東區的總部也設在杭州，兩者重視程度都在提升。未來華潤主要靠喜力破局，百威主要靠金尊（溫州全國做的最好，22 年浙江金尊銷量約 3 萬噸）。圖表圖表1111：廣東市場競爭格局廣東市場競爭格局 圖表圖表1212：浙江浙江市場市場格局格局前后變動前后變動 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 3、湖南市場 趨勢：近年來燕京份額在提升，22 年預計提升中大個位數。格局：22 年燕京衡陽子公司銷售收入 5.56 億元（按噸價 3k 估算，體量在 15-20 萬噸），占據份額約 25-30%；

31、重啤在湖南份額穩定在 10%左右。燕京衡陽子公司 22 年營業收入同比+40%、凈利潤同比+52%，凈利率 9-10%；預計系改革紅利釋放，U8 放量帶動量價齊升。21 年 U8 生產基地從 2 個拓展到 5 個（新增中包括湖南衡陽），U8 從 1-2 萬噸實現翻倍增長；23 年將加大費用投放，開展 U8 小篷車、大篷車、超大篷車、Kol 以及品鑒會等活動，營造好消費氛圍。圖表圖表1313：燕京衡陽子公司燕京衡陽子公司 2 22 2 年快速成長年快速成長 圖表圖表1414：河南河南市場市場競爭格局競爭格局 來源：燕京啤酒公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 二、高端化進度

32、：未來看點在有、能力全面的新品 2.12.1 高端各個價格帶增速測算？高端各個價格帶增速測算？1、各價格帶歷史增速 當前主流價格帶已從 4-6 元上升至 6-8 元，6-8 元擁有 200-300 萬噸級別的大單品，8-10 元是下一步升級的重點。1）根據百威中國統計的數據，行業 10 元以上銷量占比從 2010 年的 8%提升至 2021 年的 15%，復合增速在 4%；6-10元價格帶復合增速在 4%。2022百威珠江青啤華潤除喜力喜力烏蘇燕京其他2017百威華潤其他2021百威華潤烏蘇其他0.001.002.003.004.005.006.00收入(億元)凈利潤（億元）凈利率202120

33、222022金星青啤華潤其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 2）我們根據 5 大龍頭分價格帶的結構測算，10 元以上銷量占比從 2019 年的 12%提升至 2022 年的 15%，復合增速約7%（其中 2021 年增速接近 20%）；6-10 元價格帶 3 年復合下滑不足 1%。圖表圖表1515：根據前根據前 5 5 大龍頭測算的行業銷量結構占比大龍頭測算的行業銷量結構占比 圖表圖表1616：根據前根據前 5 5 大龍頭測算的分價格帶銷量增速大龍頭測算的分價格帶銷量增速 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 2、8 元以上價格帶細分增速測算 1）歷史

34、來看：增速：8-10 元、12-15 元價格帶增速最快，因為這 2 個價格帶基數偏低，避免直面大單品（10-12 元主要是各家的純生+百威經典，均已深耕多年），8-10 元也最直接承接 6-8 元往上升級。占比：8 元以上在 21 年提 6pct 至 33%，10 元以上在 21 年提接近 3pct 至 15%。22 年疫情影響現飲場景，高端化放緩，占比變動不大。份額：8 元以上龍一百威、龍二青啤，兩者差距不大（25-30%），龍三是華潤（接近 20%）。10 元以上龍一百威（份額接近一半）、龍二華潤（24%），青啤和重啤差距不大。按總量計算，龍一是華潤（份額 34%），龍二、龍三是青啤和百威

35、（份額為 22-25%）。圖表圖表1717：根據百威中國統計的國內各價格帶變化根據百威中國統計的國內各價格帶變化 圖表圖表1818：根據前根據前 5 5 大龍頭大龍頭測算的各價格帶銷量增速測算的各價格帶銷量增速 2010 年銷量占比 2021 年銷量占比 10 年銷量復合增速 6 元以下 73%47%-6%6-10 元 19%38%4%10 元以上 8%15%4%合計 100%100%0%來源：百威投資者見面會，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所，注：2025E 為 22-25 年復合增速 圖表圖表1919：根據前根據前 5 5 大龍頭大龍頭各價格帶銷量占各價格帶銷量占比比 圖表

