心脈醫療-血管介入領軍企業差異化產品創新驅動高成長-220331（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次） 市場價格：市場價格：208.56208.56 分析師：分析師：謝木青謝木青 執業證書編號：執業證書編號：S0740518010004 電話：021-20315895 Email： 聯系人：聯系人：于佳喜于佳喜 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 72 流通股本(百萬股) 39 市價(元) 208.56 市值(百萬元) 15,012 流通市值(百萬元) 8,056 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 心脈醫療（688016.SH） ： 主動脈及外周血管

2、介入國內龍頭企業 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 470 685 944 1,280 1,693 增長率 yoy% 41% 46% 38% 36% 32% 凈利潤（百萬元） 215 316 419 576 758 增長率 yoy% 51% 47% 33% 37% 32% 每股收益（元） 2.98 4.39 5.82 8.00 10.53 每股現金流量 3.02 4.17 5.97 10.75 7.97 凈資產收益率 17% 21% 22% 23% 23% P/E 69.9 47.5 35.8 26.1

3、19.8 PEG 12.2 10.0 7.9 6.1 4.7 P/B 470 685 944 1,280 1,693 備注：股價信息截止至 2022 年 3 月 31 日 報告摘要報告摘要 心脈醫療是國內主動脈介入的行業領先者心脈醫療是國內主動脈介入的行業領先者。公司于 2012 年從微創醫療中拆分獨立，主要從事主動脈及外周血管介入醫療器械領域的研發、生產和銷售。公司高度重視技術創新，研發投入占比顯著高于 A 股可比上市公司平均水平，通過持續不斷的研發積累推出差異化產品，借助創新產品的快速迭代實現快速增長，2021 年公司實現營業收入6.85 億元， 同比增長 40.91%， 2016-202

4、1 年收入復合增速高達 41%。 2022 年 1-2 月，公司實現營業收入約 1.87 億，在新冠疫情的負面擾動下仍實現約 35%的良好增速。 主動脈介入主動脈介入支架支架發展潛力大發展潛力大，我國正處于行業初期，我國正處于行業初期，市場滲透率低市場滲透率低，公司公司有望有望憑憑差異差異化化創新持續擴大市場份額。創新持續擴大市場份額。主動脈介入是治療主動脈病變的優選方案，我國主動脈介入正處于早期階段，2018 年美國腔內治療滲透率為 3.1%，而中國僅為 1.6%，與之相比還有較大提升空間，我們預計 2022 年國內主動脈介入市場規模大約 25 億元， 2027 年將突破 46 億元，5 年

5、復合增速約 12.94%。主動脈介入行業主動脈介入行業已有已有 30 多年歷史多年歷史，但但仍有仍有較大發展前瞻潛力較大發展前瞻潛力，升主升主、弓部以及復雜腹主病變弓部以及復雜腹主病變等許多臨床應用尚未被滿足等許多臨床應用尚未被滿足，尤其在臨床手術微創化趨勢下，主動脈尤其在臨床手術微創化趨勢下，主動脈介入還有許多尚待拓展的應用場景介入還有許多尚待拓展的應用場景，行業行業當前當前核心競爭要素在于產品性能和臨床治療效果核心競爭要素在于產品性能和臨床治療效果；公司在主動脈領域潛心鉆研，逐漸從跟公司在主動脈領域潛心鉆研，逐漸從跟隨模仿邁向引領式創新隨模仿邁向引領式創新，與同類產品相比，公司迭代速度快、

6、研發效率高、臨床性能更加優異，先后推出全球首款分支型胸主動脈支架 Castor、首款微孔設計胸主動脈支架Talos， 在胸主動脈等領域實現介入治療突破式創新。 目前公司國內市占率約26%，僅次于美敦力， 未來有望憑借源源不斷的創新產品不斷提高核心競爭力，進一步擴大市場占有率。 外周介入外周介入市場市場更為廣闊，更為廣闊，正處于跑馬圈地的正處于跑馬圈地的擴張擴張期期，公司公司有望復制主動脈路徑快速發有望復制主動脈路徑快速發展展。1、從行業角度看，外周介入、從行業角度看，外周介入成長成長天花板更高天花板更高，行業行業增速增速更更快快。外周血管疾病復雜多樣，市場空間更加可觀，國內 2022 年市場規

