貴州三力-利劍出鞘苗藥龍頭步入多元化發展新階段-220328（20頁）.pdf

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1、生物醫藥生物醫藥 2022 年 03 月 28 貴州三力 (603439) 利劍出鞘，苗藥龍頭步入多元化發展新階段 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦推薦（首次首次） 現價：現價：15.89 元元 主要數據主要數據 行業 醫藥生物 公司網址 www.gz- 大股東/持股 張海/46.32% 實際控制人 張海 總股本(百萬股) 411 流通 A 股(百萬股) 162 流通 B/H 股(百萬股) 總市值（億元） 65 流通 A 股市值(億元) 26 每股凈資產(元) 2.41 資產負債率

2、(%) 24.8 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 韓盟盟韓盟盟 投資咨詢資格編號 S1060519060002 021-20600641 葉寅葉寅 投資咨詢資格編號 S1060514100001 021-22662299 平安觀點：平安觀點： 堅持發展中成藥，弘揚經典名方堅持發展中成藥，弘揚經典名方：貴州三力的主營業務為藥品的研發、生產及銷售，產品線主要圍繞兒科、呼吸系統科、心腦血管科、消化內科等領域，核心產品開喉劍噴霧劑（兒童型、成人型）以及強力天麻杜仲膠囊均已進入國家醫保目錄。公司經營穩健，業績恢復增長，2021 年業績快報顯示公司實現營業收入 9.44 億元， 同比增長 49

3、.77%， 歸母凈利潤 1.53億元，同比增長 62.54%。伴隨著開喉劍噴霧劑（含兒童型）全渠道開拓，我們認為其市場規模有望達到 20 億元。 政策扶持兒童藥研發，市場高景氣度發展：政策扶持兒童藥研發，市場高景氣度發展：我國兒科用藥種類匱乏，兒童藥品的種類占藥物總量的比例僅 5%左右，并且生產兒童用藥的企業寥寥無幾，供需缺口較為明顯。為緩解兒童藥品短缺問題，國家自 2011 年起不斷出臺相關支持政策以鼓勵兒童用藥研發和生產，2021 年國家基本藥物目錄管理辦法 （修訂草案） 發布，基藥范圍中首次新增了“兒童藥品” ，進一步保障兒童用藥需求。目前兒童藥市場在我國藥品終端市場的占比還不足 5%，

4、市場遠沒有飽和，未來發展空間廣闊。 開展戰略并購，促進品種多元化發展：開展戰略并購，促進品種多元化發展：公司于 2020 年參股漢方藥業，現持有 25.64%股權。漢方藥業擁有眾多獨家品種，公司通過漢方可將業務擴展至腫瘤血液類、婦科類、慢病調理類等多個細分領域，且獲得了芪膠升白膠囊、婦科再造膠囊等潛力獨家產品。公司現參與德昌祥藥業的破產重整，擬取得德昌祥 95%股權。德昌祥作為百年老字號品牌，擁有優秀炮制工藝，以及婦科再造丸、坤寶丸、復方梨膏等眾多產品。公司通過戰略并購， 不斷豐富產品品種， 分散產品集中的風險， 進一步提升行業競爭力。 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“推薦”評級：“推薦”評級：

5、預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為1.53 億、2.06 億和 2.60 億元，當前股價對應 2022 年 PE 為 32X?？紤]到公司作為苗藥龍頭，主業持續高增，同時戰略并購有望進一步增厚公司業績，我們給予公司 2022 年 40X估值，目標市值為 82.4 億元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 884 630 944 1,254 1,506 YoY(%) 22.3 -28.7 49.8 32.8 20.2 凈利潤(百萬元) 133 94 153 206 260 YoY(%) 20.5 -29.4 6

6、2.5 35.1 26.1 毛利率(%) 66.2 66.8 68.4 69.3 70.0 凈利率(%) 15.1 14.9 16.2 16.5 17.3 ROE(%) 20.4 9.6 13.8 16.7 18.5 EPS(攤薄/元) 0.32 0.23 0.37 0.50 0.63 P/E(倍) 49.1 69.5 42.8 31.6 25.1 P/B(倍) 10.0 6.6 5.9 5.3 4.7 證券研究報告 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2 / 20 風險提示：風險提示：1）新冠

7、疫情帶來持續影響的風險）新冠疫情帶來持續影響的風險：目前國內外疫情蔓延，未來疫情發展形勢何時得到有效控制存在一定不確定性，公司可能繼續面對交通物流受限、醫院常規門診無法正常接診等困難，將對公司業績造成一定負面影響。2）產品集中的風險：）產品集中的風險：公司主要產品開喉劍噴霧劑（含兒童型）的銷售收入占主營業務收入 95%以上，集中度高。上述產品的生產及銷售狀況在較大程度上決定了公司的收入和盈利水平，一旦其原料藥價格、產銷狀況、市場競爭格局等發生重大不利變化，將對公司未來的經營業績產生不利影響。3）產品降價的風險：）產品降價的風險：隨著國家醫改體制的逐步深入，醫?？刭M不斷趨嚴，醫保支付標準落地、醫

