鼎陽科技-通用電子測量儀器旗手領航國產替代-220328（24頁）.pdf

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1、 1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 機械設備 2022 年 03 月 28 日 鼎陽科技 (688112) 通用電子測量儀器旗手，領航國產替代 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 國產通用電子測量儀器第一股，歷經三時期，擴品類并邁向高端化。 （1）初創期（2002-2007） ：成立研究室并推出首款數字示波器，2007 年成立鼎陽科技，后與全球高端示波器領導品牌力科戰略合作。 （2）產品矩陣擴展期（2008-2018） ：繼續發力數字示波器，先后在全隔離示波器 SHS1000、函數/任意波形發生器 SDG1000X、一體化頻譜分析儀和矢量網絡分析儀 SVA10

2、00X 等多款產品實現國產化 0 到 1 突破，十年間打造出數字示波器、波形與信號發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀四大產品線。 （3）高端化深入期（2019-至今） ：專注于高技術創新型產品研發，2020 年公司新推出 SDS6000 Pro系列數字示波器，成為國際第三家，國內第一家擁有 2GHz 帶寬 12bit 高分辨率的示波器廠商，2021 年推出三款全新 A 系列產品，2022 年 3 月發布國內首款 8 通道 2GHz 示波器和 26.5GHz 矢量網絡分析儀，行業四大主力產品全部進入高端領域。 通用電測儀器全球百億美元市場，行業細分程度高。 （1）下游 5G 通信、半導體及電子元

3、件、新能源、消費電子等行業驅動需求增長：預計 2025 年，全球、中國通用電測儀器市場規模分別為 103.4、38.9 億美元，6 年 CAGR 分別為 3.9%、5.8%。 （2）細分市場規模：預計 2025 年各細分市場規模（全球/中國） ，1）示波器：17.3/6.5 億美；2）射頻分析類：27.8/9.4 億美元，CAGR 為 5.8%/6.8%；3）信號發生器：11.8/3.8 億美元；4）源載類：13.4/5.5 億美元；5）電子元器件類：12.5/5.0 億美元。 品牌+產品+市場渠道優勢，募資擴產并深入高端化。 （1）產品矩陣及技術：公司產品矩陣覆蓋示波器、射頻分析類、信號發射

4、器類、源載類、以及萬用表等，產品矩陣優勢明顯，且各細分產品技術水平均位于國產前列，品牌實力強勁。此外戰略合作力科 8 年，不斷磨練產品，產品品質達國際標準。 （2）市場渠道：公司全球化布局，產品及服務遠銷全球 80多個國家及地區，2021 年國外銷售占比超 7 成，第一大客戶為全球電商領導品牌亞馬遜，海外市場渠道優越，看好公司受益于海外制造業復蘇。 （3）募資擴產+高端化深入：公司21 年 11 月完成 IPO 募資后資金充裕，未來將擴產并繼續深化高端化，看好公司成為國產通用電子測量儀器領軍品牌。 盈利預測與估值：給予公司 22 年 1.3x PEG 估值，首次覆蓋給予“買入”評級。公司是國內

5、唯一實現四大主力產品高端化且全球化銷售的廠商，品牌、產品矩陣以及市場渠道優勢明顯，綜合性、成長性和可持續性強于可比公司，我們看好公司充分享受基礎測量工具國產化和產業升級紅利，成為國產通用電測儀器標桿企業，預測 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.24、1.78、2.53 億元，當前股價對應 22 年 PEG 為 1.0 x，考慮到公司未來高研發投入稀釋一定利潤，但同時加固品牌和產品護城河，拉長公司成長生命周期，我們給予公司 22 年更高的 1.3x PEG 估值，對應目標股價 72.88 元，給予“買入”評級。 風險提示：主要原材料供應緊缺及價格波動風險，芯片、高精密電子元器件進口依賴風險

6、 市場數據： 2022 年 03 月 28 日 收盤價（元） 56.47 一年內最高/最低（元） 124.38/55.45 市凈率 4.3 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 1314 上證指數/深證成指 3214.50/11949.94 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 12 月 31 日 每股凈資產（元） 13.04 資產負債率% 5.33 總股本/流通 A 股 （百萬） 107/23 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 劉靖 A0230512070005 劉建偉 A023051801000

