《有色金屬、工業金屬行業新疆鋁產業白皮書：資源稟賦筑成本優勢能源轉型譜綠色新篇-250522（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《有色金屬、工業金屬行業新疆鋁產業白皮書：資源稟賦筑成本優勢能源轉型譜綠色新篇-250522（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業點評 證券研究報告 有色金屬/工業金屬 2025 年 05 月 22 日 新疆鋁產業白皮書 看好 資源稟賦筑成本優勢，能源轉型譜綠色新篇 相關研究-證券分析師 郭中偉 A0230524120004 馬焰明 A0230523090003 陳松濤 A0230523090002 研究支持 郭中耀 A0230124070003 聯系人 郭中耀(8621)23297818 本期投資提示：新疆是國內電解鋁主產地之一，電力成本優勢突出。受益于新疆煤炭資源豐富、開采成本較低，新疆地區電力成本穩定，是我國目前電解鋁主產地中電價最具優勢的區域之一。新疆煤炭資源預測儲量達 2.19 萬億噸

2、，占全國總量約 40%，開采成本低。而電解鋁生產需要大量電力，其主要依靠煤炭發電，豐富的煤炭資源為新疆發展電解鋁產業提供了充足的能源保障，可有效降低電力成本。新疆近年來新能源裝機跨越式增長，有助于推動電解鋁行業綠色轉型。電解鋁行業作為高耗能行業，其綠色轉型對實現“雙碳”目標意義重大，鋁產業高質量發展實施方案（20252027 年）提出 2027 年清潔能源使用比例目標達到 30%。近年來，新疆新能源規模出現跨越式增長，新疆引入電解鋁產業，并引導其提高綠電消費比例，能夠推動該行業從傳統能源消費向新能源消費轉變，為全國電解鋁行業的綠色低碳發展起到示范作用。另外，從可再生能源消納角度看，新疆引入電解

3、鋁產業，可借助其較大的用電規模，增加對新能源的消納量。電解鋁供給剛性下格局向好，2025 年氧化鋁成本快速回落。供給端看，國內電解鋁產能逼近天花板，海外增量釋放緩慢，再生鋁受制于廢鋁供應，未來供給增量有限；需求端看，新能源汽車及電力領域提供需求增量，彌補地產需求拖累，電解鋁供需格局長期向好；成本端看，2025 年隨著新增氧化鋁產能投放及礦端供給改善，氧化鋁價格快速回落，新疆區域內電解鋁生產所用氧化鋁均從疆外采購，隨著氧化鋁成本改善，疆內電解鋁產能利潤有望得到明顯修復。投資分析意見：國內產能天花板限制下供需格局持續趨緊，看好 2025 年國內鋁價上行趨勢。成本端，氧化鋁供給邊際寬松推動原材料成本

4、快速回落，動力煤價格下跌推動電力成本下降，電解鋁利潤有望走闊，板塊向上空間進一步打開。建議關注成本改善明顯的彈性標的神火股份，以及一體化布局完備、業績穩定的高分紅標的天山鋁業。風險提示：鋁下游需求不及預期；原材料及能源價格上漲；海外電解鋁投產超預期請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 國內產能天花板限制下供需格局持續趨緊，看好 2025 年國內鋁價上行趨勢。成本端，氧化鋁供給邊際寬松推動原材料成本快速回落，動力煤價格下跌推動電力成本下降，電解鋁利潤有望走闊，板塊向上空

5、間進一步打開。建議關注成本改善明顯的彈性標的神火股份，以及一體化布局完備、業績穩定的高分紅標的天山鋁業。原因與邏輯 新疆是國內電解鋁主產地之一，電力成本優勢突出。受益于新疆煤炭資源豐富、開采成本較低，新疆地區電力成本穩定，是我國目前電解鋁主產地中電價最具優勢的區域之一。新疆煤炭資源預測儲量達 2.19 萬億噸，占全國總量約 40%，開采成本低。而電解鋁生產需要大量電力，其主要依靠煤炭發電，豐富的煤炭資源為新疆發展電解鋁產業提供了充足的能源保障，可有效降低電力成本。新疆近年來新能源裝機跨越式增長，有助于推動電解鋁行業綠色轉型。電解鋁行業作為高耗能行業，其綠色轉型對實現“雙碳”目標意義重大，鋁產業

6、高質量發展實施方案（20252027 年）提出 2027 年清潔能源使用比例目標達到 30%。近年來，新疆新能源規模出現跨越式增長，新疆引入電解鋁產業，并引導其提高綠電消費比例，能夠推動該行業從傳統能源消費向新能源消費轉變，為全國電解鋁行業的綠色低碳發展起到示范作用。另外，從可再生能源消納角度看，新疆引入電解鋁產業，可借助其較大的用電規模，增加對新能源的消納量。電解鋁供給剛性下格局向好，2025 年氧化鋁成本快速回落。供給端看，國內電解鋁產能逼近天花板，海外增量釋放緩慢，再生鋁受制于廢鋁供應，未來供給增量有限；需求端看，新能源汽車及電力領域提供需求增量，彌補地產需求拖累，電解鋁供需格局長期向好

