合盛硅業-投資價值分析報告：硅基產業景氣上行核心優勢穩固龍頭地位-20220330（32頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 硅基產業景氣上行，核心優勢穩固龍頭地位硅基產業景氣上行，核心優勢穩固龍頭地位 合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告2022.3.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席能源化工 分析師 S1010513110001 合盛硅業是我國一體化硅基材料龍頭企業，工業硅和有機硅單體產能位于全國合盛硅業是我國一體化硅基材料龍頭企業，工業硅和有機硅單體產能位于全國第一，隨第一，隨著著擴產計劃逐步落地，公司市場份額持續增加。在“雙碳”戰略下，擴產計劃逐步落地，公司市場份額持續增加。在“雙碳”戰略下，受制于高能耗， 工業硅供給端

2、新增產能受限， 下游光伏硅料加速投產需求增加。受制于高能耗， 工業硅供給端新增產能受限， 下游光伏硅料加速投產需求增加。公司有機硅產品受益行業下游需求多領域提升，產品價格擁有強支撐。我們認公司有機硅產品受益行業下游需求多領域提升，產品價格擁有強支撐。我們認為，公司產能與成本優勢突出，產品價格彈性大，預測為，公司產能與成本優勢突出，產品價格彈性大，預測 2021-2023 年公司年公司 EPS分別為分別為 8.08/10.57/12.21 元，給予公司目標價元，給予公司目標價 159 元，對應元，對應 2022 年年 15XPE，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。 硅基材料龍

3、頭企業，打造一體化平臺積累優勢。硅基材料龍頭企業，打造一體化平臺積累優勢。合盛硅業是我國工業硅和有機硅行業的龍頭企業，現有工業硅產能 73 萬噸/年，有機硅產能 93 萬噸/年，兩項產能均為全國第一。據公司公告，未來云南一期以及鄯善二期項目投產后，公司工業硅產能將達到 153 萬噸/年；另外，40 萬噸/年有機硅單體產能將于 2022年一季度建成投產，進一步拉開領先身位；同時，公司 2022 年 2 月公告擬投建20 萬噸多晶硅項目，作為產業鏈延伸。公司布局完整，于浙江、四川、新疆與云南建立園區，占據區位優勢。垂直領域下探工業硅下游應用，拓寬盈利空間，建立一體化平臺降低成本波動風險，積極開拓進

4、取，縮短與國際一流企業的差距。 工業硅產業結構優化，光伏需求增長工業硅產業結構優化，光伏需求增長確定性確定性高高，料料公司產能投放公司產能投放將將提升市場份提升市場份額。額。工業硅下游應用主要為多晶硅、硅鋁合金及有機硅三個領域。預計下游光伏產業鏈將繼續維持高景氣度，多晶硅需求迎來高確定性利好。鋁合金領域需求受益于基建及新能車輕量化料將穩步增長，有機硅下游需求多領域提升，提升對工業硅的需求。我國工業硅整體開工率偏低，我們預計 2021-2022 年工業硅供需格局將保持緊平衡。工業硅生產高能耗能高污染，主要產地云南、四川及新疆控制工業硅產能總量，預計工業硅擴產速度將減緩，產業鏈結構性供應緊張或將持

5、續存在。公司布局前瞻，隨其新增產能投放，將助推行業集中度再次提升，公司繼續作為行業領跑者，把控龍頭地位。 有機硅市場競爭激烈，需求上行，利于龍頭企業維持競爭地位。有機硅市場競爭激烈，需求上行，利于龍頭企業維持競爭地位。需求端，隨著社會進步和經濟發展對高性能材料需求的增長，有機硅材料與人們日常生活、工農業生產和高新技術發展的關系愈加密切。 當前有機硅細分產品高達 7000 多種，應用場景遍布建筑、電子、新能源、消費健康等數十個領域。相比于發達國家，我國人均有機硅消耗量尚存一倍以上增長空間。2020 年，中國有機硅市場規模約 530 億元， 預計至 2025 年， 相關市場規模將達到 945 億元

