【公司研究】內蒙一機-軍貿需求接力成長再獲加持-20200119[44頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 國防軍工國防軍工 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-01-17 收盤價（元） 11.08 總股本（百萬股） 1,689.63 流通股本 （百萬股） 960.50 總市值（百萬元） 18,721.12 流通市值 （百萬元） 10,642.32 凈資產（百萬元） 8,835.25 總資產（百萬元） 21,152.43 每股凈資產 5.23 相關報告相關報告 內蒙一機 2019

2、 年三季報點評：國內外需求疊加前景喜人，十三五收官在即業績可待2019-10-31 內蒙一機 2019 中報點評：營收存貨持續增長， 期間費用力助利潤提升2019-08-27 內蒙一機 2018 年報點評：軍民業務穩步增長， 注入資產圓滿完成業績承諾2019-04-30 分析師： 石康 S1220517040001 黃艷 S0190517080007 李博彥 S0190519080005 張亞濱 S0190520010001 研究助理： 李雅哲 liyazhe S0190517080007 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 20182018 2019E2019

3、E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 12267 14107 17723 22154 同比增長同比增長(%) 2.5% 15.0% 25.6% 25.0% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 534 657 839 1104 同比增長同比增長(%) 1.7% 23.2% 27.6% 31.6% 毛利率毛利率(%) 11.5% 11.2% 11.3% 11.3% 凈利潤率凈利潤率(%) 4.4% 4.7% 4.7% 5.0% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 6.32% 7.26% 8.54% 10.18% 每股收益每股收益(元元) 0.32 0.39 0.

4、50 0.65 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.95 0.99 1.85 1.83 投資要點投資要點 公司是國家唯一的集主戰坦克系列和中重型輪式裝甲車系列為一體的裝備研制生產基地，主要研制生產履帶、輪式、火炮等系列產品，形成了輪履結合、車炮結合、輕重結合、內外貿結合的研制生產格局。 假設我軍在 2025 年全面實現坦克與輪式戰車的更新與列裝，粗略粗略測算：測算：陸軍對坦克的年均市場需求約為 70182 億元；海軍陸戰隊對坦克的年均市場約為 5 億元。陸軍對輪式戰車的年均市場需求可達 132 億元，海軍陸戰隊對輪式戰車的年均市場需求為 19 億元。 軍貿軍貿需求需求：我國 VT-4 坦

5、克性能已超越俄羅斯的 T-90S 以及烏克蘭的 T-84坦克，可與美國的 M-1A2S 和德國的 Leopard-2A7 媲美，且價格低廉，性價比較高。 中國軍貿坦克主要傳統出口對象國第一二代主戰坦克換裝為第三代主戰坦克的潛在需求超過3878 輛， 遠期市場前景廣闊。 未來隨著VT-4在軍貿市場打開局面，公司有望獲得額外的業績彈性。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司 2016 年重組完成后營收增速持續低于訂單需求， 隨著 “十三五” 終期節點臨近及供應鏈磨礪成熟， 公司業績釋放在即。國內陸戰裝備換裝疊加軍貿市場坦克需求落地， 公司未來持續快速增長潛力較大。我們維持對公司的盈利預測，

6、預計公司 2019-2021 年的歸母凈利潤為 6.57/8.39/11.04 億元，對應 2020 年 1 月 17 日收盤價 PE 為 29/22/17倍，維持“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：軍品需求增量不及預期；鐵路訂單增量不及預期；軍品外貿訂單不軍品需求增量不及預期；鐵路訂單增量不及預期；軍品外貿訂單不及預期。及預期。 內蒙一機內蒙一機 600967 軍貿需求接力，成長再獲加持軍貿需求接力，成長再獲加持 Time1 2020 年年 01 月月 19 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄

7、 前言 . - 4 - 1、公司基本情況 . - 4 - 1.1、地面裝甲資產注入，軍民融合重新出發. - 4 - 1.2、公司主營業務及產品 . - 6 - 2、地面裝甲內需穩健，長期持續 . - 7 - 2.1、坦克新增和換裝帶來長期需求 . - 7 - 2.1.1、我軍坦克需求分析 . - 8 - 2.1.2、我軍坦克需求空間測算 . - 9 - 2.2、輪式戰車新增需求旺盛 . - 10 - 3、坦克軍貿市場穩定，出口國集中 . - 12 - 3.1、全球軍貿周期波動，近年整體向上 . - 12 - 3.2、坦克軍貿市場趨于穩定 . - 13 - 3.2.1、俄羅斯軍貿坦克出口概況 .

8、 - 16 - 3.2.2、美國軍貿坦克出口概況 . - 20 - 3.2.3、德國軍貿坦克出口概況 . - 23 - 3.2.4、烏克蘭軍貿坦克出口概況 . - 26 - 3.2.5、中國軍貿坦克出口概況 . - 29 - 3.3、小結：坦克軍貿市場展望 . - 32 - 4、中國坦克在軍貿市場的競爭優勢 . - 35 - 4.1、產品優勢 . - 35 - 4.2、客戶優勢 . - 36 - 4.3、交付優勢 . - 38 - 5、印巴局勢緊張，VT-4 有望獲巴方大額采購 . - 39 - 6、公司財務分析 . - 40 - 7、盈利預測與估值 . - 42 - 圖 1、 公司業務結構及

9、主營分工 . - 5 - 圖 2、 公司股權結構圖 . - 5 - 圖 3、 公司鐵路車輛業務營收及凈利潤（億元） . - 6 - 圖 4、 Military Balance 2019 中美俄印現役人數與陸軍主戰坦克數量對比 . - 8 - 圖 5、 Military Balance 2019 中美俄印主戰坦克人均裝備量對比 . - 8 - 圖 6、 中美俄印現役人數與一般裝甲車數量對比 . - 11 - 圖 7、 中美俄印一般裝甲車人均裝備量對比. - 11 - 圖 8、 1950-2018 年全球軍貿額（億 TIV） . - 13 - 圖 9、 1950-2018 年全球軍貿-裝甲車輛貿易

10、額（億 TIV） . - 13 - 圖 10、 1980-2018 年全球五大出口國坦克出口數量合計（輛） . - 14 - 圖 11、 1980-2018 年全球五大出口國各階段和年均坦克出口數量(輛) . - 14 - 圖 12、 1980-2018 年五大坦克出口國出口的各代次坦克數量占比 . - 15 - 圖 13、 1980-2018 年五大坦克出口國出口的坦克數量占比 . - 15 - 圖 14、 1970-2018 年各時期軍貿坦克中二手裝備占比 . - 16 - 圖 15、 1970-2018 年五大坦克出口國軍貿坦克中二手裝備占比 . - 16 - 圖 16、 1980-20

11、18 年俄羅斯軍貿坦克出口數量（輛） . - 17 - 圖 17、 俄羅斯 1970-2018 年各時期軍貿坦克及二手裝備數量（輛） . - 19 - 圖 18、 1980-2018 年俄羅斯軍貿坦克出口對象國分布 . - 19 - 圖 19、 1980-2018 年美國軍貿坦克出口數量（輛） . - 20 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 20、 美國 1970-2018 年各時期軍貿坦克及二手裝備數量（輛） . - 22 - 圖 21、 1980-2018 年美國軍貿坦克出口國家及地區分布 . - 2

12、2 - 圖 22、 1980-2018 年德國軍貿坦克出口數量（輛） . - 23 - 圖 23、 德國 1970-2018 年各時期軍貿坦克及二手裝備數量（輛） . - 25 - 圖 24、 1980-2018 年德國軍貿坦克出口對象國分布 . - 26 - 圖 25、 1993-2018 年烏克蘭軍貿坦克出口數量（輛） . - 26 - 圖 26、 烏克蘭 1993-2018 年各時期軍貿坦克及二手裝備數量（輛） . - 28 - 圖 27、 1993-2018 年烏克蘭軍貿坦克出口對象國分布 . - 28 - 圖 28、 1980-2018 年中國軍貿坦克出口數量（輛） . - 29 -

13、 圖 29、 中國 1970-2018 年各時期軍貿坦克及二手裝備數量（輛） . - 31 - 圖 30、 1980-2018 年中國軍貿坦克出口對象國分布 . - 31 - 圖 31、 2010-2018 年五大出口國軍貿坦克數量及二手裝備占比（輛） . - 32 - 圖 32、 2010-2018 年五大出口國軍貿坦克數量及占比（輛） . - 32 - 圖 33、 2010-2018 年五大出口國軍貿坦克各代次數量（輛） . - 33 - 圖 34、 2010-2018 年五大出口國軍貿坦克各代次數量占比（輛） . - 33 - 圖 35、 2010-2018 年五大出口國軍貿坦克中全新裝

14、備各代次數量（輛） . - 34 - 圖 36、 2010-2018 年五大出口國軍貿坦克中全新裝備數量及占比（輛） . - 34 - 圖 37、 2016 年-2019H1 公司營收及增速 . - 41 - 圖 38、 2016 年-2019H1 公司歸母凈利潤及增速 . - 41 - 圖 39、 2016 年-2019H1 公司銷售毛利率和凈利率 . - 41 - 圖 40、 2016 年-2019H1 公司期間費用（億元） . - 42 - 圖 41、 2016 年-2019H1 公司期間費率 . - 42 - 表 1、 各主營業務板塊 2017 年至今營收及凈利潤實現情況 . - 6

15、- 表 2、 主戰坦克發展歷程及代次劃分 . - 7 - 表 3、 中國現役坦克裝備情況 . - 9 - 表 4、 我國主戰坦克國內市場空間估算（對標國外） . - 10 - 表 5、 中國陸軍一般裝甲車裝備情況 . - 11 - 表 6、 我國 8*8 輪式戰車國內市場空間估算（對比國外） . - 12 - 表 7、 1980-2018 年全球五大坦克出口國出口的各代次坦克數量（輛） . - 15 - 表 8、 1970-2018 年各時期軍貿坦克總出口及二手裝備概況（輛） . - 16 - 表 9、 1980-2018 年俄羅斯軍貿坦克出口概況（輛） . - 17 - 表 10、 1980

16、-2018 年俄羅斯軍貿坦克型號及數量列表（輛） . - 18 - 表 11、 1980-2018 年美國軍貿坦克出口概況（輛） . - 20 - 表 12、 1980-2018 年美國軍貿坦克型號及數量列表（輛） . - 21 - 表 13、 1980-2018 年德國軍貿坦克出口概況（輛） . - 23 - 表 14、 1980-2018 年德國軍貿坦克型號及數量列表（輛） . - 24 - 表 15、 1993-2018 年烏克蘭軍貿坦克出口概況（輛） . - 27 - 表 16、 1993-2018 年烏克蘭軍貿坦克型號及數量列表（輛） . - 27 - 表 17、 1980-2018

17、 年中國軍貿坦克出口概況（輛） . - 29 - 表 18、 1980-2018 年中國軍貿坦克型號及數量列表（輛） . - 30 - 表 19、 2010-2018 年五大出口國軍貿坦克訂單列表 . - 34 - 表 20、 全球五大坦克出口國第三代先進主戰坦克性能對比 . - 35 - 表 21、 1980-2018 年五大主戰坦克出口國前十大客戶采購數量匯總（輛） . - 37 - 表 22、 中國軍貿坦克主要出口對象國坦克保有量（輛） . - 37 - 表 23、 印度和巴基斯坦主戰坦克對比 . - 39 - 表 24、 公司盈利預測假設 . - 42 - 附表 . - 43 - 請務

18、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 前言前言 2019 年 11 月 30 日，孟加拉國發布了一部關于其武裝部隊的紀錄片，時長約 44分鐘，這部片子主要講述的是孟加拉國武裝部隊的歷史、軍隊建設、任務使命和未來展望等等，在未來展望部分，孟加拉國防部宣布，孟加拉陸軍已定購 1 個團（44 輛）的 VT-5 輕型坦克，這些坦克將很快加入孟加拉國防軍。并且在孟加拉國“部隊目標-2030” （Force Goal 2030）規劃當中，孟加拉國陸軍計劃推進“輕型坦克采購計劃” ，采購 140 輛輕型坦克，以應對孟加拉 2020 年

