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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 血管介入領軍企業，創新驅動，前景廣闊 主要觀點：主要觀點：介入行業介入行業發展潛力大發展潛力大，公司，公司持續保持高增長持續保持高增長 介入治療與傳統內科、外科并列為臨床三大支柱性學科，具有創傷小、恢復快等臨床優勢。根據弗若斯特沙利文，2021 年我國心血管介入器械市場規模為 372 億元，預計到 2030 年市場規模將達到 1402 億元，CAGR 約為 15.9%。公司在主動脈介入、外周介入和腫瘤介入等領域均有產品布局，其中主動脈支架類產品為公司主要收入來源，2016-2023年公司主動脈支架銷售收入由 0.95 億元增長至 9.40 億元，

2、復合增速達39%；外周介入類產品近年來收入高速增長，2023 年增速達 47%。公司公司自主創新能力強自主創新能力強，擁有多款海內外獨家產品，擁有多款海內外獨家產品 公司自主研發的 Castor 分支型主動脈覆膜支架于 2017 年獲批上市，首次將 TEVAR 手術適應癥拓展到主動脈弓部病變，是全球首款獲批上市的治療主動脈弓部病變的分支型主動脈支架，該產品奠定了公司在主動脈介入領域的領先地位。截至 2023 年底，公司先后有八款產品獲批進入國家醫療器械創新“綠色通道”，其中 5 款已經獲批上市。2024 年，公司自主研發的腫瘤介入產品TIPS覆膜支架系統獲批進入國家創新“綠色通道”，為公司第八

3、款進入綠色通道的產品，有望成為 TIPS 覆膜支架領域的首個國產獲批產品。國產替代優勢明顯，海外市場持續發力國產替代優勢明顯，海外市場持續發力 2021 年國內胸主動脈腔內介入支架市場中，公司產品占比 32%，超過美敦力，躍居首位。腹主動脈腔內介入手術中，公司產品占比 23%，居國產首位。同時，公司產品持續向海外擴張，公司的 13 款已上市產品中 5 款產品擁有 CE 認證。截至 2023 年底，公司 Castor 分支型主動脈覆膜支架及輸送系統在海外 16 個國家進入臨床應用，Minos 腹主動脈覆膜支架及輸送系統海外進入 19 個國家，Hercules Low Profile 直管型覆膜支

4、架及輸送系統海外進入 21 個國家，為公司進一步拓展國際市場奠定堅實基礎。投資建議投資建議 綜上，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 15.37 億元、19.79億元和 25.25 億元，同比增長分別為 29.5%、28.7%、27.6%，歸母凈利潤分別為 6.50 億元、8.32 億元、10.59 億元,同比增長 32.0%、27.9%、27.3%，2024-2026 年對應的 EPS 分別為 5.27、6.75、8.59 元，當前股價對應 PE 分別為 23、18、14 倍。公司為國內血管介入器械的領軍企業，自主創新能力強，后續多款在研項目梯隊豐富，而且公司海外市 Tabl

5、e_StockNameRptType 心脈醫療（心脈醫療（688016）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2024-05-17 收盤價（元）121.50 近 12 個月最高/最低（元）210.30/120.28 總股本（百萬股）123 流通股本（百萬股）107 流通股比例（%）87.01 總市值（億元）150 流通市值（億元）130 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 分析師：李嬋分析師：李嬋 執業證書號：S00105231200

6、02 郵箱： 聯系人：錢琨聯系人：錢琨 執業證書號：S0010122110012 郵箱： 相關報告相關報告 -30%-14%3%19%35%5/238/2311/232/245/24心脈醫療滬深300 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/29 證券研究報告 場拓展有望加速，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新品研發進度不及預期，集采影響超預期，行業競爭加劇。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1187 1537 1979 2525 收入同比（%）32.4

7、%29.5%28.7%27.6%歸屬母公司凈利潤 492 650 832 1059 凈利潤同比（%）38.0%32.0%27.9%27.3%毛利率（%）76.5%76.4%76.3%76.2%ROE（%）12.8%15.3%16.4%17.3%每股收益（元）6.81 5.27 6.75 8.59 P/E 28.58 22.83 17.85 14.02 P/B 4.19 3.50 2.92 2.42 EV/EBITDA 21.86 14.92 10.89 7.80 資料來源：wind，華安證券研究所 pOkVlY9UjYhYjW8VnU8ObPaQmOmMnPnRjMnNmRkPoMrR6MrQ

8、rNwMpPqPvPrRtP 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/29 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 心脈醫療：心血管介入優秀企業，主動脈和外周業務持續高速增長心脈醫療：心血管介入優秀企業，主動脈和外周業務持續高速增長.5 1.1 深耕心血管介入行業，產品矩陣不斷豐富深耕心血管介入行業，產品矩陣不斷豐富.5 1.2 公司業績快速增長，主動脈和外周業務不斷放量公司業績快速增長，主動脈和外周業務不斷放量.7 2 行業分析：介入行業前景廣闊，國產品牌大有可為行業分析：介入行業前景廣闊，國產品牌大有可為.8 2.1 心血管介入行業：創傷小、恢復快，發展潛力大心血

9、管介入行業：創傷小、恢復快，發展潛力大.8 2.2 主動脈介入：主動脈疾病發病率高，介入市場空間大主動脈介入：主動脈疾病發病率高，介入市場空間大.9 2.3 外周介入：患病人數持續增加，國產品牌期待破局外周介入：患病人數持續增加，國產品牌期待破局.13 2.4 腫瘤介入：腫瘤患者眾多，腫瘤介入市場廣闊前景腫瘤介入：腫瘤患者眾多，腫瘤介入市場廣闊前景.15 3 公司分析：產品市場競爭力強，推動介入行業國產替代公司分析：產品市場競爭力強，推動介入行業國產替代.16 3.1 主動脈介入：產品海內外市場份額攀升，國產替代優勢明顯主動脈介入：產品海內外市場份額攀升，國產替代優勢明顯.16 3.2 外周介

10、入：產品線逐步完善，具備一定先發優勢外周介入：產品線逐步完善，具備一定先發優勢.21 3.3 腫瘤介入：多款腫瘤介入產品在研，有望打破進口產品壟斷腫瘤介入：多款腫瘤介入產品在研，有望打破進口產品壟斷.24 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 4.1 公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值.25 4.2 公司投資建議公司投資建議.26 風險提示：風險提示：.27 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.28 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/29 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2 股權結構圖（截至股權結構

11、圖（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）.6 圖表圖表 3 公司主要管理人員公司主要管理人員.6 圖表圖表 4 2016-2023 年公司營業收入年公司營業收入及增速及增速.7 圖表圖表 5 2016-2023 年公司年公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.7 圖表圖表 6 2019-2023 年公司分業務營業收入（億元）年公司分業務營業收入（億元）.8 圖表圖表 7 2019-2023 年公司國內外營業收入（億元）年公司國內外營業收入（億元）.8 圖表圖表 8 2016-2023 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率.8 圖表圖表 9 2016-2023 公司期間費用率公司期間費

12、用率.8 圖表圖表 10 心血管介入器械治療領域分類心血管介入器械治療領域分類.9 圖表圖表 11 中國心血管介入器械市場規模（按出廠價計算，億元）中國心血管介入器械市場規模（按出廠價計算，億元）.9 圖表圖表 12 主動脈結構示意圖主動脈結構示意圖.10 圖表圖表 13 主動脈夾層發病機制主動脈夾層發病機制.11 圖表圖表 14 主動脈夾層分型主動脈夾層分型.11 圖表圖表 15 孫氏手術流程示意圖孫氏手術流程示意圖.11 圖表圖表 16 主動脈瘤示意圖主動脈瘤示意圖.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表圖表 17 主動脈外科手術示意圖主動脈外科手術示意圖.12 圖表圖表 18 TEVAR

13、（胸主動脈腔內修復術）手術示意圖（胸主動脈腔內修復術）手術示意圖.12 圖表圖表 19 中國主動脈支架型腔內介入手術量（萬臺）中國主動脈支架型腔內介入手術量（萬臺）.13 圖表圖表 20 中國主動脈支架市場規模（億元）中國主動脈支架市場規模（億元）.13 圖表圖表 21 中國外周動脈疾病患病人數（百萬人）中國外周動脈疾病患病人數（百萬人）.14 圖表圖表 22 中國外周動脈介入支架和球囊市場（按出廠價，億元）中國外周動脈介入支架和球囊市場（按出廠價，億元）.14 圖表圖表 23 中國外周靜脈市場規模（億元）中國外周靜脈市場規模（億元）.15 圖表圖表 24 中國腫瘤介入器械市場規模（億元）中國