7、3 研究支持 袁澤強 A0230121090001 聯系人 袁澤強 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 221 304 432 600 795 同比增長率（%） 16.5 37.6 42.2 38.8 32.5 歸母凈利潤（百萬元） 54 81 124 178 253 同比增長率（%） 51.6 50.9 53.1 43.4 42.1 每股收益（元/股） 0.67 0.76 1.16 1.67 2.37 毛利率（%） 57.1 56.5 57.8 58.8 58.7 ROE（%） 33.5 5.8 8

8、.2 10.5 13.0 市盈率 112 74 49 34 24 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 12-0112-0812-1512-2212-2901-0501-1201-1901-2602-0202-0902-1602-2303-0203-0903-1603-23-60%-40%-20%0%20%（收益率）鼎陽科技滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是國內唯一實現四大主力產品高端化且全球化銷售的廠商，品牌、產品矩

9、陣以及市場渠道優勢明顯，綜合性、成長性和可持續性強于可比公司，我們看好公司充分享受基礎測量工具國產化和產業升級紅利，成為國產通用電測儀器標桿企業，預測 22-24年公司歸母凈利潤分別為 1.24、1.78、2.53 億元，當前股價對應 22 年 PEG 為 1.0 x，考慮到公司未來兩年高研發投入稀釋一定利潤，但同時加固品牌和產品護城河，拉長公司成長生命周期， 我們給予公司 22 年更高的 1.3x PEG 估值， 對應目標股價 72.88 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 關鍵假設點 產能假設：公司完成 IPO 登陸科創板，資金充裕，擴產動力足，預計 22-24 年通用電子測量儀器年產能分別為

10、 14、18、22 萬臺。 產能利用率假設：看好公司享受基礎測量工具國產化和產業升級紅利，疊加海外制造業復蘇對電測儀器需求增加，我們預計 22-24 年產能利用率保持高位，分別為 90%、94%、93%。 產銷率假設： 公司市場渠道優越， 且與大客戶一般采取簽訂框架協議方式開展合作，產銷順暢，預計 22-24 年產銷率分別為 95%、98%、97%。 有別于大眾的認識 市場低估公司包括品牌、產品、技術以及市場渠道在內的核心競爭優勢，以及四大優勢之間的強相關關系。我們從三個方面論證： （1）產品矩陣及技術：公司產品矩陣覆蓋示波器、射頻分析類、信號發射器類、源載類、以及萬用表等，產品矩陣優勢明顯，

11、且是國內唯一實現四大主力產品全部高端化的廠商，品牌實力強勁。此外，公司戰略合作力科 8 年，不斷磨練產品，產品品質達國際標準。 （2）市場渠道：公司全球化布局，產品及服務遠銷全球 80 多個國家及地區，2021 年國外銷售占比超 7 成，第一大客戶為全球電商領導品牌亞馬遜，海外市場渠道優越。 （3）募資擴產+高端化深入：公司 21年 11 月完成 IPO 募資后資金充裕，擴產+高端化動力足，未來將繼續深化產能與高端化優勢，看好公司成為國產通用電子測量儀器領軍品牌。 股價表現的催化劑 公司中高端產品放量超預期； 公司高端示波器自研芯片項目突破速度超預期； 電子信息產業固定資產投資加速。 核心假設

12、風險 主要原材料供應緊缺及價格波動風險； IC 芯片、高精密電阻等電子元器件進口依賴風險。 SWnUqUfUgVrZeX0V9Y6MaO6MmOoOsQnPeRnNnOlOmOuN6MoOvMvPnPmRxNmNwP 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 1. 鼎陽科技：國產通用電子測量儀器旗手 .6 1.1 歷經三時期，擴品類+高端化發展 . 6 1.2 實控人技術出身，核心員工持股動力足 . 7 2. 行業格局：海外龍頭領跑，國產化率不足 20% .9 2.1 產業鏈：核心 IC 芯片依賴進口，下游分散風險小 . 9 2.2 全