19、代以后的新戰爭以及本國水網縱橫的地理環境。 VT5 坦克為內蒙古一機集團官網軍品介紹中的一款產品。 2018 年 8 月 2 日我們發布了內蒙一機深度報告：陸裝主力軍，混改急先鋒 ，首次以深度報告形式細致闡述了公司注入地面裝甲資產后的業務變化，并詳細分析了坦克、輪式戰車等地面裝甲裝備的國內需求，論證了公司作為我國陸軍主戰裝備核心資產具備長期成長價值。 本篇報告我們將著眼于坦克軍貿市場，詳細闡述坦克軍貿需求給公司帶來的增量空間。為保證報告完整性，第 1-2 章節我們將簡要回顧公司的基本情況和內需空間，從第三章開始著重分析坦克軍貿市場情況、公司競爭力以及由此帶來的需求增量，以供投資者參考。 1、公

20、司基本情況、公司基本情況 1.11.1、地面裝甲資產注、地面裝甲資產注入，入，軍民融合重新出發軍民融合重新出發 公司前身是包頭北方創業股份有限公司 （北方創業） ， 主營鐵路車輛， 汽車專用車，相關配件及機械加工等。2016 年 12 月，公司注入內蒙古第一機械集團主要經營性資產及負債、北方機械 100%股權，增加履帶式裝甲車輛、輪式裝甲車輛、火炮等防務裝備相關業務。 為理順重大資產重組后軍民品業務關系，保持軍品業務及核心資產的完整性，使軍品產業布局更科學合理， 公司于 2017 年上半年對下屬三家全資子公司包頭北方創業大成裝備制造有限公司、內蒙古第一機械集團鑄造有限公司、內蒙古一機集團特種技

21、術裝備有限公司通過吸收合并的方式實施工商注銷登記，相關債權債務全部由上市公司承接，資產、業務、人員全部劃入上市公司，由子公司變為分公司管理。 同時，公司將鐵路車輛業務資產下沉，將民品鐵路車輛資產從母公司剝離，一次性注入新設子公司包頭北方創業有限責任公司（北創公司） ，注冊資本 10 億元，北創公司繼續承接后續鐵路車輛業務，為鐵路車輛業務持續穩定經營提供了重要 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 保障。 2017 年 5 月，公司更名為“內蒙一機” 。至此，上市公司業務板塊劃分明晰、地面裝甲主業聚焦。 圖圖1 1、公

22、司公司業務結構業務結構及及主營主營分工分工 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 截止 2018 年末， 公司控股股東為內蒙古第一機械集團， 直接和間接持有公司股份合計 54.27%，公司實際控制人為國資委，通過中國兵器工業集團實現控股。 圖圖2 2、公司公司股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司 2018 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2017 年 12 月 22 日，內蒙古第一機械集團有限公司董事長、黨委書記李全文當選為上市公司董事長。2018 年 10 月 8 日，公司新一屆董事會選舉完成，并召開董事會確立了新一屆管理層團隊。至此，公司從業務結構和人事安排上均完成了調 請

23、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 整。 1.1.2 2、公司公司主營主營業務業務及產品及產品 軍品業務方面，公司是國家唯一集主戰坦克系列和中重型輪式裝甲車系列（8*8輪式戰車）為一體的裝備研制生產基地，主要研制生產履帶、輪式、火炮等系列產品，形成了輪履結合、車炮結合、輕重結合、內外貿結合的研制生產格局。 民品業務方面，鐵路車輛可生產敞車、罐車、平車、棚車、漏斗車、專用車 6 大系列 40 多個型號， 覆蓋 60 噸級到 100 噸級的整車產品， 先后通過 EN15085、 TSI、EC 以及 AAR 認證，產品遠銷

24、東南亞、中亞、非洲等國家和地區。 同時，車輛零部件圍繞軍品、重型汽車、鐵路車輛發展，擁有冶煉、鑄造、機加、沖壓、熱處理及試驗檢測等一整套機械加工綜合制造能力，形成以車輛傳動、行動、懸掛、大型精密結構件等為核心的零部件產業集群。 表表1 1、各主營業務板塊各主營業務板塊 20172017 年至今營收及凈利潤實現情況年至今營收及凈利潤實現情況 母母/子公司子公司 主營業務主營業務 營收（億元）營收（億元） 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 2017 年年 2018 年年 2019H1 2017 年年 2018 年年 2019H1 母公司 履帶、輪式裝甲車輛 104.82 106.61 44.13 4.

25、79 4.79 3.14 北方機械 軍用火炮 6.52 6.48 2.30 0.09 0.23 -0.01 北創公司 鐵路車輛 11.00 11.70 6.54 0.36 0.30 0.20 路通彈簧公司 車輛彈簧 1.46 1.63 0.95 0.02 0.05 0.03 合并報表合并報表 119.67 122.67 53.15 5.25 5.34 3.34 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 由表 1 可見，以履帶、輪式裝甲車輛為主要業務的母公司營收占上市公司合并報表的 85%以上，凈利潤占比達 90%，構成公司最主要的營收利潤來源。北方機械的軍用火炮業務經營平穩。 北創公司

26、的鐵路車輛業務跨過 2015 年低點之后， 已呈現穩健復蘇態勢，保持適當的盈利能力。公司長期成長主要有賴于地面裝甲業務的發展。 圖圖3 3、公司鐵路車輛業務營收及凈利潤（億元）公司鐵路車輛業務營收及凈利潤（億元） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 注：2014-2016 年為鐵路車輛主營業務數據；2017-2019H1 為北創公司財務數據。 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、地面裝甲地面裝甲內需內需穩健穩健，長期長期持續持續 2.12.1、坦克坦克新增和新增和換裝換裝帶來長期需求帶來長期需求

27、坦克是多種軍事技術的集成產物，在多次大戰中歷經考驗，證明了其在陸戰裝備中的重要地位。20 世紀 60 年代以前，坦克多按戰斗全重和火炮口徑分為輕、中、重型坦克。后來隨著技術更新和裝備升級，坦克的性能評價更為綜合，例如自重、火炮威力、裝甲防護性能、機動性、電子對抗、載員人數、信息化、自動化、操作性能、戰場信息讀取能力等各項指標和性能及綜合水平與作戰能力，由此坦克的劃分逐漸變為主戰坦克（Main battle tank，即 MBT）和輕型坦克（Light Tank，即 LT） 。 主戰坦克可以理解為各國在各時期列裝的綜合實力占優的主要坦克類型；輕型坦克通常指全重在 30 噸以下的坦克， 此類坦克相

28、對于主戰坦克裝甲偏薄、 火力略弱。目前各國在坦克領域的研制和列裝以主戰坦克為主，輕型坦克在世界范圍內列裝數量極少，部分國家甚至沒有。主戰坦克的發展已經歷了三個代次的演變。第二次世界大戰后，各國仍然持續發展性能先進的新型坦克，并逐漸形成代表本國陸軍戰斗水平的主戰坦克。 表表2 2、主戰坦克發展歷程及代次劃分主戰坦克發展歷程及代次劃分 性能性能 第一代主戰坦克第一代主戰坦克 第二代主戰坦克第二代主戰坦克 第三代主戰坦克第三代主戰坦克 武器 火炮口徑為 90-100 毫米；碎甲彈出現； 應用光學測距儀、彈道計算器、火炮穩定器 火炮口徑多為 105 毫米；匹配用脫殼裝甲彈、空心裝藥破甲彈、碎甲彈，尾翼

29、穩定脫殼穿甲彈出現；裝有擾動式或非擾動式火控系統 火炮口徑多為 120-125 毫米；具備“獵殲”能力； 具有夜戰和行進間對運動目標射擊的能力 機動 發動機采用了增壓器， 功率提高到 427-596kW， 最大速度達到 50km/h，具有高速轉向能力 采用了增壓柴油機，采用動液式或機械式雙功率流傳動裝置，高強度的 扭 桿 懸 掛 ， 平 均 越 野 速 度28-40km/h 發動機功率達到 800-1103kW 防護 車首裝甲厚度達 220mm，有的坦克裝了側裙板， 三防裝置出現 車體和炮塔為均質鋼裝甲，厚度增加，車前裝傾角加大 綜合防護，普遍采用復合裝甲，并有隱身涂料、爆炸反應裝甲、主動防護

30、系統等 典型代表 中國：59/69 式 美國：M48 蘇聯：T-55 中國：79/88 式 美國：M60 蘇聯:T-62 德國：Leopard 1（豹 1） 中國：96/99/15 式 美國：M1；德國：Leopard 2 俄羅斯：T-72/T-80/T-90 烏克蘭：T80/T84 資料來源： 國外坦克 ，興業證券經濟與金融研究院整理 我國目前第三代主戰坦克主要有兩型： （1）96 式主戰坦克于 90 年代研制成功，是我國陸軍裝備最多的主戰坦克， 較大的裝備規模和先進的性能使 96 式坦克成為陸軍主戰裝備的中流砥柱； （2）99 式主戰坦克是陸軍裝甲師和機步師的主要突擊力量，自 1999 年

31、服役以來，代表著中國主戰坦克的最高水平。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 2.1.12.1.1、我軍坦克需求分析、我軍坦克需求分析 從絕對數量看，據 Military Balance 2019 ，我國陸軍現役坦克合計 6250 輛，其中主戰坦克 5800 輛，高于美、俄、??；輕型坦克 450 輛，美、俄、印均無輕型坦克。美國具備巨大的先天地緣優勢，本土東西臨海，南北鄰國帶來的潛在陸上威脅極小， 本土防御對主戰坦克需求較小 （海外作戰除外） ； 我國與俄羅斯均為陸權大國，陸上鄰國眾多， 而我國陸軍人均主戰坦克數量

32、為 59.5 輛/萬人， 顯著落后于俄羅斯98.2 輛/萬人。若參考俄羅斯主戰坦克陸軍人均裝備標準，我國主戰坦克缺口約為3776 輛。 圖圖4 4、Military Balance 201Military Balance 2019 9 中美中美俄印俄印現役人數與現役人數與陸軍主戰陸軍主戰坦克坦克數量數量對比對比 圖圖5 5、MilitaMilitary Balance 201ry Balance 2019 9 中美俄印主戰坦克人中美俄印主戰坦克人均裝備量對比均裝備量對比 資料來源：Military Balance 2019， 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Military Balan

33、ce 2019， 興業證券經濟與金融研究院整理 從現有坦克裝備結構看，我國坦克老舊換裝需求迫切。據 Military Balance 2019，美國、俄羅斯和印度裝備的均為第三代主戰坦克。我國現役主戰坦克中第三代約占 59%，第二代約占 9%，其余 32%為第一代，裝備結構“老齡化”嚴重。2016年 1 月，中央軍委在關于深化國防與軍隊改革的意見中即提出“優化武器裝備規模結構，減少裝備型號種類，淘汰老舊裝備，發展新型裝備”的要求。我國主戰坦克換裝空間巨大。參考美國、俄羅斯第三代主戰坦克 100%的列裝占比，我國在保持現有陸軍編制和主戰坦克裝備數量不變的基礎上，第三代坦克換裝需求約為 2350

34、輛。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 表表3 3、中中國現役坦克裝備情況國現役坦克裝備情況 型號型號 代次代次 數量數量（輛）（輛） 總計（輛）總計（輛） ZTZ-59 第一代 主戰坦克 600 1850 5800 6250 ZTZ-59-II 650 ZTZ-59D 600 ZTZ-79 第二代 主戰坦克 200 500 ZTZ-88A/B 300 ZTZ-96 第三代 主戰坦克 1,000 3450 ZTZ-96A 1,500 ZTZ-99 600 ZT-99A 250 ZTQ-15 100 ZTD-05