36、圖表2020：根據前根據前 5 5 大龍頭大龍頭總量總量測算的份額測算的份額 來源：各公司公告，國金證券研究所，注：2025E 為 22-25 年復合增速 來源：各公司公告，國金證券研究所 48%48%46%46%39%40%39%39%12%13%15%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120226元以下6-10元10元以上-5%0%5%10%15%20%25%2020202120226元以下6-10元10元以上-5%5%15%25%35%45%202120222025E8元以上10元以上8-10元10-12元12-15元超高端0%

37、10%20%30%40%50%60%2020202120222025E8元以上10元以上8-10元10-12元12-15元超高端34%25%22%11%9%華潤青島百威燕京重慶行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 2）未來趨勢：增速：8 元以上未來 3 年復合增速約 14%，其中 23 年最快（疫后修復）。12-15 元有望成為增速最快的價格帶（增速近30%，基數低，主要靠疆外烏蘇、喜力、老雪等），10-12 元、8-10 元增速在小雙位數。占比：8 元以上在 25 年提至 50%+（平均每年提 5pct 多）；10 元以上在 25 年提至接近 25%（平均每年提 3pct）。升級順次

38、進行，8-10 元、10-12 元是占比提升的主力。份額角度：預計高端市場百威的市占率將下降，份額主要被華潤、青啤搶奪。25 年預計 8 元以上 3 家份額差距不大（基本都在 22-28%），10 元以上百威龍一（40%）、華潤龍二（30%）、青啤龍三（約 20%）。圖表圖表2121：8 8 元及以上價格帶市占率元及以上價格帶市占率 圖表圖表2222：1010 元及以上價格帶市占率元及以上價格帶市占率 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 3）主力大單品：8-10 元：經典：大約 200 萬噸，23H1 雙位數增長。21-22 年受原材料漲價影響直接提價，使得終端

39、價落在 8 元+，深耕多年、品牌認知強（青啤最具代表性的大單品）。未來增長驅動：整合替換清爽、大優、9 度等類經典產品（大概 150 萬噸），26-27 年希望經典做到 300 萬噸。樂堡：50-60 萬噸，23H1 增速中個位數以上。已推出多年，未來主要靠烏蘇渠道賦能全國化+旅游復蘇帶動。U8：40 萬噸，23H1 增速 40-50%。起勢是順應升級+產品差異化（小度數、大滋味）+高渠道利潤率+流量明星代言（蔡徐坤、王一博），U8 是第一款全國化的單品，也是改革成功的關鍵，資源聚焦、有改革。未來增長驅動是北方基地滲透（對標廣西漓泉 1998 占到當地燕京銷量的 50%）+南方（四川、湖南等地

40、）網點開拓，25 年希望做到 100 萬噸。SuperX：40 萬噸，23H1 增速 8%。起勢是通過王一博代言+這就是街舞（20、21 年單年增速 50%+），希望 26-27 年做到 100 萬噸。該產品與提價后的勇闖價格接近，產品口味接受度低，22 年及之后增速乏力。24 年或存在換代升級、提升品質的預期，建議重點關注。10-12 元：百威經典：不到 200 萬噸（巔峰時期 220 多萬噸），23H1 增速雙位數。深耕多年、步入成熟期，未來主要享受。雪花純生：70 萬噸，23H1 增速不到 20%。深耕多年、消費群穩定、渠道力和執行力較強，25 年后突破 100 萬噸。純生四川量較多，今

41、年增長動力還來自安徽、江蘇、上海、浙江、東北遼寧等。青島純生：40+萬噸，預計 23H1 增速 30-40%（有低基數原因）。深耕多年，22 年換包裝+肖戰代言，未來主要享受，公司希望 26-27 年做到 100 萬噸。全麥白?。?0-15 萬噸，23H1 增速不到 50%+。起勢是白啤賽道好（女性飲酒風起）+性價比高（行業白啤價格最低，黑獅、福佳白均在 12 元以上），未來主要靠提升餐飲渠道滲透率、用白啤差異化進攻低市占率的機會市場，公司希望26-27 年做到 50 萬噸。當前國內最大的白啤單品福佳白體量約 10 萬噸，1664 約 5 萬噸，關注全麥白啤中長期培育進度。0%5%10%15%

