【公司研究】七一二-專網通信迎春風乘風破浪龍抬頭-20200619[34頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 06 月 19 日 七一二七一二（603712.SH） 專網通信迎春風專網通信迎春風，乘風破浪龍抬頭乘風破浪龍抬頭 首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。七一二在軍工通信領域沉淀多年，作為行業的 開拓者和奠基人，技術領先，布局完善，未來將持續受益于國防信息化推進 下軍工通信的迭代升級。在民用通信領域，公司是國內鐵路無線通信標準制 定者，鐵路無線通信業務隨著新基建的步伐持續增長，城市軌交業務受益于 LTE 技術升級帶來的新機會，民用領域亦有望進入增長快車道。 八十年八十年專網通信專網通信行業沉淀，行業沉淀，混改引入混改引入改革改革推力

2、推力。公司是擁有八十多年歷史底 蘊的軍民專網無線通信行業領航者，也是業內少有可實現全軍種覆蓋的企 業，深度參與了無線通信、衛星導航、數據鏈和軌道交通無線通信（LTE）等 多項行業標準的制定。16-19 年公司營收復合增速為 15.5%，歸母凈利潤復 合增速 29.6%，多年保持穩健增長。公司近五年研發支出占營收比例維持在 20%以上， 以保持較好的技術領先優勢。 2019 年公司實際控制人從天津市國 資委變更為津智資本，新的實際控制人肩負市場化運作國有資本、強力推進 集團層面混改、提高國有資本配置和運營效率的重要責任。津智投資控股將 進一步激發公司活力，推動各項業務登上新臺階。 國防信息國防信

3、息化助軍工市場放量化助軍工市場放量，LTE 系統系統帶動民用市場升級帶動民用市場升級。公司擁有完備軍 工科研生產資質，是業內最早參與軍用專網無線通信產品研發的主要承制單 位，在軍用超短波無線通信領域掌握行業話語權。受益軍隊改革和國防信息 化戰略落地，軍用無線通信設備存量、增量齊爆發，前瞻產業研究院預測， 2025 年我國軍工通信市場將達到 308 億元， 十年間年復合增長率為 11.9%， 國防信息化助軍工通信市場打開新的成長空間。在鐵路及城軌無線通信通信 市場，新基建拉開帷幕，鐵路無線通信迎接一個存量更新周期，新線列車建 設帶來海量車載通信設備增量市場，城軌建設按下快進鍵，多地城軌建設項 目

4、獲批。LTE 系統憑借其低時延、強抗干擾能力成為城軌無線通信新型解決 方案。七一二在軌道交通系統集成技術領先，已深度參與“和諧號” 、 “復興 號”動車組鐵路無線通信建設，憑 LTE 系統成功開辟廣州、上海等多個城市 軌道市場，訂單增長動能十足。 投資建議投資建議：我們預計公司 2020/2021/2022 年歸母凈利潤為 4.97/6.45/8.52 億，對應 EPS 分別為 0.64/0.84/1.10 元，對應 2020 年 PE 55X，我們選取了 同樣以軍工通信， 衛星通信為主業的 5 家公司進行比較， 2020 年可比公司平 均 PE 80 x。根據公司“以銷定產”的銷售模式，結合

5、公司預收賬款、存貨等 財務先行指標，我們認為，公司主要業務具有較好的增長前景，對比行業平 均 PE 80 x，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：國防開支縮減；新的研發成果難落地；應收賬款風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,626 2,141 2,807 3,635 4,657 增長率 yoy（%） 9.4 31.7 31.1 29.5 28.1 歸母凈利潤（百萬元） 225 345 497 645 852 增長率 yoy（%） 15.8 53.5 43.8 30.0 32.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.

6、29 0.45 0.64 0.84 1.10 凈資產收益率（%） 10.0 13.5 16.7 18.0 19.4 P/E（倍） 121.8 79.4 55.2 42.5 32.2 P/B（倍） 12.2 10.7 9.2 7.6 6.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 通信設備 最新收盤價 35.07 總市值(百萬元) 27,074.04 總股本(百萬股) 772.00 其中自由流通股(%) 47.47 30 日日均成交量(百萬股) 7.16 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002

7、郵箱： -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 2019-062019-102020-022020-06 七一二滬深300 2020 年 06 月 19 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（百萬元） 利潤表（百萬元） 會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產 4045 4748 5107 6238 7223 營業收入 1626 2141 2807 3635 4657 現金 528 530 572 669 1183 營業成本 877 11

8、43 1450 1893 2389 應收票據及應收賬款 1529 1412 1543 1761 1891 營業稅金及附加 3 5 6 8 10 其他應收款 72 14 52 34 110 營業費用 55 62 86 113 141 預付賬款 5 8 17 12 23 管理費用 106 116 146 189 242 存貨 1895 2360 2474 3262 3466 研發費用 402 473 637 800 1043 其他流動資產 14 423 450 500 550 財務費用 26 18 19 21 18 非流動資產 686 717 827 946 1072 資產減值損失 14 0 -4

