江航裝備-首次覆蓋：航空配套細分賽道龍頭軍備列裝迎發展機遇-220329（28頁）.pdf

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1、公司深度研究 | 江航裝備 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 航空配套細分賽道龍頭，軍備列裝迎發展機遇 江航裝備（688586.SH）首次覆蓋 公司深度研究公司深度研究 | 江航裝備江航裝備 公司評級 買入 股票代碼 688586 前次評級 評級變動 首次 當前價格 21.44 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 相關研究相關研究 -21%-9%3%15%27%39%51%2021-032021-072021-112022-03江航裝備航空裝備滬深300 核心結論核心結論 聚焦航空裝備配套業務，聚焦航空裝備配套業務，公司在手訂單飽滿

2、公司在手訂單飽滿。江航裝備為中航工業機載板塊的核心下屬企業， 主要負責航空氧氣系統、 機載油箱惰性化防護系統及飛機副油箱等產品的研發制造， 特殊的配套關系使得公司在航空細分市場具有絕對的龍頭地位。近年來，公司通過退出非核心主業、精簡人員、引入戰投和員工持股等方式進行混合制改革，大幅提升經營效率。2021年公司實現營業收入9.53億元，同比增長14.72%，同期歸母凈利潤2.31億元，同比增長19.23%。軍工賽道具有以需定產的特性，21年末公司存貨6.85億元，同比增長68.87%，反映出江航裝備的訂單景氣度。 先進先進軍機軍機列裝在即，列裝在即，航空航空配套配套業務業務迎發展機遇迎發展機遇。

3、“十四五”期間是實現2027年“建軍百年奮斗目標”的關鍵時期，我國軍機目前處于加速放量期， 迭代速度有望進一步提升。 公司作為國內唯一的航空氧氣系統生產商，同時作為下游軍機核心配套的機載油箱惰性化防護系統和飛機副油箱供應商， 各項業務將受益于軍機加速列裝， 我們預計十四五期間公司航空產品業務對應的市場空間將達到290億元左右。 軍民用制冷業務與航天業務具備先發優勢軍民用制冷業務與航天業務具備先發優勢，多元發展多元發展后勁十足后勁十足。公司軍用特種制冷設備已實現陸軍市場60%的占有率，并逐步實現全軍種覆蓋，同時全資子公司天鵝制冷積極開拓民用工業特種空調與專車空調市場； 另外，公司敏感元件業務對口

4、載人航天領域，近兩年毛利率保持在50%-60%，該業務訂單數量逐步提升，助力企業未來發展。 投資建議：投資建議： 我們預計公司22-24年將實現歸母凈利潤3.39/5.06/7.47億元，對應 EPS 分別為 0.84/1.25/1.85 元/股?？紤]到公司業績的確定性以及在細分賽道的壟斷性地位，我們給予江航裝備 22 年目標 PE 36 倍，對應目標價 30.24 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：1. 國防裝備費支出不及預期、2.軍機列裝及迭代速度不及預期、3.民品制冷業務需求不及預期、4.特種制冷業務競爭格局惡化。 核心數據核心數據 2020 2021 2022E

5、 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 831 953 1,316 1,860 2,688 增長率 23.2% 14.7% 38.0% 41.3% 44.5% 歸母凈利潤 (百萬元) 194 231 339 506 747 增長率 42.6% 19.2% 46.6% 49.3% 47.7% 每股收益（EPS） 0.48 0.57 0.84 1.25 1.85 市盈率（P/E） 44.65 37.45 25.54 17.11 11.58 市凈率（P/B） 4.48 4.15 3.60 3.00 2.40 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 03

6、 月 29 日 公司深度研究 | 江航裝備 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 江航裝備核心指標概覽. 6 一、聚焦航空裝備配套業務，盈利能力持續提升 . 7 1.1 航天工業改革排頭兵，央企軍工科創版第一股 . 7 1.2 公司股權結構清晰，股權激勵彰顯發展信心. 7 1.3 航空裝備配套領域領頭羊，營收凈利跨步向前 . 8 二、先進軍機列裝在即，航空配套業務迎發 . 11 2.1 建軍百年軍備列裝在即，需

7、求增長助力企業發展 . 11 2.2 航空業務國內絕對龍頭，受益軍備列裝景氣 . 13 2.3 國內民航市場廣闊，航空產品有望開拓新業務 . 17 三、制冷與航天業務并駕齊驅，多元發展后勁十足 . 18 3.1 深耕特種制冷業務多年，軍民兼容共同發展 . 18 3.2 緊抓航天發展新機遇，其他業務多點發展 . 19 四、核心競爭力突出，未來發展動力足 . 20 4.1 鎖定核心技術研發人員，助力公司業務長期精尖化發展 . 20 4.2 研發成果顯著，核心技術行業領先 . 20 4.3 背靠中航工業，訂單承接優勢突出 . 21 4.4 公司搭建健全有效的質量管理體系，保證產品市場競爭力 . 21

8、 4.5 圍繞“防護”主線布局，業務協同性拓寬橫向盈利能力 . 22 五、江航裝備盈利預測及投資建議 . 23 5.1 盈利預測 . 23 5.2 相對估值及投資建議 . 24 5.3 絕對估值 . 25 六、風險提示 . 26 圖表目錄 圖 1：江航裝備核心指標概覽 . 6 圖 2：江航裝備公司發展歷程 . 7 圖 3：江航裝備股權結構圖（截至 2021 年 12 月）. 8 圖 4：2016-2021 年公司營收與同比增長 . 9 TXmVvZfUjWuUcVXYdU9PcM7NpNoOpNoMeRqQoNiNmPpP8OnNyRvPnNmRuOqQrP 公司深度研究 | 江航裝備 3 |

9、 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 圖 5：2016-2021 年公司歸母凈利潤與同比增長 . 9 圖 6：2016-2021 年公司主營業務收入結構 . 10 圖 7：2016-2021 年公司主營業務毛利結構 . 10 圖 8：2016-2021 年公司綜合毛利情況 . 10 圖 9：2016-2021 年公司主營業務毛利率變化 . 10 圖 10：2016-2021 年存貨及同比增長率 . 11 圖 11：2016-2021 年應收票據及應收賬款 . 11 圖 12：我國國防和軍隊建設戰略目標“三步走” . 11 圖 13：201

10、5-2021 年中美軍機數量對比 . 12 圖 14：2021 年中美各軍機數量對比 . 12 圖 15：2015-2021 年中國軍費支出及增速 . 12 圖 16：2010-2017 年國防裝備費用及占比 . 12 圖 17：建黨百年閱兵空軍殲 20 梯隊首次露面 . 13 圖 18：建黨百年閱兵空軍殲 20 空中梯隊 . 13 圖 19：2017-2019 年航空產品細分業務營收占比情況 . 14 圖 20：航空氧氣系統 . 14 圖 21：機載油箱惰性防護系統原理示意圖 . 15 圖 22：機載油箱惰性防護系統產品 . 15 圖 23：飛機副油箱結構示意圖 . 16 圖 24：公司飛機

11、副油箱產品在某型號軍機上應用 . 16 圖 25：2019 年-2040 年全球及中國客機存量（架） . 17 圖 26：2040 年商飛預測中國存量客機組成（架） . 17 圖 27：軍用方艙空調 . 18 圖 28：軍用裝甲空調 . 18 圖 29：專用車空調 . 19 圖 30：工業用特種耐高溫空調 . 19 圖 31：敏感元件 . 20 圖 32：氧氣地面保障設備 . 20 圖 33：2017-2020 年期間費用結構與期間費用率變化 . 22 圖 34：2017-2020 年研發費用與同比增長 . 22 圖 35：江航裝備 PE Band . 25 圖 36：江航裝備 PB Band

12、 . 25 表 1：江航裝備員工持股情況 . 8 表 2：十四五末我國軍機數量測算 . 13 表 3：“十四五”期間航空氧氣系統市場空間測算 . 15 表 4：“十四五”期間機載油箱惰性化防護系統市場空間測算 . 15 表 5：“十四五”期間飛機副油箱市場空間測算 . 17 表 6：核心技術人員科研成果 . 20 公司深度研究 | 江航裝備 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 表 7：2021 年上半年知識產權列表 . 21 表 8：公司 2019 年前五大客戶 . 21 表 9：江航裝備航空業務盈利預測 . 23 表 10：江航

13、裝備制冷業務及其他業務情況 . 23 表 11：主機廠配套企業估值情況（注：以 3 月 29 日收盤價為基準） . 24 表 12：FCFF 估值核心假設 . 25 表 13：FCFF 估值敏感性分析（單位：元） . 25 公司深度研究 | 江航裝備 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1.航空業務：公司航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護系統處于國內壟斷地位，飛機副油箱也作為主力配套商對軍方進行產品供應，受益于十四五期間軍備列裝需求增加，航空業務整體營收規模有望快速增加，假設氧氣系統業務 22-2