7、模約為 71.2 億元，預計到 2030 年國內市場有望達 300 億元，復合增速達 19.7%。我國外周介入市場起步較晚，目前正處于快速擴張期，外資品牌產品布局完備，壟斷大部分市場；其中下肢動脈領域國產進口基本站在同一起跑線，我們認為渠道銷售以及入院推廣能力該市場的核心競爭要素。2、從公司角度看，、從公司角度看，心脈醫療心脈醫療渠道優勢渠道優勢更加更加顯著，顯著，現有產品現有產品性能優異，性能優異，在研儲備豐在研儲備豐富，增長動力強勁富，增長動力強勁。心脈醫療的外周藥物球囊產品于 2020 年在國內順利獲批，率先介入下肢動脈領域；與競對相比公司在管腔丟失率等核心指標上具有性能優勢，有望借助強

8、大的銷售網絡快速進院放量，持續擴大市場份額。同時公司在研梯隊豐富，覆蓋外周動脈、外周靜脈、腫瘤介入等領域，相關產品在結構設計、表面改性、工藝處理等方面擁有顯著的競爭優勢，技術水平行業領先，預計 2023-2025 年公司外周介入產品有望集中獲批，為公司的中長期發展提供充足動力。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計 2022-2024 年公司收入 9.44、12.80、16.93 億元，同比增長 38%、36%、32%，歸母凈利潤為 4.19、5.76、7.58 億元，同比增長 33%、37%、32%，對應 EPS 為 5.82、8.00、10.53。目前公司股價對應 2022 年

9、 36 倍 PE?？紤]到公司是國內血管介入龍頭企業，競爭優勢顯著，未來有望憑借一系列主動脈以考慮到公司是國內血管介入龍頭企業，競爭優勢顯著，未來有望憑借一系列主動脈以及外周介入創新產品維持高增長態勢，結合可比公司估值分析，我們認為公司的合理及外周介入創新產品維持高增長態勢，結合可比公司估值分析，我們認為公司的合理估值區間為估值區間為 2022 年年 40-50 倍倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：新產品研發風險、市場競爭加劇風險、銷售增長測算不及預期風險、市場：新產品研發風險、市場競爭加劇風險、銷售增長測算不及預期風險、市場空間測算偏差風險

10、、 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險?？臻g測算偏差風險、 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 血血管介入領軍企業，差異化產品創新驅動高成長 心脈醫療（688016.SH）/醫藥生物行業 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 3 月 31 日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-032021-032021-042021-052021-052021-062021-072021-072021-082021-092021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-022022-02心

11、脈醫療滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 投資邏輯投資邏輯 公司多年專注血管介入領域，憑借行業領先的創新研發能力在主動脈和外周血管領域塑造堅實的競爭壁壘，中短期來看，公司作為主動脈介入的國產龍頭已經充分證實了自身的研發創新能力，多年業績兌現良好，Talos、Minos 等創新產品快速迭代將驅動公司業績持續高增長；同時公司在外周介入領域布局完善，伴隨下肢動脈藥球的順利獲批，公司已經進入收獲期，豐富全面的在研產品為中長期發展提供充足的確定性，有望復制主動脈產品的發展路徑快速放量。 關鍵關鍵假設假設、估

12、值與估值與盈利預測盈利預測 我們預計 2022-2024 年公司收入 9.44、12.80、16.93 億元，同比增長 38%、36%、32%，歸母凈利潤為 4.19、5.76、7.58 億元，同比增長 33%、37%、32%，對應 EPS 為5.82、8.00、10.53 假設一：主動脈覆膜支架是公司現階段核心業務，公司作為國產龍頭企業競爭優勢顯著，多年來快速增長，伴隨著 Minos、Talos 等新一代支架產品上市，我們預計 22-24年仍能保持 30%以上的良好增速； 假設二：術中支架是公司重要的業務板塊，公司新一代 Fontus 分支型術中支架于21 年底獲批，預計將帶動整個板塊快速增

13、長，我們預計 22 年有望實現 30%以上快速增長，23-24 年仍能維持 25%以上增速； 假設三：外周介入是公司近年來重點發力的核心業務之一，目前體量較小，2020、2021年先后獲批藥物球囊、 高壓球囊兩款重磅產品， 我們預計 22-24年有望實現大約50%的增長。 假設四：公司整體各項常規業務產品經營正常，一方面隨著行業競爭變化以及醫療采購政策變化，現有毛利率預計自然下降；另一方面，公司也在持續推出新的產品更新換代，預計短期內公司毛利率會相對穩定。 ZVjYjUfWvZoXmNmOnO8O8Q9PtRnNpNoMlOmMnRfQrRpR8OqQvMNZoNtPuOtQzR 請務必閱讀正