13、球：美歐日主導，2025 年市場將超百億美元 . 11 2.3 中國：2025 年市場近 40 億美元，國產化率不足 20% . 12 3. 護城河深厚，募資擴產并深入高端化 . 14 3.1 品牌+產品優勢明顯，高端化提高毛利率 . 14 3.2 合作亞馬遜布局全球，將受益于海外制造業復蘇 . 16 3.3 募資擴產，深入高端化 . 17 4. 盈利預測與估值 . 17 4.1 盈利預測：擴產+高端化雙重推動量價齊升 . 17 4.2 估值：目標價 72.88 元，首次覆蓋給予“買入”評級 . 20 5. 風險提示 . 21 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

14、 第4頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：鼎陽科技發展歷程 . 6 圖 2：2017-2021Q1-3 鼎陽科技主營構成（單位：萬元） . 7 圖 3：2017-2021Q1-3，各主營業務毛利率變化 . 7 圖 4：2017-2021 年鼎陽科技營收、歸母凈利潤 . 7 圖 5：2017-2021 年鼎陽科技毛利率、凈利率 . 7 圖 6：鼎陽科技股權結構圖 . 8 圖 7：2019-2021 年，公司人員構成 . 9 圖 8：通用電測儀器產業鏈 . 9 圖 9：各國產龍頭下游聚焦行業 . 10 圖 10：2020H1 鼎陽科技、普源精電、優利德、同惠電子各銷售模式占比 .

15、11 圖 11：2019-2025 年全球通用電測儀器及細分市場規模預測（單位：億美元） 12 圖 12：2019-2025 年中國通用電測儀器及細分市場規模預測（單位：億美元） 12 圖 13：2019 年中國電測儀器市場國內外品牌營業收入（單位：億元） . 13 圖 14：國內電測儀器主要 5 家民營企業的收入及市占率變化 . 14 圖 15：鼎陽科技毛利率位于行業高位 . 15 圖 16：鼎陽科技凈利率位于行業高位 . 15 圖 17：2021 年不同檔次產品同比增長情況 . 16 圖 18：2017-2021 年不同檔次產品銷售占比情況 . 16 圖 19：2021 年鼎陽科技各地區收

16、入占比 . 16 圖 20：2021H1 鼎陽科技前五大客戶銷售額占比 . 16 表 1：公司三位實控人簡歷 . 8 表 2：2018-2021H1，鼎陽科技各類原材料采購金額及對應占總成本比（單位：萬元）. 10 表 3：國產通用電子測量儀器龍頭產品矩陣評價及代表產品 . 14 表 4：公司 IPO 募資投入項目及用途 . 17 表 5：主營構成與盈利預測 . 18 表 6：毛利率與期間費率水平假設 . 20 表 7：相關公司估值表 . 20 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 表 8：合并損益表 . 22 表 9：合并現金流量

17、表 . 22 表 10：合并資產負債表 . 23 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 1. 鼎陽科技：國產通用電子測量儀器旗手 1.1 歷經三時期，擴品類+高端化發展 國內領先的通用電測儀器龍頭，國產通用電子測量儀器第一股。2007 年，鼎陽科技成立，公司早期以研發工作室形式自主研發數字示波器，成立至今已推出多款國內領先的儀器產品，目前已成為國內技術與品牌實力領先的通用電子測量儀器龍頭，2021 年 7 月榮獲國家級專精特新“小巨人”稱號，同年 11 月成功登陸科創板，成為國產通用電子測量儀器第一股。 歷經三時期，擴品類并邁向高端

18、化。（1）初創期（2002-2007 年）：2002 年成立研究室，2005 年推出首款數字示波器，2007 年成立鼎陽科技，后與全球高端示波器領導品牌力科戰略合作。（2）產品矩陣擴展期（2008-2018 年）：繼續發力數字示波器，先后在全隔離示波器 SHS1000、函數/任意波形發生器 SDG1000X、一體化頻譜分析儀和矢量網絡分析儀 SVA1000X 等多款產品實現國產化 0 到 1 突破，十年間打造數字示波器、波形與信號發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀四大產品線。同期，在國內外成立多家子公司，布局全球市場并完善營銷體系。（3）高端化深入期（2019-至今）：專注于高技術創新型產品研