42、20%25%30%35%2020202120222025E華潤青啤重啤百威燕京0%10%20%30%40%50%60%2020202120222025E華潤青啤重啤百威行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2323：8 8-1010 元元主力大單品（主力大單品（噸價約噸價約 45004500-50005000）圖表圖表2424：1010-1212 元元主力大單品（主力大單品（噸價約噸價約 5005000 0-65006500）品牌 產品（萬噸）2020 2021 2022 2025E 復合增速 青島 經 典經 典(8(8 元元)152152 182182 192192 2702

43、70 12%12%經典 1903 21 27 26 35 10%華潤 SuperXSuperX 2525 3939 4040 7070 21%21%部分 8 元勇闖 35 42 46 55 6%重慶 疆內紅烏蘇 10 11 10 12 6%樂堡 49 54 58 75 9%珠江 97 純生 8 16 22 35 16%燕京 U8U8 1010 2626 3939 100100 37%37%燕京純生等 55 54 54 65 7%漓泉 1998 40 42 44 45 1%百威 哈啤 ice 80 84 80 90 4%合計 485 577 611 852 12%yoy 19%6%12%12%啤

44、酒總銷量 3301 3225 3277 3277 占比 15%18%19%19%26%26%品牌 產品（萬噸）2020 2021 2022 2025E 復合增速 青島 純 生純 生 3939 4444 4343 8080 23%23%全 麥白啤全 麥白啤 6 6 9 9 1313 4040 47%47%華潤 純生 60 68 72 105 13%燕京 V10 1 3 4 7 21%百威中國 百 威經典百 威經典 174174 199199 186186 230230 7%7%合計 281 322 317 462 13%yoy 15%-2%13%13%啤酒總銷量 3301 3225 3277 3

45、277 占比 9%10%10%10%14%14%來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 12-15 元：喜力：40 萬噸，23H1 增速接近 60%。起勢是因為本身品牌力在沿海地區強（全球第二）、產品差異化（星銀已解決口味偏苦問題）、精耕細作（費投高、福建落地大量地推活動、開拓百威經銷商）、重視程度高（喜力國際對賭協議），福建已形成樣板市場（H1 增速 60%+），未來有望在華東、華南迅速復制+內地四川、東北基地市場逐步培育，所有大客戶 23 年也開始要求做喜力。疆外烏蘇：45-50 萬噸，23H1 約個位數下滑。19H2 從疆內走向疆外，主要系產品差異化（高度數、

46、易醉）+渠道利潤高+網紅效應，目前已逐步走過 0-1 產品紅利驅動階段，22 年出現渠道調整問題（電商平臺價格紊亂沖擊線下；BU 調整后不同團隊人員之間、銷售和經銷商之間需要磨合），23H1 邊際改善（重新劃分 BU、CIB 團隊全面接管沿海地區；福建新任大區總，電商價盤改善，福建已恢復增長）。嘉士伯：10 萬噸左右，推出時間較長，增長相對穩健。老雪花：4 萬噸，23H1 翻倍以上增長，起勢是受益于產品差異化（高度易醉、東北老品牌）、渠道力強，未來渠道直接對標烏蘇運作。老雪強勢地區在四川、安徽、浙江、福建有一點、江蘇、上海，餐飲端占比較高。黑獅白?。? 萬噸，23H1 預計持平左右，受益于白啤

47、賽道，但定價偏高（全麥白啤 10-12 元/500ml；黑獅白啤 12-15元/330ml），需要更多時間培育。馬爾斯綠：6 萬噸，核心市場在四川（占比 60%），享受四川升級，偏區域性產品。15 元及以上超高端：百威超高端：福佳 10 萬噸、科羅娜 20 萬噸、精釀 9 千噸，23H1 預計雙位數增長，由于價格帶偏高需要時間培育。百威金尊：7 萬噸（浙江占比不到一半），主要為解決百威經典產品老化問題，特點是單一麥芽，中長期希望占到百威家族的 10%，更多是補充性產品。1664：不到 5 萬噸，23H1 下滑，產品、品牌優秀，但易受水貨擾動（水貨占一半），也需要時間開拓夜場之外渠道。青島鮮?。?/p>

