中國交建-公司深度報告：交融天下、建者無疆拓展新能、基業長青-230305（51頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）買入（首次）市場價格：市場價格：1010.7878 分析師：耿鵬智分析師：耿鵬智 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080006 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)16,166 流通股本(百萬股)11,747 市價(元)10.78 市值(百萬元)174,266 流通市值(百萬元)126,635 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）62

2、7,586 685,639 737,297 794,450 858,250 增長率 yoy%13.12%9.25%7.53%7.75%8.03%歸母凈利潤（百萬元）16,206 17,993 19,699 21,716 24,065 增長率 yoy%-19.40%11.03%9.48%10.24%10.82%每股收益（元）1.00 1.11 1.22 1.34 1.49 每股現金流量 0.86 -0.78 5.16 3.20 3.57 凈資產收益率 5%5%5%5%5%P/E 10.8 9.7 8.8 8.0 7.2 P/B 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 備注：每股指標按照最新股本數

3、全面攤薄;股價取自 2023 年 3 月 3 日收盤價 報告摘要報告摘要 全球頭部基礎設施綜合服務商，全球頭部基礎設施綜合服務商，模式創新，聚焦主業。模式創新，聚焦主業。公司實控人為國務院國資委，控股股東為中國交通建設集團，于 2006 年和 2012 年分別在港交所、上交所上市。業業務結構方面：務結構方面：公司公司專注基礎設施建設領域，以基建建設業務為主導，設計業務、疏浚專注基礎設施建設領域，以基建建設業務為主導，設計業務、疏浚業務為輔助業務為輔助；22H1，公司基建建設/設計/疏浚業務營收占比分別 88.8%/6.1%/7.2%（其他、其他業務及內部抵消占比為負）。財務指標持續優化：。財務

4、指標持續優化：2018-2021 年，公司營收由 4909 億元增至 6856 億元，CAGR+11.8%；22Q1-3，公司營收 5420 億元，同比增長 5.0%，實現歸母凈利潤 158.2 億元，同比增長 5.7%。全球公路、港航及疏?；堫^，打造城市綜合開發龍頭。公路、港航、疏浚業務方全球公路、港航及疏?；堫^，打造城市綜合開發龍頭。公路、港航、疏浚業務方面，面，公司旗下有多家公路、航務、航道局，2022 年，公司道路與橋梁建設/港口建設/疏浚業務新簽額分別 3579/767/1067 億元，同比分別高增 15.1%/59.3%/22.2%。城市城市綜合開發業務方面，綜合開發業務方

5、面，子公司中交投資和中交城投專注城市綜合開發等業務的投資與運營管理。2019-2021 年，中交投資和中交城投凈利潤分別由年，中交投資和中交城投凈利潤分別由 24.2/16.5 億元增至億元增至31.6/22.8 億元，億元，CAGR 分別高達分別高達 14.3%/17.6%；22Q1-3，中交投資、中交城投凈利，中交投資、中交城投凈利潤分別潤分別 24.4/18.0 億元，同比分別高增億元，同比分別高增 28.9%/18.7%。優質路產儲備豐富，有望進一步打開優質路產儲備豐富，有望進一步打開 REITs 盤活資產空間盤活資產空間。行業端，行業端，2022 年 7 月 4日，發改委、交通運輸部

6、印發國家公路網規劃，鼓勵在高速公路領域開展 REITs 試點。公司端，公司端，2022 年 4 月 7 日，公司發行央企首單高速公路 REITs。1）從影響方面看，公司全資子公司、華夏中交公司全資子公司、華夏中交 REIT 主要原始權益人中交投資主要原始權益人中交投資 22Q2 投資收益達投資收益達 13.7億元、同比高增億元、同比高增 14.2 億元，帶動歸母凈利潤同比高增億元，帶動歸母凈利潤同比高增 122.0%、ROE 同比增加同比增加 1.5pct，22Q2 末資產負債率環比下降末資產負債率環比下降 3.4pct。2）從擴募空間方面看，截至 22H1，公司進入運營期的 24 個高速公路

7、項目多位于成渝雙城經濟圈、粵港澳大灣區、長江經濟帶和京津冀等重要地帶，優質路產儲備豐富、提供擴募支撐。擬分拆設計板塊上市，打造中交設計擬分拆設計板塊上市，打造中交設計品牌品牌。公司擬借殼中國建材旗下祁連山、分拆設計板塊上市，不考慮募集配套資金情況下，公司將成為祁連山控股股東，持有 53.88%股權。業務成長：內延外拓，設計資產業績成長空間足。業務成長：內延外拓，設計資產業績成長空間足。1）市場端，國內基建投資重回中高速區間，國外“一帶一路”沿線國家經濟刺激計劃催生強需求。（2）公司端，擬臵入祁連山 6 家設計院資產具備市場布局廣、技術實力強、項目業績優三大競爭優勢，已在非洲、東歐、東南亞、大洋