8、保局成立以及帶量采購實施，藥品價格下降將成為未來無法避免的趨勢。 TXlWuYbYlYrZ9YXY9Y9P9R9PnPmMoMoMlOmMsRfQmOzQ7NnNzQuOmQtRvPqRyQ貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3 / 20 正文目錄正文目錄 一、一、 以發展中成藥為核心，創造人類健康生活以發展中成藥為核心，創造人類健康生活 .5 1.1 繼承中醫藥優秀傳統，弘揚苗藥經典名方. 5 1.2 市場獨家品種成為發展競爭的核心力量 . 5 1.3 公司股權結構穩定，激勵計劃增強凝聚力.

9、7 1.4 盈利能力穩中有升，收入結構穩定. 7 二、二、 政策扶持兒童藥研發，市場高政策扶持兒童藥研發，市場高景氣度發展景氣度發展 .9 2.1 兒童藥市場規模增長迅速，但有效供給不足 . 9 2.2 國家不斷出臺利好政策，加快兒童專用藥市場發展 . 10 三、三、 核心產核心產品優勢顯著，并購投資增加產品線品優勢顯著，并購投資增加產品線 .11 3.1 開喉劍產品享獨家品種優勢，具備定價自主權 . 11 3.2 戰略并購+募投項目，促進產品品種多元化. 14 四、四、 盈利預測及投資盈利預測及投資評級評級.16 五、五、 風險提示風險提示 .18 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本

10、公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4 / 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 貴州三力歷史沿革. 5 圖表 2 公司主營產品及功能介紹. 6 圖表 3 其他產品及應用領域介紹. 6 圖表 4 公司股權結構圖（截至 2021 年 9 月 30 日）. 7 圖表 5 員工股權激勵計劃. 7 圖表 6 2016-2021 公司營業收入及增速（億元） . 8 圖表 7 2016-2021 公司凈利潤及增速（億元）. 8 圖表 8 2016-2021Q3 公司毛利率、凈利率水平 . 8 圖表 9 公司分產品收入占比 . 9 圖表 10 2020

11、年公司分產品收入結構 . 9 圖表 11 2020 年我國兒童藥品種類占藥物總量的比例 . 9 圖表 12 2020 年我國兒童新藥臨床試驗藥物分類. 10 圖表 13 我國兒科專用藥物批準文號數量占比. 10 圖表 14 我國兒童藥市場銷售額及增速（單位：億元） . 10 圖表 15 兒童用藥行業相關法規政策（部分）. 11 圖表 16 2011-2017 我國兒童咽喉疾病中成藥總體市場劑型構成 . 12 圖表 17 我國兒童咽喉疾病中成藥市場的前四品種介紹 . 12 圖表 18 開喉劍同類競品生產企業情況. 13 圖表 19 開喉劍市場空間預測 . 13 圖表 20 德昌祥藥業主要產品（部

12、分）. 14 圖表 21 兩組患者氣血兩虛證候療效比較 . 15 圖表 22 城市公立樣本醫院芪膠升白膠囊銷售額及增速 . 15 圖表 23 治療月經周期失常臨床總有效率 . 16 圖表 24 月經量失常臨床治愈情況（單位：例） . 16 圖表 25 公司業務拆分及測算（單位：百萬元） . 17 圖表 26 可比公司估值（單位：億元）. 18 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5 / 20 一、一、 以發展中成藥為核心，創造人類健康生活以發展中成藥為核心，創造人類健康生活 1.1 繼承中醫藥優

13、秀傳統，弘揚苗藥經典名方繼承中醫藥優秀傳統，弘揚苗藥經典名方 繼承經典苗醫驗方，獨家產品享配方優勢。繼承經典苗醫驗方，獨家產品享配方優勢。貴州三力制藥股份有限公司是一家集研發、生產和銷售于一體的現代化中成藥制藥企業，屬國家高新技術企業、全國民族特需商品定點生產企業、貴州民營企業 100 強。公司主營業務為藥品的研發、生產及銷售，產品線主要圍繞兒科、呼吸系統科、心腦血管科、消化內科等領域，主要產品為開喉劍噴霧劑（兒童型） 、開喉劍噴霧劑和強力天麻杜仲膠囊等。公司秉承“創造人類健康生活”的使命，依托貴州省豐富的中藥材資源，結合苗藥驗方經驗及現代科學技術，不斷開發獨特有效的產品。 經過長期積累，實現