48、2-3 萬噸，公司定位 26-27 年做到 10-20 萬噸，產品優異（原漿+draft 純生），渠道差異化（電商自營、線上訂購+線下配送），零售價每升 58/68 元、噸利潤 8k-1w，高于樂惠、盒馬的鮮啤，預計需要更多時間培育。圖表圖表2525：1212-1515 元元主力大單品（主力大單品（噸價約噸價約 65006500-1000010000）圖表圖表2626：1515 元以上超高端元以上超高端主力大單品（主力大單品（噸價噸價 1 1 萬以上）萬以上）品牌 產品（萬噸）2020 2021 2022 2025E 復合增速 華潤 喜 力喜 力 2121 2929 3838 100100 3

49、8%38%黑獅白啤 1 1 2 4 26%馬爾斯綠 3 5 6 9 14%老 雪花老 雪花 1 1 2 2 4 4 2525 84%84%重啤 疆 外烏蘇疆 外烏蘇 2929 4747 4545 8080 21%21%嘉士伯 9 10 12 18 16%青島 皮爾森 2 2 3 5 26%奧古特 4 4 4 6 14%合計 69 99 114 247 30%yoy 44%14%30%30%啤酒總銷量 3301 3225 3277 3277 占比 2%3%3%3%8%8%品牌 產品（萬噸）2020 2021 2022 2025E 復合增速 青島 鴻運當頭、原漿、鴻運當頭、原漿、黑啤、琥珀拉 格黑

50、啤、琥珀拉 格等等 9 9 1313 1313 2424 22%22%重慶 16641664 4 4 5 5 5 5 9 9 19%19%格林堡、夏日紛等 5 5 5 8 19%百威 福佳白、藍妹、福佳白、藍妹、科 羅娜等科 羅娜等 3737 4343 4040 7070 20%20%百 威金尊等百 威金尊等 8 8 9 9 9 9 2525 41%41%合計 63 75 73 111 15%15%yoy 19%-2%15%15%啤酒總銷量 3301 3225 3277 3277 占比 2%2%2%2%3%3%來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 行業深度研究 敬

51、請參閱最后一頁特別聲明 12 2.2.2 2 高端、單品具備什么特征？未來增長動力來源？高端、單品具備什么特征？未來增長動力來源？1、對于相對成熟期的 8 元以上產品（體量在 40-50 萬噸或者 150-200 萬噸），由于推出時間較長（普遍有 10 年以上）、基本盤穩固、渠道利潤優勢不突出，增長更多依賴行業升級（特別是基地市場）帶來的性機會，如：樂堡、青島純生、雪花純生、青島經典、百威經典。這些產品增速呈現出強一致性，會受疫情擾動而小幅下降，但疫后基本都能恢復到雙位數增長。決定這些產品銷量天花板的因素有：占據多少基地市場（特別是絕對壟斷市場、相對強勢市場）；基地市場消費水平、意愿；團隊能力

52、（執行效率、渠道管理能力）。圖表圖表2727：啤酒啤酒 8 8 元以上單品銷量對比（萬噸）元以上單品銷量對比（萬噸）圖表圖表2828：啤酒啤酒 8 8 元以上元以上單品增速單品增速對比對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 以青島經典為例，目前增長的主要動力是：1）在沿黃基地市場提升經典占比，特別是對 9 度、大優、清爽等類經典產品的整合替換，全國銷量中經典占比約 25%，山東經典占比約 27%+，陜西、河北不到 20%，對標山東具備提升空間。2）搶占一些非基地市場的份額，例如：吉林、黑龍江這種雙寡頭市場利用經典實現破局，兩地經典占比均在 30%以上。圖表圖表

53、2929：青島各地市占率青島各地市占率 v vs s 經典占比（經典占比（2 2021021）圖表圖表3030：青啤各地總銷量占比青啤各地總銷量占比 v vs s 經典銷量占比（經典銷量占比（20202121）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 各地啤酒高端化程度不一，主要取決于：1）經濟水平差異，人均收入水平越高，啤酒未來高端化的天花板越高；2）各地差異性的消費習慣、歷史因素，例如：浙江人均 GDP 高于福建，但高端啤酒銷量占比為 24%，低于福建接近 20pct。福建是百威的基地市場，也一直走在全國高端化的前列（21 年福建高端及以上銷量占比為 43%，全國

