海泰新光-公司首次覆蓋報告：醫用內窺鏡上游龍頭供應商熒光代白光核心受益方-20220330（41頁）.pdf

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1、醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/41 海泰新光海泰新光（688677.SH） 2022年 03月 30 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/3/30 當前股價(元) 69.37 一年最高最低(元) 122.88/61.00 總市值(億元) 60.34 流通市值(億元) 36.39 總股本(億股) 0.87 流通股本(億股) 0.52 近3個月換手率(%) 66.14 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 醫用內窺鏡上游龍頭供應商，熒光代白光核心受益方醫用內窺鏡上游龍頭供應商，熒光代白光核心受益方 公司首次覆蓋報告公司首次

2、覆蓋報告 蔡明子（分析師）蔡明子（分析師） 司樂致（聯系人）司樂致（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790121120016 熒光內窺鏡器械上游龍頭企業，首次覆蓋，給予“買入”評級熒光內窺鏡器械上游龍頭企業，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司為熒光內窺鏡上游龍頭企業，產品和服務能力全面覆蓋熒光內窺鏡市場需求，隨著熒光內窺鏡替代白光內窺鏡大趨勢逐步快速釋放業績潛能。同時公司內窺鏡整機系統相繼注冊推出和銷售推廣也將為公司未來業績增收增利，預計2021-2023年歸母凈利潤分別為1.18/1.56/2.1億元，EPS分別為1.41/1.80/2.41元，當前股價對應

3、P/E分別為49.1/38.6/28.8倍，與同類內窺鏡醫療器械公司相比具備估值性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。 熒光熒光硬鏡滲透率增速較快，國產品牌于政策支持下受益硬鏡滲透率增速較快，國產品牌于政策支持下受益 熒光內窺鏡行業熒光內窺鏡行業空間空間增速較快增速較快；由于熒光內窺鏡相較白光內窺鏡具有視野方面獨特的臨床價值，熒光內窺鏡目前在國內滲透率增長迅速，根據弗若斯特沙利文測算，預計未來三年國內熒光內窺鏡復合年增長率接近 99.8%。醫療內窺鏡已醫療內窺鏡已被列入重點研發的領域之一，被列入重點研發的領域之一，同時內窺鏡已由三類注冊降為二類同時內窺鏡已由三類注冊降為二類，產品迭代速，產品迭代

4、速度將進一步加快，有利于度將進一步加快，有利于推動國產內窺鏡品牌推動國產內窺鏡品牌進口替代進口替代進程進程；國內政策鼓勵內資企業在醫療器械創新，在政策的不斷推動下，大量優質國產內窺鏡器械廠商逐漸走向市場，國產品牌的市場份額也在不斷擴大。 公司長期堅持自主研發，核心技術實力沉淀深厚公司長期堅持自主研發，核心技術實力沉淀深厚 核心技術硬實力厚積薄發核心技術硬實力厚積薄發，軟實力不斷提升；軟實力不斷提升；公司依托光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術四大技術平臺，具有快速匹配客戶需求的創新能力和科技成果轉化能力，醫用內窺鏡器械與光學產品業務發展穩中有升，產品力突出，整機產品在技術層面已達國際

5、一流水平。同時注重研發模式等軟實力的培養，在研整機產品，共聚焦熒光顯微內鏡、內窺鏡除霧硬鏡系統、3D 腹腔鏡等直擊臨床痛點，產品形成差異化競爭。同時在生物醫學、工業激光和生物同時在生物醫學、工業激光和生物識別等多個領域可獨立識別等多個領域可獨立設計設計生產光學產品和光學元器件。生產光學產品和光學元器件。 借成本和研發優勢向中游整機進軍，聯合國藥增強渠道實力借成本和研發優勢向中游整機進軍，聯合國藥增強渠道實力 公司產品具有成本與技術優勢；公司產品具有成本與技術優勢；公司具備將核心技術與集成技術相結合，從核心部件到整機集成的綜合垂直整合的核心競爭力，推出的內窺鏡整機診療系統已與多家醫院建立臨床合作

6、；公司充分認識設備銷售渠道的關鍵地位，在渠道端積極外延拓展，與國藥器械合作是結合國藥器械市場渠道方面資源豐富的優勢，以發展醫用內窺鏡整機系統為切入點，建立自主品牌。同時，開展 3D、人工智能、其他微創醫療技術產品研發迭代，打造國產醫用內窺鏡整機和微創外科產品領先企業，為臨床醫生提供全面的內窺鏡產品和服務。 風險提示：風險提示：下游客戶合作穩定性風險；整機市場推廣不確定性風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 253 275 310 434 607 YOY(%) 26.0 8.8 12.6 40.0

7、40.0 歸母凈利潤(百萬元) 72 96 118 156 210 YOY(%) 31.9 34.0 22.3 32.7 34.0 毛利率(%) 58.4 63.7 63.6 63.6 63.6 凈利率(%) 28.4 35.0 38.0 36.0 34.5 ROE(%) 32.3 30.0 36.9 33.5 31.5 EPS(攤薄/元) 0.83 1.11 1.41 1.80 2.41 P/E(倍) 83.9 62.6 49.1 38.6 28.8 P/B(倍) 27.4 19.1 19.1 13.0 9.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2021-0320

8、21-072021-11海泰新光滬深300開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/41 目目 錄錄 1、 海泰新光：醫用內窺鏡上游龍頭供應商，熒光代白光核心受益方 . 4 1.1、 公司介紹：公司產品覆蓋硬鏡多類組件，熒光硬鏡龍頭史塞克重要供應商，硬鏡整機產品蓄勢待發 . 4 1.2、 股權架構：經營管理與股權一體，核心團隊技術背景突出 . 4 1.3、 核心財務數據：營業能力穩中將升，盈利能力逐年增長 . 5 2、 行業概況：熒光硬鏡未來可期，國產替代是大勢所趨

9、 . 9 2.1、 整體手術量增加體現微創化的進程，醫用內窺鏡應用空間廣泛 . 9 2.2、 內窺鏡行業高速增長，市場增量前景廣闊 . 11 2.2.1、 2024 年全球硬鏡市場規模有望增長至 72.3 億美元 . 14 2.2.2、 中國硬鏡市場規模增速較快，國產品牌研發起步較晚，市場滲透率略低 . 15 2.3、 熒光硬鏡臨床治療價值逐漸顯現，熒光硬鏡產品未來可期 . 16 2.4、 行業核心壁壘：內窺硬鏡技術壁壘深厚，行業護城河穩固 . 20 2.5、 國產產品與海外競品進入技術平臺期，多項政策推動國產內窺鏡突圍 . 22 3、 公司業務概況：傳統醫用內窺鏡器械業務穩固，整機業務蓄勢待

10、發 . 24 3.1、 自主研發硬實力深厚，技術水平達國際一流水平 . 24 3.2、 公司產品深受史塞克公司青睞，傳統醫用內窺鏡器械業務穩固 . 25 3.3、 公司在研產品功能性較強，自產整機系統蓄勢待發 . 31 3.4、 光學產品品類齊全，自主研發能力較強 . 34 4、 盈利預測與投資建議 . 37 4.1、 收入模型關鍵假設 . 37 4.2、 盈利預測和估值 . 38 5、 風險提示 . 38 附：財務預測摘要 . 39 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 海泰新光堅持獨立自主的技術研發戰略，產品完成從部件到整機轉型 . 4 圖 2： 實控人對公司掌控力較強，股權架構合理 . 5 圖 3

11、： 2017-2020 年公司營業收入 CAGR14.98% . 6 圖 4： 2017-2020 年公司歸母凈利潤 CAGR23.55% . 6 圖 5： 主營產品高清熒光內窺鏡器械營業收入逐年增高，近三年 CAGR 為 13.68% . 6 圖 6： 公司盈利能力逐年提升，扣非凈利率提升突出 . 7 圖 7： 公司費用率整體維持穩定，研發投入占比持續提升 . 7 圖 8： 公司在手現金較為充足 . 8 圖 9： 公司經營活動獲取現金的能力較強 . 8 圖 10： 公司應收賬款周轉率接近醫療器械行業整體平均水平 . 8 圖 11： 公司多年存貨周轉速度維持穩定，公司運營能力較強 . 9 圖

12、12： 中國微創外科手術數量增速逐年增長，2024 年有望達 2600 萬臺 . 9 圖 13： 內窺鏡器械是微創醫療必不可少的組成部分 . 10 圖 14： 三孔腹腔鏡手術孔直徑僅米粒大小(0.5cm)，術后具有康復快，疼痛輕等特點 . 11 圖 15： 2030 年全球醫用內窺鏡市場規模預計將增至 396 億美元的水平 . 12 圖 16： 預計 2030 年中國醫用內窺鏡市場規模將占全球 22.8%（單位：億美元） . 12 圖 17： 2030 年中國醫用內窺鏡預計將達到 624 億元 . 13 圖 18： 中國醫用內窺鏡國產品牌市場規模及滲透率預計不斷上升 . 13 圖 19： 20

13、24 年全球硬鏡總體規模預計將增長至 72.3 億美元 . 14 圖 20： 2019 年卡爾史托斯、史賽克及奧林巴斯全球整體市場占比超 60% . 14 圖 21： 2024 中國硬鏡內窺鏡器械市場規模預計將增長至 110.0 億元人民幣 . 15 圖 22： 2019 年卡爾史托斯、奧林巴斯及史賽克在國內整體市場占比超 70% . 15 圖 23： ICG 光譜為 800nm左右，能與血紅蛋白結合，在 NIR 成像技術下呈熒光狀 . 16 圖 24： 熒光視野下提供的膽管清晰，便于醫生實施準確切除 . 17 圖 25： 2024 年全球熒光硬鏡市場規模預計增長至 38.7 億美元，四年 C

14、AGR 為 24.3% . 17 圖 26： 2024 年中國熒光硬鏡市場規模增長至 35.2 億元，四年 CAGR 為 99.8% . 18 圖 27： 2019 全球熒光硬鏡各科室市場份額普外科第一 . 18 圖 28： 2019 中國熒光硬鏡各科室市場份額逐漸接軌國際 . 18 QYlWpXdWgVvVeX2X8ZbRbP7NtRrRsQmOlOnNqMeRmMrQ6MmMyRwMmQqRvPnPsR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/41 圖 29： 史塞克內窺鏡收入同比增長 28.65，近六年 CAGR8.19% . 19 圖 30： 201

15、9 年史塞克為全球熒光內窺鏡主要龍頭企業 . 19 圖 31： 2019 中國熒光硬鏡市場呈寡頭形式 . 19 圖 32： 4K 高清圖像技術（采用前） . 20 圖 33： 4K 高清圖像技術（采用后） . 20 圖 34： 熒光成像技術極具臨床價值，具有大幅度降低手術風險的作用 . 20 圖 35： 硬鏡生產多數部件依賴手工制造及組裝 . 21 圖 36： 國產 2 類器械獲批數量更是出現了飛躍式增長 . 23 圖 37： 3 類進口醫療器械數量整體上呈下降趨勢 . 23 圖 38： 癌癥發病率隨著年齡增長不斷增高 . 23 圖 39： 中國老齡化正在逐步加劇 . 23 圖 40： 202

16、1H1 公司熒光內窺鏡產品占總體營收的六成左右 . 26 圖 41： 依托公司熒光部件核心技術，史塞克 1688 整機系統具有強市場競爭力 . 27 圖 42： 公司主要涉及硬鏡產業鏈上游組件及中游整機的生產 . 29 圖 43： 攝像適配器構成示意圖 . 30 圖 44： 共聚焦激光掃描技術成像呈現明暗程度不等的灰度圖像，細胞成像胞質亮胞核暗的特點，便于觀察病理 . 31 圖 45： 3D 腹腔鏡輔助外科醫生形成手術視野深度，使得術中風險進一步降低 . 32 圖 46： 人體內霧氣影響內窺鏡的使用 . 32 圖 47： 公司處光學產品行業中下游，利潤空間高，發展較快 . 36 圖 48： 中

17、國體外診斷規模未來九年預計 CARG11.42% . 36 圖 49： 中國醫美器械規模未來兩年預計 CAGR22.96% . 36 圖 50： 中國工業激光規模未來五年預計 CAGR 為 20% . 37 圖 51： 中國生物識別市場規模近四年穩步上升 . 37 表 1： 光學硬管式內窺鏡及電子軟管式內窺鏡為當前主流市場產品 . 10 表 2： 硬鏡的臨床應用廣泛，治療疾病領域豐富 . 10 表 3： 腹腔鏡手術術種的適用范圍更具多樣化 . 11 表 4： 美國醫療器械分類及監督管理 . 21 表 5： 中國醫療器械分類及監督管理制度清晰明確 . 21 表 6： 2021 廣東省省級衛生健康

18、機構進口產品目錄清單中，內窺鏡相關進口器械僅有 5 種（節選）. 24 表 7： 公司光學技術儲備豐富，覆蓋熒光與白光硬鏡多類核心部件獨立研發生產 . 25 表 8： 公司具備內窺鏡生產領域技術硬實力 . 25 表 9： 公司內窺鏡產品軟性實力方面同具核心競爭力 . 25 表 10： 史塞克多代硬鏡整機依賴于公司核心內窺鏡部件 . 27 表 11： 公司產品價格變動率相對波動較小. 27 表 12： 公司熒光與白光內窺鏡產品種類豐富 . 28 表 13： 公司在內窺鏡主要性能指標方面具有一定優勢. 29 表 14： 公司熒光腹腔鏡具有較強的競爭優勢 . 30 表 15： 與傳統氙燈光源對比，L

19、ED 燈具有壽命長、功耗低、散熱強等特點 . 30 表 16： 公司累積在研產品豐富，多具行業一流競爭優勢 . 31 表 17： 公司與史塞克硬鏡整機技術水平相當，整機適用科室不產生直接競爭 . 33 表 18： 與國內市場硬鏡龍頭及熒光硬鏡寡頭產品相比，公司產品性能在國內市場具有競爭強實力 . 33 表 19： 光學產品品類齊全，研發能力較強 . 34 表 20： 海泰新光分業務收入預測（單位：百萬元） . 37 表 21： 海泰新光可比公司估值情況（截至 2022 年 3月 29 日） . 38 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/41 1、 海泰

20、新光：海泰新光：醫用內窺鏡上游龍頭供應商，熒光代白光核心醫用內窺鏡上游龍頭供應商，熒光代白光核心受益方受益方 1.1、 公司介紹：公司介紹：公司產品覆蓋硬鏡多類組件，熒光硬鏡龍頭史塞克重要公司產品覆蓋硬鏡多類組件，熒光硬鏡龍頭史塞克重要供應商，硬鏡整機產品蓄勢待發供應商，硬鏡整機產品蓄勢待發 青島海泰新光科技股份有限公司成立于2003年，是醫用成像器械行業的高新技術企業，主要從事醫用內窺鏡器械與光學產品的研發、生產和銷售。公司主要致力于醫用成像器械領域，尤其是醫用熒光及白光內窺鏡產品的上游部件自主研發與創新。公司聚焦光學和微創醫療器械技術，圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”

21、四大技術平臺形成了光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等多項核心技術，技術水平達到行業先進水平。公司當前已取得專利 30 項，其中包括 16 項境內發明專利與 3 項境外發明專利、9 項實用新型專利和 2 項外觀專利。2008 年，公司成功入選史賽克供應商，成為史賽克主要供應商之一成為史賽克主要供應商之一。公司先后承擔了多項國家及省市重點科技項目，陸續獲評多項榮譽，并被認定為青島市內窺鏡專家工作站、青島市復合內窺鏡工程研究中心、青島市企業技術中心和青島市精密光學應用國際科技合作基地。當前公司已在國內銷售的高清內窺鏡器械和境外銷售的熒光

22、內窺鏡器械，形成了集光、機、電、算技術為一體的自主品牌內窺鏡整機系統，致力于為臨床醫學提供全套解決方案。 圖圖1：海泰新光堅持獨立自主的技術研發戰略，產品完成從部件到整機海泰新光堅持獨立自主的技術研發戰略，產品完成從部件到整機轉型轉型 資料來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 1.2、 股權架構：股權架構：經營管理與股權一體，經營管理與股權一體，核心團隊核心團隊技術背景突出技術背景突出 鄭安民先生，海泰新光董事長，截至2021年三季報，鄭安民直接持有海泰新光 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/41 12.07%股權，通過美國飛銳間接控制公司 11.