14、4 年毛利率維持在 53%左右、假設惰性防護系統業務 22-24 年毛利率維持在 25%左右、 假設飛機副油箱毛利率維持在 7%左右。我們預計公司 22-24 年航空業務整體的營收增速分別為 45.06%/46.70%/48.45%。 2.特種制冷業務：公司在軍用特種制冷裝備領域滲透率不斷提高，逐步成為全軍種覆蓋的制冷供應商。同時，公司針對民用市場也在積極開發配套產品，軍用技術轉化將大力保障民品質量， 假設 22-24 年公司特種制冷業務毛利率分別為 40%/41%/41%， 預計公司 22-24年特種制冷業務的營收增速分別為 10.65%/12.70%/16.22%。 區別于市場的觀點區別于

15、市場的觀點 （1） 目前軍工板塊處于“十四五”換裝潮的初期階段，各細分領域 2021 年在建工程保持高速增長勢頭，2022 年將有望迎來新產能釋放，后續將看到存量軍備以及新型軍備的繼續放量，公司將持續受益于整機裝備的放量而提升營收及盈利能力。 （2） 行業以銷定產的特性明顯，產能規劃有準確的指引性質，根據 2021 年公司的資產負債端情況， 期末合同負債逐季增長。 2021 年公司期末存貨相較 2020 年顯著提升，同比增長 68.87%，表明目前在手訂單充足，公司處于加緊采購和生產階段。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1.航空航空裝裝備備需求增長需求增長：十四五期間迎來航空裝備加速列裝，公司

16、是國內唯一航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護系統配套商，同時為國內最大飛機副油箱制造商，相關產品受益于成都、沈陽等主機廠相關的航空裝備列裝；另外，隨著我國新型戰斗機代際升級，四代戰機將配套油箱惰化系統， 作為國內核心機載油箱惰性化防護基地， 產品需求將進一步增加；基于軍用領域技術優勢，未來公司有望拓展更為廣闊的民航市場。 2.制冷訂單需求增長制冷訂單需求增長：公司特種制冷業務在保持陸軍用方艙和裝甲空調配套的同時，正積極拓展航空、海軍、冷液、公共衛生、應急救援市場的份額，同時在民用特種制冷領域享有頗高知名度，未來該業務整體需求有望進一步提升。另外，敏感元件和氧氣保障設備服務毛利率可觀，未來我國進入

17、航天新時期，需求量有望進一步提升。 估值與目標價估值與目標價 江航裝備作為航空配套裝備細分賽道的龍頭企業，具有產能優勢以及成熟的技術工藝，作為航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護系統的壟斷性供應商、飛機副油箱的核心供應商，在軍備列裝加速期內，將進一步提升生產規模，在未來民用航空放量期內也可憑借軍品的高精度技術水準， 獲得大筆訂單。 我們預計公司 22-24 年將實現歸母凈利潤 3.39/5.06/7.47億元，對應 EPS 分別為 0.84/1.25/1.85 元/股?？紤]到公司業績的確定性以及江航裝備在細分賽道的壟斷性地位，我們給予江航裝備 22 年目標 PE 36 倍，對應目標價 30.24

18、元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 江航裝備 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 江航裝備江航裝備核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：江航裝備核心指標概覽 資料來源：公司官網，Wind，西部證券研發中心 公司深度研究 | 江航裝備 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 一、一、聚焦航空裝備聚焦航空裝備配套配套業務業務，盈利能力持續提升，盈利能力持續提升 1.1航天工業改革排頭兵，航天工業改革排頭兵，央企軍工央企軍工科創版科創版第一股第一股 航空裝備航空

19、裝備配套配套領域領域穩居穩居龍頭地位龍頭地位。江航裝備聚焦航空裝備及特種制冷領域，航空產品包括航空氧氣系統、機載油箱惰性化防護系統、飛機副油箱等，配套國內大部分在役軍機及部分民機。公司航空裝備領域地位突出，先后獲得國家科學技術進步特等獎、國防科學技術一等獎。目前公司航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護系統研發生產處于國內壟斷地位，同時公司飛機副油箱也作為核心供應商配套主力軍機；此外，公司專業從事制冷研究四十余年， 是國內最大的特種制冷設備制造商。 其中， 軍用制冷設備已逐步實現空全軍種覆蓋，并通過軍用的高精密技術優勢轉型發展民用特種制冷市場， 重點開拓工業用特種耐高溫空調、專用車空調等細分市場。

20、公司研發公司研發積淀深厚，改革積淀深厚，改革助力助力企業企業煥發新生煥發新生。合肥江航成立于 2007 年，公司前身為航宇救生裝備公司，主要以其擁有的江淮航空（國營第三五一廠）與皖安航空（中國航空工業集團公司一六四廠）重組整合而設立，公司擁有多項軍工配套資質。伴隨新裝備的不斷跨越式發展，江航裝備的技術水平、人員結構逐漸處于亟需改革的關鍵時刻，在新一輪國資國企改革的大背景下，合肥江航借助改革釋放企業活力、增強發展動能。2017 年成為中央企業混改“雙試點”企業，開展了聚焦主業、引進戰投、核心員工持股以及正在進行的資本化運作等全方位的改革，在 2019 年完成整體股份制改革，2020 年 7 月在

21、科創板成功上市，成為央企軍工科創版第一股。 圖 2：江航裝備公司發展歷程 資料來源：公司官網，wind，西部證券研發中心 1.2公司股權結構清晰，股權激勵彰顯發展信心公司股權結構清晰，股權激勵彰顯發展信心 引入內部產業協同方和外部戰略投資者。引入內部產業協同方和外部戰略投資者。 江航裝備引入戰略投資者時核心的考慮是能在制冷或航空氧氣產業帶來潛在的市場需求；同時戰投需在產業投資方面有豐富經驗，能與江航現有主要產業能產生協同效應； 并且戰投在資本市場、 企業管理等方面有豐富實踐經驗，能夠為公司運營水平和管理能力提升提供專業支撐?；谝陨蠗l件，國新控股是兩大央企資本運營平臺之一，能夠為企業發展提供資

22、金支持；中兵投資隸屬兵器工業集團，其與江西省軍工控股集團均為老牌軍工企業，與江航裝備具有較強的產業協同潛力；浩藍投資是國內專注軍工產業股權投資的知名機構，投資范圍遍及航空、航天、船舶和兵器等細分領域，能夠為標的企業戰略規劃、經營管理提供助力，目前效果顯著，例如公司通過與浩藍鷹擊等戰投開展合作，成功切入海軍重大型號的項目配套。 公司深度研究 | 江航裝備 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 圖 3：江航裝備股權結構圖（截至 2021 年 12 月） 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司股權激勵政策公司股權激勵政策優異優異，促進

23、促進員工與公司員工與公司長期長期共同發展。共同發展。公司堅持以人為本的持續自主創新原則，制定了較為完善的人才激勵機制。通過提供優質的技術研發工作環境和條件，搭建員工持股平臺、簽署了競業禁止條款在內的多項保密協議，有效對核心技術人員進行了激勵和約束。2018 年，公司對包含核心技術人員在內的骨干人員實施了員工持股，持股人員由“長” “家” “匠”三類人員組成，即公司的經營管理人員、研發技術人員、技能業務核心骨干人員， 共計 146 人， 強化激勵約束機制， 實施貼身經營， 風險共擔， 利益共享，激發和調動員工積極性和責任心形成了員工價值和企業價值相統一的利益共同體， 促進員工與公司共發展。 表

24、1：江航裝備員工持股情況 姓名 職務 出資金額（萬元） 間接持股比例 宋祖銘 董事長 180 0.1576% 鄧長權 董事、總經理 180 0.1576% 王永騫 董事會秘書 95 0.0832% 劉文彪 副總經理、總工程師 95 0.0832% 孫軍 副總經理、總會計師 90 0.0788% 吳勝華 副總經理 90 0.0788% 蔣海濱 副總經理 95 0.0832% 趙宏韜 專務 70 0.0613% 李春睦 副總工程師 55 0.0482% 尉衛東 副總工程師 55 0.0482% 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 1.3航空航空裝備配套裝備配套領域領域領頭羊領頭羊，營收凈利

25、跨步向前，營收凈利跨步向前 公司作為國防軍工領域的高新技術企業，聚焦于航空裝備及特種制冷領域，致力于航空氧氣系統、機載油箱惰性化防護系統、飛機副油箱等航空產品以及軍民用特種制冷設備等產 公司深度研究 | 江航裝備 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 品的研制、生產和銷售等。發展至今，公司已成為國內唯一的航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護系統專業化研發制造基地， 亦是國內最大的飛機副油箱及國內領先的特種制冷設備核心配套商。 改革效果明顯，主營業務收入增速創新高，改革效果明顯，主營業務收入增速創新高，盈利能力持續提升。盈利能力持續提升。

26、2017 年公司進行改革，針對企業產品線過于龐雜，特別是民用產品除了具備較強技術實力的特種設備制造、醫療健康產品外，還包括汽車舉升機、立體停車庫、建筑工程等非優勢產品，于 2017-2018年進行剝離和出清，導致公司營收總量有所下降，但歸母凈利潤在此期間明顯提高，主營業務對利潤貢獻力增強。2019 年公司完成混合制改革后，營收規模逐步提升。2020 年，公司航空業務訂單需求大幅提振， 同時制冷業務市場拓展順利， 公司營收達到 8.31 億元，同比增長 23.2%，歸母凈利潤 1.94 億元，同比增長 71.31%。公司 2021 年營收為 9.53億元，同比增長 14.72%，歸母凈利潤 2.