54、為 15%），百威引領當地啤酒升級。050100150200250雪花純生青島經典青島純生樂堡百威經典2019202020212022-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023H1雪花純生青島經典青島純生樂堡百威經典0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%全國黑龍江遼寧吉林陜西山東河北經典在當地青啤銷量中的占比市占率黑龍江遼寧吉林陜西山東河北其他區域0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%各地經典銷量/總的經典銷量 各地總銷量/總的總銷量 行業深度研究 敬請參閱最后一

55、頁特別聲明 13 圖表圖表3131：各地啤酒高端化程度參差不一各地啤酒高端化程度參差不一 圖表圖表3232：各省啤酒產量排名（各省啤酒產量排名（2 2021021）v vs s 人均人均 G GDPDP 排名排名（2 2022022）來源：百威投資者見面會，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 圖表圖表3333：福建區域百威銷量結構福建區域百威銷量結構 圖表圖表3434：浙江區域百威銷量結構浙江區域百威銷量結構 來源：百威投資者見面會，國金證券研究所 來源：百威投資者見面會，國金證券研究所 2、19 年后，行業涌現出眾多 8 元以上的高端新品，具備。從發展進程看，這些產品通常能在

56、2-3 年內實現翻倍以上增長（即從 10-20 萬噸邁向 40-50 萬噸），而后會出現分水嶺。部分產品由于品質、渠道、價格定位等問題增長失速，哪怕疫情后也無法重回 20-30%的增速（如：疆外烏蘇、SuperX）；而真正有持續性的單品通常能經受疫情考驗（疫情年份仍維持 30%以上增速），并在疫后恢復更快成長(喜力、U8、全面白啤)。我們認為，未來高端化格局變化的看點主要在：有能力的新品，他們通常在品類、口味上具備差異化（例如：烏蘇大容量易醉、全麥白啤高性價比、U8 小度數大滋味、喜力淳厚泡沫足），渠道利潤優勢突出，疊加資源投放重點傾斜。從區域看，他們通常形成了一些樣板市場（包含非基地市場），

57、后續將持續深耕，并有望擴張到全國更多區域。0%10%20%30%40%50%2012201520182021高端及以上銷量占比福建浙江全 國-2021山東廣東四川浙江河南江蘇河北遼寧福建黑龍江廣西貴州湖北北京云南重慶安徽吉林湖南陜西江西內蒙古新疆甘肅上海寧夏山西天津西藏海南青海051015202530051015202530啤 酒 產量排名人均GDP排名高端化機會市場行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3535：啤酒高端新品銷量對比（萬噸）啤酒高端新品銷量對比（萬噸）圖表圖表3636：啤酒高端啤酒高端新品增速對比新品增速對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告

58、，國金證券研究所 U8 的重點市場在于基地市場北京、內蒙+非基地市場河北，河北區 U8 占比為 30%+，未來北京、內蒙占比有望持續提升。喜力重點市場在相對強勢市場浙江+非基地市場福建、廣東，福建喜力占比超 80%。對比 U8，喜力樣板市場集中度更高，沿海的基地市場存在廣闊發展空間。圖表圖表3737：華潤華潤各地市占率各地市占率 vsvs 喜力喜力占比（占比（2022022 2）圖表圖表3838：華潤各地總銷量占比華潤各地總銷量占比 v vs s 喜力銷量占比（喜力銷量占比（20202222）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3939：燕京燕京各地市占

59、率各地市占率 vsvs U U8 8 占比（占比（2022022 2）圖表圖表4040：燕京各地總銷量占比燕京各地總銷量占比 v vs s U U8 8 銷量占比（銷量占比（20202222）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 我們認為，40-50 萬噸會是高端化大單品需要重點關注的門檻。從歷史來看，只靠產品驅動缺乏匹配渠道運作能力或05101520253035404550疆外烏蘇全麥白啤U8喜力superX97純生2019202020212022-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%190%2020202120222023H1疆