9、 0 0 長期投資 43 47 62 77 92 其他收益 72 18 15 18 20 固定資產 544 555 660 772 889 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 54 53 51 48 46 投資凈收益 9 11 10 10 10 其他非流動資產 46 60 54 49 45 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計 4731 5465 5934 7184 8295 營業利潤 224 340 491 639 844 流動負債 2361 2845 2899 3542 3849 營業外收入 0 2 2 2 2 短期借款 295 320 308 314 311 營業外支出

10、 1 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 1175 1636 1776 2295 2580 利潤總額 223 343 493 641 846 其他流動負債 891 888 815 934 959 所得稅 -2 -3 -4 -5 -6 非流動負債 117 62 58 54 48 凈利潤 225 345 497 645 852 長期借款 100 44 40 36 30 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 17 18 18 18 18 歸屬母公司凈利潤 225 345 497 645 852 負債合計 2478 2906 2957 3596 3898 EBITDA 278 395 53

11、6 690 895 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.29 0.45 0.64 0.84 1.10 股本 772 772 772 772 772 資本公積 935 935 935 935 935 主要財務比率 留存收益 546 851 1250 1759 2438 會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 2253 2558 2978 3588 4397 成長能力 負債和股東權益 4731 5465 5934 7184 8295 營業收入（%） 9.4 31.7 31.1 29.5 28.1 營業利潤（%） 11.2 52.

12、2 44.2 30.1 32.1 歸屬母公司凈利潤（%） 15.8 53.5 43.8 30.0 32.0 獲利能力 毛利率（%） 46.0 46.6 48.3 47.9 48.7 現金流量表（百萬元） 凈利率（%） 13.8 16.1 17.7 17.8 18.3 會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 10.0 13.5 16.7 18.0 19.4 經營活動現金流 121 221 390 307 755 ROIC（%） 8.2 11.5 14.9 16.3 17.7 凈利潤 225 345 497 645 852 償債能力 折舊攤銷 46 46

13、 40 48 57 資產負債率（%） 52.4 53.2 49.8 50.1 47.0 財務費用 26 18 19 21 18 凈負債比率（%） 2.7 -1.7 -6.6 -8.1 -18.4 投資損失 -9 -11 -10 -10 -10 流動比率 1.7 1.7 1.8 1.8 1.9 營運資金變動 -183 -189 -155 -398 -162 速動比率 0.9 0.7 0.7 0.7 0.8 其他經營現金流 15 11 0 0 0 營運能力 投資活動現金流 -17 -63 -140 -157 -173 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 資本支出 20 70 95

14、 104 111 應收賬款周轉率 1.2 1.5 1.9 2.2 2.6 長期投資 0 -1 -15 0 -15 應付賬款周轉率 1.0 0.8 0.9 0.9 1.0 其他投資現金流 3 6 -60 -53 -77 每股指標（元） 籌資活動現金流 89 -161 -208 -53 -69 每股收益（最新攤?。?0.29 0.45 0.64 0.84 1.10 短期借款 -155 25 -13 6 -3 每股經營現金流（最新攤?。?0.16 0.29 0.51 0.40 0.98 長期借款 -83 -56 -4 -4 -5 每股凈資產（最新攤?。?2.92 3.31 3.86 4.65 5.7

15、0 普通股增加 100 0 0 0 0 估值比率 資本公積增加 297 0 0 0 0 P/E 121.8 79.4 55.2 42.5 32.2 其他籌資現金流 -70 -130 -192 -55 -60 P/B 12.2 10.7 9.2 7.6 6.2 現金凈增加額 192 -3 42 97 513 EV/EBITDA 98.7 69.3 50.8 39.3 29.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQrOoQvNpPpQmMqPpRqOtQaQ9R6MnPpPtRoOjMqQrPeRnPoM6MnMqQMYrRrNNZpMtM 2020 年 06 月 19 日 內容目錄內容目錄

16、1. 投資要件 . 5 2. 專網無線通信領航者，軍民領域雙管齊下 . 7 2.1 八十余年歷史積淀，深化改革煥發活力 . 7 2.2 軍用通信裝備核心供應商，民用鐵路通信標準制定者 . 9 2.3 持續高研發，科研轉化加速業績釋放 . 10 2.4 無線專網通信需求放量，模轉數、寬窄帶融合打開行業新空間 . 13 3. 軍事通信龍頭地位穩固，新國防時代重研發穩增長 . 15 3.1 國防信息化建設迎收官大考，軍事通信設備是信息化建設關鍵 . 15 3.2 全軍種覆蓋技術領先，研發成果落地增長動能十足 . 20 4. 新基建激發民品增勢，鐵路城軌比翼雙飛 . 23 4.1 鐵路與城市軌交發展迅