27、31 億元，同比增長 19.23%。 圖 4：2016-2021 年公司營收與同比增長 圖 5：2016-2021 年公司歸母凈利潤與同比增長 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 航空業務航空業務表現表現強勁，強勁，特種制冷設備以及其他業務特種制冷設備以及其他業務穩步增長穩步增長。公司受益于航空業務高景氣，19 年起訂單同比有較大增長，公司本身積極推進“精益研發、高效生產”的體系建設，變革生產組織方式，升級服務保障能力。2021 年公司航空產品實現營收 5.99 億元，實現毛利潤 2.47 億元；在特種制冷業務加強市場資源配置，拓展海軍、冷液、航空市場，

28、搶抓機遇， 積極參與疫情應急醫學救援方艙空調、 帳篷空調的供給， 實現營收 2.32 億元，實現毛利潤 0.95 億元。公司還提供敏感元件、氧氣地面保障設備等產品及航空產品維修服務，積極開發高附加值產品市場，共同組成公司業務分類中其他業務，2021 年其他業務實現營收 1.13 億元，實現毛利潤 0.67 億元。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012201620172018201920202021營業收入（億元）同比增長（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-0.500.511.522.520162017201

29、8201920202021歸母凈利潤（億元）同比增長（%） 公司深度研究 | 江航裝備 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 圖 6：2016-2021 年公司主營業務收入結構 圖 7：2016-2021 年公司主營業務毛利結構 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 聚焦主業， 公司核心聚焦主業， 公司核心業務毛利率業務毛利率逐步逐步提高提高。 2016-2021 年公司整體毛利率分別為 26.76%、26.68%、34.14%、40.57%、41.51%、43.61%，呈現逐年上升態勢，既得

30、益于新型飛機列裝加速，配套產品價值更高，也得益于公司各項業務產能釋放，規模效應逐步體現，釋放利潤彈性。 從不同的業務線分析， 公司主營業務航空產品大幅放量， 并且產品結構優化，2016-2021 年毛利率分別為 28.89%、23.81%、33.09%、38.64%、39.71%、41.23%；制冷業務積極鞏固軍品市場地位，擴展民品市場份額，規模效應逐漸體現，2021 年制冷業務的毛利率達到 41.04%，較 2020 年有所提升；公司提供的敏感元件、氧氣地面保障設備等產品及航空產品維修服務是其他業務的主要構成，21 年毛利率高達到 59.40%，提供公司未來新的盈利增長點。 圖 8：2016

31、-2021 年公司綜合毛利情況 圖 9：2016-2021 年公司主營業務毛利率變化 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 公司存貨顯著增加，應付票據公司存貨顯著增加，應付票據與應付賬款與應付賬款穩健增長。穩健增長。軍工行業以銷定產特性明顯，產能規劃有明確的指引性質，2021 年公司存貨為 6.85 億元，同比增長 68.87%，自 2019 年以來公司存貨項目逐年顯著增長，說明近年公司積極備貨，以應對未來訂單需求高增，公司遠期收入將有穩定保障。2021 年公司應付票據以及應付賬款為 5.28 億元，同比增長 16.02%，自 2019 年以來公司應付款項

32、穩健增長，我國國防軍工武器裝備產業鏈較長，軍方作為最終需求方，企業取得軍方對其的付款后再向上游供應商付尾款， 應付項目增長意味著公司積極向上游廠家采購0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他業務（%）其他主營業務（%）特種制冷產品（%）航空產品(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他業務（%）其他主營業務（%）特種制冷產品（%）航空產品(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.533.5

33、44.5201620172018201920202021毛利（億元）毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021航空產品特種制冷設備其他 公司深度研究 | 江航裝備 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 原材料，側面反映公司在手訂單充足。 圖 10：2016-2021 年存貨及同比增長率 圖 11：2016-2021 年應收票據及應收賬款 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 二二、先進軍機列裝在即，航空配套業務迎發先進軍機列裝在即

34、，航空配套業務迎發 2.1 建軍百年建軍百年軍備軍備列裝在即，需求增長助力列裝在即，需求增長助力企業企業發展發展 2021 年政府工作報告再次提出聚焦建軍一百年奮斗目標，將建軍百年奮斗目標和“三步走”戰略融合統一，為實現國防和軍隊現代化階段性目標任務提供了戰略引領。 “十四五”期間“三步走”戰略中“第二步”核心內容為“現代化建設有望成為國防和軍隊發展的重點” 。當前國內的軍事建設與現代化的目標仍有一定距離，為了實現國防和軍隊現代化，未來武器裝備有望加速升級換代。 圖 12：我國國防和軍隊建設戰略目標“三步走” 資料來源：公司官網，wind，西部證券研發中心 中美空軍軍備實力中美空軍軍備實力目前

35、仍有目前仍有差距差距， 我國正大力建設發展國防現代化裝備。， 我國正大力建設發展國防現代化裝備。 據 World Airforce2016-2022 年的公開的數據，我國自 2015-2021 年基本穩居世界軍機數量的前三位，但我國軍機總數與美國差距較大，未能與我國綜合國力以及國家的國防需求相匹配。據World Airforce 2022最新數據顯示，從軍機的類型總量上看，美國的主要軍機類型是武裝直升機，而我國的是戰斗機。戰斗機主要用于空戰中消滅敵方敵機和其它飛航式空襲兵器, 武裝直升機則可滿足攻擊坦克、 支援登陸作戰、 掩護機降、 火力支援和直升機空戰等全軍種的多種作戰需求。-20%-10%

36、0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678201620172018201920202021存貨（億元）同比增長（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456201620172018201920202021應付賬款（億元）同比增長（%） 公司深度研究 | 江航裝備 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 因此我國的軍機無論在數量還是核心種類上具備較大上升空間， “十四五”期間有望加速進行換裝列裝。 圖 13：2015-2021 年中美軍機數量對比 圖 14：2021 年中美各軍機數

37、量對比 資料來源：World Airforce，西部證券研發中心 資料來源：World Airforce，西部證券研發中心 國防預算逐年提升，國防預算逐年提升，武器裝備占比增加。武器裝備占比增加。自 2010 至 2019 年，我國軍費支出逐年上升，增速都保持在 7%以上，2020 年由于疫情的影響，增速有所放緩，2021 年增速提升。進入 2022年，距離建軍百年奮斗目標僅有 6 年的時間，從政策目標角度來看中國軍工行業的發展也即將進入加速發展時期，在國際國內雙重環境的影響下，預計十四五期間國防預算整體會保持較快的增速。 2010-2017 年， 我國裝備費用在總體國防費用中的占比逐步提升，

38、 從 33%上漲到 41%。中國的國防指出當前我國國防事業需要完善優化武器裝備體系結構，統籌推進各軍兵種武器裝備發展，統籌主戰裝備、信息系統、保障裝備發展，全面提升標準化、系列化、通用化水平。加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨干的武器裝備體系。在十四五期間武器裝備有望獲得更進一步的軍費結構傾斜。目前，武器裝備中下游產能仍處于提升階段，未來兩三年是提速關鍵期。 圖 15：2015-2021 年中國軍費支出及增速 圖 16：2010-2017 年國防裝備費用及占比 資料來源： 國防白皮書 ，新華社，西部證券研發中心 資料來源： 國防白皮書 ，前瞻產業研究院，西部證券研發中心 我國軍機

39、我國軍機逐步逐步迎來“量迎來“量+質”的雙重質”的雙重高速高速提升。提升。2021 年 7 月 1 日的建黨百年慶祝大會上，空軍空中梯隊有 15 架殲-20 隱身戰機飛越天安門上空，是中國空軍從 2016 年服役殲-20 第四代隱身戰斗機以來，首次有 15 架殲-20 規模的同框亮相，本次展會也是世界上除美國以外第二大規?；乃拇鷻C亮相。 殲-20 大規模亮相或印證我國四代戰機的裝備數量已經達到一定規02000400060008000100001200014000160002015201620172018201920202021美國中國0100020003000400050006000戰斗機特