14、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 心脈醫療：主動脈介入國產領先企業心脈醫療：主動脈介入國產領先企業 . - 6 - 公司核心團隊擁有深厚的研發底蘊 . - 6 - 研發實力強勁，產品快速迭代，實現快速增長 . - 7 - 主動脈介入：公司憑借差異化的創新產品快速發展主動脈介入：公司憑借差異化的創新產品快速發展 . - 10 - 主動脈介入是治療主動脈病變的優選方案 . - 10 - 國內主動脈介入滲透率為 1.3%，僅為美國一半 . - 12 - 公司市占率位居第二，有望憑借強產品力繼續擴大份額 . - 13 - 外周

15、介入：公司已進入收獲期，長期成長動力充足外周介入：公司已進入收獲期，長期成長動力充足 . - 16 - 外周介入空間廣闊，遠期規模預計 300 億元 . - 16 - 外周藥球新品順利上市，有望復制主動脈產品路徑 . - 18 - 盈利預測與估值盈利預測與估值 . - 21 - 盈利預測 . - 21 - 投資建議 . - 23 - 風險提示風險提示 . - 23 - 附錄附錄 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：心脈醫療：心脈醫療10多年專注血管介入多年專注血管介入 . - 6

16、 - 圖表圖表2：公司核心管理團隊從業經驗豐富：公司核心管理團隊從業經驗豐富 . - 7 - 圖表圖表3：公司產品品種齊全，覆蓋范圍廣：公司產品品種齊全，覆蓋范圍廣 . - 8 - 圖表圖表4：公司持續加大研發支出（百萬，：公司持續加大研發支出（百萬，%） . - 8 - 圖表圖表5：研發團隊不斷聚集優秀人才（人，：研發團隊不斷聚集優秀人才（人，%） . - 8 - 圖表圖表6：公司研發支出占比高于：公司研發支出占比高于A股可比上市公司平均值（股可比上市公司平均值（%） . - 9 - 圖表圖表7：公司營收及利潤保持高速增長（百萬元）：公司營收及利潤保持高速增長（百萬元） . - 9 - 圖表

17、圖表8：主動脈支架貢獻主要收入（：主動脈支架貢獻主要收入（2021） . - 9 - 圖表圖表9：心脈醫療：心脈醫療產品快速迭代實現業績高速增長（百萬元）產品快速迭代實現業績高速增長（百萬元） . - 10 - 圖表圖表10：主動脈血管主要分成：主動脈血管主要分成3部分部分 . - 11 - 圖表圖表11：主動脈管壁撕裂會導致夾層：主動脈管壁撕裂會導致夾層 . - 11 - 圖表圖表12：胸主動脈疾病以：胸主動脈疾病以夾層為主夾層為主 . - 11 - 圖表圖表13：腹主動脈疾病主要涉及動脈瘤：腹主動脈疾病主要涉及動脈瘤 . - 11 - 圖表圖表14：介入治療是主動脈病變的優選方案：介入治療

18、是主動脈病變的優選方案. - 12 - 圖表圖表15：中國主動脈介入手術與發達國家有顯著差距：中國主動脈介入手術與發達國家有顯著差距 . - 12 - 圖表圖表16：我國主動脈介入手術量快速提升：我國主動脈介入手術量快速提升 . - 12 - 圖表圖表17：主動脈介入：主動脈介入5年市場空間有望達到年市場空間有望達到46億元（出廠口徑）億元（出廠口徑） . - 13 - 圖表圖表18：主動脈支架需要解決更多具有復雜解剖形態的臨床問題：主動脈支架需要解決更多具有復雜解剖形態的臨床問題 . - 14 - 圖表圖表19：公司主動脈支架產品比同業迭代速度和性能具有明顯優勢：公司主動脈支架產品比同業迭代

19、速度和性能具有明顯優勢 . - 15 - 圖表圖表20：公司主動脈介入市占率國產第一，國內第二（：公司主動脈介入市占率國產第一，國內第二（2018） . - 15 - 圖表圖表21：人體外周血管比主動脈更加復雜：人體外周血管比主動脈更加復雜 . - 16 - 圖表圖表22：外周血管疾病主要涉及外周動脈與外周靜脈：外周血管疾病主要涉及外周動脈與外周靜脈 . - 16 - 圖表圖表23：外周血管介入有多種治療手段：外周血管介入有多種治療手段 . - 17 - 圖表圖表24：2022年年全球外周血管介入市場規模達全球外周血管介入市場規模達79億美元億美元 . - 17 - 圖表圖表25：國內外周介入