23、5%股權，通過其一致行動人普奧達控制海泰新光 12.55%股權，共控制股權占總股本比例為 36.12%，為公司的控股股東和實際控制人。 鄭安民董事長畢業于中國科學院上海技術物理研究所和英國雷丁大學，是公司的核心技術人員之一；2008 年，率先將 LED 光源成功應用于醫療內窺系統；2015年，帶領團隊設計并實現全球首支齊全球首支齊焦高清熒光內窺鏡焦高清熒光內窺鏡。 鄭耀先生，海泰新光董事、總經理。畢業于浙江大學光學儀器專業，本科學歷。1996 年至 2004年，任中科院光電技術研究所光學工程師；2004年至 2006 年，任海泰新光工程部經理、銷售部經理；2006 年至 2010 年，任海泰新

24、光副總經理；2010年至今，任本公司董事、總經理。 汪方華先生，海泰新光財務總監、董事會秘書。2004 年至 2009 年，任本公司財務經理；2010 年至 2015 年，任本公司財務負責人；2010 年至今，任普奧達監事、奧美克醫療監事；2015年至今，任本公司財務總監、董事會秘書；2017年至今，任淄博海泰執行董事；2020年至今，任本公司副總經理。 公司已組建了一支集光學、精密機械、自動化控制、電子、圖像處理以及計算機軟件等技術于一體的綜合性研發團隊，公司研發團隊中共有研發人員87名，占公司人數的 15.16%，主要核心人員均具有在相關行業擁有豐富的經驗。公司自成立以來高度重視對研發的投

25、入。近三年研發投入占營業收入的比重均達到 11%以上，2021年上半年研發投入 1646 萬元，占營業收入 12.15%。 圖圖2：實控人對公司掌控力實控人對公司掌控力較較強，強，股權架構合理股權架構合理 資料來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 1.3、 核心財務數核心財務數據據：營業能力穩中將升，盈利能力逐年增長：營業能力穩中將升，盈利能力逐年增長 公司營收業績穩中有升；公司營收業績穩中有升；營業收入由 2017 年 1.81 億元增長至 2020 年 2.75 億普奧達海泰新光奧美克醫療12.6%美國飛銳 龍升11.5%6.9% 爾6.2% 投資4.8%明 投資4.0% 1.7%清控投

26、資1.5% 江投資3.0%鄭安民12.1%其他投資人35.7%淄博海泰奧美克生物信息國健海泰100%美國奧美克100%100%66%49%醫療器械維 服務子公司內窺鏡維 、 接封裝子公司生物識別產品研發、生產銷售子公司光學 部件研發、生產銷售子公司醫用成像器械研發、生產銷售子公司 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/41 元，CAGR 為 14.98%，歸母凈利潤由 2017 年 5109 萬元增長至 2020 年 9635 萬元，CAGR 為 23.55%。2021 年前三季度，公司實現營業收入 2.18 億元，同比增長9.65%；實現歸母凈利潤 9

27、172 萬元，同比增長 21.62%。隨著公司產品技術提升及產品線豐富，總體收入增速逐年增長。 圖圖3：2017-2020 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR14.98% 圖圖4：2017-2020 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR23.55% 數據來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 數據來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 高清熒光內窺鏡器械為公司營收主要增長點，近三年復合年增長率為高清熒光內窺鏡器械為公司營收主要增長點，近三年復合年增長率為13.68%，歷年約占總體營收的，歷年約占總體營收的60%；其中高清熒光內窺鏡器械、高清白光內窺鏡器械及內窺鏡器械維 三項業務為公司

28、醫用內窺鏡器械相關收入，實現營收9318 萬元，占 2021H1 總體收入的 70.68%；醫用光學產品、工業及激光光學產品和生物識別產品三項業務為公司光學產品相關業務，實現營收 4236 萬元，占 2021H1 總體收入的 26.24%。公司主要為史塞克提供高清熒光內窺鏡器械，收入占比較高；高清白光內窺鏡器械占比較小，2021H1 僅占總體收入的 3.57%；近三年公司光學產品營收增長較快，由 2017 年 22.7%提升到 2021H1的 31.25%。 圖圖5：主營產品高清熒光內窺鏡器械營業收入逐年增高，近三年主營產品高清熒光內窺鏡器械營業收入逐年增高，近三年 CAGR 為為 13.68

29、% 數據來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 毛利率及扣除非經常性損益后的凈利率逐年提升，公司盈利能力突出。毛利率及扣除非經常性損益后的凈利率逐年提升，公司盈利能力突出。從毛利率和扣非凈利率看，2017至2020年公司毛利率、扣非凈利率維持較高水平，總體毛利率水平維持在 55%及以上，一直保持著逐年提升的趨勢，主要原因是產品銷售種類的擴大和單品不斷更新升級，隨著量產和銷售規模的擴大，規模生產成本降低；公司扣非凈利率近年來提升明顯，2020年扣非凈利率達到 30.5%，創 2017年以來新181.0200.7252.9275.2218.110.85%26.00%8.83%0%5%10%15%2

30、0%25%30%05010015020025030020172018201920202021Q3營業收入(百萬元)營收YOY51.0954.5571.9396.3591.726.78%31.85%33.95%22.71%21.65%24.10%25.70%11.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012020172018201920202021Q3歸母凈利潤(百萬元)歸母YOYROA114.1116.5149.6167.678.7220.419.023.620.64.853.87.711.814.19.6120.722.125.137.025.0617

31、.521.021.922.213.672.911.819.913.03.640.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.020172018201920202021H1高清熒光內窺鏡器械(百萬元)高清白光內窺鏡器械(百萬元)內窺鏡器械維 (百萬元)醫用光學產品(百萬元)工業及激光光學產品(百萬元)生物識別產品(百萬元) 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/41 高。 圖圖6：公司盈利能力逐年提升，扣非凈利率提升突出公司盈利能力逐年提升，扣非凈利率提升突出 數據來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 公司費用率總體

32、維持穩定，研發投入占比逐年上升。公司費用率總體維持穩定，研發投入占比逐年上升。從費用率來看，2017 年至2020 年費用占同期營業收入的比例分別為 24.70%、24.60%、24.67%、24.57%。2017-2019年度期間費用金額逐年增加主要系營業收入規模的增加以及公司加大研發投入所致；2020 年研發費用、銷售費用有所回落，期間費用占營業收入比例下降；銷售費用低于行業平均水平，主要是因為公司的銷售人員規模更為精簡，也無需開展大量的產品宣傳或推廣；2018、2019 年受美元兌人民幣匯率上升產生匯兌收益，財務費用率降低；研發費用主要由職工薪酬、直接材料投入組成，其中職工薪酬和直接材料

33、投入金額占研發費用的比例變化較大，主要系： （1）2017-2019 年研發人員的數量持續上升，薪酬支出增加； （2）2020 年研發項目內容及所處階段等原因，直接材料投入金額相對較低。 圖圖7：公司費用率整體維持穩定，研發投入占比持續提升公司費用率整體維持穩定，研發投入占比持續提升 數據來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 公司經營活動獲取現金能力強，支撐公司經營活動獲取現金能力強，支撐未來未來發展愿景。發展愿景。2020 年，公司現金及現金等價物余額達到 8281 萬元，2021 年第三季度為 2.16 億元，主要系公司首次公開發行股票募集資金到賬所致。2020 年，公司經營活動產生的現

34、金流量凈額 1.15 億元，同比增長 37.39%，主要系銷售收入增長所致。2019、2020年經營活動現金流量凈額與凈利潤比值大于 1，表明公司的凈利潤質量較高。公司在交付于指定快遞公司當日起約 45 日后收到貨款，資金周轉周期短，公司現金流充足，有利于公司持續內生發展與外延擴 ，不斷擴大經營規模。 59.03%57.81%58.37%63.68%28.81%26.89%27.01%30.49%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020毛利率扣非凈利率2.66%2.77%2.60%1.96%10.22%11.19%10.78%9.55%8.90%11.10

35、%11.29%11.24%2.92%-0.46%0.00%1.83%-2%0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/41 圖圖8：公司在手現金公司在手現金較為較為充足充足 圖圖9：公司經營活動獲取現金的能力較強公司經營活動獲取現金的能力較強 數據來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 數據來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 長期以來長期以來應收賬款周轉率應收賬款周轉率高于高于醫療器械行業平均水平，銷售回款表現優秀。醫療器械行業平均水平，銷售回款表現優

36、秀。2020 年以前公司與醫療器械行業平均水平相比，應收賬款周轉率高于醫療器械行業整體平均水平，主要是由于公司具有交貨后海外客戶付款時間短，收款時間穩定的特點，銷售回款情況良好。2020 年因美國新冠疫情影響，史賽克回款有所延遲導致應收賬款余額相對較高，應收賬款周轉率下降。2020 年，公司應收賬款周轉率為6.78 次，與其他內窺鏡醫療器械行業參與者開立醫療（3.91 次） 、邁瑞醫療相比（12.87 次） ，同行業可比公司間應收賬款周轉率、存貨周轉率的不同主要與該公司的客戶群體、銷售模式等因素相關；邁瑞醫療通過整合銷售渠道以及管理體系，應收賬款周轉速度逐年加快；而海泰新光客戶以史塞克為主；開

37、立醫療客戶結構與海泰新光類似，60%以上為海外客戶，且開立醫療海外客戶所在地區較多，客戶數量相對較大，因而回款速度較慢。 圖圖10：公司應收賬款周轉率公司應收賬款周轉率接近接近醫療器械行業整體平均水平醫療器械行業整體平均水平 數據來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 公司存貨周轉速度維持穩定，公司運營能力較強。公司存貨周轉速度維持穩定，公司運營能力較強。公司存貨周轉率較低，2020年存貨周轉率為 2.02 次，主要原因系相比邁瑞醫療，公司在產品結構上較為單一，依賴于單獨大客戶的銷售，而邁瑞醫療除內窺鏡外具有多種形式的醫用產品及醫用服務銷售，存貨壓力較小，周轉率較高。然而，公司在穩定存貨周轉率

38、的同時即將研發投產多款內窺鏡整機產品，體現公司運營能力相對較強，整機銷售有利于提高公司客戶中國內醫院的比例，擴大客戶數量，有利于存貨周轉速度提升。 56.9849.7957.8282.81261.46-12.62%16.13%43.22%215.72%-50%0%50%100%150%200%250%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020172018201920202021Q3現金及現金等價物期末余額(百萬元)現金及現金等價物期末余額YOY66.0648.3483.54114.78-26.82%72.82%37.39%131.57%88.64%115

39、.02%119.55%-50%0%50%100%150%0204060801001201402017201820192020經營活動產生的現金流量凈額(百萬元)經營活動產生的現金流量凈額YOY運營現金流與凈利潤的比值(右)9.187.648.066.783.543.623.423.919.139.1810.2212.874.665.145.317.550510152017201820192020海泰新光開立醫療邁瑞醫療Wind 醫療保健設備與用品 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/41 圖圖11：公司多年存貨周轉速度維持穩定，公司運營能力較強公司多年

40、存貨周轉速度維持穩定，公司運營能力較強 數據來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 2、 行業概況：行業概況：熒光硬鏡未來可期熒光硬鏡未來可期，國產替代是國產替代是大勢所趨大勢所趨 2.1、 整體手術量增加整體手術量增加體現體現微創化的進程微創化的進程，醫用內窺鏡應用空間廣泛，醫用內窺鏡應用空間廣泛 微創外科微創外科手術手術在國內的在國內的普及速度較快，普及速度較快，滲透率仍有滲透率仍有較高較高增長空間。增長空間。2015 年至2019 年微創外科手術量 CAGR 為 19.5%，預計 2020-2024 年國內進行的微創手術量CAGR將達到18.5%。截至2019年年末，中國2.4萬家醫院中

41、，約有4400家（18.5%）可開展微創外科手術（包括1400家三甲醫院及3000家其他醫院） ；同年美國的6146家醫院中，71%可展開微創外科手術。預計 2019-2024 年具備微創外科手術能力的醫院 CAGR 為 15%，屆時具備開展微創外科手術能力的醫院有望將從 4400 家增加至 8850家，三甲醫院增加到 1874家，其他醫院增加到 6976家。 圖圖12：中國微創外科手術數量增速逐年增長中國微創外科手術數量增速逐年增長，2024 年有望達年有望達 2600 萬臺萬臺 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 微創醫療致力于以微小的手術創傷達到和傳統手術同樣的診斷、治療目的。微創醫療致

42、力于以微小的手術創傷達到和傳統手術同樣的診斷、治療目的。從廣義來說，微創外科始終伴隨著外科手術；長久以來，外科醫生苦苦追求外科手術的“微創”化，以減小創傷對人體的傷害。過去此類觀念主要體現在手術技巧的提升上，但未達到真正意義上的微創外科技術。傳統外科醫療受限于物理及技術條件，長期以來無法克服小切口和充分暴露之間的矛盾。以腔鏡為代表的新一代醫用內窺鏡技術解決了這一問題，使外科突破原有的手術禁區，使微創醫療得到迅速發展。 醫用內窺鏡指在臨床醫學尤其是微創醫學與微創外科中在人體內觀察的內窺工醫用內窺鏡指在臨床醫學尤其是微創醫學與微創外科中在人體內觀察的內窺工2.011.9222.021.641.61

43、1.631.302.842.812.92.543.053.143.043.3700.511.522.533.542017201820192020海泰新光開立醫療邁瑞醫療Wind 醫療保健設備與用品5.86.98.31011.913.215.718.622.126051015202530201520162017201820192020 (E） 2021 (E） 2022 (E） 2023 (E） 2024 (E）單位：百萬臺 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/41 具。具。通過人體的自然腔道，或者是經手術行小切口進入人體內，將內窺鏡導入檢查的器官，可