6、， 2020-2025年 CAGR 為 12.26%。公司作為有機硅領域龍頭企業，單體產能位居行業第一，一體化優勢明顯，競爭地位穩固。 核心優勢顛撲不破，充分受益于“雙碳戰略”。核心優勢顛撲不破，充分受益于“雙碳戰略”。公司最核心的優勢是一體化帶來的低成本。公司布局新疆、云南等有利區位，原料、燃料動力成本低，產品毛利率高。國家政策限制新疆、云南新增工業硅，工業硅落后產能加速出清，公司提前布局占據資源優勢，加高行業競爭壁壘。同時，公司開展節能增效措施，乘“碳達峰”與“碳中和”東風穩固龍頭地位。隨著光伏多晶硅、有機硅需求持續快速的增長，預計公司將充分受益于行業格局的持續改善。 風險因素：風險因素：

7、原料價格波動劇烈；下游需求不及預期；新增產能投放不及預期。 投資建議：投資建議：工業硅和有機硅下游市場空間廣闊，隨著光伏裝機帶來多晶硅需求增加與有機硅需求的高速增長，公司業績料將呈穩增態勢。公司通過工業硅、有機硅一體化配置，新增多晶硅項目完善產業鏈布局，以絕對的低成本領跑整個行業，在面對市場沖擊時將占據有利地位，隨著“碳中和”政策的逐步推行，工業硅新增產能約束將繼續穩固公司行業龍頭地位。預計公司 2021-2023 年歸 合盛硅業合盛硅業 603260 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 109.46元 目標價 159.00元 總股本 1,074百萬股 流通股本 938百萬股 總市值

8、1,176億元 近三月日均成交額 1,046百萬元 52周最高/最低價 246.07/42.82元 近1月絕對漲幅 -26.78% 近6月絕對漲幅 -38.84% 近12月絕對漲幅 146.26% 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 母凈利潤分別為 86.82/113.56/131.12 億元，對應 EPS 預測分別為 8.08/10.57 /12.21 元，結合可比公司 PE 和 PEG 估值，按照 2022 年 PE 15x，給予公司目標價為 159 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項

9、目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 8,938.79 8,968.24 23,531.91 29,039.25 34,401.56 營業收入增長率 YoY -19% 0% 162% 23% 18% 凈利潤(百萬元) 1,106.35 1,404.31 8,681.94 11,356.31 13,111.90 凈利潤增長率 YoY -61% 27% 518% 31% 15% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.03 1.31 8.08 10.57 12.21 毛利率 28% 28% 50% 52% 51% 凈資產收益率 ROE 13.02%

10、14.50% 42.17% 37.54% 31.86% 每股凈資產（元） 7.91 9.02 19.17 28.17 38.32 PE 106.3 83.6 13.5 10.4 9.0 PB 13.8 12.1 5.7 3.9 2.9 PS 13.2 13.1 5.0 4.0 3.4 EV/EBITDA 48.8 41.6 10.9 8.5 7.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 3 月 29 日收盤價 QYkXuYbYjWsWfW0VdU7NcMbRmOmMsQnPkPpPmPkPmPqR7NqQwPvPnOoPMYmNpQ 合盛硅業（合盛硅業（603260

11、.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 合盛硅業：國內硅基材料產業一體化龍頭合盛硅業：國內硅基材料產業一體化龍頭. 1 銳意進取、布局完善的龍頭企業 . 1 股權結構集中，實控人經驗豐富 . 2 盈利周期波動，當前已走出行業低谷期 . 3 工業硅：產能結構優化集中，光伏景氣昂揚向上工業硅：產能結構優化集中，光伏景氣昂揚向上 . 4 工業硅產能過剩，產能結構優化集中 . 4 光伏技術成熟，政策利好助力快速成長 . 6 多晶硅：硅料供需緊平衡，工業硅光伏端需求旺盛 . 9 鋁合金：消費與經濟周期強關聯，汽車建筑需求支撐有力 . 10

12、有機硅：市場競爭激烈，下游需求持續上行有機硅：市場競爭激烈，下游需求持續上行 . 12 下游需求廣泛，高成長性需求空間待挖掘 . 12 產能擴張加速，供給過剩加劇市場競爭 . 15 公司核心優勢穩固，不懼市場競爭公司核心優勢穩固，不懼市場競爭 . 17 煤電硅一體化平臺，工業硅成本優勢顯著 . 17 有機硅毛利率高，一體化優勢明顯 . 19 技術優勢輻射生產，縱向發展布局多晶硅業務. 20 碳中和背景下，占據區位先發優勢 . 21 風險因素風險因素 . 23 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 23 盈利預測. 23 估值及投資評級 . 24 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）