17、猛，向下一代通信系統演進 . 23 4.2 多領域通信標準制定者，存量增量市場齊發力 . 27 5. 加碼衛星通信及導航業務，開拓布局環保監測新產品 . 29 6.盈利預測和估值 . 32 7.風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：七一二投資邏輯 . 5 圖表 2：七一二歷史發展沿革 . 7 圖表 3：2004 年七一二成立時股權結構圖 . 8 圖表 4：2016 年 6 月七一二股權結構圖（變更為股份有限公司時） . 8 圖表 5：2018 年上市時七一二股權結構情況 . 8 圖表 6：截至 2019 年底七一二股權結構圖 . 9 圖表 7：七一二主要產品類別 . 9 圖表 8：七

18、一二軍用無線通信終端產品和系統產品 . 10 圖表 9：2013-2019 年七一二營業總收入及同比增速 . 11 圖表 10：2013-2019 年七一二歸母凈利潤及同比增速 . 11 圖表 11：2014-2017H1 七一二主營業務收入結構（按客戶分） . 11 圖表 12：2016-2019 年七一二主營業務收入情況（按業務分） . 11 圖表 13：2014-2019 年七一二研發費用及營收占比 . 12 圖表 14：2019 年主要競爭對手研發費用及營收占比 . 12 圖表 15：2016-2019 年 WIND 通信設備行業公司研發支出占營收比例比較（%） （2019 年排名前十

19、公司） . 12 圖表 16：2014-2019 年七一二預收賬款及增速（萬元） . 13 圖表 17：2015-2019 年七一二合同負債占營收及負債比例 . 13 圖表 18：2014-2019 年七一二存貨構成及增長情況（萬元） . 13 圖表 19：專網無線通信與公網無線通信的區別 . 14 圖表 20：專網通信主流技術標準 . 14 圖表 21：專網技術向寬窄帶融合演進 . 15 圖表 22：專網通信行業政策加碼 . 15 圖表 23：我國專網通信市場規模 . 15 圖表 24：2004-2019 年我國國防費用增速及名義 GDP 增速 . 16 圖表 25：不同國家 2012-20

20、18 年國防費占同期 GDP 比重比較（2018 年國防費位居世界前列的國家） . 17 圖表 26：不同國家 2012-2018 年國防費占同期財政支出比重比較（2018 年國防費位居世界前列的國家） . 17 圖表 27：三家軍工通信企業營業收入同比增長率 . 18 2020 年 06 月 19 日 圖表 28：美軍 C4ISR 指揮體系 . 18 圖表 29：國防信息化產業 . 19 圖表 30：智能化戰爭對通信要求 . 19 圖表 31：主要通信頻段劃分 . 19 圖表 32：軍事通信發展歷程 . 19 圖表 33：同行業企業業務產品對比 . 20 圖表 34：2016-2019 年同

21、行業企業營收對比（萬元） . 20 圖表 35：七一二軍品品類 . 20 圖表 36：各種波長通信方式比較 . 21 圖表 37：七一二上市募集資金擬投資項目（萬元） . 21 圖表 38：2019 年七一二在建工程情況（萬元） . 21 圖表 39：2014-2017H1 七一二軍品營收（分業務） （萬元） . 22 圖表 40：2014-2017H1 七一二軍品及綜合毛利率 . 22 圖表 41：2014-2017H1 七一二軍品毛利率（分業務） . 22 圖表 42：七一二無線通信終端業務 2017-2019 年營收 . 23 圖表 43：2014-2019 年全國鐵路營業里程（萬公里）

22、 . 24 圖表 44：2013-2019 年鐵路固定資產投資及投產新線 . 24 圖表 45：上鐵/廣鐵投資計劃調整情況 . 24 圖表 46：2012-2019 年全國城市軌道交通運營線路總長度及增速 . 25 圖表 47：2012-2019 年城市軌道交通固定資產投資全年完成額及增速 . 25 圖表 48：2019-2020 年城市軌道交通批復項目 . 25 圖表 49：公司民用專網無線通信領域的同業業務產品對比 . 26 圖表 50：民用專網無線通信行業競爭格局 . 26 圖表 51：軌道交通無線通信調度系統演進趨勢 . 26 圖表 52：TD-LTE 技術優勢 . 27 圖表 53：

23、LTE 寬帶集群通信架構 . 27 圖表 54：七一二鐵路無線通信終端產品 . 27 圖表 55：通信信息系統中的無線調度系統 . 28 圖表 56：七一二 TETRA 數字集群軌道交通解決方案 . 28 圖表 57：2014-2017H1 七一二民用無線通信業務收入、占比及毛利率 . 28 圖表 58：七一二衛星通信領域相關專利 . 29 圖表 59：北京華龍通科技有限公司（2019 年，單位：萬元） . 30 圖表 60：七一二衛星通信領域主要核心技術 . 30 圖表 61：東方紅 4 號寬帶衛星發展路線 . 31 圖表 62：七一二環保檢測領域產品 . 31 圖表 63：盈利預測分拆表 .