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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容1A A 股研究報告股研究報告|2023|2023 年年 8 8 月月 2121 日日苗藥獨家品種奠定業績基石，多元化布局打開成長空間苗藥獨家品種奠定業績基石，多元化布局打開成長空間貴州三力（貴州三力（603439.SH603439.SH）投資價值分析報告）投資價值分析報告核心觀點核心觀點 國家對中藥行業的發展高度重視國家對中藥行業的發展高度重視我國通過頒布一系列戰略政策，推動中藥材的種植、加工、流通、質量監管等環節實現規范化、標準化、現代化，優化、簡化、激勵中藥新藥的研發、創新、注冊、上市等環

2、節，促進中藥與相關產業的融合發展，加強中藥的國際交流合作，提升中藥的國際競爭力和影響力，為行業可持續發展奠定了堅實的基礎。疫情提升了中藥的社會地位和公眾認知度疫情提升了中藥的社會地位和公眾認知度在疫情期間，中藥在抗擊疫情、提升免疫力、預防并發癥等方面發揮了重要作用，受到世界各國關注，提升了中藥的社會地位和公眾認知度。同時，也加快了中藥“出?！眹H化步伐。中藥傳播已從 2015 年的 183 個國家和地區上升至 2022 年的 196 個。苗藥獨家產品，優勢突出，業績貢獻主力苗藥獨家產品，優勢突出，業績貢獻主力公司核心產品開喉劍是國家專利產品及獨家品種，已列入國家醫保目錄及部分省份的國家基本藥物

3、地方增補目錄。2018 年至 2022 年，公司營業收入從 7.22 億元增長至 12.01 億元，期間復合增長率達 13.57%；歸母凈利潤從1.10 億元增長至 2.01 億元，期間復合增長率達 16.27%；扣非凈利潤從 0.87億元增長至 1.95 億元，期間復合增長率達 22.36%，開喉劍貢獻近九成。橫向收購，豐富產品管線，再獲橫向收購，豐富產品管線，再獲 9 9 個獨家品種個獨家品種2022年公司收購經營了一個多世紀的德昌祥95%股權，該品牌已是家喻戶曉的貴州老字號、中國馳名商標，“德昌祥”產品管線豐富，擁有藥品批準文號69個，其中獨家品種9個，醫保品種41個，其“龍鳳至寶丹傳統

4、中藥制作技藝”婦科再造丸和杜仲補天素丸被列為省級非物質文化遺產。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值預計公司 2023 年至 2025 年營業收入分別為 1,528.58、1,867.74、2,288.59百萬元，YOY 分別為 27.24%、22.19%、22.53%；EPS 分別為 0.65 元/股、0.79元/股、0.95 元/股，YOY 分別為 31.54%、21.97%、20.24%，目標價為 1 18 8元元/股股，給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”投資評級。投資風險提示投資風險提示行業政策風險、成本上升風險、產品集中風險等 核心業績數據預測核心業績數據預測項目項目2022A20

5、22A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）1201.321,528.581,867.742,288.59YOY27.94%27.24%22.19%22.53%歸母凈利潤（百萬元）201.28264.76322.92388.28YOY32.18%31.54%21.97%20.24%EPS（元）0.490.650.790.95ROE16.25%19.04%20.51%21.62%P/E31.4623.9219.6116.31數據來源：數據來源：公司公告，華通證券國際研究部公司投資評級公司投資評級推薦（首次）推薦（首次）公司深度報告公司深度報告華通證券國際研

6、究部醫藥生物行業組SFC:AAK004Email:主要數據主要數據 2023.8.182023.8.18收盤價（元）15.45一年中最低/最高（元）10.74/20.22總市值（億元）63.32ROE（TTM）17.94%PE（TTM）27.24股價相對走勢股價相對走勢貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容2內容目錄內容目錄1.1.公司所屬行業現狀與發展分析公司所屬行業現狀與發展分析.31.1.中藥行業分析.41.2.咽喉用藥行業分析.82.2.公司主要經營情況分析公司主要經營情況分析.10

7、2.1.公司主營業務及產品介紹.112.2.公司核心競爭力.182.3.公司與可比公司及行業中值比較分析.192.4.盈利預測.233.20233.202320252025 年公司整體業績預測年公司整體業績預測.244.4.公司估值分析公司估值分析.254.1.P/E 模型估值.254.2.PEG 模型.264.3.DCF 模型.265.5.公司未來六個月內投資建議公司未來六個月內投資建議.275.1.公司股價催化劑分析.275.2.公司六個月內的目標價.286.6.公司投資評級公司投資評級.287.7.風險提示風險提示.28BUiZqWgUiXdUmOsQnOaQ9RbRsQpPsQsRlO

8、rRwOiNpNpN7NqRrRMYrMsMxNtPwP貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容3圖表目錄圖表目錄圖表 1：中藥材主要分類.4圖表 2：2015 年和 2022 年中醫藥傳播國家和地區對比.5圖表 3：2018 年至 2022 年中藥出口量（單位：噸）.6圖表 4：2018 年至 2022 年中藥出口貿易額（單位：萬元）.6圖表 5：中藥信任度情況.7圖表 6：2013 年至 2022 年中國 60 歲及以上人口數量及占比.8圖表 7：18-55 年齡段患咽喉不適比例.9圖表

9、8：2019 年至 2022 年咽喉用藥市場規模.10圖表 9：2018 年至 2023Q1 營業收入、歸母凈利潤情況.11圖表 10：2022 年收入占比情況.12圖表 11：開喉劍噴霧劑產品展示.13圖表 12：開喉劍噴霧劑適用癥圖片.14圖表 13：2022 年中國網上藥店終端兒科中成藥品牌 TOP20.15圖表 14：2022 年中國城市實體藥店終端咽喉中成藥品牌 TOP20.16圖表 15：德昌祥部分產品展示.17圖表 16：2018 年至 2022 年毛利率與可比公司對比（%）.20圖表 17：2018 年至 2022 年凈資產收益率與可比公司對比（%）.20圖表 18：2018

10、年至 2022 年銷售費用率與可比公司對比（%）.21圖表 19：2018 年至 2022 年管理費用率與可比公司對比（%）.22圖表 20：2018 年至 2022 年存貨周轉率與可比公司對比（次）.22圖表 21：盈利預測.24圖表 22：貴州三力 P/E（TTM）.25圖表 23：可比公司 P/E(TTM).25圖表 24：可比公司 PE（倍）估值表.26圖表 25：DCF 模型預測.26貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容41.1.公司所屬行業現狀與發展分析公司所屬行業現狀與發展分