35、輕型坦克 250 450 450 ZTQ-62 100 ZTS-63A 10 注：ZTD-05 型為兩棲突擊車，但在國際機構統計中均將其歸為輕型坦克，本報告中我們按照國際機構的分類原則把 ZTD-05 歸類為輕型坦克。 資料來源：Military Balance 2019，興業證券經濟與金融研究院整理 從軍隊改革后軍兵種建設需求看，據 Military Balance 2019，我國海軍陸戰隊現役兵力 2.5 萬人， 僅為美國海軍陸戰隊的 13.5%； 我國海軍陸戰隊僅裝備少量 ZTQ-15主戰坦克。據 2017 年 3 月網易軍事報道，我國海軍陸戰隊的建設將加快步伐。據香港南華早報2017

36、年 3 月報道，我國海軍陸戰隊或將擴容至 10 萬人。以此測算并參考美國海軍陸戰隊坦克人均裝備量（24.1 輛/萬人） ，則我國海軍陸戰隊需列裝 ZTQ-15 主戰坦克 241 輛。 2 2.1.2.1.2、我軍坦克需求空間測算、我軍坦克需求空間測算 據維基百科，俄羅斯主戰坦克 T-90MS 單價為 450 萬美元，假設我國 99A 式坦克單價與之相當，即 3150 萬元人民幣（假設匯率為 7） 。 據搜狐軍事，俄羅斯 T-80U 單價約為 220 萬美元，假設我國 96 式（含 96A 等系列型號）主戰坦克、ZTQ-15 主戰坦克單價與之相當，即 1540 萬元人民幣（假設匯率為 7） 。

37、陸軍陸軍需求空間測算需求空間測算 假設我國陸軍未來 99A 主戰坦克、96 式主戰坦克和 ZTQ-15 主戰坦克按 1:1:1 比例列裝配置，則增裝需求下的市場空間為 784 億元；若僅考慮換裝需求，則市場空間可達 488 億元；若同時考慮增裝和換裝需求，則市場空間可達 1272 億元。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 海軍陸戰隊海軍陸戰隊需求空間測算需求空間測算 假設繼續采用 ZTQ-15 主戰坦克進行裝備補充，市場空間約為 37 億元。 十九大報告中提出：國防和軍隊建設的近期目標是“2020 年基本實現機

38、械化，信息化建設取得重大進展， 戰略能力有大的提升” 。 我們假設以上新增和換裝需求在2025 年完成，陸軍方面主戰坦克年均市場需求約為 70182 億元；海軍陸戰隊方面主戰坦克年均市場需求約為 5 億元。 表表4 4、我國主戰我國主戰坦克坦克國國內市場空間估算（對標國內市場空間估算（對標國外）外） 目標需求目標需求 型號型號 市場總額市場總額 （億元）（億元） 年均年均 （億元）（億元） 陸軍增裝 99A 784 112 96 ZTQ-15 陸軍換裝 （保有量不變） 99A 488 70 96 ZTQ-15 陸軍換裝 （考慮增裝） 99A 1272 182 96 ZTQ-15 海軍陸戰隊增裝

39、 ZTQ-15 37 5 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 2.22.2、輪式戰車輪式戰車新增新增需求旺盛需求旺盛 陸軍裝甲車按按功能劃分，除了主戰坦克，還需裝備大量的一般裝甲車（包括履帶式和輪式） ，以完成輸送、偵察、警戒、護衛、救護與通訊等任務。70 年代以來，一般裝甲車的戰術機動性和火力性能不斷提高，成為各機械化部隊的主要作戰裝備。 據 Military Balance 2019，我國陸軍一般裝甲車為 9850 輛，數量上為美國的 40%，俄羅斯的 76%。其中，我國輪式戰車 4200 輛，數量上為美國的 28%，俄羅斯的51%。與美俄相比，我國陸軍一般裝甲車的人均裝備量則更加懸殊

40、，人均裝備量僅 48.4 輛/萬人，不足美國的 27%，僅俄羅斯的三分之一。其中，我國陸軍輪式戰車人均裝備量僅為 43.1 輛/萬人， 僅美俄的七分之一左右。 假設我國陸軍輪式戰車人均裝備數量達到美國的一半，則需增裝輪式戰車 11027 輛。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖6 6、中美俄印現役人數與一般中美俄印現役人數與一般裝甲車數量對比裝甲車數量對比 圖圖7 7、中美俄印一般中美俄印一般裝甲車人均裝備量對比裝甲車人均裝備量對比 資料來源：Military Balance 2019， 興業證券經濟與金融

41、研究院整理 資料來源：Military Balance 2019， 興業證券經濟與金融研究院整理 表表5 5、中中國陸軍國陸軍一般一般裝甲車裝備情況裝甲車裝備情況 型號型號 底盤形式底盤形式 數量（輛）數量（輛） 總計（輛）總計（輛） ZBD-04 履帶 400 5650+ 9850+ ZBD-04A 1000 ZBD-86 600 ZBD-86A 650 ZSD-63 750 ZSD-63C 200 ZSD-89 1750 ZBD-05 300+ ZSL-92A 6*6 700 1900 4200 ZSL-92 550 ZSL-92B 600 ZSL-93 50 ZSL-10 8*8 500

42、 2300 ZBL-08 1200 ZTL-11 600 資料來源：Military Balance 2019，興業證券經濟與金融研究院整理 據 Military Balance 2019，我國海軍陸戰隊目前裝備輪式戰車合計共 90 輛（其中ZTL-11 為 30 輛，ZBL-08 為 60 輛，均為 8*8 輪式戰車） ，僅為美國海軍陸戰隊的2.9%（美國總數量為 3124 輛） ，差距巨大。人均裝備方面，我國海軍陸戰隊人均裝備量為 36 輛/萬人，不足美國的四分之一。假設我國海軍陸戰隊人數未來擴容至 10 萬，參考美國海軍陸戰隊輪式戰車人均裝備量（168.5 輛/萬人） ，則我國海軍陸戰隊

43、輪式戰車裝備缺口約 1595 輛。 據維基百科旗下 Nation-creation 網站，俄羅斯 8*8 輪式戰車 BTR-80A 單價為 120萬美元，假設我國 8*8 輪式戰車單價與之相當，單價約為 840 萬元人民幣（假設 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度研究報告深度研究報告 匯率為 7） 。 8*8 輪式戰車輪式戰車需求空間測算需求空間測算 陸軍方面，若當前輪式裝甲車數量缺口 11027 輛全部由 8*8 輪式戰車補充，則市場需求可達 926 億元。海軍陸戰隊方面，市場需求可達 134 億元。若在 2025 年完成增裝，

44、陸軍的年均市場需求為 132 億元， 海軍陸戰隊的年均市場需求為 19 億元。 表表6 6、我國我國 8*88*8 輪式輪式戰車戰車國內市場空間估算（對比國外）國內市場空間估算（對比國外） 目標需求目標需求 增增裝方案裝方案 市場總額市場總額 （億元（億元） 年均年均 （億元（億元，20252025 年完成年完成） 陸軍增裝 8*8 輪式戰車 926 132 海軍陸戰隊增裝 8*8 輪式戰車 134 19 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 3、坦克坦克軍貿軍貿市場穩定，出口國集中市場穩定，出口國集中 3 3.1.1、全球軍貿周期波動，近年整體向上全球軍貿周期波動，近年整體向上 軍貿是國際

45、貿易中的一個特殊領域，它不是單純的市場行為，而是與地緣政治、軍事戰略等密切相關。軍貿是世界主要軍事大國貫徹國家意志、獲得政治利益、經濟利益的重要手段。由于軍貿產品的特殊性，為了進一步約束國家之間的軍貿行為，國際上形成了以武器貿易條約為代表的國際性或區域性的限制條約。除了軍貿，軍事大國還通過軍援的形式實現對目標國家和地區的覆蓋，達到施加政治影響的目的。 進入 21 世紀以來， 全球軍貿額呈現持續向上增長的趨勢。 根據斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）的統計數據，1950-2018 年，全球軍貿額整體呈現明顯的周期性波動特征。這一周期性的波動可以分為三個階段： 1）冷戰前期（1950-1982

46、 年） ：這一時期世界分為以美國和蘇聯為首的東西方兩大對抗陣營，美蘇之間為維護各自的領先優勢，大力開展軍備競賽，軍貿額從 1950年的 86.33 億 TIV 增長到 1982 年的 457.47 億 TIV，漲幅高達 430%；（注：TIV，即趨勢指標值（trend-indicator value） ，是SIPRI開發的用來衡量常規武器轉移總體趨勢的單位，由于全球軍貿價格的不透明，TIV基于一套已知單位生產成本的核心武器，將生產成本未知的武器與核心武器進行全面比較，以確定未知成本武器的轉移值，但該值不代表武器裝備的實際銷售價格，僅用來描述裝備轉移的總體趨勢） 2）冷戰后期至 21 世紀初（1

47、982-2002 年） ：隨著美蘇對抗力度的下降，尤其是蘇聯解體后美國成為世界唯一超級大國，全球緊張局勢迅速降溫，國際軍貿額隨之下降，至 2002 年僅為 179.13 億 TIV，僅占巔峰時期的 40%； 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度研究報告深度研究報告 3）重拾上升時期（2002 年至今） ：2001 年“911”恐怖襲擊事件爆發后，世界各國加大了反恐力度，加之中東、北非、東北亞局勢緊張，以及中國、印度等新興國家經濟高速增長后購買力增強， 到2016年世界軍貿總額恢復到322.62億TIV，基本達到冷戰末期的水平。2018

48、 年全球軍貿額 275.87 億 TIV，同比 2017 年下降13.31%。 圖圖8 8、19501950- -20182018 年年全球軍貿額（億全球軍貿額（億 TIVTIV） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 以武器類別看，裝甲車輛的軍貿額呈現出與全球軍貿額較為一致的趨勢，個別年份略有差異，近年整體較為平穩。坦克作為裝甲車輛的重要組成部分，其發展趨勢與裝甲車輛整體保持同步。 圖圖9 9、19195050- -20182018 年全球年全球軍貿軍貿- -裝甲裝甲車輛車輛貿貿易易額（億額（億 TIVTIV） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 3.23.2、

49、坦克坦克軍貿市場軍貿市場趨于穩趨于穩定定 在國際軍貿市場上，坦克出口國較為集中，主要為俄羅斯（1980-1992 為前蘇聯） 、美國、德國、中國等 4 個國家，自 1992 年蘇聯解體后，烏克蘭作為前蘇聯的工業重鎮，也成為出口坦克較多的國家之一，以下對坦克軍貿市場的分析主要集中在 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 這 5 個國家。 1980-2018 年， 全球主要五大坦克出口國共出口坦克 4.23 萬輛， 年均出口 1086 輛。受到兩伊戰爭（1980-1988 年）和海灣戰爭（1990-1992 年）的影響

50、，20 世紀 80年代和 90 年代初坦克軍貿市場繁榮，出口數據高于近 40 年平均水平；此后由于各國坦克的裝備情況相較過去已有顯著增加，且大規模戰爭發生較少，坦克軍貿市場有所回落。2010-2018 年，坦克年均出口為 503 輛。 圖圖1010、19801980- -20182018 年全球年全球五大五大出口出口國國坦克坦克出口數量合計出口數量合計（輛）（輛） 注：1、1980-1992 年俄羅斯數據為前蘇聯數據；2、單個訂單每年交付數量假設按照實際交付周期取平均，例如，1990 年巴基斯坦訂購中國 250 輛 Type-69 主戰坦克，實際于 1993-1999 年交付完成，交付年限為