7、；成本端看，2025 年隨著新增氧化鋁產能投放及礦端供給改善，氧化鋁價格快速回落，新疆區域內電解鋁生產所用氧化鋁均從疆外采購，隨著氧化鋁成本改善，疆內電解鋁產能利潤有望得到明顯修復。有別于大眾的認識 目前市場對新疆電解鋁產業發展的擔憂主要集中在三點，其一運輸成本高，新疆地處我國西北內陸，距離主要消費市場較遠，鋁產品運輸成本較高，其二疆內鋁土礦、氧化鋁資源受限，所需氧化鋁原料完全依賴外省供應，其三新疆本地工業基礎弱，對鋁加工需求有限，鋁水轉化率難以提升。我們認為，首先新疆地區優勢在于能源成本洼地，電力是電解鋁成本競爭力的最關鍵因素，考慮運費因素后新疆電解鋁生產成本較其他地區仍具有優勢，其次隨著

8、25 年新增氧化鋁投產，氧化鋁供給已走向寬松，長期看供給過剩格局較難轉變，氧化鋁成本有望保持低位，最后立足于“一帶一路”倡議、區域協調發展等國家戰略，“十五五”新疆區域投資有望進入快車道，對鋁材需求有望提升，此外可以將中亞市場作為突破方向，以提升新疆及周邊鋁消費。iYjWlXhUhVdYmVnPbRaOaQmOnNsQrMiNrRqNkPtRpM7NnNuNvPnOxOxNsOnO 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 1鋁行業基本情況.6 1.1 鋁性能及用途.6 1.2 鋁產業鏈結構.6 1.3 行業政策及影響.8 2.新疆鋁產業鏈現狀

9、及發展.10 2.1 電力.10 2.2 鋁土礦及氧化鋁.12 2.3 預焙陽極.13 2.4 電解鋁.14 2.5 鋁加工.15 3 新疆鋁標的梳理.16 3.1 天山鋁業.16 3.2 神火股份.17 3.3 新疆眾和.18 3.4 估值表.18 4 風險提示.19 目錄 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：鋁產業鏈結構.7 圖 2：我國電解鋁運行產能已逼近天花板.7 圖 3：新疆建成產能占全國比例約為 15.6%.7 圖 4：中國電解鋁表觀消費量及增速.8 圖 5：國內消費需求中，交通、電力電子占比提升.8 圖 6

10、：新疆電解鋁企業所在城市及煤炭資源分布地理位置圖.10 圖 7：5500 大卡動力煤價格（元/噸）.11 圖 8：新疆歷年電源裝機規模（萬千瓦）.11 圖 9：西北地區電力消納率統計（2023 年）.11 圖 10：2022 年中國鋁土礦儲量分布.12 圖 11：國內鋁土礦靜態可開采年限（2022 年）.12 圖 12：2024 年中國氧化鋁產能分布（萬噸）.13 圖 13：新疆氧化鋁需求量（萬噸）.13 圖 14：新疆石油焦及瀝青產量.13 圖 15：新疆預焙陽極產量及自給率.13 圖 16：新疆鋁水轉化率.15 圖 17：全國主要電解鋁產地鋁水轉化率.15 圖 18：天山鋁業營業收入及增速

11、.16 圖 19：天山鋁業歸母凈利潤及增速.16 圖 20：神火股份營業收入及增速.17 圖 21：神火股份歸母凈利潤及增速.17 圖 22：新疆眾和營業收入及增速.18 圖 23：新疆眾和歸母凈利潤及增速.18 表 1：近年來電解鋁行業相關政策梳理.8 表 2：新疆電解鋁企業發展歷史沿革.14 表 3：新疆電解鋁企業產能情況.15 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 表 4：新疆重點鋁上市公司估值表.18 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 1鋁行業基本情況 1.1 鋁性能及用途

12、鋁單質是一種銀白色輕金屬，在自然界主要以鋁硅酸鹽礦石、鋁土礦、冰晶石等形式存在。鋁元素在地殼中的含量僅次于氧和硅，是地殼中含量最豐富的金屬元素。1886 年霍爾（HALL）和埃魯（Heroult）同時發明通過電解熔融的鋁土礦和冰晶石的混合物提煉金屬鋁的工藝，奠定了今天大規模生產鋁的基礎。百余年來，全球原鋁生產仍一直沿用該生產工藝，但技術指標有了很大優化。鋁密度低、比強度高、導電導熱性好，應用領域十分廣泛。由于鋁具有密度低、表面光亮、易加工、比強度高、抗沖擊好、耐腐蝕、導電導熱性好等諸多優良特性。目前，鋁已廣泛應用于國民經濟各個領域，汽車制造、建筑基建、交通運輸、電網電力、包裝容器、機械設備、耐

13、用消費，不但是制造業的主要基礎材料，也是高新技術和國防建設領域關鍵的新材料，是用途最廣的有色金屬。1.2 鋁產業鏈結構 鋁產業鏈包含鋁土礦開采、氧化鋁精煉、金屬鋁冶煉、鋁合金生產、鋁材以及終端制造六個產業環節。其中，鋁土礦開采、氧化鋁精煉以及金屬鋁冶煉為鋁產業鏈上游環節；鋁合金生產、鋁材加工以及深加工為鋁產業鏈的下游環節。用鋁土礦生產氧化鋁，氧化鋁通過電解提煉出金屬鋁稱為原鋁或電解鋁，原鋁用于生產鋁合金并加工成各類鋁材和鋁鑄件。鋁材的加工工藝方法包括軋制、擠壓、拉拔、鍛造、鑄造等，生產出各類不同性能和用途的鋁合金產品，如鋁板帶箔、鋁擠壓型材、鋁鑄件等。電解鋁是鋁產業鏈的核心。1）上游：鋁土礦-