44、直接呈現圖像。整機醫用內窺鏡又稱內窺鏡診療系統，由內窺鏡-攝像頭-攝像頭纜線-主機-視頻線-顯示器組成，成像原理及整機如下圖所示： 圖圖13：內窺鏡器械是微創醫療必不可少的組成部分內窺鏡器械是微創醫療必不可少的組成部分 資料來源： 國雪力公司公告、開立醫療招股說明書 光學硬管式內窺鏡及電子軟管式內窺鏡為當前市面上主流的光學硬管式內窺鏡及電子軟管式內窺鏡為當前市面上主流的兩大醫用內窺鏡類兩大醫用內窺鏡類別別，隨著微創醫療的不斷發展，對醫用內窺鏡的需求逐漸從“看得見”轉變為“看得清”乃至“看的更清” ，醫用內窺鏡的類別也不斷豐富。醫用內窺鏡可依據圖像傳輸原理及可彎曲程度，大體上可分為光學硬管內窺鏡

45、、光學軟管內窺鏡以及電子軟管式內窺鏡。詳情如下表： 表表1：光學硬管式內窺鏡及電子軟管式內窺鏡為當前主流市場產品光學硬管式內窺鏡及電子軟管式內窺鏡為當前主流市場產品 種類種類 分類分類 主要產品主要產品 產品特點產品特點 光學鏡 光學硬鏡 腹腔鏡、胸腔鏡等 圖像清晰透亮，鏡體不可彎曲 光學半硬鏡 超細腎鏡、輸尿管鏡、經皮腎鏡等 圖像為蜂窩點狀，鏡體可稍微彎曲 光學軟鏡 纖維胎兒喉鏡、乳腺管鏡、眼科淚腺鏡等 軟性纖維圖像束，圖像為蜂窩點狀，鏡體可彎曲 電子鏡 電子軟鏡 電子食道鏡、電子超聲胃鏡、電子腸鏡等 通過 CCD/CMOS 成像，圖像清晰，鏡體可彎曲 資料來源： 國雪力公司官方平臺 、開源

46、證券研究所 醫用醫用內窺鏡依據臨床應用場景分為內窺鏡依據臨床應用場景分為腹腔鏡、關節鏡、耳鏡、鼻咽喉鏡、宮腔鏡、腹腔鏡、關節鏡、耳鏡、鼻咽喉鏡、宮腔鏡、膀胱鏡、胃鏡、腸鏡等，膀胱鏡、胃鏡、腸鏡等，在在臨床中被廣泛應用于不同科室和不同疾病的治療臨床中被廣泛應用于不同科室和不同疾病的治療。其中，胃鏡、腸鏡等屬于軟管式內窺鏡（軟鏡） ，即可以通過人體自然腔道（食道、腸道等）隨意彎曲的內窺鏡；腹腔鏡、關節鏡等屬于硬管式內窺鏡（硬鏡） ，即借助戳孔使腔鏡進入人體腔內或潛在腔隙的不可彎曲的內窺鏡。一般進入人體無菌組織、器官或者經外科切口進入人體無菌腔室，主要用于人體淺表及淺層部位自然腔道和通過穿刺開口腔道

47、的病灶診斷和治療，在操作中不可彎曲。硬鏡的臨床應用主要類別及治療疾病領域范圍如下： 表表2：硬鏡的臨床應用廣泛，治療疾病領域硬鏡的臨床應用廣泛，治療疾病領域豐富豐富 硬鏡類別硬鏡類別 治療疾病領域治療疾病領域 腹腔鏡 肝、膽、胰、腸、胃、腎、腎上腺、輸尿管、子宮、卵巢 胸腔鏡 肺、縱隔、心包、心臟 鼻內窺鏡 鼻神經外科、鼻眼相關外科 關節鏡、椎間盤鏡、宮腔鏡、腦室鏡 關節、椎間盤、子宮、大腦 膀胱鏡、輸尿管鏡、經皮腎鏡 膀胱、前列腺、輸尿管、腎臟 資料來源：海泰新光招股說明書、開源證券研究所 腹腔鏡手術作為微創外科醫療中重要的組成部分之一，腹腔鏡手術作為微創外科醫療中重要的組成部分之一，是體現

48、是體現外科手術微創化外科手術微創化 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/41 理念理念的重要應用的重要應用。利用其“微創”優勢，術中操作視野清晰，且創面通常僅有 0.25-2.5 平方厘米，相較于傳統外科手術，患者術后具有康復快，疼痛輕等特點。通過使用腹腔鏡等現代高科技設備，可在人體腹腔內完成精細微創化的手術。在操作過程中，腹腔鏡手術多采用 2-4 孔操作法，利用醫用腹腔鏡經細小手術切口進入人體，借助光源的高亮度照射，通過內窺鏡成像，經攝像適配鏡頭的傳導，在攝像手柄攝取臟器圖像，并通過攝像系統將圖像傳輸到外部顯示屏幕，手術醫師在顯示屏圖像的引導下，對

49、體內器官進行臨床診斷，并于腹腔外操縱手術器械，對病變組織進行探查、電凝、止血、組織分離、切開、縫合等操作。 圖圖14：三孔腹腔鏡三孔腹腔鏡手術手術孔直徑孔直徑僅米粒大小僅米粒大小(0.5cm)，術后術后具有具有康復快，疼痛輕康復快，疼痛輕等特點等特點 資料來源：暨南大學附屬第一醫院官網、海泰新光招股說明書 微創外科的代表微創外科的代表腹腔鏡手術在外科領域被廣泛應用，涉及多類病癥與術式。腹腔鏡手術在外科領域被廣泛應用，涉及多類病癥與術式。隨著手術器械的不斷改革創新，臨床應用的基礎變得更加廣泛，因而腹腔鏡手術術種的適用范圍也更具多樣化，內腔鏡手術所特有的可視化優勢和網絡手術直播成為近來微創外科學術

50、交流的一個重要形式；隨著2019年末新冠疫情突發，線上診療與交流的需求隨之增長，為內窺鏡行業的發展提供了新的動力，帶動了對醫用內窺鏡需求空間快速增長。 表表3：腹腔鏡手術術種的適用范圍更具多樣化腹腔鏡手術術種的適用范圍更具多樣化 項目項目 術式術式 肝膽系統手術 膽囊切除術，膽總管切開取石術，肝臟切除術，肝囊腫開窗引流術，肝膿腫引流術，膽腸內引流術 頸部及乳房疾病手術 甲狀腺、甲狀旁腺手術，乳房癌腋下淋巴結清掃術，乳房腫塊切除術 胃腸外科手術 胃大部切除，迷走神經干切斷術，闌尾切除術，潰瘍病穿孔 補術，胃減容術治療肥胖癥，腸粘連松解術，結腸直腸腫瘤切除術 胸部疾病手術 肺葉切除術，肺大泡切除術

51、，自發性血胸手術，食管癌切除術，食管裂孔疝手術，胸腺瘤切除術，縱膈腫瘤切除術，心包開窗術，動脈導管未閉結扎術 脾胰疾病手術 脾切除術，脾囊種開窗引流術，胰腺假性囊腫內引流術，胰腺部分切除術 泌尿系統疾病手術 腎切除術、腎上腺切除術，輸尿管切開取石術，腎盂成型術，膀胱憩室切除術，腎囊腫開窗術 婦科疾病手術 子宮切除術，子宮肌瘤剜出術，卵巢囊腫切除術，宮外孕手術，輸卵管手術，不育癥探查，盆腔清掃術 資料來源：海泰新光招股說明書、開源證券研究所 2.2、 內窺鏡內窺鏡行業高速增長，市場增量行業高速增長，市場增量前景前景廣闊廣闊 全球醫用內窺鏡市場是全球醫療器械市場中增長最快的板塊之一。全球醫用內窺鏡

52、市場是全球醫療器械市場中增長最快的板塊之一。依據弗若斯特沙利文報告數據，2020年，全球醫用內窺鏡市場的價值為 203億美元，2016年至2020 年 CAGR 為 3.4%，根據弗若斯特沙利文，2020 年至 2025 年復合年增長率為7.1%，2025年至 2030年復合年增長率為 6.7%，預計到 2030年將全球醫用內窺鏡市場規模將增至 396億美元的水平。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/41 圖圖15：2030 年全球醫用內窺鏡市場規模年全球醫用內窺鏡市場規模預計預計將增至將增至 396 億美元的水平億美元的水平 數據來源：弗若斯特沙

53、利文、開源證券研究所 2020 年，美國醫用內窺鏡市場獨占全球鰲頭，市場份額為年，美國醫用內窺鏡市場獨占全球鰲頭，市場份額為 43.6%，隨后 盟五，隨后 盟五國、中國和日本的市場份額分別為國、中國和日本的市場份額分別為 19.3%、16.5%和和 7.6%，預期，預期未來未來十年美國將繼十年美國將繼續主導市場。續主導市場。因為不斷增長的醫療需求及日益改進的醫療基礎設施建設在所有主要醫用內窺鏡市場中，預期預期未未來來十年中國醫用內窺鏡市場將取得最高的增長率，并成十年中國醫用內窺鏡市場將取得最高的增長率，并成為全球第二大醫用內窺鏡市場。為全球第二大醫用內窺鏡市場。下圖說明按地區劃分的全球醫用內窺

54、鏡市場規模： 圖圖16：預計預計 2030 年年中國中國醫用內窺鏡市場規模醫用內窺鏡市場規模將占全球將占全球 22.8%（單位：億美元）（單位：億美元） 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 注： 盟五國為：英國、法國、 國、意大利、西班牙，市場規模單位為十億美元 中國醫用內窺鏡市場相比于全球醫用內窺鏡市場，具有增長率更高、預期持續中國醫用內窺鏡市場相比于全球醫用內窺鏡市場，具有增長率更高、預期持續時間時間更長的特點。更長的特點。依據弗若斯特沙利文報告，2020 年中國醫用內窺鏡的市場規模為231 億元，其中 2016 年至 2020 年期間 CAGR 為 11.1%，2020 年至 20

55、25年復合年增長率將維持 11.8%的水平，2025 年后至 2030 年復合年增長率為 9.2%。預計到到 2030年，中國醫用內窺鏡將達到年，中國醫用內窺鏡將達到 624 億元億元。 178185192202203212227246266286307329351373396050100150200250300350400450單位:億美元8.93.43.91.62.615.196.92.56美國中國 盟五國日本全球其他國家38.1%43.6%15.2%12.9%6.4%7.6%17.5%19.3%22.8%16.5%內環內環2020外環外環2030 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

56、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/41 圖圖17：2030 年中國醫用內窺鏡年中國醫用內窺鏡預計預計將達到將達到 624 億元億元 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 中國醫用內窺鏡市場過去一直由多家國際醫療器械巨頭主導，例如史塞克、卡中國醫用內窺鏡市場過去一直由多家國際醫療器械巨頭主導，例如史塞克、卡爾史托斯、 國狼牌等。爾史托斯、 國狼牌等。 依據弗若斯特沙利文估計，2020 年全部國產品牌開發的內窺鏡產品的整體滲透率僅為 5.6%，總體市場規模為 13 億元。受益于國內企業堅持自主研發，不斷提升的技術水平、人才比例及資本投入，以及國產替代政策的不斷進行，預期國產品牌增長率將在

57、后續高于國際品牌增長。根據弗若斯特沙利文，根據弗若斯特沙利文，2016年至 2020年國產品牌境內滲透率的 CAGR為 34.3%， 2020年至 2025年國產品牌境內滲透率的 CAGR 與之前維持同一水平，2025 年至 2030 年期間逐步放緩，CAGR為25%左右的水平。預計預計 2030年，國產品牌的市場規模達年，國產品牌的市場規模達 173億元，境內滲億元，境內滲透率將高于透率將高于 27.5% 圖圖18：中國醫用內窺鏡國產品牌市場規模及滲透率中國醫用內窺鏡國產品牌市場規模及滲透率預計預計不斷上升不斷上升 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 15217119822523125

58、12783143584024474925365816240100200300400500600700201620172018201920202021(E) 2022(E) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 2027(E) 2028(E) 2029(E) 2030(E)單位：億元4681213162231435775951181441732.6%3.5%4.0%5.3%5.6%6.4%7.9%9.9%12.0%14.2%16.8%19.3%22.0%24.8%27.7%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180200201

59、620172018201920202021 (E）2022 (E）2023 (E）2024 (E）2025 (E）2026 (E）2027 (E）2028 (E）2029 (E）2030 (E）國產品牌規模(億元)國產品牌滲透率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/41 2.2.1、 2024 年全球硬鏡市場規模有望增長至年全球硬鏡市場規模有望增長至 72.3 億美元億美元 全球硬鏡市場規模自 2015年起為 46.4億美元，于 2019 年增長到 56.9億美元，期間的年復合增長率為 5.2%。預計到預計到 2024 年，全球硬鏡總體規模將增長至年

60、，全球硬鏡總體規模將增長至 72.3 億億美元美元，2019 年到 2024 年的年復合增長率為 4.9%。其中，熒光硬鏡的市場規模預計將快速攀升，至至 2024 年，其比例預計將超過年，其比例預計將超過 50%，銷售額將超過同年白光硬鏡的，銷售額將超過同年白光硬鏡的銷售額。銷售額。 圖圖19：2024 年全球硬鏡總體規模年全球硬鏡總體規模預計預計將增長至將增長至 72.3 億美元億美元 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 全球硬鏡整體市場規模于 2019 年達 56.9 億美元，由于硬鏡光學方面的技術壁由于硬鏡光學方面的技術壁壘較高，目前市場上的主要參與主體仍然以 美和日本企業為主，市

61、場集中度較高，壘較高，目前市場上的主要參與主體仍然以 美和日本企業為主，市場集中度較高，其中排名前三的企業分別為卡爾史托斯、史賽克及奧林巴斯，2019 年年銷售額分別為 16.8 億美元、15.2億美元及 4.3億美元，前三的頭部公司整體市場占比超前三的頭部公司整體市場占比超 60%。 圖圖20：2019 年年卡爾史托斯、史賽克及奧林巴斯卡爾史托斯、史賽克及奧林巴斯全球全球整體市場占比超整體市場占比超 60% 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 00.70.911.31.522.53.23.94.64.44.44.54.44.24.23.93.73.4012345678201520162

62、017201820192020 (E）2021 (E）2022 (E）2023 (E）2024 (E）熒光(十億美元)白光(十億美元)卡爾史托斯, 29.0%史塞克, 27.0%奧林巴斯, 8.0% 國狼牌 , 4.0%施樂輝, 4.0%其他, 28.0%卡爾史托斯史塞克奧林巴斯 國狼牌施樂輝其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/41 2.2.2、 中國硬鏡市場規模增速較快，國產品牌研發起步較晚，市場滲透率略低中國硬鏡市場規模增速較快，國產品牌研發起步較晚，市場滲透率略低 中國硬鏡內窺鏡市場處于快速上升階段，市場規模于 2019 年達 65.3