51、7 年，我們假設按照 36 輛/年的進度交付且最后一年交付 34 輛，以此來估算所有訂單平攤到每一年的交付量。 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖1111、19801980- -20182018 年全球年全球五大五大出口出口國國各階段和年均各階段和年均坦克出口數量坦克出口數量( (輛輛) ) 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 從出口的坦克代次看，1980-2018 年間，第三代主戰坦克出口數量為 1.88 萬輛，占比 45%，出口數量最多；第二代和第一代主戰坦克出口數量依次遞減，分別占比 29%和 25%；輕型坦克在軍貿市場的需求較小，合計出口數量僅 5

52、21 輛，占比僅 1%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度研究報告深度研究報告 表表7 7、19801980- -20182018 年年全球全球五大五大坦克出口國坦克出口國出口的各代次坦克數出口的各代次坦克數量量（輛）（輛） 代次代次 中國中國 俄羅斯俄羅斯 美國美國 德國德國 烏克蘭烏克蘭 合計合計 第一代 4838 3719 1555 82 482 10676 第二代 786 3763 6136 1671 0 12356 第三代 38 10087 4016 3347 1305 18793 輕型坦克 192 329 0 0 0

53、521 合計合計 5854 17898 11707 5100 1787 42346 注：輕型坦克（light tank）包含中國的 Type-62/Type-63/ZTD-05/VN-16 和俄羅斯的 PT-76 型。 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 從出口國看，俄羅斯是坦克出口第一大國，1980-2018 年合計出口 1.80 萬輛，占五大出口國坦克出口數量的 42%；美國其次，出口數量 1.17 萬輛，占比 28%，中國和德國出口數量排在第三和第四位， 分別為5854和5100輛， 占比為14%和12%；烏克蘭出口數據僅包含 1993-2018 年（蘇聯解體后） ，數量

54、為 1787 輛，占比 4%。 圖圖1212、19801980- -20182018 年年五大五大坦克出口國坦克出口國出口的各代次出口的各代次坦克數坦克數量占比量占比 圖圖1313、19801980- -20182018 年年五大五大坦克出口國坦克出口國出口出口的的坦克數坦克數量量占比占比 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 SIPRI 統計的軍貿數據中除新裝備外還包含二手裝備，且二手裝備占比在坦克中尤為突出（注：二手裝備包含出口國直接出口的二手裝備、出口國對過去已出口到進口國的裝備的升級以及進口國自己對過去進口的裝備的升級三

55、類，其中出口國直接出口二手裝備的占比較大） 。1970-2018 年間，全球軍貿市場坦克出口共計5.52 萬輛，其中二手裝備 2.26 萬輛，占比 41%。 在各時期的軍貿坦克中，1970-1989 年的 20 年間新裝備出口占比較高，1970-1979年和 1980-1989 年兩個時期二手裝備占比僅 28%和 33%。1990-2009 年的 20 年間二手裝備占比迅速提升，甚至過半，1990-1999 年和 2000-2009 年期間分別達到66%和 62%。2010-2018 年，二手裝備占比回落，但仍高達 38%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

56、重要聲明 - 16 - 深度研究報告深度研究報告 表表8 8、19701970- -20182018 年各年各時期時期軍貿軍貿坦克坦克總出口及總出口及二手裝備二手裝備概況概況（輛）（輛） 時期時期 中國中國 俄羅斯俄羅斯 美國美國 德國德國 烏克蘭烏克蘭 五五國合計國合計 總計總計 二手二手 總計總計 二二手手 總計總計 二手二手 總計總計 二手二手 總計總計 二手二手 總計總計 二手二手 1970-1979 2564 0 9027 1670 4677 3471 1866 18 18134 5159 1980-1989 3310 18 9815 5090 4277 636 848 362 18

57、250 6056 1990-1999 1032 24 804 293 6212 5064 1416 957 661 391 10125 6729 2000-2009 423 314 1491 306 949 540 1785 1469 714 714 5362 3343 2010-2018 129 0 1509 271 886 390 399 234 412 363 3326 1572 合計合計 7458 356 22646 7630 17001 10101 6314 3040 1787 1468 55206 22595 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 從出口國看，烏克蘭出

58、口的坦克中，二手裝備占比最高，達到 82%；其次為美國，占比 59%；德國、俄羅斯出口的二手坦克占比分別為 48%和 34%；出口二手坦克占比最低的為中國，僅 5%。 圖圖1414、19701970- -20182018 年各年各時期時期軍貿軍貿坦克中二手坦克中二手裝備占裝備占比比 圖圖1515、19701970- -20182018 年年五五大坦克大坦克出口國出口國軍貿坦克中軍貿坦克中二二手裝備占比手裝備占比 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2.13.2.1、俄羅斯、俄羅斯軍貿軍貿坦克出口坦克出口概況概況 俄羅斯作為

59、坦克出口第一大國，出口數量遙遙領先于其他國家。1980-2018 年，俄羅斯共出口坦克 17898 輛，年均出口 459 輛。在 1980-1988 年兩伊戰爭期間，俄羅斯（前蘇聯）每年坦克出口數量均超過 1000 輛。此后俄羅斯坦克的出口數量大幅下降， 2010-2018 年期間年均出口數量為 157 輛， 占五大出口國年均出口的 31%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖1616、19801980- -20182018 年俄羅斯年俄羅斯軍貿軍貿坦克出口數量（輛）坦克出口數量（輛） 資料來源：SIPRI

60、，興業證券經濟與金融研究院整理 表表9 9、19801980- -20182018 年年俄羅俄羅斯斯軍貿軍貿坦克出口概坦克出口概況況（輛）（輛） 代代次次 型號型號 數量數量 小計小計(占比占比) 合計合計 第一代 T-34-85 90 3719 （21%） 17898 T-54 190 T-55 3376 T-55AM-2 63 第二代 T-62 3763 3763（21%） 第三代 T-72 6013 10087 （56%） T-72M1 2091 T-72B 128 T-80U 125 T-90S 1730 輕型坦克 PT-76 329 329（2%） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟

61、與金融研究院整理 俄羅斯出口的坦克型號眾多，僅第三代主戰坦克的基本出口型號就有 T-72、T-80和 T-90 三型。1980-1989 年期間，俄羅斯坦克出口以第一代 T-55、第二代 T-62 和第三代 T-72 為主；1990-1999 年期間，出口以第三代 T-72M1 為主，2000 年后出口以第三代 T-90S 為主。2010 年后，除了 2017 年俄羅斯向敘利亞出口了 25 輛二手的第二代 T-62 型坦克外，其余軍貿訂單均為第三代 T-72B、T-72M1、T-80U 和T-90S 四種型號，且 T-90S 占主導。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

62、信息披露和重要聲明 - 18 - 深度研究報告深度研究報告 表表1010、19801980- -2 2018018 年俄年俄羅斯羅斯軍貿軍貿坦克型號及數量坦克型號及數量列表列表（輛）（輛） 時間時間 PT-76 T-34-85 T-54 T-55 T-55AM-2 T-62 T-72 T-72B T-72M1 T-80U T-90S 1980 70 100 787 138 465 1981 12 20 682 157 418 39 1982 20 60 389 526 683 102 1983 25 10 319 476 658 101 1984 272 336 491 656 39 1985

63、 20 136 391 601 39 1986 117 356 604 39 1987 217 441 604 119 1988 165 406 338 119 1989 139 314 338 119 1990 54 174 119 1991 35 108 80 1992 19 60 1993 15 24 107 1994 15 47 107 1995 48 107 1996 128 107 38 1997 107 36 1998 107 1999 107 2000 20 107 2001 40 12 19 106 52 2002 52 2003 52 2004 52 2005 5 52 2

64、006 5 112 2007 62 62 2008 130 2009 23 102 2010 21 102 2011 31 20 145 2012 25 31 163 2013 25 30 123 2014 25 10 63 2015 25 174 2016 50 131 2017 25 10 30 2018 19 133 合計 329 90 190 3376 63 3763 6013 128 2091 125 1730 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 從出口類型看，俄羅斯 1970-2018 年所獲坦克軍貿訂單中，1980-1989 年期間二手裝備的占比較高，此后逐漸降低

65、，到 2010 年以后，二手裝備占比僅 18%，出口以新裝備為主。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖1717、俄羅斯俄羅斯 19701970- -20182018 年年各時期軍貿各時期軍貿坦克及二手坦克及二手裝備裝備數量（輛）數量（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 根據 SIPRI，1980-2018 年俄羅斯坦克出口對象國達到 46 個，分布較廣，其中印度共計進口 3503 輛， 占比達 20%， 前十位對象國合計進口 13179 輛， 占比約 74%。 圖圖1818、19801

66、980- -20182018 年年俄羅斯軍貿坦克出口對象國分布俄羅斯軍貿坦克出口對象國分布 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 俄羅斯坦克企業俄羅斯坦克企業烏拉爾車輛廠烏拉爾車輛廠 烏拉爾車輛廠是當今世界上研制和生產軍用、民用機械產品最大的企業之一，也是俄羅斯武裝力量坦克裝甲車輛的主要供貨企業，俄羅斯所有軍貿坦克型號幾乎全來自于烏拉爾車輛廠。 烏拉爾車輛廠具有雄厚的技術基礎、人力資源和先進的生產設備，能夠完成從生產鑄造和沖壓部件到組裝和全面試驗的所有生產過程，以先進的設計、高水平的生產能力、組裝技術和試驗基地以及有效的管理而著稱，它生產的坦克一直受到全世界的極大關注。20 世紀

67、 40 年代，T-34 被證明為第二次世界大戰中最好的坦 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 深度研究報告深度研究報告 克；5060 年代投入批量生產的 T-54/55 坦克舉世聞名；70 年代開始生產的 T-72坦克同樣聲明顯赫； 90 年代推出的 T-90 及其出口型 T-90S 坦克充分體現了近幾十年來俄羅斯坦克裝甲車輛獨創的結構設計風格。 3.2.3.2.2 2、美國美國軍貿軍貿坦克出口坦克出口概況概況 美國作為軍貿第一大出口國，坦克出口數量居第二位，僅次于俄羅斯。1980-2018年，美國共出口坦克 11707 輛，年均出口 3

68、00 輛。1990-1997 年，美國坦克出口數量顯著高于平均水平，共出口 6475 輛，占出口總數的 55%，年均出口 809 輛，主要系北約和華約于 1990 年簽訂的歐洲常規武裝力量條約以及 1990-1992 年的海灣戰爭所致。2010 年以后，美國坦克年均出口數量為 115 輛，占五大出口國年均出口的 23%。 圖圖1919、19801980- -20182018 年美國年美國軍貿軍貿坦克出口數量（輛）坦克出口數量（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 表表1111、19801980- -20182018 年美國年美國軍貿軍貿坦克出口坦克出口概況概況（輛）（輛）

69、代次代次 型號型號 數量數量 小計（占比）小計（占比） 合計合計 第一代 M-47 Patton 100 1555 （13%） 11707 M-48H Brave Tiger 450 M-48A5 Patton 1005 第二代 M-60A3 Patton-2 4369 6136（53%） M-60A1 Patton-2 1767 第三代 K-1 ROKIT 938 4016（34%） K-1A1 546 M-1A1 Abrams 1557 M-1A2 Abrams/M-1A2 S 975 注：K-1 型坦克是美國基于 M1 型為韓國定制的第三代主戰坦克。 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與

70、金融研究院整理 除去為韓國定制的 K-1 型系列坦克，美國出口的坦克每一代次均有 2-3 種型號，其中第二代主戰坦克出口數量最多，其次為第三代主戰坦克，第一代主戰坦克的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 深度研究報告深度研究報告 出口數量較少。 2000 年以前， 美國出口的坦克中以第一代和第二代主戰坦克為主，2000 年以后以第三代為主。進入 2010 年后，美國出口的主戰坦克中僅 M1A1 和M1A2 兩型第三代主戰坦克。 表表1212、19801980- -20182018 年年美美國國軍貿坦克軍貿坦克型號及數量列表（輛）型號及數

