旭升股份-新能源輕量化領域領跑者-220404（23頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 旭升股份（603305） 新能源輕量化領域領跑者新能源輕量化領域領跑者 2022 年年 04 月月 04 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 譚行悅譚行悅 執業證書：S0600121070041 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 30.96 一年最低/最高價 29.00/53.10 市凈率(倍) 3.86 流通 A 股市值(百萬元) 13,840

2、.31 總市值(百萬元) 13,840.31 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 8.02 資產負債率(%,LF) 55.28 總股本(百萬股) 447.04 流通 A 股(百萬股) 447.04 相關研究相關研究 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 3023 4380 5735 7860 同比（%） 85.77 44.87 30.94 37.05 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 413 596 812 1113 同比（%） 24.16 44.16 36.31 37.04 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.92

3、 1.33 1.82 2.49 P/E（現價&最新股本攤?。?33.49 23.23 17.04 12.44 Table_Summary 投資要點投資要點 順應新能源產業趨勢，客戶及產品持續拓展順應新能源產業趨勢，客戶及產品持續拓展。公司致力于新能源汽車和汽車輕量化領域。產品主要應用領域包括新能源汽車變速系統、傳動系統、電池系統、懸掛系統等核心系統的精密機械加工零部件，截至 2021年，公司已具備壓鑄、鍛造、擠出壓鑄、鍛造、擠出三大工藝，基本覆蓋汽車動力系統、底盤系統、電池系統最核心的鋁合金產品。2021 年來自 T 客戶的營收為 12.07 億元，占公司營收比重為 39.93%。公司順應新能

4、源快速發展的產業趨勢，除 T 客戶之外，同步開拓多個客戶群體，供應動力總成零部件、電池包等新能源零部件產品。 多因素驅動輕量化需求增加，單車鋁合金用量持續增加多因素驅動輕量化需求增加，單車鋁合金用量持續增加?！肮澞軠p排”政策+“里程焦慮”共同推動汽車輕量化的需求增加，鋁合金因為在性價比方面的優勢， 成為汽車輕量化的首選材料。 2025 年單車鋁合金用量有望從 2020 年的 139kg 提升到 250kg， 中小件/底盤/三電系統/車身結構件完成鋁合金升級后單車價值量超過 2 萬元。 根據我們測算， 2025 年國內市場空間有望達到 3095 億元， 2020-2025 年 CAGR 為 17

5、.1%。 截至 2018年，鋁合金加工的壓鑄/鍛造/擠壓/軋制四大工藝占比分別為77%/10%/10%/3%。其中，壓鑄因為生產效率高，占比最大，鍛造產品制造工藝相對復雜，但具備更優良性能，主要面向高端車型。 產銷配合驅動公司業績確定性增長，客戶結構多元化，在手訂單充裕。產銷配合驅動公司業績確定性增長，客戶結構多元化，在手訂單充裕。公司持續募資投入，將工藝從鑄造延申至鍛造和擠出領域。采取以銷定產的方式，2016 年起產能利用率持續保持在 80%以上的較高水平，機加工產能利用率接近飽和。截至 2021 年，公司已經建成投產的土地約為 399 畝，2022-2023 年即將投產 7 號/8 號/9

6、 號三個全新工廠，新增投產土地約 372 畝，根據我們測算，所有土地能夠支持約 80 億元產值。公司 2022 年 3 月公告將購買湖州 500 畝土地，產能有望進一步擴充。受益于 T 客戶在新能源產業的背書，公司持續開拓新的客戶群體，T 客戶及其它前五大客戶營收占比持續下降。根據公司公開調研記錄披露，截至 2021 年底公司在手訂單金額約為 50 億元，較 2020 年全年增加約216.26%，營收增長具備較強確定性，新增產能未來能夠得到合理消化。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：1）現有土地儲備產能持續釋放；）現有土地儲備產能持續釋放；2）訂單隨）訂單隨客客戶戶銷量增長不斷增加；銷

7、量增長不斷增加；3）原材料價格在合理范圍內波動，毛利率較）原材料價格在合理范圍內波動，毛利率較2021 年年逐步回升逐步回升，費用率基本持平，費用率基本持平?；谝陨虾诵募僭O，我們預測公司 2022-2024 年 營 收 為 43.80/57.35/78.60 億 元 ， 同 比 分 別 為+44.9%/+30.9%/+37.1%，歸母凈利潤為 5.96/8.12/11.13 億元，同比分別為+44.2%/+36.3%/+37.0%， 對應 EPS 分別為 1.33/1.82/2.49 元， 對應PE 分別為 23.23/17.04/12.44 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險