63、億元人民幣，2015年到2019年的年復合增長率為13.8%，遠高于全球醫療影像設備市場同期遠高于全球醫療影像設備市場同期增速增速。預計到 2024 年，中國硬鏡內窺鏡器械市場規模將增長至中國硬鏡內窺鏡器械市場規模將增長至 110.0 億元人民幣。億元人民幣。 圖圖21：2024 中國硬鏡內窺鏡器械市場規模中國硬鏡內窺鏡器械市場規模預計預計將增長至將增長至 110.0 億元人民幣億元人民幣 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 由于硬鏡研發技術壁壘高，且在中國起步較晚，主要參與主體以 美和日本等由于硬鏡研發技術壁壘高，且在中國起步較晚，主要參與主體以 美和日本等進口廠家為主，市場呈相對集中

64、的狀態。進口廠家為主，市場呈相對集中的狀態。其中排名前三的企業分別為卡爾史托斯、奧林巴斯及史賽克，其 2019 年銷售額分別為 26.4 億元人民幣、11.7 億元人民幣、10.9 億元人民幣，市場占比為 40.5%、18.0%及 16.7%，前三的頭部公司整體市場占前三的頭部公司整體市場占比超比超 70%。除此以外，中國硬鏡市場還包括 國狼牌、康美林弗泰克等 品牌。 圖圖22：2019 年年卡爾史托斯、奧林巴斯及史賽克卡爾史托斯、奧林巴斯及史賽克在國內在國內整體市場占比超整體市場占比超 70% 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 00000.10.30.91.62.53.53.94.5

65、55.86.477.27.57.57.5024681012201520162017201820192020 (E） 2021 (E） 2022 (E） 2023 (E） 2024 (E）熒光(十億元)白光(十億元)卡爾史托斯, 41.0%史塞克, 18.0%奧林巴斯, 17.0% 國狼牌 , 9.0%施樂輝, 5.0%其他, 11.0%卡爾史托斯史塞克奧林巴斯 國狼牌施樂輝其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/41 2.3、 熒光硬鏡熒光硬鏡臨床治療價值臨床治療價值逐漸顯現逐漸顯現，熒光硬鏡熒光硬鏡產品未來可期產品未來可期 熒光硬鏡具有熒光硬鏡具

66、有較較高高的臨床價值。的臨床價值。按照當前市場上光學硬鏡的工作圖譜范圍，可細分為白光硬鏡及熒光硬鏡兩大類別。其中，基于 400-700 納米的可見光光譜生成圖像的是白光內窺鏡，一般用于展現人體組織表層的圖像；熒光內窺鏡是從2015年以來，最新發展出來并在全球范圍內得到大量應用的全新醫用內窺鏡技術，其工作光譜基于 400-900 納米的光譜范圍，除了能展現人體組織表層的圖像外，還可同時實現表層以下組織的熒光顯影（例如膽囊管、淋巴管和血管顯影） ，對醫生術中精準定位病變區域，降低手術過程中易造成的血管損傷風險起到關鍵的作用。熒光硬鏡有兩種形式成像，一是注射外源感光劑染料，二是通過探測細胞自身發射熒

67、光，從而探測到不易觀察的病變或病變前部位。外源感光劑染料可有目的性地標記癌癥等病變部位，并放射出特定波長的熒光，從而展現病變區域詳情。不同手術使用的熒光劑有所不同，所散發的熒光波長在紅外波段或者可見光波段中。當前較為廣泛使用的吲哚菁綠（ICG）是一種近紅外（NIR）成像外源熒光染料，在進入人體后能夠與血漿蛋白結合，使得人體組織具有 NIR 吸收和發射熒光的特性。ICG 對人體親和性優秀且不具有毒性，自被批準應用于臨床以來，其熒光顯像技術已被廣泛應用于功能檢測、血管成像、外科手術等領域。 圖圖23：ICG 光譜為光譜為 800nm 左右，能與血紅蛋白結合，在左右，能與血紅蛋白結合，在 NIR 成

68、像技術下呈熒光狀成像技術下呈熒光狀 資料來源： 譜曼迪公司官網（視頻截圖） 相對于白光內窺鏡，熒光內窺鏡在技術特點上的難度主要體現在以下兩個方面：熒光內窺鏡在技術特點上的難度主要體現在以下兩個方面： （1） 設計和制造。設計和制造。為了能實現在 400-900nm 寬光譜范圍內的矯正像差，熒光內窺鏡在進行白光和熒光功能切換時，需要將另行調節焦距的過程省略。因而熒光內窺鏡需45-50片光學透鏡，并采用特殊的光學結構設計；相比于普通白光內窺鏡多出了10-15片光學透鏡，導致熒光內窺鏡比普通白光內窺鏡的再設計與技術層面更有難度和挑戰性。 （2） 鍍膜技術。鍍膜技術。由于熒光內窺鏡的鏡片數量遠超過普通

69、白光內窺鏡，其單面反射精度要求更高，單面反射率需控制在 0.3%以內，方能實現光線的高透過率和圖像的高對比度。相比而言，白光內窺鏡的單面反射率僅需控制在0.5%以內。因此對熒光內窺鏡對鏡片鍍膜技術的要求遠比白光內窺鏡的要求更高。 近年來，由于熒光內窺鏡在寬光譜成像方面的優勢，熒光內窺鏡在腹腔鏡手術治療中的臨床價值日漸顯現，被廣泛的應用于多種疾病的臨床治療和學術研究中。以膽管顯影為例，以膽管顯影為例，熒光腹腔鏡在臨床中的部分應用及優勢包括：熒光腹腔鏡在臨床中的部分應用及優勢包括： 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/41 （1） 熒光影像能熒光影像能使

70、使術中術中顯影速度顯影速度變變快快，免除了免除了膽道插管和膽道插管和 X 射線射線，成功率高，成功率高。 （2） 熒光影像技術熒光影像技術實現實現血管顯影，便于辨認血管解剖結構，血管顯影，便于辨認血管解剖結構，避免避免術中血管損術中血管損傷傷。 （3） 熒光視野下熒光視野下為手術醫生為手術醫生提供提供清晰的清晰的膽管膽管圖像圖像，便于是實施準確切除，便于是實施準確切除。 圖圖24：熒光視野下提供的膽管清晰，便于醫生實施準確切除熒光視野下提供的膽管清晰，便于醫生實施準確切除 資料來源：海泰新光招股說明書 全球熒光硬鏡市場起始于2015年，由于相比于傳統的白光硬鏡，熒光硬鏡在臨床醫學中具有快速顯影

71、、精準定位、減少術中血管損傷等優勢，加上熒光整機系統融合了白光和熒光內窺鏡兩種功能，一體化產品有利于減少手術室設備配置，因而得到快速發展。2019年全球熒光硬鏡市場規模達到 13.1億美元，占當年硬鏡市場的23%，根據弗若斯特沙利文，根據弗若斯特沙利文，全球熒光硬鏡全球熒光硬鏡市場規模市場規模將于將于 2024 年增長至年增長至 38.7 億美億美元，以元，以 24.3%的復合年增長率快速增長，并與的復合年增長率快速增長，并與傳傳統白光硬鏡平分市場。統白光硬鏡平分市場。 圖圖25：2024 年年全球熒光硬鏡市場規模全球熒光硬鏡市場規模預計預計增長至增長至 38.7 億美元億美元，四年四年 CA

72、GR 為為 24.3% 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 根據弗若斯特沙利文，到根據弗若斯特沙利文，到 2024 年，總體熒光硬鏡市場規模將達到年，總體熒光硬鏡市場規模將達到 35.2 億元的億元的水平，以水平，以 99.8%的復合年增長率快速增長，占中國整體硬鏡市場的的復合年增長率快速增長，占中國整體硬鏡市場的 32%。中國熒光硬鏡市場的發展起始于 2019 年，當年總體市場規模僅達 1.1 億元，相比于全球市場，發展相對滯后。隨著全球名企的產品入駐，國內企業的技術研發與相關熒光產品獲批注冊上市，中國熒光硬鏡市場將進入快速增長期。 0.0%13.7%17.0%18.2%22.8%26

73、.3%32.3%39.1%46.4%53.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201520162017201820192020 (E）2021 (E）2022 (E）2023 (E）2024 (E） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/41 圖圖26：2024 年年中國熒光硬鏡市場規模中國熒光硬鏡市場規模增長至增長至 35.2 億元億元，四年四年 CAGR 為為 99.8% 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 熒光硬鏡在部分科室的臨床運用中具有熒光硬鏡在部分科室的臨床運用中具有較較大大優勢，在國內醫院的普及率

74、同時在優勢，在國內醫院的普及率同時在不斷提高。全球范圍內，普外科為熒光內窺鏡使用占比最高的科室，其不斷提高。全球范圍內，普外科為熒光內窺鏡使用占比最高的科室，其 2019 年的年的市場規模為市場規模為 8.0 億美元，占比高達億美元，占比高達 61.1%。排名第二、第三的科室分別為泌尿外科和婦科，其市場占比分別為 15.7%和 10.5%，市場規模達到了 2.0 億美元和 1.4 億美元。 中國熒光內窺鏡目前在普外科的治療中使用最為廣泛，中國熒光內窺鏡目前在普外科的治療中使用最為廣泛，2019 年市場占比達年市場占比達56.0%，規模達 0.6 億元，其次是婦科，2019 年市場規模為 0.3

75、 億元，市場占比25.7%，此外還包括胸外科等。 內鏡醫生在學習時期與臨床應用中培養出的使用習慣、使用后的術后評價對產內鏡醫生在學習時期與臨床應用中培養出的使用習慣、使用后的術后評價對產品的推廣和滲透具有影響力品的推廣和滲透具有影響力，對于不同公司的熒光內窺鏡產品而言，產品在設計時通常不會針對不同科室的應用進行定制化設計，因此不同廠家的產品在不同的科室認可度有所差異。 圖圖27：2019 全球熒光硬鏡全球熒光硬鏡各科室各科室市場份額市場份額普外科第一普外科第一 圖圖28：2019 中國中國熒光硬鏡熒光硬鏡各科室各科室市場份額市場份額逐漸接軌國際逐漸接軌國際 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研

76、究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 在全球熒光硬鏡市場的競爭格局中，占主導地位的是美國的史塞克公司。在全球熒光硬鏡市場的競爭格局中，占主導地位的是美國的史塞克公司。自上個世紀80年代進入內窺鏡市場以來，經過多年發展，史塞克已成為內窺鏡醫療器械公司中頭部企業之一。通過商業并購布局，生產線擴充賦能，史塞克已成為了全球0.0%0.0%0.0%0.0%1.5%4.1%11.1%17.6%25.0%31.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201520162017201820192020 (E）2021 (E）2022 (E）2023 (E）202

77、4 (E）普外, 61%泌尿外科, 16%婦科, 11%胸外, 5%其他, 7%普外泌尿外科婦科胸外其他普外科, 56%婦科, 26%胸外科, 18%普外科婦科胸外科 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/41 熒光硬鏡的龍頭企業。2019 年史塞克熒光硬鏡銷售份額占全球市場的 78.4%，全年達 10.2 億美元，遠高于排名第二、第三的卡爾史托斯與 國狼牌，二者中前者市場份額為 9.6%，年銷售額 1.3 億美元；后者市場份額為 4.1%，年銷售額 0.5 億美元。熒光內窺鏡方面由于其較高的技術門檻，鮮有企業已有成熟布局，因此產業集中度較高；新冠疫情

78、的負面影響在2020年三四季度逐漸減輕，受益于全美人口老齡化、癌癥病例增加等因素，未來五年全美內窺鏡設備市場依然會增加；史塞克2021年銷售收入同比增長 19.2%，內窺鏡銷售收入同比增長 28.65%，預期能為其上游企業帶來更多的訂單。 圖圖29：史塞克史塞克內窺鏡內窺鏡收入收入同比增長同比增長 28.65，近六年，近六年 CAGR8.19% 數據來源：史塞克公司公告、開源證券研究所 中國熒光硬鏡的競爭格局呈寡頭形式，中國熒光硬鏡的競爭格局呈寡頭形式，主要由于核心技術要求高，發展時間晚等原因。僅有史塞克旗下的 Novadaq 與位于廣州的本土醫療高新企業 譜曼迪競爭。2019年 Novada

79、q 在華市場份額為 51.4%，年銷售額 0.57 億元； 譜曼迪市場份額為48.6%，年銷售額 0.54 億元。 13.8614.6916.1217.6819.3717.2822.235.99%9.73%9.68%9.56%-10.79%28.65%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520252015201620172018201920202021內窺鏡銷售收入（億美元）每年增速圖圖30：2019 年史塞克為全球熒光內窺鏡主要龍頭企業年史塞克為全球熒光內窺鏡主要龍頭企業 圖圖31：2019 中國中國熒光硬鏡市場熒光硬鏡市場呈寡頭形式呈寡頭形式 數據來

80、源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 史塞克, 78.4%卡爾史托斯, 9.6% 國狼牌 , 4.1%其他, 7.9%史塞克卡爾史托斯 國狼牌其他Novadaq, 51.40% 譜曼迪, 48.60%Novadaq 譜曼迪 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/41 2.4、 行業核心行業核心壁壘壁壘：內窺硬鏡技術壁壘深厚，行業護城河穩固：內窺硬鏡技術壁壘深厚，行業護城河穩固 內窺鏡從發明至今已有 200 多年的歷史，作為一種集中了現代電子、傳統光學、精密機械、人體工程學、數學、軟件等于一體的檢測儀器，其制造過程

81、涉及供應鏈其制造過程涉及供應鏈多個復雜環節，新進入者難以在醫用內窺鏡行業實現技術突破多個復雜環節，新進入者難以在醫用內窺鏡行業實現技術突破。 在技術開發上，在技術開發上，先發者具有先發者具有競爭競爭優勢優勢；生產廠商需具備大量具有多元化背景和生產廠商需具備大量具有多元化背景和多個學科領域具備豐富經驗專業人才，注重長期的積累與研發同時，依多個學科領域具備豐富經驗專業人才，注重長期的積累與研發同時，依據據醫生群體醫生群體對產品臨床應用實踐中積累經驗，不斷改進產品對產品臨床應用實踐中積累經驗，不斷改進產品。當前國內只有少數幾家公司能夠開發和制造具有尖端圖像采集和處理能力的醫用內窺鏡。例如熒光成像技術

82、、亮度智能算法技術、4K 高清圖像技術等。 圖圖34：熒光成像技術熒光成像技術極具臨床價值，具有大幅度降低手術風險的作用極具臨床價值，具有大幅度降低手術風險的作用 資料來源：海泰新光招股說明書 獲取、維持和捍衛知識產權的能力對醫療器械公司的成功至關重要。獲取、維持和捍衛知識產權的能力對醫療器械公司的成功至關重要。市場中已存在的內窺鏡企業擁有技術許可、專利和獨家協議，將強化行業壁壘。 業內新參與者在供應鏈布局上很難追趕先發公司業內新參與者在供應鏈布局上很難追趕先發公司。在生產供應鏈布局上，需要整合多個行業的資源及建立高效的供應鏈；醫用內窺鏡的供應鏈相對復雜，供應鏈涉及部件較多，它的生產涉及到圖像