19、發，2020 年公司新推出 SDS6000 Pro 系列數字示波器，成為國際第三家，國內第一家擁有2GHz帶寬12bit高分辨率的示波器廠商， 2022年推出三款全新A系列產品，2021 年 3 月發布國內首款 8 通道 2GHz 示波器和 26.5GHz 矢量網絡分析儀， 行業四大主力產品全部進入高端領域。 圖 1：鼎陽科技發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2021Q1-3，從主營構成來看：數字示波器、波形與信號發生器、頻譜和矢量網絡分析儀、電源及其他業務收入分別為 11112、3074、2771、3633 萬元，占總收入比重分別為 53%、15%、13%、17%，對應毛利率分別為

20、 53%、62%、70%、53%。 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：2017-2021Q1-3 鼎陽科技主營構成（單位：萬元） 圖 3：2017-2021Q1-3，各主營業務毛利率變化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2021 年公司營收、歸母凈利潤分別同比增長 37.6%、50.9%，2021 年毛利率、凈利率分別為 56.5%、26.7%。從業績整體來看，2017 至 2020 年，公司營收由 1.22 億元增至 2.21 億元，3 年 CAGR 為 22.5%，歸母凈利潤由 0

21、.20 億元增長至 0.54 億元，CAGR 為40%。2021 年，公司業績較大幅增長，實現營收、歸母凈利潤分別為 3.04、0.81 億元，分別同比增長 37.6%、50.9%。公司，近三年綜合毛利率始終維持在 50%以上，2021 年毛利率達 56.5%。 從凈利率指標來看， 公司近 2 年維持上升趨勢， 2021 年凈利率達 26.7%。 圖 4：2017-2021 年鼎陽科技營收、歸母凈利潤 圖 5：2017-2021 年鼎陽科技毛利率、凈利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 實控人技術出身，核心員工持股動力足 實控人持股比例高，打造員工持

22、股平臺互享紅利。從公司股權結構來看，公司董事長兼總經理秦柯、 董事兼副總經理邵海濤、 趙亞鋒為一致行動人， 三位實控人合計持股 57.65%。為激勵核心員工及提高公司創新創造活力，公司打造了三大員工持股平臺：鼎力向陽、眾05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021Q1-3數字示波器波形和信號發生器頻譜和矢量網絡分析儀電源及其他其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021Q1-3數字示波器波形和信號發生器頻譜和矢量網絡分析儀電源及其他其他業務0%10%20%30%40%50%60%05

23、010015020025030035020172018201920202021營收（左軸，百萬元）歸母凈利潤（左軸，百萬元）營收YOY（右軸，%）歸母凈利潤YOY（右軸，%）48.5%51.3%54.1%57.1%56.5%16.1%18.8%18.7%24.3%26.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20172018201920202021毛利率凈利率 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 力扛鼎、博時同裕，三大平臺合計持股 13.6%，被授予股票員工數占比超 30%。公司為拓展國內外業務，完

24、善市場渠道，設有成都分公司，并在北美、德國分別設立子公司。 圖 6：鼎陽科技股權結構圖 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：數據截至 2021 年 12 月 1 日 實控人技術出身重研發， 研發人員占比 40%。 三位實控人均是技術出身， 其中董事長、總經理秦軻畢業于電子科技大學電子儀器及測量技術專業，是公司主要掌舵人；副總經理邵海濤，電子科技大學測試計量技術及儀器專業碩士學歷，曾就職于 TCL 電子有限公司、西南電子研究所；副總經理趙亞鋒，四川大學控制理論與控制工程專業碩士研究生畢業，曾就職于華為、中興。從員工構成來看，截至 2021/12/31，公司研發人員數量為 118 人，占總人員比

25、重 40%，研發人員占比高。 表 1：公司三位實控人簡歷 姓名 職位 簡歷 秦軻 董事長、總經理 電子科技大學電子儀器及測量技術專業本科畢業，深圳市地方級高層次人才，曾任職深圳市格林耐特通信技術有限責任公司產品研發部經理。 邵海濤 董事、副總經理 電子科技大學測試計量技術及儀器專業碩士研究生畢業，深圳市地方級高層次人才，曾就職于 TCL 電子有限公司、西南電子研究所。 趙亞鋒 董事、副總經理、核心技術人員 四川大學控制理論與控制工程專業碩士研究生畢業，曾任華為技術有限公司硬件工程師，ZTE 項目經理。 資料來源：公司公開發行說明書，申萬宏源研究 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