8、提示：芯片供應短缺超出預期，鋁合金價格上漲超出預期。 -22%-13%-4%5%14%23%32%41%50%59%68%2021/4/62021/8/42021/12/22022/4/1旭升股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 23 內容目錄內容目錄 1. 順應新能源汽車輕量化趨勢，產品及客戶持續拓展順應新能源汽車輕量化趨勢，產品及客戶持續拓展 . 5 1.1. 致力于汽車輕量化，覆蓋鋁合金核心產品 . 5 1.2. 股權結構清晰，集中穩定 . 5 1.3. 緊抓機遇，擁抱新能源汽車產業趨勢 .

9、6 1.4. 營收高增，毛利率同行前列 . 6 1.5. 客戶多樣化拓展，前五大客戶營收占比持續下降 . 7 1.6. 研發投入高增，技術優勢鞏固 . 9 2. 多因素驅動輕量化需求增加，鋁合金成為最優選擇多因素驅動輕量化需求增加，鋁合金成為最優選擇 . 9 2.1. 政策推動+“里程焦慮”推動輕量化快速發展. 9 2.2. 單車用鋁量持續增加，鋁合金市場廣闊 . 11 2.3. 鋁合金加工工藝多樣化，壓鑄+鍛造+擠壓成為未來方向 . 11 2.3.1. 四大基礎工藝+后續處理工藝，構成鋁合金加工體系 . 11 2.3.2. 具備極高生產效率，高壓鑄造適合汽車零部件制造. 12 2.3.3.

10、造產品性能優異，助力沖擊高端市場. 12 2.4. 車用鋁合金零部件滲透率不斷提升，單車價值量持續增長 . 13 2.5. 競爭格局較為分散，主營方向各自不同 . 14 3. 產銷配合驅動公司業績確定性增長產銷配合驅動公司業績確定性增長 . 15 3.1. 生產端：工藝儲備深厚，擴建產能提高業績上限 . 15 3.1.1. 聚焦新能源項目，具備一站式鋁合金成型工藝. 15 3.1.2. 產能擴張提高業績上限，精益管理保證產能落地. 16 3.2. 銷售端：受益于 T 客戶放量增長，新客戶拓展順利 . 18 3.2.1. 深度綁定 T 客戶，持續受益 T 客戶產銷增長 . 18 3.2.2. 新

11、客戶持續拓展，結構不斷優化. 19 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 20 5. 風險提示風險提示 . 21 ZVkXjUdUuYvYqRpNtQ7NdNaQnPpPnPoMlOqQrNfQoOpRbRoOuNNZpMtNMYtOqO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司發展歷程 . 5 圖 2： 公司股權結構（截至 2021 年年報） . 6 圖 3： 主要產品展示 . 6 圖 4： 2017-2021 年公司分類產品收入占比 . 6 圖 5： 公司 2017

12、-2021 年營收&增速/億元 . 7 圖 6： 公司 2017-2021 年歸母凈利潤&增速/億元 . 7 圖 7： 車 2016-2021Q3 可比公司費用率 . 7 圖 8： 2016-2021Q3 可比公司毛利率 . 7 圖 9： T 客戶歷年銷量/萬輛 . 8 圖 10： 公司 T 客戶營收/億元. 8 圖 11： 2021 年公司營收占比 . 8 圖 12： 2017-2021 年 T 客戶&前五大客戶營收占比 . 8 圖 13： 2017-2021 年公司研發費用/億元&增速 . 9 圖 14： 2021 年公司研發人員占比 . 9 圖 15： 2020-2021 新能源汽車銷量

13、滲透率 . 10 圖 16： 燃油車與新能源車質量對比（kg） . 10 圖 17： 國內鋁合金用量 kg/輛 . 11 圖 18： 國內鋁合金市場空間測算/億元 . 11 圖 19： 鋁合金加工四大基礎工藝 . 12 圖 20： 2018 年鋁合金加工四大工藝占比 . 12 圖 21： 壓鑄工藝流程 . 12 圖 22： 高壓鑄造產品流動性/排氣/冷卻 . 12 圖 23： 鍛造工藝流程 . 13 圖 24： 典型鋁鍛產品 . 13 圖 25： 汽車鋁合金輕量化產品 . 14 圖 26： 鋁合金各部分零部件空間測算/億元 . 14 圖 27： 公司三大鋁成型工藝主要產品 . 16 圖 28：