83、傳感器、鏡體外層、不銹鋼牽引絲、光纖、手柄和潤滑劑等 100 多個部件。這些部件制造精度高，需要從全球眾多行業的制造商采購。 培養熟練制造技術的工人周期長，新進入者難以簡單模仿。培養熟練制造技術的工人周期長，新進入者難以簡單模仿。醫用內窺鏡涉及加工、 接、高分子材料成型、高精度擠出成型等多道工序及精細加工流程，且多數部件依賴手工制造及組裝。 圖圖32：4K高清圖像技術（采用前）高清圖像技術（采用前） 圖圖33：4K高清圖像技術（采用高清圖像技術（采用后后） 資料來源：邁瑞醫療公司官網 資料來源：邁瑞醫療公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/4

84、1 圖圖35：硬鏡生產硬鏡生產多數部件依賴手工制造及組裝多數部件依賴手工制造及組裝 資料來源：海泰新光公司官網 在準入市場的資格在準入市場的資格上上，先發醫療器械公司具有行業壁壘；，先發醫療器械公司具有行業壁壘；醫療器械設備與生命健康與安全密切相關，因而監管要求嚴格，審批周期較長。發達國家市場已形成了相對成熟的監管體系，代表了全球市場的最高標準，例如美國食品和藥物管理局（FDA）對于擬進入美國市場醫療器械產品進行監管。 表表4： 美國美國醫療器械分類及監督管理醫療器械分類及監督管理 分類分類 描述描述 特點特點 I 類 一般控制 危險性小或基本無危險性產品 510K豁免（大部分產品）PMN I

85、I 類 一般及特殊控制 具有一定危險性產品 PMN（大部分產品）510K豁免 III 類 需上市前許可 具有較大危險性或危害性產品 PMA（大部分產品）PMN 資料來源：海泰新光招股說明書、開源證券研究所 作為技術高度創新內窺鏡產品，內窺鏡產品受到中國健全的監管制度約束，注冊產品之前進行臨床試驗，成本高昂且耗時長久。例如，國家藥監局已發布一系列“注冊技術指南” ，當中載列監管機構在審查各種內窺鏡及內窺鏡配件產品的注冊申請時考慮的詳細指南和標準。成熟公司擁有更多資源以快速應對和嚴格遵守有關法規和政策。 表表5：中國中國醫療器械分類及監督管理醫療器械分類及監督管理制度清晰明確制度清晰明確 分類 產

86、品注冊/備案 生產企業備案/許可 經營企業備案/ 許可 第一類（I） ：風 險程度低，通過常 規管理可以保證 其安全、有效的醫 療器械 實行產品注冊管理 向設立區的市級人民政府食品藥品監督管理部門，申請第 I類醫療器械生產備案憑證 無需備案或許可 第二類（II） ：具 實行產品注冊管理 向省、自治區、直轄市人民政向設立區的市級人民政府食品 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/41 有中度風險，需要 嚴格控制管理以 保證其安全、有效 的醫療器械 府食品藥品監督管理部門，申請醫療器械生產許可證 藥品監督管理部門，申請第 II類醫療器械經營備案憑證 第三類

87、（III） ：具 有較高風險，需要 采取特別措施嚴 格控制管理的醫療器械 實行產品注冊管理 向設立區的市級人民政府食品藥品監督管理部門，申請醫療器械經營許可證 資料來源：海泰新光招股說明書、開源證券研究所 在市場渠道上，在市場渠道上，先進入者可以通過廣泛擴展渠道形成先發優勢，擠壓后進入者先進入者可以通過廣泛擴展渠道形成先發優勢，擠壓后進入者的渠道空間的渠道空間。內窺鏡系列產品臨床科室覆蓋面廣、技術壁壘高，生產商傾向于與經銷商合作向醫療機構推廣產品，早期醫用內窺鏡企業已與經銷商形成了穩定的合作關系。此外，渠道網絡需要較長的建設周期才能逐漸龐大乃至于完善，需投入大量的人力、物力和財力于全國甚至全球

88、的銷售網絡和售后服務體系，新進入者短時間內無法培育以及維護較大的營銷網絡，從而產生一定的渠道壁壘。 內窺鏡產品的內窺鏡產品的核心核心競爭力廣泛存在于競爭力廣泛存在于臨床臨床診療過程中的診療過程中的認可上，醫生使用后的認可上，醫生使用后的產品評價和專家產品評價和專家推薦推薦較為重要。較為重要。在客戶培養和教育等方面上，內窺鏡企業還需具備一定的財務能力和營銷能力，實現為客戶提供專業化的服務。不同類型的內窺鏡系統擁有不同的操作方法，因而缺乏熟練技能的醫生和內窺鏡醫師將限制新內窺鏡器械的銷售。內窺鏡制造商有必要為醫生和內窺鏡醫師持續進行培訓以提高他們內窺鏡經器械的市場接受度。新參與者難以與建立培訓制度

89、的現有從業者開展競爭。 2.5、 國產產品與海外競品進入技術平臺期，多項政策推動國產內窺鏡突國產產品與海外競品進入技術平臺期，多項政策推動國產內窺鏡突圍圍 內窺鏡系列產品當前在清晰度開發上已逐漸步入平臺期；內窺鏡系列產品當前在清晰度開發上已逐漸步入平臺期；當前全球醫療內窺鏡尖端內窺鏡技術的產品開發能力上開展競爭，盡管國際名企具有先發的技術優勢，但是由于光學理論及其他多學科理論的應用限制，精細化的成像技術存在一個極限，高速的技術發展并不能持續維持，這給了在中國企業在技術上追趕的時間。同時，在 4K 成像技術、3D 成像技術、特殊光成像技術及超細內窺鏡成像技術等部分新興領域，各方市場參與者皆為新進

90、入者，中國企業與國際企業的技術與研發競爭處于同一起跑線上。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/41 圖圖36：國產國產 2 類器械類器械獲批獲批數量更是出現了數量更是出現了飛躍飛躍式增長式增長 圖圖37：3 類進口醫療器械數量整體上呈下類進口醫療器械數量整體上呈下降趨勢降趨勢 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 癌癥等慢性病患病率上升是推動內窺鏡器械需求不斷增長的部分主要因素。癌癥等慢性病患病率上升是推動內窺鏡器械需求不斷增長的部分主要因素。2016 年全國癌癥新增人口達 406.4 萬人，2020 年全國癌癥新

91、增人口增至 457 萬人，四年CAGR為3%；癌癥發病率隨著年齡增長不斷增高，在60-79歲時達到頂峰。依據中國衛生健康統計年鑒 2021資料顯示，2020 年 65 歲以上的中國人口占總人口的 13.5%，并預計 2030年達到 25%的水平?？深A測的癌癥的患病率將隨著老齡化人口的增多不斷上升。 圖圖38：癌癥發病率隨著年齡增長不斷增高癌癥發病率隨著年齡增長不斷增高 圖圖39：中國老齡化正在逐步加劇中國老齡化正在逐步加劇 數據來源： Cancer incidence and mortality in China, 2016 、開源證券研究所 數據來源：中國衛生健康統計年鑒 2021、開源證券

92、研究所 隨著隨著分級診療政策的出臺，醫分級診療政策的出臺，醫療資源正逐步從三級甲等醫院向其他公立醫院、療資源正逐步從三級甲等醫院向其他公立醫院、私立醫院及醫療診所滲私立醫院及醫療診所滲透，這些醫院及醫療機構已經形成了醫用內窺鏡的主要增量透，這些醫院及醫療機構已經形成了醫用內窺鏡的主要增量市場。市場。內窺鏡檢查的可負擔性增加，加上對微創手術的偏好增長，對市場增長起補充作用。內窺鏡檢查使對身體更脆弱的患者進行手術成為可能，尤其是老年人，且609359934402613513636-1.6% -26.5%39.4%122.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020

93、004000600080001000012000140001600020162017201820192020境內進口境內YOY進口YOY92986766810671010-6.7%-23.0%59.7%-5.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120020162017201820192020境內進口境內YOY進口YOY2.1440.47117.29198.7647.740.0050.00100.00150.00200.00250.002016年各年齡段癌癥發病數(萬人)22.9%20.3%16.6%16.5%16.7%16.8%16

94、.9%16.8%18.0%70.1%72.0%74.5%73.0%72.5%71.8%71.2%70.7%68.5%7.0%7.7%8.9%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6% 13.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 20200-14歲人口（億人）15-64歲人口（億人）65歲及以上人口（億人） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/41 可以篩查、診斷和治療更復雜疾病。例如癌癥，與創傷性診斷或治療手術相比，使用內窺鏡的其他

95、好處包括減少術后疼痛和降低并發癥風險，快速愈合并縮短住院時間。由于人均可支配收入及醫療支出增加，以及對優質醫療的需求日益增長，中國患者對特別是具有全球領先技術特色的內窺鏡器械等的臨床需求迅速增加。 中國國產替代政策推動國產內窺鏡突圍；中國國產替代政策推動國產內窺鏡突圍；中國政府在政策層面，鼓勵國內企業醫療器械領域、尤其是具有全球競爭力的高端醫療器械的自主研發和生產，醫療內窺鏡已被列入重點研發的領域之一，積極推動國產品牌代替國際醫療內窺鏡品牌的趨勢。不少地方政府出具相關政策，鼓勵采購國產內窺鏡品牌政策。例如 2021 年 3月，廣東省衛生健康委員會公布的2021年公立醫療機構進口產品采購清單所示

96、，其中政府機構與公立醫院可采購的進口醫療器械數量從 2019 年的 132 減少至 46，宮腔鏡、腹腔鏡、關節鏡等八種硬質內窺鏡被剔除，廣東省公立醫院及政府醫療機構在采購以上醫療內窺鏡時，將優先采購國產品牌。浙江、四川等多個省份亦是如此。 表表6：2021 廣東省廣東省省級衛生健康機構進口產品目錄清單中，內窺鏡相關進口器械僅有省級衛生健康機構進口產品目錄清單中，內窺鏡相關進口器械僅有 5 種（節選）種（節選） 名稱名稱 主要功能主要功能 國產與進口產品區別國產與進口產品區別 允許進口理由允許進口理由 采購國產產品對工作影響采購國產產品對工作影響 內窺鏡手術器械控制系統（手術機器人系統） 人工智

97、能手術輔助設備，主要用于胸腔、腹腔、盆腔和心肺等微創外科手術 國內暫無同類產品 中國境內無法獲取 國內暫無同類產品 高清電子胃腸鏡系統 （帶光學放大功能） 用于腸、胃部位置的檢查、診斷和治療 進口產品在圖像質量、性能、操作性，兼容性、器械規格和種類等方面，對比國產產品具有一定優勢 國內現有產品無法滿足部分臨床或科研在圖像質量、性能、操作性，兼容性、器械規格和種類等方面實質性需求 國產產品在染色病灶的精準度及放大倍數圖像的清晰度等方面和進口產品存在一定差距；進口設備頂端彎曲度大、視野廣 電子支氣管鏡系統 用于內窺鏡下支氣管檢查一級內窺鏡下手術 進口產品在成像技術、圖像后處理等方面，對比國產產品具

98、有一定優勢 國產品牌數量不足以滿足政府采購法規有關公開招標方式采購最低數量要求 國產產品的分辨率、清晰度、色彩還原度無法滿足高難度手術需求 電子輸尿管鏡系統 用于尿路疾病的診斷治療 進口產品在操作性、精準性、防護性等方面，對比國產產品有一定優勢 國產品牌數量不足以滿足政府采購法規有關公開招標方式采購最低數量要求 國產產品的分辨率、清晰度、色彩還原度無法滿足高難度手術需求 經皮腎鏡 在 B超或 X光引導下，從腰部穿刺進入腎臟，建立一條從皮膚到腎臟的小通道，并通過小通道進行腎鏡下的檢查和治療 進口產品在操作性、精準性等方面對比國產產品有一定優勢 國產品牌數量不足以滿足政府采購法規有關公開招標方式采

99、購最低數量要求 國產產品在視野廣角、性能穩定性、醫生操作的舒適度等方面無法滿足高難度手術需求 資料來源： 2021 省級衛生健康機構進口產品目錄清單 、開源證券研究所 3、 公司公司業務業務概況：概況：傳統傳統醫用內窺鏡醫用內窺鏡器械業務器械業務穩固，穩固，整機業務整機業務蓄勢待發蓄勢待發 3.1、 自主研發硬實力深厚，自主研發硬實力深厚，技術技術水平水平達國際一流水平達國際一流水平 公司公司具有快速匹配客戶需求的創新能力和科技成果轉化能力。具有快速匹配客戶需求的創新能力和科技成果轉化能力。公司經歷十余年的自主研發和積累，形成了“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，圍

100、繞該四大技術平臺，掌握多項行業領先的光學系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系統集成與檢測、精密機械設計及封裝、電子控制、數字圖像處理等核心技術。 公司公司熒光內窺鏡部件熒光內窺鏡部件多年直面北美市場考驗，多年直面北美市場考驗，核心光學技術核心光學技術達全球一流水平達全球一流水平。光學技術平臺作為光學應用的基礎和核心，光學系統被廣泛應用于多種場景，因而 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/41 對光學系統的設計和制造提出了不同的要求，如受限條件、適應環境、重點參數等，其實現難度、所采用的結構和方法都大相徑庭；主要的應用場景天文望遠鏡、大規模集成電路光刻

101、機、視頻監控、手機攝像、顯微鏡、PCR分析等。 表表7：公司光學技術公司光學技術儲備豐富，儲備豐富，覆蓋熒光與白光硬鏡多類覆蓋熒光與白光硬鏡多類核心核心部件獨立研發生產部件獨立研發生產 技術平臺技術平臺 核心技術名稱核心技術名稱 應用產品應用產品 光學技術平臺 光學成像設計 寬光譜高分辨率內窺鏡設計技術 高清熒光腹腔鏡、熒光攝像適配鏡頭 廣角、變焦成像鏡頭設計技術 高清攝像適配器 光學照明設計 多光譜照明設計技術 白光光源模組、熒光光源模組 激光光束整形技術 熒光光源模組 光學加工 超光滑加工技術 高清熒光腹腔鏡、高清白光腹腔鏡、激光透鏡/鏡頭 超聲波清洗技術 高清熒光腹腔鏡、高清白光腹腔鏡

102、光學鍍膜 離子濺射鍍膜技術（IBS） 熒光攝像適配鏡頭、熒光濾光片 離子輔助鍍膜技術（IAD） 高清熒光腹腔鏡、高清白光腹腔鏡、 光學裝配與檢驗 光學定心膠合技術 高清熒光腹腔鏡、高清白光腹腔鏡 內窺鏡裝配與檢驗技術 高清熒光腹腔鏡、高清白光腹腔鏡 資料來源：海泰新光招股書、開源證券研究所 公司具備高精度器械的設計、生產及封裝，公司具備高精度器械的設計、生產及封裝，產品產品受海外市場認可。受海外市場認可。精密機械技術平臺中的精密光學機械是指與光學系統相關的機械結構設計。精密的機械結構和控制技術是光學設計功能實現的重要技術支持，唯有二者緊密聯系，才能保證精密光學系統的成像質量。 表表8：公司公司