60、外烏蘇（2019走出）全麥白?。?015）U8（2019）喜力（2019并入華潤）superX（2018）97純生(2019)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%全國福建廣東浙江江蘇+上海喜力在當地華潤銷量中的占比份額福建廣東浙江江蘇+上海其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%20%40%60%80%各地喜力銷量/總的喜力銷量各地總銷量/總的總銷量0%10%20%30%40%50%60%70%全國北京內蒙區河北區湖南U8在當地燕京銷量中的占比份額北京內蒙河北區湖南其他0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60

61、%70%各地U8銷量/總的U8銷量各地總銷量/總的總銷量行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 者只由渠道驅動而品質欠缺都較難跨過 40-50 萬噸，從而面臨增長失速的危機（雖然失速單品也在補短板，但短期或效果有限，需要更長時間驗證）。能成長為百萬噸級別的高端產品需在品質、定價、渠道能力、品牌上都沒有短板。從決勝因素來看，培育階段產品力驅動更主導，擴張階段渠道能力更主導。1）從產品和品牌上看：體現在品類、口味上有差異化，疊加流量營銷。成功案例：U8（低度數+高麥汁濃度、蔡徐坤代言）、烏蘇（大容量、易醉、奪命大烏蘇網紅效應）、喜力（氣泡豐富、全球第二啤酒品牌）、白?。ü锻卣古匀后w、迪麗

62、熱巴代言）。有待改善案例：SuperX 雖前期借助這就是街舞、王一博而出圈，短期實現高增；但因太追求于勇闖在包裝、口味上的差異，導致消費者接受度有限，且與提價后的勇闖價格接近。青島經典 1903 和經典在包裝、口味、定價上并未拉開，導致消費者認知模糊。SuperX 和 1903 的增長更多是靠對原有勇闖、經典大單品的替換，尚未形成自然動銷。針對各自短板，SuperX 正在醞釀 24 年做新一輪產品升級，1903 開始差異化打造國潮復古罐，各家正在補齊短板、期待邊際改善。2）從渠道能力看：體現在渠道利潤優勢維持、地推動作精細化。成功案例：U8（北方底盤市場渠道利潤優勢明顯）、喜力（福建地推動作精

63、細，通過餐飲店-餐飲街-街區營造消費氛圍，并拓展到浙江、粵東）。有待改善案例：疆外烏蘇 22 年存在電商平臺亂價、BU 調整人員磨合、大商制改革陣痛、渠道利潤優勢縮減等問題。針對渠道短板，公司 22 年底再次進行 BU 調整（新疆 BU 全部撤出華東華南，沿海區域由 CIB 團隊接手，新獨立出貴州、陜西、湖北、青海、西藏為中區 BU），好處有三：CIB 管理上更精細化，負責重點的東部沿海地區。福建新上任前喜力高管，線上價盤邊際改善，月度銷量已恢復正增長。相鄰區域具備相似消費習慣，方便推廣相似產品組合。相鄰區域由同一 BU 理可減少竄貨。3）從價格帶看：差異化定價成功概率更高，升級是按 8-10

64、-12-15 元的順序，但這幾年能跑出來的大單品，通常是差異化切入一個競爭不太激烈的價格帶（比如：8-10 元、12-15 元，10-12 元純生、百威經典深耕多年），進而實現快速增長。成功案例：全麥白?。ǘ▋r 10-12 元，是性價比最高的白啤產品）；U8（定價 8-10 元）。有待改善案例：黑獅白?。ǘ▋r 12-15 元/330ml，想直接對標福佳白，但仍需要時間培育）。4）從區域上看：除了傳統的基地市場，雙寡頭市場、多品牌分散市場（如：浙江、廣東、湖南）也會是高端新品重點爭奪的區域。2.3 252.3 25 年及中長期年及中長期高端化空間高端化空間、利潤彈性測算利潤彈性測算？我國高端化空

65、間還很大，當前高中低檔銷量占比百威中國大約為 3:3:4，行業平均為 1.5:4:4.5，美國超高檔：高檔：中低檔大約為 4:4:2，我國高檔占比有望提升一倍以上。據測算，當前我國啤酒的平均單瓶零售價為 7.4 元，報表出廠價為 2 元，噸價接近 4000，單瓶毛利率為 41%。1）假設到 25 年產品結構按前文測算（與當前的百威中國類似），對應單瓶零售價為 8.4 元（復合增速 4.3%），報表價格為 2.3 元（復合增速 5.3%），噸價約 4600-4700，單瓶毛利率為 46%，提升幅度接近 5pct?？紤]包材、大麥成本有待優化，假如未來 3 年噸成本年均漲幅為 1%，對應毛利率提升幅