20、市場空間保持快速增長（億元）：國內外周介入市場空間保持快速增長（億元） . - 17 - 圖表圖表26：外周介入市場規模劃分（出廠口徑，：外周介入市場規模劃分（出廠口徑，2022E，億元），億元） . - 18 - 圖表圖表27：國產品牌在外周介入領域布局相對單一：國產品牌在外周介入領域布局相對單一 . - 18 - 圖表圖表28：公：公司在下肢動脈介入領域布局完善司在下肢動脈介入領域布局完善. - 19 - 圖表圖表29：藥物球囊治療下肢動脈病變具有顯著優勢：藥物球囊治療下肢動脈病變具有顯著優勢 . - 19 - 圖表圖表30：已上市下肢動脈藥物球囊數據對比：已上市下肢動脈藥物球囊數據對比.

21、 - 20 - 圖表圖表31：國內共：國內共4款下肢動脈產品獲批（收入，百萬元，款下肢動脈產品獲批（收入，百萬元，2020） . - 20 - 圖表圖表32：心脈醫療擁有更加完善的銷售網絡（：心脈醫療擁有更加完善的銷售網絡（2021） . - 20 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表33：公司產品：公司產品6個月管腔丟失率具有一定優勢個月管腔丟失率具有一定優勢 . - 20 - 圖表圖表34：公司在研管線豐富，產品競爭力強：公司在研管線豐富，產品競爭力強. - 21 - 圖表圖表35：心脈醫：心脈醫療產品拆分（百

22、萬元）療產品拆分（百萬元） . - 22 - 圖表圖表36：可比公司估值：可比公司估值 . - 23 - 圖表圖表37：心脈醫療財務報表預測：心脈醫療財務報表預測 . - 24 - 圖表圖表38：公司盈利能力良好：公司盈利能力良好 . - 25 - 圖表圖表39：公司費用率持續優化：公司費用率持續優化 . - 25 - 圖表圖表40：公司海外業務日益成熟（收入，百萬）：公司海外業務日益成熟（收入，百萬） . - 25 - 圖表圖表41：公司產品主要依靠經銷入院：公司產品主要依靠經銷入院. - 25 - 圖表圖表42：公司經銷商數量：公司經銷商數量 . - 25 - 圖表圖表43：公司員工構成（

23、人）：公司員工構成（人） . - 25 - 圖表圖表44：公司及可比公司主動脈支架參數對比：公司及可比公司主動脈支架參數對比 . - 26 - 圖表圖表45：公司及可比公司術中支架參數對比：公司及可比公司術中支架參數對比. - 26 - 圖表圖表46：公司及可比公司術中支架參數對比：公司及可比公司術中支架參數對比. - 26 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 心脈醫療：心脈醫療：主動脈介入國產主動脈介入國產領先領先企業企業 公司核心團隊擁有深厚的研發底蘊公司核心團隊擁有深厚的研發底蘊 公司公司十年來十年來聚焦主動脈及外周

24、血管介入聚焦主動脈及外周血管介入耗材耗材。 心脈醫療成立于2012年，主要從事主動脈及外周血管介入醫療器械領域的研發、生產和銷售，是國內主動脈介入醫療器械行業的龍頭企業，現有產品覆蓋胸主動脈、腹主動脈、下肢動脈等多個細分領域。 圖表圖表1：心脈醫療心脈醫療10多年專注血管介入多年專注血管介入 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 核心團隊核心團隊平均擁有平均擁有 15 年以上研發銷售經驗年以上研發銷售經驗。公司董事長彭博擁有近 20年銷售及管理經驗，總經理朱清曾作為負責人承擔參與國家 863 計劃、上海市科技支撐項目等多項科研項目，高管團隊心血管介入行業從業經歷平均在 15 年以上，深厚的

25、行業積累為公司長遠發展奠定良好基礎。 2013201420162017201920202015201820212012公司正式成立Hercules球囊導管獲批Caster分支型主動脈支架列入十二五國家科技支撐計劃Caster分支型主動脈支架、 ReewarmPTX藥球進入綠色通道Hercules球囊導管、Reewarm外周球囊獲得CE注冊證Caster分支型主動脈支架上市，Minos腹主支架、Talos胸主支架進入綠色通道Fontus分支型術中支架進入綠色通道，Hercules LP 200mm規格上市Minos腹主支架NMPA、CE獲批外周藥物球囊獲NMPA、CE注冊證，Hercules L