26、息披露與聲明 第9頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：2019-2021 年，公司人員構成 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 行業格局：海外龍頭領跑，國產化率不足 20% 2.1 產業鏈：核心 IC 芯片依賴進口，下游分散風險小 行業上游原材料主要 IC 芯片、電子元器件、PCB 板等，但核心原材料 IC 芯片多依賴進口。行業上游主要為 IC 芯片、電子元器件、電子材料等生產及供應商。核心原材料為 IC芯片，用于接收運算并存儲信號數據，主要包括主控 IC（處理器）、放大器、ADC、DAC、存儲 IC、FPGA。但受限于現階段國內集成電路工藝水平不足，IC 芯片多依賴于進口，未來自主

27、研發核心芯片將是大勢所趨。電子元器件包括 RCL 元件、被動射頻元件等；PCB 板支撐電子元器件，部分電測儀器廠商會選擇自行加工生產，其他原材料漆包線、探頭。 圖 8：通用電測儀器產業鏈 資料來源：Frost&Sullivan全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告 ，申萬宏源研究 37.7%38.8%40.0%36%37%38%39%40%41%050100150200250300350201920202021生產（左軸，人）銷售（左軸，人）技術（左軸，人）綜合管理（左軸，人）技術員工占比（右軸，%） 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共24頁 簡單

28、金融 成就夢想 IC 芯片占原材料成本比重最高，超過 4 成。以鼎陽科技為例計算各類原材料占成本的比重。鼎陽科技主要原材料與行業一致，包括 IC 芯片、電子元器件、PCB、顯示屏和組包裝材料等。 其中， IC芯片為公司采購金額最大原材料， 2018-2020占比分別為43.7%、 46.3%、43.7%，2021 年以來，上游原材料價格上漲、芯片類原材料供需關系緊張，所以 2021 年1-6 月公司增加了原材料儲備規模，尤其大幅增加了 IC 芯片類的原材料采購，IC 芯片占總成本比達到了 52.6%。2018-2021H1，電子元器件、組包裝材料占比也均超過 10%，PCB板、顯示屏占成本比重

29、相對較小，分別在 6%、7%左右。 表 2：2018-2021H1，鼎陽科技各類原材料采購金額及對應占總成本比（單位：萬元） 零部件類別 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年 2018 年 金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 IC 芯片 4149.7 52.6% 3467.1 43.7% 3216.7 46.3% 3863.7 43.7% 其中：放大器 457.5 5.8% 534.2 6.7% 512.3 7.4% 581.4 6.6% ADC 449.2 5.7% 378.9 4.8% 485.8 7.0% 354.8 4.0% FPGA 4.7 0.1% 32

30、1.4 4.0% 305.5 4.4% 370.7 4.2% 處理器 3.5 0.0% 346.8 4.4% 261.6 3.8% 255.6 2.9% RAM 403.0 5.1% 192.8 2.4% 155.4 2.2% 180.8 2.0% DAC 146.5 1.9% 148.0 1.9% 141.1 2.0% 148.4 1.7% 電子元器件 1166.6 14.8% 1246.7 15.7% 998.1 14.4% 1836.2 20.7% 其中：多層陶瓷電容器 200.7 2.5% 155.0 2.0% 91.3 1.3% 687.0 7.8% 貼片電阻 41.2 0.5% 3

31、7.1 0.5% 24.8 0.4% 63.7 0.7% 其他 924.7 11.7% 1054.5 13.3% 882.0 12.7% 1085.6 12.3% PCB 468.6 5.9% 513.4 6.5% 376.1 5.4% 505.3 5.7% 顯示屏 544.7 6.9% 638.1 8.0% 551.8 7.9% 563.5 6.4% 組包裝材料 1095.4 13.9% 1529.5 19.3% 1359.5 19.6% 1496.2 16.9% 其他 443.4 5.6% 547.1 6.9% 448.7 6.5% 586.3 6.6% 合計 7886.4 100.0%