14、經過長期積累，實現 IPO 開啟新發展開啟新發展。1995 年 9 月，三力有限設立；2000-2014 年，公司完成九次股權轉讓及四次增資事項，不斷增強經濟實力；2015年 1月，三力有限變更為股份有限公司，于8 月在中小企業股份轉讓系統掛牌；2018 年 6 月，公司在中小企業股份轉讓系統終止掛牌；2020年 4 月，貴州三力在上海證券交易所掛牌上市。 圖表圖表1 貴州三力歷史沿革貴州三力歷史沿革 時間時間 事項事項 1995 年 9 月 公司前身貴州三力制藥有限責任公司成立 2011 年 三力有限完成股權繼承，現實際控制人張海出任公司董事長、總經理 2015 年 1 月 三力有限變更為股

15、份有限公司 2015 年 8 月 公司在中小企業股份轉讓系統掛牌，第一次增資暨第一次股票發行 2018 年 6 月 貴州三力在中小企業股份轉讓系統終止掛牌 2020 年 4 月 公司在上交所主板上市 2021 年 12 月 公司發布公告參與德昌祥藥業的破產重整 資料來源：公司公告、平安證券研究所 1.2 市場獨家品種成為發展競爭的核心力量市場獨家品種成為發展競爭的核心力量 截至公司 IPO 時，貴州三力已擁有藥品批準文號共 10 項，其中獨家品種 2 個、處方藥品種 3 個，非處方藥（OTC）品種 7個。10項藥品批準文號中，8項列入國家醫保目錄、1項列入國家基本藥物目錄、4 項列入地方基本藥

16、物目錄、1 項列入國家低價藥目錄。 主營品種主要圍繞兒科、呼吸系統科、心腦血管科領域，產品均已進入國家醫保目錄。主營品種主要圍繞兒科、呼吸系統科、心腦血管科領域，產品均已進入國家醫保目錄。公司主要產品為開喉劍噴霧劑 （兒童型） 、 開喉劍噴霧劑和強力天麻杜仲膠囊等。 其中， 開喉劍噴霧劑 （兒童型） 、和開喉劍噴霧劑，是國家專利產品及獨家品種，已列入國家醫保目錄及部分省份的地方基本藥物目錄，臨床用于上呼吸道感染、急慢性咽炎、扁桃體炎等病癥；強力天麻杜仲膠囊已列入國家醫保目錄，臨床用于中風引起的經脈掣痛、肢體麻木、行走不便等病癥。 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未

17、經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6 / 20 圖表圖表2 公司主營產品及功能介紹公司主營產品及功能介紹 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 用藥用藥類別類別 功能主治功能主治 開喉劍噴霧劑（兒童型） 兒科呼吸系統和口腔用藥 清熱解毒，消腫止痛。用于急、慢性咽喉炎，扁桃體炎，咽喉腫痛，口腔炎，牙齦腫痛。 開喉劍噴霧劑 呼吸系統和口腔用藥 清熱解毒，消腫止痛。用于肺胃蘊熱所致的咽喉腫痛，口干口苦， 牙齦腫痛以及口腔潰瘍，復發性口瘡見以上證候者。 強力天麻杜仲膠囊 心腦血管用藥 散風活血，舒筋止痛。用于中風引起的筋脈掣痛， 肢體麻木，行走不便，腰腿酸痛，頭痛頭

18、昏等。 資料來源：公司公告、平安證券研究所 OTC產品線豐富，覆蓋多個醫療領域。產品線豐富，覆蓋多個醫療領域。除主營產品外，公司還擁有 7個非處方藥（OTC）品種，均已獲得藥品批準文號，覆蓋了呼吸系統、康復、眼科及消化內科等多個應用領域，并分別進入國家或地方醫保目錄。 圖表圖表3 其他產品及應用領域介紹其他產品及應用領域介紹 產品名稱產品名稱 劑型劑型 應用領域應用領域 類別類別 腦立清膠囊 膠囊劑 心腦血管用藥 國家醫保目錄品種，OTC 品種 紫河車膠囊 膠囊劑 康復科用藥 遼寧、甘肅、西藏地方醫保目錄品種，OTC 品種 三七膠囊 膠囊劑 跌打損傷用藥 國家醫保目錄品種，OTC 品種 藿香正

19、氣膠囊 膠囊劑 消化內科用藥 國家醫保目錄品種，陜西、貴州、新疆地方基本藥物目錄品種，OTC 品種 蛇膽川貝膠囊 膠囊劑 呼吸系統用藥 國家醫保目錄品種，OTC 品種 杞菊地黃膠囊 膠囊劑 眼科用藥 國家醫保目錄品種、國家基本藥物目錄品種、OTC 品種 銀翹傷風膠囊 膠囊劑 呼吸系統用藥 遼寧、甘肅、西藏地方醫保目錄品種、OTC 品種 資料來源：公司公告、平安證券研究所 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 7 / 20 1.3 公司股權結構穩定，激勵計劃增強凝聚力公司股權結構穩定，激勵計劃增強凝