26、P獲CE注冊證成立子公司拓脈醫療，專注腫瘤介入Fontus分支型術中支架、Talos直管型主動脈支架、外周高壓球囊獲批 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司核心管理團隊公司核心管理團隊從業經驗豐富從業經驗豐富 來源：公司公告，中泰證券研究所 研發實力強勁，研發實力強勁，產品產品快速迭代，實現快速增長快速迭代，實現快速增長 心脈醫療在心脈醫療在血管血管介入領域產品覆蓋齊全介入領域產品覆蓋齊全。公司是國內產品種類齊全、規模領先、極具市場競爭力的頭部企業，目前一共有 12 款產品，主動脈支架產品已覆蓋主動脈弓、降主動

27、脈、腹主動脈等多個應用場景，外周介入產品包括針對下肢動脈病變的裸支架、裸球囊、藥物球囊、高壓球囊等，已經形成較為完備的產品梯隊。 姓名姓名職務職務主要業務劃分主要業務劃分主要背景主要背景彭博董事長公司統籌1990年-1994年，擔任山東省淄博市計算機研究所銷售工程師；1995年-2001年，擔任先行電子集團公司副總經理和附屬銷售公司總經理；2001年迄今，擔任上海微創市場部經理、冠脈銷售部市場總監、國內市場與銷售副總裁、首席營銷官、心脈醫療董事長朱清總經理產品研發2003年-2003年，擔任上海工程機械廠研發工程師；2003年-2014年，擔任上海微創大動脈研發工程師、研發主管、研發經理、研發

28、總監；2015年-2018年，擔任心脈醫療研發副總裁；2018年迄今，擔任心脈醫療副總經理金國呈副總經理品質、注冊及臨床2006年-2011年，擔任上海微創大動脈質量保證工程師、質量保證主管、質量保證經理；2012年-2014年，擔任上海微創生命科技有限公司品質資深經理；2015年-2018年，擔任心脈醫療品質與注冊副總裁；2018年迄今，擔任心脈醫療副總經理李莉副總經理市場、企劃及國際業務1995年-2001年，擔任合眾汽車零部件公司研發工程師；2002年-2014年，擔任上海微創大動脈研發工程師、生產經理和市場經理；2015年-2018年，擔任心脈醫療市場總監、市場及企劃副總裁；2018年

29、迄今，擔任心脈醫療副總經理郭瀾濤副總經理外周動脈業務1997年-2000年，擔任Procter&Gamble研發科學家，2000年-2008年，擔任BectonDickinson材料項目工程師、主任工程師，2008年-2013年，擔任Stryker主任工程師，2013年-2017年，擔任EdwardsLifesciences研發總監，2017年-2019年，擔任ReshapeLifesciences研發總監等。2020年迄今，擔任公司副總經理及子公司上海鴻脈總經理袁振宇 研發總監外周靜脈業務2007年-2014年，擔任上海微創大動脈研發工程師、研發主管、研發經理；2015年迄今，先后擔任心脈醫

30、療研發資深經理、研發總監、研發高級總監、資深總監，子公司上海藍脈總經理顧建華財務總監兼董事會秘書-2011年-2014年，擔任德勤華永會計師事務所高級審計員；2015年-2016年，擔任興業證券股份有限公司項目高級經理；2016年-2018年，擔任東興證券股份有限公司投行副總裁；2018年迄今，擔任心脈醫療財務總監兼董事會秘書 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：公司公司產品品種齊全產品品種齊全，覆蓋范圍廣覆蓋范圍廣 源：公司公告，中泰證券研究所 高研發投入驅動創新產品快速高研發投入驅動創新產品快速迭代迭代，不斷鞏

31、固領先地位。不斷鞏固領先地位。公司建立了以臨床需求為導向的研發機制以及成熟的產品評估體系，高度重視創新研發， 持續吸納優秀人才， 2021 年公司研發支出 1.23 億元， 同比增長 48%，研發投入占比在 A 股心臟介入耗材可比公司中位列第一，形成具備原創概念和市場前景的新產品、新技術，產品審評效率和更新迭代速度遠超同業競品， 未來有望憑借先發優勢持續提高市場份額，拉開領先差距。 圖表圖表4：公司持續加大研發支出（百萬，公司持續加大研發支出（百萬，%） 圖表圖表5：研發團隊不斷聚集優秀人才（人，研發團隊不斷聚集優秀人才（人，%） 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，公司公告，中泰