32、7941.7 100.0% 6950.9 100.0% 8851.3 100.0% 資料來源：鼎陽科技公開發行說明書，申萬宏源研究 下游分散， 抗風險能力強。 行業下游主要是電子信息產業相關產品生產商， 包括通訊、消費電子、半導體、工業、航天航空等眾多領域，其次為科研院所和高校，用于科研及教學活動，每家公司聚焦下游客戶各異，但都相對較分散，所以行業受某一下游領域波動影響較小。隨著 5G 商用化及物聯網智能終端、汽車智能化、新基建、消費電子等產業的持續發展，通用電子測量儀器的需求也在保持穩定的增長。 圖 9：各國產龍頭下游聚焦行業 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

33、第11頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：普源精電、鼎陽科技、同惠電子、創遠儀器官網，申萬宏源研究 下游分散造就行業普遍以 “經銷為主” 的銷售模式。通用電測儀器下游客戶分布較廣，且儀器銷售的本地化服務較多，采取經銷商為主的模式符合行業的產品特點，有助于發揮經銷商本地化、專業化的分銷優勢，實現產品的快速銷售和市場覆蓋，故行業里公司采取“經銷為主、直銷為輔、少量 ODM”的整合式銷售模式。從 2020H1 批露數據來看，國內龍頭鼎陽科技、普源精電、優利德、同惠電子經銷收入占比均超過 55%。 圖 10：2020H1 鼎陽科技、普源精電、優利德、同惠電子各銷售模式占比 資料來源：鼎陽科技、

34、普源精電、優利德、同惠電子公開發行說明書，申萬宏源研究 注：優利德直銷為電商自營 2.2 全球：美歐日主導，2025 年市場將超百億美元 預計 2025 年全球通用電測儀器市場規模達到 103.4 億美元，6 年 CAGR 為 3.9%。根據弗若斯特沙利文全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告，隨著信息通信和工業生產的發展，全球電子測量設備的需求將持續增長，預計 2019 年至 2025 年，全球電子測量儀器行業市場規模將從 137.1 億美元增至 172.4 億美元。按照通用型占電測儀器總市場 60%的比例進行測算，預估從 2019-2025 年全球通用電測儀器市場規模將從 82.3億美

35、元增長至 103.4 億美元，6 年 CAGR 為 3.9%。從細分市場來看，預計 2025 年全球示82.1%79.4%57.7%59.0%0%20%40%60%80%100%120%鼎陽科技普源精電優利德同惠電子經銷直銷ODM其他 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 波器、 射頻分析類、 信號發生器、 源載類、 電子元器件類市場規模分別為 17.3、 27.8、 11.8、13.4、12.5 億美元。 圖 11：2019-2025 年全球通用電測儀器及細分市場規模預測（單位：億美元） 資料來源：Frost&Sullivan

36、全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告 ，申萬宏源研究 美國占據主要市場，亞洲廠商市占率不足 2 成。由于國內企業在通用電子測量領域起步較晚， 在產品布局及技術積累上與國外優勢企業存在較大差距， 產品主要集中于中低端，中高端產品市場主要被國外優勢企業是德科技（美國）、羅德與施瓦茨（德國）、安立（日本）、泰克（美國）以及力科（美國）占據，據美國商務部數據顯示，美國占據電測儀器的 5 成，而亞洲地區廠商市占率不足 2 成。 2.3 中國：2025 年市場近 40 億美元，國產化率不足 20% 預計 2025 年我國通用電測儀器市場規模將達 38.9 億美元，6 年 CAGR 為 5.8%。根據

37、弗若斯特沙利文全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告，2019-2025 年，中國電測儀器的市場規模將從 46.1 億美元增長至 64.8 億美元，同樣按照通用型占電測儀器總市場 60%的比例進行測算，預計通用電測儀器市場規模將從 27.7 億美元增長至 38.9億美元，6 年 CAGR 為 5.8%。從細分市場來看，預計 2025 年中國示波器、射頻分析類、信號發生器、源載類、電子元器件類市場規模分別為 6.5、9.4、3.8、5.5、5.0 億美元。 圖 12：2019-2025 年中國通用電測儀器及細分市場規模預測（單位：億美元） 12.012.613.414.515.516.517