40、種機加油機運輸機武裝直升機訓練機美國中國0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0200040006000800010000120001400016000201120132015201720192021軍費支出（億元）增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%050010001500200025003000350040004500500020102011201220132014201520162017人員生活費（億元）訓練維持費（億元）裝備費（億元）人員生活費占比（

41、%）訓練維持費占比（%）裝備費占比（%） 公司深度研究 | 江航裝備 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 模， 中國空軍實力彰顯無遺， 未來我國軍事整體建設步伐也將加速， 核心配套企業將長期受益。 圖 17：建黨百年閱兵空軍殲 20 梯隊首次露面 圖 18：建黨百年閱兵空軍殲 20 空中梯隊 資料來源：中國軍網，西部證券研發中心 資料來源：中國軍網，西部證券研發中心 根據 World Airforce 披露數據， “十三五”期間我國軍機數量的復合增速為 2%，隨著“十四五”軍備建設政策紅利期的到來，未來我國軍用飛機預期增幅前景可

42、觀。由于目前我國戰斗機與美國相比代際差距較大，老舊機型較多,十四五期間有望對戰斗機結構組成進行調整，四代機保持較高增長，十四五期間預計增量為 500 架，我國十四五末軍機總量有望達到 9436 架。 表 2： “十四五”期間我國軍機分類型數量測算 軍機類型 細分機型 21 年預估數量（架） 25 年估算數量 （架） 十四五期間預計增量 （架） 戰斗機 二代機 711 911 200 三代機 550 1000 450 四代機 58 558 500 戰略轟炸機 0 250 250 攻擊機 118 238 120 特種機 特種作戰機 114 512 400 教練機 雙發教練機 4 804 800 單

43、發教練機 401 1001 600 運輸機 戰術運輸機 188 438 150 戰略運輸機 41 212 150 直升機 武裝直升機 912 3512 2600 總計 3097 9436 6220 資料來源：World Airforce，SIPRI，西部證券研發中心 2.2 航空業務國內絕對龍頭，受益軍備列裝景氣航空業務國內絕對龍頭，受益軍備列裝景氣 航空航空細分細分裝備處于國內絕對領先地位。裝備處于國內絕對領先地位。由于航空制造產業的特殊性，我國航空防務裝備的生產集中于航空工業集團系統內，國內各大整機廠與細分領域供應商具有明確的配套關系。公司作為航空工業集團下屬的核心機載配套企業，壟斷性供應

44、航空氧氣系統、機載油箱惰性化防護系統，并成為主要的飛機副油箱產品供應商，配套關系使得江航裝備在航空產業具有市場領先地位。目前航空氧氣業務是公司核心業務，飛機副油箱與機載油箱惰性防護系統在相關機型的配 公司深度研究 | 江航裝備 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 套占比較為穩定。 圖 19：2017-2019 年航空產品細分業務營收占比情況 資料來源：公司招股說明書、西部證券研發中心 航空氧氣系統技術壁壘高，航空氧氣系統技術壁壘高，飛行員安全核心保障飛行員安全核心保障。公司航空產品具有高性能、精密化和高穩定性，種類繁多，結構復雜

45、，普適性較低，且呈現高度綜合化與信息化的特點，其技術難度大、安全系數高、系統集成復雜、試驗條件投入大和產品生產精度要求高。公司作為國內唯一的航空氧氣系統供應商，經過近 60 年技術沉積，掌握多項達到國際領先、國際先進或國內領先水平的核心技術， 其中處于國際領先水平的氧氣調節技術及國際先進水平的機載分子篩制氧技術打破了國外長期以來的技術封鎖，使得我國成為繼美國、英國、法國之后第四個掌握該等技術的國家，填補了國內空白。其中，航空氧氣系統為飛行人員提供呼吸用氧，同時為飛行服提供抗荷壓力，核心原理為提高吸入氣和肺泡氣氧分壓水平以及體表抗荷、代償壓力，減輕低氣壓效應、缺 氧、過載等因素對人體的影響和傷害

46、。航空氧氣系統對飛行安全保障至關重要，在軍用領域的航空氧氣系統由制氧系統、供氧系統和供氧個體防護裝備三部分組成。 圖 20：航空氧氣系統 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 航空氧氣系統受益于航空裝備量航空氧氣系統受益于航空裝備量產產。公司作為航空產業鏈中游分系統環節壟斷廠商，一方面受益于航空裝備的快速放量；另一方面，隨著當前訓練量的增加，維修更換等后市場也將陸續起量，增厚公司業績。據調研，航空氧氣系統工作 1000h 發生故障的概率是 4%，假設十四五期間單臺軍機年化使用時間為 400h， 因此五年內發生更換的概率約為 8%， 同時新軍機列裝需要66.67%74.71%66.22%12.1

47、0%7.72%8.36%21.23%17.57%25.42%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201720182019航空氧氣系統機載油箱惰性防護系統飛機副油箱 公司深度研究 | 江航裝備 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 備份一套氧氣系統，氧氣系統均價約為 35 萬左右，部分四代機是雙座設計，需要配有兩套氧氣系統，假設新增的四代機都需要兩套氧氣系統，預估對應十四五期間軍用市場空間為 47.94億元。 表 3： “十四五”期間航空氧氣系統市場空間測算 軍機

48、類型 十四五末 軍機總量（架） 十四五期間 軍機增量（架） 單機氧氣系統 需求量（套） 氧氣系統 備份系數 氧氣系統 更換系數 氧氣系統 總需求量（套） 氧氣系統 單價（萬元） 市場空間 （億元） 四代戰斗機 558 500 2 1 8% 1545 35 5.41 其他軍機 8878 5720 1 1 8% 12150 35 42.53 合計 9436 6220 13695 47.94 資料來源：World Airforce， 航空動力學 ，西部證券研發中心 國內唯一機載油箱惰性化防護系統研發制造基地國內唯一機載油箱惰性化防護系統研發制造基地，保障飛行安全。，保障飛行安全。公司自主研發的機載空

49、氣分離制氮技術已達到國內領先水平，填補國內空缺。飛機在運行過程中，燃油箱溫度將升高，倘若沒有惰性氣體保護，將很容易燃燒起火，飛機有墜毀風險。機載油箱惰性化防護系統是公司近十年來重點發展的產品，主要由氣源預處理子系統、制氮子系統、分配子系統以及監控子系統等組成。公司將空氣處理、機載空氣分離、以及自適應分配及監控技術進行集成化，形成惰性防護系統核心構成，裝配該防護系統可以有效減少飛機飛行風險，并且使用壽命相對較長。 圖 21：機載油箱惰性防護系統原理示意圖 圖 22：機載油箱惰性防護系統產品 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 機載油箱惰性化防護系統是先進戰

50、機的必備系統機載油箱惰性化防護系統是先進戰機的必備系統。 在十四五期間也將會受益于先進軍機的快速量產，機載油箱惰性化防護系統在三代戰機以前沒有使用，公司目前生產四代機、運輸機、新型直升機及其他機型的機載油箱惰性化防護系統。 根據公開資料， 飛機油箱使用保證期是 5 年，考慮到機載油箱惰性化防護系統在飛行安全重的重要性，惰性防護系統使用期假設為 4 年，即十四五期間軍機油箱惰性化防護系統的更換系數為 1.25，新軍機備份系數設為 1，根據公司招股說明書披露，機載油箱惰性化防護系統的均價約為 126 萬元，未來的市場空間將會達到 201.39 億元。 表 4： “十四五”期間機載油箱惰性化防護系統

51、市場空間測算 軍機類型 十四五末 軍機總量（架） 十四五期間 軍機增量（架） 單機機載 油箱惰性化防護系統 需求量（套） 機載油箱 惰性化防護系統 備份系數 機載油箱 惰性化防護系統 更換系數 機載油箱 惰性化防護系統 總需求量（套） 機載油箱 惰性化防護系統 單價（萬元） 市場空間 （億元） 四代機 558 500 1 1 1.25 1698 130 22.07 戰略轟炸機 250 250 1 1 1.25 813 130 10.57 公司深度研究 | 江航裝備 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 攻擊機 238 120 1

52、1 1.25 538 130 6.99 特種作戰機 512 400 1 1 1.25 1440 130 18.72 戰術運輸機 438 150 1 1 1.25 848 130 11.02 戰略運輸機 212 150 1 1 1.25 565 130 7.35 武裝直升機 3512 2600 1 1 1.25 9590 130 124.67 合計 5720 4170 15492 201.39 資料來源：World Airforce，維基百科，西部證券研發中心 公司是公司是國內最大的飛機副油箱生產單位。國內最大的飛機副油箱生產單位。飛機副油箱是指除飛機主燃油箱外，在飛機外部攜帶燃料的儲油容器或者