14、 公司產能利用率變化情況（%）. 16 圖 29： 公司各期末固定資產值及當期資本投入/億元 . 16 圖 30： 公司產銷量（左軸/萬件）及其比率（右軸/%） . 17 圖 31： 2020 年可比公司固定資產周轉率（次） . 17 圖 32： 可比公司經營性現金流/營業收入情況對比（%） . 18 圖 33： 公司為 T 客戶供應配套產品情況（左軸/億元&右軸/萬輛） . 18 圖 34： T 客戶 Model Y . 19 圖 35： T 客戶全球銷量及預期銷量（萬輛） . 19 圖 36： 公司在手訂單金額/億元(截至 2021 年末) . 20 圖 37： 公司客戶譜系 . 20 表

15、 1： 公司核心客戶拓展時間及產品 . 8 表 2： 節能與新能源汽車技術路線 2.0能耗總體目標 . 9 表 3： 汽車輕量化材料對比 . 10 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 23 表 4： 鋁合金輕量化產品價值量提升 . 14 表 5： 鋁合金壓鑄企業情況梳理 . 15 表 6： 公司及可比公司新能源業務拓展情況 . 15 表 7： 公司現有產能梳理情況（截至 2022 年 3 月） . 17 表 8： 截至 2022 年 3 月 T 客戶全球產能布局情況 . 19 表 9： 旭升股份業績預測拆分 .

16、21 表 10： 可比公司估值（截至 2022 年 4 月 4 日） . 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 23 1. 順應新能源汽車輕量化趨勢，產品及客戶持續拓展順應新能源汽車輕量化趨勢，產品及客戶持續拓展 1.1. 致力于汽車輕量化，覆蓋鋁合金核心產品致力于汽車輕量化，覆蓋鋁合金核心產品 寧波旭升汽車技術股份有限公司成立于 2003 年 8 月，致力于新能源汽車和汽車輕量化領域，主要從事精密鋁合金汽車零部件和工業零部件的研發、生產和銷售，產品主要應用領域包括新能源汽車變速系統、傳動系統、電池系統、懸掛

17、系統等核心系統的精密機械加工零部件。 目前公司具備壓鑄、 鍛造、 擠出三大工藝， 基本覆蓋汽車動力系統、底盤系統、電池系統最核心的鋁合金產品。 公司的發展歷程經歷了 “初創積累-轉型突破-進軍擴張” 的階段。 2003 年至 2007 年公司逐步完成初創階段技術與市場的積累，并從模具加工業務延伸到鋁壓鑄業務。2008年至 2011 年公司鋁壓鑄工業件業務走向成熟。2012 年至 2014 年是公司向新能源汽車領域轉型階段，通過 T 客戶供應商認證，并在變速箱、電池等關鍵零部件方面實現多項技術和工藝突破。2017 年公司在上海主板上市，之后公司又陸續開辟采埃孚、北極星、長城汽車、寧德時代等客戶，

18、客戶群體和產品種類不斷拓展。 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：招股說明書，公司公告，東吳證券研究所 1.2. 股權結構清晰，集中穩定股權結構清晰，集中穩定 公司股權結構集中穩定。公司股權結構集中穩定。公司控股股東、實際控制人為徐旭東先生，截至 2021 年底，直接持有公司 16.31%的股權，并通過控制旭晟控股、旭日實業二名法人股東間接持有公司 37.68%的股權，合計控制了公司 53.99%的股權。旭成投資為公司高管、核心員工及其親屬的持股平臺，截至 2021 年底直接持有公司股份比例 3.75%。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

19、東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 23 圖圖2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2021 年年報年年報） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3. 緊抓機遇，擁抱新能源汽車產業趨勢緊抓機遇，擁抱新能源汽車產業趨勢 新能源汽車業務加速拓展，汽車類產品營收占比逐年走高。新能源汽車業務加速拓展，汽車類產品營收占比逐年走高。公司主要產品包括鋁壓鑄精密汽車零部件和工業零部件， 主要應用于新能源汽車、 傳統汽車、 工業用品等領域。2013 年起公司抓住新能源汽車的發展機遇，大力研發生產新能源汽車動力系統、傳動系統、電池系統等核心系統零部件，在變速箱、電池等關鍵零部件方面實現多項技術和工藝突破