11、析1.1.1.1.中藥行業分析中藥行業分析中藥歷史悠久，博大精深，是中華民族文化寶庫中一顆璀璨明珠。一直以來，中藥以其特有的療效贏得了廣泛贊譽，被廣泛應用于疾病防治、康復保健、養生防病等方面。中藥是我國醫藥體系中不可缺少的重要組成部分，在經濟建設及社會發展過程中也起到舉足輕重的作用。中藥材根據來源不同，可分為植物藥、動物藥和礦物藥，其中植物藥占絕大多數。此外，還有大量源自民間的草藥也被廣泛運用。因此，中藥學通常也被稱為“本草學”。在中藥炮制中，以中藥材為原料，經粉碎、提取、干燥等步驟可制成中藥飲片、中藥顆粒、中成藥及各類中藥制劑。圖表 1：中藥材主要分類資料來源：資料來源：種子咨詢，華通證券國

12、際研究部近年來，我國對中藥行業的發展高度重視。通過頒布中藥發展戰略規劃綱要（2016-2030年）、健康中國規劃綱要（2016-2030 年）、中華人民共和國中藥法、促進中藥傳承創新發展的意見、“十四五”中藥發展規劃、中藥振興發展重大工程實施方案等一系列戰略政策，推動中藥材的種植、加工、流通、質量監管等環節實現規范化、標準化、現代化，優化、簡化、激勵中藥新藥的研發、創新、注冊、上市等環節，促進中藥與貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容5相關產業的融合發展，加強中藥的國際交流合作，提升中藥的

13、國際競爭力和影響力，為行業可持續發展奠定了堅實的基礎。疫情為中藥走向世界奠定了良好的基礎。在疫情期間，中藥在抗擊疫情、提升免疫力、預防并發癥等方面發揮了重要作用，受到世界各國的廣泛關注，提升了中藥的社會地位和公眾認知度。隨著中藥被海外市場逐步接受和認可，中藥也逐漸走出國門，邁向國際市場。目前，中藥已傳播至 196 個國家和地區，我國與 40 余個外國政府、地區主管機構和國際組織簽訂了專門的中藥合作協議，開展了 30 個較高質量的中藥海外中心、75 個中藥國際合作基地、31個國家中藥服務出口基地建設工作。圖表 2：2015 年和 2022 年中醫藥傳播國家和地區對比資料來源：資料來源：前瞻產業研

14、究院，華通證券國際研究部中藥“出?！奔铀?，國際化步伐加快。根據前瞻產業研究院數據，2018 年至 2022 年期間，中藥出口量及出口貿易額均呈上升趨勢。2022 年，我國中藥出口量達 14.7 萬噸。2018 年中藥出口規模已突破 70 億元，2022 年中國中藥出口規模再創歷史新高，首次超過 90 億元。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容6圖表 3：2018 年至 2022 年中藥出口量（單位：噸）資料來源：資料來源：前瞻產業研究院，華通證券國際研究部圖表 4：2018 年至 2022

15、 年中藥出口貿易額（單位：萬元）資料來源：資料來源：前瞻產業研究院，華通證券國際研究部貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容7社會對中藥信任度提高。國家鼓勵推動中藥服務向基層延伸，促進中醫適宜技術推廣應用，為人民群眾提供安全有效的中醫療法，提升了社會公眾對中藥的認知和信任。根據艾媒咨詢數據，受訪用戶中，71.6%的人群購買中藥主要用于滋補養生，64.2%用于治療病癥，67.1%認為中藥具有良好的療效，54.5%受訪者愿意向其親朋好友推薦中藥。圖表 5：中藥信任度情況資料來源：資料來源：艾媒咨

16、詢，華通證券國際研究部隨著我國人口老齡化、生活工作壓力增加以及環境污染等多種因素的影響下，慢性病和亞健康等問題日益凸顯，中藥以其療效確切、安全可靠等特點得到了越來越多患者的青睞，其需求也呈現不斷攀升之勢。中藥在中老年市場具有巨大市場需求。我國處于人口老齡化加速階段，根據國家統計局數據，2013 年至 2022 年，我國 60 歲及以上人口數量呈逐步上升趨勢，從 2.02 億增長至 2.80 億，占總人口比例也由 14.9%上升至 19.8%。中老年人為中藥的主要消費群體，由于中老年人身體機能下降、抵抗力減弱，因此，比較容易受慢性病、亞健康疾病的困擾。據2020 年國人健康報告數據，我國亞健康人

17、群比例高達 75%，20%的人處于疾病狀態，而其中約有 86.6%的人因慢性病而死亡，并且慢性病的發病率呈現出越來越年輕化的趨勢。而中藥具備調節身體、預防疾病、延緩衰老等多重功效，使得人們對中藥的需求不斷增加，同樣也為中藥行業的發展帶來了廣闊的市場空間。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容8圖表 6：2013 年至 2022 年中國 60 歲及以上人口數量及占比資料來源：資料來源：國家統計局，華通證券國際研究部兒童與女性亦是中藥的重要消費群體。由于兒童的免疫系統和身體抵抗力的不足，使其較容

18、易患上感冒、咳嗽、消化不良等常見疾病，中藥因其安全、有效、溫和、無副作用等獨特優勢，備受廣大家長青睞。女性由于心理、生理的特殊性，較容易患上婦科、內分泌等方面的疾病，而中藥具備調節氣血、促進美容養顏、延緩衰老等多重功效。因此，中藥在兒童和女性市場具有廣闊的發展前景。政策推動和需求驅動下，中藥市場預計保持 2 位數增長。2022 年我國中藥行業市場規模達 1.8萬億元，較上年增長 8.2%。其中，中藥材市場規模達到了 1,916.2 億元，同比增長 6.59%；中藥飲片市場規模為 1,132.1 億元，同比增長 7.23%；中成藥市場規模為 1.3 萬億元，同比增長 8.5%；中藥制劑市場規模為