13、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展沿革 . 1 圖 2：公司業務板塊 . 2 圖 3：公司股權結構 . 3 圖 4：公司歷年營收及歸母凈利 . 4 圖 5：公司歷年銷售毛利率與凈利率 . 4 圖 6：公司歷年營收結構 . 4 圖 7：公司歷年工業硅和有機硅毛利貢獻 . 4 圖 8：工業硅生產流程示意圖 . 5 圖 9：2020 年中國工業硅下游消費結構 . 5 圖 10：全球光伏地面電站加權平均度電成本及成本分布 . 7 圖 11：中國新建風光電站 LCOE 已逐步低于在運火電度電成本 . 7 圖 12：20

14、17-2021 年中國多晶硅產量及進口數據 . 7 圖 13：2011-2022 年中國光伏新增裝機及預測 . 8 圖 14：2016-2025 年全球光伏新增裝機及預測 . 8 圖 15：2011-2021 年光伏級多晶硅價格 . 9 圖 16：鑄造鋁合金下游消費結構 . 11 圖 17：2016-2021 年中國汽車產量 . 11 圖 18：2017-2025 年全球新能源汽車產量及預測 . 12 圖 19：變形鋁合金下游消費結構 . 12 圖 20：2012-2021 年中國房屋新開工面積 . 12 圖 21：有機硅產業鏈示意圖 . 13 圖 22：2019 年中國有機硅下游消費結構（按

15、產品消費類） . 13 圖 23：2016-2021 年中國有機硅單體產能及表觀消費量 . 14 圖 24：2018-2025 年國內有機硅下游消費市場（按應用領域預測） . 14 圖 25：2019/2025 年中國有機硅下游消費結構（按應用領域） . 15 圖 26：20192025 年分應用領域市場空間 CAGR 測算 . 15 圖 27：2019-2022 年有機硅中間體聚硅氧烷均價 . 15 圖 28：2014-2020 合盛硅業工業硅成本結構 . 17 圖 29：2021-2022 年 1 月中國不同地區工業硅開工率 . 18 圖 30：2020-2022 年 3 月普通功率石墨電

16、極價格圖 . 18 圖 31：2019 年中國工業硅企業生產成本 . 19 圖 32：新疆、江蘇地區甲醇出廠價 . 20 圖 33：合盛硅業、新安股份、興發集團有機硅業務毛利率 . 20 圖 34：2020 年大全新能源多晶硅成本結構 . 21 表格目錄表格目錄 表 1：公司現有&在建產能一覽 . 2 表 2：國內工業硅產能分布情況 . 5 表 3：工業硅供需平衡表 . 6 表 4：中國“十四五”期間（至 2025 年）光伏風電裝機預測 . 8 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：2020-202

17、2 年光伏硅料年化產能統計 . 9 表 6：硅鋁合金中硅含量 . 10 表 7：汽車輕量化總體目標規劃 . 11 表 8：海外有機硅現有產能 . 16 表 9：中國有機硅單體現有產能及新增產能情況 . 16 表 10：中國部分地區電價情況對比 . 17 表 11：2019 年公司原材料采購情況 . 18 表 12：節能減排相關政策 . 21 表 13：新疆和云南地區工業硅相關政策 . 21 表 14：公司工業硅產業布局時間節點 . 22 表 15：公司工業硅生產線礦熱爐容量 . 22 表 16：2019 年新疆工業硅生產企業能耗核查情況 . 22 表 17：分業務板塊盈利預測 . 24 表 1

18、8：核心財務數據預測 . 24 表 19：可比公司估值情況 . 25 表 20：可比公司 PEG 估值情況 . 25 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 合盛硅業：國內硅基材料產業一體化龍頭合盛硅業：國內硅基材料產業一體化龍頭 銳意進取、布局完善的龍頭企業銳意進取、布局完善的龍頭企業 公司主要從事工業硅公司主要從事工業硅、有機硅等硅基新材料產品的研發、生產及銷售，是我國硅基新有機硅等硅基新材料產品的研發、生產及銷售，是我國硅基新材料行業中業務鏈最完整、生產規模最大的企業之一。材料行業中業務鏈最完整、生