20、聚力 股權集中， 結構穩定。股權集中， 結構穩定。 公司實際控制人為張海， 截至 2021年三季度， 直接持有公司 46.32%的股權。其母王惠英直接持有公司股份 13.65%， 為公司第二大股東。 前兩大股東合計持有公司約 60%股份，股權結構穩定，有利于公司長期穩定發展。 圖表圖表4 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至2021 年年 9月月 30日）日） 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司發布激勵計劃， 積極促進未來經營發展。公司發布激勵計劃， 積極促進未來經營發展。2021年 8月， 公司發布限制性股票激勵計劃 （草案） ，于2021年11月3日確定授予， 授予9名激勵對象3

21、74萬股限制性股票， 占公告日股本總額的0.92%，本次授予限制性股票的授予價格為 7.50 元/股。本激勵計劃在 2022-2024年會計年度中，分年度對公司的業績指標進行考核，以經審計的歸屬于上市公司股東的中成藥產品銷售凈利潤并剔除股權激勵影響的數值作為計算依據，考核目標值分別設定為 1.8 億、2.15 億、3.3億。 圖表圖表5 員工股權激勵計劃員工股權激勵計劃 解除限售期解除限售期 對應考核年度對應考核年度 解除限售比例解除限售比例 業績考核目標值業績考核目標值 第一個解除限售期 2022 40% 1.8 億元 第二個解除限售期 2023 30% 2.15 億元 第三個解除限售期 2

22、024 30% 3.3 億元 資料來源：公司公告、平安證券研究所 1.4 盈利能力穩中有升，收入結構穩定盈利能力穩中有升，收入結構穩定 公司經營穩健，業績恢復增長。公司經營穩健，業績恢復增長。2016-2019 年，公司業績保持穩定增長，營收由 5.15億增長至 8.84億,CAGR 為 20%；歸母凈利潤由 0.75 億增長至 1.33 億，CAGR 為 21%。2020 年受到疫情影響，公司營收及凈利潤均出現下滑， 營收降至 6.30億， 同比-28.69%， 凈利潤降至 0.94億， 同比-29.40%。業績快報顯示 2021年公司業務迅速恢復， 實現營業收入 9.44億， 同比+49.

23、77%， 歸母凈利潤為 1.11億，同比+62.54%。 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8 / 20 圖表圖表6 2016-2021 公司營業收入及增速（億元）公司營業收入及增速（億元） 圖表圖表7 2016-2021 公司凈利潤及增速（億元）公司凈利潤及增速（億元） 資料來源：Wind、平安證券研究所 資料來源：Wind、平安證券研究所 盈利水平穩中有升。盈利水平穩中有升。 2016-2020年， 公司綜合毛利率水平穩定維持在 65%以上， 同時又有小幅提升，到 2021年 3季度提高至

24、 70.86%，主要系主營產品開喉劍噴霧劑為獨家產品，價格較為穩定，原材料采購價波動幅度較小，同時公司近幾年生產工藝不斷提升以及銷量增加后帶來了規模效應。公司凈利率水平也較為穩定，從 2016年的 14.55%小幅上升至 2020年的 14.91%，2021年 3季度持續提高至 18.06%，公司盈利能力穩定向好。 圖表圖表8 2016-2021Q3 公司毛利率、凈利率水平公司毛利率、凈利率水平 資料來源：Wind、平安證券研究所 公司收入結構穩定，開喉劍噴霧劑產品占總營收比重達公司收入結構穩定，開喉劍噴霧劑產品占總營收比重達 95%以上以上。分產品來看，開喉劍噴霧劑為公司銷售收入的主要來源，

25、 2016-2019年銷售額由 4.89億提高至 8.53億， 占營收比重基本維持在 95%左右。2020年因疫情影響，居民居家隔離意識增強，大部分流行性傳染病得到抑制，開喉劍銷售額下降至 5.99 億，但營收占比仍達到 95.09%。具體來看，開喉劍噴霧劑產品中，兒童型產品占據主導地位，歷年在總營收中的占比約為 80%，為公司核心優勢產品。 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9 / 20 圖表圖表9 公司分產品收入占比公司分產品收入占比 圖表圖表10 2020 年公司分產品收入結構年公司分產

26、品收入結構 資料來源：Wind、平安證券研究所 注：2020年起開喉劍噴霧劑兒童型與成人型產品收入合并統計 資料來源：Wind、平安證券研究所 二、二、 政策扶持兒童藥研發，市場高景氣度發展政策扶持兒童藥研發，市場高景氣度發展 2.1 兒童藥市場規模增長迅速，但有效供給不足兒童藥市場規模增長迅速，但有效供給不足 兒科用藥種類匱乏，供需缺口較為明顯。兒科用藥種類匱乏，供需缺口較為明顯。我國兒科用藥發展起步較晚，據不完全統計，我國兒童藥品的種類占藥物總量的比例僅 5%左右，國內 90%以上的兒童用藥為非兒童專用藥；從劑型來看，兒童專用劑型種類少且地位低，其中散劑、顆粒劑易于服用，是兒童藥市場的主流