19、 451.7 億元，同比增長 9.8%。1.2.1.2.咽喉用藥行業分析咽喉用藥行業分析咽喉疾病在中醫中被稱為“喉痹，喉癰等”，是由多種原因引起的，臨床上多表現為急性咽喉炎及慢性咽喉炎。急性咽喉炎若咽部發生炎癥，其最為顯著的表現為咽部疼痛，尤其在吞咽時更為嚴重。當咽旁的組織遭受影響時，咽部的疼痛會通過神經向耳部放射。當發生急性咽炎和扁桃體炎時，還會出現惡心、嘔吐等全身反應。此外，在疾病的早期階段，患者會感受到咽部的灼熱和瘙癢。當喉部發生炎癥時，聲音的嘶啞是最為顯著的癥狀之一，這是由于聲貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內

20、容法律聲明及風險提示項下所有內容9帶黏膜充血和水腫所導致的。另外，患者還可能會出現喉部干燥、異物感等癥狀。慢性咽喉炎炎癥位于咽部時，最顯著的癥狀表現為咽部的干燥、瘙癢、異物感和分泌物無法排出。若喉部發生炎癥時，最顯著的癥狀是患者在講話過多后出現聲音嘶啞，然而，在停止講話一段時間后，聲音嘶啞的癥狀通常會得到緩解。此外，患者還可能會出現喉嚨干燥、瘙癢、疼痛等不適癥狀。隨著我國社會經濟的發展，人們工作節奏加快，生活壓力增大等原因導致越來越多的人患有慢性咽炎。根據2023 國民咽喉健康白皮書數據，一二線城市咽喉不適癥狀的發病率高達 87%，其中六成的不適癥狀人群每月都會經歷至少一次不適，超八成的不適癥

21、狀人群已經造成嚴重程度。咽喉不適具有三大特點，即全年齡、全職業、全人群。就年齡特征而言，以中青年為主，18 至 25 歲年齡段的比例為 18%，26 至 35 歲年齡段的比例為 34%，36 至 45 歲年齡段為 32%，46 至 55 歲年齡段為 15%。如果不及時進行有效治療和預防，很容易引發多種并發癥和后遺癥甚至癌變，給患者帶來極大痛苦和傷害。圖表 7：18-55 年齡段患咽喉不適比例資料來源：資料來源：2023 國民咽喉健康白皮書，華通證券國際研究部咽喉疾病用藥市場空間巨大。在秋冬和冬春交替之際，上呼吸道疾病的發病率較高，而往年的第四季度則是咽喉用藥的季節性高峰，2022 年在疫情影響

22、下，對咽喉用藥產生了疊加效應。根據中康CMH的零售數據，2022年的咽喉用藥市場規模高達177億元，較上年同期增長了38%，創下了近年來的最高紀錄。我們認為，疫情逐漸消退的背景下，由于氣候環境變化、流行病貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容10的頻繁發生、生活習慣不規律、用嗓人群的擴大以及消費水平的提升等多種因素下，導致咽喉疾病頻發，咽喉用藥市場規模有望保持穩定增長。圖表 8：2019 年至 2022 年咽喉用藥市場規模資料來源：資料來源：中康 CMH，華通證券國際研究部2.2.公司主要經

23、營情況分析公司主要經營情況分析貴州三力制藥股份有限公司（簡稱：貴州三力，603439.SH）是一家集研發、生產和銷售于一體的現代化中成藥制藥企業，成立于 1995 年，于 2020 年登陸上海證券交易所主板。公司產品線主要圍繞兒科、呼吸系統科、心腦血管科、消化內科等領域，主要產品有開喉劍噴霧劑（兒童型）、開喉劍噴霧劑、強力天麻杜仲膠囊、腦立清膠囊、紫河車膠囊、三七膠囊、藿香正氣膠囊、蛇膽川貝膠囊、杞菊地黃膠囊、銀翹傷風膠囊等。經過長期的發展積累，公司榮獲國家高新技術企業、貴州民營企業 100 強等多項榮譽，多項產品被評為貴州省名牌產品，商標被評為貴州省著名商標，并入選了貴州省知識產權優勢培育企

24、業庫。2022 年，公司通過破產重整取得了貴陽德昌祥藥業有限公司 95%股權，“德昌祥”品牌作為貴州百年老字號，擁有藥品批準文號 69 個，其中獨家品種 9 個，醫保品種 41 個，其“龍鳳至寶丹傳統中藥制作技藝”婦科再造丸和杜仲補天素丸更是省級非物質文化遺產。此舉豐富了公司產品線的同時，也進一步增強了產品競爭力和市場影響力。經營穩健，業績穩定增長。2018 年至 2022 年，公司營業收入從 7.22 億元增長至 12.01 億元，期間復合增長率達 13.57%；歸母凈利潤從 1.10 億元增長至 2.01 億元，期間復合增長率達貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的

25、請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容1116.27%；扣非凈利潤從 0.87 億元增長至 1.95 億元，期間復合增長率達 22.36%。歸母凈利潤復合增長率快于營業收入增長率，表明公司總體經營狀況良好，運營能力及盈利能力較強?？鄯莾衾麧檹秃显鲩L率快于歸母凈利潤復合增長率，反映出公司主營業務的增長和盈利能力的提高。2023 年一季度，公司實現營業收入 3.49 億元，同比增長 119.92%；實現歸母凈利潤0.55 億元，同比增長 131.49%；實現扣非凈利潤 0.54 億元，同比增長 154.00%。業績大幅增長，主要受益于公司產品銷售情況良好，

26、產品結構進一步優化。圖表 9：2018 年至 2023Q1 營業收入、歸母凈利潤情況資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部2.1.2.1.公司主營業務及產品介紹公司主營業務及產品介紹公司產品線主要圍繞兒科、呼吸系統科、心腦血管科、消化內科等領域，主要產品有開喉劍噴霧劑（兒童型）、開喉劍噴霧劑、婦科再造丸、強力天麻杜仲膠囊、杞菊地黃膠囊、紫河車膠囊、三七膠囊、藿香正氣膠囊、腦立清膠囊、蛇膽川貝膠囊、銀翹傷風膠囊等。多領域布局，10 億元收入額的單品為公司業績基石。從營業收入來看，2022 年公司實現營業收入 12.01 億元，開喉劍噴霧劑（兒童型）、開喉劍噴霧劑、其他產品、婦科再造丸、

27、強力天麻杜仲膠囊分別實現收入 7.87 億元、2.82 億元、0.53 億元、0.43 億元、0.36 億元，分別占公司總營業收入的 65%、24%、4%、4%、3%。開喉劍噴霧劑（兒童型）與開喉劍噴霧劑合計占據了公司近九成營業收入，特別是開喉劍噴霧劑（兒童型），為公司業績主要貢獻大單品。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容12圖表 10：2022 年收入占比情況資料來源：資料來源：公司公告，華通證券國際研究部毛利率方面，2022 年開喉劍噴霧劑（兒童型）毛利率為 73.22%，較 202