19、產規模最大的企業之一。根據中國有色金屬工業協會硅業分會的統計，公司是我國目前最大的工業硅生產企業。目前，公司已經與江蘇中能硅業科技發展有限公司、山東東岳有機硅材料股份有限公司、瓦克化學（中國）有限公司、浙江開化元通硅業有限公司、 杭州之江新材料有限公司、上?；靥煨虏牧嫌邢薰镜刃袠I知名企業建立了密切的業務合作關系，行業龍頭地位突出。 公司成立于 2005 年，之后在黑龍江和浙江嘉興分別投建工業硅和有機硅項目，依托東北有利自然資源開始構建產業鏈一體式發展模式。 2009 年以來，公司先后在鄯善和石河子建設新生產基地， 利用當地豐富而低廉的資源快速發展。 2019 年， 公司在云南布局，簽署戰略合

20、作協議，依靠昭通豐富硅石資源復制新疆基地模式建設水電硅循環經濟項目，垂直化發展消化產能，一期規劃 40 萬噸有機硅單體（含配套 40 萬噸工業硅）及硅氧烷下游深加工項目，新項目預計于 2022 年落地，屆時公司產能有望再上臺階，市場占有率有望再度提升，行業競爭力增強。 圖 1：公司發展沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 合盛硅業在硅基材料領域沉浸多年合盛硅業在硅基材料領域沉浸多年。公司同時布局工業硅、有機硅及多晶硅領域，是我國硅基材料行業中業務鏈最完整的企業之一。公司有效利用資源優勢，打造硅基新材料循環經濟產業園區，在新疆建立世界級金屬硅生產基地，同時積極延伸產品產業鏈，充分受益生產工業

21、硅、有機硅所帶來的協同效應，注重配套設施建設，行業龍頭地位突出。 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：公司業務板塊 資料來源：公司官網，百川資訊，中信證券研究部繪制（灰色框內為合盛硅業主要業務） 表 1：公司現有&在建產能一覽 生產基地 工業硅 有機硅(按單體算） 多晶硅 省份 城市 現有產能（萬噸） 在建&投資產能（萬噸） 現有產能（萬噸） 在建&投資產能（萬噸） 在建&投資產能 （萬噸） 浙江 嘉興 20 新疆 石河子 30 40 鄯善 40 40（2022H1 投產，6 月） 20 40

22、+40 （其中 40 萬噸預計 2022 年一季度投產） 烏魯木齊 20 奎屯 3 四川 瀘州 13 云南 昭通 40+40 80 合計 73 120 93 160 20 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構集中，實控人經驗豐富股權結構集中，實控人經驗豐富 公司控股股東為寧波合盛基團有限公司，實控人為羅立國。大股東和實控人存在親緣關系，屬于家族企業。羅立國在硅材料領域有著豐富的經驗，擁有相關領域多項國家發明專利，以其前瞻性、統籌性布局帶領合盛硅業成為行業領跑者。公司旗下擁有西部合盛、鄯善硅業、瀘州合盛、合盛熱電、合晶能源等 20 家子公司。 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資

23、價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：公司股權結構 資料來源：公司報告，中信證券研究部 定增計劃獲批復，大股東全額認購 2021 年 3 月，公司收到證監會批復文件，定增計劃獲得正式批復。公司計劃通過本次非公開發行補充流動資金，預計將有效降低資產負債率，從而優化財務結構，增強抗風險能力。大股東全額認購突顯對公司發展的信心。 盈利周期波動，盈利周期波動，當前已當前已走出走出行業低谷期行業低谷期 2016-2018 年年，公司營收及凈利潤快速增長。公司營收及凈利潤快速增長。公司產能持續擴張，工業硅產能從 25萬噸/年逐步提升至 73 萬噸/年

24、，有機硅產能從 18 萬噸/年逐步提升至 53 萬噸/年。恰值有機硅產品高景氣，有機硅業務板塊毛利大幅增長。 2019 年行業供需關系惡化，工業硅及有機硅產品價格大幅回落。年行業供需關系惡化，工業硅及有機硅產品價格大幅回落。2019 年，受全球需求疲弱、 國際貿易摩擦加劇、 制造業景氣度下滑等不利因素影響， 全球經濟增速顯著放緩。產品價格出現了較大幅度的下跌，公司主營產品毛利率同比大幅下降。 2020 年年產品價格產品價格企穩向上，經濟復蘇帶動景氣回升。企穩向上，經濟復蘇帶動景氣回升。隨著新冠疫情得到有效控制，國內制造業大面積復產復工，工業硅及有機硅產品需求旺盛，工業硅產品價格穩定，有機硅產品