71、量列表（輛） 時間時間 M-47 Patton M-48A5 Patton M-48H Brave Tiger M-60A1 Patton-2 M-60A3 Patton-2 K-1 ROKIT K-1A1 M-1A1 Abrams M-1A2 Abrams/ M-1A2 S 1980 18 8 50 1981 69 6 361 1982 50 178 1983 84 127 1984 68 287 62 1985 100 40 160 62 1986 40 144 62 1987 25 40 77 62 1988 145 40 27 62 1989 126 40 43 62 1990 70

72、40 350 62 65 1991 75 40 463 52 62 65 1992 40 295 615 62 65 1993 40 426 695 62 65 157 1994 40 212 245 62 65 158 1995 275 50 0 321 62 65 72 1996 213 62 65 72 1997 7 343 62 84 74 1998 130 62 16 1999 60 70 44 2000 60 44 2001 104 44 2002 77 44 50 2003 44 50 2004 44 50 2005 44 81 2006 44 61 2007 44 60 200

73、8 44 32 2009 44 25 2010 71 2011 71 2012 73 71 2013 25 71 2014 72 2015 37 52 2016 105 52 2017 105 54 2018 106 70 合計 100 1005 450 1767 4369 938 546 1557 975 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 深度研究報告深度研究報告 從出口類型看，美國 1970-2018 年所獲坦克軍貿訂單中，1980-1989 年期間二手裝備的占比最低，為 15%，

74、出口以新裝備為主；其余時期，二手裝備的出口占比均較高。2010-2018 年，美國出口的坦克中有 44%的數量為二手裝備。 圖圖2020、美國美國 19701970- -20182018 年各年各時期時期軍貿軍貿坦克坦克及及二手裝備二手裝備數量數量（輛）（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 根據 SIPRI，1980-2018 年，美國坦克出口對象國共計 26 個，其中埃及進口 2957輛，占比達 25%，前十位對象國進口數量合計 10220 輛，占比約 87%，較為集中。 圖圖2121、19801980- -20182018 年年美國軍貿坦克出口美國軍貿坦克出口國家及地

75、區國家及地區分布分布 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 美國坦克企業美國坦克企業通用動力公司通用動力公司 美軍的坦克裝甲車輛基本均為通用動力陸地系統部門研制生產。通用動力公司于 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 23 - 深度研究報告深度研究報告 1899 年 2 月 7 日創立，是目前美國幾大軍火公司中歷史最為悠久的企業，其前身可追溯到約翰霍蘭創立的霍蘭魚雷艇公司，該公司為美國海軍研發了第一艘潛艇。經過 100 多年的發展，截至 2018 年，通用動力的年收入已達 362 億美元，是美國國防部的主要軍火承包商之一，其產品范圍已

76、涵蓋海陸空三棲武器系統，其中在坦克等地面武器以及核潛艇研發和建造領域占有絕對領先優勢。 M1 系列主戰坦克是美國通用動力陸地系統部門為美國陸軍及美國海軍陸戰隊設計生產的第三代主戰坦克，M1 系列主戰坦克家族主要有 M1、M1A1 及最新型號M1A2。M1 系列主戰坦克在 80 年代后歷次美國對外大規模軍事行動（例如沙漠風暴或第二次波斯灣戰爭等）以其機動性強、火力精準強悍等優勢完全見證了M1 系列身為全球最佳主戰坦克之一的地位。 3.2.3.2.3 3、德國德國軍貿坦克軍貿坦克出口出口概況概況 1980-2018年， 德國共出口坦克5100輛， 年均出口131輛。 1990-1994年和2006

77、-2010年期間年均出口數量較高，兩段區間年均出口數量分別為 243 和 255 輛。2010 年以后，德國坦克年均出口數量為 86 輛，占五大出口國年均出口的 17%。 圖圖2222、19801980- -20182018 年德國年德國軍貿軍貿坦克出口數量（輛）坦克出口數量（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 表表1313、19801980- -20182018 年年德國德國軍貿坦克出口概況軍貿坦克出口概況（輛）（輛） 代次代次 型號型號 數量數量 小計小計 合計合計 第一代 T-55 12 82 5100 M-47 Patton 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和重

78、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 24 - 深度研究報告深度研究報告 M-48A5 Patton 20 第二代 TAM 209 1671 Leopard-1A1 397 Leopard-1A3 443 Leopard-1A5 622 第三代 T-72 183 3347 Leopard-2 1006 Leopard-2A4 1419 Leopard-2A5 225 Leopard-2A6 489 Leopard-2A7 25 注： M47/M48/T-55/T-72是早期從美國和前蘇聯進口裝備德軍的坦克， 后作為二手裝備出口； TAM為阿根廷定制型號。 資料來源：SIPRI，興業

79、證券經濟與金融研究院整理 德國自產出口的坦克為 Leopard-1 和 Leopard-2 兩型， 分屬第二代和第三代主戰坦克，且第三代坦克的出口數量占比較大。進入 2010 年后，德國出口的坦克中主要為第三代 Leopard-2A4 和 Leopard-2A6 兩種型號。 表表1414、19801980- -20182018 年年德德國國軍貿坦克軍貿坦克型號及數量列表（輛）型號及數量列表（輛） 時間 T-55 M-47 Patton M-48A5 Patton TAM Leopard -1A1 Leopard -1A3 Leopard -1A5 T-72 Leopard -2 Leopard

80、 -2A4 Leopard -2A5 Leopard -2A6 Leopard -2A7 1980 12 60 1981 50 12 78 1982 12 26 78 1983 12 79 78 1984 12 78 78 1985 12 78 1986 17 75 1987 54 1988 54 1989 54 1990 130 54 1991 12 28 130 59 54 1992 74 97 54 1993 20 198 27 56 1994 24 37 160 1995 24 1 54 1996 24 54 17 1997 24 17 1998 24 57 17 1999 57 17

81、 2000 56 17 2001 17 2002 77 18 2003 82 201 20 2004 13 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 25 - 深度研究報告深度研究報告 2005 73 20 2006 75 121 63 2007 75 208 83 2008 147 63 2009 55 148 61 2010 55 99 20 2011 55 41 20 2012 55 43 20 2013 25 19 2014 40 53 2015 14 52 16 2016 16 13 2017 31 16 12 2018 30 32 合計

82、 12 50 20 209 397 443 622 183 1006 1419 225 489 25 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 從出口類型看，德國 1970-2018 年所獲軍貿訂單中，1980-1989 年期間二手裝備的占比最低，為 1%，出口以新裝備為主；其余時期，二手裝備的出口占比均超過50%。2010-2018 年德國所獲軍貿訂單大幅低于前期，且訂單中 59%為二手裝備。 圖圖2323、德國德國 19701970- -20182018 年各年各時期時期軍貿坦克及軍貿坦克及二手裝備二手裝備數量數量（輛）（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理

83、根據 SIPRI，1980-2018 年，德國坦克出口對象國共計 20 個（匈牙利的坦克訂單將于 2020 年及之后交付，實際交付的國家為 19 個） ，其中希臘進口 936 輛，占比達 18%，前十位對象國進口數量合計 4179 輛，占比約 81%。從德國進口坦克的國家較為集中，且主要為歐洲國家，非歐洲國家僅土耳其（772） 、巴西（220） 、阿根廷（209） 、新加坡（207） 、印尼（103） 、美國（97） 、卡塔爾（62）和加拿大（20） 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 26 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖2424、1980

84、1980- -20182018 年年德德國國軍貿坦克出口對象軍貿坦克出口對象國分布國分布 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 德國坦克企業德國坦克企業克勞斯瑪菲克勞斯瑪菲-韋格曼公司韋格曼公司(KMW 公司公司) 克勞斯瑪菲-韋格曼公司是歐洲最大的地面戰斗車輛研制和生產廠商，研制的車輛包括坦克，步兵戰車，自行榴彈炮，輪式裝甲車，軍用卡車以及各種后勤保障車輛，其產品基本涵蓋了所有的軍用車輛。德國第二代主戰坦克 Leopard-1 和第三代主戰坦克 Leopard-2 均為克勞斯瑪菲-韋格曼公司的代表性產品。 3.2.3.2.4 4、烏克蘭烏克蘭軍貿軍貿坦克出口坦克出口概況概況 烏

85、克蘭作為前蘇聯的工業重鎮，自蘇聯解體后繼承了蘇聯龐大的軍工體系。1993-2018 年期間，烏克蘭共計出口坦克 1787 輛，年均出口 69 輛；2010 年后，烏克蘭年均出口數量為 70 輛，占五大出口國年均出口的 14%。 圖圖2525、1991993 3- -20182018 年年烏克蘭烏克蘭軍貿軍貿坦克出口數量（輛）坦克出口數量（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 27 - 深度研究報告深度研究報告 烏克蘭在軍貿市場上主要出口第一代主戰坦克和第三代主戰坦克，且在所有出口的坦克型號中，

86、T-55、T-64A、T-72、T-72B 和 T-72M1 全部為二手裝備，僅部分T-80U 和 T-84 Oplot 兩型坦克為全新裝備。 表表1515、19931993- -20182018 年年烏克蘭烏克蘭軍貿軍貿坦克出口坦克出口概況概況（輛）（輛） 代次代次 型號型號 數量數量 小計小計 合計合計 第一代坦克 T-55 482 482 1787 第二代坦克 0 0 0 第三代坦克 T-64A 25 1305 T-72 64 T-72B 352 T-72M1 442 T-80U 320 T-84 Oplot 49 注：T-64 是 20 世紀 60 年代初期蘇聯研發的第一種第三代主戰坦

87、克，僅在前蘇聯及解體后的多個獨聯體國家中服役，是 T-80、T-84 的基礎。 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 表表1616、19199393- -20182018 年年烏克蘭烏克蘭軍貿坦克軍貿坦克型號及數量列表（輛）型號及數量列表（輛） 時間時間 T-55 T-64A T-72 T-72B T-72M1 T-80U T-84 Oplot 1993 75 1994 75 1995 60 2 1996 1997 106 1998 62 22 106 1999 22 108 2000 23 2001 62 2002 14 2003 32 2004 15 2005 21 45 2

88、006 20 45 2007 68 2008 39 2009 100 33 2010 60 32 2011 30 72 32 2012 100 35 32 2013 35 34 2014 47 10 2015 49 10 2016 25 10 2017 10 2018 9 合計 482 25 117 352 442 320 49 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 28 - 深度研究報告深度研究報告 從出口類型看， 2010 年之前除巴基斯坦采購的 320 輛 T-80U 中有 270 輛為全新裝

89、備，烏克蘭出口的其余坦克全為二手裝備。進入 2010 年后，烏克蘭出口的主戰坦克中主要為二手第三代 T-72B 和 T-72M1 主戰坦克，以及全新第三代 T-84 Oplot主戰坦克。從各時期坦克軍貿訂單也可看出，烏克蘭出口的坦克整體以二手裝備為主，新型號第三代主戰坦克 T-84 Oplot 從 2014 年開始出口，合計數量為 49 輛，進口國為泰國。 圖圖2626、烏克蘭烏克蘭 19931993- -20182018 年各年各時期時期軍貿軍貿坦克坦克及及二手裝備二手裝備數量數量（輛）（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 根據 SIPRI，1993-2018 年，烏克