20、， 至 2016 年新能源汽車零部件已經成為公司主要產品。 2021 年汽車類零部件收入占比 89.10%，工業類零部件占比 4.59%，模具類零部件占比 4.22%。汽車類零部件收入占比逐年提升，主營業務得到不斷加強。 圖圖3：主要產品展示主要產品展示 圖圖4：2017-2021 年公司分類產品收入占比年公司分類產品收入占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.4. 營收高增，毛利率同行前列營收高增，毛利率同行前列 營收高速增長， 凈利潤穩步提升。營收高速增長， 凈利潤穩步提升。 2021 年公司營收 30.23 億元， 同比增長 85.77%，其中以

21、汽車類業務為主。2013 年公司與 T 客戶簽訂框架合同，隨著 T 客戶銷量持續增長， 成為公司的第一大客戶。 同時借助于 T 客戶的背書， 公司成功拓展新的國內外整車、零部件及動力電池客戶，產品和營收構成進一步優化。新能源車的普及將提升輕量化零部件的需求，公司鋁合金壓鑄業務營收有望繼續高速增長。歸母凈利潤自 2019 年起穩步0%20%40%60%80%100%20172018201920202021汽車類工業類模具類其他類 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 23 提升，2021 年歸母凈利潤 4.13 億元

22、，同比增長 24.16%。 圖圖5：公司公司 2017-2021 年營收年營收&增速增速/億元億元 圖圖6：公司公司 2017-2021 年年歸母歸母凈利潤凈利潤&增速增速/億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 費用率維持行業較低水平，毛利率居于汽車壓鑄行業前列。費用率維持行業較低水平，毛利率居于汽車壓鑄行業前列。2021 年公司銷售/管理/財務/研發合計總費用率 8.23%，分別為 0.71%/2.52%/0.73%/4.28%，費用率較低，并從2019 年起有逐年下降趨勢，體現出公司近年較強的成本控制水平。2021 年公司毛利率為 24.06%。

23、自 2016 年起，公司毛利率呈現逐年下降趨勢，但仍位于同行業前列水平。毛利率下降一是因為 T 客戶新車型 Model 3/Y 毛利率較低，車型放量拉低了平均毛利率水平；二是受原材料價格以及海運費上漲的影響。 圖圖7：車車 2016-2021Q3 可比公司費用率可比公司費用率 圖圖8：2016-2021Q3 可比公司毛利率可比公司毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.5. 客戶多樣化拓展，前五大客戶營收占比持續下降客戶多樣化拓展，前五大客戶營收占比持續下降 T 客戶為核心客戶，國內外客戶多樣化拓展?？蛻魹楹诵目蛻?，國內外客戶多樣化拓展。公司第一大客

24、戶為 T 客戶，為其提供新能源汽車零部件，包括變速箱箱體、電動變速箱懸掛、電池組外殼、箱體等。隨 T 客戶 Model 3/Y 放量，公司對其銷售收入持續增長，2021 年達到 12.07 億元。 0%20%40%60%80%100%0510152025303520172018201920202021營收yoy-40%-20%0%20%40%60%80%01234520172018201920202021歸母凈利潤yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201620172018201920202021Q3旭升股份愛柯迪廣東鴻圖文燦股份0%10%20%30%40%50%60%20

25、1620172018201920202021Q3旭升股份愛柯迪廣東鴻圖文燦股份 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 23 圖圖9：T 客戶歷年銷客戶歷年銷量量/萬輛萬輛 圖圖10：公司公司 T 客戶營收客戶營收/億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2021 年公司銷售額 30.23 億元，其中 T 客戶占比為 39.93%。此外，公司在國內外多樣化拓展客戶，包括 T 客戶在內的前五大客戶銷售額占比持續下降。 圖圖11：2021 年公司營收占比年公司營收占比 圖圖12：

26、2017-2021 年年 T 客戶客戶&前五大客戶營收占比前五大客戶營收占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從 2017 年起，公司開始為采埃孚、北極星和蔚來等客戶批量供貨，與寧德時代、長城汽車和江淮汽車開始合作，并陸續拓展了伊頓、偉創力、寶馬、廣汽等客戶。 表表1：公司核心客戶拓展時間及產品公司核心客戶拓展時間及產品 時間 客戶名稱 主要產品 工藝 2017 采埃孚 變速器殼 壓鑄 2017 北極星 變速器殼 鍛壓、壓鑄 2017 蔚來 動力總成零部件 壓鑄 2018 寧德時代 電池包組件 擠壓、壓鑄 2018 長城汽車 殼體類零部件 鍛壓、壓鑄 2