14、氧化鋁-電解鋁。包括鋁土礦的開采、選礦，粗煉成氧化鋁，電解法精煉成原鋁（電解鋁），氧化鋁、電力和預焙陽極構成電解鋁的主要成本。2）中游：鋁合金-鋁加工。將電解鋁（主要是鋁錠）通過熔鑄、擠壓或壓延、表面處理等多種工藝及流程生產出鋁板材、帶材、箔材、型材、線材、管材等產品。3）下游應用：終端消費部門包括建筑、交通工具、耐用消費品、機械設備、電力電子設備、包裝等行業。各類鋁產品被廣泛地運用于國民經濟的各個領域?；A設施建設中的建筑用鋁型材；電網建設中的鋁制電纜橋架，特高壓建設中的鋼芯鋁絞線；光伏發電站的太陽能電池板框架和襯墊材料；5G 基站的塔架和儲能裝置；交通運輸中的軌交通車車體、集裝箱貨柜、新能

15、源電動汽車車身及配件；包裝消費領域中的鋁制易拉罐、鋁箔食品藥品包裝；航空航天及軍工領域中的飛機、火箭及重型運載工具；電子電器產品領域的殼體和內部電解電容器等都大量的使用鋁材。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：鋁產業鏈結構 資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究 2025 年 4 月電解鋁建成產能 4518 萬噸，產能已逼近天花板，水電波動放大供給剛性。2017 年后受供給側改革影響，我國電解鋁產能“天花板”確定為 4553.8 萬噸，截至2025 年 4 月底，我國電解鋁建成產能/運行產能分別為 4518/4410 萬噸，已逼近產

16、能天花板。2018 年后伴隨產能置換，由于云南水電資源豐富，當地政府推出電價補貼政策，高耗能電解鋁產能逐步向云南轉移，但由于云南枯水期多次限電壓降電解鋁產能，供給剛性被進一步放大。圖 2：我國電解鋁運行產能已逼近天花板 圖 3：新疆建成產能占全國比例約為 15.6%資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：上海有色網，申萬宏源研究 近年來新能源汽車和光伏產業發展帶動鋁材需求持續增長，彌補建筑需求拖累。電解鋁下游需求主要為建筑業、交通運輸、電力電子、包裝用鋁、耐用消費品和機械設備等。建筑用鋁為竣工用鋁（門窗、裝飾等），交通用鋁為汽車、軌道等，電力用鋁為電線電纜、變壓器線圈、感應電動機轉子、母

17、線排等，電子用鋁為 3C 產品外殼及內部支架和電子電器等。據上海有色網數據，2024 年建筑、交通、電力電子、包裝用鋁、耐用消費品、機械設備國內消費需求占比分別為 22%、24%、23%、11%、10%、8%。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：中國電解鋁表觀消費量及增速 圖 5：國內消費需求中，交通、電力電子占比提升 資料來源：上海有色網，海關總署，申萬宏源研究 資料來源：上海有色網，申萬宏源研究 1.3 行業政策及影響 表 1：近年來電解鋁行業相關政策梳理 發文日期 發文單位 法律法規/政策名稱 相關內容概要 2025 年 3

18、 月 工信部、發改委、自然資源部等十部門 鋁產業高質量發展實施方案（20252027 年）提出到 2027 年，產業鏈供應鏈韌性和安全水平明顯提升，產業鏈整體發展水平全球領先，國內鋁土礦資源量力爭增長 3%-5%，再生鋁產量達到 1500 萬噸以上，清潔能源使用比例超過 30%等目標。明確要強化資源保障基礎，推動產業結構調整，提升創新發展水平，夯實產業技術基礎，加快綠色化發展，加快數字化轉型，深化對外開放合作等七方面重點任務。2025 年 3 月 生態環境部 全國碳排放權交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業工作方案 2024 年度作為鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業首個管控年度，2025 年底前完成首次履

19、約工作。其中，2024 年度配額基于經核查的實際碳排放量等量分配，2025、2026 年度配額采用碳排放強度控制的思路分配，激勵先進、鞭策落后，企業所獲得的配額數量與產能產出掛鉤。2027 年度以后配額分配方法更加科學精準，建立預期明確、公開透明的行業配額總量逐步適度收緊機制。2025 年 1 月 國家發改委、財政部 關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知 個人消費者轉讓登記在本人名下乘用車并購買乘用車新車的，給予汽車置換更新補貼支持，購買新能源乘用車單臺補貼最高不超過 1.5 萬元，購買燃油乘用車單臺補貼最高不超過 1.3 萬元。繼續支持冰箱、洗衣機、電視、空

20、調、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機等 8 類家電產品以舊換新，將微波爐、凈水器、洗碗機、電飯煲等 4 類家電產品納入補貼范圍。個人消費者購買上述 12 類家電中 2 級能效或水效標準的產品，補貼標準為產品銷售價格的 15%；1 級能效或水效標準的產品，補貼標準為產品銷售價格的 20%。每位消費者每類產品可補貼 1 件（空調產品最多可補貼3 件），每件補貼不超過 2000 元。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 2024 年 11 月 國家財政部 關于調整出口退稅政策的公告 取消鋁材、銅材等產品的出口退稅，涉及鋁材的出口退稅稅率為 13%