14、腫瘤介入器械市場規模（億元）.16 圖表圖表 25 TIPS 示意圖示意圖.16 圖表圖表 26 2018 年和年和 2021 年中國主動脈腔內介入支架市場格局（按手術量）年中國主動脈腔內介入支架市場格局（按手術量）.17 圖表圖表 27 公司胸主動脈覆膜支架系統產品公司胸主動脈覆膜支架系統產品.18 圖表圖表 28 公司腹主動脈覆膜支架系統和球囊產品公司腹主動脈覆膜支架系統和球囊產品.19 圖表圖表 29 主動脈支架類產品對比主動脈支架類產品對比.20 圖表圖表 30 公司術中支架類產品公司術中支架類產品.21 圖表圖表 31 公司主動脈支架類在研產品公司主動脈支架類在研產品.21 圖表圖表

15、 32 公司外周球囊和支架類產品公司外周球囊和支架類產品.22 圖表圖表 33 外周血管介入類產品對比外周血管介入類產品對比.23 圖表圖表 34 公司外周介入類在研產品公司外周介入類在研產品.23 圖表圖表 35 HEPA FLOW TIPS 覆膜支架系統介紹覆膜支架系統介紹.24 圖表圖表 36 公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測.25 圖表圖表 37 公司可比公司估值比較公司可比公司估值比較.26 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/29 證券研究報告 1 心脈醫療：心血管介入心脈醫療：心血管介入優秀企業優秀企業，主動脈和外主動脈和外周業務持續周業務持

16、續高速高速增長增長 1.1 深耕心血管介入行業，深耕心血管介入行業，產品矩陣不斷豐富產品矩陣不斷豐富 專注于主動脈及外周血管介入領域，專注于主動脈及外周血管介入領域，產品產品矩陣矩陣不斷豐富不斷豐富。上海微創心脈醫療科技(集團)股份有限公司（以下簡稱“心脈醫療”或“公司”）正式成立于 2012 年，是港股上市公司微創醫療的控股子公司，2019 年公司首批登陸科創板上市。公司主要從事主動脈及外周血管介入醫療器械的研發、生產和銷售。2017 年，公司推出 Castor 分支型主動脈覆膜支架及輸送系統，為全球首個分支型主動脈支架，奠定了公司在主動脈介入領域的領先地位。2019 年，公司 Minos腹

17、主動脈覆膜支架及輸送系統獲NMPA批準及CE認證，是國內最細外徑支架之一，上市后快速放量貢獻收入。近年來，公司積極開拓海外市場，Castor、Minos、Hercules、Reewarm PTX 等產品在海外多個國家獲批上市，為公司貢獻新的增長點。同時，產品管線不斷豐富，先后推出 Fontus 分支型術中支架系統、Talos 直管型胸主動脈覆膜支架系統、Reewarm PTX 0.035 系列藥物球囊擴張導管等多款重磅產品。2024年，公司自主研發的腫瘤介入產品 Hepa Flow TIPS 覆膜支架系統獲批進入國家創新“綠色通道”，有望成為 TIPS 覆膜支架領域的首個國產獲批產品。圖表圖表

18、 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，華安證券研究所 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/29 證券研究報告 公司股權結構穩定，控股股東為微創醫療。公司股權結構穩定，控股股東為微創醫療?？毓晒蓶|為 Microport Endovascular CHINA Corp.Limited，其直接持有公司 39.77%的股份。公司下設 4 家子公司，包括藍脈醫療（主營外周靜脈業務）、鴻脈醫療（主營外周動脈業務）、拓脈醫療（主營腫瘤介入業務）和美國子公司（MicroPort Endovastec BV）。2020 年，公司開啟集團化運營，子公

19、司藍脈醫療和鴻脈醫療實現獨立運營；2021年，子公司拓脈醫療成立。心脈醫療對子公司拓脈醫療控股 100%，對子公司藍脈醫療、鴻脈醫療均控股 65%。圖表圖表 2 股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日日）資料來源：iFinD，公司公告，華安證券研究所 管理層深耕醫療器械行業管理層深耕醫療器械行業多年，具有豐富的研發多年，具有豐富的研發、營銷營銷和管理和管理經驗。經驗。公司董事長 Jonathan Chen 先生擁有斯坦福大學經濟學和生物科學雙學士學位，已在微創公司工作 20 余年，有豐富的醫藥行業戰略投資和商業規劃經驗。公司總經理朱清和副總經理袁振宇、郭瀾濤在大

20、動脈、血管介入領域均具有 15 年以上的研發和管理經驗，并曾先后在國內外知名醫藥企業任職，為公司研發和管理工作順利拓展保駕護航。圖表圖表 3 公司主要管理人員公司主要管理人員 姓名姓名 在公司任職在公司任職 從業背景從業背景 Jonathan Chen 董事長、董事 斯坦福大學的經濟學學士學位和生物科學榮譽學士學位。曾就職于 Credit Suisse 擔任投資銀行部副總裁，于 Angiotech 制藥公司擔任商業發展及財務戰略部資深副總裁，于 2012 年加入微創醫療科學有限公司擔任國際業務與投資者關系執行副總裁，現任微創醫療科學有限公司首席國際業務官，洲際心律管理委員會主席，洲際骨科執行委

21、員會委員。朱清 總經理、法人、董事 碩士研究生學歷。2003 年 7 月至 2003 年 11 月，擔任上海工程機械廠研發工程師；2003 年 12月至 2014 年 12 月，先后擔任上海微創大動脈研發工程師、研發主管、研發經理、研發總監；2015 年 1 月至 2018 年 6 月擔任心脈醫療研發副總裁；2018 年 7 月至今擔任心脈醫療副總經理，分管研發工作。朱清先生在行業內擁有逾 15 年工作經驗，長期致力于主動脈及外周血管介入產品研發制造及技術創新工作，作為負責人曾承擔和參與國家 863 計劃項目、上海市科技支撐項目等多項科研項目，并入選 2016 年度“上海市青年科技啟明星計劃”

22、、2018 年“上海領軍人才培養計劃”。邱根永 副總經理、董事會秘書 碩士研究生學歷。1998 年 8 月至 2008 年 3 月，先后擔任海爾集團公司法律事務部法務經理、法務部長；2008 年 4 月至 2009 年 7 月，擔任浙江昱輝陽光能源有限公司法務部經理；2009年 7 月至 2014 年 11 月，先后擔任上海藥明康德新藥開發有限公司法務部主任、高級主任、執行主任；2014 年 11 月至 2019 年 3 月，擔任上海合全藥業股份有限公司董事會秘書；2019 年4 月至 2022 年 4 月，擔任上海合全藥業股份有限公司法務部執行主任。心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱

23、末頁重要聲明及評級說明 7/29 證券研究報告 袁振宇 副總經理 博士研究生學歷。2007 年 3 月至 2014 年 12 月，先后擔任上海微創大動脈研發工程師、研發主管、研發經理；2015 年 1 月至今，先后擔任心脈醫療研發資深經理、研發總監、研發高級總監，目前擔任公司研發資深總監，負責主動脈產品的研發。袁振宇先生為上海交通大學微納米學院材料方向博士曾被評為 2016 年第四屆“張江卓越人才”。郭瀾濤 副總經理 紐約州立大學材料科學與工程系博士、碩士研究生，清華大學高分子材料與化學工程系學士，在血管介入治療領域擁有逾 20 年研發及管理經驗。1997 年至 2000 年擔任 Procte

24、r&Gamble研發科學家，2000 年至 2008 年擔任 BectonDickinson 材料項目工程師、主任工程師，2008 年至 2013 年擔任 Stryker 主任工程師，2013 年至 2017 年擔任 EdwardsLifesciences 研發總監，2017 年至 2019 年擔任 ReshapeLifesciences 研發總監等。資料來源：iFinD，公司公告，華安證券研究所 1.2 公司業績快速增長，公司業績快速增長，主動脈主動脈和和外周業務外周業務不斷放量不斷放量 公司營收持續增長，公司營收持續增長，歸母凈利潤歸母凈利潤穩中有進。穩中有進。2016-2023 年，公司

25、營業收入由 1.25億元增長至 11.87 億元，營收復合增速達 38%。公司歸母凈利潤由 2016 年 0.41 億元增長至 2023 年 4.92 億元，歸母凈利潤復合增速達 43%。圖表圖表 4 2016-2023 年年公司營業收入公司營業收入（左軸）（左軸）及增速及增速（右軸）（右軸）圖表圖表 5 2016-2023 年年公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤（左軸）（左軸）及增速及增速（右軸）（右軸）資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 主動脈支架產品貢獻突出，外周業務增長勢頭強勁。主動脈支架產品貢獻突出，外周業務增長勢頭強勁。分業務看，公司主營業務為主動

26、脈支架、術中支架、外周及其它類產品，其中主動脈支架類產品為公司主要收入來源，2023 年占總營收約 79%。2016 至 2023 年主動脈支架銷售收入由 0.95億元增至 9.40 億元，銷售額復合增速達 39%。此外，公司外周類品類增長迅速，公司 Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管等外周類產品快速放量，2023 年公司外周及其他類產品收入約 1.15 億元，同比增長約 47%。國內業務營收占比國內業務營收占比 94%，海外海外業務業務營收持續增長。營收持續增長。分地區看，國內業務為公司主要收入來源，2023 年營收占比為 94.1%。近年，海外業務收入增長強勁，2022年海外營收為