32、證券研究所 產品類別產品類別細分品類細分品類主要用途主要用途具體產品具體產品上市時上市時間間Hercules Low Profile直管型覆膜支架及輸送系統2015Castor分支型主動脈覆膜支架及輸送系統2017Talos直管型胸主動脈覆膜支架2021Hercules分叉型覆膜支架及輸送系統2009Aegis分叉型大動脈覆膜支架及輸送系統2002Minos腹主動脈覆膜支架及輸送系統2019CRONUS術中支架系統2004Fontus分支型術中支架2021外周血管球囊擴張導管治療外周血管的狹窄或閉塞性病變的擴張Reewarm外周球囊擴張導管2017外周血管支架系統治療外周血管的狹窄或閉塞性病變

33、的擴張CROWNUS外周血管支架系統2009藥物球囊擴張導管治療經皮腔內血管成形術中股腘動脈（膝下動脈除外）的球囊擴張，以治療動脈粥樣硬化性狹窄或閉塞性病變Reewarm PTX藥物球囊擴張導管2020外周高壓球囊擴張導管適用于經皮腔內血管成形術（PTA）中對病變的有效擴張以及縮短手術時間Ryflumen外周高壓球囊擴張導管2021使用微創傷介入技術和腔內隔絕原理，建立新的血流通道，治療腹主動脈瘤、腹主動脈夾層病變使用微創傷介入技術和腔內隔絕原理，建立新的血流通道，治療胸主動脈瘤、胸主動脈夾層病變胸主動脈覆膜支架系統腹主動脈覆膜支架系統外周動脈類主動脈支架類術中支架類配合主動脈夾層外科手術，使

34、二次開胸手術簡化為一次完成，降低全弓置41.18 45.04 47.86 60.69 83.32 123.48 0.05.010.015.020.025.030.035.0 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00201620172018201920202021研發支出研發支出營收占比74951571930.010.020.030.040.050.060.070.00501001502002502018201920202021研發人數研發人數占比碩士及以上占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司

35、深度報告公司深度報告 圖表圖表6：公司研發支出占比公司研發支出占比高于高于A股可比上市公司股可比上市公司平均值平均值（%） 來源：wind，中泰證券研究所 主營業務增速強勁，主營業務增速強勁，2016-2021 收入收入 CAGR 高達高達 41%。公司介入類產品自上市以來憑借行業領先的技術優勢快速占領市場，實現高速增長。2021 年公司實現營業收入 6.85 億元，同比增長 40.91%，實現歸母凈利潤 3.16 億元，同比增長 44.92 %。其中，核心產品主動脈支架收入占公司營業總額 83.5%，2020 年同比增長 40.91%；隨著重磅產品的持續迭代更新，我們預計公司未來將持續保持高

36、增長態勢。 圖表圖表7：公司營收及利潤保持高速增長公司營收及利潤保持高速增長（百萬元）（百萬元） 圖表圖表8：主動脈支架主動脈支架貢獻主要收入貢獻主要收入（2021） 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 0510152025303520162017201820192020688016.SH 688016.SH 心脈醫療心脈醫療688198.SH 佰仁醫療688617.SH 惠泰醫療300003.SZ 樂普醫療002382.SZ 藍帆醫療01020304050600.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002

37、01620172018201920202021營業收入歸母凈利潤營收YOY歸母YOY主動脈支架類, 82.6%術中支架類, 9.7%外周及其他, 7.7% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：心脈醫療產品快速迭代實現業績高速增長（百萬元）心脈醫療產品快速迭代實現業績高速增長（百萬元） 來源：心脈醫療公司公告，微創醫療公司公告，中泰證券研究所（注：CRONUS 術中支架在公告中未拆分，考慮其為適用于胸主動脈夾層的獨家產品，因此合并統計） 主動脈介入主動脈介入：公司憑借差異化的創新產品快速發展公司憑借差異化的創新產品