21、。這一政策旨在引導國內鋁企業高質量發展，減少低附加值產品的出口，提高國內市場的競爭力。2024 年 9 月 生態環境部 全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（征求意見稿）為提高碳市場的減排作用和效率，生態環境部決定將水泥、鋼鐵、電解鋁行業納入全國碳排放權交易市場，2024 年作為水泥、鋼鐵、電解鋁行業首個管控年度，2025 年底前完成首次履約工作。2024 年 5 月 國務院 2024-2025 年節能降碳行動方案 嚴格落實電解鋁產能置換，從嚴控制銅、氧化鋁等冶煉新增產能。大力發展再生金屬產業。到 2025 年底，再生金屬供應占比達到 24%以上，鋁水直接合金比例提高到 90

22、%以上。到 2025 年底，電解鋁行業能效標桿水平以上產能占比達到 30%，可再生能源使用比例達到 25%以上；有色金屬行業能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。2024-2025 年，有色金屬行業節能降碳改造形成節能量約 500 萬噸標煤、減排二氧化碳約 1300 萬噸。2024 年 3 月 國務院 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 行動方案提出，到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023 年增長 25%以上；重點行業主要用能設備能效基本達到節能水平，環?？冃н_到 A 級水平的產能比例大幅提升，規模以上工業企業數字化研發設計工具普及

23、率、關鍵工序數控化率分別超過 90%、75%；報廢汽車回收量較 2023 年增加約一倍，二手車交易量較 2023 年增長 45%，廢舊家電回收量較 2023 年增長 30%，再生材料在資源供給中的占比進一步提升。2023 年 8 月 工信部等七部門 有色金屬行業穩增長工作方案 20232024 年，有色金屬行業穩增長的主要目標是：銅、鋁等主要產品產量保持平穩增長，十種有色金屬產量年均增長 5%左右，銅、鋰等國內資源開發取得積極進展，有色金屬深加工產品供給質量進一步提升，供需基本實現動態平衡。營業收入保持增長，固定資產投資持續增長，貿易結構持續優化，綠色化智能化改造升級加快，銅、鉛等冶煉品單位能

24、耗年均下降 2%以上。力爭 2023 年有色金屬工業增加值同比增長 5.5%左右，2024 年增長 5.5%以上。2021 年 12 月 工信部等三部門“十四五”原材料工業發展規劃 對氧化鋁行業要求主要在于赤泥高效綜合利用、防止產能無序擴張以及在沿海地區有序布局；對電解鋁行業的要求主要在于完善并嚴格落實產能置換政策，由“煤電鋁”向”水電、風電等清潔能源鋁“轉移，以及嚴格落實階梯電價政策。資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 2.新疆鋁產業鏈現狀及發展 2.1 電力 新疆地區煤炭資源預測儲量達 2.19

25、 萬億噸，占全國總量約 40%，賦存條件良好，開采成本低。煤炭資源主要分布于北疆。其煤炭主要成煤時代為侏羅紀時期，主要煤種為動力煤，煤化工、煤制油用煤。新疆煤炭可以分為四大區，即準東基地、吐哈基地、伊犁基地和庫拜基地。準東煤田煤炭儲量豐富，累計查明資源量約 2747 億噸，該地區煤質優良，以長焰煤、不粘煤、弱粘煤為主，具有低硫、低磷、高發熱量等特點，是優質的動力用煤和化工用煤，重點開發礦區包括五彩灣、西黑山、老君廟、大井、將軍廟等。吐哈煤田煤炭儲量約 1407 億噸，煤種主要有長焰煤、不粘煤，重點開發礦區包括三塘湖、淖毛湖、大南湖、沙爾湖、巴里坤、二道溝、庫木塔格等，該地區的煤炭資源在保障本地

26、能源需求的同時，還規劃大量運往疆外市場。伊犁煤田煤炭儲量約 273 億噸，主要煤種為長焰煤、不粘煤，煤質較好，適合用于火力發電和煤化工產業，主要有伊南、伊寧等礦區。庫拜煤田煤炭查明資源量約 46 億噸，煤種以氣煤、痩煤、焦煤為主，是優質的煉焦用煤，以阿艾和拜城礦區為主。發展電解鋁產業是將豐富的低價值煤炭資源轉化為高價值可外運資源的重要途徑。電解鋁單位價值高，外運半徑大；假設噸鋁耗電 13,300 度，折合耗煤約 5.4 噸（按照標煤單耗 407 克且煤炭熱值為 5,500K 計算），資源富集度高。通過生產電解鋁可將煤炭資源就地轉化，成功實現高價值產品外運。新疆煤炭價格全國最低，且供銷相對獨立，