38、.319.820.822.023.725.326.527.88.89.19.510.010.511.111.89.09.610.311.111.912.713.48.79.19.610.210.811.612.524.1 20.9 19.3 18.0 18.2 19.3 20.6 02040608010012020192020E2021E2022E2023E2024E2025E示波器射頻分析類信號發生器源載類電子元器件類其他 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Frost&Sullivan全球和中國電子測量儀器行業獨

39、立市場研究報告 ，申萬宏源研究 國內市場較為集中，國產龍頭發展空間大。2019 年全球前 5 大電子測量儀器企業共占據市場總份額的 43.1%，前 4 大電測儀器供應商均在中國實現超過 10 億的銷售收入，其中全球領導品牌是德科技在中國實現了 53.6 億元收入， 而國產龍頭普遍只擁有 2-6 億銷售額，體量小，有很大成長空間。 圖 13：2019 年中國電測儀器市場國內外品牌營業收入（單位：億元） 資料來源：Frost & Sullivan全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告 ，Wind，申萬宏源研究 國產龍頭合計市占率仍不及 10%。2019 年行業迎來拐點，國內頭部 5 家電測儀器

40、廠商普源精電、優利德、創遠儀器、鼎陽科技以及同惠電子合計市占率開始提高（中電科思儀未批露），預計 2021H1 合計市占率為 6.5%，較 2019 年已提升 2.0 個 pct。 4.14.44.85.25.56.06.56.36.77.17.68.28.89.42.62.73.03.23.33.53.82.93.33.74.24.65.15.53.33.63.84.14.34.65.08.48.17.87.68.08.18.705101520253035404520192020E2021E2022E2023E2024E2025E示波器射頻分析類信號發生器源載類電子元器件類其他53.6 41

41、.8 16.4 12.9 4.9 5.8 5.4 3.0 2.2 1.9 0.9 0102030405060 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：國內電測儀器主要 5 家民營企業的收入及市占率變化 資料來源：普源精電公開發行書，Wind，申萬宏源研究 注：優利德營收中還包括專用型電測儀器 3. 護城河深厚，募資擴產并深入高端化 3.1 品牌+產品優勢明顯，高端化提高毛利率 產品矩陣寬，各細分產品技術水平均位于國產前列。公司產品矩陣覆蓋示波器、射頻分析類、信號發射器類、源載類、以及萬用表等產品，產品矩陣優勢明顯。從細分

42、產品技術水平來看：（1）示波器：2020 年公司新推出 SDS6000 Pro 系列數字示波器，成為國際第三家，國內第一家擁有 2GHz 帶寬 12bit 高分辨率的示波器廠商。（2）射頻分析類：2021 年推出 SSA5000A 系列 26.5GHz 頻譜分析儀，2022 年 3 月推出 SNA5000A 系列26.5GHz 矢量網絡分析儀， 整體水平位居國產前列。 （3） 信號發生器： 2021 年推出 20GHz微波信號發生器與 1GHz 任意波形發生器，產品核心性能指標接近國際高端水平。（4）電源類及其他：擁有 SPS5000X 系列寬范圍可編程直流開關電源、SDL1000X 系列高性

43、能可編程電子負載等源載類產品，產品性能與國產龍頭接近。 表 3：國產通用電子測量儀器龍頭產品矩陣評價及代表產品 公司 示波器 射頻分析類 信號發生器類 源載類 電子元器件類 鼎陽科技 SDS6000 Pro 系列 SNA5000X 矢網分析儀；SSA5000A 頻譜分析儀 SSG5000A 信號發生器 SDG7000A 波形發生器 SDL1000X 直流負載 SPS5000X 直流電源 無 普源精電 DS70000 系列 RSA5000 頻譜分析儀 DG70000 系列 波形發生器 DL3000 直流負載 DP800 直流電源 無 中電科思儀 4456 系列 4051N 頻譜分析儀 3672E

44、 矢網分析儀 1465L 射頻/微波信號發生器 1765 系列直流電源 無 12.2 13.5 18.7 10.9 4.7%4.5%5.9%6.5%0%1%2%3%4%5%6%7%024681012141618202018201920202021H1優利德（左軸，億元）普源精電（左軸，億元）創遠儀器（左軸，億元）鼎陽科技（左軸，億元）同惠電子（左軸，億元）5家頭部公司合計（左軸，億元）優利德市占率（右軸，%）普源精電市占率（右軸，%）創遠儀器市占率（右軸，%）鼎陽科技市占率（右軸，%）同惠電子市占率（右軸，%）5家頭部公司合計市占率（右軸，%） 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