8、洲和拉美地區的 53 個國家和地區開展業務，為中國企業在設計領域踐行“走出去”戰略排頭兵；他山之石：他山之石：AECOM 通過外延并購鑄通過外延并購鑄就全球工程設計龍頭。就全球工程設計龍頭。我們認為 AECOM 全球化并購充分說明設計企業通過相關多元并購、實現高成長具備可行性，若本次重組成功，中國交建有望通過進一步整合并購，持續拓寬中交設計資產業務邊界、優勢市場區域。根據假設，我們測算得出：根據假設，我們測算得出：2023-2025年祁連山營收分別年祁連山營收分別140.35/154.49/172.81億元，同比分別增長億元，同比分別增長6.28%/10.07%/11.86%；歸母凈利潤分別歸

9、母凈利潤分別 18.25/20.86/24.19 億元，同比分別增長億元，同比分別增長 15.14%/14.31%/16.00%。全面布局新能源、“一帶一路”再起航，擬股權激勵錨定業績穩健成長。全面布局新能源、“一帶一路”再起航，擬股權激勵錨定業績穩健成長。全面布局新能全面布局新能源領域，打造“第二成長曲線”。源領域，打造“第二成長曲線”。（1）海上風電：行業層面，“十四五”期間，我國各省規劃新增海風裝機容量近 57GW；公司層面，子公司三航局與其他投資方共同設立中交海峰風電公司，布局海風裝備和運維業務。（2）建筑光伏：母公司落子建筑光伏，交融天下、建者無疆，拓展新能、基業長青交融天下、建者無

10、疆，拓展新能、基業長青 中國交建中國交建（606018001800.SH.SH）深度報告深度報告 中國交建（中國交建（601800.SH601800.SH）/建筑裝飾建筑裝飾 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 3 月 5 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02中國交建滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 電站建

11、設有望放量。中交集團控股子公司中交產投與振華重工共同出資設立中交光伏公司，實現光伏產業專業化整合。（3）水電：水電巨頭三峽集團旗下中水電公司劃轉至中交集團，我們認為，公司作為中交集團基建業務主導上市平臺，水利電力資源注入可期?！耙粠б宦贰痹賳⒑?，深化全球布局、“一帶一路”再啟航，深化全球布局、公司國際化指數再提升可期公司國際化指數再提升可期。2013-2021年，公司海外新簽合同額由 1269 億元增至 2160 億元，GAGR+6.9%，新簽占比長期維持于 20%左右。股權激勵出臺，強化業績成長確定性。股權激勵出臺，強化業績成長確定性。2022 年，公司出臺限制性股權激勵計劃，為 8 大建筑

12、央企中第 4 家實施股權激勵企業。從解鎖條件看，從解鎖條件看，2023-2025年，公司較年，公司較 2021 年凈利潤年凈利潤 CAGR 分別不低于分別不低于 8%/8.5%/9%，相比，相比 2016-2021 年年 CAGR分別增加分別增加 1.6/2.1/2.6pct。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年實現營業收入 7372.97/7944.50/8582.50 億元，同比分別+7.53%/7.75%/8.03%，實現歸母凈利 196.99/217.15/240.65 億元，同比+9.48%/10.24%/10.82%，對應 EPS 為 1.22、1.34、1.49

13、元?，F價對應 PE 為 8.8、8.0、7.2 倍，PB 為 0.74 倍。中國中鐵、中國中冶、中國能建等三家行業可比公司2022-2024 年 PE 加權均值分別 8.2 倍、7.1 倍、6.2 倍，PB 加權均值 0.86 倍。公司公司當前價值較當前價值較可比公司可比公司價值價值低估低估，首次覆蓋，給予，首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級。風險風險事件事件提示提示：“十四五”基礎設施建設投資力度不及預期；REITs 推進不及預期；設計資產分拆上市進展不及預期；新能源業務進展不及預期；“一帶一路”業務開展不及預期；測算偏差風險；研報使用信息數據更新不及時風險。fYfYdXeUaVaVbZcW

14、6MbP7NtRoOpNtQlOrRoNkPnNtM9PoPqQuOmOsMwMrQsQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、.歷史復盤：傳承百年基業，實業報國、歷史復盤：傳承百年基業，實業報國、“一帶一路一帶一路”先鋒先鋒.-7-1.1 強強聯合，兩地上市.-8-1.2 產業升級，馳騁海外.-11-1.3 模式創新，聚焦主業.-14-2、固本拓新：全球公路、港航及疏?；堫^，打造城市綜合開發龍頭、固本拓新：全球公路、港航及疏?；堫^，打造城市綜合開發龍頭.-17-2.1 全球公路、水運工程承包龍頭，投建營