27、價格穩定，這成為吸引企業投資的重要因素。2006 年以來，當地政府大規模開發新疆煤炭資源的主要聚集地準東煤田，投資基礎設施建設。而后，政府招商引資，通過土地出讓金返還、運費補貼、稅收補貼、過網費補貼等方式，吸引內地電解鋁企業赴疆投資。自 2009 年農六師煤電第一家投資落地以來，目前已經形成東方希望、新疆神火、其亞鋁電、農六師煤電、新疆眾合、天山鋁業、天龍礦業、新疆眾合組成的“新疆電解鋁產業集群”，依托煤炭資源，上述電解鋁企業全部集中于北疆準格爾盆地，距離主要煤炭產地較近，企業基本配備自備電廠。圖 6：新疆電解鋁企業所在城市及煤炭資源分布地理位置圖 資料來源：神火股份公司公告，申萬宏源研究 行

28、業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：5500 大卡動力煤價格（元/噸）資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 近年來，新疆新能源規模出現跨越式增長?！笆奈濉币詠?，國家和自治區在新疆共批復 10 個批次內用新能源項目，加上直流配套新能源，以及“十三五”兵團與地方結轉的存量新能源項目，目前預計“十四五”期間新疆新增新能源規模將達到約 1.8 億千瓦，儲能約 1500 萬千瓦。2024 年新疆電網新能源發電量達 1161.6 億千瓦時，同比增長30.7%，新能源發電量增量占總發電量增量的 80%以上，新能源發電量成為新疆發電量增量主體。據北

29、極星輸配電網，2025 年 1-4 月新疆新增電源裝機 911 萬千瓦，其中新能源裝機 852 萬千瓦，同比增長 50.61%，截至 2025 年 5 月初，新疆電源裝機規模已突破 2億千瓦，其中新能源發電裝機容量達到 1.12 億千瓦，占比 55.72%，在新能源發電裝機中，風電裝機 4952 萬千瓦，光伏發電裝機 6286 萬千瓦。隨著新疆電力市場建設進程不斷推進，新能源利用率下降、電價水平不斷降低等問題愈加值得關注。圖 8：新疆歷年電源裝機規模（萬千瓦）圖 9：西北地區電力消納率統計（2023 年）資料來源：中國電力企業聯合會，申萬宏源研究 資料來源：北極星售電網，申萬宏源研究 0200

30、4006008001000120014002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05烏魯木齊雙鴨山棗莊榆林鄂爾多斯大同0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000火電裝機風電裝機水電裝機光伏

31、裝機新能源裝機占比88%90%92%94%96%98%100%新疆青海甘肅寧夏陜西風電利用率光伏發電利用率 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 除外送電力外，引進高附加值高耗能產業是省內新能源消納的另一重要方式。需求上，新疆仍屬于高耗能產業集中區域，能源消費總量在全國的比重呈逐年小幅上漲態勢。2014年至 2022 年，新疆能源消費總量占全國能源消費總量的比重呈現小幅增長，碳排放量隨著能源消費量的增長穩定增長，占全國碳排放總量的 3%-4%左右。當前，新疆六大高耗能行業能源消耗、碳排放量超全區的 50%，GDP 僅占全區的 20%左右。

32、特別是六大高耗能行業中的煤化工、石油化工、電解鋁、電力、鋼鐵等行業是主要的碳排放來源，是碳排放管控的重點。2.2 鋁土礦及氧化鋁 鋁土礦是生產氧化鋁的主要原料，新疆地區鋁土礦資源儲量較少。鋁土礦在開采后，可通過選礦、拜耳法或燒結法或聯合法得到氧化鋁，氧化鋁電解后得到金屬鋁。我國鋁土礦資源分布相對集中,我國山西、廣西、貴州、河南四省區的鋁土礦保有資源儲量超過全國保有資源儲量的 90%。新疆鋁土礦資源相對缺乏，且開采難度較大，難以實現經濟利用。因此新疆地區尚不具備發展氧化鋁產能的條件。氧化鋁是生產電解鋁的重要原材料，平均生產一噸電解鋁需要 1.92-1.94 噸氧化鋁。新疆地區地處邊陲，周邊無鋁土

33、礦資源且與鋁土礦產地運距很遠，不具備發展氧化鋁產能的條件，區域內所需氧化鋁全部需從山西、河南等地區采購，運距近 3,000 公里。圖 10：2022 年中國鋁土礦儲量分布 圖 11：國內鋁土礦靜態可開采年限（2022 年）資料來源：阿拉丁，申萬宏源研究 資料來源：阿拉丁，申萬宏源研究 新疆電解鋁所需氧化鋁原料完全依賴外省供應。新疆為國內電解鋁大省，而與其他地區不同，新疆電解鋁所需的原材料氧化鋁完全依賴外省供應，即新疆為氧化鋁最大凈流入省，氧化鋁年消耗量在 1200 萬噸左右。由于新疆地處我國西北邊陲，與氧化鋁主產區（如河南、山西、廣西等地）相隔數千公里。受制于運輸距離因素，采購外省氧化鋁運輸費

34、用較高。鐵路運輸雖能承擔大部分貨運量，但長期存在車皮緊張、班次不穩定等問題；而公路運輸則因超長距離和高油耗導致成本居高不下。地區探明儲量（萬噸）國產礦年開采量（萬噸）靜態可采年限廣西20269203410河南16502138410山西903425203重慶32950-其他21743365合計675527348 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：2024 年中國氧化鋁產能分布（萬噸）圖 13：新疆氧化鋁需求量（萬噸）資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 2.3 預焙陽極 預焙陽極行業的產業鏈主要包