27、用藥劑型；從生產企業來看， 我國生產兒童用藥的企業寥寥無幾， 據全國工商聯藥業商會調查， 全國 6000多家藥廠，專門生產兒童用藥的僅 10 余家，生產兒童用藥的企業不超過 30 余家。 圖表圖表11 2020 年我國兒童藥品種類占藥物總量的比例年我國兒童藥品種類占藥物總量的比例 資料來源：米內網、平安證券研究所 兒童用藥研發難度大、開發周期長、藥物評價難度大。兒童用藥研發難度大、開發周期長、藥物評價難度大。兒童用藥的研發需要針對兒童不同的年齡層次進行臨床試驗，且對療效和安全性要求更高，大大增加了臨床試驗的風險和難度。據國家藥監局0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

28、%開喉劍噴霧劑（合計）開喉劍噴霧劑（兒童型）強力天麻杜仲膠囊開喉劍噴霧劑兒童藥5%非兒童藥95%貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 10 / 20 藥品審評中心統計，2020年共登記新藥臨床試驗 1473項，其中僅在兒童人群中開展的新藥臨床試驗共登記 33 項，僅占新藥臨床試驗總體的 2.2%。另外，兒科新藥從研發到上市所需的時間更長，普通新藥需要 10-12 年時間，而兒科新藥則需要 14-16 年。從藥物評價角度，據國際倫理準則，并非所有的藥品都可以在兒童身上做試驗，且兒童新藥評審要求更為嚴

29、格，獲批通過率較低。從藥品獲批數量來看，國內兒科專用產品的批準文號數量以及活性成分數量較少，據 Insight 數據庫統計，截至 2021 年 1 月 1 日，我國兒科專用藥物批準文號總數為 3826 個，占比還不足 2%。 圖表圖表12 2020 年我國兒童新藥臨床試驗藥物分類年我國兒童新藥臨床試驗藥物分類 圖表圖表13 我國兒科專用藥物批準文號數量占比我國兒科專用藥物批準文號數量占比 資料來源：國家藥監局藥品審評中心、平安證券研究所 資料來源：Insight數據庫、前瞻產業研究院、平安證券研究所 我國兒童藥市場規模呈現快速增長趨勢，未來市場空間廣闊。我國兒童藥市場規模呈現快速增長趨勢，未來

30、市場空間廣闊。國內兒童用藥市場的銷售額由 2014年的 527億元快速增長至 2019年的 872億元，年均復合增速約為 11%。2020年受到疫情沖擊， 銷售額出現下滑，但我國兒童藥市場仍有接近 700 億元的規模。從市場占比來看，兒童藥市場在我國藥品終端市場的占比不足 5%，市場遠沒有飽和，未來發展空間廣闊。 圖表圖表14 我國兒童藥市場銷售額及增速（單位：億元）我國兒童藥市場銷售額及增速（單位：億元） 資料來源：米內網、前瞻產業研究院、平安證券研究所 2.2 國家不斷出臺利好政策，加快兒童專用藥市場發展國家不斷出臺利好政策，加快兒童專用藥市場發展 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取

31、本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 11 / 20 為緩解兒童藥品短缺問題，國家自為緩解兒童藥品短缺問題，國家自 2011 年起不斷出臺相關支持政策，鼓勵兒童用藥研發和生產，年起不斷出臺相關支持政策，鼓勵兒童用藥研發和生產，完善兒童用藥優先審評審批政策。完善兒童用藥優先審評審批政策。 2011年 8月， 國務院發布 中國兒童發展綱要 （20112020 年） ，提出擴大國家基本藥物目錄中兒科用藥品種和劑型范圍， 完善兒童用藥目錄； 2014年至 2017年間，我國陸續出臺了關于保障兒童用藥的若干意見 、 關于印發首批鼓勵研發申報兒童藥

32、品清單的通知等關于兒童用藥的專項文件，對兒童專用藥的研發、審批、生產、定價等多個環節強化監管、深化支持；2019-2021年，新修訂藥品管理法 、 國家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案） 等政策明確鼓勵兒童用藥的研制和創新，加快申報審批工作并在基藥范圍中首次新增了“兒童藥品” 。 圖表圖表15 兒童用藥行業相關法規政策（部分）兒童用藥行業相關法規政策（部分） 政策法規政策法規 頒布時間頒布時間 頒布主體頒布主體 主要內容主要內容 中國兒童發展綱要 （2011-2020） 2011 年 8 月 國務院 明確鼓勵兒童專用藥品研發 生產，擴大國家基藥目錄中 兒科用藥品種和劑型范圍。 關于保障兒童用藥的