66、度應在 7pct（每年提升 2-2.5pct，前幾年偏快）。假設未來費率優化幅度為每年 0-0.5pct，到 25 年累計優化 1-1.5pct?？紤]稅率，對應凈利率提升幅度約 6pct。當前龍頭凈利率在小雙位數，25 年測算凈利率為 17-18%（對標百威中國的 15-20%，且青啤山東、重啤重慶基地市場凈利率可做到 25%以上）。2）假設到 25 年產品結構 2:4:4，對應單瓶零售價為 15 元，報表價格為 4.8 元，噸價接近 9600，單瓶毛利率為 63%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4141：2222 年中國各家啤酒產品結構對比年中國各家啤酒產品結構對比

67、圖表圖表4242：百威各檔次利潤倍數百威各檔次利潤倍數 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：百威投資者見面會，國金證券研究所 圖表圖表4343：未來噸價及凈利率水平測算未來噸價及凈利率水平測算 噸零售價 噸價（報表）毛利率 噸毛利 占比-2022 占比-2025 占比-對標美國 6 元以下 10000 2500 26%637.5 46%35%20%6-8 元 14000 3500 32%1120 20%14%10%8-10 元 18000 4700 45%2091.5 19%19%26%26%10%10-12 元 22000 6000 52%3120 10%10%14%14%10%12-1

68、5 元 26000 8500 58%4930 3%3%8%8%10%15 元以上 50000 17000 70%11900 2%2%3%3%40%2022 年加權測算 14897 3979 41%1645 2025 年加權測算 16891 4649 46%2138 22-25 年復合增速 4.3%4.3%5.3%5.3%9.1%9.1%對標美國測算 30000 9570 63%6014 來源：國金證券研究所測算 三、渠道之變：現飲為王，新渠道滲透有限 3.13.1 啤酒渠道的變遷：整體仍以現飲為主啤酒渠道的變遷：整體仍以現飲為主 歐美的非現飲占比普遍在 70-80%，日本穩定在 80-90%，

69、泰國、越南提升到 60-70%。我國非現飲占比不到 50%，低于世界平均 15-20pct，且歷史來看相對穩定。我們認為，差異的來源是各國飲酒習慣，我國更偏高社交、場景型飲酒（就算舉辦聚會也多在餐飲店，而非自己家中），導致現飲占比一直偏高。分公司看，重啤、百威的現飲占比偏高（21 年重啤占比 55%，百威品牌夜場占比 38%、科羅娜和福佳白占比 62%），青啤、珠江現飲占比偏低（21 年分別為 44%、20%多）。疫情制約了餐飲、夜場消費場景，導致這幾年現飲占比降低（青啤、重啤累計下降在 10-20pct）。23 年隨著場景放開，現飲比例有望反彈，但不能完全恢復到 19 年疫情前的水平。圖表圖

70、表4444：重慶啤酒渠道結構變遷重慶啤酒渠道結構變遷（銷量占比）（銷量占比）圖表圖表4545：青島啤酒渠道結構變遷（銷量占比）青島啤酒渠道結構變遷（銷量占比）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 52%45%14%39%39%45%43%29%11%9%18%33%0%20%40%60%80%100%華潤青島重啤百威6元以下6-10元10元以上產品組合零售價噸價毛利率精釀6.0 x8.0 x12.5x超高端5.0 x7.0 x11.0 x高端2.5x3.0 x6.0 x核心+1.5x1.5x2.0 x核心及實惠1.0 x1.0 x1.0 x55%43%42%45%57

71、%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023Q1現飲非現飲60%45%44%41%40%55%56%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022現飲非現飲行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4646：百威品牌中國渠道結構變遷（收入占比）百威品牌中國渠道結構變遷（收入占比）圖表圖表4747：科羅娜科羅娜&福佳白中國渠道結構變遷（收入占比）福佳白中國渠道結構變遷（收入占比）來源：百威投資者見面會，國金證券研究所 來源：百威投資者見面會，國金證券研究所 3.23.2 新