27、020 理想 轉向節 鍛壓 2021 奔馳 電機殼體 壓鑄 2021 LUCID 動力系統部件 壓鑄 0102030405060708090100201520162017201820192020202102468101214201520162017201820192020202140%10%6%5%5%34%特斯拉賽科利采埃孚長城北極星其他30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021特斯拉營收占比前五大客戶營收占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 23 數據來源：公司公告

28、，東吳證券研究所 1.6. 研發投入高增，技術優勢鞏固研發投入高增，技術優勢鞏固 研發投入迅速增長， 技術優勢不斷鞏固。研發投入迅速增長， 技術優勢不斷鞏固。 公司近年不斷加大研發投入， 尤其 2021 年累計研發投入 1.29 億元，同比增長 124.47%，進一步鞏固了公司在新能源汽車零部件輕量化領域的技術優勢。公司 2021 年擁有研發人員 441 名，同比增長 96%，占公司總人數的 14.93%。 圖圖13：2017-2021 年公司研發費用年公司研發費用/億元億元&增速增速 圖圖14：2021 年公司研發人員占比年公司研發人員占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司

29、公告，東吳證券研究所 2. 多因素驅動輕量化需求增加，鋁合金成為最優選擇多因素驅動輕量化需求增加，鋁合金成為最優選擇 面對節能減排政策推動和新能源車里程焦慮的現實，輕量化成為重要的技術方向，鋁合金材料以其性價比優勢， 成為輕量化的優選， 市場空間2025年有望達到3095億元，2020-2025 年復合增長率達到 17.1%。 2.1. 政策推動政策推動+“里程焦慮”推動輕量化快速發展“里程焦慮”推動輕量化快速發展 政策推動，節能減排標準不斷提升。政策推動，節能減排標準不斷提升。 “節能減排”成為我國經濟發展的主旋律。汽車領域是推進節能減排的重點。2020 年中國汽車工程學會組織全行業專家修訂

30、編制的節能與新能源汽車技術路線 2.0發布，對于乘用車新車的油耗做了具體的要求，2025/2030/2035 年乘用車新車的平均油耗需要達到 4.6、3.2、2.0L/100km，節能減排標準持續升級。 表表2：節能與新能源汽車技術路線節能與新能源汽車技術路線 2.0能耗總體目標能耗總體目標 分類 2025 年 2030 年 2035 年 乘用車 (含新能源) 4.6L/100km 3.2L/100km 2.0L/100km 商用車（較 2019 年） 貨車油耗下降 8% 客車油耗下降 10% 貨車油耗下降 10% 客車油耗下降 15% 貨車油耗下降 15% 客車油耗下降 20% 傳統能源 乘

31、用車 5.6L/100km 4.8L/100km 4.0L/100km 混動新車 占比 50% 占比 75% 占比 100% 新能源汽車 占總銷量 20% 占總銷量 40% 占總銷量 50% 0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.420172018201920202021研發費用研發費用增速15%85%研發人員其他人員 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 23 數據來源：中國汽車工程學會，東吳證券研究所繪制 新能源滲透率持續提升，里程焦慮成為消費者核心

32、關注。新能源滲透率持續提升，里程焦慮成為消費者核心關注。在政策+市場的雙重助推下，國內新能源車滲透率快速提升，從 2020 年 1 月的 2.7%提升到 2021 年 11 月份的20%，隨著新能源車份額的不斷擴大，相關的問題也逐漸突出。 2021 年 2 月， “中國汽車流通協會” 發布文章 如何破解新能源車里程焦慮？ ， 提及根據協會對于新能源車主用車體驗的面訪調研結果，用戶購買時最關心的問題就是“電池續航能力” ，占比達到31.8%，里程焦慮成為消費者購買新能源車的核心關注內容。 新能源車三電系統質量增加，續航里程訴求帶來輕量化需求。新能源車三電系統質量增加，續航里程訴求帶來輕量化需求。

33、新能源車相較于燃油車雖然減少了發動機和變速箱，但是增加了三電（電機、電控、電池）系統，電池動力系統的能量密度低于燃油系統，因此新能源整車的質量高于傳統燃油車。而新能源車對于續航里程的述求，增加了對于整車輕量化的需求。 圖圖15：2020-2021 新能源汽車銷量滲透率新能源汽車銷量滲透率 圖圖16：燃油車與新能源車質量對比（燃油車與新能源車質量對比（kg） 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所繪制 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制 輕量化助力節能減排，鋁合金材料性價比最佳。輕量化助力節能減排，鋁合金材料性價比最佳。根據“布勒中國”的數據，汽車重量每減輕 10%，最多可實現節油 5-10%，整