28、1 年增加 2.03 個百分點；開喉劍噴霧劑毛利率為 68.42%，較上年增加 3.09 個百分點；婦科再造丸毛利率 85.05%；其他產品毛利率為 57.29%，較上年減少 40.83 個百分點；強力天麻杜仲膠囊毛利率 70.83%，較上年增加 6.34 個百分點?？傮w來看，公司開喉劍噴霧劑（兒童型）、開喉劍噴霧劑、強力天麻杜仲膠囊毛利率均有不同程度的上升。婦科再造丸為 2022 年新增重要產品，其毛利率明顯高于公司核心產品，有利于提升公司整體毛利率的同時，有望成為公司業績新增長點。其他產品毛利率下降主要受德昌祥其他產品毛利率較低的影響。2.1.1 開喉劍噴霧劑開喉劍噴霧劑獨家品種，競爭格局

29、良好獨家品種，競爭格局良好開喉劍噴霧劑是公司主要營業收入來源，2022 年實現銷售額 10.69 億元，分為兒童型和成人型。配方取自經典苗醫驗方，主要核心成分為八爪金龍、山豆根、蟬蛻、薄荷腦。是國家專利產品及獨家品種，已列入國家醫保目錄及部分省份的國家基本藥物地方增補目錄，臨床用于上呼吸道感染、急慢性咽炎、扁桃體炎、咽喉腫痛、口腔炎、口腔潰瘍、牙齦腫痛等病癥。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容13圖表 11：開喉劍噴霧劑產品展示資料來源：資料來源：公司官網，華通證券國際研究部兒童是咽喉疾

30、病高發的群體，其中以扁桃體炎、手足口病最為常見。臨床常用的口服藥物，如片劑、膠囊劑和顆粒劑，需經過胃腸道和肝臟吸收后才能分布到全身，無法直接作用于咽部黏膜或局部病灶處，從而導致藥效緩慢、靶向性差、治療效果不理想，也容易產生一定程度的副作用。開喉劍噴霧劑可直接作用于病變部位并迅速起效，并且產品口感清爽的設計，最大程度地改善了中成藥口味較難被兒童接受的問題，從而提高兒童患者服藥的依從性。根據首都醫科大學附屬兒童醫院、上海市兒童醫院、廣州市兒童醫院、重慶市兒童醫院等國內多家兒童醫院和科研專家的臨床研究資料以及在國內醫藥學雜志中發表的近百余篇專業論文等相關資料，開喉劍噴霧劑（兒童型）對手足口病、咽喉炎

31、、扁桃體炎、皰疹性咽峽炎、口腔潰瘍等兒童最常見的呼吸道感染性疾病治療中有明顯優勢，療效顯著。2018 年開喉劍噴霧劑（兒童型）憑借其臨床使用效果與優勢，成功入選廣東省衛生計生委、廣東省中醫藥局印發的廣東省手足口病診療指南（2018 年），并且是口咽部局部用藥中唯一的兒童專用劑型。此外，該藥還被列入中華中醫藥學會發布的2018 年中藥大品種科技競爭力排行榜。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容14圖表 12：開喉劍噴霧劑適用癥圖片資料來源：資料來源：容縣婦幼保健院，華通證券國際研究部產品覆蓋

32、面廣、管道建設完善。到 2022 年底，開喉劍噴霧劑（兒童型）已覆蓋全國 331 個城市、1,948 個縣，覆蓋各類終端共計 152,000 余個，其中等級醫院 5,100 余家，基層醫療終端11,000 余家，診所 33,000 余家，藥店等零售終端 105,000 余家。已覆蓋國內超過 98%以上的兒童?？漆t院，并入選國內多部權威的兒科中成藥用藥指南。開喉劍噴霧劑（成人型）已經覆蓋 216 個城市、1,353 個縣，覆蓋各類終端共計 82,442 余個，其中等級醫院 3,000 余家，基層醫療終端 8,000 家，診所 22,000 余家，藥店等零售終端 51,000 余家，已覆蓋國內超過

33、 64%以上的?？漆t院。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容15開喉劍噴霧劑競爭格局良好，連續多年位于前列。多年來，開喉劍噴霧劑（兒童型）在兒科中成藥市場中，一直保持領先地位。根據米內網數據，從 2022 年中國網上藥店終端兒科中成藥品牌 TOP20 排名來看，開喉劍噴霧劑（兒童型）位列第三，產品銷售額增長高達 352.99%，表現十分亮眼。開喉劍噴霧劑在 2022 年中國城市實體藥店終端咽喉中成藥品牌 TOP20 中排名第 9，銷售額增長率達 55.82%。圖表 13：2022 年中國網

34、上藥店終端兒科中成藥品牌 TOP20排名排名產品名稱產品名稱企業簡稱企業簡稱銷售額增長率銷售額增長率1龍牡壯骨顆粒健民藥業集團28.65%2小兒豉翹清熱顆粒濟川藥業集團126.99%3開喉劍噴霧劑（兒童型）貴州三力制藥352.99%4丁桂兒臍貼亞寶藥業集團96.26%5小兒咳喘靈口服液哈爾濱康隆藥業389.61%6靜靈口服液遼寧東方人藥業20.78%7小兒柴桂退熱顆?？ㄋ帢I（襄陽）隆中295.33%8小兒七星茶顆粒廣州王老吉藥業130.73%9惹芽健脾凝膠亞寶藥業貴陽制藥100.28%10神曲消食口服液揚子江江蘇龍鳳堂中藥11.99%11小兒消積止咳口服液魯南厚普制藥21.08%12小兒肺熱

35、咳喘顆粒黑龍江葵花藥業175.39%13醒脾養兒顆粒貴州健興藥業113.24%14四磨湯口服液湖南漢森制藥173.96%15小兒止咳糖漿葵花藥業重慶小葵花兒童制藥463.59%16金振口服液江蘇康緣藥業120.16%17小兒感冒顆粒華潤三九（棗莊）藥業131.98%18芪斛楂顆?？ㄋ帢I（貴州）宏奇4.79%19小兒咳嗽糖漿廣東香山堂藥業76.95%20小兒肺熱咳喘口服液黑龍江葵花藥業197.87%資料來源：資料來源：米內網，華通證券國際研究部貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容16圖表