38、快速發展 主動脈介入是主動脈介入是治療治療主動脈病變的優選方案主動脈病變的優選方案 主動脈瘤和主動脈瘤和夾層是威脅患者生命的主要病種。夾層是威脅患者生命的主要病種。主動脈是人體最大的動脈，接納左心室富氧血液供給除肺部以外的全身器官，根據解剖學特征可以分為 4 個部分：升主動脈（與左心室及冠狀動脈相連） 、降主動脈（位于胸腔） 、腹主動脈（位于腹腔，與降主動脈相連） ，以及連結升、降主動脈的彎道型段落主動脈弓； 主動脈弓同時連接頸動脈， 將血液送往腦部。主動脈疾病中發病最高的是主動脈夾層（Aortic dissection，AD）和主動脈瘤（Aortic aneurysm，AA） 。 0%10%

39、20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入YOYMinos支架上市Castor支架上市Hercules Low Profile上市心脈醫療分拆成立心脈母公司上市Hercules分叉支架上市Talos以及Fontus支架、Ryflumen球囊上市 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：主動脈主動脈血管主要分成血管主要分成3部分部分 圖表圖表11：主動脈主動脈管管

40、壁壁撕裂會導致夾層撕裂會導致夾層 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 胸胸主動脈主動脈病變以病變以夾層夾層為主為主：主動脈夾層是血液從主動脈內膜撕裂口進入中膜，導致中膜和內膜分離，沿主動脈中軸擴展，最后產生主動脈真假兩腔分離，可能涉及到升主動脈、主動脈弓、降主動脈乃至延伸至腹主動脈，該疾病以胸主動脈夾層為主。 腹主動脈病變以腹主動脈病變以主動脈瘤主動脈瘤為主為主：主動脈瘤是主動脈局部的異常擴張，最大內徑超過正常主動脈的 1.5 倍，通常是血管壁的薄弱處，按發病位臵分為胸主動脈瘤和腹主動脈瘤，其中大部分為腹主動脈瘤。 圖表圖表12：胸主動脈疾病胸主動脈疾病以夾層為主以

41、夾層為主 圖表圖表13：腹主動脈疾病腹主動脈疾病主要涉及動脈瘤主要涉及動脈瘤 來源：ihealth，中泰證券研究所 來源：medsci，中泰證券研究所 介入治療是主動脈病變的優選方案。介入治療是主動脈病變的優選方案。目前主動脈疾病主要有藥物治療、外科手術和腔內介入修復 3 種治療方法。其中介入治療是近年來新興的腔內治療方法， 因其創傷性小、 恢復快等特點而得到眾多治療指南推薦。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：介入治療是介入治療是主動脈病變的優選方案主動脈病變的優選方案 來源：公司公告，主動脈夾層診斷與治療

42、規范中國專家共識，盧瑟福血管外科學，中泰證券研究所 國內國內主動脈介入主動脈介入滲透率滲透率為為 1.3%，僅為美國一半僅為美國一半 我國主動脈介入起步晚，滲透率低，正處于快速發展階段。我國主動脈介入起步晚，滲透率低，正處于快速發展階段。主動脈介入作為主動脈病變的新興治療方法，在全球范圍內快速滲透。根據立鼎產業研究網數據， 2018 年全球完成的主動脈介入手術量達 21.60 萬臺， 其中美國約占全球手術量的 50%，而中國僅占 13.8%；沙利文咨詢報告顯示，2018 年美國腔內治療滲透率為 3.1%，而中國僅為 1.6%。由此可見與海外發達市場相比，國內的主動脈介入治療尚不成熟，未來還有較

43、大的滲透提升空間。 圖表圖表15： 中國主動脈介入手術與發達國家有顯著差距中國主動脈介入手術與發達國家有顯著差距 圖表圖表16：我國主動脈介入手術量快速提升我國主動脈介入手術量快速提升 來源：立鼎產業研究網，中泰證券研究所（注：圖為全球主動脈介入手術量占比，2018） 來源：沙利文，中泰證券研究所 主動脈介入主動脈介入市場市場有望保持有望保持 5 年年 13%復合增速復合增速，27 年市場規模年市場規模有望有望突破突破46 億元億元。 我們根據主動脈不同發病部位對主動脈夾層和主動脈瘤的介入市場空間進行測算， 公司公告顯示胸主動脈疾病中大約 90%是主動脈夾層，按照發病部位來看，升主動脈、主動脈