27、5272 萬元，2019-2022 營收復合增速達 105.0%。125 165 231 334 470 685 897 1187 0%10%20%30%40%50%0300600900120015002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（百萬元）yoy41 63 91 142 215 316 357 492 0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（百萬元）yoy 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明

28、及評級說明 8/29 證券研究報告 圖表圖表 6 2019-2023 年公司分業務營業收入（年公司分業務營業收入（億億元）元）圖表圖表 7 2019-2023 年公司國內外營業收入年公司國內外營業收入（億億元）元）資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司盈利能力公司盈利能力強強，費用率穩定費用率穩定。公司整體盈利能力較強，2016-2023 年期間公司銷售毛利率和凈利率保持穩定，毛利率維持在 75-80%，凈利率穩定在 40%左右。期間費用率方面，公司銷售費用率呈現逐年下降趨勢，研發費用率和管理費用率基本保持穩定。圖表圖表 8 2016-2023 公司毛

29、利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖表圖表 9 2016-2023 公司公司期間費用期間費用率率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 2 行業分析行業分析：介入行業前景廣闊介入行業前景廣闊，國產品牌大有國產品牌大有可為可為 2.1 心血管介入行業心血管介入行業：創傷小、恢復快，發展潛力大：創傷小、恢復快，發展潛力大 微創介入治療具有創傷小、恢復快等優勢微創介入治療具有創傷小、恢復快等優勢，是，是心血管疾病臨床首選方式之一。心血管疾病臨床首選方式之一。公司處于心血管介入器械行業，介入治療是心血管疾病領域新興的治療方法，是與傳統內科和外科并列的臨床三大支柱性學

30、科。介入治療具有創傷小、恢復快等優勢，采用介入手段治療心血管疾病逐漸成為臨床首選方式之一。目前臨床應用中，按介2.76 3.93 5.66 7.34 9.40 0.48 0.56 0.66 0.85 1.32 0.10 0.21 0.53 0.78 1.15 0369121520192020202120222023主動脈支架類術中支架類外周及其他3.23 4.53 6.54 8.44 11.05 0.120.30.530.82048121620192020202120222023國內國外76%78%79%79%79%78%75%76%33%38%39%42%46%46%39%41%0%20%4

31、0%60%80%100%20162017201820192020202120222023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)18.32%15.72%17.39%16.61%12.66%11.05%11.60%10.96%-5%0%5%10%15%20%20162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/29 證券研究報告 入產品使用的發病部位劃分，心血管介入器械主要分為冠狀血管、腦血管、主動脈、周圍血管等。圖表圖表 10 心血管介入器械治療領域分類心血管介入器械治療領域分類

32、血管血管 治療領域治療領域 介入器械介入器械 冠狀血管 冠心病、急性冠脈綜合征等 冠狀動脈球囊擴張導管、PTCA 導管、PTA 導管、PTCA 球囊擴張導管等 腦血管 腦動脈粥樣化硬化、腦動脈炎、腦動脈損傷、腦動脈瘤、顱內血管畸形、腦動靜脈瘺等 顱內支架、顱內彈簧圈、液態栓囊材料等 主動脈 主動脈瘤、主動脈狹窄等 胸主動脈覆膜支架、腹主動脈覆膜支架、球囊等球囊、外周動脈支架、鎖骨下動脈支架及腎動脈支架等 周圍血管 外周動脈 動脈硬化閉塞癥、動靜脈血栓形成、動脈瘤等 球囊、外周動脈支架、鎖骨下動脈支架及腎動脈支架等 靜脈 靜脈曲張、靜脈炎、深靜脈血栓等 濾器、靜脈剝脫器、取栓裝置及靜脈支架等 資

33、料來源：公司年報，華安證券研究所 我國心血管介入器械市場發展潛力大。我國心血管介入器械市場發展潛力大。心血管疾病死亡率和致殘率高，臨床未滿足需求高。中國在部分心血管介入醫療器械領域，尤其是主動脈及周圍血管介入器械領域正處于發展初期。隨著技術革新和國產企業的崛起，以及介入治療創口小、恢復快以及疼痛感相對弱等優勢，我國心血管介入器械市場擁有較大的發展潛力和發展空間。根據弗若斯特沙利文分析，按產品出廠價計算，2021 年我國心血管介入器械市場規模為 372 億元，預計到 2030 年市場規模將達到 1402 億元，2021 年至2030 年期間的復合年增長率為 15.9%。圖表圖表 11 中國心血管

34、介入器械市場規模（按出廠價計算，億元）中國心血管介入器械市場規模（按出廠價計算，億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 2.2 主動脈介入：主動脈介入：主動脈疾病發病率高，主動脈疾病發病率高，介入市場介入市場空間空間大大 主動脈疾病主要包括主動脈夾層和主動脈瘤。主動脈疾病主要包括主動脈夾層和主動脈瘤。主動脈是人體內最粗大的動脈血2422933483263724255015736707999401087124314020200400600800100012001400160020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

35、2028E 2029E 2030E 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/29 證券研究報告 管，是向全身各部輸送血液的主要導管。主動脈以膈肌為界，分為胸主動脈和腹主動脈，胸主動脈又可分為升主動脈、主動脈弓和降主動脈。圖表圖表 12 主動脈結構示意圖主動脈結構示意圖 資料來源：華脈泰科招股說明書，華安證券研究所 主動脈夾層病主動脈夾層?。ˋD）死率高死率高，發病年齡有年輕化趨勢。發病年齡有年輕化趨勢。主動脈夾層指主動脈內膜破裂，血液從內膜破裂口進入血管中層，使得主動脈壁分離，形成真假兩腔。主動脈夾層依據解剖存在分為 DeBakey 分型和 Stanford 分

36、型，臨床中多使用 Stanford分型。Stanford 分型將主動脈夾層分為 A、B 兩型，A 型為夾層累及升主動脈，B 型為夾層僅累及胸降主動脈及其遠端。主動脈夾層通常會引起持續性胸痛、心力衰竭或心源性休克等臨床癥狀，是一種致命性疾病。參考弗若斯特沙里文數據，我國 A 型主動脈夾層發病率約為十萬分之 77.73，發病人數從 2017 年的 96.90 萬人增長到 2021 年的 109.80 萬人，復合年增長率為3.18%。隨著我國高血壓患者數量不斷增加，主動脈夾層發病人數呈現不斷增長的趨勢，預計到 2030 年將增長到 158.90 萬人，2021 年到 2030 年的復合年增長率為4.

37、19%。根據主動脈夾層診斷與治療規范中國專家共識，急性 AD 國際注冊研究(IRAD)結果顯示，AD 患者的平均年齡為 63 歲，其中，Stanford A 型 AD 占 60%70%，男性約占 65%。中國 AD 注冊研究(Sino-RAD)結果顯示，我國 AD 患者平均年齡約為 51 歲，其中 Stanford A 型 AD 約占 40%，男性約占 76%。我國 AD 患者年齡較歐美國家年輕 10 歲以上。未經手術治療的急性 Stanford A 型 AD 發病 24 h 內病死率每小時增加 1%2%，發病 1 周病死率超過 70%。即使是慢性 Stanford A 型 AD仍存在主動脈破

38、裂、臟器衰竭等死亡風險。急性 Stanford B 型 AD 發病 2 周內的病死率 6.4%，藥物治療的 5 年生存率約為 60%。心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/29 證券研究報告 圖表圖表 13 主動脈夾層發病機制主動脈夾層發病機制 圖表圖表 14 主動脈夾層分型主動脈夾層分型 資料來源：美國心臟學會，華安證券研究所 資料來源：應脈醫療，華安證券研究所 主動脈夾層治療策略包括孫氏手術、主動脈夾層治療策略包括孫氏手術、TEVAR 和開放性手術等。和開放性手術等。Stanford A 型主動脈夾層一經發現應積極手術治療，推薦手術策略主要有升主動脈替換加

39、部分主動脈弓替換術、全主動脈弓替換加支架象鼻手術（即孫氏手術）等。Stanford B 型主動脈夾層的基本治療方式是藥物治療，主要的手術治療方法有腔內修復術（TEVAR）、開放性手術和 Hybrid 手術等，具體治療方案需根據患者的具體病情和醫療機構的水平選擇。圖表圖表 1515 孫氏手術流程孫氏手術流程示意圖示意圖 資料來源：主動脈術式中國專家共識-孫氏手術，中華胸心血管外科雜志 2021 年 5 月第 37 卷第 5 期，華安證券研究所 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/29 證券研究報告 圖表圖表 16主主動脈動脈開放性開放性外科手術外科手術（A A