15、一體化布局.-17-2.2 上岸進城，成就城市綜合開發龍頭.-19-3、優質路產、優質路產儲備豐富，借力儲備豐富，借力 REITs 盤活盤活.-22-3.1 行業端：政策有力推進，高速公路 REITs 驅動產業、市場雙贏.-22-3.2 公司端：首單 REITs 助力資金回收，豐富路產儲備提供擴募支撐.-24-4、擬分拆設計板塊上市，內延外拓、打造中交設計品牌、擬分拆設計板塊上市，內延外拓、打造中交設計品牌.-28-4.1 分拆上市：旗下設計資產擬借殼祁連山，推進分拆上市.-28-4.2 業務成長：內延外拓，設計資產業績成長空間足.-29-4.3 他山之石：回看 AECOM 來時路，外延并購鑄

16、就全球設計龍頭.-33-4.4 業績測算：2022-2025 年，擬分拆設計資產歸母凈利 CAGR 有望超 15%-35-5、全面布局新能源、全面布局新能源、“一帶一路一帶一路”再起航，擬股權激勵錨定業績穩健成長再起航，擬股權激勵錨定業績穩健成長.-37-5.1 全面布局新能源領域，打造全面布局新能源領域，打造“第二成長曲線第二成長曲線”.-37-5.2“一帶一路一帶一路”再啟航，深化全球布局、公司國際化指數再提升可期再啟航，深化全球布局、公司國際化指數再提升可期.-41-5.3 股權激勵草案出臺，強化業績成長確定性股權激勵草案出臺，強化業績成長確定性.-42-6、盈利預測與估值、盈利預測與估

17、值.-44-6.1 盈利預測.-44-6.2 估值分析.-47-6.3 投資建議.-48-7、風險提示、風險提示.-49-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展三階段復盤：強強聯合、產業升級、模式創新及聚焦主業：公司發展三階段復盤：強強聯合、產業升級、模式創新及聚焦主業.-7-圖表圖表2：中國交建歷史沿革圖：中國交建歷史沿革圖.-8-圖表圖表3：公司控股股東為中交集團（：公司控股股東為中交集團（2023/3/3）.-9-圖表圖表4：公司業務結構以基建建設為核心，基建設計及疏浚等業務構成輔助：公司業務結構以基建建設為核心，基建設計及疏浚等業務構成輔助.-9-圖表圖表5：201622H1，公司營收

18、拆分一覽，公司營收拆分一覽.-10-圖表圖表6：22H1，公司基建建設營收占比，公司基建建設營收占比89%.-11-圖表圖表7：22H1，公司基建建設毛利占比，公司基建建設毛利占比83%.-11-圖表圖表8：2013-2021年，基建投資增速由年，基建投資增速由21.21%降至降至0.21%.-11-圖表圖表9：2013-2016年，公司投資、城市綜合開發類項目新簽顯著增加年，公司投資、城市綜合開發類項目新簽顯著增加.-11-圖表圖表10：公司由：公司由“以子公司為單一市場開發主體以子公司為單一市場開發主體”模式轉變為模式轉變為“職能部門職能部門+事業部事業部+區域總部區域總部+子公司子公司”

19、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 模式模式.-12-圖表圖表11：公司構建：公司構建“一體兩翼一體兩翼”體系，深度參與體系，深度參與“一帶一路一帶一路”建設、業務遍布建設、業務遍布157個國家及地區個國家及地區.-13-圖表圖表12：公司先后收購：公司先后收購JohnHolland、Concremat公司，進入澳洲與美洲市場公司，進入澳洲與美洲市場-13-圖表圖表13：2020年后，聚焦主業，突出年后，聚焦主業，突出“兩大兩優兩大兩優”.-14-圖表圖表14：2022年，年，“兩大兩優兩大兩優”領域新簽同比大部分實現提升領域新簽同

20、比大部分實現提升.-14-圖表圖表15：2016-2021年，公司營收年，公司營收CAGR+9.7%.-14-圖表圖表16：22Q1-3，公司歸母凈利潤同比增長，公司歸母凈利潤同比增長5.7%.-14-圖表圖表17：2016-2021年，基建建設主業毛利率較穩定年，基建建設主業毛利率較穩定.-15-圖表圖表18：2021年，公司毛利率年，公司毛利率/歸母凈利率分別為歸母凈利率分別為12.5%/2.6%.-15-圖表圖表19：2016年至年至22Q1-3，公司期間費用率總體呈下降趨勢，公司期間費用率總體呈下降趨勢.-15-圖表圖表20：2016-2021年，公司資產負債率逐年下降年，公司資產負債