90、蘭軍貿坦克出口對象國共計 18 個，其中巴基斯坦進口 320 輛，占比達 18%，前十位對象國進口數量合計 1572 輛，占比約 88%。從烏克蘭進口坦克的國家主要為亞非等一些發展較為落后的國家。 圖圖2727、19199393- -20182018 年年烏克蘭烏克蘭軍貿坦克軍貿坦克出口出口對象國對象國分布分布 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 烏克蘭坦克企業烏克蘭坦克企業馬雷舍夫工廠馬雷舍夫工廠 馬雷舍夫工廠曾是蘇聯最大的坦克工廠。二戰時期從馬雷舍夫工廠開出數千輛T-34 坦克，上世紀 90 年代廉價、實用的蘇制坦克讓馬雷舍夫工廠在國際市場風 請務必閱讀正文之后的信息披露和

91、重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 29 - 深度研究報告深度研究報告 光一時。進入 21 世紀后，盡管馬雷舍夫工廠推出了新的第三代主戰坦克 T-84，許多買家仍紛紛轉向采購更先進的歐美和俄羅斯坦克，再加上國內訂單也寥寥無幾，馬雷舍夫工廠陷入了訂單不足導致產能不足、產能不足又導致沒有訂單的死循環。根據解放軍報 2019 年 5 月 31 日消息，烏克蘭馬雷舍夫工廠已宣告破產。 3.2.3.2.5 5、中國中國軍貿坦克軍貿坦克出口出口概況概況 1980-2018 年，中國共出口坦克 5854 輛，年均出口 150 輛，位列第三位，僅次于俄羅斯和美國。1980-1989 年期間，因

92、兩伊戰爭的影響，中國坦克出口數量較多，年均達到 421 輛；此后出口數量回落。2010 年以后，中國坦克年均出口數量為 75輛，占五大出口國年均出口的 15%。 圖圖2828、19801980- -20182018 年中國年中國軍貿軍貿坦克出口數量（輛）坦克出口數量（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 表表1717、19801980- -20182018 年中國年中國軍貿坦克出口概況軍貿坦克出口概況（輛）（輛） 代次代次 型號型號 數量數量 小計小計 合計合計 第一代 Type-59 2337 4838 5854 Type-69 2501 第二代 Type-85-IIM

93、298 786 Type-90-2M/MBT-2000 488 第三代 VT-4 38 38 輕型坦克 Type-62 54 192 Type-63 129 ZTD-05/VN-16 9 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 中國出口的坦克代次完整， 型號眾多， 1980-1989 年期間出口了相當大數量的第一代 Type-59 和 Type-69 型主戰坦克。2010 年后，中國出口的坦克中第一代 Type-59和 Type-69 主戰坦克均為二手裝備（裝備升級） ，全新裝備主要為第二代 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 30 -

94、 深度研究報告深度研究報告 Type-90-2M/MBT-2000 和 第 三 代 VT-4 主 戰 坦 克 ， 另 有 少 量 Type-63 和ZTD-05/VN-16 兩型輕型坦克。 表表1818、19801980- -20182018 年中國年中國軍貿坦克軍貿坦克型號及數量列表（輛）型號及數量列表（輛） 時間時間 Type-59 Type-62 Type-63 Type-69 Type-85-IIM Type-90-2M/MBT-2000 VT-4 ZTD-05/VN-16 1980 93 1981 93 18 1982 342 1983 342 300 1984 342 300 19

95、85 253 36 300 1986 253 467 1987 240 507 1988 75 166 1989 28 53 1990 24 27 1991 25 50 1992 54 1993 50 36 54 1994 36 54 1995 86 54 1996 36 52 1997 36 1998 36 1999 34 2000 2001 19 2002 5 19 2003 5 19 2004 25 5 19 2005 5 19 2006 5 19 2007 19 2008 5 19 2009 19 2010 8 15 73 2011 18 15 19 2012 18 15 66 201

96、3 18 24 13 66 2014 38 19 2015 40 19 9 2016 30 19 2017 30 19 28 2018 30 17 10 合計 2337 54 129 2501 298 488 38 9 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 31 - 深度研究報告深度研究報告 從出口類型看，中國所獲坦克軍貿訂單中，二手裝備比例較低。1970-1979 年和2010-2018 年兩個時期， 中國出口的坦克均為全新裝備。 1980-1989 年和 1990-1999年兩個時期，中國軍貿坦

97、克中二手裝備的比例分別僅為 1%和 2%。僅 2000-2009年這一時期，中國出口的坦克中二手裝備占比較高，達到 74%，且主要為進口國對裝備進行升級。 圖圖2929、中國中國 19701970- -20182018 年各時期軍貿年各時期軍貿坦克坦克及及二手裝備二手裝備數量數量（輛）（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 根據 SIPRI，1980-2018 年，中國軍貿坦克出口對象國共計 15 個。伊拉克和伊朗在兩伊戰爭期間分別從中國進口 2500 和 800 輛坦克，占中國近 40 年坦克出口的43%和 14%，分別排在出口對象國的第一位和第三位。巴基斯坦近 40 年

98、從中國進口 1533 輛坦克，占比 26%，排在第二位。前十位對象國進口數量合計 5773 輛，占比約 99%，從中國進口坦克的國家十分集中。 圖圖3030、19801980- -20182018 年中國軍貿坦克出口對象國年中國軍貿坦克出口對象國分布分布 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 32 - 深度研究報告深度研究報告 中國坦克企業中國坦克企業 中國的Type-59/69/85/90、 VT-4主戰坦克以及ZTD-05輕型坦克均來自于內蒙一機，Type-62和Type-63兩種輕型坦克分別來

99、自于哈爾濱第一機械集團和重慶鐵馬工業集團。作為坦克軍貿市場的主力軍，內蒙一機實力突出，遠勝于國內其他地面裝備制造廠。 3.33.3、小結小結：坦克軍貿市場展望坦克軍貿市場展望 2010 年后，軍貿市場坦克年均出口數量維持在 500 輛左右的規模，不同年份上下波動范圍較大，2012 年出口總量為 747 輛，而 2017 年出口總量僅 370 輛。 從訂單看， 2010-2018 年五國合計簽訂主戰坦克軍貿訂單 3335 輛， 其中 1572 輛為二手裝備，占比 38%。烏克蘭、德國和美國二手裝備訂單較多，俄羅斯較少，中國均為全新裝備。 俄羅斯在軍貿市場坦克出口中仍占據主導地位，2010-201

100、8 年簽訂訂單 1509 輛，占五國合計值的 45%；美國其次，占比 27%，德國和烏克蘭訂單數量相當，各占12%左右，中國訂單最少，僅占 4%。 圖圖3131、20102010- -20182018 年年五大五大出口國出口國軍貿坦克軍貿坦克數量數量及二及二手裝備占比手裝備占比（輛）（輛） 圖圖3232、20102010- -20182018 年年五大五大出口國出口國軍貿軍貿坦克坦克數量及占數量及占比（比（輛輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

101、- 33 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖3333、20102010- -20182018 年年五大五大出口國出口國軍貿坦克軍貿坦克各代次數各代次數量（輛量（輛） 圖圖3434、20102010- -20182018 年年五大五大出口國出口國軍貿坦克軍貿坦克各代次數各代次數量量占比占比（輛）（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 近年軍貿坦克以第三代主戰坦克為主， 2010-2018 年第三代主戰坦克軍貿訂單共計3133 輛，占比 94%，第一代、第二代和輕型坦克的占比非常少。美國和德國簽訂的主戰坦克軍貿訂單全為第三代，

102、美國以 M1A1 和 M1A2 為主，德國以Leopard-2A4 和 Leopard-2A6 為主；俄羅斯 98%為第三代（T-90S 為主） ，烏克蘭78%為第三代（二手 T-72B 為主） ，中國第三代主戰坦克（VT-4）占比最低，為40%，僅泰國采購 52 輛。 不考慮二手裝備訂單，2010-2018 年 5 個國家簽訂的坦克軍貿訂單合計 2238 輛，除中國有少量第二代主戰坦克和輕型坦克訂單外，其余全部為第三代坦克（中國的 VT-4/俄羅斯的 T-90S/美國的 M1/德國的 Leopard-2/烏克蘭的 T-84 Oplot） 。全新裝備中第三代坦克合計 2161 輛，約占所有全新

103、裝備的 97%。 俄羅斯在全新裝備市場上仍占據主要地位，2010-2018 年合計簽訂 1238 輛主戰坦克訂單，占比 60%。美國、德國和烏克蘭全新訂單相比總訂單的數量占比均有下降，中國的新訂單占比提升 2 個百分點。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 34 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖3535、20102010- -20182018 年年五大五大出口國出口國軍貿坦克中軍貿坦克中全新裝全新裝備各代次數量（輛）備各代次數量（輛） 圖圖3636、20102010- -20182018 年年五大五大出口國出口國軍貿坦克中軍貿坦克中全新裝全新裝備

104、數量及占比（輛）備數量及占比（輛） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 表表1919、20102010- -20182018 年年五大五大出口國出口國軍貿坦克訂單軍貿坦克訂單列表列表 出口國出口國 進口國進口國 型號型號 訂訂單數量單數量 訂單時間訂單時間 交付時間交付時間 備注備注 中國 孟加拉國 Type-90-2M/ MBT-2000 44 2011 2012-2013 坦桑尼亞 Type-63A 24 2012 2013 委內瑞拉 ZTD-05/VN-16 9 2012 2015 泰國 VT-4 28 2016 201

105、7 泰國 VT-4 10 2017 2018 泰國 VT-4 14 2018 俄羅斯 塞浦路斯 T-80U 41 2010 2010-2011 二手 烏干達 T-90S 44 2010 2011 阿爾及利亞 T-90S 120 2011 2012-2013 阿塞拜疆 T-90S 100 2011 2013-2015 印度 T-90S 236 2013 烏克蘭（叛軍） T-72B 10 2014 2014 二手 亞美利亞 T-90S 1 2014 2016 贈送 阿爾及利亞 T-90S 200 2014 2015-2016 尼加拉瓜 T-72B 50 2015 2016 二手 敘利亞 T-90S

106、 10 2015 2015 二手 白俄羅斯 T-72B3 14 2015 2017-2018 二手升級 敘利亞 T-62 25 2016 2017 二手 塞爾維亞 T-72B 30 2016 計劃 2019 年交付 二手援助 伊拉克 T-90S 73 2016 2018 印度 T-90S 464 2016 越南 T-90S 64 2017 2018-2019 二手 塔吉克斯坦 T-72B 3 2017 2017 二手援助 老撾 T-72B 24 2018 2018 二手 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 35 - 深度研究報告深度研究報告 美國

107、意大利 M-1A1 Abrams 125 2011 2015-2018 伊拉克 M-1A1 Abrams 6 2014 2015 二手 摩洛哥 M-1A1 Abrams 222 2015 2016-2018 二手 沙特阿拉伯 M-1A2S 153 2016 2018-2020 科威特 M-1A2S 218 2016 摩洛哥 M-1A1 Abrams 162 2018 二手 德國 印度尼西亞 Leopard-2A4 61 2012 2016-2017 二手 印度尼西亞 Leopard-2A4 42 2012 2013-2015 二手 新加坡 Leopard-2A7 25 2012 2016-20

108、17 波蘭 Leopard-2A4 14 2013 2014 二手 波蘭 Leopard-2A5 105 2013 2014-2015 二手 卡塔爾 Leopard-2A6 62 2013 2015-2018 荷蘭 Leopard-2A6 18 2015 2018 丹麥 Leopard-2A7 16 2017 匈牙利 Leopard-2A4 12 2018 2020 二手 匈牙利 Leopard-2A7 44 2018 2020 后 烏克蘭 柬埔寨 T-55 100 2010 2012 二手 埃塞俄比亞 T-72B 143 2011 2012-2015 二手 埃塞俄比亞 T-72B 72 20