33、若干意見 2014 年 5 月 國家衛計委等 6 部委 對兒童藥的研發創制、申報審評、生產供應、臨床使用、綜合評價、質量監管等方面提出明確要求。 國務院辦公廳關于完善公立醫院藥品集中采購工作的指導意見 2015 年 2 月 國務院辦公廳 對婦兒?？品菍＠幤穼嵭屑袙炀W，由醫院直接采購。 關于印發首批鼓勵研發申報兒童藥品清單的通知 2016 年 5 月 國家衛計委辦公廳、 工業和信息化部辦公廳、 食品藥品監管總局辦公廳 促進兒童適宜品種、劑型、規格的研發創制和申報審評，滿足兒科臨床用藥需求。 關于鼓勵藥品醫療器械創新保護創新者權益的相關政策（征求意見稿） 2017 年 5 月 食品藥品監管總局

34、 對既屬于創新藥又屬于罕見病用藥、兒童專用藥，給予 10 年數據保護期；屬于改良型新藥的罕見病用藥、兒童專用藥，給予 3 年數據保護期。 中華人民共和國藥品管理法 2019 年 8 月 全國人大常委會 國家采取有效措施，鼓勵兒童用藥的研制和創新，支持開發符合兒童生理特征的兒童用藥新品種、劑型和規格，對兒童用藥予以優先審評審批。 藥品注冊管理辦法 2020 年 3 月 國家市場監督管理總局 明確指出符合兒童生理特征的兒童用藥品新品種、劑型和規格的藥品，可以申請適用優先審評審批程序。 國家基本藥物目錄管理辦法 （修訂草案） 2021 年 11 月 國家衛健委藥政司 基藥范圍中首次新增了“兒童藥品”

35、 資料來源：公司公告、NMPA、平安證券研究所 三、三、 核心產品優勢顯著，并購投資增加產品線核心產品優勢顯著，并購投資增加產品線 3.1 開喉劍產品享獨家品種優勢，具備定價自主權開喉劍產品享獨家品種優勢，具備定價自主權 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 12 / 20 開喉劍噴霧劑具有劑型優勢。開喉劍噴霧劑具有劑型優勢。兒童是咽喉疾病的高發人群，現階段臨床上常用的片劑、膠囊劑、顆粒劑等口服類藥物不能直接作用于病灶部位，因此起效慢、給藥靶向性差、生物利用度低，且可能對肝臟造成損害。開喉劍噴霧劑

36、（兒童型）是噴霧劑型藥物，攜帶方便，使用操作簡單，用藥無需輔助條件并可隨時給藥，藥品采用 360 度旋轉噴頭設計，延伸噴頭可直接將藥物噴到口腔及咽喉等常規劑型很難直接到達的患病部位，噴霧給藥可直接作用于咽喉、扁桃體等病灶，降低兒童患者藥噴霧給藥可直接作用于咽喉、扁桃體等病灶，降低兒童患者藥物代謝的肝臟負擔，直接吸收、起效快、療效高、療程短。物代謝的肝臟負擔，直接吸收、起效快、療效高、療程短。據南方醫藥經濟研究所統計，我國兒童咽喉疾病中成藥市場中噴霧劑份額不斷提高， 到 2017年提升至 65%， 成為市場中的絕對領導劑型。 圖表圖表16 2011-2017 我國兒童咽喉疾病中成藥總體市場劑型構

37、成我國兒童咽喉疾病中成藥總體市場劑型構成 資料來源：公司招股說明書、南方醫藥經濟研究所、平安證券研究所 開喉劍為道地苗藥，享品種配方優勢。開喉劍為道地苗藥，享品種配方優勢。開喉劍噴霧劑取自經典苗醫驗方，其組方主要藥物之一八爪金龍是貴州黔東南地區的道地藥材。開喉劍噴霧劑（兒童型）所用藥材原料天然、安全性高，彌補了我國現階段在兒童口腔咽喉疾病板塊藥物短缺的問題，是口腔咽喉疾病用藥中少有的兒童專用藥物， 也是我國兒童咽喉疾病中成藥市場前四品種中唯一既為獨家品種， 又進入國家醫保目錄的品種。兒童咽喉疾病中成藥市場前四品種中唯一既為獨家品種， 又進入國家醫保目錄的品種。截至 2020年末，公司產品開喉劍

38、噴霧劑（兒童型）已經覆蓋了 323個城市、1856個縣，覆蓋各類終端共計 144070個。已覆蓋國內超過 97%以上的兒童?？漆t院，同時還入選國內多部權威的兒科中成藥用藥指南，擁有高認可度。 圖表圖表17 我國兒童咽喉疾病中成藥市場的前四品種介紹我國兒童咽喉疾病中成藥市場的前四品種介紹 品種品種 注冊企業數注冊企業數 基藥基藥 國家醫保國家醫保 OTC 小兒咽扁顆粒 27 否 乙 甲 小兒清咽顆粒 22 否 否 甲 射干利咽口服液 1 否 否 甲 開喉劍噴霧劑（兒童型）開喉劍噴霧劑（兒童型） 1 否否 乙乙 否否 資料來源：招股說明書、平安證券研究所 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本