40、型夾層主要治療方法）型夾層主要治療方法）圖表圖表 17 TEVAR（B 型夾層主要治療方法）型夾層主要治療方法）手術手術示意圖示意圖 資料來源：華脈泰科招股說明書，華安證券研究所 資料來源：華脈泰科招股說明書，華安證券研究所 主動脈瘤發病率高，擇期手術主動脈瘤發病率高，擇期手術可顯著可顯著降低死亡率。降低死亡率。主動脈瘤（AA）指主動脈血管壁的病變或損傷，形成主動脈血管壁局限性或彌漫性擴張或膨出，且內徑達到擴張前的 1.5 倍以上。從流行病學數據看，胸主動脈瘤發病率約為 510/萬人年，腹主動脈瘤發病率約為 50/萬人年。當主動脈瘤破裂時，出血速度和出血量非常大，可出現急性胸痛、腹痛、休克等癥

41、狀和體征，死亡率高達 70%90%，而擇期手術的死亡率已降至 5%以下，因此應早期診斷、早期治療。圖表圖表 18 主動脈外科手術示意圖主動脈外科手術示意圖 圖表圖表 19 TEVAR（胸主動脈腔內修復術胸主動脈腔內修復術）手術手術示意圖示意圖 資料來源：華脈泰科招股說明書，華安證券研究所 資料來源：華脈泰科招股說明書，華安證券研究所 我國主動脈腔內介入我國主動脈腔內介入市場市場滲透率滲透率雖雖低，低，但但處于高速成長處于高速成長階段階段。目前我國治療主動脈疾病的臨床方案主要為藥物保守治療、外科開放式治療和腔內介入治療。腔內介入治療具有創傷小、并發癥少、安全性高、患者痛苦少等優勢受到臨床醫生和患

42、者的高度認可，是近年來迅速發展的臨床治療技術。根據弗若斯特沙利文分析，2021 年，中國主動脈腔內介入手術 4.92 萬臺，主動脈支架市場 24 億元，預計到 2030 年主動脈腔內介入手術量將達到 18.04 萬臺，主動脈支架市場將達到 68 億元。隨著我國腔內介入治療技術進一步成熟，臨床醫生和患者認可度不斷提高，腔內介入滲透率持續上升，主動脈腔內介入治療市場仍有較大上升空間。心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/29 證券研究報告 圖表圖表 20 中國主動脈支架型腔內介入手術量（萬臺）中國主動脈支架型腔內介入手術量（萬臺）資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告

43、，華安證券研究所 圖表圖表 21 中國主動脈支架市場規模（億元）中國主動脈支架市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華脈泰科招股說明書，華安證券研究所 2.3 外周介入：外周介入：患病人數持續增加，患病人數持續增加，國產品牌期待破局國產品牌期待破局 外周血管疾病主要包括外周動脈疾病和靜脈疾病。外周動脈疾病是指因外周動脈局部狹窄或閉塞導致身體局部缺血的疾病，下肢動脈狹窄或閉塞后，會引起間歇性跛行、腿部或足部皮膚發冷、慢性疼痛和壞疽等癥狀。靜脈疾病主要包括靜脈曲張、深靜脈血栓及靜脈受壓等引起的血流受阻、肢體腫脹等一系列病癥。我國我國外周動脈疾病外周動脈疾病患者基數大，因患者基數大，因老齡化老齡

44、化加劇加劇患病人數將持續增加?；疾∪藬祵⒊掷m增加。外周動脈疾病的主要病因為動脈粥樣硬化，隨著年齡增長，發生外周動脈疾病的風險在逐漸增加。根據華脈泰科招股說明書，我國外周動脈疾病患者由 2017 年的 4,711.30 萬人增長到 2021 年的 5,187.20 萬人，復合年增長率為 2.43%，由于中國老齡化進程和經濟的快速發展，未來外周動脈疾病的患病人數仍將持續增加，預計 2030 年，患病人數將增長至 6,230.44 萬人，2021 年至 2030 年的復合年增長率為 2.06%。1.742.072.42.693.253.784.635.356.547.218.158.9410.011

45、0.840.911.11.371.391.671.952.493.073.884.515.325.916.647.204812162020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E腹主動脈介入支架手術量胸主動脈介入支架手術量8.059.3910.65 11.6814.116.5719.1721.9224.6827.4530.2933.1936.1939.315.86.98.398.339.911.7214.0216.518.8321.0423.1425.1327.0528.9101020304

46、05060708020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E腹主動脈介入支架胸主動脈介入支架 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/29 證券研究報告 圖表圖表 22 中國外周動脈疾病患病人數（百萬人）中國外周動脈疾病患病人數（百萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，華脈泰科招股說明書，華安證券研究所 外周動脈介入手術量外周動脈介入手術量持續持續攀升攀升，支架和球囊市場，支架和球囊市場將實現快速增長將實現快速增長。目前，外周血管疾病的治療方法主要有藥物治療、外科

47、手術治療和介入治療三種方式。針對外周動脈閉塞的兩種主要介入治療方式為球囊成形術和外周動脈支架置入。相比傳統療法，介入治療能夠通過相關介入器械的應用撐開阻塞血管，恢復血流通暢，具有簡單安全、創傷小、病人恢復快等特點，目前在市場上得到越來越多的醫生與患者青睞。隨著中國居民對健康重視程度的不斷提升，未來我國外周動脈介入手術量將不斷增長，外周動脈介入支架和球囊市場也將不斷擴大。根據弗若斯特沙利文分析，按廠家出貨量和出廠價口徑統計，預計到 2030 年中國外周動脈介入支架和球囊市場將增長至 68.0 億元。圖表圖表 2323 中國外周動脈介入支架和球囊市場（按出廠價，億元）中國外周動脈介入支架和球囊市場

48、（按出廠價，億元）資料來源：弗若斯特沙利文，先瑞達醫療招股說明書，華安證券研究所 外周靜脈疾病患病率高，介入治療領域進口廠商主導，國產外周靜脈疾病患病率高，介入治療領域進口廠商主導，國產品牌品牌期待破局。期待破局。外4711.34828.544946.435067.755187.25304.175420.085539.635656.265774.25888.226004.486117.036230.441000200030004000500060007000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2

49、030E3.94.95.76.911.314.518.222.224.728.133.838.642.547.267.48.4910.411.813.314.715.816.116.417.51920.802040608020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E支架（包括普通支架、覆膜支架）球囊（包括普通球囊、特殊球囊、DCB）心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/29 證券研究報告 周靜脈常見疾病包括靜脈血栓、骼靜脈受壓綜合征和靜脈曲張。根據中國慢性靜

50、脈疾病診斷與治療指南，流行病學調查顯示，中國下肢靜脈疾病的患病率為 8.89%，即國內有近 1 億的患者，而且每年的新發病率在 0.5%-3%，疾病人群基數非常大。介入手術治療已成為下肢深靜脈血栓的首選，主要包括導管溶栓術、經皮機械血栓去除術、經皮腔內血管成形術結合支架植入術及下腔靜脈濾器四種手術類型。相較于主動脈疾病，我國外周靜脈疾病介入治療領域發展處于更為早期的階段，進口廠商市場份額占比超過 95%。目前我國靜脈腔內治療介入器械的市場相對有限但市場整體呈現快速增長趨勢，根據弗若斯特沙利文分析，至 2021 年中國外周靜脈介入器械市場規模約為 10.1 億元，2017 年至 2021 年間的

51、復合年增長率約為 18.2%，隨著靜脈介入手術滲透率不斷上漲，該增長態勢有望進一步攀升。圖表圖表 24 中國外周靜脈市場規模（億元）中國外周靜脈市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 2.4 腫瘤介入：腫瘤介入：腫瘤患者眾多，腫瘤患者眾多，腫瘤腫瘤介入介入市場市場廣闊前景廣闊前景 腫瘤患者基數大，血管介入治療腫瘤患者基數大，血管介入治療大有可為大有可為。腫瘤介入治療主要包括血管介入和非血管介入兩大方式。血管介入治療是指通過導管選擇性的進入腫瘤供血動脈內灌注抗癌藥物及栓塞劑，如碘油、載藥微球等；非血管介入治療是指通過影像設備實時引導，通過物理、化學、內照射等手段，精準穿刺至腫瘤

52、部位，代表技術包括射頻消融、微波消融等。根據億歐智庫預測，2021-2025 年，中國腫瘤介入器械市場規模將從 109.1 億增長至 175.8 億，年復合增速 12.7%。經頸靜脈肝內門體靜脈分流術（TIPS,Transjugular Intrahepatic Portosystemic Shunt）是腫瘤介入治療中血管介入的一種方法，用于治療肝硬化引起的門脈高壓癥狀。TIPS 通過在肝內建立一個通道，將門靜脈與肝靜脈連接起來，從而減輕門脈高壓引起的并發癥。5.16.48.18.710.111.312.817.322.228.43540.94649.901020304050602017201