34、備質量每減少 100kg，百公里油耗可以降低0.3-0.6L，減少 CO2 排放 8.5g/km，因此輕量化成為節能減排領域的重點發展技術。 同時在不同的輕量化材料中，對比多種金屬合金和碳纖維，鋁合金的性能、密度以及價格等多方面具備優勢，是最具有性價比的輕量化材料。 表表3：汽車輕量化材料對比汽車輕量化材料對比 材料 密度 比強度 比模量 價格（元/kg） 高強度鋼 高 低 中 5 鋁合金 低 低 中 40 鎂合金 低 低 低 80 鈦合金 中 中 低 70 碳纖維 低 高 高 120 注：比強度越高，相同強度材料越輕；比模量越大，材料剛性越大 數據來源：中國汽車工程學會，東吳證券研究所繪制

35、0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000吉利帝豪 現代名圖 比亞迪宋 奧迪Q2L 比亞迪唐燃油版純電版質量對比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 23 2.2. 單車用鋁量持續增加，鋁合金市場廣闊單車用鋁量持續增加，鋁合金市場廣闊 乘用車鋁合金市場空間廣闊， 2025 年車均用量接近翻倍。 根據國際鋁業協會發布的數據，2020 年國內傳統乘用車用鋁量約為 139kg/輛。工信部節能與新能源技術路線圖提出我國 2025

36、/ 2030 年單車用鋁量目標為 250kg/輛和 350kg/輛。根據我們測算，2025 年國內鋁合金市場空間約為 3095 億元，2020-2025 年 CAGR 為 17.1%。 圖圖17：國內鋁國內鋁合金用量合金用量 kg/輛輛 圖圖18：國內鋁合金市場空間測算國內鋁合金市場空間測算/億元億元 數據來源：國際鋁業協會，東吳證券研究所繪制 數據來源：國際鋁業協會，東吳證券研究所測算 2.3. 鋁合金加工工藝多樣化，壓鑄鋁合金加工工藝多樣化，壓鑄+鍛造鍛造+擠壓成為未來方向擠壓成為未來方向 2.3.1. 四大基礎工藝四大基礎工藝+后續處理工藝，構成鋁合金加工體系后續處理工藝，構成鋁合金加工

37、體系 軋制軋制/鍛造鍛造/擠壓擠壓/鑄造四大基礎工藝鑄造四大基礎工藝：1）軋制）軋制：錠坯借助軋輥施加的壓力，使其橫斷面減小，厚度變薄而長度增加的一種塑性變形過程；2）鍛造）鍛造：利用材料的可塑性，借助外力產生塑性變形；3）擠壓）擠壓：對模具型腔內的金屬坯施加強大的壓力，獲得所需斷面形狀、尺寸的塑性加工辦法；4）壓鑄）壓鑄：將金屬溶液壓入模具內，在壓力下冷卻成型的一種精密鑄造方法。在基礎鋁材上進一步加工工藝：在基礎鋁材上進一步加工工藝：1）沖壓：）沖壓：壓力機和模具對材料施加外力，使之塑性變形或變形；2）焊接：）焊接：通過加熱/加壓的方式使得工件之間產生原子間結合的加工工藝。 05010015

38、020025030035040020202025E2030E05001,0001,5002,0002,5003,0003,500202020212022E2023E2024E2025E燃油車新能源 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 23 圖圖19：鋁合金加工四大基礎工藝鋁合金加工四大基礎工藝 圖圖20：2018 年鋁合金加工四大工藝占比年鋁合金加工四大工藝占比 數據來源：壓鑄周刊，東吳證券研究所繪制 數據來源： 鋁合金在新能源汽車工業的應用現狀及展望 ，東吳證券研究所繪制 加工方式多樣化， 鑄造工藝占比最高。

39、加工方式多樣化， 鑄造工藝占比最高。 汽車鋁合金產品按照位置和所需性能的不同，采用不同的加工工藝。根據 2018 年發布的鋁合金在新能源汽車工業的應用現狀及展望中的內容，各類鋁合金工藝在汽車上的使用比例大約為：壓鑄 77%，軋制 10%，擠壓 10%，鍛造 3%，其中壓鑄工藝占比最大。 2.3.2. 具備極高生產效率，高壓鑄造適合汽車零部件制造具備極高生產效率，高壓鑄造適合汽車零部件制造 高壓高壓+快速充型，需要精密的模具工藝設計快速充型，需要精密的模具工藝設計。高壓鑄造是一種將熔融非鐵合金液倒入壓室內，以高速充填鋼制模具的型腔，并使合金液在壓力下凝固而形成鑄件的鑄造方法，適合制造體積較大，結