21、率逐年下降.-15-圖表圖表21：2016年至年至22Q1-3，公司應收賬款周轉天數下降，公司應收賬款周轉天數下降10.4日日.-16-圖表圖表22：2016-2021年，籌資現金流凈額持續為正年，籌資現金流凈額持續為正.-16-圖表圖表23：公司旗下公：公司旗下公路局、航務工程局、航道局遍布我國大江南北路局、航務工程局、航道局遍布我國大江南北.-17-圖表圖表24：公司基建設計業務涵蓋咨詢規劃、勘察設計、項目監理等全流程服務：公司基建設計業務涵蓋咨詢規劃、勘察設計、項目監理等全流程服務-18-圖表圖表25：2016-2021年，基建設計營收年，基建設計營收GAGR+12.6%.-18-圖表圖

22、表26：2016-2021年，基建設計新簽保持平穩年，基建設計新簽保持平穩.-18-圖表圖表27：公司通過：公司通過“五位一體五位一體”打造城市綜合開發運營產業鏈打造城市綜合開發運營產業鏈.-19-圖表圖表28：22Q3末，中交投資末，中交投資/中交城投總資產分別中交城投總資產分別1405/582億元億元.-20-圖表圖表29：2019 22Q1-3，兩家投資子公司凈利潤穩健增長，兩家投資子公司凈利潤穩健增長.-20-圖表圖表30：截至：截至22M3末，中交城投控股末，中交城投控股13個城市綜合開發項目，合同額個城市綜合開發項目，合同額1863億元億元.-20-圖表圖表31：截至：截至22M3

23、末末，中交投資控股，中交投資控股9個城市綜合開發項目，合同額個城市綜合開發項目，合同額883億元億元-21-圖表圖表32：2022年，年，REITs政策密集發布政策密集發布.-22-圖表圖表33：截至：截至2023/02/27，全國上市高速公路類，全國上市高速公路類REITs產品達產品達7只只.-23-圖表圖表34：公司以武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段特許經營權為基礎資產發行：公司以武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段特許經營權為基礎資產發行REITs.-24-圖表圖表35：22Q2，中交投資歸母凈利潤同比高增，中交投資歸母凈利潤同比高增122%.-25-圖表圖表36：22Q2，中交投資資產負債率環

24、比，中交投資資產負債率環比-3.4pct.-25-圖表圖表37：2017-2021年，公司運營期高速公路項目數量年，公司運營期高速公路項目數量CAGR+15%.-25-圖表圖表38：2017-2021年，公司運營期高速公路項目運營收入年，公司運營期高速公路項目運營收入CAGR+28%.-25-圖表圖表39：截至：截至22H1，公司特許經營權類在建高速公路項目，公司特許經營權類在建高速公路項目9個個.-26-圖表圖表40：截至：截至22H1，公司運營期高速公路多位于成渝雙城經濟圈、粵港澳大灣區、長江經濟帶和，公司運營期高速公路多位于成渝雙城經濟圈、粵港澳大灣區、長江經濟帶和京津冀地區京津冀地區.

25、-26-圖表圖表41：22H1，公司已收費期限超，公司已收費期限超5年的高速公路項目年的高速公路項目14個個.-27-圖表圖表42：中國交建、中國城鄉與祁連山擬依照：中國交建、中國城鄉與祁連山擬依照3步交易方案完成拆分重組步交易方案完成拆分重組.-28-圖表圖表43：中國交建、中國城鄉旗下六家設計院與祁連山有限作臵換：中國交建、中國城鄉旗下六家設計院與祁連山有限作臵換.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表44：22年基建固投增速年基建固投增速11.5%，自，自17年后全年增速首次再回兩位數區間年后全年增速首次再回兩位

26、數區間-30-圖表圖表45：擬臵入祁連山設計資產為國內設計市場龍頭、：擬臵入祁連山設計資產為國內設計市場龍頭、“一帶一路一帶一路”工程設計主力軍工程設計主力軍.-31-圖表圖表46：擬臵入祁連山設計院資產擁有眾多工程領域頂級資質：擬臵入祁連山設計院資產擁有眾多工程領域頂級資質.-31-圖表圖表47：2021年，中國交建下屬中咨集團、養護集團及年，中國交建下屬中咨集團、養護集團及5家水運院凈利潤合計家水運院凈利潤合計21.7億元億元.-32-圖表圖表48：中交集團仍有涉及公路、市政設計業務的下屬企業未臵入祁連山：中交集團仍有涉及公路、市政設計業務的下屬企業未臵入祁連山.-32-圖表圖表49：20

27、22報告年度，報告年度，AECOM營收規模達營收規模達131.5億美元億美元.-33-圖表圖表50：2022報告年度，報告年度，AECOM歸母凈利達歸母凈利達3.1億美元，同比億美元，同比+79.4%.-33-圖表圖表51：2022報告年度，報告年度，AECOM人均創收人均創收/人均創利分別為人均創利分別為26.3/0.7萬美元萬美元-33-圖表圖表52：2022報告年度，報告年度，AECOM美洲地區營收占比達美洲地區營收占比達75.6%.-33-圖表圖表53：2000年以來，年以來，AECOM進行多起并購案實現規?？焖贁U張進行多起并購案實現規?？焖贁U張.-34-圖表圖表54：對標：對標AEC