53、8201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/29 證券研究報告 圖表圖表 25 中國腫瘤介入器械市場規模（億元）中國腫瘤介入器械市場規模（億元）圖表圖表 26 TIPS 示意圖示意圖 資料來源：億歐智庫，公司公告，華安證券研究所 資料來源：ALF 肝病協會，華安證券研究所 3 公司分析公司分析：產品市場競爭力強，推動介入行業產品市場競爭力強，推動介入行業國產替代國產替代 3.1 主動脈介入：主動脈介入：產品海內外市場份額攀升產品海內

54、外市場份額攀升，國產替代優勢明顯，國產替代優勢明顯 國產替代趨勢顯現，國產替代趨勢顯現，公司公司市場份額市場份額占比占比逐逐步步攀升。攀升。我國主動脈支架的研發起步晚于歐美國家，但隨著近年國產廠商研發實力的提升，以及國產支架高性價比的優勢，主動脈支架的國產占比逐漸攀升。我國主動脈疾病治療市場仍由跨國企業主導，主要外資廠商為美敦力、戈爾、庫克等，2021年在胸/腹主動脈醫療器械市場外資品牌占有率合計均超過50%以上。其中美敦力長期處于行業第一地位，2021 年其在胸/腹主動脈腔內介入醫療器械市場份額分別在 30%和 45%以上。目前我國在主動脈領域參與競爭的主要企業包括心脈醫療、先健醫療和華脈泰

55、科。參考心脈醫療公告，2018 年，美敦力在中國胸主動脈腔內介入支架市場和腹主動脈腔內介入支架市場分別占據了 38%和 37%的市場份額，均名列市場首位。心脈醫療在兩個市場中的份額占比分別為 26%和 21%，均位居第二，國產第一。2021年，在國內胸主動脈腔內介入支架市場中，心脈醫療的產品占比達到 32%，躍居第一位。同時，國產產品的手術量總占比達到 60%，國產替代趨勢顯現。在腹主動脈腔內介入手術中，心脈醫療的產品占比為 23%，穩居國產首位。27.530.934.839.444.781.691102.5115.7131.10408012016020020212022E2023E2024E

56、2025ETACE系列腫瘤消融 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/29 證券研究報告 圖表圖表 27 2018 年和年和 2021 年年中國主動脈腔內介入支架市場格局（按手術量）中國主動脈腔內介入支架市場格局（按手術量）資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，華安證券研究所 Hercules Low Profile：外鞘直徑最細的胸主動脈支架產品之一。：外鞘直徑最細的胸主動脈支架產品之一。在胸主動脈領域，公司早在 2002 年就推出了第一款胸主動脈產品 Aegis 直管型，是國內首款獲批的國產主動脈覆膜支架產品（現已退市）。2006 年公司自主研發的 Herc

57、ules 直管型支架于國內批準上市。2015 年，公司推出 Hercules 直管型支架系統的改進型產品 Hercules Low Profile 直管型支架，是目前國內市場輸送系統外鞘直徑最細的胸主動脈支架產品之一。更細的外鞘直徑可以避免因外鞘過粗造成對患者血管的損傷，同時覆蓋更多入路狹窄、血管鈣化、迂曲的病例。超低的 Profile 配合外鞘的親水涂層，極大地降低了系統的導入阻力，從而覆蓋更多血管纖細等導入困難的病例。Castor：公司重磅產品，創造性設計解決內漏問題。：公司重磅產品，創造性設計解決內漏問題。公司自主研發的 Castor分支型主動脈覆膜支架于 2017 年獲批上市，首次將

58、TEVAR 手術適應證拓展到主動脈弓部病變，是全球首款獲批上市的治療主動脈弓部病變的分支型主動脈支架。產品支架主體和分支縫合為一體，創造性地解決了一體式分支支架的導入和定位難題，且具有術后內漏發生率低、側支通暢率高等優勢；獨有的“分支一體化”結構不僅能適應各種弓部解剖，也能減少手術創傷，降低手術風險。作為公司主動脈介入領域的重點產品，截止 2023 年 12 月，Castor 分支型主動脈覆膜支架及輸送系統目前已進入國內超 1000 家醫院，在海外 16 個國家進入臨床應用。Talos：全球首款“會呼吸”的覆膜支架，創新：全球首款“會呼吸”的覆膜支架，創新設計設計亮眼。亮眼。公司于 2021

59、年推出 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/29 證券研究報告 Talos 直管型胸主動脈支架，適用于 Stanford B 型主動脈夾層的手術治療。Talos 直管型胸主動脈支架長度達 260mm，可顯著改善主動脈夾層遠端真腔的重塑，并創新性地采用遠端打孔設計保持肋間動脈暢通，最大限度減小脊髓缺血發生的概率，降低截癱風險。圖表圖表 28 公司公司胸主動脈覆膜支架系統胸主動脈覆膜支架系統產品產品 主要用途主要用途 產品產品 上市時間上市時間 產品示意圖產品示意圖 使用微創傷介入技術和腔內隔絕原理，建立新的血流通道，治療胸主動脈瘤、胸主動脈夾層病變 Casto

60、r 分支型主動脈覆膜支架及輸送系統 2017 Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及輸送系統 2015 Talos 直管型胸主動脈覆膜支架系統 2021 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 Aegis 和和 Hercules：腹主動脈領域腹主動脈領域入局早，具備一定先發優勢入局早，具備一定先發優勢。2002 年公司的 Aegis 分叉型腹主動脈支架獲批上市，是我國第一款腹主動脈支架，也是國內唯一一款采用一體式結構的覆膜支架，一體式結構在分叉處狹窄的腹主動脈瘤病例上具有顯著優勢。2009 年，公司推出 Hercules 分叉型腹主支架，適用于近端瘤頸大于 15mm

61、的腎下型腹主動脈瘤的治療。Minos：優異的臨床表現獲得海內外市場認可。：優異的臨床表現獲得海內外市場認可。2019 年，公司推出新一代腹主動脈覆膜支架系統 Minos，其輸送鞘外徑僅為 14F，是目前國內市場輸送系統外鞘直徑最細的腹主動脈支架產品之一，顯著降低了手術對血管入路的要求，支架結構采用三件套設計，可以實現體內靈活組裝以滿足不同解剖需求，并在最大程度上覆蓋髂總動脈病變區域。此外，無縫覆膜、裸段倒鉤、近端多重小波段結構、分支單絲螺旋編織等設計可以滿足更多具有復雜解剖形態的腹主動脈瘤的治療需求，降低支架移位、內漏、分支支架閉塞等常見并發癥的發生率，保證支架的遠期穩定性。憑借其優異的臨床表

62、現，截止 2023 年，Minos 腹主動脈覆膜支架及輸送系統已覆蓋累計進入超過 800 家終端醫院，進入 19 個國家。心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/29 證券研究報告 圖表圖表 29 公司腹公司腹主動脈覆膜支架系統主動脈覆膜支架系統和球囊和球囊產品產品 主要用途主要用途 產品產品 上市時間上市時間 產品示意圖產品示意圖 使用微創傷介入技術和腔內隔絕原理，建立新的血流通道，治療腹主動脈瘤、腹主動脈夾層病變 Minos腹主動脈覆膜支架及輸送系統 2019 Aegis 分叉型大動脈覆膜支架及輸送系統 2002 Hercules 分叉型覆膜支架及輸送系統

63、2009 用于輔助大動脈覆膜支架的擴張，適用于對釋放后的覆膜支架進行擴張 Hercules 球囊擴張導管 2009 資料來源：公司官網，公司年報，華安證券研究所 與國內外同類產品相比，公司主動脈支架產品已處于國內領先水平，部分產品與國內外同類產品相比，公司主動脈支架產品已處于國內領先水平，部分產品已達到國際先進水平。已達到國際先進水平。技術應用方面，公司的 Hercules Low Profile 胸主動脈支架和 Minos 腹主動脈支架是目前國內市場輸送系統外鞘直徑最細的胸主動脈支架產品和腹主動脈支架產品之一，較細的輸送系統外鞘直徑更加適用于入路血管直徑相對狹窄、迂曲的亞洲人群；公司胸主動脈

64、支架包括直管型及全球首款上市的分支型，腹主動脈支架包括一體式、兩件式、三件式等形態，拓展了產品的可適用范圍。生產工藝方面，公司主動脈支架產品在支架段結構上較多采用變高波段設計，而境內外同類產品普遍采用等高波段設計，相比而言變高波段結構設計更加順應血管的自然形態、密封性更佳的優勢。心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/29 證券研究報告 圖表圖表 30 主動脈支架類主動脈支架類產品對比產品對比 產品類產品類別別 公司公司 產品型號產品型號 是否是否在國在國內銷內銷售售 技術應用技術應用 生產工藝生產工藝 應用場景應用場景 操作友好度操作友好度 輸送系輸送系統外鞘