39、公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 13 / 20 開喉劍噴霧劑（含兒童型）為全國獨家品種，具備一定的議價能力。開喉劍噴霧劑（含兒童型）為全國獨家品種，具備一定的議價能力。與同行業其他上市公司比較，其競爭品種多為非獨家品種，在招投標過程中存在相互間競價，議價能力較弱。而公司開喉劍噴霧劑（含兒童型）為全國獨家品種，在藥品招投標環節不存在競爭品種，按照目前我國醫院藥品采購的規范調整，獨家藥品的采購通過生產商和采購機構談判決定，因此公司對產品有著較高的定價自主權。 圖表圖表18 開喉劍同類競品生產企業情況開喉劍同類競品生產企業情況 公司名稱公

40、司名稱 同類競爭產品同類競爭產品 國內該品種注冊企業家數國內該品種注冊企業家數 國內相同通用名品種注冊企業家數國內相同通用名品種注冊企業家數 是否為獨家品種是否為獨家品種 濟川藥業 蒲地藍消炎口服液 1 30 否 桂林三金 西瓜霜 2 2 否 江中藥業 草珊瑚含片 2 2 否 葵花藥業 小兒咽扁顆粒 26 26 否 同仁堂 小兒清咽顆粒 21 22 否 三力制藥三力制藥 開喉劍噴霧劑（含兒童型）開喉劍噴霧劑（含兒童型） 1 1 是是 通化東寶 射干利咽口服液 1 1 是 資料來源：招股說明書、平安證券研究所 開喉劍噴霧劑有望成為開喉劍噴霧劑有望成為 20 億元級別大品種億元級別大品種。根據公司

41、 2021 年業績快報，實現收入 9.44 億元，按照往年開喉劍 95%的收入占比預測，則 2021年開喉劍收入約為 8.97億元（+50%） 。根據米內網數據， 2020年開喉劍城市公立醫院收入占比為61%， 其他終端占比39% （其中城市實體藥店占比30%） ；無論在城市公立醫院還是城市實體藥店，開喉劍都是咽喉類中成藥第一大品種。我們認為開喉劍未來增長主要靠全終端開拓，以及滲透率持續提升。根據中國 OTC 市場與媒體研究（OMMS）2010數據顯示，全國 18 個重點城市口腔咽喉疾病發病率達41.6%，用藥率高達 86.1%。 假設：1）我國兒童、成人口腔咽喉疾病發病率均為 41.6%；2

42、）兒童治療率為 95%，成人治療率為60%；3）開喉劍兒童滲透率 10%（劑型優勢） ，成人滲透率 5%（用藥選擇更多） ；3）開喉劍平均每年使用兩瓶，每瓶均價 30 元。則開喉劍市場空間有望達到則開喉劍市場空間有望達到 20.43億元億元。 圖表圖表19 開喉劍市場空間預測開喉劍市場空間預測 兒童兒童 成人成人 總人數（萬人） 24678 116582 咽喉疾病發病率 41.6% 41.6% 治療率 95% 60% 開喉劍滲透率 20% 5% 年治療費用（元） 60 60 年銷售額（億元） 11.70 8.73 合計（億元） 20.43 資料來源：招股說明書、平安證券研究所 貴州三力首次覆蓋

43、報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 14 / 20 3.2 戰略并購戰略并購+募投項目，促進產品品種多元化募投項目，促進產品品種多元化 收購優質中藥制造企業。收購優質中藥制造企業。IPO 完成后，公司積極推進戰略并購步伐，于 2020 年 7 月發布公告稱擬以現金方式增資取得貴州漢方藥業、貴陽德昌祥藥業不超過 51%股權?？紤]到兩家標的企業當時的盈利能力暫無法增厚公司利潤，于 10 月終止該次收購事項，后續以現金出資，先行參股漢方藥業。截至 2021 年三季度，公司持有漢方藥業 25.64%的股權，我們預計后續

44、將取得控股地位。2021 年12 月，公司發布公告決定參與德昌祥藥業的破產重整，擬一次性出資 2.32 億元取得德昌祥 95%股權。 拓展產品種類，緩解產品相對集中風險。拓展產品種類，緩解產品相對集中風險。漢方藥業及德昌祥藥業為貴州省內老牌藥企，藥品批文豐富，目前擁有 16條 GMP生產線、81個醫保產品、172個批準文號，獨家品種眾多，產品類型包括處方藥及 OTC品種，涵蓋腫瘤血液類、婦科類、兒科類、慢病調理類、補益類、男科類、呼吸系統類等多個細分領域，王牌產品有芪膠升白膠囊、婦科再造膠囊王牌產品有芪膠升白膠囊、婦科再造膠囊。德昌祥為“中國十大中藥老字號”企業之一，百余年的發展史令其享有大量