53、在飛機內部根據任務需要增加安裝的儲油容器，用以增加飛機儲油量，延長飛機航程或續航時間。公司是國內最大的具備飛機副油箱自主化研發生產單位，目前基本形成川西某副油箱企業與江航裝備雙寡頭供應的競爭格局， 且江航裝備的配套機型種類更為全面。公司目前已掌握飛機副油箱多項關鍵技術，其中氣動外形設計、晃振和振動試驗等多項技術處于國內領先水平，并且公司可根據不同機型種類配套氣動外形復雜、結構形式多樣的副油箱產品。 圖 23：飛機副油箱結構示意圖 圖 24：公司飛機副油箱產品在某型號軍機上應用 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 飛機副油箱飛機副油箱消耗屬性決定消耗屬性決

54、定業務業務需求量。需求量。飛機副油箱分為可投放式和不可投放式兩種，其中新型戰斗機一般采用可投放式副油箱，以便在快速作戰場景下減少飛機自重，達到更優作戰性能，因此可投放式副油箱屬于消耗品，需按一定配比生產和貯存，以備需要時的快速消耗。當前公司生產的副油箱消耗屬性顯著。不同機型所需的副油箱的數量不同，一般而言，三代機需要三個副油箱，四代機需要四個副油箱，直升機需要兩個副油箱。根據公開文獻資料，副油箱平均的使用壽命為 3.3 年，即十四五期間內維修更換系數設為 1.5，對于新軍機的副油箱備份系數設為 1，公司招股說明書中披露副油箱的均價為 12 萬，十四五期間的飛機副油箱增量和存量市場為 41.10

55、 億元。 公司深度研究 | 江航裝備 17 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 表 5： “十四五”期間飛機副油箱市場空間測算 軍機類型 十四五末 軍機總量（架） 十四五期間 軍機增量（架） 單機副油箱 需求量（套） 副油箱 備份系數 副油箱 更換系數 副油箱 總需求量（套） 副油箱 單價（萬元） 市場空間 （億元） 三代戰斗機 1000 450 3 1 1.5 3300 12 3.96 四代戰斗機 558 500 4 1 1.5 3325 12 3.99 其他軍機 7878 5270 2 1 1.5 27627 12 33.15 合

56、計 9436 6220 41.10 資料來源：World Airforce， 航空動力學 ，西部證券研發中心 2.3 國內民航市場廣闊，航空產品有望開拓新業務國內民航市場廣闊，航空產品有望開拓新業務 根據中國商飛公司市場預測年報（2021-2040） ，預計 2040 年全球客機機隊規模將達到45,397架， 其中新增民用飛機41,429架； 2021-2040年我國將新增民用飛機9,084架，民機整體規模將達到 9,957 架，占全球客機機隊 22%，成為全球最大的民用航空市場。假設新增民機每臺配備兩套氧氣系統， 以 135 萬元每套系統作為價格基礎， 那么對應的我國未來 20 年民航市場氧

57、氣系統的市場空間為 241.63 億元。 圖 25：2019 年-2040 年全球及中國客機存量（架） 圖 26：2040 年商飛預測中國存量客機組成（架） 資料來源： 中國商飛公司市場預測年報（2021-2040） 、西部證券研發中心 資料來源： 中國商飛公司市場預測年報（2021-2040） 、西部證券研發中心 公司公司積極積極開拓民航開拓民航產品產品新市場新市場，陸續獲得多項資格認證，陸續獲得多項資格認證。相對于規模有限的軍機市場，規模更大的民機市場是公司實現可持續發展的重要源泉。由于軍機和民機的航空氧氣系統、機載燃油惰性化防護系統在技術上具備較高的通用性， 作為國內唯一的航空氧氣系統及

58、機載油箱惰性化防護系統專業化研發制造基地， 公司擬以 MA700 飛機和民用客機的機載燃油惰性化防護系統的工程研制為突破口，通過軍用技術民用化，逐步開拓國內乃至全球民用飛機市場。 2020 年中國商飛在長三角建立大飛機供應商儲備庫，江航裝備成功列入商飛供應商名單。目前公司與商飛聯合成立民機氧氣系統科創中心，已實現民營飛機氧機研制、制造與應用驗證及適航取證環節突破，為商飛提供系統氧機產品，包括 ARJ21C919、C929 氧機，共計有 4類子系統 28 項產品。2021 年上半年公司完成了 AG600 氧氣系統全部產品功能性能和環境摸底試驗。 同時，公司在民機機載油箱惰性化防護系統研發上，處于

59、國內領先水平，其他企業尚未開通該業務資質。2021 年成功開展了 MA700 惰化系統的詳細設計和部分產品可靠性、壽命試驗。2021 年 7 月獲得中國民用航空局批注，取得 PMA 證書，公司作為國內機載惰性化防護系統制造專業企業，具備滿足民航飛機空分裝置配套的核心能力。 0500010000150002000025000300003500040000450005000020192024F2029F2034F2039F2040F中國全球01000200030004000500060007000渦扇支線客機單通道噴氣客機雙通道噴氣客機 公司深度研究 | 江航裝備 18 | 請務必仔細閱讀報告尾部

60、的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 三三、制冷與制冷與航天航天業務并駕齊驅，多元發展業務并駕齊驅，多元發展后勁十足后勁十足 3.1 深耕特種制冷業務多年，軍民兼容共同發展深耕特種制冷業務多年，軍民兼容共同發展 公司特種制冷產品起步于上世紀 70 年代，研制出國內第一臺民用空調，基于民用領域的先發性優勢，成功切入嚴格的軍方供應賽道，并積極實現全軍種拓展。在軍用制冷領域內，公司針對不同軍種的使用要求進行定制化產出，掌握核心技術要領，成功研制出包括方艙空調、裝甲空調在內的各項產品。在此基礎上，反向進行軍用技術民用化，其全資子公司天鵝制冷重點開拓工業用特種耐高溫空調、

61、專用車空調等細分市場。 軍用特種制冷業務軍用特種制冷業務技術優勢明顯技術優勢明顯，市場空間廣闊，市場空間廣闊。軍用特種制冷設備使用環境惡劣，對高溫、低溫、沖擊、振動、濕熱、鹽霧、霉菌和電磁兼容等性能的要求十分苛刻。公司軍用特種制冷設備榮獲中國企業聯合會和中國企業家協會聯合授予的“中國企業新記錄” ；軍用裝甲空調方面，下設子公司天鵝生產的相關產品可作火炮配套，相關技術在國內領先；在軍用艦船空調方面，可解決海上鹽霧腐蝕等苛刻環境下的工作問題；軍用特種制冷應用領域廣泛，新的裝備型號帶來廣闊的市場空間，同時目前已有裝備的空調配比不高，我國陸軍 70-80%坦克沒有配備空調，后續調溫裝置和空調都將是裝備

62、升級的主要方向，市場空間廣闊，是未來公司業務增長點。 圖 27：軍用方艙空調 圖 28：軍用裝甲空調 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 保持陸軍市場優勢，其他保持陸軍市場優勢，其他市場市場擴展順利擴展順利。公司較早進入陸軍制冷市場，目前陸軍市場相關業務占有率達到 60%，軍用方艙和裝甲空調配套業務穩固排名第一，而海軍、空軍、火箭軍等市場較晚進入，當前仍處于市場拓展階段，江蘇兆勝、青島海信和廣冷華旭分別是海軍、裝甲車和火箭軍市場的有力競爭者。軍用制冷業務為軍方招標項目，需要考核經濟標和技術標，公司在技術標上穩居第一名，經濟標也保持前三；同時公司作為傳統軍

63、工企業，對軍用環境應用的理解更深，對研究流程更為熟悉，相較于民營企業更有優勢。公司自身也積極擴展市場份額，通過引入戰略投資者，與新股東開展合作，拓展業務，進入艦船市場，目前已獲得艦船市場訂單；借助新股東挖掘陸軍、機關、坦克、裝甲總體配套業務，進一步拓展坦克、裝甲類軍用空調業務市場。2021 年上半年，特種制冷業務跟蹤主機廠所“十四五”在研、預研項目，夯基礎、強管理、揚長項、補短板，加強對海軍主戰艦艇調溫設備的市場攻關，先后中標海軍某項目特種艙室空調設備、空軍和火箭軍某項目、航空工業主機廠重點建設項目等，軍品市場地位進一步鞏固。 公司深度研究 | 江航裝備 19 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要