65、統外鞘直徑直徑（外（外徑）徑）支架支架形態形態 支架段支架段結構結構 支架支架加工加工工藝工藝 覆膜材覆膜材料料 入路血入路血管直經管直經 應用部應用部位位 輸送系輸送系統統 釋放方釋放方式式 胸主動脈覆膜支架系統 心脈醫療 Hercules Low Profile 是 18-20F 直管型 變高波段 縫合 PET 6-7mm 胸降主動脈 軟鞘跨弓 旋轉+拉線式 Castor 是 24F 分支型 變高波段 縫合 PET 8mm 胸降主動脈及左鎖骨下動脈 軟鞘跨弓 后拉+拉線式 美敦力 Valiant 是 22-25F 直管型 等高波段 縫合 PET 7-8mm 胸降主動脈 硬鞘跨弓 旋轉+后拉

66、 Valiant Navion 否 18-22F 直管型 等高波段 縫合 PET 6-7mm 胸降主動脈 硬鞘跨弓 旋轉+后拉 庫克 Zenith Alpha 否 18-23F 直管型 等高波段 縫合 PET 5-7mm 胸降主動脈 硬鞘跨弓 旋轉+后拉 戈爾 C-TAG 是 18-24F 直管型 連續波段 熱熔 ePTFE 6-8mm 胸降主動脈 軟鞘跨弓 拉線式 先健科技 Ankura 是 20-22F 直管型 等高波段 熱熔 ePTFE 7mm 胸降主動脈 硬鞘跨弓 旋轉+后拉 腹主動脈覆膜支架系統 心脈醫療 Minos 是 14-16F 三件式 變高波段+連續波段 縫合 PET 5mm

67、 腹主動脈 編織外管 旋轉 Aegis 是 20-22F 一體式 變高波段 縫合 ePTFE 7mm 腹主動脈（可適用于局部狹窄的病例）PTFE外管 后拉+拉線式 Hercules 是 20-22F 兩件式 等高波段 縫合 PET 7mm 腹主動脈 PTFE外管 后拉 美敦力 Endurant II 是 18-20F 兩件式 等高波段 縫合 PET 6-7mm 腹主動脈 編織外管 旋轉+后拉 庫克 Zenith Flex 是 21-26F 三件式 等高波段 縫合 PET 7-9mm 腹主動脈 編織外管 旋轉+后拉 戈爾 Excluder C3 是 16-18F 兩件式 等高波段 熱熔 ePTF

68、E 5-6mm 腹主動脈 無外管 拉線式，位置可調 科迪斯 Incraft 是 14-16F 三件式 等高波段 縫合 PET 5mm 腹主動脈 編織外管 旋轉+后拉 先健科技 Ankura 是 20-22F 兩件式 等高波段 熱熔 ePTFE 7mm 腹主動脈 編織外管 旋轉+后拉 注：直徑 1F0.33mm 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 公司產品為公司產品為國內唯一一款獲批的術國內唯一一款獲批的術中中主動脈支架，主動脈支架，產品技術壁壘高。產品技術壁壘高。在術中主動脈支架方面，2004 年，公司配合孫立忠教授開創的“孫氏手術”而研發的首創性產品 CRONUS 獲批上市，該產品是國內第

69、一款可以在開放手術中使用的主動脈覆膜支架，可以避免傳統象鼻手術期手術中的復雜縫合操作，使兩次開胸手術簡化為一次完成，減少病人痛苦，降低手術操作難度；2021 年，公司推出自主研發的全新一代術中支架產品 Fontus 分支型術中支架系統，采用全新的產品設計，優化的制作工藝，更貼合主動脈外科手術的臨床需求。心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/29 證券研究報告 圖表圖表 31 公司公司術中支架類術中支架類產品產品 主要用途主要用途 產品產品 上市時間上市時間 產品示意圖產品示意圖 配合主動脈夾層外科手術，使二次開胸手術簡化為一次完成，降低全弓置換手術操作難度 C

70、RONUS 術中支架系統 2004 繼 CRONUS 之后的全新一代術中支架產品，全新的產品設計，優化的制作工藝，更貼合主動脈外科手術的臨床需求 Fontus 分支型術中支架系統 2021 資料來源：公司官網，公司年報，華安證券研究所 新一代新一代 Cratos 和和 Aegis 上市時間指日可待。上市時間指日可待。同時，公司緊跟臨床市場需求，持續加大研發投入，在主動脈支架領域有多款產品在研。其中，胸主多分支覆膜支架系統處于單中心臨床隨訪階段,臨床表現優異。新一代 Cratos 分支型主動脈覆膜支架及輸送系統已提交注冊資料，和新一代 Aegis 腹主動脈覆膜支架系統已完成上市前首例臨床植入，處

71、于上市前臨床試驗階段。圖表圖表 32 公司公司主動脈支架主動脈支架類類在研在研產品產品 產品產品 研發進度研發進度 技術水平技術水平 新一代 Cratos 分支型主動脈覆膜支架系統 提交注冊資料 具備緩釋功能的后釋放結構，可有效降低支架移位風險和支架近端內漏。新一代Aegis腹主動脈覆膜支架系統 已完成上市前首例臨床植入-多分支主動脈覆膜支架系統 已完成單中心首例臨床植入 能夠微創介入重建主動脈弓三根分支，采用多種分支技術，手術操作簡便。資料來源：公司年報，華安證券研究所 3.2 外周介入：外周介入：產品線產品線逐步完善，逐步完善，具備一定先發優勢具備一定先發優勢 國內廠商中入局較早，國內廠商

72、中入局較早，Reewarm PTX 進一步助力進一步助力公司在外周介入市場的競爭公司在外周介入市場的競爭力。力。在外周介入領域，公司擁有 Reewarm 球囊擴張導管系列產品、Ryflumen 外周高壓球囊擴張導管和CROWNUS外周血管支架系統等多款具有競爭力的產品。2009年，公司推出 CROWNUS 外周血管支架系統，是國內第一個獲批的外周動脈支架。在外周球囊類產品上，公司的 Reewarm 外周球囊擴張導管分別于 2016 年和 2017年獲得 CE 認證和 NMPA 批準。2020 年公司推出新一代自主研發的球囊擴張導管Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管，同年獲得 CE 認證。

73、Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管通過紫杉醇作用于病變血管壁以抑制平滑肌 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/29 證券研究報告 細胞增殖，從而治療動脈粥樣硬化性狹窄或閉塞性病變。其獨特的涂層配方及噴涂工藝保證藥物精準的釋放，確保病變部位持續充足的藥物供給，且減少了藥物在血液等非靶病變部位的殘留，降低不良反應發生率。Reewarm PTX 上市后迅速得到市場認可，截止 2023 年，已覆蓋累計超過 900 家終端醫院，進一步提高了公司在外周血管介入市場的競爭力。圖表圖表 33 公司公司外周外周球囊球囊和支架類和支架類產品產品 主要用途主要用途 產品產品

74、 上市時間上市時間 產品示意圖產品示意圖 用于經皮腔內血管成形術中股腘動脈的球囊擴張，通過紫杉醇作用于病變血管壁以抑制平滑肌細胞增殖，從而治療動脈粥樣硬化性狹窄或閉塞性病變 Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管 2020 用于經皮腔內血管成形術中對腹股溝以下動脈，包括髂、股、腘動脈和膝下動脈因動脈粥樣硬化引起的狹窄或閉塞性病變的擴張 Reewarm 外周球囊擴張導管 2017 適用于經皮腔內血管成形術（PTA）中對病變的有效擴張以及縮短手術時間 Ryflumen 外周高壓球囊擴張導管 2021 治療髂動脈、股動脈以及鎖骨下動脈的狹窄或閉塞 CROWNUS 外周血管支架系統 2009 資料來

75、源：公司官網，公司年報，華安證券研究所 國內國內仍處于追趕國際領先企業階段。仍處于追趕國際領先企業階段。目前國內外周血管介入市場基本由美敦力、波士頓科學、雅培等國際企業占據，公司在外周血管介入領域布局較早，具備一定的先發優勢。Reewarm 外周球囊擴張導管在技術應用、生產工藝、應用場景、操作友好度等方面與同類產品之間不存在明顯差異。隨著外周血管介入領域產品線的不斷完善，產品的迭代升級，心脈醫療在外周血管介入領域的發展潛力也非常大。心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/29 證券研究報告 圖表圖表 34 外周血管介入類產品外周血管介入類產品對比對比 產品產品類

76、別類別 公司公司 產品型號產品型號 是否是否在國在國內銷內銷售售 技術應用技術應用 生產工藝生產工藝 應用場景應用場景 操作友好度操作友好度 輸送鞘輸送鞘直徑直徑 產品直徑產品直徑/長度長度（mm）成型方成型方式式 主要材料主要材料 適用血管適用血管 輸送系輸送系統結構統結構 額定爆額定爆破壓力破壓力（atm）外周血管支架系統 心脈醫療 CROWNUS 是 7-8F 5-10/20-80 切割 鎳鈦合金 髂、股、鎖骨下動脈 快速交換式 -美敦力 Everflex 是 5-6F 6-8/20-200 切割 鎳鈦合金 髂、股、近腘動脈 同軸式-雅培 Supera 是 6-7F 4.5-6.5/20