109、11 2011 二手 泰國 T-84 Oplot 49 2011 2014-2018 剛果金 T-64A 25 2013 2016 二手 尼日尼亞 T-72B 23 2014 2014-2015 二手 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 4、中國中國坦克坦克在軍貿市在軍貿市場的場的競爭優勢競爭優勢 4.14.1、產品優勢產品優勢 目前全球主要五大坦克出口國第三代先進主戰坦克均為重型坦克（大于 40 噸） 。從研制時間來看，俄羅斯最早研制成功，同時其 T-90S 也是最早服役的，我國的VT-4 則于 2017 年開始服役。但從坦克性能來看，我國 VT-4 坦克性能已超越俄羅斯的

110、T-90S 以及烏克蘭的 T-84 坦克。此外，VT-4 可與美國的 M-1A2S 和德國的Leopard-2A7 媲美，且價格低廉，性價比較高。 表表2020、全球全球五大五大坦克出口國坦克出口國第第三代先進主戰坦克三代先進主戰坦克性能性能對比對比 型號型號 中國中國 美國美國 德國德國 俄羅斯俄羅斯 烏克蘭烏克蘭 VTVT- -4 4 M M- -1A2S1A2S L Leopardeopard- -2A72A7 T T- -9090S S T T- -8484 生產廠家 內蒙一機 通用動力 KMW 烏拉爾車輛廠 馬雷舍夫工廠 生產時間 2009 1999 1992 1995 服役時間 2

111、017 2014 1993 1999 重量/噸 52 66 67 46.5 48 長度 10.65 9.77 9.53 7.71 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 36 - 深度研究報告深度研究報告 寬度 3.4 3.66 3.78 3.6 高度 2.3 2.44 2.22 2.22 最大速度 （km/h） 70 72.42 72 65 70 最大行程/km 500 550 1200 500 450 單價/萬美元 490 900 1000+ 415 490 主要武器 125 毫米滑膛炮，可發射穿甲彈 （穿甲威力達1000mm） 120毫米44倍徑

112、 M256滑膛炮 120 毫米滑膛炮，55 倍口徑 Rh120L55 滑膛炮 125 毫米 2A46滑膛炮 125 毫米 KBA-3滑膛炮 裝甲 安裝復合裝甲加爆炸反應裝甲， 正面防護水平相當于超過 700 毫米均質鋼裝甲 換 裝 第 三代 石 墨 識別 功 能 的貧鈾裝甲 采 用 最 新 一 代AMAP復 合 裝甲， 炮塔正面對動能彈/化學能防護能力可達1800/2900 毫米 采用焊接炮塔， 在炮塔周圍配置有爆炸反應裝甲， 將“匕首” 反應裝甲以高達三層再加陶瓷夾層的層疊方式安裝 信息化設備 配備 “獵殲” 指揮儀式火控系統以及第三代紅外熱成像儀。 增加車載數字化系統和信息化終端設備，可實

113、現與友鄰車輛、 指揮車輛之間的信息傳輸 配 備 車 長獨 立 熱 像儀 與 車 輛資訊系統 配備 EMES 15 指揮儀式火控， 車長周視儀為最新的PERI RTWL，性能優越， 具有 “獵-殲”作戰能力，動對動狀態首發命中率高達 99%以上 瞄 準 器 為ESSA 熱成像儀，射擊距離可達 4-5km， 可在 5km 內偵測到坦克大小的目標 圖例 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理（注：根據泰國 2016-2018 年三次訂購 VT-4 的訂單金額及數量，計算出VT-4 的平均價格約為 490 萬美元；根據泰國 2011 年的訂單計算出 T-84 Oplot 的價格約 490

114、萬美元；根據印度 2016 年的訂單計算出 T-90S 的價格約為 415 萬美元；根據匈牙利 2018 年的訂單計算出 Leopard-2A7 的價格約為 1284 萬美元；根據中國臺灣2018 年擬購買 M-1A2S 坦克的報價估算出 M-1A2S 的價格約為 900 萬美元。 ） 4.24.2、客戶優勢、客戶優勢 根據第三章的分析，軍貿市場上雖有競爭，但由于軍貿較強的政治屬性，各軍貿出口國均有傳統的出口對象國。除去伊拉克和伊朗（因兩伊戰爭在 1980-1988 年間大量采購裝備） ， 五大出口國之間大客戶重疊較少。 中國的客戶與俄羅斯、 美國、德國重合較少，與烏克蘭略有競爭。但基于中國坦

115、克產品性能、價格優勢等多方面因素，中國坦克的客戶優勢較烏克蘭更勝一籌。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 37 - 深度研究報告深度研究報告 表表2121、19801980- -20182018 年五大主戰坦克出口國年五大主戰坦克出口國前十大客戶采購數量匯總（輛）前十大客戶采購數量匯總（輛） 排名排名 俄羅斯俄羅斯 美國美國 德國德國 烏克蘭烏克蘭 中國中國 進口國進口國 數量數量 進口地區進口地區 數量數量 進口國進口國 數量數量 進口進口國國 數量數量 進口國進口國 數量數量 1 印度 3597 埃及 2957 希臘 936 巴基斯坦 320

116、 伊拉克 2500 2 伊拉克 3323 韓國 1809 土耳其 772 埃塞俄比亞 215 巴基斯坦 1533 3 敘利亞 2185 沙特 1042 荷蘭 483 阿塞拜疆 195 伊朗 800 4 朝鮮 1470 土耳其 932 瑞典 380 蘇丹 190 孟加拉國 374 5 捷克 815 中國臺灣 910 西班牙 378 剛果金 175 緬甸 260 6 波蘭 759 希臘 881 瑞士 280 烏干達 122 泰國 91 7 埃塞俄比亞 750 摩洛哥 749 波蘭 247 柬埔寨 100 蘇丹 75 8 阿爾及利亞 655 泰國 330 芬蘭 221 格魯吉亞 90 摩洛哥 54

117、9 也門 639 西班牙 310 巴西 220 阿爾及利亞 88 坦桑尼亞 54 10 阿富汗 552 以色列 300 阿根廷 209 南蘇丹 77 津巴布韋 32 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 根據 Military Balance 2019，1980-2018 年中國軍貿坦克主要出口對象國（除去伊朗和伊拉克）目前的坦克保有量合計超過 5392 輛，其中第一代、第二代、第三代主戰坦克和輕型坦克的保有量分別為 2920、1298、925 和 249 輛，第三代主戰坦克保有量占比僅 17%，坦克裝備老舊。 表表2222、中國軍貿坦克主要出口對象國坦克保有量（輛）中國軍貿坦克

118、主要出口對象國坦克保有量（輛） 國家國家 總計總計 代際代際 小計小計 型號型號 數量數量 巴基斯坦 2496+ 第一代 1551 T-54/T-55 51 Type-59/Al-Zarrar 1100 Type-69 400 第二代 625 Type-85 275+ Al-Khalid(MBT-2000) 300 Al-Khalid I 50 第三代 320 T-80U 320 摩洛哥 718 第二代 340 M60A1 220 M60A3 120 第三代 262 T-72B 40 M1A1SA 222 輕型 116 AMX-13 5 SK-105 Kuerassier 111 孟加拉國 2

119、84 第一代 232 Type-59 174 Type-69/Type-69G 58 第二代 44 Type-90-II (MBT-2000) 44 輕型 8 Type-62 8 緬甸 290+ 第一代 135+ T-55 10 Type-59D 25+ Type-69-II 100 第三代 50 T-72S 50 輕型 105 Type-63 105 泰國 360 第一代 105 M48A5 105 第二代 178 M60A1 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 38 - 深度研究報告深度研究報告 M60A3 125 第三代 77 T-84

120、 Oplot 49 VT-4 28 斯里蘭卡 62 第一代 62 T-55A/T-55AM2 62 蘇丹 465+ 第一代 365 T-54/T-55 305 Type-59/Type-59D 60 第二代 30 M60A3 20 Al-Bashier (Type-85-IIM) 10 第三代 70 T-72AV 70 坦桑尼亞 45 第一代 45 T-54/T-55 30 Type-59G 15 烏干達 239+ 第一代 185 T-54/T-55 185 第二代 some ZTZ-85-IIM some 第三代 54 T-72 10 T-90S 44 津巴布韋 40 第一代 40 Type

121、-59 30 Type-69 10 委內瑞拉 173 第二代 81 AMX-30V 81 第三代 92 T-72B1 92 柬埔寨 220+ 第一代 200+ Type-59 50 T-54/T-55 150+ 輕型 20+ Type-62 some Type-63 20+ 合計合計 5392+ 第一代第一代 2920 第二代第二代 1298 第三代第三代 925 輕型輕型 249 資料來源：Military Balance 2019，興業證券經濟與金融研究院整理 按照采購和列裝趨勢，未來第一二代主戰坦克將逐漸淘汰，被第三代主戰坦克取代。僅以上所列中國軍貿坦克主要傳統出口對象國第一二代主戰坦克

122、換裝為第三代主戰坦克的潛在需求即 4218 輛，市場前景廣闊。若考慮其他國家的換裝需求，軍貿坦克的市場空間將更加巨大。 4.34.3、交付優勢、交付優勢 根據新浪軍事，2011 年泰國陸軍決定采購一批新型坦克，當時參與競爭的包括烏克蘭 T-84 Oplot、 韓國 K1A1 坦克、 俄羅斯 T-90S 坦克以及德國的 Leopard-2 坦克，最后 T-84 Oplot 因性價比優異斬獲大單。但隨著俄烏沖突的爆發，原定交付泰國的坦克被烏克蘭挪用至戰爭前線打仗，生產廠家的主要精力也被修復前線受損戰車等工作占據，無力再按計劃為泰國提供新產品。在此情況下，泰國重新選購，中國的 VT-4 坦克擊敗俄羅

123、斯的 T-90S，成為泰國的新選擇，這也是 VT-4 在軍貿市場斬獲的第一筆訂單。 VT-4 集成了大量中國裝甲車輛領域的先進技術，無論是在火力、防護、機動性， 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 39 - 深度研究報告深度研究報告 還是信息化能力等方面都達到世界一流水平， 完全能夠滿足泰國陸軍的實際需要。此外 VT-4 在交付及時性方面完全碾壓烏克蘭坦克。 據 簡氏防務周刊 網站 2018年 1 月報道，泰國軍方對已交付的 VT-4 十分滿意，并有意在泰國境內合作辦廠，未來或將增購 100 輛 VT-4 坦克以滿足 150 輛主戰坦克的缺口。 隨

124、著 VT-4 交付泰國后， 其良好的性能、 適中的價格及交付能力將有助于其斬獲更多的軍貿訂單。 5、地緣政治地緣政治因素因素催生坦克外貿需求催生坦克外貿需求 地緣沖突是推動軍貿需求釋放的重要因素。2019 年 8 月，印度向印控克什米爾增兵近 4 萬多人。8 月 5 日印度政府宣布，將廢除幾十年來賦予印度控制的克什米爾地區特別權力的憲法條款。印巴緊張的局勢有望推動巴方加大武器裝備采購力度。 根據 Military Balance 2019，印度擁有的坦克數量和產品性能全面超過巴基斯坦。印度所有的坦克均為第三代，且約三分之一為俄羅斯的 T-90S 主戰坦克；巴基斯坦保有的坦克中僅 320 輛為第

125、三代，占比不足 13%，大量坦克為早期從中國進口的 59/69 式第一代坦克和 MBT-2000 第二代坦克。 表表2323、印度和巴基斯坦主戰坦克對比印度和巴基斯坦主戰坦克對比 國別國別 總計總計 代際代際 小計小計 型號型號 數量數量 首型定型首型定型 制造國家制造國家 印度 3565+ 第三代 3565 Arjun 122 2000 印度 T-72M1 2418 1973 俄羅斯 T-90S 1025+ 1995 俄羅斯 巴基斯坦 2496+ 第一代 1551 T-54/T-55 51 1947 前蘇聯 Type-59/Al-Zarrar 1100 1959 中國 Type-69 400