28、OM，中交設計具備進一步整合空間，中交設計具備進一步整合空間.-35-圖表圖表55：祁連山（假設與中國交建旗下設計資產臵換交易完成）業績預測：祁連山（假設與中國交建旗下設計資產臵換交易完成）業績預測.-36-圖表圖表 56：2021年，我國海風累計裝機年，我國海風累計裝機yoy+164%.-37-圖表圖表 57：至：至2025年末，我國海風裝機或達年末，我國海風裝機或達100GW.-37-圖表圖表58：我國主要沿海省份海風：我國主要沿海省份海風“十四五十四五”規劃新增裝機規模高達規劃新增裝機規模高達56.7GW.-37-圖表圖表59：中交海峰風電由中交集團聯合三峽集團、大唐集團、國家能源集團等

29、公司組建而成：中交海峰風電由中交集團聯合三峽集團、大唐集團、國家能源集團等公司組建而成.-38-圖表圖表60：2022年年12月月30日，中交海峰風電日，中交海峰風電2500噸風電安裝平臺順利完成全船貫通。噸風電安裝平臺順利完成全船貫通。.-38-圖表圖表61：中交光伏股權結構圖：中交光伏股權結構圖.-39-圖表圖表62:中水電劃轉中交集團，央企專業化整合再下一城中水電劃轉中交集團，央企專業化整合再下一城.-39-圖表圖表63：2021年，中水電實現營業收入年，中水電實現營業收入59.2億元，利潤總額億元，利潤總額15.2億元億元.-40-圖表圖表64：2021年，中水電實現凈利潤年，中水電實

30、現凈利潤13.4億元，凈利率億元，凈利率22.6%.-40-圖表圖表65：中水電海外運營：中水電海外運營9座水電站，裝機座水電站，裝機1.25GW.-40-圖表圖表66：中水電幾內亞水電站裝機：中水電幾內亞水電站裝機0.69GW，占，占55%.-40-圖表圖表 67：2023開年以來，公司積極參與開年以來，公司積極參與“一帶一路一帶一路”外事活動外事活動.-41-圖表圖表68：2013-2021年，公司海外新簽年，公司海外新簽CAGR+6.7%.-42-圖表圖表69：2013-2021年，公司海外營收年，公司海外營收GAGR+6.9%.-42-圖表圖表70：22H1，公司海外營收位列，公司海外

31、營收位列8大建筑央企第大建筑央企第2、2022年海外新簽位列第年海外新簽位列第3-42-圖表圖表 71：2022年，公司限制性股票激勵計劃首次授予覆蓋人數約年，公司限制性股票激勵計劃首次授予覆蓋人數約668人人.-42-圖表圖表 72：根據股權激勵計劃解鎖條件，較：根據股權激勵計劃解鎖條件，較21年，公司年，公司23/24/25年凈利潤年凈利潤CAGR分別不低于分別不低于8%/8.5%/9%.-43-圖表圖表 73：中國交建為：中國交建為8大建筑央企中第大建筑央企中第4家實施股權激勵企業家實施股權激勵企業.-44-圖表圖表 74：公司新簽合同額預測表（單位：億元）：公司新簽合同額預測表（單位：

32、億元）.-45-圖表圖表 75：簡易盈利預測表（單位：億元）：簡易盈利預測表（單位：億元）.-46-圖表圖表 76：公司期間費用預測表（單位：億元）：公司期間費用預測表（單位：億元）.-46-圖表圖表 77：簡易盈利預測表（單位：億元）：簡易盈利預測表（單位：億元）.-47-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 78：可比公司估值表（：可比公司估值表（2023.3.3）.-47-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 1、歷史復盤：傳承百年基業，歷史復盤：傳承百年基業

33、，實業報國、實業報國、“一帶一路”先鋒“一帶一路”先鋒 傳承百年基業，傳承百年基業，實業報國，實業報國，成就全球頭部基礎設施綜合服務商。成就全球頭部基礎設施綜合服務商。公司前身可追溯至 1897 年成立的海河工程局，為全球領先特大型基礎設施綜合服務商，主營基建建設、基建設計與裝備制造等業務。公司為世界最大港口、公路與橋梁設計與建設公司，世界最大疏浚公司，中國最大國際工程承包公司、高速公路投資商，擁有世界最大工程船船隊。結合歷結合歷史沿革、業績和戰略等公開披露信息，按三階段對史沿革、業績和戰略等公開披露信息，按三階段對公司公司進行復盤分析：進行復盤分析：（1）階段）階段 1：強強聯合、兩地上市。