64、聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 核心核心技術轉化技術轉化進入進入民用特種制冷市場。民用特種制冷市場。天鵝制冷通過軍用技術成果轉化，成功研發生產出民用特種制冷設備系列產品。子公司相關設備針對工業用特種耐高溫空調、專用車空調等細分市場進行發力，其中工業用特種耐高溫空調主要應用于冶金行業，高溫、粉塵、腐蝕性等惡劣環境下；專用車空調主要運用于安防、醫療、應急通訊專用車等改裝專用車領域。公司對相關應用領域積極開拓， 公司于 2020 年投入環境控制集成項目的研制， 建立新的電控板貼片生產線以實現特種制冷產品中的電控單元部件的自主供應，該項目將于 2023 年建成，有望大力

65、提高在這一領域的競爭力。 圖 29：專用車空調 圖 30：工業用特種耐高溫空調 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 緊抓機遇，擴展民用市場份額。緊抓機遇，擴展民用市場份額。民用特種制冷設備生產廠商眾多，屬于充分競爭的市場，公司在該領域的主要競爭對手包括惠康實業、上海海立等。此外，其他家用空調廠商逐步意識到民用特種制冷設備市場，紛紛投入技術力量參與其中，如格力、海信等老牌家用空調生產企業都已開始進入民用特種制冷設備領域。公司在鞏固原有特種制冷行業地位同時，也在加大技術研發投入， 開拓和競爭新的市場份額。 針對國家疫情常態化裝備需求， 公司在救援應急醫療方艙

66、、帳篷空調業務上爭取更大增量。2020 年初公司應急生產馳援武漢抗擊疫情的三十多臺急救車空調設備。2021 年上半年，中標重慶鋼鐵、山東西王特鋼、山東鐵雄新沙等項目，開發了鄒平鋼鐵、云南鋼鐵等新客戶，順利簽訂帳篷醫院項目合同，民品市場得到進一步拓展。 3.2 緊抓航天發展新機遇，其他業務緊抓航天發展新機遇，其他業務多點發展多點發展 高毛利航天業務提供企業新看點高毛利航天業務提供企業新看點。公司研制生產的敏感元件可以起到感受壓力變化，如氣壓等細分壓力環境。目前已經在我國神舟系飛船進行應用，可幫助宇航員進行壓力測試，進行環境控制。2021 年上半年航天神州十二項目空間站任務中，江航裝備研制的氣源控

67、制系統是航天員供氧和液路系統的控制中心，為航天員提供必須的氧氣調節和溫度控制，此外還為空間站、飛船配套了呼吸裝置和多型生命保障系統產品，有力的保障了載人空間站飛行實驗任務的順利開展。公司現有的敏感元器件也應用在神舟系列飛船、航天員艙外航天服上以及空間站的配套上。 “十四五”時期，我國將計劃發射嫦娥六號、嫦娥七號探測器，實施月球極區環境與資源勘查、月球極區采樣返回等任務；后續還將研制發射嫦娥八號，與嫦娥七號共同構成科研站基本型。在載人航天方面，2022 年我國將建成長期有人照料的載人空間站，開展航天員長期駐留、空間科學試驗、空間站平臺維修維護等工作；江航裝備提供的業務能夠為我國載人航天任務提供多

68、方面的支持， 中國航天事業的蓬勃發展也將 公司深度研究 | 江航裝備 20 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 帶動公司目前的航天業務邁上新的臺階。 另外，公司的氧氣地面保障設備主要應用于各大主機廠作為氧氣系統的配套服務，可用于檢查全套或部分機載氧氣設備及其部件性能，對公司的氧氣系統提供增值服務。 圖 31：敏感元件 圖 32：氧氣地面保障設備 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 四四、核心競爭力突出，未來發展動力足核心競爭力突出，未來發展動力足 4.1鎖定核心技術研發人員，助力公司業務長期精尖

69、化發展鎖定核心技術研發人員，助力公司業務長期精尖化發展 公司科研人才儲備堅實公司科研人才儲備堅實，技術優勢明顯，技術優勢明顯。截止目前，公司參與 60 余項航空業務相關技術標準編寫。為保持技術領先優勢，公司始終堅持自主創新戰略，建立了完善的研發創新機制，已形成較為完整的航空產品及特種制冷設備的專業研發體系。在產學研合作方面，公司與中科院等離子所、 中科院大連化學物理研究所、 北京航空航天大學、 西安交通大學、 中國科學技術大學、南京航空航天大學、 合肥工業大學等多所高校、 研究所展開了緊密的技術開發合作， 不斷引進、消化、吸收新技術和新成果，為公司整體創新發展提供了重要支撐作用。公司研發人員數

70、量 170 人，占據公司總人數比例 13%左右，股權激勵將長期綁定核心人員與公司的利益發展。 表 6：核心技術人員科研成果 姓名 主要科研經歷與成果 劉文彪 實現了公司氧氣系統向陸軍裝備領域的應用；大力推動軍用技術民用化，拓寬公司業務技術的應用領域。 趙宏韜 組織參與了多種型號航空氧氣系統研制；改進了跳傘供氧系統；突破電控供氧調節等關鍵技術，成功為國內多個重點型號配套。 李春睦 多型飛機配套的多型供氧系統、系列氧氣濃縮器及為神舟飛船配套產品的研制工作；協調解決了研制過程中的關鍵技術和試驗問題。 資料來源：公司招股說明書、西部證券研發中心 4.2 研發成果顯著，核心技術行業領先研發成果顯著，核心

71、技術行業領先 堅持技術研發投入，科研成果耀眼。堅持技術研發投入，科研成果耀眼。公司目前已掌握多項達到國際領先、國際先進或國內領先水平的核心技術， 其中處于國際領先水平的氧氣調節技術及國際先進水平的機載分子篩制氧技術打破了國外長期以來的技術封鎖，使得我國成為繼美國、英國、法國之后第四個掌握該等技術的國家，填補了國內空白。公司自主研發的機載空氣分離制氮技術已達到國內領先水平，采用該技術的機載油箱惰性化防護系統亦填補了國內軍用飛機領域的空白。截至 2021 年 6 月 3 公司深度研究 | 江航裝備 21 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日

72、 0 日，公司累計取得已授權專利 548 項，其中發明專利 181 項、實用新型專利 354 項、外觀專利 3 項，發明專利占全部專利數量的 33.64%，另已取得軟件著作登記 10 件。 表 7：2021 年上半年知識產權列表 2021 上半上半年新增年新增 累計數量累計數量 申請數（個） 獲得數（個） 申請數（個） 獲得數（個） 發明專利 3 0 560 181 實用新型專利 26 20 429 354 外觀設計專利 0 0 9 3 軟件著作權 0 0 10 10 其他 0 0 0 0 合計 29 20 1,008 548 資料來源：公司年報、西部證券研發中心 4.3 背靠中航工業，訂單承

73、接優勢突出背靠中航工業，訂單承接優勢突出 作為保軍單位，公司長期服務于國防軍工領域，現有客戶覆蓋航空工業集團、中國兵器工業集團有限公司、中國兵器裝備集團有限公司、中國電子科技集團有限公司、中國航天科工集團有限公司、中國航天科技集團有限公司、中國船舶工業集團有限公司、中國船舶重工集團有限公司等主要軍工集團下屬單位，各軍種部隊與修理廠以及中國科學院等國家級科研機構。公司前五大客戶銷售額占總營收比例常年維持在 80%以上，公司擁有的優質客戶資源在很大程度上反映了公司技術與產品的市場競爭力與客戶認可度， 長期穩定合作的供銷渠道對公司的技術創新、市場占有率、品牌影響力和盈利水平等具有重大影響，為公司后續

74、業務的持續拓展奠定了堅實的基礎。 表 8：公司 2019 年前五大客戶 客戶名稱 銷售金額（萬元） 占比 1 航空工業集團下屬單位 30268.35 44.88% 2 客戶 M 18829.91 27.92% 3 中國兵器工業集團有限公司下屬單位 4900.9 7.27% 4 中國航天科工集團有限公司下屬單位 3367.51 4.99% 5 中國航天科技集團有限公司下屬單位 2038.88 3.02% 總計 49405.55 88.07% 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 4.4 公司搭建公司搭建健全有效的質量管理體系健全有效的質量管理體系，保證產品市場競爭力，保證產品市場競爭力 有

75、效質量管理體系促進企業提質增效。有效質量管理體系促進企業提質增效。公司十分重視產品的質量控制，始終以質量控制為核心開展產品的設計與生產工作， 以切實做好產品質量管控， 確保產品質量的優質、 穩定。公司設立質量安全部，主要承擔策劃、建立、實施、維護質量管理體系，對質量管理體系的適宜性、充分性和有效性負監督管理等質量控制職能。此外，公司內部制定了一系列質量控制制度文件，有效地保障了公司產品質量的長期穩定提升。公司建立了符合行業規范的全面質量管理體系， 目前已通過 GB/T19001-2016 質量管理體系、 GJB9001C-2017 質量管理體系、航空航天 AS9100D 質量管理體系等體系的認