72、渠道（小酒館新渠道（小酒館/社區團購社區團購/零食特渠）影響幾何？零食特渠）影響幾何？1、小酒館模式：海倫司等小酒館憑借價格優勢、社交屬性實現快速擴張，我們認為，小酒館渠道主要替代的是原來夜場的需求，目前各家夜場占比偏低（大部分占比僅 5-10%、百威整體約 20%多），影響有限。此外，各家也在主動與小酒館開展合作，試圖獲取更多年輕消費者。華潤在與海倫司合作用喜力+紅爵打入，海倫司的 1664 已直接從嘉士伯中國官方渠道采購，均在減少進口水貨的擾動。2、社區團購、零食特渠：社區團購在 2020-2021 年涌現，“預售+次日達+自提”模式的核心優勢為“省”，極致性價比受眾廣泛。但啤酒單次飲用量

73、大、保質期短、質量重搬運難，并不像紙巾、洗衣液、調味品、休閑零食一樣能滿足量大、質輕低價囤貨的需求；而且龍頭集中高、雜牌啤酒影響競爭格局也幾乎不可能，故社區團購中啤酒的滲透率偏低。零食專營憑借“單價低、品類多、環境好、距離近”等特征快速切分傳統商超流量，2022 年起大量開店外拓。部分啤酒、預調酒產品（如：進口啤酒、rio 清爽等）已開始切入，主要吸引女性群體，且同樣天然存在質量重、搬運累的問題。我們認為，這 2 個新渠道替換的主要是一部分 KA、便利店、雜貨店的需求，滲透率天然有限，餐飲、夜場盤子穩定。更需要關注的是這 2 個渠道對線下價盤的沖擊，例如：22 年由于福建烏蘇大商向社區團購平臺

74、甩貨，導致區域價盤紊亂（如：22 年 9 月底福建社區團購平臺給二批商開票價為 61-62 元，21 年為 65-66 元），進而影響區域銷量。但大部分酒企經驗成熟、具備強渠道管理水平（數字化水平高、銷售人員眾多），也已在積極和京東、美團等社區團購平臺簽署協議來共同監督管理。圖表圖表4848：各國啤酒非現飲銷量占比（各國啤酒非現飲銷量占比（%）圖表圖表4949：啤酒線上渠道發展進度啤酒線上渠道發展進度 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 風險提示 區域市場競爭加?。焊叨嘶怯绊懳磥硇袠I格局的主要因素，通過高費用投放可有助于培育消費者、增強渠道推力。假設未來成本壓力緩解

75、、部分區域高端市場進入存量競爭，不排除區域會競爭惡化，進而影響企業的盈利能力。原材料成本上漲過快：啤酒原材料（大麥、大米等）占成本 20%多，包裝材料（玻璃、紙箱、鋁罐等）占成本 40-50%。80%48%43%38%20%52%57%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201520182021夜場非夜場88%71%62%12%29%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520182021夜場非夜場25354555657585952007201120152019世界中國日本韓國美國英國德國巴西南非泰國越南0.0

76、%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022燕京-線上占比(右軸)珠江-線上占比（右軸）燕京-線上增速珠江-線上增速行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 受海外復蘇、俄烏沖突等影響，21、22 年啤酒噸成本漲幅較大，23 年大麥有 15-20%漲幅。當前國際形勢穩定、澳麥雙反政策取消，預計未來大麥有望明顯改善，經濟弱復蘇背景下包材也在穩中又降低，帶動毛利率提升。假設未來國際形勢突變，導致大宗價格上漲幅度超預期，將導致成本端壓力加大、壓縮利潤空間。宏觀經濟下行風險：我們認為，啤酒升級邏輯在大眾品中理應具備，因為起

77、步晚、升級空間廣、供給端共同驅動。從 22-23H1 的表現來看，啤酒高端化確實具備強韌勁。但假如未來經濟水平大幅惡化，原有升級節奏可能無法避免受到負面擾動。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券

78、監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報

79、告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。

80、過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些

81、公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國

82、金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806