36、14：2022 年中國城市實體藥店終端咽喉中成藥品牌 TOP20排名排名產品名稱產品名稱企業簡稱企業簡稱增長率增長率1金嗓子喉片廣西金嗓子36.96%2桂林西瓜霜桂林三金藥業6.43%3西瓜霜潤喉片桂林三金藥業40.12%4清喉利咽顆粒桂龍藥業（安徽）21.51%5復方草珊瑚含片江中藥業19.10%6金鳴片山東宏濟堂制藥集團475.64%7復方青橄欖利咽含片桂龍藥業（安徽）62.81%8六神丸雷允上藥業集團64.25%9開喉劍噴霧劑貴州三力制藥55.82%10咽立爽口含滴丸黃果樹立爽藥業10.36%11咽炎片華潤三九（黃石）藥業4.76%12苦金片上海醫藥青島國風藥業27.69%13西瓜霜清咽

37、含片桂林三金藥業20.76%14金喉健噴霧劑貴州宏宇藥業27.84%15復方片仔痛含片漳州片仔痛藥業24.76%16黃氏響聲丸無錫濟煜山禾藥業-1.79%17咽炎片西安科力藥業14.93%18咽炎片成都迪康藥業130.49%19玄麥甘桔顆粒太極集團重慶中藥二廠25.02%20冬凌草糖漿輔仁藥業集團225.26%資料來源：資料來源：米內網，華通證券國際研究部2.1.2.收購收購“德昌祥德昌祥”，獲省級非物質文化遺產，獲省級非物質文化遺產2022 年貴州三力通過破產重整取得了德昌祥 95%股權。德昌祥于 1900 年在貴陽成立，歷經一個多世紀的發展，德昌祥已經成為家喻戶曉的百年老字號和中國馳名商標

38、，更是經久不衰的金字招牌。德昌祥產品管線豐富，擁有多個獨家品種。作為貴州歷史悠久的老字號，“德昌祥”擁有藥品批準文號 69 個，其中獨家品種 9 個，醫保品種 41 個，其“龍鳳至寶丹傳統中藥制作技藝”婦科再造丸和杜仲補天素丸更是被列為省級非物質文化遺產。德昌祥藥業產品線涵蓋了兒科、婦科、男性保健及養生等多個領域。此舉拓展了公司產品，為公司帶來更多利潤增長點的同時，也分散了公司產品集中的風險。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容17圖表 15：德昌祥部分產品展示品稱品稱適應癥適應癥產品展示

39、產品展示品稱品稱適應癥適應癥產品展示產品展示婦科再造丸養血調經，補益肝腎，暖宮止痛。用于月經先后不定期，帶經日久，痛經，帶下。杜仲補天素丸溫腎養心，壯腰安神。用于腰脊酸軟，夜多小便，神經衰弱等逍遙丸疏肝健脾，養血調經。用于肝氣不舒所致月經不調，胸脅脹痛，頭暈目眩，食欲減退。參茸鞭丸補腎壯陽，強精增髓。用于性欲衰退，腎虛，氣弱，陽痿，早泄，遺精及男女一切腎病。適用于性欲衰退，腎虛，氣弱，陽痿，早泄，遺精及男女一切腎病等病患者。復方梨膏養陰潤肺，增液生津，化痰止咳。用于陰虛久咳，肺燥咳嗽杜仲壯骨丸益氣健脾，養肝壯腰，活血通絡，強筋健骨，祛風除濕。用于治療風濕痹痛，筋骨無力，屈伸不利，步履艱難，腰膝

40、疼痛，畏寒喜溫等癥。益母草膏活血調經。用于血瘀所致的月經不調，癥見經水量少。兒童七珍丸祛風鎮驚，消食導滯。用于停食停乳引起：肚脹腹硬，嘔吐乳食，大便秘結，痰熱驚風。山楂內消丸開胃化滯，破氣消食。用于倒飽吞酸，胸滿氣脹，肚腹疼痛，大便燥結。止嗽化痰丸支氣管哮喘，呼吸內科坤寶丸滋補肝腎，鎮靜安神，養血通絡。用于婦女絕經前后，肝腎陰虛引起的月經紊亂，潮熱多汗，失眠健忘，心煩易怒，頭暈耳鳴，咽干口渴，四肢酸楚，關節疼痛。兒童回春丸熄風鎮驚，化痰開竅。用于小兒急驚抽搐，痰涎壅盛，神昏氣喘，煩躁發熱等癥。安神補心丸養心安神。用于心血不足、虛火內擾所致的心悸失眠、頭暈耳鳴。復方枇杷葉膏清肺，止咳，化痰。用于

41、風熱咳嗽，咽喉干燥，咯痰不爽。資料來源：資料來源：家庭醫生在線，華通證券國際研究部貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容182022 年，德昌祥實現營業收入 0.85 億元，凈利潤 0.08 億元，經營活動現金流量 0.20 億元，德昌祥核心產品婦科再造丸銷售量 125 萬余盒，貢獻營業收入 0.43 億元，占公司營業收入4%，毛利率高達 85.05%。挖掘德昌祥的產品價值，從而提升產品競爭力。德昌祥擁有大量優質批文，但學術方面缺乏足夠的支持。因此，公司在收購德昌祥后，通過組織召開專家學術會

42、議，開展多中心臨床診療活動，如針對婦科再造丸，浙江省婦幼保健院牽頭發起了由全國 27 家二級以上醫院參與的多中心臨床觀察活動。公司旨在聚力通過擴充路徑釋義、指南及專家共識進入，發表高質量SCI 文獻，提升產品在學術方面的支持，從而進一步提升產品在市場上的競爭力。2.2.2.2.公司核心競爭力公司核心競爭力1.配方優勢配方優勢苗醫在我國已有數千年歷史，是中華民族傳統醫藥文化中的重要組成部分，也是苗族人民在長期與疾病、傷害作斗爭的實踐中，積累的寶貴醫療經驗，對致病因素、疾病診斷、治療及預防等都有獨到見解，以及在疾病分類和命名上的濃郁民族特色，苗醫以其獨特的療效贏得了廣泛贊譽。開喉劍噴霧劑（含兒童型