103、具備具備內窺鏡內窺鏡生產領域生產領域技術硬實力技術硬實力 技術平臺技術平臺 核心技術名稱核心技術名稱 應用產品應用產品 精密機械技術平臺 精密機械設計 復雜精密光學機械設計技術 高清熒光腹腔鏡、高清白光腹腔鏡、高清攝像適配器、白光光源模組、熒光光源模組 超大功率密度 LED散熱技術 白光光源模組、熒光光源模組 精密機械封裝 激光 接技術 高清熒光腹腔鏡、白光腹腔鏡、高清攝像適配器 耐高溫蒸汽封裝技術 高清熒光腹腔鏡、高清白光腹腔鏡 資料來源：海泰新光招股書、開源證券研究所 電子技術電子技術平臺、平臺、數字圖像技術數字圖像技術平臺是實現公司準入市場壁壘及臨床認可壁壘的平臺是實現公司準入市場壁壘及

104、臨床認可壁壘的重要技術平臺重要技術平臺；電子技術平臺應相關醫療器械產品注冊的嚴格的技術要求和安規要求，主要開發內窺鏡光源、攝像系統等部件有能源電子設備安全性相關的核心技術，預防電磁兼容、抗高壓、患者漏電流等風險；數字圖像技術平臺將數字圖像處理技術與 CMOS 圖像傳感器攝像系統相配合，面對人體內腔室及微創手術等應用場景的特殊性，對內窺鏡攝像系統進行針對性的圖像處理，以滿足臨床醫生的應用需求和觀察習慣，實現更好的醫生與專家的臨床認可。此外，數字圖像處理能力還是在生物信息技術領域的核心之一。 表表9：公司內窺鏡產品軟性實力方面同具核心競爭力公司內窺鏡產品軟性實力方面同具核心競爭力 技術平臺技術平臺

105、 核心技術名稱核心技術名稱 應用產品應用產品 電子技術平臺 CMOS 圖像信號采集和高速傳輸技術 高清攝像適配器 數字圖像技術平臺 熒光增強技術 高清熒光腹腔鏡 圖像深度降噪技術 高清熒光腹腔鏡、高清白光腹腔鏡 資料來源：海泰新光招股書、開源證券研究所 3.2、 公司產品公司產品深深受史塞克公司受史塞克公司青睞青睞，傳統醫用內窺鏡器械業務穩固，傳統醫用內窺鏡器械業務穩固 公司為史塞克熒光整機系統中高清熒光內窺鏡、高清熒光攝像適配鏡頭和熒光公司為史塞克熒光整機系統中高清熒光內窺鏡、高清熒光攝像適配鏡頭和熒光光源模組等核心部件的唯一設計及生產供應商光源模組等核心部件的唯一設計及生產供應商。史賽克僅

106、對產品的功能、外觀、接口、標識和包裝等提出需求，并進行質量管理體系審核。2017、2018、2019、2020 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/41 上半年，史塞克為公司第一大客戶，銷售占比分別為 65.88%、58.96%、60.43%和70.56%，目前內窺鏡診療系統中，光源模組、內窺鏡成像和內窺鏡鏡體中三個部件中，只有內窺鏡成像技術歸屬于史塞克，其余其整機的部件依賴于公司生產并提供專業的產品。 圖圖40：2021H1 公司熒光內窺鏡產品占總體營收的公司熒光內窺鏡產品占總體營收的六六成左右成左右 數據來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 公

107、司與史塞克的合作多年，建立了深厚的伙伴關系。公司與史塞克的合作多年，建立了深厚的伙伴關系。公司于 2014年 6月份設計最初的 5 毫米和 10 毫米的熒光內窺鏡體樣本，并領先 國漢克薩斯 狼，中標史塞克。2015 年 10 月份，史賽克用海泰新光的鏡體生產的 1588 整機系統通過了美國FDA，同年 10月份簽訂供貨合同；收到史賽克提供一年 800套的訂單，公司當年業績不斷增長。2019 年史塞克結合 4K 超高清技術，開發出了最新的 4K 熒光 1688 硬鏡整機系統，公司仍為史塞克主要供應商。2022 年公司與史塞克合作研發史塞克下一代熒光整機 1788 系統。 高清熒光內窺鏡器械58.

108、07%高清白光內窺鏡器械3.57%內窺鏡器械維 7.09%醫用光學產品18.48%工業及激光光學產品10.08%生物識別產品2.68% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/41 圖圖41：依托公司熒光部件核心技術，史塞克依托公司熒光部件核心技術，史塞克 1688 整機系統具有強市場競爭力整機系統具有強市場競爭力 資料來源：史塞克官網 表表10：史塞克多代硬鏡整機依賴于公司核心內窺鏡部件史塞克多代硬鏡整機依賴于公司核心內窺鏡部件 產品型號產品型號 分辨率分辨率/光源類型光源類型 上市年份上市年份 鏡體型號鏡體型號 光源型號光源型號 攝像適配器攝像適配器

109、/適配鏡體型號適配鏡體型號 1588 1080p 熒光整機 2015 熒光 AIM 腹腔鏡 L10KLD 1588M 1688 4K熒光整機 2019 熒光 AIM 腹腔鏡 L11KLD 1688C 1788 新世代熒光整機 與公司合作研發中 資料來源：海泰新光招股書、海泰新光公告、開源證券研究所 公司熒光內窺鏡鏡體，攝像適配器公司熒光內窺鏡鏡體，攝像適配器/適配鏡頭及白、熒光光源模組的價格變動適配鏡頭及白、熒光光源模組的價格變動較小，趨于穩定。較小，趨于穩定。公司隨著史塞克產品的升級換代，同步進行新世代產品核心部件的升級、研發與生產過程。在價格上，雙方達成共識，約定新世代產品的更新不影響公司

110、產品單價， 表表11：公司產品價格變動率相對波動較小公司產品價格變動率相對波動較小 產品名稱產品名稱 2017 2018 2019 2020H1 產品單價產品單價（元）（元） 產品單價產品單價（元）（元） 單價變動率單價變動率 產品單價產品單價（元）（元） 單價變動率單價變動率 產品單價產品單價（元）（元） 單價變動率單價變動率 熒光內窺鏡體 10,544.80 10,134.22 -3.89% 10,454.34 3.16% 10,667.32 2.04% 熒光攝像適配 器/適配鏡頭 753.25 749.98 -0.43% 816.64 8.89% 836.50 2.43% 熒光光源模組

111、12,714.25 13,048.85 2.63% 14,217.54 8.96% 14,039.11 -1.25% 白光光源模組 3,049.42 3,270.56 7.25% 3,805.37 16.35% 4,024.85 5.77% 資料來源：海泰新光招股書、開源證券研究所 公司以原始生產制造商（公司以原始生產制造商（OEM）和原始設計制造（）和原始設計制造（ODM）兩種最典型的合作）兩種最典型的合作生產方式與下游客戶進行合作，獨立生產方式與下游客戶進行合作，獨立設計或代工設計或代工生產生產或或醫用內窺鏡整機的核心部件。醫用內窺鏡整機的核心部件。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

112、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/41 一般來說，醫用內窺鏡整機主要有由主機、攝像、光源、顯示器、鏡頭、臺車等多個部分組成，其研發生產需要多學科協作。公司主要負責在內窺鏡產業鏈上游生產熒光、白光內窺鏡整機的腹腔鏡鏡體、光源模組及攝像適配器/適配鏡頭等產品。 表表12：公司熒光公司熒光與白光內窺鏡與白光內窺鏡產品產品種類種類豐富豐富 產品名稱產品名稱 代表產品型號代表產品型號 產品簡介及用途產品簡介及用途 圖示圖示 高清熒光內窺鏡器械 高清熒光腹腔鏡體 10mm0 10mm30 5mm0 5mm30 與熒光內窺鏡光源模組及攝像系統配合，可同時觀察白光與熒光成像圖，主要采用于人體腹腔手術。

113、采用高品質光纖，照明更為均勻，且耐磨損； 接結構密封性好，可耐受 300 次以上 134高溫蒸汽滅菌；三層套管設計，系統穩定性強 高清熒光內窺鏡光源模組 L10KLD L11KLD 可輸出紅綠藍和 IR四種光譜，紅綠藍光譜主要用于用于白光照明；IR 光譜用于穿透人體組織表層，激發 ICG標記產生熒光圖像。 高清熒光攝像適配器/適配鏡頭 MZ-015 MZ-026 熒光攝像系統的配件，將內窺鏡所成的光學圖像再次成像到攝像手柄的 CMOS 靶面上；與普通白光內窺鏡適配。 高清白光內窺鏡器械 高清白光腹腔鏡 680-10mm0 680-10mm30 與白光內窺鏡光源和高清攝像系統配合，用于腹腔手術中

114、的觀察成像。 高清白光內窺鏡光源模組 L9000 L10K-LL M 系列 PM2000 可輸出紅、綠、藍三色合成或單路白光光譜，與高清攝像系統配合，用于白光內窺鏡照片。產品同時與軟鏡和硬鏡相適配。 高清白光攝像適配器/適配鏡頭 MZ-003 MZ-004 A11 系列 高清白光攝像系統配件，可將內窺鏡所成的光學圖像再次成像到攝像手柄的 CMOS 靶面上；使用時通過機械卡口與內窺鏡鏡體連接。 資料來源：海泰新光招股書、開源證券研究所 公司產品正在從上游供應商向醫用內窺鏡整機生產商不斷邁進。公司產品正在從上游供應商向醫用內窺鏡整機生產商不斷邁進。在全球市場競爭中，為知名廠商提供代工服務的公司主要

115、集中在 國，如最知名的漢克薩斯狼（Henke-SassWolf） 、 國雪力集團 (SCHOELLY FIBEROPTIC GMBH)、卡爾史托斯、奧林巴斯等企業。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/41 圖圖42：公司主要涉及硬鏡產業鏈上游組件及中游整機的生產公司主要涉及硬鏡產業鏈上游組件及中游整機的生產 資料來源：海泰新光招股書、各公司官網、各醫院官網、開源證券研究所 公司高清腹腔鏡公司高清腹腔鏡產品產品具有技術優勢。具有技術優勢。主要包括直徑 10mm 視角 0、30以及直徑 5mm 視角 0、30四種規格，在視場角、分辨率、畸變、漸暈、色差

116、、景深、對比度、透過率等光學性能方面有嚴格要求，可實現在多次高溫蒸汽滅菌等條件下產品穩定性。當前公司熒光腹腔鏡產品已有2k、4k等多種分辨率；與國內外市場同型號主流腹腔鏡相比，公司在分辨率、畸變、圖像跳動等方面處于行業先進水平。 表表13：公司在公司在內窺鏡主要內窺鏡主要性能指標方面具有一定優勢性能指標方面具有一定優勢 項目項目 國際國際競品競品 1 國際競國際競品品 2 國際競國際競品品 3 國國產產競競品品 1 公司公司680 公司公司690 公司公司AIM 指標注釋指標注釋 中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 78.8 分辨率越大，分辨細節的能力越強，

117、成像越清晰 平均分辨率 64.4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸變 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 絕對值越小，觀察到的圖越真實 平均畸變 30.9 28.2 8.3 29.6 12.2 13.8 8.2 圖像跳動 2.6 1.5 6.3 2.1 0.7 1.3 1.3 數值越小，光學和機械光軸的一致性越高，內窺鏡轉動時位移越小 平均漸暈 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 漸暈越小，邊緣亮度和中心亮度越接近，圖像質量越好 最大漸暈 14x 16.4 16.2 19.7 15.2 16 26.2 資料來

118、源：海泰新光招股書、開源證券研究所 注注 1：分辨率（MTF） ：代表對實際物體成像的細節分辨能力；畸變（Distortion） ：代表圖像與真實物體的差別程度；圖像跳動（Runout） ：代表光學光軸和機械光軸的一致性；漸暈（Vignetting） ：代表中心亮度和邊緣亮度的差距； 注注 2：680 型號為公司已上市腹腔鏡產品，690 型號為公司 4K 超高清分辨率腹腔鏡；AIM 為公司向史賽克銷售的熒光內窺鏡產品；以上產品規格均為 10mm30腹腔鏡； 公司熒光腹腔鏡產品公司熒光腹腔鏡產品在熒光領域在熒光領域較強的競爭優勢較強的競爭優勢；光譜比值及離焦量作為衡量內窺鏡熒光性能的關鍵指標，公

119、司熒光產品光譜比值指標均達到 90%以上，離焦量指標的絕對值均小于 0.025mm。公司以白光 680及熒光 AIM腹腔鏡為基礎，開發出了具備 4K超高清技術的熒光 690 腹腔鏡，具備高技術指標、高熒光性能的特點。 硬鏡產業鏈硬鏡產業鏈原材料原材料 元件元件組件組件內窺鏡透鏡、適配鏡頭透鏡、內窺鏡機械件、光源模組機械件、LED、PCB等內窺鏡鏡體、內窺鏡光源模組、內窺鏡適配器 適配鏡頭設備設備硬管式內窺鏡整機（熒光、 K、除霧等）終端終端醫院及醫療機構上游中游下游卡爾史托斯奧林巴斯海泰新光漢克薩斯狼卡爾史托斯奧林巴斯海泰新光邁瑞醫療開立醫療史塞克雪力瑞金醫院協和醫院三甲醫院三甲醫院其他三級醫

120、院其他三級醫院金 醫院中 醫院二級醫院二級醫院上海 中心醫院上海 定中心醫院 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/41 表表14：公司熒光腹腔鏡具有較強的競爭優勢公司熒光腹腔鏡具有較強的競爭優勢 項目項目 熒光熒光 690 腹腔鏡腹腔鏡 熒光熒光 AIM 腹腔鏡腹腔鏡 指標注釋指標注釋 光譜比值 94.7% 92.6% 紅外與白光透過率越接近，熒光和白光成像性能越接近，熒光性能越高 離焦量 -0.5 -0.2 絕對值越小，兩者成像位置越接近，圖像質量越高 資料來源：海泰新光招股書、開源證券研究所 注：光譜比值（SpectrumTavg830-880/

121、Tavg420-680） ：代表紅外光透過率和白光透過率的比值；離焦量（Defocusing） ：代表白光成像位置（白光焦點）與熒光成像位置（熒光焦點）的距離。測試記錄數值為測試裝置轉動的刻度，1 個刻度對應離焦量 0.05mm； 公司公司 LED 冷光源能冷光源能完全替代傳統的內窺系統光源完全替代傳統的內窺系統光源。光源是內窺鏡整機系統的重要組件，其顏色、亮度、均勻性和穩定性等光學性能對產品最終成像質量具有重大影響。傳統系統主要采用氙燈、鹵素燈照明，后逐漸被成像視覺效果更佳的醫用LED 光源替代。 表表15：與與傳傳統統氙燈光源氙燈光源對比，對比，LED 燈具有壽命長、功耗低、散熱強等特點燈