126、 1974 中國 第二代 625 Type-85 275+ 1992 中國 Al-Khalid(MBT-2000) 300 2000 中國 Al-Khalid I 50 中國 第三代 320 T-80U 320 1997 烏克蘭 資料來源：Military Balance 2019，興業證券經濟與金融研究院整理 根據 SIPRI，除了保有量，印度在購的 T-90 坦克合計為 700 輛，其中 236 輛在印度生產，464 輛在俄羅斯生產。據新浪軍事，2013 年 9 月 13 日印度國防采辦委員會（DAC）批準了一項價值超過 600 億盧比（9.4 億美元）的大合同，在印度本國為陸軍生產 23

127、6 輛 T-90 坦克。這些坦克將由阿瓦迪重型車輛制造廠生產，該廠已從俄羅斯獲得許可證，可以用從俄羅斯購買的零件生產 T-90 坦克。2016 年印度擬增加訂購 T-90 坦克。據簡氏防務周刊報道，拖延近 3 年的 T-90MS 的采購案敲定：2019 年 4 月初，印度總理莫迪領導的內閣安全委員會批準為印度陸軍購買464 輛 T-90MS 坦克，金額為 1344.8 億盧比（約合 19.3 億美元） 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 40 - 深度研究報告深度研究報告 從歷史上看，1996 年巴基斯坦向烏克蘭采購了 320 輛 T-80U

128、第三代主戰坦克，并于 1997-1999 年完成交付。作為回應，印度 2001 年向俄羅斯采購了 310 輛更為先進的 T-90S 第三代主戰坦克，并于 2001-2006 年交付使用。 當前在印巴局勢緊張程度升級及印度大批量新增坦克采購的背景下，巴基斯坦加快采購第三代主戰坦克的概率有望顯著提升。 據防務伯克網站 2018 年 11 月 29 日發布消息稱， 巴基斯坦選擇了中國 VT-4 主戰坦克作為巴基斯坦未來主戰坦克。 據稱，巴基斯坦測試 VT-4 已經有一段時間了，主要對手是烏克蘭的 T-84M，期間土耳其阿泰爾坦克（土耳其本土生產的韓國 K2 坦克）加入過競爭，后無果而終。 印度兩筆在

129、購 T-90 訂單合計 700 輛， 其中由俄羅斯直接生產交付的數量為464輛。對標印度坦克采購數量， 我們假設巴基斯坦未來對 VT-4 的需求為 500 輛， 每輛價格 490 萬美元（參照泰國購買均價） 。 根據 中華人民共和國軍品出口管理條例 ， 軍品出口均交由軍品貿易公司完成出口程序。我們假設內蒙一機可獲得 VT-4 終端價格的 70%，即 490*70%=343 萬美元，則對于內蒙一機而言，巴基斯坦潛在市場需求合計約 343*500=17.15 億美元，折合人民幣約 120 億元（假設匯率為 7） 。假設交付周期為 5-10 年，則該項需求每年將給內蒙一機新增 1224 億元收入。

130、軍貿出口裝備價格不受國內軍方采購 5%成本加成的約束， 我們保守假設其利潤率為 10%，則該潛在訂單每年可給公司多貢獻 1.22.4 億元凈利潤。以 2018 年內蒙一機歸母凈利潤 5.34 億元為基數，該潛在訂單貢獻的利潤彈性可達 22%45%。我們認為，未來隨著 VT-4 在軍貿市場打開局面，公司有望獲得額外業績彈性。 除 VT-4 以外，據新浪網報道，我國最新推出的 VT-5 輕型坦克是目前國際軍貿市場上唯一的輕型坦克，需求前景同樣可期。根據新浪軍事，在 2019 年 11 月 30 日孟加拉國國防部發布的一段視頻中，孟加拉國防部宣布將會采購 44 輛 VT-5 輕型坦克。且在孟加拉國“

131、部隊目標-2030” （Force Goal 2030）規劃當中，孟加拉國陸軍計劃推進“輕型坦克采購計劃” ，采購 140 輛輕型坦克，以應對孟加拉 2020 年代以后的新戰爭以及本國水網縱橫的地理環境。VT-5 與國內列裝的 ZTQ-15 較為接近，假設 VT-5 與 ZTQ-15 價格一樣（1540 萬元） ，則 44 輛 VT-5 的訂單金額為6.78 億元；若孟加拉國 140 輛采購需求均為 VT-5，則訂單合計可達 21.56 億元。 除坦克外，公司另一款軍貿產品 8*8 輪式戰車 VN-1 近年在國際市場也有不錯表現：據公開報道，2012 年 VN-1 獲得了委內瑞拉 68 輛訂單

132、；2016 年 VN-1 在與烏克蘭 BTR-4 型裝甲運兵車的競爭中獲得了勝利，獲得泰國皇家陸軍 34 輛訂單。 6、公司財務分析公司財務分析 公司自 2016 年完成重組， 新增地面裝甲等防務裝備業務后， 營收規模獲得了較大 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 41 - 深度研究報告深度研究報告 提升，并實現了穩步增長；公司利潤體量也獲得了平穩的增長。 圖圖3737、20162016 年年- -2019H12019H1 公司營收及增公司營收及增速速 圖圖3838、20162016 年年- -2019H12019H1 公司歸母凈利潤及增公司歸母凈

133、利潤及增速速 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3939、20162016 年年- -2012019H19H1 公司銷公司銷售毛利率和凈利率售毛利率和凈利率 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 近年公司銷售毛利率波動較為明顯，2018 年銷售毛利率同比 2017 年下降了 1.39個百分點，且 2019 年中報毛利率降到了 10%以下。相比毛利率的較大波動，公司銷售凈利率較為穩定，2019 年中報在毛利率下滑的情況下獲得了明顯提升，盈利能力有所改善，主要得益于期間費用的減少。公司 2016-2019H1 以來，

134、期間費用率處于持續降低的趨勢，特別是管理費用率，下降趨勢較為顯著。銷售費率和研發費率在 2016-2018 年維持了較為穩定的費用率。由于公司有大量的貨幣資產，2016-2019H1 分別為 51、80、88、72 億元，借款較少，利息收入遠大于利息費用，財務費用近年來一直為負。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 42 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖4040、20162016 年年- -2019H12019H1 公司公司期間費用期間費用（億元）（億元） 圖圖4141、20162016 年年- -2019H12019H1 公司公司期間費率期間費

135、率 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司當前財務狀況良好， 國內軍品訂單增長旺盛， 隨著產品配套體系的逐步成熟，交付及收入確認有望顯著加速。同時，VT-4、VT-5 坦克的軍貿市場有望為公司打開新的成長空間，公司未來兩年業績有望獲得跨越式增長。 7、盈利預測與估值、盈利預測與估值 公司 2016 年重組完成后營收增速持續低于訂單需求， 隨著十三五終期節點臨近及供應鏈磨礪成熟，公司業績釋放在即。國內陸戰裝備換裝疊加軍貿市場坦克需求落地，公司未來持續快速增長潛力較大。我們維持對公司的盈利預測，預計公司2019-2021 年的歸母凈

136、利潤為 6.57/8.39/11.04 億元， 對應 2020 年 1 月 17 日收盤價PE 為 29/22/17 倍，維持“審慎增持”評級。 表表2424、公司盈利預測假設公司盈利預測假設 年份年份 2018 2019E 2020E 2021E 特種裝備 主營業務收入（億元） 122.67 141.07 177.23 221.54 同比增長率 2.50 15.0 25.6 25.0 毛利率 11.5 11.2 11.3 11.3 營業費用 /主營業務收入 0.46 0.46 0.48 0.48 管理費用（含研發） /主營業務收入 6.76 6.37 6.44 6.35 財務費用 /主營業務

137、收入 -1.34 -1.32 -1.35 -1.38 實際稅率 8.71 7.53 7.92 7.79 數據來源：興業證券經濟與金融研究院 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 43 - 深度研究報告深度研究報告 附表附表 公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 15428 17588 22059 27255 營業收入營業收入 12267 14107 17723 2215

138、4 貨幣資金 8802 10720 14062 17448 營業成本 10858 12527 15720 19650 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 24 22 27 24 應收賬款 820 986 1230 1532 銷售費用 57 65 85 106 其他應收款 14 21 24 31 管理費用 439 899 1141 1407 存貨 2087 2263 2506 3272 財務費用 -164 -187 -239 -306 非流動資產非流動資產 4901 4553 4179 3813 資產減值損失 92 85 91 89 可供出售金融資產 3 3 3 3 公允價值變動 0

139、 0 0 0 長期股權投資 30 20 23 22 投資收益 20 21 21 21 投資性房地產 23 23 23 23 營業利潤營業利潤 592 717 918 1204 固定資產 2151 1990 1787 1563 營業外收入 0 0 0 0 在建工程 145 73 36 18 營業外支出 4 4 4 4 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 588 714 914 1200 無形資產 2432 2311 2183 2058 所得稅 51 54 72 94 資產總計資產總計 20329 22141 26239 31068 凈利潤 537 660 842 1107 流動負債流動負

140、債 11314 12487 15819 19623 少數股東損益 3 3 3 3 短期借款 95 128 117 121 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 534 657 839 1104 應付票據 3521 4292 5290 6653 EPS(EPS(元元) ) 0.32 0.39 0.50 0.65 應付賬款 1595 2068 2500 3165 其他 6103 5999 7912 9685 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 501 534 525 529 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 長期借款 0 0 0 0 成長性成長性(%)(%)

141、其他 501 534 525 529 營業收入增長率 2.5% 15.0% 25.6% 25.0% 負債合計 11815 13021 16344 20152 營業利潤增長率 6.2% 21.2% 27.9% 31.2% 股本 1690 1690 1690 1690 凈利潤增長率 1.7% 23.2% 27.6% 31.6% 資本公積 4114 4114 4114 4114 未分配利潤 2410 2999 3696 4615 盈利能力(%) 少數股東權益 63 65 68 71 毛利率 11.5% 11.2% 11.3% 11.3% 股東權益合計股東權益合計 8514 9120 9895 109

142、16 凈利率 4.4% 4.7% 4.7% 5.0% 負債及權益合計負債及權益合計 20329 22141 26239 31068 ROE 6.3% 7.3% 8.5% 10.2% 現金流量表現金流量表 償債能力償債能力(%)(%) 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 資產負債率 58.1% 58.8% 62.3% 64.9% 凈利潤 534 657 839 1104 流動比率 1.36 1.41 1.39 1.39 折舊和攤銷 291 313 320 322 速動比率 1.17 1.21 1.23 1.21 資產減值準備 92 -2 45 89 無形資產攤銷 83

143、 79 80 80 營運能力營運能力( (次次) ) 公允價值變動損失 0 0 0 0 資產周轉率 63.7% 66.4% 73.3% 77.3% 財務費用 4 -187 -239 -306 應收帳款周轉率 1328.9% 1404.3% 1461.8% 1458.6% 投資損失 -20 -21 -21 -21 少數股東損益 3 3 3 3 每股資料每股資料( (元元) ) 營運資金的變動 713 940 2157 1905 每股收益 0.32 0.39 0.50 0.65 經營活動產生現金流經營活動產生現金流量量 1603 1679 3118 3094 每股經營現金 0.95 0.99 1.

144、85 1.83 投資活動產生現金流投資活動產生現金流量量 -292 73 64 67 每股凈資產 5.00 5.36 5.82 6.42 融資活動產生現金流融資活動產生現金流量量 79 166 161 225 現金凈變動 1390 1918 3343 3386 估值比率估值比率( (倍倍) ) 現金的期初余額 5062 8802 10720 14062 PE 35.1 28.5 22.3 17.0 現金的期末余額 6453 10720 14062 17448 PB 2.2 2.1 1.9 1.7 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 44 - 深度研

145、究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以

146、恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司

147、在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時

148、考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的

149、報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產

150、管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形

151、式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：