34、：強強聯合、兩地上市。2005 年 12 月，中國港灣建設（集團）總公司（CHEC）（以下簡稱“中港集團”）與中國路橋（集團）總公司（CRBC）（以下簡稱“路橋集團”）以新設合并方式組建中國交通建設集團有限公司（以下簡稱“中交集團”）。2006 年 10 月 8 日，由中交集團發起設立中國交建，同年 12 月 15 日，公司于香港聯合交易所成功上市，2012 年 3 月 9 日，于上交所成功上市，實現“A+H”兩地上市。（2）階段）階段 2：產業升級、馳騁海外。：產業升級、馳騁海外。2013 年，中交集團提出打造“五商中交”戰略定位，旨在加速由“工”到“商”產業升級進程。2013-2016年，

35、公司歸母凈利潤由 121 億元增至 167 億元，GAGR+11%。海外方面，公司緊跟國家“走出去”步伐，2013-2016 年，海外營收由 564 億元增至 870 億元，GAGR+16%。圖表圖表1：公司發展三階段復盤：強強聯合、產業升級、模式創新及聚焦主業公司發展三階段復盤：強強聯合、產業升級、模式創新及聚焦主業 2006200519971897發展階段發展階段重大成就重大成就水路兩棲，強強聯合水路兩棲，強強聯合聯合重組，“聯合重組，“A+H”兩地上市兩地上市1897年年，天航局的前身海河，天航局的前身海河工程局成立，為中國交建主工程局成立，為中國交建主業歷史源頭。業歷史源頭。上航局前身

36、浚上航局前身浚浦工程總局、廣航局前身廣浦工程總局、廣航局前身廣州區疏浚隊分別于州區疏浚隊分別于1905年、年、1954年成立年成立1997年，中國港灣建年，中國港灣建設（集團）總公司，設（集團）總公司，中國路橋（集團）總中國路橋（集團）總公司成立。公司成立。2005年年12月，中港集月，中港集團與路橋集團以新設團與路橋集團以新設合并方式組建中交集合并方式組建中交集團。團。2006年年10月月8日，由中日，由中交集團獨家發起設立交集團獨家發起設立中國交建，中國交建中國交建，中國交建于同年于同年12月月15日于香日于香港聯合交易所成功上港聯合交易所成功上市，市，2012年年3月月9日，日，中國交建

37、于上海交易中國交建于上海交易所成功上市，實現所成功上市，實現“A+H”兩地上市。兩地上市。模式創新、聚焦主業模式創新、聚焦主業產業升級產業升級階段一：階段一：1897-2012年年階段二：階段二：2013-2016年年階段三：階段三：2016年年-至今至今五商中交五商中交海外優先海外優先2016-2019:模式創新模式創新“一臺六柱”產業布局 轉型“投資+EPC”REITs盤活基礎設施資產業績：業績：海外營收由564億元增至870億元2020-2021:聚焦主業聚焦主業 聚焦“三重”突出“兩大兩優”2016-2021:營收持續增長，GAGR達到11%2012-03-09,6.66 2015-0

38、4-20,23.37 2017-04-06,19.19 2022-02-18,10.95 2023-03-03,10.78 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所（3）階段）階段 3：模式創新、聚焦主業。：模式創新、聚焦主業。2016 年 7 月，中交集團成為國有資本投資公司試點，2016 年至今，公司逐步向“投資+EPC”轉型，利用 REITs 盤活存量基礎設施。2017 年 12 月，公司將旗下上海振華重工（集團）股份有限公司（以下簡稱“振華重工”）29.99%股份對價 57.16億元轉讓中

39、交集團。2020-2022 年，公司聚焦主業，突出“大交通”、“大城市”，優先海外、江河湖海。2022 年，公司道路與橋梁建設、鐵路建設新簽同比高增 15.1%、79.5%；“大城市”領域，城市建設新簽同比高增 27.6%；海外領域，海外新簽總額同比穩??；“江河湖?！鳖I域，港口建設與疏浚業務新簽同比增長分別高達 59.3%、22.2%。1.1 強強聯合強強聯合，兩地上市，兩地上市 中港集團中港集團、路橋、路橋集團集團強強聯合，重組合并設立中交集團。強強聯合，重組合并設立中交集團。合并前，中港集團與路橋集團分別為中國水運與路橋主力軍。2002 年，城鎮化進程加快、全國基建需求高增，為實現業務拓展

40、，中港集團與路橋集團分別開展“登陸”與“下?！庇媱?，基建領域同質化競爭加劇，且兩集團存在產業結構不合理、核心競爭力不足等問題。為實現破局，追趕第一梯隊，借國資委重組改革之機，兩集團于 2005 年 12 月以新設合并方式組建中交集團。圖表圖表2：中國交建歷史沿革圖中國交建歷史沿革圖 中國港灣工程公司中國港灣工程公司中國港灣建設（集團）總公司中國港灣建設（集團）總公司CHEC前身前身中港第一中港第一航務工程航務工程局局中港第二中港第二航務工程航務工程局局中港第三中港第三航務工程航務工程局局中港第四中港第四航務工程航務工程局局天津航道局天津航道局廣州航道局廣州航道局上海航道局上海航道局疏浚疏浚上海