35、括上游原材料供應商、中游預焙陽極生產企業和下游電解鋁生產企業。上游原材料主要是石油焦和煤瀝青，其中石油焦是預焙陽極生產的骨料，占預焙陽極總重量的 80%以上。煤瀝青則作為黏結劑使用，對預焙陽極的成型和性能也起重要作用。中游的預焙陽極生產企業通過采購上游原材料進行加工生產，再將產品供應給下游的電解鋁企業。新疆地區石油資源豐富，具備生產陽極炭塊的基本條件。陽極炭塊是生產電解鋁使用的陽極材料，平均生產一噸電解鋁需要 0.5 噸陽極炭塊，占電解鋁生產成本 10-13%。陽極炭塊生產成本的 75%為石油焦和瀝青，二者均為石油煉化的副產品，新疆地區石油資源豐富，每年石油焦和瀝青產量均可達 200 萬噸，具

36、備生產陽極炭塊的基本條件。但新疆地區石油焦整體硫含量偏高，另需疆外采購低硫焦。各企業間生產成本無顯著差異，歷史來看，陽極炭塊生產線盈利能力較差，主要功能為加強原材料保障。新疆電解鋁企業大都具備配套預焙陽極產能，整體自給率超過 85%。圖 14：新疆石油焦及瀝青產量 圖 15：新疆預焙陽極產量及自給率 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 截至 2025 年 4 月，全國電解鋁建成產能為 4518 萬噸，以電解鋁廠預焙陽極單耗的平均水平測算，目前國內電解鋁廠可消耗預焙陽極約

37、 2259 萬噸，而目前行業建成產能為3003.5 萬噸，預計到 2025 年底增長至 3143.5 萬噸，按照目前的平均月度開工率測算，每年約生產預焙陽極 2373 萬噸，可以看出預焙陽極供給過剩明顯。但不同地區的情況有所不同。具體而言，華東、華中和東北地區的預焙陽極產能相對充足，而華北和華南地區的產能則基本處于供需平衡的狀態。相比之下，西北和西南地區則顯示出明顯的產能不足。2.4 電解鋁 近十多年來，在國家政策的引導下，新疆地區電解鋁產業發生了由小到大，由弱變強的翻天覆地的變化。截至 2025 年 2 月，新疆電解鋁建成產能已經占全國的 17%，電解鋁產量增長至 2024 年的 623.1

38、4 萬噸，成功承接了電解鋁產業轉移，調整優化了電解鋁產業空間布局，實現了新疆電解鋁產業的跨越式發展。表 2：新疆電解鋁企業發展歷史沿革 年份 事件 2006 年 國家和自治區決定大規模開發準東煤田，鐵路、公路、供水、供電、通信等各路建設開始運行 2010 年 準東煤田公路、鐵路、供水、供電等基礎設施建設基本成型，累計投入共 35 億元，已具備開發基礎，各大下游行業紛紛進駐新疆。新開工 12 個煤電煤化工項目。2010 年 6 月 信發集團有限公司響應國家西部大開發政策，赴新疆五家渠市 102 團投資創建新疆農六師煤電有限公司，項目包含發電、電解鋁、炭素、瀝青及鋁深加工等。2010 年 10 月

39、 中國鋁業與新疆維吾爾自治區政府簽訂戰略合作框架協議，擬于吐魯番地區鄯善工業園投資建設鋁材料循環經濟一體化項目，但該項目于 2014 年末取消 2011 年 東方希望、新疆神火、其亞鋁電等企業紛紛進駐新疆，并集中于準東煤田周邊地區 2012 年 各電解鋁企業初具規模，電解鋁總產能 252 萬噸，占全國總產能的 12.43%2012 年-2016 年 新疆電解鋁產能迅速擴張，電解鋁產量由 2012 年的 102.93 萬噸上升到 2016 年的 637.72 萬噸，占全國電解鋁產量的 19.61%資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究 新疆電解鋁企業全部分布在北疆準格爾盆地區域。探尋新疆電解鋁企業

40、的投資選址，其邏輯主要落腳于：（1）依托煤炭資源選址，如聚集于昌吉州準東煤田附近的東方希望、新疆神火、其亞鋁電；（2）由于城市資源可帶來便利的交通、相對穩定的員工，部分電解鋁企業依托“煤炭+城市資源”選址，如農六師煤電、天山鋁業、嘉潤資源、天龍礦業、新疆眾合。廠址靠近城市資源、但距離煤炭采購地較遠。廠址選擇，各有利弊，最終將落腳于發電成本（煤炭采購運距）、氧化鋁采購成本、銷售費用等，進而影響企業利潤。電力成本是電解鋁最大的成本差異所在，新疆的電解鋁成本控制同樣處于領先地位。新疆煤電鋁一體的全產業鏈發展對電解鋁成本控制有非常顯著的優勢。新疆電解鋁企業全部擁有自備電廠或微電網，因此煤炭采購價格為決

41、定企業用電成本的最主要因素。新疆各鋁企均為典型的煤電鋁一體化或向煤電鋁一體化方向發展。各電解鋁企業均擁有煤炭資源，配套建有自備電廠，形成煤電鋁產業一體發展。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 表 3：新疆電解鋁企業產能情況 建成產能（萬噸）運行產能（萬噸）備注 農六師煤電 190 170 產能指標 190 萬噸，55 萬噸產能置換中 東方希望 80 80 天山鋁業 140 120 產能指標 140 萬噸，現運行產能 120 萬噸 其亞鋁電 80 80 新疆神火 80 80 嘉潤資源 40 40 天龍礦業 25 25 新疆眾和 18 18