45、信息披露與聲明 第15頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 優利德 MSO3000CS 系列 UTS3000 系列 頻譜分析儀 UTG9000T 系列 波形發生器 UTL8500 系列直流負載 UTR2800 系列 LCR 數字電橋 創遠儀器 無 T5260C 系列 矢網分析儀 T3267A 矢量信號發生器 無 Bird 在線阻抗測試系統 同惠電子 無 無 無 TH8204 系列可編程直流電子負載TH6600-360-15 可編程大功率直流電源 TH2851-130 精密阻抗分析儀 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 注：按國內核心技術指標給予打分評價，三顆為最高，越多，評價越高，代表半顆 品牌、

46、產品優勢帶來高毛利率、凈利率。行業具有強 know-how 屬性，高技術壁壘帶給龍頭深厚護城河，所以龍頭企業一般擁有較強的定價權，尤其是高端產品附加值高，銷售利潤空間大。從毛利率上看，公司近年來都保持在 50%以上，2021H1 達到了 56.6%，位于可比公司第一位。從凈利率上看， 2020 年、2021H1，公司凈利率水平不斷提高，2021H1 達到 30%。 圖 15：鼎陽科技毛利率位于行業高位 圖 16：鼎陽科技凈利率位于行業高位 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 與技術優勢企業力科合作 8 年，產品品質與品牌知名度不斷提高。公司依托良好的產品創新能力

47、和穩定的產品品質，與示波器領域國際領導企業之一力科達成戰略合作關系。力科對數字示波器的應用場景有深刻的理解，能夠充分掌握中高端數字示波器的客戶需求。公司通過與力科的 ODM 業務合作，能夠快速提高公司對示波器產品理解，特別是對中高端產品的定義能力，提升研發品質管控能力和產業化效率，提高公司產品品質和品牌知名度。 高端產品占比逐年提升，產品結構優化提高毛利率。2021 年公司各檔次產品營收均呈增長態勢， 其中低端產品 yoy 為 24%， 中端產品 yoy 為 33%， 而高端產品 yoy 為 131%，高端產品銷售占比由 2020 年的 7%提升到 2021 年的 11%，產品結構進一步高端化

48、，高端產品毛利率更高，未來高端產品銷售占比增加有望進一步提高公司銷售毛利率。 51.3%54.1%57.1%56.6%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021H1鼎陽科技普源精電創遠儀器同惠電子優利德18.8%18.7%24.4%30.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021H1鼎陽科技普源精電創遠儀器同惠電子優利德 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：2021 年不同檔次產品同比增長情況 圖 18：2017-2

49、021 年不同檔次產品銷售占比情況 資料來源：公司 2021 年年報，申萬宏源研究 資料來源：公司 2021 年年報，申萬宏源研究 3.2 合作亞馬遜布局全球，將受益于海外制造業復蘇 全球化布局，亞馬遜為第一大客戶。從地區上看，公司 2021 前三季度國外銷售占比為71.1%，主要收入來源為國外，出口銷售比例高。從客戶結構來看，2021H1 公司前五大客戶分別為亞馬遜、力科（ODM）、B&K（ODM）、AO Prist、Interword Highway，銷售額分別占比 13.0%、8.2%、4.0%、3.7%、3.5%，且均與公司簽訂了框架協議。前五大客戶銷售額合計占比 32.4%，相對較低

50、，主要由于公司下游分散，采用以經銷為主的銷售模式。 圖 19：2021 年鼎陽科技各地區收入占比 圖 20：2021H1 鼎陽科技前五大客戶銷售額占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合作亞馬遜海外市場渠道優越，將受益于海外制造業復蘇。亞馬遜是全球領先的電商平臺之一，其實時的銷售數據分析，可為公司制定合適的銷售策略提供有力支持，提升公司的產品推廣能力。據統計，公司產品及服務遠銷全球 80 多個國家及地區。公司海外市場渠道優勢明顯，看好其受益于海外制造業復蘇。 24%33%131%0%20%40%60%80%100%120%140%低端中端高端52%47%43