25、價格于 2020 年底回升至高位水平。 2021 年年營收及歸母凈利營收及歸母凈利迎來快速上升。迎來快速上升。受益于產品量價齊升，公司 2021 年 H1 實現營業收入 77.02 億元，同比+84.11%；歸母凈利潤 23.72 億元，同比+428.26%。同時，公司工業硅、有機硅產能拓展順利，石河子 20 萬噸密封膠項目 2 月正式進入試生產。2021年末，公司擁有工業硅產能 73 萬噸/年，有機硅單體產能 93 萬噸/年。 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 4：公司歷年營收及歸母凈利 資料

26、來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：公司歷年銷售毛利率與凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司歷年營收結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：公司歷年工業硅和有機硅毛利貢獻 資料來源：公司公告，中信證券研究部 工業硅：產能結構優化集中，光伏景氣昂揚向上工業硅：產能結構優化集中，光伏景氣昂揚向上 工業硅產能過剩，產能結構優化集中工業硅產能過剩，產能結構優化集中 工業硅是指以含氧化硅的礦物和碳紙還原劑等為原料經電爐熔煉制得的含硅 97%以上的產物。工業硅上游材料為硅石，下游主要應用于配置合金，制取高純半導體材料如多晶硅、單晶硅和有機硅。 -100%0%100%200

27、%300%400%500%020406080100120營業收入/億元歸母凈利潤/億元營收同比凈利同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021H1毛利率凈利率020406080100120201620172018201920202021H1工業硅/億元有機硅/億元多晶硅/億元其他/億元0%10%20%30%40%50%60%051015202530201620172018201920202021H1工業硅毛利/億元有機硅毛利/億元工業硅毛利率有機硅毛利率 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資價值分析報

28、告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 8：工業硅生產流程示意圖 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 圖 9：2020 年中國工業硅下游消費結構 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，中信證券研究部 產能過剩促進產能過剩促進集中度提升集中度提升，資源，資源豐富豐富地區占據優勢。地區占據優勢。2021 年我國工業硅產能為 500萬噸，產量為 261 萬噸，行業平均開工率為 52%。我國工業硅產業區域集中度高，囿于資源成本，我國工業硅產能主要集中在原料、能源成本較低的新疆、云南、四川等西北與西南地區，產能區域集中度提升。西南地區電力主要來自于水電，存在枯水期和豐水期的用

29、電差異，枯水期開工率低，實際產能小于設計產能。 表 2：國內工業硅產能分布情況（萬噸） 地區地區 2016 2017 2018 2019 2020 2021 華北地區 23.51 24.99 24.99 23.51 17.99 17.99 東北地區 12.85 12.85 12.85 12.85 13.32 13.32 華東地區 33.31 33.31 33.31 33.31 28.63 28.63 華中地區 20.85 20.85 20.85 20.85 15.02 15.02 華南地區 13.3 13.3 13.3 13.3 9.35 9.35 西南地區 233.95 233.95 238

30、.27 237.48 223.77 223.77 西北地區 152.16 207.88 205.72 211.12 197.87 197.87 合計合計 489.93 547.13 549.29 552.42 505.95 505.95 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 公司公司 73 萬噸工業硅產能全國第一， 在建萬噸工業硅產能全國第一， 在建 80 萬噸預計萬噸預計今年今年上半年投產。上半年投產。 我國工業硅企業集中度較高，其中合盛硅業產能為 73 萬噸/年，產量連續 8 年位列全國第一位，公司國內市場占有率約 24.05%，屬當之無愧的龍頭企業。同時，我國工業硅產業區域集中度高，囿于資

31、源成本，產能集中在原料、能源成本較低的新疆、云南、四川等西北與西南地區。合盛硅業在建 80 萬噸工業硅產能，分別為云南昭通一期及鄯善二期，在建產能投產之后將進一步提升工業硅的行業集中度與區域集中度。 工業硅供需偏緊，需求量提升來自多個下游工業硅供需偏緊，需求量提升來自多個下游領域領域共同發力。共同發力。工業硅下游消費主要集中于鋁合金、 有機硅及多晶硅三個方面。 2016-2018 年間我國工業硅供需大致保持平衡， 2019與 2020 年工業硅需求出現缺口，未來多晶硅與有機硅產能增長較多，預計將成為工業硅需求增長的主要貢獻。我們結合下游需求產量和消費量的對應關系與技術工藝，對下游需求單噸消耗進