41、振華港口機上海振華港口機械（集團）股份械（集團）股份有限公司有限公司裝備制造裝備制造中國路橋工程總公司中國路橋工程總公司中國路橋（集團）總公司中國路橋（集團）總公司CRBC前身前身路橋集團第一公路路橋集團第一公路工程局工程局路橋集團第二公路路橋集團第二公路工程局工程局基建建設基建建設中交第一中交第一 公路勘察公路勘察設計院設計院中交第二公路勘察中交第二公路勘察設計院設計院基建設計基建設計重組合并重組合并中交公路規劃設計中交公路規劃設計院院基建建設基建建設中國交通建設集團有限公司中國交通建設集團有限公司基建基建設計設計疏浚疏浚裝備制造裝備制造投資投資海外海外中國港灣工程有限中國港灣工程有限責任公

42、司責任公司中國路橋工程有限中國路橋工程有限責任公司責任公司中交集團將中港集團與港灣集團海外業中交集團將中港集團與港灣集團海外業務剝離，成立全新公司承繼務剝離，成立全新公司承繼CHEC、CRBC兩個國際知名品牌兩個國際知名品牌中交第一航中交第一航務工程局有務工程局有限公司限公司中交公路規中交公路規劃設計院有劃設計院有限公司限公司中交中交天津航道局天津航道局有限公司有限公司上海振華重工上海振華重工（集團）股份有（集團）股份有限公司限公司中交投資有中交投資有限公司限公司獨家設立獨家設立H股股上市上市A股股上市上市46.23%股權轉讓中交集團，振華重工成為中交集團直屬子公司股權轉讓中交集團，振華重工成

43、為中交集團直屬子公司19791980199720052006201720072006中國交通建設股份有限公司中國交通建設股份有限公司基建基建設計設計疏浚疏浚裝備制造裝備制造投資投資海外海外中國港灣工程有限中國港灣工程有限責任公司責任公司中國路橋工程有限中國路橋工程有限責任公司責任公司中交第一航中交第一航務工程局有務工程局有限公司限公司中交公路規中交公路規劃設計院有劃設計院有限公司限公司中交中交天津航道局天津航道局有限公司有限公司上海振華重工上海振華重工（集團）股份有（集團）股份有限公司限公司中交投資有中交投資有限公司限公司 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9

44、-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 A+H 兩地上市，實控人為國務院國資委。兩地上市，實控人為國務院國資委。公司于 2006 年 10 月 8 日成立，由中交集團獨家發起設立。公司于 2006 年 12 月 15 日在港交所上市，于 2012 年 3 月 9 日換股吸收合并控股子公司路橋集團國際建設股份有限公司，實現上交所上市。截至 2023 年 3 月 3 日，公司控股股東中交集團直接持有公司 57.99%股權。公司下設多家參控股子公司，涉及基建建設、基建設計、疏浚業務等多個領域。圖表圖表3：公司公司控股股東為中交集團控股股東為中交集團（2023/3/3）來

45、源：公司公告、愛企查、Wind、中泰證券研究所 注：中交第 1-4 航務局指中交第一/二/三/四航務工程局有限公司，中交第 1-3 公路局指中交第一/二/三公路工程局有限公司，公規院、水規院、一公院、二公院指中交公路規劃設計院/水運規劃設計院/第一公路勘察設計研究/第二公路勘察設計研究院有限公司，中交第 1-4 航院指中交第一/二/三/四航務工程勘察設計院有限公司 基建建設為核心業務，基建設計與疏浚業務構成重要補充?；ńㄔO為核心業務，基建設計與疏浚業務構成重要補充。按照項目類型劃分，核心業務基建建設具體包括港口建設、道路與橋梁、鐵路建設、城市建設、海外工程等。營收端看，22H1，公司實現營業

46、收入 3639.2億元，同比增長 6.8%，其中，基建建設板塊實現營收 3232.3 億元，占比 88.8%，同比增長 6.6%；基建設計與疏浚業務分別占比 6.1%、7.2%，分別同比增長 5.4%、13.3%。圖表圖表4：公司業務結構以基建建設為核心，基建設計及疏浚等業務構成輔助公司業務結構以基建建設為核心，基建設計及疏浚等業務構成輔助 中國交建中國交建中國交通建設集團中國交通建設集團100%實際控制人實際控制人國務院國資委國務院國資委HKSCC NOMINEES LIMITED 27.07%57.99%其他股東其他股東14.94%控股股東控股股東100%99%公規院、水規院公規院、水規院