43、）取自經典苗醫驗方，苗族名稱為：Ghabghongdbusdiangd（嘎宮布檔）。其組方主要藥物有四味：八爪金龍、山豆根、蟬蛻以及薄荷腦，其中八爪金龍是貴州黔東南地區的道地藥材。由于其卓越的療效和循證推薦，開喉劍噴霧劑已被多個省市專家組和國家中醫藥管理局推薦為一種有效的清熱解毒藥物，可緩解咽喉腫痛，在治療咽喉疼痛和減少抗生素使用方面發揮著重要作用，并獲得了眾多專家的認可和推薦，成為家中常備藥物之一。2.品牌優勢品牌優勢經過長期的發展積累，公司榮獲國家高新技術企業、貴州民營企業 100 強等多項榮譽，多項產品被評為貴州省名牌產品，商標被評為貴州省著名商標，并入選了貴州省知識產權優勢培育企業庫。

44、開喉劍噴霧劑（兒童型）持續多年領跑我國兒童咽喉疾病中成藥市場，是市場中的明顯優勢品種。2022 年公司收購經營了一個多世紀的德昌祥 95%股權，該品牌已是家喻戶曉的貴州老字號、中國馳名商標，也是歷久彌新的金字招牌，具有深厚的歷史和文化底蘊，貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容19其知名度與美譽度勢將會帶來顯著的品牌效應。3.團隊優勢團隊優勢持續擴充銷售隊伍，深入布局基層終端市場。多年來，公司持續擴充銷售團隊，提高銷售人員業務水平與專業技能，加強臨床應用共識的推廣，緊密結合學術基礎建設，以提

45、升產品在臨床實踐中的影響力。到 2022 年底，公司銷售人員已近 1,100 人。4.學術推廣加強學術推廣加強在學術推廣建設方面，公司多次舉辦開展各類學術推廣，使得公司核心產品在長期的臨床使用中，對適應癥的顯著療效得到了專家的一致認可，在臨床路徑釋義、臨床路徑治療藥物釋義、兒科呼吸治療學-繼續教育教材編寫、“十四五”高校教材中醫兒科學中得到重點推薦。中國中醫科學院望京醫院耳鼻喉科馮煒主任在 SCI 上就相關研究成果發表了英文論文中藥開喉劍與布地奈德混懸液霧化治療成人急性喉炎的療效和安全性比較，極大地提高了產品的臨床價值。2.3.2.3.公司與可比公司及行業中值比較分析公司與可比公司及行業中值比

46、較分析2018 年至 2022 年貴州三力毛利率分別為 65.42%、66.20%、66.84%、70.50%、71.74%。毛利率保持較高水平，主要產品銷售穩定且逐年提升，近三年毛利率呈緩慢上升趨勢，2022 年超過可比公司桂林三金，在可比公司中處于較高水平。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容20圖表 16：2018 年至 2022 年毛利率與可比公司對比（%）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部2018 年至 2022 年貴州三力凈資產收益率分別為 22.29%、2

47、2.77%、11.51%、15.13%、17.73%。凈資產收益率在 2020 年受疫情影響較大，之后慢慢恢復，呈現逐步上升趨勢，在可比公司中保持較高水平。圖表 17：2018 年至 2022 年凈資產收益率與可比公司對比（%）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容212018 年至 2022 年貴州三力銷售費用率分別為 46.68%、44.57%、43.91%、48.01%、46.83%。銷售費用率在可比公司之中處于較高水平，主要原因系

48、公司持續加大營銷團隊建設，進行學術推廣建設與品牌宣傳，銷售費用投入增加所致。圖表 18：2018 年至 2022 年銷售費用率與可比公司對比（%）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部2018 年至 2022 年貴州三力管理費用率分別為 3.78%、3.43%、5.25%、5.28%、6.10%。管理費用率一直處于較穩定狀態，在可比公司中處于較低水平。多年來，公司一直提倡降本增效，實施“微創新”，有效地提高了整個公司的經營效率和經濟效益。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容

49、22圖表 19：2018 年至 2022 年管理費用率與可比公司對比（%）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部2018 年至 2022 年貴州三力存貨周轉率分別為 5.2、5.68、4.14、4.07、3.64，公司存貨周轉率處于行業較高水平。系公司為應對市場需求，適當增加原材料和產成品所致。圖表 20：2018 年至 2022 年存貨周轉率與可比公司對比（次）資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容232.4.2.4.盈

50、利預測盈利預測結合上文分析、公司發展戰略規劃與市場發展趨勢等，我們對公司主要業務進行如下預測（公司業績詳細數據請見下表）：1）開喉劍噴霧劑開喉劍噴霧劑：開喉劍噴霧（兒童型）為公司核心產品，上市多年，已在兒童用藥市場上樹立了良好的品牌形象，其彌補了我國現階段在兒童口腔咽喉疾病板塊藥物短缺的問題，是口腔咽喉疾病用藥中少有的兒童專用藥物，被廣大兒童患者和醫院所接受，占有較高的市場份額。我們預計開喉劍噴霧（兒童型）2023 年至 2025 年增長率分別為 15%、12%、12%。成人型市場滲透率相對較低，但咽喉疾病已成為全年齡、全職業、全人群的困擾，市場潛力較大。我們預計 2023 年至 2025 年

51、增長率分別為 50%、35%、35%。2）婦科再造丸婦科再造丸：是公司收購德昌祥獲得的核心產品，公司加大對其進行學術推廣建設與品牌宣傳投入，該產品有望成為公司業績增長新引擎。我們預計婦科再造丸產品 2023 年至 2025年收入增速分別為 80%、60%、40%。3）強力天麻杜仲膠囊強力天麻杜仲膠囊：是一款心血管疾病藥物，鑒于市場上同類產品競爭較激烈，我們預計2023 年至 2025 年保持 5%增速。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容24圖表 21：盈利預測單位：百萬元單位：百萬元20

52、222023E2024E2025E營業收入合計1,201.321,528.581,867.742,288.59YOY27.94%27.24%22.19%22.53%營業成本合計339.50434.96532.86656.92毛利率71.74%71.54%71.47%71.30%開喉劍噴霧劑（兒童型）銷售收入786.53904.511,013.051,134.62成本210.61242.20271.26303.82YOY13.44%15.00%12.00%12.00%毛利率73.22%73.22%73.22%73.22%開喉劍噴霧劑銷售收入282.38423.58571.83771.97成本89