44、弓、降主動脈的發病率大約治療方法治療方法主要原理主要原理優點優點缺點缺點外科手術治療切除內膜撕裂口，然后用人工血管臵換病變血管技術成熟，治療效果顯著，適用于各種復雜場景手術耗時長，創傷大，失血多，伴有各種潛在并發癥；高年齡患者以及晚期慢性系統疾病患者手術風險較大腔內介入治療將覆膜支架放在病變部位，從而將主動脈病變排除在血液循環系統之外，建立新的血流通道創傷小，出血少，恢復快，死亡率低，并發癥少長期療效仍然有待驗證，整體費用較高；對升主動脈弓缺乏有效的治療方法藥物治療通過阿片類藥物、B受體阻滯劑等實現癥狀緩解價格低廉，能夠有效控制疼痛、降低血壓以及心室收縮速率，作為初步治療具有比較好的效果治療效

45、果不顯著，長期治療依從性負面效果明顯27%7%40%48%33%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%胸主動脈介入腹主動脈介入中國美國其他國家8,83510,42512,30214,51616,98419,70122,45925,60328,67632,1174,1675,0836,1007,3208,63710,19211,92513,83316,04618,45313,00115,50818,40121,83625,62129,89334,38439,43644,72250,57001000020000300004000050000600002013201

46、42015201620172018E2019E2020E2021E2022E胸主動脈腹主動脈 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 是 4:3:3； 而腹主動脈疾病則主要是主動脈瘤。 由于目前沒有針對升主動脈病變的有效介入治療方案，我們根據公司公告以及沙利文咨詢報告等公開數據測算主動脈病變的市場空間，預計到 2027 年國內主動脈介入市場規模將突破 46 億元，5 年復合增速大約 12.94%。 圖表圖表17：主動脈介入主動脈介入5年市場年市場空間有望達到空間有望達到46億元億元（出廠口徑）（出廠口徑） 來源：公司公告，立鼎產

47、業研究網，沙利文，中泰證券研究所（注：胸主動脈疾病我們僅考慮主動脈弓和降主動脈部位病變） 公司公司市占率位居第二，有望憑借市占率位居第二，有望憑借強產品力強產品力繼續擴大份額繼續擴大份額 主動脈介入支架發展潛力大主動脈介入支架發展潛力大，許多臨床應用尚未被滿足，許多臨床應用尚未被滿足。主動脈介入手術發展迄今已有 30 多年歷史，但從全球范圍來看臨床應用尚未實現普及，美國市場滲透率也僅為 3.1%（2018 年） ，限制支架滲透率提升的重要原因之一是現有主動脈支架自身應用有限， 只能解決一部分血管病變，我們認為未來主動脈支架將在技術應用、生產工藝、應用場景、操作友好度等方面繼續更新迭代，滿足更多

48、具有復雜解剖形態的治療需求。我們對胸主和腹主的研究方向進行了預測： 胸主動脈胸主動脈支架支架繼續向上解決弓部及升主夾層繼續向上解決弓部及升主夾層：升主動脈和主動脈弓部夾層占全部夾層大約 70%，但由于對應病變復雜，支架植入操作困難，因此產品開發難度較大。 腹主動脈腹主動脈支架支架進一步降低血管入路等要求進一步降低血管入路等要求：腹主動脈瘤經常涉及到髂動脈、腎動脈、腸骨動脈等血管分支，治療環境更加復雜，介入支架先后衍生出直管型、分叉型（包括一體和分體） 、單分支型、開窗型等多種型號，但仍有許多腹主動脈瘤患者病情復雜，因解剖口徑、瘤頸長度、瘤頸成角、瘤體大小等因素不符合治療條件而無法接受介入治療，

49、真正符合臨床要求的患者大約只有 20-50%（數據來源：現代醫藥衛生） 。 年份年份20172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E患病人數/萬人31.20 32.36 33.56 34.26 36.08 37.41 38.84 39.66 40.54 41.50 42.52 手術量/萬例0.01 0.05 0.13 0.25 0.40 0.54 0.73 0.95 1.23 1.60 2.08 滲透率0.02%0.15%0.38%0.74%1.11%1.44%1.88%2.39%3.04%3.86%4.90%出廠價/萬元4.80 4

50、.80 4.80 4.80 4.80 4.75 4.70 4.66 4.61 4.56 4.47 潛在規模潛在規模/億元億元0.03 0.23 0.61 1.22 1.92 2.57 3.43 4.41 5.68 7.31 9.31 患病人數/萬人31.20 32.36 33.56 34.26 36.08 37.41 38.84 39.66 40.54 41.50 42.52 手術量/萬例1.701.922.122.312.472.672.89 3.07 3.26 3.46 3.67 滲透率5.44%5.94%6.32%6.73%6.84%7.14%7.44%7.74%8.04%8.34%8.