42、 合計 653 613 資料來源：公司公告，公司官網，根據新聞整理，申萬宏源研究 2.5 鋁加工 新疆鋁加工產業集群較內地仍有差距。從鋁加工產業鏈代表性企業的區域分布情況來看，中國鋁加工產業鏈代表性企業分布在江蘇、山東和河南等地區，但目前行業市場集中度仍有待提高。產能相對較高的鋁加工企業主要有南山鋁業、宏創控股、常鋁股份、天山鋁業、鼎盛新材、明泰鋁業、云鋁股份、閩發鋁業、亞太科技等。近年來，得益于各地政策的持續推動以及鋁產業鏈企業節能增利需求，全國鋁水就地轉化率持續抬升。2024 年 3 月以來全國平均鋁水轉化率持續位于 69%以上，鋁水就地轉化可以使上游鋁企免于鋁水鑄錠操作，節省人力且不會產

43、生鑄錠損耗，同時使得下游加工企業省掉鋁錠重熔的能源及人力成本，是后續我國鋁產業鏈發展的重要方向。圖 16：新疆鋁水轉化率 圖 17：全國主要電解鋁產地鋁水轉化率 資料來源：上海有色網，申萬宏源研究 資料來源：上海有色網，申萬宏源研究 但目前新疆地區鋁水就地轉化率仍偏低，提升疆內鋁下游消費是關鍵路徑。新疆目前鋁水轉化率明顯低于同為電解鋁大省的山東、內蒙古和云南，較全國平均水平也有較大差距，并且近年來并未呈現出增長態勢，基本處于 45%-50%一線波動。我們認為，目前限制疆內企業鋁水轉化率抬升的因素主要在于目前疆內鋁消費量不足，多數產品就地轉化后 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

44、明 第16頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 仍需長距離運輸至華中、華東以及華南等主流消費地，相較于運鋁錠出疆優勢并不明顯，且部分產品如鋁箔等在長距離運輸過程中易出現損耗，可能造成潛在損失。企業表示，后續想抬升疆內鋁水就地轉化率，提升消費是關鍵路徑，目前新疆鋁產品消費量仍待抬升，此外后續也可以把中亞作為主要突破方向之一，如果提升了新疆及周邊終端消費市場，鋁水就地轉化率自然可以抬升。3 新疆鋁標的梳理 3.1 天山鋁業 上下游一體化產業鏈鋁企。天山鋁業集團股份有限公司成立于 1997 年，于 2010 年上市，主營業務是電解鋁、氧化鋁、預焙陽極、高純鋁、鋁深加工產品及材料的生產和銷售。公司的主要產

45、品是自產鋁錠、高純鋁、外購鋁錠、自產鋁制品、氧化鋁、鋁箔、鋁箔坯料。2021 年 1 月，天山鋁業獲批成為第一批符合新版鋁行業規范條件的鋁業企業，是目前國內具有合規產能單廠規模第二大的公司。一體化布局穩步推進，電解鋁待建指標有望落地。1）鋁土礦：幾內亞 600 萬噸項目已進入生產開采階段，所產鋁土礦正陸續發運回國；印尼項目正進行三個礦區的詳細勘探工作，2025 年將逐步開展采礦作業；此外公司在廣西已取得鋁土礦資源及采礦權證，將進入實質開采階段。2）氧化鋁：公司境外子公司計劃投資 15.56 億美元在印尼規劃建設200 萬噸氧化鋁產線，其中一期 100 萬噸被列入印尼國家戰略項目清單，2025

46、年初已取得印尼環評審批。3）電解鋁：公司擁有 140 萬噸電解鋁產能指標，目前已建成 120 萬噸產能，實際年產量 116 萬噸左右，尚余 24 萬噸產能待建。2024 年現金分紅比例 41.4%，未來三年分紅比例不低于 30%。公司擬每 10 股派發現金紅利 2 元（含稅），疊加 2024 年中期利潤分配（每 10 股派發 2 元），公司 2024 年度累計現金分紅總額為 18.5 億元，分紅比例 41.4%，以 2025 年 5 月 22 日收盤價計算，股息率約 5.1%。公司公布未來三年股東回報規劃（25-27 年），承諾現金分紅比例不低于30%，業績穩定增長下，公司長期投資價值凸顯。圖

47、 18：天山鋁業營業收入及增速 圖 19：天山鋁業歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 3.2 神火股份 煤鋁雙輪驅動的地方國企。公司成立于 1998 年，于 1999 上市，控股股東為神火集團，實控人為商丘市國資委。公司主營業務是鋁產品、煤炭的生產、加工和銷售及發供電，公司的主要產品是鋁液、鋁錠、煤炭、型焦、食品鋁箔、醫藥鋁箔、高精度電子電極鋁箔。公司 2024 年鋁產品產量為 162.85 萬噸，鋁產品產量位列全國前十位，電解鋁產能分布于全國成本