53、.17133.75180.57243.77YOY52.34%50.00%35.00%35.00%毛利率68.42%68.42%68.42%68.42%其他產品銷售收入53.0984.95118.93166.50成本22.6736.2850.7971.11YOY114.05%60.00%40.00%40.00%毛利率57.29%57.29%57.29%57.29%婦科再造丸銷售收入43.0377.46123.94173.51成本6.4311.5818.5325.94YOY/80.00%60.00%40.00%毛利率85.05%85.05%85.05%85.05%強力天麻杜仲膠囊銷售收入35.94

54、37.7439.6241.60成本10.4811.0111.5612.13YOY1.84%5.00%5.00%5.00%毛利率70.83%70.83%70.83%70.83%其他收入0.330.350.370.39成本0.140.140.150.16YOY-99.96%5.00%5.00%5.00%毛利率58.87%58.87%58.87%58.87%資料來源：資料來源：同花順 iFind，華通證券研究部3.20233.202320252025 年公司整體業績預測年公司整體業績預測參考公司過往三年一期的期間費用率趨勢，我們預計 2023 年至 2025 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率

55、均保持 2020 年至 2022 年平均水平，分別為 46.25%、4.48%、1.07%。綜上，預測 2023 年至 2025 年公司歸母凈利潤分別為 264.76、322.92、388.28 百萬元，同比增長為 31.54%、21.97%、20.24%。攤薄 EPS 分別為 0.65 元/股、0.79 元/股、0.95 元/股（公司預測期間詳細財務報表和主要指標數據見本報告正文末附表）。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容254.4.公司估值分析公司估值分析4.1.P/E4.1.P/E

56、 模型估值模型估值2023 年 8 月 18 日貴州三力 P/E（TTM）為 27.24，距離近 36 個月以來的最高點 125.31，已經大幅回撤 78.26%。圖表 22：貴州三力 P/E（TTM）資料來源：資料來源：同花順 iFinD，華通證券國際研究部2023 年 8 月 18 日貴州三力 P/E（TTM）為 27.24，從同期可比公司 P/E（TTM）上看，公司目前估值在可比公司中處于中等水平（注注：相關指標計算以 2023 年 8 月 18 日 A 股收盤價為基準）。圖表 23：可比公司 P/E(TTM)資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部貴州三力（603439

57、.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容26我們預計公司 2023 年至 2025 年對應的 EPS 分別為 0.65 元/股、0.79 元/股、0.95 元/股，對應的 PE 分別為 23 倍、19 倍、16 倍，我們選取可比公司同仁堂、江中藥業、桂林三金、貴州百靈進行估值比較，可比公司 2023 年至 2025 年的平均估值分別為 29 倍、23 倍、18 倍 PE，貴州三力 PE 估值水平低于行業可比公司平均水平（注注：相關指標計算以 2023 年 8 月 18 日 A股收盤價為基準）。圖表 24：可比公司

58、PE（倍）估值表代碼代碼證券簡稱證券簡稱最新收盤價（元）最新收盤價（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率22A23E24E25E22A23E24E25E300896同仁堂56.281.041.251.451.6854.1445.1638.7133.45603605江中藥業18.530.941.111.301.5719.5716.7214.2011.85603606桂林三金15.330.560.800.971.1127.3319.2115.8313.86603607貴州百靈7.910.100.220.330.4880.7735.2224.1716.56行業均值行業均值45.4529.08

59、23.2318.93資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部4.2.PEG4.2.PEG 模型模型根據 2023 年至 2025 年業績預測，計算得到 2023 年 PEG 為 1.10。4.3.DCF4.3.DCF 模型模型我們以預測的 2023 年至 2025 年 EPS 分別為 0.65 元/股、0.79 元/股、0.95 元/股為基礎，根據以下假設，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為 18.5218.52 元元/股股。圖表 25：DCF 模型預測模型模型折現率折現率永續增長率永續增長率預測期現值預測期現值永續期現值永續期現值總現值總現值組合一8.00%3.00%

60、0.7515.5417.57組合二8.00%3.50%0.7517.3519.38組合三8.00%4.00%0.7519.6121.64組合四8.50%3.00%0.7413.9315.94組合五8.50%3.50%0.7415.4017.41組合六8.50%4.00%0.7417.1919.20平均平均18.52資料來源：資料來源：同花順 FinD，華通證券國際研究部貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容27估值說明：（1）永續增長率采用略低于 GDP 增長率；（2）DCF 模型中以 EP

61、S 代替自由現金流量進行測算；（3）預測期間為 2023 年至 2025 年，永續期自 2026 年開始；（4）考慮市場風險和企業自身風險因素，折現率包含了風險溢價。5.5.公司未來六個月內投資建議公司未來六個月內投資建議5.1.5.1.公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析國家對中藥行業的發展高度重視國家對中藥行業的發展高度重視我國通過頒布一系列戰略政策，推動中藥材的種植、加工、流通、質量監管等環節實現規范化、標準化、現代化，優化、簡化、激勵中藥新藥的研發、創新、注冊、上市等環節，促進中藥與相關產業的融合發展，加強中藥的國際交流合作，提升中藥的國際競爭力和影響力，為行業可持續發展奠定了堅實的基

62、礎。疫情提升了中藥的社會地位和公眾認知度疫情提升了中藥的社會地位和公眾認知度在疫情期間，中藥在抗擊疫情、提升免疫力、預防并發癥等方面發揮了重要作用，受到世界各國關注，提升了中藥的社會地位和公眾認知度。同時，也加快了中藥“出?！眹H化步伐。中藥傳播已從 2015 年的 183 個國家和地區上升至 2022 年的 196 個。苗藥獨家產品，優勢突出，業績主力貢獻軍苗藥獨家產品，優勢突出，業績主力貢獻軍公司核心產品開喉劍是國家專利產品及獨家品種，已列入國家醫保目錄及部分省份的國家基本藥物地方增補目錄。2018 年至 2022 年，公司營業收入從 7.22 億元增長至 12.01 億元，期間復合增長率

63、達13.57%；歸母凈利潤從1.10億元增長至2.01億元，期間復合增長率達16.27%；扣非凈利潤從 0.87 億元增長至 1.95 億元，期間復合增長率達 22.36%，開喉劍貢獻近九成。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容28橫向收購，豐富產品管線，再獲橫向收購，豐富產品管線，再獲 9 個獨家品種個獨家品種2022 年公司收購經營了一個多世紀的德昌祥 95%股權，該品牌已是家喻戶曉的貴州老字號、中國馳名商標，“德昌祥”產品管線豐富，擁有藥品批準文號 69 個，其中獨家品種 9 個，醫