40、構復雜，表面質量要求高、批量制造速度快的零件。高壓鑄造模具結構復雜，需要精密的工藝設計保證：1）金屬液流需嚴格把控，避免出現零件失效；2）排氣結構需合理設計，仿真技術+過程控制防止氣孔產生；3）冷卻過程需要液態補縮，避免熱孤島帶來缺陷。 圖圖21：壓鑄工藝流程壓鑄工藝流程 圖圖22：高壓鑄造產品流動性高壓鑄造產品流動性/排氣排氣/冷卻冷卻 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制 數據來源：MAGMA 官網，東吳證券研究所繪制 2.3.3. 造產品性能優異，助力沖擊高端市場造產品性能優異，助力沖擊高端市場 77%77%3%3%10%10%10%10%壓鑄鍛造軋制擠壓 請務必閱讀正文之后的免責聲明

41、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 23 鋁鍛特性優良，定位高端車型。鋁鍛特性優良，定位高端車型。鋁鍛件具有優良的性能，主要體現在：1）密度小，只有鋼的 34%，銅的 30%。2）比強度大、比剛度大、比彈性模量大，疲勞強度高，宜用于輕量化要求高的關鍵受力部件， 其綜合性能遠遠優于其他材料。 3） 內部組織細密、均勻、 無缺陷， 其可靠性遠高于鋁合金鑄件和壓鑄件， 也高于其他金屬鑄件。 4） 塑性好，可加工成各種形狀復雜的高精度鍛件，零件的機械加工余量小，僅為用鋁合金拉伸厚板加工零件的加工量的 20%左右。5）良好的耐蝕性、導熱性和非磁性遠

42、優于鋼鍛件。因此主要用于高端車型的底盤零部件，如：轉向節、擺臂、控制臂支架等。 圖圖23：鍛造工藝流程鍛造工藝流程 圖圖24：典型鋁鍛產品典型鋁鍛產品 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制 數據來源：公司公告，東吳證券研究所繪制 2.4. 車用鋁合金零部件滲透率不斷提升，單車價值量持續增長車用鋁合金零部件滲透率不斷提升，單車價值量持續增長 車用鋁合金零部件滲透率不斷提升， 小件車用鋁合金零部件滲透率不斷提升， 小件+三電三電+底盤件率先替換。底盤件率先替換。 在新能源滲透率提升+節能減排標準升級的雙重助推下，車用鋁合金零部件的滲透率持續提升，最先實現鋁合金產品替換的包括小件（雨刮電機/轉向器

43、殼體/空調系統/制動系統） 、三電系統（電機/電控/電池外殼） 。隨后，底盤系統（轉向節/控制臂/前后副車架）輕量化因為能夠有效提升汽車的操控特性， 鋁合金輕量化的滲透率開始逐步提升， 根據我們測算， 2025年國內鋁合金市場空間約為 3095 億元，2020-2025 年 CAGR 為 17.1%，其中，三電系統其中，三電系統/輕量化底盤輕量化底盤/車身結構件車身結構件 2020-2025 年年 CAGR 分別為分別為 76%/34%/51%。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 23 圖圖25：汽車鋁合金輕

44、量化產品汽車鋁合金輕量化產品 圖圖26：鋁合金各部分零部件空間測算鋁合金各部分零部件空間測算/億元億元 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制 數據來源：國際鋁業協會，東吳證券研究所繪制 車身結構件升級，帶來單車價值量提升。車身結構件升級，帶來單車價值量提升。車身結構件鋁合金滲透率相對較低，主要原因包括：1）零部件體積較大，對于設備/工藝/模具等技術要求門檻高；2）產品價值量高，增加整車制造成本；3）鋁合金車身拼接難度高，焊接復雜度高于鋼車身。隨著輕量化進程的持續進行以及新的制造工藝出現，鋁合金車身結構件滲透率有望持續提升，帶來整車鋁合金產品價值量的提升。 表表4：鋁合金輕量化產品價值量提升鋁