76、證。 經過多年的經營，公司積累了先進的工藝生產技術，制定了各類業務標準操作流程，有效保障產品的可靠性。通過標準化操作， 規范業務處理流程， 保證每項業務和制造流程的每個環節均處于可控狀態， 公司深度研究 | 江航裝備 22 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 產品品質和可靠性得到了客戶的高度認可。 期間費用率持續改善，研發經費逐步提高。期間費用率持續改善，研發經費逐步提高。2017-2021 年期間費用率逐年下降，分別為21.47%、20.42%、19.73%、16.13%、14.73%，主要是公司于 2017 年啟動改革，通過聚焦主

77、業、 精簡人員等措施， 各項費用均有大幅的下降。 公司產品的最終客戶主要為軍方，產品需適應復雜多樣的軍事戰斗環境，客戶對產品安全性、可靠性、保密性的要求較高，因此需要持續的研發投入方可保證足夠的技術儲備。作為國家重點保軍單位，經過多年的研發投入，公司在部分關鍵領域已實現技術突破，在自主創新要求不斷提升的情況下，公司積極踐行自主創新戰略，掌握技術創新和發展主動權，滿足我國國防現代化發展需要。2017-2020 年研發費用基本保持上升趨勢，2019 年因軍方審計意見沖減研發費用材料費0.035 億元；2020 年起研發開支同比大幅增加，以滿足新型號軍備配套需求，2021 年研發費用為 0.51 億

78、元，與 20 年基本持平，處于歷年來較高水平。 圖 33：2017-2020 年期間費用結構與期間費用率變化 圖 34：2017-2020 年研發費用與同比增長 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 4.5 圍繞“防護”主線布局，圍繞“防護”主線布局，業務業務協同性拓寬橫向盈利能力協同性拓寬橫向盈利能力 公司業務以“防護”理念為核心，公司業務以“防護”理念為核心，技術相互技術相互轉化橫向拓寬盈利能力。轉化橫向拓寬盈利能力。公司對于未來的業務發展有清晰的目標與規劃，依托核心技術相互轉化，有力開拓軍民應用領域。 氧氣系統著眼于氧氣制備、供氧調節等領域的航空航天

79、領域，繼續保持氧氣專業在國內的領先地位，同時拓展供氧子系統成品在海、陸、天、裝甲、單兵、高原、空天飛機、航天飛船、艙外航天服及空間站等方面的應用。 機載油箱惰性化防護系統瞄準空軍市場，以中空纖維膜制氮惰性化技術為核心支撐，保持領先地位，實現對主力機型的全覆蓋。 針對副油箱業務，公司與相關大學進行深度合作突破金屬材料向復合材料應用的轉型，開展副油箱防彈技術、副油箱抗墜毀技術、副油箱自封技術等應用技術的研究。開拓重型直升機外掛副油箱及機內副油箱業務，并拓展應用于無人機機內燃油箱、直升機機內及外掛輔助油箱、吊艙艙體、飛機副油箱地面保障及附件等領域。 制冷業務，穩固現有高溫、工業、民用車載空調三大成熟

80、業務，積極探索向環保型、智能控制型特種制冷設備方向發展； 原有的各軍兵種裝備軍用方艙和裝甲空調配套業務穩固排名第一的地位；在液冷應用領域加大推廣力度，全面跟進爭取有批量配套的各軍種雷達或激光武器配套的液冷設備；開拓非武器類的軍方保障類產品配套，如營地帳篷和洞庫等。 21.47%20.42%19.73%16.13%14.73%0%5%10%15%20%25%-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.620172018201920202021銷售費用（億元）財務費用（億元）管理費用（億元）期間費用率（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%00.10.20.30.

81、40.50.620172018201920202021研發費用（億元）同比增長（%） 公司深度研究 | 江航裝備 23 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 五五、江航裝備盈利預測及投資建議江航裝備盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設 1.航空業務：公司航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護系統處于國內壟斷地位，飛機副油箱也作為主力配套商對軍方進行產品供應，受益于十四五期間軍備列裝需求增加，航空業務整體營收規模有望快速增加，假設氧氣系統業務 22-24 年毛利率維持在 53%左右、假設惰性防護系統業務 22-24 年毛利率維

82、持在 25%左右、 假設飛機副油箱毛利率維持在 7%左右。我們預計公司 22-24 年航空業務整體的營收增速分別為 45.06%/46.70%/48.45%。 表 9：江航裝備航空業務盈利預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 航空氧氣系統 收入（億元） 2.46 3.19 2.70 3.51 4.30 6.50 9.82 14.89 YOY（%） 29.62% -15.38% 30.00% 22.47% 51.18% 51.11% 51.59% 毛利（億元） 0.87 1.28 1.42 1.83 2.25 3.39 5.13 7.78 惰

83、性防護系統 收入（億元） 0.45 0.33 0.34 0.39 0.62 0.99 1.58 2.53 YOY（%） -26.13% 3.57% 13.00% 59.78% 60.00% 60.00% 60.00% 毛利（億元） -0.04 0.04 0.09 0.10 0.15 0.25 0.40 0.63 飛機副油箱 收入（億元） 0.78 0.75 1.04 1.14 1.07 1.20 1.35 1.51 YOY（%） -4.15% 38.01% 10.00% -5.84% 12.00% 12.00% 12.00% 毛利（億元） 0.05 0.10 0.07 0.08 0.07 0.

84、08 0.09 0.10 航空產品綜合收入（億元） 3.69 4.27 4.08 5.04 5.99 8.69 12.75 18.93 YOY（%） 15.70% -4.52% 23.49% 18.92% 45.06% 46.70% 48.45% 資料來源：Wind、西部證券研發中心 2.特種制冷業務：公司在軍用特種制冷裝備領域滲透率不斷提高，逐步成為全軍種覆蓋的制冷供應商。同時，公司針對民用市場也在積極開發配套產品，軍用技術轉化將大力保障民品質量， 假設 22-24 年公司特種制冷業務毛利率分別為 40%/41%/41%， 預計公司 22-24年特種制冷業務的營收增速分別為 10.65%/1

85、2.70%/16.22%。 基于以上核心假設， 我們預計公司 2022-2024 年整體營業收入分別為 13.16/18.60/26.88 億元，同比增速分別為 38.02%/41.33%/44.54%，綜合毛利率分別為 44.13%/45.25%/46.16%。 表 10：江航裝備制冷業務及其他業務情況 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 特種制冷裝備 收入（億元） 1.77 1.80 1.89 2.08 2.32 2.56 2.89 3.36 YOY（%） 0.00% 1.75% 4.71% 10.14% 11.37% 10.65% 12.

86、70% 16.22% 毛利（億元） 0.62 0.59 0.66 0.78 0.95 1.04 1.17 1.37 其他主營業務 收入（億元） 0.49 0.47 0.74 1.14 1.14 1.76 2.74 4.24 YOY（%） 0.00% -4.25% 58.23% 53.59% 0.07% 55.00% 55.00% 55.00% 公司深度研究 | 江航裝備 24 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 毛利（億元） 0.18 0.20 0.47 0.62 0.68 1.04 1.61 2.50 其他業務 收入（億元） 0.8

87、4 0.06 0.04 0.05 0.09 0.14 0.22 0.35 YOY（%） 0.00% -92.36% -42.99% 46.17% 61.12% 60.00% 60.00% 60.00% 毛利（億元） 0.14 0.05 0.04 0.05 0.06 0.01 0.02 0.02 收入合計（億元） 6.79 6.61 6.75 8.31 9.53 13.16 18.60 26.88 YOY（%） 0.00% -2.73% 2.07% 23.18% 14.72% 38.02% 41.33% 44.54% 毛利合計（億元） 1.81 2.26 2.74 3.46 4.16 5.81

88、8.41 12.41 綜合毛利率（%） 26.69% 34.18% 40.65% 41.67% 43.60% 44.13% 45.25% 46.16% 資料來源：Wind，公司年報，公司招股說明書，西部證券研發中心 5.2 相對估值及投資建議相對估值及投資建議 江航裝備作為航空配套裝備細分賽道龍頭企業，具有產能優勢以及成熟的技術工藝，作為航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護系統的壟斷性供應商、飛機副油箱的核心供應商，在軍備列裝加速期內，將進一步提升生產規模，在未來民用航空放量期內也可憑借軍品的高精度技術水準，獲得大筆訂單。我們預計公司 22-24 年將實現歸母凈利潤 3.39/5.06/7.47億