122、具有壽命長、功耗低、散熱強等特點 項目項目 氙燈氙燈 醫用醫用 LED 光譜范圍 過寬，無用光譜形成雜光會轉換大量熱能 醫用冷光源照明 開關反應速度 延遲時間長 延遲時間極短，即開即亮，采用連續和脈沖雙控制，利于攝像系統匹配和圖像色彩調節 使用壽命 壽命短，平均 500 小時衰減50%亮度 壽命長，可達 5-6 萬小時 功耗 高功耗，較費電 較為節能，輸出穩定 散熱 弱 強 資料來源：海泰新光招股書、開源證券研究所 公司的高清熒光攝像適配鏡頭公司的高清熒光攝像適配鏡頭和和攝像適配器是內窺鏡攝像系統的核心部件攝像適配器是內窺鏡攝像系統的核心部件，主要實現適配器圖像傳導功能，將內窺鏡所成光學圖像再

123、次成像到攝像頭的 CMOS 靶面上，CMOS 接收圖像后通過后續圖像處理，呈現清晰的白光及熒光視野，提升臨床醫師實時觀察淋巴、血液及特定腫瘤等組織時的清晰度，提高醫學判斷精確性，提升手術效率，降低不良事件發生頻率。 圖圖43：攝像適配器攝像適配器構成示意圖構成示意圖 資料來源：海泰新光招股書 從產品的功能及標準角度，內窺鏡和攝像適配器可與其他獲得上市許可證的整機組件在臨床上配套；光源模組和適配鏡頭分別為光源和攝像系統的核心功能組件，公司可依據客戶的需求，在顏色、尺寸、接口位置等外觀設計上進行調整，生產出與不同光源、攝像適配器相配合的產品。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

124、信息披露和法律聲明 31/41 3.3、 公司在研產品功能性較強，自產整機系統蓄勢待發公司在研產品功能性較強，自產整機系統蓄勢待發 當前公司在醫療方面的發展重心集中在當前公司在醫療方面的發展重心集中在 3V 平臺上。平臺上。3V 系統(Triple-Vision System) 公司的影像系統由獨立的三部分構成，包括 CV 系統(community of Vision，影像交互平臺) IV 系統（Invasive Surgery Vision，微創手術影像）以及 OV 系統（Open Surgery Vision，開放手術影像） 。其中 CV 系統主要通過術野影像和術中影像的實時交流，實現專家

125、團隊對中基層醫院的遠程指導；IV 系統主要用于普外、胸外、婦科、泌尿等科室的微創手術影像；OV 系統主要用于脊椎、乳腺外科、心外科等科室開放手術影像。 內窺鏡整機系統需要三個組成部件，光源、攝像、鏡頭分別注冊獲批，但無需內窺鏡整機系統需要三個組成部件，光源、攝像、鏡頭分別注冊獲批，但無需整機再注冊。整機再注冊。公司研發項目目前轉化層級產品包括 4K 超高清熒光、白光腹腔鏡、可壓力蒸汽滅菌的攝像適配器、內窺鏡光源整機、1080P 攝像系統等；研發層級產品包括 4K 超高清攝像系統、手術外視系統、早期肺癌診斷高分辨共聚焦熒光顯微內鏡等；儲備層級包括自動除霧內窺鏡系統、骨髓細胞圖像自動采集儀等。 表

126、表16：公司公司累積累積在研產品豐富，多具行業一流競爭優勢在研產品豐富，多具行業一流競爭優勢 項目名稱項目名稱 進展或階段性成進展或階段性成果果 具體應用前景具體應用前景 超長腹腔內窺鏡的開發 預計 2022 年三季度產品正式上市 肥胖人員微創手術診斷 4K超高清熒光胸腔鏡 預計 2022 年獲得注冊批準 用于超高清/熒光心臟搭橋等胸腔外科手術 4K關節鏡、熒光宮腔鏡、3D熒光腹腔鏡 預計 2022 年上半年提交注冊批準 超高清微創手術 自動除霧內窺鏡系統 預計 2022 年中期獲得注冊批準 所有內窺鏡微創手術 手術外視高清影像系統 2022 年上半年完成試用磨合，正式推出產品 脊椎、耳鼻喉等

127、外科手術 手術外視熒光影像系統 乳腺外、心臟搭橋等外科手術 早期肺癌診斷超高分辨共聚焦熒光顯微內鏡 2022 年 1 月獲得注冊批準，預計 2022 年 3月初可獲得生產許可。 用于早期肺癌腫瘤在手術過程中的精確定位 4K超高清攝像系統的開發 超高清內窺鏡系統和手術外視熒光系統 資料來源：NMPA、海泰新光公司公告、開源證券研究所 共聚焦熒光顯微內鏡的成功共聚焦熒光顯微內鏡的成功獲批獲批代表了公司技術水平的強競爭力，為內窺鏡產代表了公司技術水平的強競爭力，為內窺鏡產品學術推廣與銷售有著重要作用品學術推廣與銷售有著重要作用。共聚焦熒光顯微內鏡被譽為“光學活檢” 。通過將小型化共聚焦顯微鏡整合在普

128、通內窺鏡的頭部的技術，結合了傳統內窺鏡的可操作性和激光共聚焦顯微鏡的放大性能，使得成像能夠放大1000倍，從而實現對人體組織、細胞及亞細胞結構實時觀測。2017 年公司與中國科學院蘇州生物醫學工程技術研究所、天津大學、吉林大學和中日友好醫院等部門合作，約定共同研發國家重點研發計劃“數字診療裝備”專項中的早期肺癌診斷超高分辨共聚焦熒光顯微內鏡項目，并簽訂合同；我們認為未來共聚焦熒光顯微內鏡將成為公司專業水平的認可，加固公司產品評價和專家推薦方面的行業壁壘。 圖圖44：共聚焦激光掃描技術成像呈現明暗程度不等的灰度圖像，細胞成像胞質亮胞核暗的特點，便于觀察病理共聚焦激光掃描技術成像呈現明暗程度不等的

129、灰度圖像，細胞成像胞質亮胞核暗的特點，便于觀察病理 資料來源： 反射式共聚焦顯微鏡皮膚病圖譜 、Pentax Medical 官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/41 3D 熒光腹腔鏡熒光腹腔鏡是普通是普通 3D 腹腔鏡的下一代方向腹腔鏡的下一代方向。3D 腹腔鏡可形成立體三維圖像，提供更具深度的手術視野，醫生可更清晰的辨認組織，降低了術中血管、神經的損傷，進一步降低術中出血、并發癥等風險；3D技術輔助提升手術效率及精度，使得復雜的手術相對簡單。相較于普通 3D 腹腔鏡產品，公司以熒光技術提高了產品的臨床價值，在 3D腹腔鏡的基礎上進一步降低術

130、中風險。 圖圖45：3D 腹腔鏡輔助外科醫生形成手術視野深度，使得術中風險進一步降低腹腔鏡輔助外科醫生形成手術視野深度，使得術中風險進一步降低 資料來源：卡爾史托斯官網（視頻截圖） 、開源證券研究所 公司手術外視高清影像系統、手術外視熒光影像系統等系統整機正在公司手術外視高清影像系統、手術外視熒光影像系統等系統整機正在省內公衛省內公衛系統鋪點試用系統鋪點試用，協同，協同 CVCV、IVIV 平臺平臺在醫院共同推廣在醫院共同推廣。目前 東省內 整機產品需要通過醫生使用并不斷完善后才能批量進入市場，并且通過醫生的反饋來確定市場的銷售預期。公司自主研發的 CV、IV 平臺系統，將推動三級醫院與中基層

131、醫院的合作和資源對接，著力推進分級診療在中基層醫院的覆蓋。 公司公司自動除霧自動除霧內窺鏡內窺鏡整機整機系統系統利用光能量實現熱平衡，利用光能量實現熱平衡，安全安全解決解決內窺鏡進入人內窺鏡進入人體時產生霧氣的問題體時產生霧氣的問題。在手術過程中，由于室溫和體溫的溫差、體內濕度因素的影響，內窺物鏡在使用中容易產生霧氣。過去解決霧氣的方法主要有噴涂化學物以及電加熱兩種，但化學物存在臨床效果一般，電加熱安全性上存在漏電隱患。公司自動除霧內窺鏡系統目前已在中國、美國以及 洲主要國家及地區獲得專利，穩固了公司的技術安全壁壘。 圖圖46：人體內霧氣影響內窺鏡的使用人體內霧氣影響內窺鏡的使用 資料來源：i

132、le Medical 公司生產的內窺鏡整機系統在中國市場不與史塞克構成競爭關系公司生產的內窺鏡整機系統在中國市場不與史塞克構成競爭關系。首先，在研的共聚焦顯微內鏡、手術外視系統、自動除霧內窺鏡系統等屬于針對國內科室的專心血管手術 成像部件 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/41 科設備，例如脊柱外科、心胸外科、顱腦外科等，而公司與史塞克的合作主要集中在腹腔鏡上，覆蓋普外科、泌尿外科等科室，因此不會發生與美國史塞克同類產品直接競爭；其次，由于熒光內窺鏡光源的許可證遲遲未獲批，當前史塞克在中國大陸市場銷售產品仍是 2012年推出的老款 1488整機診療

133、系統，后續迭代產品 1588整機診療系統及 4K 熒光內窺鏡 1688 整機診療系統無法在中國市場銷售；此外，由于國產替代政策的進行，史塞克對本土化生產整機診療系統的意愿較為迫切，公司與史塞克達成協議，協助史賽克實現國內生產基本達成一致意愿，包括由公司為史賽克代工生產 1688整機診療系統以及為史賽克定制整機系統兩種方案。 表表17：公司與史塞克硬鏡整機技術水平相當，公司與史塞克硬鏡整機技術水平相當，整機適用科室不產生直接競爭整機適用科室不產生直接競爭 整機整機 具體功能具體功能 適用科室適用科室 共聚焦熒光顯微內鏡 具備細胞級千倍放大能力的新型內窺鏡整機系統 胸內科 手術外視熒光系統 具備

134、4K高清熒光外視攝像整機系統 心胸外科、乳腺外科 自動除霧內窺鏡系統 依托光能熱平衡實現自動除霧的內窺鏡整機系統 脊柱外科、胸外科等 資料來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 公司具有公司具有將將核心技術與集成技術相結合，從核心部件到整機集成的綜合垂直整核心技術與集成技術相結合，從核心部件到整機集成的綜合垂直整合合的的的核心競爭力的核心競爭力。公司直面臨床提出的差異化需求，公司能利用堅實的技術基礎、較強的產品創新和迭代能力，針對痛點推出全新具有臨床適應力的產品，例如共聚焦熒光顯微內鏡、自動除霧內窺鏡等。 表表18：與國內市場硬鏡龍頭及與國內市場硬鏡龍頭及熒光熒光硬鏡寡頭產品相比，硬鏡寡頭產品

135、相比，公司產品公司產品性能性能在國內市場具有競爭強實力在國內市場具有競爭強實力 品牌品牌 譜曼迪 譜曼迪 (國產熒光硬鏡整機寡頭國產熒光硬鏡整機寡頭) 卡爾史托斯卡爾史托斯 (國內硬鏡整機龍頭國內硬鏡整機龍頭) 邁瑞醫療邁瑞醫療 (國產熒光硬鏡整機友商國產熒光硬鏡整機友商) 史塞克史塞克 (國際熒光硬鏡龍頭國際熒光硬鏡龍頭) Novadaq (史塞克下屬子公司史塞克下屬子公司) 產品名稱/型號 4K極清熒光導航內窺鏡系統 IMAGE1 S 攝像平臺 HyPixel R1 1688 熒光 4K內窺鏡系統 PC9000 圖像分辨率 4K（3840x2160P） 4K（3840x2160P） 4K（

136、3840x2160P） 4K （3840x2160P） 1080P （1920x1080P） 光源類型 LED可見光、近紅外（NIR）光雙光源 非激光 LED，NIR/ICG技術 白光光源與 NIR光源；雙光路獨立設計，可兼容白光攝像系統； L11KLD 光源，可輸出 RGB和 IR光四種光譜，形成白光和熒光雙光源 白光光源與 NIR光源雙光源 優化效果 AI 圖像增強算法； 細節、色彩、暗場增強技術 4K分辨率 3D圖像、疊加圖像顯示綠色或藍色 NIR/ICG信號 亮度智能調節，畫面無暗角，圖像整體更通透細節優化處理，層次更分明，操作定位更明確 專有自動照明技術，可根據解剖結構自動調整以提供

137、一致的照明 彩色模式較優，一致的光學照明技術 特色功能 ICG吲哚菁綠熒光成像技術 白光熒光融合功能 可高溫高壓滅菌的 3D/2D 電子內鏡 可自動調整圖像水平方向 超強抗霧特殊鏡面處理； 3-200mm遠近清晰大景深 支持 SPY-PHI便攜式熒光成像設備，可在塑料、顯微外科、重建和胃腸道手術期間對血管和相關組織灌注進行灌注評估。 具有 PINPOINT 內窺鏡熒光成像相機，可提供高清白光視頻和 SPY 熒光成像。 資料來源：海泰新光公司公告、開源證券研究所 公司與國藥器械公司與國藥器械強強聯合，強強聯合，實現實現技術與臨床、產品與市場的強強合作技術與臨床、產品與市場的強強合作，推動整，推動

138、整機系統學術推廣、改進及銷售機系統學術推廣、改進及銷售。2022 年 3 月 25 日，海泰新光與國藥控股子公司中國醫療器械有限公司合資成立的國藥新光醫療科技有限公司完成工商注冊，注冊資本總額 1.6 億元人民幣。國藥新光將面向中國醫用內窺鏡市場，以發展醫用內窺鏡整機系統為切入點，建立自主品牌。同時，開展 3D、人工智能、其他微創醫療技術產品研發迭代，打造國產醫用內窺鏡整機和微創外科產品領先企業。國藥器械是國藥集團醫療器械板塊的重要組成企業，具有廣泛的醫療機構資源和臨床結合基礎、雄厚的市場能力和銷售渠道。公司有著深厚核心技術強實力、產品創新能力以及生產制造、質量控制方面的綜合整合能力；雙方的深

139、度合作有利于發揮各自的強項， 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/41 一方面可以把技術和臨床結合起來，使得具有臨床意義的醫療器械產品通過技術迭代得到充分發展；另一方面把高質量的產品和強有力的市場銷售渠道有機結合，迅速放大產品的市場適用面和占有率。2021 年，公司內窺鏡整機診療系統 東區域的營銷網絡開始建設，已與 東省內多家醫院建立臨床合作，為醫生提供全面的外科信息化手術診療方案，推進醫院外科手術影像應用的覆蓋，與國內知名醫院及專家建立臨床手術合作平臺；依托與醫院的合作平臺，開展輻射型學術活動，應用領域包括普外科、骨科、婦科、神經外科及頭頸外科等；

140、公司同時在青島、淄博兩地建設展示培訓中心，以展示培訓中心為基地，為客戶提供行業指導及培訓；建立多層次的客戶群體，著力推動基層醫院的分級覆蓋。全國范圍內，已與國內多省市專業的外科銷售團隊建立了合作關系；北京、上海、廣州等主要城市布局營銷網點，形成輻射全國的營銷網絡。 3.4、 光學產品光學產品品類品類齊全，自主研發能力齊全，自主研發能力較強較強 公司公司依托光學技術依托光學技術，獨立生產出為生物醫學、工業激光和生物識別等多個領域，獨立生產出為生物醫學、工業激光和生物識別等多個領域提供光學產品和光學元器件。提供光學產品和光學元器件。通過內窺鏡器械領域的獨立研發，公司在光學設計、光學加工、光學鍍膜、