77、-150 編織 鎳鈦合金 股、近腘動脈 同軸式-科迪斯 S.M.A.R.T Flex 是 6F 5-8/30-200 切割 鎳鈦合金 髂、股、近腘動脈 同軸式-外周球囊擴張導管 心脈醫療 Reewarm 是 4-6F 2-7/20-220 中空吹塑 PA 下肢動脈-12-14 美敦力 Pacific 是 4-5F 2-7/20-150 中空吹塑 PA 外周動脈-12-22 波士頓科學 Sterling 是 4-6F 2-8/20-220 中空吹塑 Pebax 下肢動脈、腎動脈-12-14 科迪斯 Saber 是 4-6F 2-10/20-300 中空吹塑 PA 股腘動脈-10-18 巴德 Ba

78、ntam 是 4-6F 2-9/20-280 中空吹塑 PA 下肢動脈-11-16 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 致力于打造外周血管領域富有競爭力的產品組合致力于打造外周血管領域富有競爭力的產品組合，Fishhaw 獲批獲批進入國家創新進入國家創新“綠色通道”?！熬G色通道”。外周靜脈領域，Vflower靜脈支架及輸送系統已完成注冊資料遞交，Vewatch腔靜脈濾器及 Fishhawk機械血栓切除導管已完成上市前臨床植入；動脈方面，新一代外周裸球囊導管及帶纖維毛栓塞彈簧圈均處于注冊階段，膝下藥物球囊擴張導管處于上市前臨床試驗階段。其中，Fishhawk 機械血栓切除導管目前已獲批進入國家

79、創新“綠色通道”成為公司第七款進入該綠色通道的產品。相較同行業其他產品，該產品不需要外置設備，同時取栓效率及取栓后靜脈通暢率有較大提高，并降低了血尿、導絲斷裂、肺栓塞等并發癥風險。圖表圖表 35 公司公司外周介入類外周介入類在研產品在研產品 產品產品 研發進度研發進度 技術水平技術水平 靜脈支架系統 完成注冊資料遞交 具有精確定位功能，并可以控制支架前跳或提前釋放。Fishhawk 機械血栓切除導管 獲批進入國家創新綠色通道，并已完成上市前臨床植入 相較同行業其他產品，該產品不需要外置設備，同時取栓效率及取栓后靜脈通暢率有較大提高，并降低了血尿、導絲斷裂、肺栓塞等并發癥風險。心脈醫療（心脈醫療

80、（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/29 證券研究報告 腔靜脈濾器 已完成上市前臨床植入 該產品具備較長的回收時間窗，攔截血栓效率高，倒鉤和防刺穿設計在保持濾器不移位的前提下保護了靜脈血管，避免了對周圍臟器的損傷。新一代外周裸球囊導管 注冊審批階段/帶纖維毛栓塞彈簧圈 注冊審批階段/膝下藥物球囊 臨床試驗階段 球囊表面有藥物涂層，用于外周動脈血管狹窄性或閉塞性病變的治療。獨特的螺旋層壓噴涂工藝，藥物涂層牢固度穩定；微晶結構的藥物單位，保證藥物長期持續釋放 資料來源：公司年報，華安證券研究所 3.3 腫瘤介入：腫瘤介入：多款腫瘤介入產品在研多款腫瘤介入產品在研，有望打破進口產品

81、壟斷有望打破進口產品壟斷 Hepa Flow TIPS 覆膜支架系統覆膜支架系統已完成上市前首例臨床植入已完成上市前首例臨床植入，將有望打破進口將有望打破進口產品的壟斷。產品的壟斷。在腫瘤介入領域，公司于 2021 年成立拓脈醫療從事通過人體外周血管介入方式的腫瘤介入類業務，專注于通過人體外周血管介入方式用于腫瘤治療用途領域產品的研發、生產和銷售。目前主要在研產品包括 TIPS 覆膜支架、經頸靜脈肝內穿刺系統、顯影栓塞微球、放射性微球和可降解微球等，其中 Hepa Flow TIPS覆膜支架系統于 2024 年進入國家創新醫療器械審批“綠色通道”，現已完成上市前首例臨床植入，是國內首創且唯一一

82、款覆膜切割支架和編織裸支架復合設計的 TIPS覆膜支架系統。相比其它 TIPS 覆膜支架產品，Hepa Flow TIPS 具有兼顧柔順性與徑向支撐力，旋轉聯合軸向拉動外鞘管釋放支架保證支架釋放過程的平穩性和便捷性，多種尺寸規格等設計優勢。目前，國內市場使用的 TIPS 覆膜支架皆為進口產品，國產尚無已上市同類產品，公司的 TIPS 覆膜支架系統將有望打破進口產品在國內市場的壟斷，讓醫生有更多的手術方案選擇。圖表圖表 36 Hepa Flow TIPS 覆膜支架系統覆膜支架系統介紹介紹 HepaFlow TIPS 覆膜支架系統產品示意圖覆膜支架系統產品示意圖 設計優勢設計優勢 1.切割支架和編

83、織支架復合設計，提供優異的柔順性與徑向支撐力，可保持良好的支架形態和通暢性。同時，切割支架的設計較現有市場上同直徑的支架產品提高了橫截面的面積，從而提高了血液流通量，提升了支架的分流效果；2.輸送器采用旋轉聯合軸向拉動外鞘管釋放支架的設計，可保證支架釋放過程的平穩性和便捷性，使支架能夠精準定位，提高手術成功率；3.根據國內患者血管的解剖特點，設計了多達 25 種尺寸規格，更好地實現精準化治療。資料來源：公司公眾號，華安證券研究所 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/29 證券研究報告 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 公司盈利預測與估值公司盈利預測與

84、估值 收入預測假設：收入預測假設：（1）主動脈支架業務：公司核心單品為胸主動脈支架 Castor 和腹主動脈支架Minos，Castor 在過去五年保持較穩定增長，增速保持在 30%左右，我們預計 Castor仍處于穩定的放量增長階段，考慮其生命周期的持續性，預計增速保持在 25-30%；Minos 的放量曲線參考 Castor，由于上市時間較晚，預計 Minos 仍能保持更快速增長，預計增速保持在 40%以上。整體上我們預計公司主動脈支架業務，2024-2026年有望分別實現收入11.89億元、14.97億元和18.62億元，同比增速分別為26.45%、25.96%、24.35%。（2）術中

85、支架業務：公司術中支架核心產品主要包括 Cronus 和 Fontus，Cronus由于上市時間較早，渠道覆蓋較為成熟，預計保持 20%左右增速穩定增長；Fontus自 2021 年上市，正處于快速放量期，預計仍保持較高速增長，整體上我們預計公司術中支架業務 2024-2026 年分別實現收入 1.84 億元、2.47 億元和 3.27 億元，同比增速分別為 39.32%、33.87%、32.43%。（3）外周及其他業務：公司外周業務核心產品主要包括藥物球囊、高壓球囊擴張導管、祼球囊等，在研新品靜脈支架、帶纖維毛栓塞彈簧圈 2024 年預計會上市，Fishhaw 血栓切除導管、腔靜脈濾器預計

86、2025 年上市，膝下藥球、腫瘤介入產品等預計 2025-2030 年陸續上市，新產品后續梯隊序列豐富，我們預計公司外周業務整體將保持高速增長，2024-2026 年分別實現收入 1.64 億元、2.34 億元和 3.36 億元，同比增速分別為 42.62%、43.00%、43.32%。結合前面我們對公司核心業務的分析，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 15.37 億元、19.79 億元和25.25 億元，同比增長分別為 29.5%、28.7%、27.6%，歸母凈利潤分別為6.5億元、8.34億元、10.61億元,同比增長32.0%、28.3%、27.2%。圖表圖表 3737

87、 公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 684.63 896.26 1187.40 1537.08 1978.58 2524.85 YoY 45.59%30.91%32.48%29.45%28.72%27.61%毛利率 78.05%75.19%76.45%76.38%76.32%76.25%主動脈支架 收入 565.77 734.53 940.01 1188.63 1497.16 1861.78 YoY 44.05%29.83%27.97%26.45%25.96%24.35%毛利率 79.63%76.08%77

88、.37%77.37%77.37%77.37%業務收入比例 82.64%81.96%79.17%77.33%75.67%73.74%術中支架 收入 66.21 85.14 132.50 184.60 247.12 327.27 YoY 18.34%28.59%55.63%39.32%33.87%32.43%毛利率 79.08%72.93%71.95%71.95%71.95%71.95%業務收入比例 9.67%9.50%11.16%12.01%12.49%12.96%外周及其他 收入 52.65 76.59 114.89 163.85 234.30 335.80 心脈醫療（心脈醫療（688016）