45、秘不外傳的優秀炮制工藝，確保德昌祥的藥品療效出眾、質量穩定，擁有婦科再造丸、坤寶丸、六味地黃丸、復方梨膏、止嗽化痰丸、杜仲補天素丸等眾多婦科再造丸、坤寶丸、六味地黃丸、復方梨膏、止嗽化痰丸、杜仲補天素丸等眾多名牌產品名牌產品。 圖表圖表20 德昌祥藥業主要產品（部分）德昌祥藥業主要產品（部分） 資料來源：德昌祥官網、平安證券研究所 芪膠升白膠囊芪膠升白膠囊國家醫保乙類唯一“氣血雙補劑”國家醫保乙類唯一“氣血雙補劑” 。芪膠升白膠囊是漢方藥業獨家專利品種，已列入全國醫保。特有的苗族珍稀藥材“血人參” ，加上科學配伍的名貴藥材，可廣泛用于血氣虧損所引起的頭昏眼花、氣短乏力、自汗盜汗，以及白細胞減少

46、癥見上述證候者。既是補益氣血佳品，更是癌既是補益氣血佳品，更是癌癥理想輔助用藥。癥理想輔助用藥。 芪膠升白膠囊治療癌因性氣血兩虛證患者的臨床效果的研究中，選取納入化療后的肺癌及乳腺癌 309 例患者為樣本，觀察組采取口服芪膠升白膠囊，對照組為陽性藥物安多霖膠囊。結果顯示，芪膠升白膠囊組痊愈率、顯效率均高于對照組，無效率低，總改善率達到 89.7%，證明芪膠升白膠囊能有效治療癌因性氣血兩虛證，有效防治化療進一步耗傷氣血，且安全性高。 貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 15 / 20 圖表圖表21

47、 兩組患者氣血兩虛證候療效比較兩組患者氣血兩虛證候療效比較 資料來源：漢方醫學資訊、 芪膠升白膠囊治療癌因性氣血兩虛證患者的臨床效果 （2020） 、平安證券研究所 芪膠升白膠囊有望成長為芪膠升白膠囊有望成長為 10億元級別大產品億元級別大產品。根據米內網數據，2020H1 城市公立樣本醫院芪膠升白膠囊銷售額 1.00億元（+9.51%） ，而 2018年巔峰可達 2.44億元。我們認為通過對漢方藥業管理和銷售體系的重整，芪膠升白顆粒有望成長為 10 億元級別大產品。 圖表圖表22 城市公立樣本醫院芪膠升白膠囊銷售額及增速城市公立樣本醫院芪膠升白膠囊銷售額及增速 資料來源：米內網、平安證券研究

48、所 婦科再造膠囊婦科再造膠囊婦科經典驗方，享譽婦科經典驗方，享譽 80余年。余年。婦科再造膠囊是漢方藥業獨家專利品種，也是貴州非物質文化遺產、經典名方之一，由 42 味道地藥材組成，為婦科臨床常用中成藥。經臨床研究證實，婦科再造膠囊具有養血調經、補益肝腎、暖宮止痛、 滋陰養顏功效，現已廣泛應用于婦科“經、帶、孕、產、雜”等多種疾病，對于月經不調、痛經、多囊卵巢綜合癥及不孕癥等疾病的治療有著獨到的優勢，且效果顯著。2013年，在復旦大學附屬婦產科醫院開展的婦科再造膠囊治療月經失調的療效觀察結果顯示：以烏雞白鳳丸為對照組，婦科再造膠囊用于月經周期失常以及月經量失常等的療以烏雞白鳳丸為對照組，婦科再

49、造膠囊用于月經周期失常以及月經量失常等的療效更優，臨床總有效率達效更優，臨床總有效率達 90%。婦科再造膠囊是第三個潛力品種。婦科再造膠囊是第三個潛力品種。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000銷售額（萬元）增速貴州三力首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 16 / 20 圖表圖表23 治療月經周期失常臨床總有效率治療月經周期失常臨床總有效率 圖表圖表24 月經量失常臨床治愈情況（單位：例）月經量失常臨床治愈情況（單位：例） 資料來

50、源：貴州漢方藥業、 婦科再造膠囊治療月經失調的療效觀察（2013） 、平安證券研究所 資料來源：貴州漢方藥業、 婦科再造膠囊治療月經失調的療效觀察（2013） 、平安證券研究所 變更募投項目，擴充產品線。變更募投項目，擴充產品線。2021年 4月，公司調整產品規劃，根據公司在研產品情況，發布公告變更“GMP 改造二期擴建項目”主要建設內容，公司擬投資 1.64 億元，建設噴霧劑、硬膠囊、酒建設噴霧劑、硬膠囊、酒劑、膏劑、丸劑、散劑、顆粒劑七種劑型的生產線劑、膏劑、丸劑、散劑、顆粒劑七種劑型的生產線，預計 2022 年 6 月達到預定可使用狀態，建設完成后可達到年產噴霧劑 6000萬瓶、膠囊劑