32、行估計。 50%17%28%5%有機硅消費量多晶硅消費量鋁合金消費量其他消費量 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 鋁合金：硅作為添加元素，鋁合金單噸消耗工業硅約為 0.01-0.015 噸； 有機硅：生產工藝為工業硅-硅粉-有機硅單體，有機硅單體單噸消耗工業硅約為0.29-0.30 噸； 多晶硅：生產工藝為工業硅-硅粉-多晶硅，多晶硅單噸消耗工業硅約為 1.2-1.3噸。 下游消費量提升或將提升工業硅的現有產能利用率，利用上述數據，我們結合相關下游需求消費量，對工業硅供需平衡進行測算。 表 3：工業

33、硅供需平衡表（萬噸） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 供給&進出口 產能 460 480 490 482 506 506 596 產量 210 220 240 220 226 261 270 出口量 70 78 82 70 61.9 77.7 75 進口量 0.3 0.5 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 凈出口量 69.7 77.5 81.8 69.8 61.8 77.5 74.8 國內供給 140.3 142.5 158.2 150.2 164.2 183.5 195.2 需求 有機硅消費量 58 60 65 60 72 80 93 多晶硅消

34、費量 27 31 34 42 51 63 83 硅鋁合金消費量 42 44 50 46 41 44 46 其他 7 7 7 7 7 7 7 國內表觀消費量 134 142 156 155 171 194 229 增速% 5.97% 9.86% -0.64% 10.40% 13.45% 18.04% 供需平衡供需平衡 6 1 2 -5 -7 -10.5 -33.8 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，百川盈孚，中信證券研究部預測 光伏技術成熟，政策利好助力快速成長光伏技術成熟，政策利好助力快速成長 多晶硅行業發展逐漸成熟，多晶硅價格相較多晶硅行業發展逐漸成熟，多晶硅價格相較于技術于技術萌芽階

35、段萌芽階段大幅下降大幅下降。經過多年資金投入與技術積累， 我國出現了優質的多晶硅企業生產， 如協鑫集團、 通威股份、 東方希望、新特能源和大全新能源，其工藝已經逐漸靠近國際先進水平，并以規模效益和國內低成本優勢推動行業發展，國內光伏級多晶硅價格大致呈現逐年降低的態勢，價格優勢促進產能向國內集中， 海外廠家競爭力下降。 隨著新技術工藝的推廣應用和非技術成本的持續壓縮，光伏發電成本持續下降，根據 IRNEA 資料，截至 2019 年，全球光伏發電項目加權平均度電成本已降至 0.068 美元/kWh，自 2010 年以來降幅達 82%。 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資價

36、值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 10：全球光伏地面電站加權平均度電成本及成本分布 資料來源：IRNEA 圖 11：中國新建風光電站 LCOE 已逐步低于在運火電度電成本 資料來源：BNEF（含預測） 多晶硅乘多晶硅乘光伏光伏政策東風政策東風，需求，需求保持成長性。保持成長性。2019 年以來，光伏行業迎來平價上網時代，多晶硅作為光伏的上游核心原材料，產量也迎來高速增長期。2020 年隨著中國提出“碳達峰”與“碳中和”的階段目標，以及美國重返巴黎氣候協議，全球可再生能源供應比例將有廣闊的發展空間。國家能源局表示，未來每年光伏發電新增裝機總量都將較“十三五”

37、期間大幅增長，多晶硅需求將迎來高確定性紅利。依托于光伏產業的高速發展，我國多晶硅產業得到了快速的發展，近年來多晶硅產量穩步上升。2017-2021 年我國多晶硅進口數量保持降低趨勢，2021 年中國多晶硅進口總量約 10.6 萬噸，同比下降 23.1%。 圖 12：2017-2021 年中國多晶硅產量及進口數據 資料來源：CPIA，海關總署，中信證券研究部 國內：光伏平價上網時代來臨，光伏國內：光伏平價上網時代來臨，光伏迎迎高景氣新機遇高景氣新機遇,預計預計 2022 年年國內光伏國內光伏新增新增裝機裝機規模規模有望有望達達 75GW，未來，未來 5 年年均裝機將達到年年均裝機將達到 80GW