45、合金輕量化產品價值量提升 產品分類 產品 鋼制單價（元/副） 鋁制單價（元/副） 用量（副） 增量（元） 輕量化底盤 副車架 500 1000 2 1000 1230-1460 轉向節 90 125 2-4 70-140 控制臂 120 200 2-4 160-320 三電系統 電池盒 0 3000 1 3000 4000-5000 電機殼 0 500 1-2 500-1000 電控殼 0 500 1-2 500-1000 白車身 后底板 800 2000 1 1200 10200 前底板 800 2000 1 1200 左右縱梁 400 1000 2 1200 A/B 柱總成 800 200

46、0 2 2400 C/D 柱總成 1500 3000 2 3000 側圍外板 400 1000 2 1200 總和 15430-16660 數據來源：蓋世汽車，汽車之家，東吳證券研究所繪制 2.5. 競爭格局較為分散，主營方向各自不同競爭格局較為分散，主營方向各自不同 截至 2019 年，鋁壓鑄行業全球市場規模超過 3000 億元，其中國內市場規模預計超過 500 億元，根據中國鑄造協會數據，我國有 3000 多家壓鑄企業，其中汽車壓鑄件占壓鑄業總產量 70%，汽車用壓鑄件中鋁合金占比超 80%，其中體量較大的僅數十家。因05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020

47、2020212022E2023E2024E2025E三電系統輕量化底盤白車身中小件&動力系統 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 23 此鋁壓鑄行業屬于典型的紅海市場，市場內企業數量多且競爭格局分散市場內企業數量多且競爭格局分散。截至 2019 年我國鋁壓鑄行業市場集中度 CR5 僅為 11.6%（營收口徑） ，龍頭企業廣東鴻圖、愛科迪市場占有率僅為 4.2%與 3%。 表表5：鋁合金壓鑄企業情況梳理鋁合金壓鑄企業情況梳理 上市企業 工藝 鋁合金產品 2021 年 1-9 月營收 核心客戶 旭升股份 壓鑄/鍛造

48、/擠出 新能源汽車變速系統、傳動系統、電池系統、懸掛系統 20.12 億元 T 客戶、寧德時代、蔚來、采埃孚、北極星、長城汽車、寧德時代、馬瑞利等 文燦股份 高壓/低壓/重力鑄造 發動機/變速箱/底盤/制動系統、車身結構件 29.65 億元 大眾、奔馳、蔚來汽車、T 客戶、法雷奧、采埃孚、比亞迪等 廣東鴻圖 高壓鑄造 動力總成系統、傳動系統、新能源汽車結構件 43.39 億元 日產、本田、克萊斯勒、通用、康明斯等 愛柯迪 高壓壓鑄 中小件、新能源汽車三電系統 23.52 億元 法雷奧、博世、麥格納、耐世特等 拓普集團 鍛造/壓鑄/擠壓 鋁合金控制臂、大型車身結構件、轉向節、輕量化底盤 78.2

49、3 億元 T 客戶、 RIVIAN、蔚來、華為等 數據來源：各公司官網，各公司年報，東吳證券研究所 3. 產銷配合驅動公司業績確定性增長產銷配合驅動公司業績確定性增長 3.1. 生產端：工藝儲備深厚，擴建產能提高業績上限生產端：工藝儲備深厚，擴建產能提高業績上限 3.1.1. 聚焦新能源項目，具備一站式鋁合金成型工藝聚焦新能源項目，具備一站式鋁合金成型工藝 公司核心業務起步于新能源汽車相關的配套精密鋁合金零部件產品， 新能源配件領公司核心業務起步于新能源汽車相關的配套精密鋁合金零部件產品， 新能源配件領域積累深厚。域積累深厚。公司 2013 年切入 T 客戶供應鏈體系，發展至今公司的業務、產品

50、及客戶群更加聚焦于新能源汽車領域，與可比公司相比聚焦優勢突出，在新能源車配套鋁件材料、工藝及設備等方面具備全面經驗體系并形成綜合優勢。在新能源車滲透率不斷提升背景下，公司有望受益于在新能源領域相關技術積累和生產經驗，持續拓展新能源相關車企客戶。 表表6：公司及可比公司新能源業務拓展情況公司及可比公司新能源業務拓展情況 上市企業上市企業 新能源汽車領域的發展情況新能源汽車領域的發展情況 新能源主要客戶新能源主要客戶 廣東鴻圖 2020 年鋁合金壓鑄業務中新能源及高精尖類銷售占比為 21.78% 文燦股份 堅持傳統燃油車客戶和新能源汽車客戶并重、傳統汽車零部件和新能源汽車零部件并舉的策略 T 客戶