48、最低的新疆地區和綠色水電為主的云南地區。煤電鋁一體化布局，在新疆具備 80 萬噸電解鋁年產能。1）電解鋁：截至 2024 年底，公司電解鋁業務營運主體分別為：新疆煤電、云南神火主要生產電解鋁，新疆炭素主要生產陽極炭塊。截至 2024 年 12 月 31 日，公司電解鋁產能 170 萬噸/年（新疆 80 萬噸/年、云南神火 90 萬噸/年）、裝機容量 1400MW、陽極炭塊產能 40 萬噸/年（云南神火另有 40萬噸產能在建）。2）煤炭：公司擁有煤炭采掘相關的完整生產及配套體系，煤炭業務營運主體分別為：公司本部主要生產無煙煤，是優質的冶金用煤，主要用于高爐噴吹；新龍公司、興隆公司主要生產貧瘦煤，

49、是優質的冶金用煤，作為主焦煤的配煤使用；新密超化主要生產貧瘦煤，作為動力煤使用；截至 2024 年 12 月 31 日，公司控制的煤炭保有儲量12.86 億噸，可采儲量 5.87 億噸。3）鋁箔業務：截至 2024 年底，公司鋁箔業務營運主體分別為：神火新材主要生產高精度電子電極鋁箔，上海鋁箔主要生產食品鋁箔、醫藥鋁箔，陽光鋁材主要生產鋁箔坯料。截至 2024 年 12 月 31 日，公司鋁箔產能 14 萬噸/年（神火新材 11.5 萬噸/年、上海鋁箔 2.5 萬噸/年，云南新材另有 11 萬噸產能在建）、鋁箔坯料 15.5 萬噸/年。新疆電解鋁項目：受益于煤炭資源豐富、開采成本較低，新疆地區

50、電力成本穩定，是我國目前電解鋁主產地中電價最具優勢的區域。公司新疆電解鋁項目位于全國最大的整裝煤田-準東煤田腹地，為充分利用能源優勢帶來的發電成本優勢，公司配套建設了 40 萬噸/年陽極炭塊和 4*350MW 燃煤發電機組，打造出了較為完整的 80 萬噸/年電解鋁產業鏈條，同時建設有連接煤炭原料產地和電廠的輸煤皮帶走廊，不僅大幅降低了物流成本，還不受季節、環保等各種因素的影響，能夠保證煤炭長期、持續、穩定的供應。圖 20：神火股份營業收入及增速 圖 21：神火股份歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

51、披露與聲明 第18頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 3.3 新疆眾和 形成高純鋁電子鋁箔電極箔一體化布局。公司成立于 1996 年，并于 1996 年上市，公司控股股東為特變電工，公司的主營業務是鋁電子新材料和鋁及合金制品的研發、生產和銷售。公司的主要產品是高純鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁制品、合金產品。公司是國內先進的鋁電解電容器用電子材料及高性能鋁合金生產企業，是國內既掌握高純鋁三層電解法生產工藝又掌握偏析法生產工藝的企業，目前高純鋁產能、產量均位于行業前列，實現了超高純鋁基靶材坯料的規?；a，經過多年的技術升級與生產經驗積累，鋁電解電容器用電子材料和高性能鋁合金產品技術及質量處于行業領先水

52、平。公司產業鏈完整，技術行業領先。公司經過多年發展，已形成“能源一次高純鋁高純鋁/合金產品電子鋁箔電極箔”電子新材料循環經濟產業鏈，截至 2024 年底，公司具備 2*150MW 熱電聯產機組，一次高純鋁產能 18 萬噸/年，鋁合金及制品產能 22 萬噸/年，高純鋁產能 7.8 萬噸/年，電子鋁箔產能 3 萬噸/年。電極箔產能 2500 萬平方米/年。公司是國內先進的鋁電解電容器用電子材料及高性能鋁合金生產企業，是國內既掌握高純鋁三層電解法生產工藝又掌握偏析法生產工藝的企業，目前高純鋁產能、產量均位于行業前列，實現了超高純鋁基靶材坯料的規?；a，經過多年的技術升級與生產經驗積累，鋁電解電容器

53、用電子材料和高性能鋁合金產品技術及質量處于行業領先水平。圖 22：新疆眾和營業收入及增速 圖 23：新疆眾和歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 3.4 估值表 表 4：新疆重點鋁上市公司估值表 代碼 簡稱 收盤價 歸母凈利潤（億元）PE PB 2025/5/22 25E 26E 27E 25E 26E 27E（LF）002532.SZ 天山鋁業*7.84 45.4 57.8 66.2 8.0 6.3 5.5 1.4 000933.SZ 神火股份 17.12 54.8 64.9 71.6 7.0 5.9 5.4 1.8 資料來源：Wind，申

54、萬宏源研究（帶*公司為申萬宏源預測，其余為 Wind 一致預期）行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 4 風險提示 1）電解鋁下游需求不及預期：如果傳統需求持續下滑，新能源領域新增需求增速不及預期，可能導致電解鋁價格下跌。2）原材料成本大幅波動：原材料成本大幅上升將對相關公司盈利造成不利影響。3）海外電解鋁投產超預期：國內電解鋁產能接近天花板，供應缺乏彈性，未來鋁供給增量主要來自海外電解鋁新增產能及再生鋁，海外電解鋁產能建設和投放超預期將導致鋁供給寬松，可能導致電解鋁價格下跌，影響相關公司盈利。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

55、露與聲明 第20頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依

56、法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現

57、5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興

58、趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為

59、或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公

60、司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。