38、。國家能源局數據顯示，在光伏搶裝集中落地的推動下，2020 年國內光伏新增裝機規模達 48.2GW；2021 年隨著平價項目集中裝機和結轉競價項目搶裝，國內光伏裝機規模為 53GW，我們預計 2022 年國內將進入光伏全面平價時代，裝機規?；蜻_ 75GW。 “十四五”期間（20212025 年） ，光伏憑借低成本和靈活配置的相對優勢，預計將占風光發電總量的 50%-60%，對應光伏年均裝機需求將達 80GW。 0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506020172018201920202021多晶硅產量/萬噸多晶硅進口量/萬噸多晶硅依存度 合盛硅業（合盛硅業（603

39、260.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 表 4：中國“十四五”期間（至 2025 年）光伏風電裝機預測 非化石能非化石能源占比源占比 光伏發電量光伏發電量占風光比例占風光比例 較較 2020 年風光年風光發電增量（億發電增量（億kWh） 光伏發電光伏發電利用小時利用小時數數 風電發電風電發電利用小時利用小時數數 光伏較光伏較2020年年裝機增量裝機增量（GW） 風電較風電較2020年年裝機增量裝機增量（GW） 光伏年均裝光伏年均裝機（機（GW） 風電年均裝風電年均裝機（機（GW） 18% 55% 4810 1200 2200 22

40、0 98 44 20 19% 6765 310 138 62 28 20% 8721 400 178 80 36 21% 10676 489 218 98 44 22% 12631 579 258 116 52 資料來源：國家能源局、國家統計局，中電聯，中信證券研究部預測 圖 13：2011-2022 年中國光伏新增裝機及預測 資料來源：國家能源局，中信證券研究部預測 圖 14：2016-2025 年全球光伏新增裝機及預測 資料來源：國家能源局（含預測） ，CPIA 中信證券研究部 2021 年光伏硅料價格持續上揚，預計年光伏硅料價格持續上揚，預計 2022 年仍保持高位。年仍保持高位。202

41、1 年下半年，光伏裝機需求較高，多晶硅需求旺盛，供不應求，多家企業產能被提前預定，刺激了硅料價格的上漲。全年來看，光伏終端在經歷 2020Q4 的搶裝后，包括硅片生產企業的硅料庫存處于低位，進入原材料補庫階段；2）在 2020 年全年硅料供給緊張預期和短期部分地區疫情反復的情況下，硅片企業在春節前提前備貨，以保障節后正常生產；部分小廠的檢修也對硅料的邊際供給有一定的影響。 2021 年下半年光伏級多晶硅價格持續震蕩向上， 2022 年 1-3月光伏級多晶硅價格保持高位，在下游供需格局偏緊的情況下，我們預計 2022 年光伏級多晶硅價格將保持高位運行。 -50%0%50%100%150%200%

42、01020304050607080新增裝機量/GW同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300新增裝機量/GW同比 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 15：2011-2021 年光伏級多晶硅價格（美元/千克） 資料來源：Wind，中信證券研究部 多晶硅：硅料供需緊平衡，工業硅光伏端需求旺盛多晶硅：硅料供需緊平衡，工業硅光伏端需求旺盛 光伏硅料供需維持緊平衡格局。光伏硅料供需維持緊平衡格局。根據中國有色金屬工業協會硅業分會的數據，截止到2020 年末，

43、我國太陽能級硅料的總體供給約 56-58 萬噸，其中進口量約為 9.5 萬噸。盡管2020Q4 以來事故產能穩步恢復，但基于未來兩年全球光伏裝機有望保持穩步增長（預計CAGR 超 25%） ，而行業擴產周期偏長（約 18 個月） 、新產能實際釋放規模有限的情況，我們預計多晶硅料行業供需格局仍將維持緊平衡。 表 5：2020-2022 年光伏硅料年化產能統計（萬噸） 企業企業 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4E 21Q1E 21Q2E 21Q3E 21Q4E 22Q1E 22Q2E 22Q3E 22Q4E 中國企業 通威/永祥 8 8 7 8 8 8 8 13 18 18 23 23 中能

44、硅業 3.6 3.6 3.6 4 4 4 4 6 6 9 15 21 新疆協鑫 5 5 2 5 5 6 6 6 6 6 6 6 新疆大全 7.5 7.5 7.5 7.5 8 8 8 8 11.5 11.5 11.5 11.5 新特能源 7 7 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 8 8 10 10 20 東方希望 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 7 7 7 7 7 7 亞洲硅業 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 5 5 內蒙東立 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 鄂爾多斯 1.1 1.1 1.1 1.1 1