89、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/29 證券研究報告 YoY 222.23%45.46%50.00%42.62%43.00%43.32%毛利率 59.74%69.12%74.12%74.22%74.22%74.22%業務收入比例 7.69%8.55%9.68%10.66%11.84%13.30%資料來源：公司公告，華安證券研究所預測 可比公司估值可比公司估值 公司主營業務為血管介入類耗材，我們選取業務領域同在心臟領域且屬于高值耗材領域的同行上市公司為可比公司，包括惠泰醫療、樂普醫療、賽諾醫療、佰仁醫療四家高值耗材類標的作為可比公司，截至 2024 年 5 月 10 日，除業績剛盈利的賽諾醫

90、療外的可比公司 2024 年平均 PE 水平約為 47 倍，心脈醫療的 2024 年 PE水平約 23 倍，低于可比公司平均水平。圖表圖表 38 公司可比公司估值比較公司可比公司估值比較 公司名稱 代碼 市值*（億元人民幣）歸母凈利潤（億元）PE（倍）23A 24E 25E 24E 25E 惠泰醫療*688617.SH 363.48 5.34 7.28 9.73 50 37 樂普醫療*300003.SZ 303.53 17.97 22.83 25.98 13 12 佰仁醫療 688198.SH 149.58 1.15 1.92 2.73 78 55 賽諾醫療 688108.SH 48.01-0

91、.52 0.02 0.47 2,401 102 平均（除賽諾醫療）47 35 心脈醫療 688016.SH 148.40 4.92 6.5 8.32 23 18 資料來源：公司公告，Ifind 一致預期，華安證券研究所預測 注：市值取 2024 年 5 月 15 日收盤價市值；惠泰醫療、樂普醫療為已覆蓋標的，其盈利預測為華安證券預測數，佰仁醫療、賽諾醫療的盈利預測則選自 Ifind 一致預期預測數。4.2 公司投資建議公司投資建議 介入行業發展潛力大，公司產品矩陣逐漸完善介入行業發展潛力大，公司產品矩陣逐漸完善 介入治療與傳統內科和外科并列為臨床三大支柱性學科，具有創傷小、恢復快等優勢。202

92、1 年我國心血管介入器械市場規模為 372 億元，預計到 2030 年市場規模將達到 1402 億元，CAGR 約為 15.9%。公司在主動脈介入、外周介入和腫瘤介入等領域均有產品布局，其中主動脈支架類產品為公司主要收入來源，2016-2023年公司主動脈支架銷售收入由 0.95 億元增長至 9.40 億元，復合增速達 39%；外周介入類產品近年收入高速增長，2023 年增速達 47%。公司自主創新能力強，擁有多款海內外獨家產品公司自主創新能力強，擁有多款海內外獨家產品 公司自主研發的 Castor 分支型主動脈覆膜支架于 2017 年獲批上市，首次將TEVAR 手術適應證拓展到主動脈弓部病變

93、，是全球首款獲批上市的治療主動脈弓部病變的分支型主動脈支架，也奠定了公司在主動脈介入領域的領先地位。公司先后有八款產品獲批進入國家創新“綠色通道”，其中 5 款已經獲批上市。2024 年，公司自主研發的腫瘤介入產品 TIPS 覆膜支架系統獲批進入國家創新“綠色通道”，為 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/29 證券研究報告 公司第八款進入綠色通道的產品，有望成為 TIPS 覆膜支架領域的首個國產獲批產品。國產替代優勢明顯，海外市場持續發力國產替代優勢明顯，海外市場持續發力 2021 年國內胸主動脈腔內介入支架市場中，公司產品占比 32%，超過美敦力，躍居首

94、位。腹主動脈腔內介入手術中，公司產品占比 23%，居國產首位。同時，公司產品持續向海外擴張，公司的 13 款已上市產品中 5 款產品擁有 CE 認證。截至2023 年底，公司 Castor 分支型主動脈覆膜支架及輸送系統在海外 16 個國家進入臨床應用，Minos 腹主動脈覆膜支架及輸送系統海外進入 19 個國家，Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及輸送系統海外進入 21 個國家，為公司進一步拓展國際市場奠定堅實基礎。綜上，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 15.37 億元、19.79 億元和25.25 億元，同比增長分別為 29.5%、28.7%、27

95、.6%，歸母凈利潤分別為 6.5 億元、8.34 億元、10.61 億元,同比增長 32.0%、28.3%、27.2%，2024-2026 年對應的 EPS分別為 7.86、10.08、12.82 元，當前股價對應 PE 分別為 24、19、15 倍。公司為國內血管介入器械頭部公司，自主創新產品競爭力強，多款在研項目進展順利，國際市場拓展迅速，海外銷售亮眼，首次覆蓋，給予“買入”評級 風險提示：風險提示：新品研發進度不及預期，集采影響超預期，行業競爭加劇。心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/29 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表

96、資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3365 3846 4802 6002 營業收入營業收入 1187 1537 1979 2525 現金 2967 3341 4150 5171 營業成本 280 363 469 600 應收賬款 148 188 242 309 營業稅金及附加 12 15 20 25 其他應收款 1 2 2 3 銷售費用 130 169 218 278 預付賬款 33 38 52 65 管理費用 55 71 92

97、117 存貨 211 272 351 450 財務費用-8 -30 -33 -41 其他流動資產 5 5 5 5 資產減值損失-6 0 0 0 非流動資產非流動資產 881 864 843 817 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 122 122 122 122 投資凈收益 9 8 10 13 固定資產 97 159 198 220 營業利潤營業利潤 574 756 967 1231 無形資產 208 197 186 175 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 454 387 337 301 營業外支出 2 0 0 0 資產總計資產總計 4246 4710 5645 6820

98、 利潤總額利潤總額 572 756 967 1231 流動負債流動負債 313 382 493 620 所得稅 85 112 144 183 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 487 644 823 1048 應付賬款 40 52 68 87 少數股東損益-5 -6 -8 -10 其他流動負債 272 329 425 533 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 492 650 832 1059 非流動負債非流動負債 70 70 70 70 EBITDA 603 773 985 1245 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）6.81 5.27 6.75 8.59 其他非流動負債 70 70

99、 70 70 負債合計負債合計 383 451 563 689 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 20 13 5 -5 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 83 123 123 123 成長能力成長能力 資本公積 2623 2623 2623 2623 營業收入 32.4%29.5%28.7%27.6%留存收益 1138 1499 2331 3390 營業利潤 38.2%31.7%27.9%27.3%歸屬母公司股東權 3844 4246 5077 6136 歸屬于母公司凈利 38.0%32.0%27.9%27.3%負債和股東權益負債和股東權益 4246

100、4710 5645 6820 獲利能力獲利能力 毛利率（%）76.5%76.4%76.3%76.2%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）41.5%42.3%42.0%41.9%會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE（%）12.8%15.3%16.4%17.3%經營活動現金流經營活動現金流 558 645 829 1039 ROIC（%）12.1%14.4%15.5%16.4%凈利潤 487 644 823 1048 償債能力償債能力 折舊攤銷 46 47 52 55 資產負債率（%）9.0%9.6%10.0%10.1%財務費用 4 0 0 0 凈負債

101、比率（%）9.9%10.6%11.1%11.2%投資損失-9 -8 -10 -13 流動比率 10.76 10.08 9.74 9.69 營運資金變動 31 -38 -36 -52 速動比率 9.96 9.25 8.91 8.85 其他經營現金流 455 682 860 1100 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-177 -22 -20 -17 總資產周轉率 0.38 0.34 0.38 0.41 資本支出-190 -30 -30 -30 應收賬款周轉率 8.73 9.15 9.21 9.17 長期投資-10 0 0 0 應付賬款周轉率 6.78 7.82 7.80 7.77 其

102、他投資現金流 23 8 10 13 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1601 -248 0 0 每股收益 6.81 5.27 6.75 8.59 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?.53 5.23 6.72 8.43 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 46.46 34.44 41.19 49.78 普通股增加 11 41 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1788 0 0 0 P/E 28.58 22.83 17.85 14.02 其他籌資現金流-197 -289 0 0 P/B 4.19 3.50 2.92 2.42 現金凈增加額現金凈增加額

103、1983 374 808 1022 EV/EBITDA 21.86 14.92 10.89 7.80 資料來源：公司公告，華安證券研究所 心脈醫療（心脈醫療（688016）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/29 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥行業首席分析師，醫藥行業全覆蓋。中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生醫療（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所。分析師：分析師：李嬋，醫藥行業研究員，覆蓋醫療器械和 IVD 板塊。聯系人聯系人：錢琨，研究助理，主要負責醫療器械行業研究。上海交通大學醫學本碩，曾任職于美敦力（上海）

104、管理有限公司、某國產結構性心臟病公司。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備

105、證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投

106、資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 3

107、00 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。