64、保品種 41 個，其“龍鳳至寶丹傳統中藥制作技藝”婦科再造丸和杜仲補天素丸被列為省級非物質文化遺產。5.2.5.2.公司六個月內的目標價公司六個月內的目標價根據前述對于公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價為1818 元元/股股，對應 2023 年 P/E 為 27X。以 2023 年 8 月 18 日 A 股收盤價為基準，公司股價距離六個月內的目標仍有 16%的上漲空間。6.6.公司投資評級公司投資評級根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際投資評級說明華通證券國際投資評

65、級說明投資評級投資評級說明說明強烈推薦預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 15%以上推薦預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%中性預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間回避預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。7.7.風險提示風險提示行業政策風險行業政策風險醫藥行業是政策驅動型行業，受國家政策影響較大。公司產品若被調出基本藥物目錄或醫保目錄，將會對公司經營產生一定

66、不利影響。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容29成本上升風險成本上升風險若原材料價格上漲、甚至部分原材料供應短缺等，將對公司生產經營產生不利影響。產品集中風險產品集中風險目前，公司主要產品開喉劍噴霧劑和開喉劍噴霧劑（兒童型）對公司業績貢獻占比較大，公司雖在 2022 年通過破產重整取得了德昌祥 95%股權，但產品銷售業績的釋放仍需要一定時間，若公司核心產品開喉劍噴霧劑出現生產銷售較大變故，則將影響到公司整體業績。貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文

67、之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容30附表：財務報表預測與主要財務比率（單位：百萬元）附表：財務報表預測與主要財務比率（單位：百萬元）會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E貨幣資金570.88496.39657.73843.33營業收入1,201.321,528.581,867.742,288.59應收票據及賬款432.82550.73672.93824.56營業成本339.50434.96532.86656.92預付賬款6.748.5710.4712.83稅金及附加11.0513.6916.

68、7220.49其他應收款2.182.783.394.16銷售費用562.62707.03863.901,058.56存貨98.08125.65153.93189.77管理費用55.3968.4583.63102.48其他流動資產61.3661.7562.1662.67研發費用17.8616.3019.9124.40流動資產總計流動資產總計1,172.061,245.881,560.621,937.31財務費用-1.212.60-2.01-2.62長期股權投資129.7790.9152.0613.20資產減值損失-0.09-0.08-0.09-0.11固定資產188.81166.06142.04

69、116.75信用減值損失-10.44-5.96-7.28-8.92在建工程48.5940.4932.4024.30其他經營損益0.000.000.000.00無形資產107.3089.4171.5353.65投資收益11.0515.7915.7915.79長期待攤費用1.540.770.000.00公允價值變動損益-0.090.000.000.00其他非流動資產168.55168.55168.55168.55資產處置收益-0.09-0.08-0.08-0.08非流動資產合計非流動資產合計644.56556.21466.58376.46其他收益9.117.057.057.05資產總計資產總計1,

70、816.621,802.082,027.202,313.77營業利潤225.55302.29368.12442.09短期借款205.000.000.000.00營業外收入1.040.360.360.36應付票據及賬款178.35228.50279.93345.10營業外支出4.032.992.992.99其他流動負債165.33210.88257.99317.06其他非經營損益0.000.000.000.00流動負債合計流動負債合計548.68439.38537.92662.16利潤總額222.56299.66365.48439.46長期借款0.170.130.090.05所得稅30.6241

71、.2350.2860.46其他非流動負債29.5529.5529.5529.55凈利潤191.94258.43315.20379.00非流動負債合計非流動負債合計29.7229.6829.6429.60少數股東損益-9.35-6.33-7.72-9.28負債合計負債合計578.40469.06567.56691.76歸屬母公司股東凈利潤201.28264.76322.92388.28股本410.86410.86410.86410.86EBITDA239.19351.76414.24488.10資本公積229.69229.69229.69229.69NOPLAT185.16263.38316.1

72、7379.45留存收益598.49749.62933.961155.61EPS（元）0.490.650.790.95歸屬母公司權益1,239.041,390.181,574.511,796.16少數股東權益-0.82-7.15-14.87-24.16主要財務比率主要財務比率股東權益合計股東權益合計1,238.221,383.031,559.641,772.00會計年度會計年度20222023E2024E2025E負債和股東權益合計負債和股東權益合計1,816.621,852.082,127.202,463.77成長能力成長能力營收增長率27.94%27.24%22.19%22.53%現金流量表

73、現金流量表營業利潤增長率25.87%34.03%21.77%20.10%會計年度會計年度20222023E2024E2025EEBIT 增長率25.00%36.55%20.25%20.19%稅后經營利潤191.94241.08297.84361.64EBITDA 增長率27.03%47.06%17.76%17.83%折舊與攤銷17.8549.5050.7751.27歸母凈利潤增長率32.18%31.54%21.97%20.24%財務費用-1.212.60-2.01-2.62經營現金流增長率89.17%-16.47%20.89%17.46%投資損失-11.05-15.79-15.79-15.79

74、盈利能力盈利能力營運資金變動72.23-52.61-54.86-66.86毛利率71.74%71.54%71.47%71.30%其他經營現金流23.5320.2020.2020.20凈利率15.98%16.91%16.88%16.56%經營性現金凈流量經營性現金凈流量293.29244.97296.15347.85營業利潤率18.78%19.78%19.71%19.32%資本支出102.860.000.000.00ROE16.25%19.04%20.51%21.62%長期投資-160.040.000.000.00ROA11.08%14.69%15.93%16.78%其他投資現金流-3.661.

75、791.791.79ROIC29.08%30.18%35.00%40.56%投資性現金凈流量投資性現金凈流量-266.561.791.791.79估值倍數估值倍數短期借款5.00-205.000.000.00P/E31.4623.9219.6116.31長期借款0.17-0.04-0.04-0.04P/S5.274.143.392.77普通股增加0.000.000.000.00P/B5.114.564.023.53資本公積增加6.300.000.000.00股息率0.65%1.79%2.19%2.63%其他籌資現金流-11.60-116.22-136.57-164.01EV/EBIT23.81

76、19.3415.6612.64籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-0.12-321.26-136.61-164.05EV/EBITDA22.0416.6213.7411.31現金流量凈額現金流量凈額26.60-74.49161.34185.59EV/NOPLAT28.4722.1918.0114.55數據來源：數據來源：公司公告，華通證券國際研究部貴州三力（603439.SH）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容31法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及

77、發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源

78、于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。