89、元，對應 EPS 分別為 0.84/1.25/1.85 元/股。 公司的航空產品系飛機的核心部件， 因此我們引入同樣作為主機廠核心配套生產商的中航機電 (002013.SZ） 、中航電子 (600372.SH） 、航發動力 (600893.SH）作為可比公司，22 年行業平均 PE 為 36 倍?？紤]到： （1）江航裝備 22 年歸母凈利利潤增速顯著高于其他同類企業； （2）公司于主機廠建立穩定的合作關系，并積極擴寬民用市場，核心產品在供應體系內處于壟斷地位； （3） 可比公司中， 江航裝備的業務圍繞 “防護” 品種進行布局，客戶協同性相對較高，未來有望進一步開拓新市場?；诠緲I績的確定性以

90、及江航裝備在細分賽道的壟斷性地位，我們給予江航裝備 22 年目標 PE 36 倍，對應目標價 30.24 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 11：主機廠配套企業估值情況（注：以 3 月 29 日收盤價為基準） 可比公司 總市值 （百萬元） 歸母凈利潤（百萬元） PE（倍） PB（倍） ROE(%) 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 600372.SH 中航電子 38,294.34 630.78 827.86 1,085.43 60.71 46.26 35.28 3.42 3.3

91、6 3.11 5.94 7.36 9.02 002013.SZ 中航機電 43,238.10 1,074.69 1,643.08 2,036.28 34.02 26.32 21.23 3.32 3.01 2.67 8.32 10.66 11.79 600893.SH 航發動力 120,751.42 1,145.99 1,493.69 1,923.68 105.37 80.84 62.77 2.47 3.23 3.09 3.17 3.95 4.88 均值 50.02 47.71 36.21 3.43 3.44 3.12 7.90 8.37 10.20 688586.SH 江航裝備 8656.3

92、193.88 231.16 338.94 44.65 37.45 25.54 4.48 4.15 3.60 14.18 11.52 15.11 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究 | 江航裝備 25 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 圖 35：江航裝備 PE Band 圖 36：江航裝備 PB Band 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 5.3絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 估值方法， 假設永續增長率為 3%， WACC=10.67%， 得到每股股價 31.24元。 表

93、 12：FCFF 估值核心假設 過渡期增長率 10.00% 債務資本成本 Kd 6.12% 永續增長率 g 3.00% 債務資本比重 Wd（%） 4.80% 貝塔值（） 1.13 股權資本成本 Ke（%） 10.93% 無風險利率 Rf（%） 2.83% 加權平均資本成本 WACC（%） 10.67% 市場的預期收益率 Rm（%） 10.00% 企業價值（百萬元） 9026.73 總股本（百萬股） 403.74 股權價值（百萬元） 12611.30 每股價值(元) 31.24 資料來源：Wind、西部證券研發中心 表 13：FCFF 估值敏感性分析（單位：元） 永續增長率 g WACC 1.8

94、6% 2.05% 2.25% 2.48% 2.73% 3.00% 3.30% 3.63% 3.99% 4.39% 4.83% 6.63% 43.28 44.48 45.93 47.68 49.85 52.57 56.08 60.75 67.24 76.82 92.27 7.29% 39.48 40.40 41.48 42.79 44.37 46.33 48.79 51.96 56.18 62.05 70.70 8.02% 36.24 36.94 37.77 38.76 39.93 41.37 43.13 45.35 48.21 52.03 57.32 8.82% 33.45 34.00 34.

95、64 35.39 36.27 37.34 38.63 40.22 42.22 44.81 48.25 9.70% 31.04 31.47 31.96 32.54 33.21 34.01 34.97 36.14 37.57 39.38 41.71 10.67% 28.95 29.28 29.67 30.11 30.63 31.24 31.96 32.82 33.87 35.16 36.79 11.74% 27.11 27.38 27.68 28.02 28.42 28.89 29.44 30.09 30.86 31.81 32.97 12.91% 25.50 25.71 25.94 26.21

96、26.52 26.88 27.30 27.80 28.38 29.08 29.93 14.20% 24.08 24.24 24.43 24.64 24.88 25.16 25.48 25.86 26.30 26.83 27.46 15.62% 22.81 22.94 23.09 23.26 23.45 23.67 23.92 24.21 24.55 24.94 25.42 17.19% 21.69 21.79 21.91 22.04 22.19 22.36 22.56 22.78 23.04 23.35 23.70 資料來源：Wind,西部證券研發中心 公司深度研究 | 江航裝備 26 | 請

97、務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 六、風險提示六、風險提示 1國防裝備費支出不及預期。國防裝備費支出不及預期。公司主營業務為航空配套產品，主要下游核心客戶為主機單位，若國防軍費中裝備支出費用不及預期，則下游主機廠傳導至公司的相關產品訂單或議價優勢相應減少。 2軍機列裝及迭代速度不及預期。軍機列裝及迭代速度不及預期。公司軍品產品的訂單主要依托軍機的列裝迭代，若進度不及預期，則公司整體營收增速降低。 3 民品制冷業務需求不及預期。民品制冷業務需求不及預期。 公司制冷裝備領域的相關訂單受民用市場需求動態影響，若需求放緩則會對公司民品制冷業務造成

98、一定沖擊。 4特種制冷業務競爭格局惡化。特種制冷業務競爭格局惡化。公司特種制冷業務相較其他業務不存在顯著的壟斷性，因此在后續的裝備供應中存在于同業競爭的問題。 公司深度研究 | 江航裝備 27 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 29 日日 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,297 979 1,525 1,766 2,2

99、55 營業收入營業收入 831 953 1,316 1,860 2,688 應收款項 477 523 853 1,169 1,583 營業成本 486 538 735 1,018 1,447 存貨凈額 406 685 588 814 1,158 營業稅金及附加 3 3 5 7 10 其他流動資產 105 604 120 150 200 銷售費用 24 24 33 46 67 流動資產合計流動資產合計 2,284 2,790 3,087 3,899 5,196 管理費用 163 186 197 260 363 固定資產及在建工程 545 521 609 789 822 財務費用 -2 -18 1

100、1 12 13 長期股權投資 11 11 10 11 11 其他費用/（-收入） -52 -34 -46 -50 -47 無形資產 69 69 65 61 56 營業利潤營業利潤 210 255 380 565 834 其他非流動資產 78 92 78 85 90 營業外凈收支 6 3 -3 -2 -2 非流動資產合計非流動資產合計 703 695 762 946 979 利潤總額利潤總額 215 258 377 563 832 資產總計資產總計 2,987 3,485 3,849 4,845 6,175 所得稅費用 21 27 38 57 85 短期借款 40 3 14 19 12 凈利潤凈

101、利潤 194 231 339 506 747 應付款項 570 995 657 903 1,060 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 1 6 39 15 20 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 194 231 339 506 747 流動負債合計流動負債合計 611 1,003 710 937 1,091 長期借款及應付債券 100 78 393 690 1,137 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 345 319 342 336 332 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 446 397 735 1,026 1,

102、470 ROE 14.2% 11.5% 15.1% 19.1% 23.0% 負債合計負債合計 1,057 1,401 1,446 1,963 2,561 毛利率 41.5% 43.6% 44.1% 45.2% 46.2% 股本 404 404 404 404 404 營業利潤率 25.2% 26.7% 28.9% 30.4% 31.0% 股東權益 1,930 2,084 2,403 2,882 3,614 銷售凈利率 23.3% 24.2% 25.8% 27.2% 27.8% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,987 3,485 3,849 4,845 6,175 成長能力成長能力 營

103、業收入增長率 23.2% 14.7% 38.0% 41.3% 44.5% 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 35.8% 21.7% 48.9% 48.8% 47.7% 凈利潤 194 231 339 506 747 歸母凈利潤增長率 42.6% 19.2% 46.6% 49.3% 47.7% 折舊攤銷 53 54 38 44 51 償債能力償債能力 營運資金變動 -2 -18 11 12 13 資產負債率 35.4% 40.2% 37.6% 40.5% 41.5% 其他 -32 54 -533 -366 -657

104、流動比 3.74 4.34 4.34 4.16 4.76 經營活動現金流經營活動現金流 213 321 -145 197 154 速動比 3.07 2.10 3.52 3.29 3.70 資本支出 17 16 -122 -222 -82 其他 -139 -558 534 1 2 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流 -123 -542 412 -221 -80 每股指標每股指標 債務融資 42 -17 299 293 430 EPS 0.48 0.57 0.84 1.25 1.85 權益融資 875 0 -20 -2

105、7 -16 BVPS 4.78 5.16 5.95 7.14 8.95 其它 9 -74 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 925 -91 279 266 415 P/E 44.65 37.45 25.54 17.11 11.58 匯率變動 P/B 4.48 4.15 3.60 3.00 2.40 現金凈增加額現金凈增加額 1,016 -312 546 241 489 P/S 10.42 9.08 6.58 4.66 3.22 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 江航裝備 28 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 0

106、3 月月 29 日日 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性： 公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5% 賣出： 公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系我們聯系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-

107、38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒

108、解。 本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發

109、出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告

110、的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。 在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。 本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡

111、要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。