45、.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 其他 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 小計 41.9 41.9 38.4 42.8 43.3 44.3 47.8 55.3 63.8 68.8 82.8 98.8 海外企業 德國 Wacker 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 OCI 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 其他 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 小計 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 合計合計 51.9 51.9 48.4 52.8 53.3 54.3 57.8 65.3 7

46、3.8 78.8 92.8 108.8 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，各公司公告，中信證券研究部預測 硅料產能釋放需要時間，硅料產能釋放需要時間，2022 年硅料實際供應有限。年硅料實際供應有限。根據各家硅料廠公告，通威云南保山 5 萬噸和四川樂山 5.1 萬噸將于 2021 年四季度投產，大全新能源新疆 3.5 萬噸將于 2021 年 12 月底投產，亞洲硅業青海 3 萬噸將于 2022 年 6 月底投產，根據硅料廠的實0102030405060 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 際運

47、行情況，從產能投放到穩定產出較高比例的單晶料需要 3-6 個月的時間，一般需要經過惰性氣體運行、清水清洗運行、還原爐之外體系運行、還原爐試運行、還原爐全部運行等過程。預計 2022 年新增的硅料產出約為 18 萬噸，若考慮顆粒硅的供給，預計 2022 年新增的硅料產出約為 23 萬噸。 預計預計硅料供需緊張硅料供需緊張格局格局 2022 將將繼續延續繼續延續， 工業硅光伏需求端支撐強勁。， 工業硅光伏需求端支撐強勁。 據 PV infolink統計，2021 年全球光伏新增裝機為 170GW，我們預計 2022 年全球光伏新增裝機將達210GW 左右，考慮 1:1.2 的容配比，單 GW 組件

48、硅料需求量 2900 噸左右的情況下，上述組件規模對應的硅料需求約 92 萬噸。硅料供需緊張意味著市場向好，工業硅中近乎 30%的需求端在多晶硅，硅料供應緊俏體現出工業硅光伏需求端支撐強勁。 鋁合金：消費與經濟周期強關聯，汽車建筑需求支撐有力鋁合金：消費與經濟周期強關聯，汽車建筑需求支撐有力 硅鋁合金硅鋁合金是是鑄造合金中品種最多，用量最大的合金。鑄造合金中品種最多，用量最大的合金。工業硅在配制合金中主要用于鋁基合金、銅基合金以及冷軋硅鋼片。鋁硅合金是鑄造合金中品種最多、用量最大的合金。硅加入鋁合金后， 可提高合金強度， 增加抗氧化和耐腐蝕能力， 密度變小， 熱膨脹系數小，鑄造性能好，合金鑄件

49、具有高抗沖擊性和高壓下的致密性。鋁合金從用途上分為鑄造鋁合金和變形鋁合金。鑄造鋁合金中的硅含量較高，硅鋁合金含硅量一般在 4.5%-10%之間。變形鋁合金中硅含量普遍較低。 表 6：硅鋁合金中硅含量 種類種類 牌號牌號 含硅量（質量分數）含硅量（質量分數） 用途用途 鑄造鋁合金 （硅鋁系） 411Z.1 10-11.8% 汽車發動機缸蓋、進氣歧管、活塞、輪轂、轉向助力器殼體等 413Z.1 10-13% 443Z.1 4.5-6.0% 變形鋁合金 6063 0.2-0.6% 廣泛用于建筑鋁門窗、幕墻的框架 資料來源： 工業硅生產 （何允平）及相關國家標準，中信證券研究部 下游消費強支撐， 鋁合

50、金消費需求可觀。下游消費強支撐， 鋁合金消費需求可觀。 鑄造鋁合金下游消費中， 汽車占比超過 60%，交通領域合計超過 70%。汽車行業的發展過程中，用材結構也出現了變化，為大幅減輕車重，利用鋁合金高強度、密度小的特點，對占車重比例較大的車身、發動機、傳動系統、行走系、車輪等鋼鐵零件采用鋁合金材料替代。我國汽車產業發展已經走過了快速發展的階段，進入由數量擴張向質量提升的轉型時期，2021 年中國汽車產量為 2652.6 萬輛，同比增長 4.8%，我國汽車產業長期穩定向好的發展態勢沒有改變，鋁合金未來在汽車領域的市場空間依然非常廣闊。 合盛硅業（合盛硅業（603260.SH）投資價值分析報告投資