141、光學集成及檢測等技術為基礎，形成核心技術競爭優勢；公司在光學產品研發和設計能力上較強，以 ODM,OEM 形式滿足客戶標準件的要求，也可依據需求自主研發和生產。依據用途，公司光學產品可分為醫用光學產品、工業及激光光學產品和生物識別產品三類。 表表19：光學產品品類齊全，研發能力較強光學產品品類齊全，研發能力較強 產品名稱 產品型號 產品簡介及用途 圖示 醫用光學產品 牙科內視鏡模組 MZ-023 牙科設備的部件，用于牙科檢查、手術中牙齒輪廓的成像，由紅外光學成像部分和單晶片紅外CMOS 組成，可以紅外成像，圖像通過數據線傳輸到電腦中進行處理和顯示。 熒光濾光片 BF-432 BF-225 BF

142、-226 BF-480 BF-074R BF-075R BF-076R 生化分析儀、熒光顯微鏡、流式細胞儀為代表的熒光分析和探測設備等配套配件，過濾激發光和環境雜光，僅通過需要的熒光光譜，從而探測熒光圖像或熒光能量。不同激發光源和熒光試劑對應的產品規格不同。 美容機濾光片 WI-1835 LG-298 MZ-036 WI-907 脫毛、光子嫩膚等美容機設備等配套配件，過濾無作用短波光譜，以特定頻率長波光譜和能量穩定照射皮膚，從而逐漸改善毛囊結構，起到脫毛或嫩膚作用。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/41 產品名稱 產品型號 產品簡介及用途 圖示

143、工業及激光光學產品 準直鏡 聚焦鏡 掃描鏡PBS NPBS MZ-054 WI-1953 LN-227 WI-1200 PM-081 PBS-174 將激光能量聚焦于極小光斑范圍內，實施對金屬進行 接或者切割等加工工作。 生物識別產品 掌紋儀 MZ-011 MZ-063 MZ-074 在單機設備上實現指尖滾動、四連指、掌紋、側掌紋等各類型指掌紋一體化采集，用于公安系統和司法系統對重點人員的指掌紋采集，已通過公安部 GA認證。 指紋儀 MZ-044 MZ-041 MZ-039 MZ-035 MZ-047 產品可實現單指指紋采集、人員指紋比對、身份認證等；主要出口國外。 資料來源：海泰新光招股書、

144、開源證券研究所 終端光學產品應用場景廣泛，具有核心技術門檻，細分領域極具多樣化，近年終端光學產品應用場景廣泛，具有核心技術門檻，細分領域極具多樣化，近年來隨著整體光學設產品市場規模增長，帶動整體光學產品行業不斷發展。來隨著整體光學設產品市場規模增長，帶動整體光學產品行業不斷發展。光學產品產業鏈上游主要為光學原材料生產企業，包括光學玻璃、光學塑料等。上游端生產商較多，產品供應量充足，處于充分競爭狀態。產業鏈中游主要以光學器件、光學組件生產制造企業，采用上游產業鏈原材料制造鏡片、濾光片、鏡頭等光學產品。下游為各類終端光學產品生產商，利用中游產業鏈生產的光學器件及組件，與光電技術相結合，進行光學設備

145、的生產。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/41 圖圖47：公司處光學產品行業中下游，利潤空間高，發展較快公司處光學產品行業中下游，利潤空間高，發展較快 資料來源：海泰新光招股說明書、開源證券研究所 下游光學產品產業鏈細分領域覆蓋范圍極廣，應用領域需求均快速增長。下游光學產品產業鏈細分領域覆蓋范圍極廣，應用領域需求均快速增長。公司光學產品下游產業鏈主要包括體外診斷、醫療美容、工業激光、生物識別等多個領域，其中預計 2030 年國內體外診斷市場規模達 2882 億元，當前國內市場主要有羅氏、丹納赫、西門子等品牌具有領先優勢，公司主要相關光學產品為熒光

146、濾光片，可為丹納赫等企業提供上游部件，分享體外診斷行業增長；預計2022年國內醫美器械市場規模達 643.2 億元，公司主要產品為美容機濾光片，主要客戶為 Sony、CyDen 等；預計 2026 年國內工業激光市場規模達 3180 億元，公司主要產品包括激光透鏡、組合棱鏡器等，應用于光纖激光器等產品；預計國內2021年生物識別規模為44億元，多年來平穩增長，公司產品包括掌紋儀、指紋儀等，主要用于公安、司法等政府部門的指掌紋采集與認證。公司光學產品涉及的行業皆為高增長，高回報的景氣行業，有望實現公司收入的快速增長。 圖圖48：中國中國體外診斷規模體外診斷規模未來未來九九年年預計預計 CARG1

147、1.42% 圖圖49：中國中國醫美器械醫美器械規模未來兩年規模未來兩年預計預計 CAGR22.96% 數據來源： 中國衛生健康統計年鑒 、灼識咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 42.849.757.667.580.690.4108.9127.4148.5288.20.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0單位：十億元23.2829.7936.5143.0842.5454.3764.3201020304050607020162017201820192020 2021(E)2022(E)單位：十億元 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

148、閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/41 圖圖50：中國中國工業激光規模工業激光規模未來五年未來五年預計預計 CAGR 為為 20% 圖圖51：中國生物識別中國生物識別市場規模市場規模近四近四年穩步上升年穩步上升 數據來源：激光制造商情、前瞻研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 4、 盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 4.1、 收入模型關鍵假設收入模型關鍵假設 （1）考慮到目前 美、日韓及大中華區處于熒光內窺鏡高速替代白光內窺鏡階段，史賽克熒光內窺鏡鏡體、光源和適配器等核心內窺鏡系統要件需求將會放大，與 Novadaq 和 譜曼迪的深度合作也將加快熒光內窺鏡的

149、業績釋放。同時公司從2021 年起陸續有一系列熒光/白光整機系統的推出，自有品牌整機業務的順利推廣也將幫助公司增收增利，同時未來可以期待史賽克整機代工業務落地，整機這部分營收分拆到相應熒光/白光內窺鏡器械。假設 2021-2023 年醫療器械業務營業收入分別增長 14%、41%、40%，即 2021-2023 年實現營收 2.30 億元、3.23 億元、4.52 億元。 （2）光學器械：考慮到目前公司與國際 IVD 巨頭丹納赫在 IVD 設備濾光片業務的合作，醫美領域濾光片、激光工業光學元件和指紋儀、掌紋儀業務的綜合業務快速發展，假設 2021-2023 年光學器械營業收入分別增長 10%、3

150、9%、40%，即2021-2023年實現營收 0.79 億元、1.10 億元、1.54億元。 （3）隨著產品力提升和布局，研發費用將穩步提升，銷售費用和管理費用短期將維持穩定。 表表20：海泰新光海泰新光分業務收入分業務收入預測預測（單位：百萬元）（單位：百萬元） 海泰新光海泰新光 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 252.9 275.2 309.8 433.7 607.1 YOY 26% 9% 13% 40% 40% 毛利 147.6 175.3 197.0 276.1 386.4 毛利率 58% 64% 64% 64% 64% （一）醫療器械（一）醫

151、療器械 營業收入 185.0 202.3 229.6 322.8 452.0 YOY 29% 9% 14% 41% 40% 毛利 122.5 142.2 160.7 225.9 316.4 毛利率 66% 70% 70% 70% 70% （1）熒光內窺鏡器械熒光內窺鏡器械 營業收入 149.65 167.57 191.0 282.7 407.1 YOY 28% 12% 14% 48% 44% 毛利 98.92 115.94 131.81 195.08 280.91 毛利率 66% 69% 69% 69% 69% 72.185.592.3106.5127.8153.4184220.8265318

152、050100150200250300350單位：十億元20232932374405101520253035404550201620172018201920202021(E)單位：億元 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/41 海泰新光海泰新光 2019 2020 2021E 2022E 2023E （2）白光內窺鏡器械白光內窺鏡器械 營業收入 23.56 20.61 23.5 23.5 25.8 YOY 24% -13% 14% 0% 10% 毛利 15.27 13.38 15.27 15.27 16.80 毛利率 65% 65% 65% 65% 6

153、5% （3）內窺鏡器械維 內窺鏡器械維 營業收入 11.82 14.1 16.1 16.6 19.0 YOY 54% 19% 14% 3% 15% 毛利 8.29 9.61 11.09 11.42 13.14 毛利率 70.1% 68.17% 69% 69% 69% （二二）光學器件光學器件 營業收入 66.9 72.2 79.4 110.2 154.3 YOY 22% 8% 10% 39% 40% 毛利 24.6 32.6 35.7 49.6 69.4 毛利率 37% 45% 45% 45% 45% （三）（三）其他業務其他業務 營業收入 1.0 0.7 0.7 0.8 0.8 YOY -6

154、3% -27% 5% 5% 5% 毛利 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 毛利率 54% 70% 70% 70% 70% 數據來源：海泰新光公司財報、開源證券研究所 4.2、 盈利盈利預測預測和估值和估值 公司為熒光內窺鏡上游龍頭企業，產品和服務能力全面覆蓋熒光內窺鏡市場需求，隨著熒光內窺鏡替代白光內窺鏡大趨勢逐步快速釋放業績潛能。同時公司內窺鏡整機系統相繼注冊推出和銷售推廣也將為公司未來業績增收增利，預計 2021-2023年歸母凈利潤分別為1.18/1.56/2.10億元，EPS分別為1.41/1.80/2.41元，當前股價對應 P/E 分別為 49.06/38.60/28.80 倍

155、，與同類內窺鏡醫療器械公司相比具備估值性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表21：海泰新光海泰新光可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2022 年年 3 月月 30 日）日） 證券代碼證券代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元） 每股收益每股收益 EPS（元）（元） PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300633.SZ 開立醫療 28.00 -0.12 0.53 0.68 0.87 -233.33 53.29 41.14 32.36 300760.SZ 邁瑞醫療 307.20 5.48 6.75 8.23 10.

156、03 56.09 45.51 37.31 30.63 688212.SH 澳華內鏡 43.77 0.19 0.42 0.48 0.82 230.37 103.16 90.81 53.12 可比公司平均值 17.71 67.32 56.42 38.71 688677.SH 海泰新光 69.37 1.48 1.41 1.80 2.41 46.87 49.06 38.60 28.80 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：開立醫療、邁瑞醫療、澳華內鏡數據來源為 Wind一致預期。 5、 風險提示風險提示 下游客戶合作穩定性風險；整機市場推廣不確定性風險。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

157、閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/41 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 153 194 232 314 475 營業收入營業收入 253 275 310 434 607 現金 58 83 105 119 231 營業成本 105 100 113 158 221 應收票據及應收賬款 33 47 43 83 94 營業稅金及附加 4 3 5 7 9 其他應收款 0 1 1 1 1 營業費用

158、 7 5 9 13 18 預付賬款 2 2 3 4 5 管理費用 27 26 34 48 67 存貨 53 46 65 91 128 研發費用 29 31 34 48 67 其他流動資產 6 15 15 15 15 財務費用 0 5 6 9 12 非流動資產非流動資產 177 223 239 305 389 資產減值損失 1 2 3 3 3 長期投資 1 0 8 17 27 其他收益 3 11 20 20 20 固定資產 112 111 128 182 251 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 33 32 38 44 48 投資凈收益 -0 -1 8 10 10 其他非流動資產

159、32 79 65 62 63 資產處置收益 -0 0 0 0 0 資產總計資產總計 330 417 471 619 864 營業利潤營業利潤 83 111 134 180 240 流動負債流動負債 94 78 116 114 161 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 30 30 30 30 30 營業外支出 0 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 17 22 22 40 46 利潤總額利潤總額 82 111 133 179 240 其他流動負債 47 26 64 45 85 所得稅 10 15 15 21 29 非流動負債非流動負債 11 19 16 13 11 凈利潤凈利潤 73 9

160、6 119 157 211 長期借款 10 19 16 13 11 少數股東損益 1 -0 1 1 1 其他非流動負債 1 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 72 96 118 156 210 負債合計負債合計 105 98 131 127 172 EBITDA 92 121 142 190 254 少數股東權益 5 4 5 6 8 EPS(元) 0.83 1.11 1.41 1.80 2.41 股本 65 65 83 87 87 資本公積 10 10 -81 -81 -81 主要財務比率主要財務比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 145 242 3

161、52 496 685 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 220 315 334 486 685 營業收入(%) 26.0 8.8 12.6 40.0 40.0 負債和股東權益 330 417 471 619 864 營業利潤(%) 30.8 34.4 20.7 34.0 33.9 歸屬于母公司凈利潤(%) 31.9 34.0 22.3 32.7 34.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 58.4 63.7 63.6 63.6 63.6 凈利率(%) 28.4 35.0 38.0 36.0 34.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2019A 2020A 2021E

162、2022E 2023E ROE(%) 32.3 30.0 36.9 33.5 31.5 經營活動現金流經營活動現金流 84 115 144 99 228 ROIC(%) 28.1 26.5 32.4 30.6 29.4 凈利潤 73 96 119 157 211 償債能力償債能力 折舊攤銷 9 9 9 12 17 資產負債率(%) 31.8 23.4 27.9 20.5 19.9 財務費用 0 5 6 9 12 凈負債比率(%) -7.5 -10.4 -17.2 -15.3 -27.7 投資損失 0 1 -8 -10 -10 流動比率 1.6 2.5 2.0 2.8 2.9 營運資金變動 -2

163、 1 18 -70 -3 速動比率 1.0 1.7 1.3 1.8 2.0 其他經營現金流 4 2 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -42 -89 -17 -69 -91 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 資本支出 41 69 8 57 74 應收賬款周轉率 8.0 6.9 6.9 6.9 6.9 長期投資 -1 -0 -8 -10 -10 應付賬款周轉率 5.9 5.2 5.2 5.2 5.2 其他投資現金流 -2 -21 -16 -21 -26 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 -34 1 -105 -15 -25 每股

164、收益(最新攤薄) 0.83 1.11 1.41 1.80 2.41 短期借款 20 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.96 1.32 1.65 1.14 2.62 長期借款 10 9 -4 -3 -2 每股凈資產(最新攤薄) 2.53 3.63 3.63 5.34 7.62 普通股增加 30 0 18 4 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -73 0 -91 0 0 P/E 83.9 62.6 49.1 38.6 28.8 其他籌資現金流 -21 -8 -28 -17 -22 P/B 27.4 19.1 19.1 13.0 9.1 現金凈增加額現金凈增加額 8 25 22 15

165、 112 EV/EBITDA 62.6 47.6 40.3 30.0 22.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/41 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何

166、信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現

167、20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持（underperform） 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡（underperform） 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三

168、板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司

169、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/41 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證

170、券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

171、并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服

172、務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市 東新區世紀大道 1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：