47、一公一公院、二公院院、二公院中中交交1 1-4 4航院航院中中交第交第1 1-4 4航務航務局局中交第中交第1 1-3 3公路局公路局中中交建筑集團交建筑集團中交疏浚（集團）中交疏浚（集團）股份有限公司股份有限公司基建建設基建建設基建設計基建設計.中交投資有限公司中交投資有限公司中中交城投控股交城投控股城市綜合開發城市綜合開發疏浚疏浚.中交資產管理有中交資產管理有限公司限公司高速公路運營高速公路運營.其他并表公司其他并表公司其他其他.港口建設港口建設道路與橋梁建設道路與橋梁建設鐵路建設鐵路建設基建設計基建設計城市建設城市建設境外工程境外工程疏浚業務疏浚業務基建建設基建建設 請務必閱讀正文之后的

48、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 圖表圖表5：201622H1，公司公司營收拆分一覽營收拆分一覽 單位：億元單位：億元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 營業收入營業收入 4,317.43 4,828.04 4,908.72 5,547.92 6275.86 6856.39 3,639.24 YoY 6.76%11.83%1.67%13.02%13.12%9.25%6.84%綜合毛利率綜合毛利率 14.90%13.97%13.49%12.76%13.02%12.52%10

49、.29%基建建設基建建設 3,563.80 4,086.67 4,304.88 4,908.14 5598.75 6074.12 3,232.32 營收占比(%)82.54%84.64%87.70%88.47%89.21%88.59%88.82%YoY 3.54%14.67%5.34%14.01%14.07%8.49%6.59%毛利率(%)13.28%12.36%12.24%11.68%11.81%11.31%9.61%設計業務設計業務 263.28 269.65 315.57 379.45 399.96 475.93 220.19 營收占比(%)6.10%5.59%6.43%6.84%6.3

50、7%6.94%6.05%YoY 7.71%2.42%17.03%20.24%5.41%18.99%5.37%毛利率(%)22.38%23.84%21.10%19.20%18.12%17.95%12.66%疏浚業務疏浚業務 302.73 340.85 327.74 344.49 382.4 428.52 262.24 營收占比(%)7.01%7.06%6.68%6.21%6.09%6.25%7.21%YoY-9.75%12.59%-3.85%5.11%11.00%12.06%13.31%毛利率(%)16.75%13.40%14.42%13.04%15.49%13.78%9.64%其他其他 58.

51、96 74.79 124.26 85.97 116.42 145.07 89.32 營收占比(%)1.37%1.55%2.53%1.55%1.86%2.12%2.45%YoY 37.05%26.85%66.15%-30.81%35.42%24.61%33.71%毛利率(%)15.43%7.49%9.58%6.71%8.46%7.19%6.64%其他業務其他業務 26.51 35.17 35.01 39.97 40.59 41.81 17.96 營收占比(%)0.61%0.73%0.71%0.72%0.65%0.61%0.49%YoY 19.63%32.67%-0.45%14.17%1.55%3

52、.01%-12.29%毛利率(%)38.98%43.17%32.94%27.47%29.86%21.60%23.41%內部抵消內部抵消-156.99 -217.85 -198.74 -210.10 -262.26-309.06-182.79 營收占比(%)-3.64%-4.51%-4.05%-3.79%-4.18%-4.51%-5.02%YoY-44.49%38.77%-8.77%5.72%24.83%17.84%-18.84%毛利率(%)3.58%0.64%1.08%-0.15%-0.99%-2.49%-0.33%裝備制造裝備制造 259.15 238.75 營收占比(%)6.00%4.95

53、%YoY 7.95%-7.87%毛利率(%)18.05%16.76%來源：Wind、中泰證券研究所 注：2018 年起振華重工控制權發生變化，裝備制造業務不再并表 基建建設、基建設計、疏浚業務板塊共同貢獻核心毛利?；ńㄔO、基建設計、疏浚業務板塊共同貢獻核心毛利。22H1，公司實現毛利潤 374.5 億元。其中，基建建設板塊貢獻最大，實現毛利 310.6億元，毛利占比 82.9%；基建設計板塊實現毛利 27.9 億元，毛利占比7.4%，疏浚業務板塊實現毛利 25.3 億元，毛利占比 6.8%，三者業務毛利合計占比 97.1%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

54、11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：22H1，公司基建建設營收占比，公司基建建設營收占比89%圖表圖表7：22H1，公司基建建設毛利占比，公司基建建設毛利占比83%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 1.2 產業升級，馳騁海外產業升級，馳騁海外 實施“五商中交”戰略，實現從“工”到“商”產業升級。實施“五商中交”戰略，實現從“工”到“商”產業升級。2013-2021年，我國基建投資增速由 21.21%逐步降至 0.21%?；趪鴥然ㄊ袌鲒呌陲柡?、競爭加劇背景，中交集團于 2013 年全面推進“五商中交”新戰略部署，從工程施工企業向承包商、投資商、運營商、發

55、展商轉變，實現由“工”到“商”戰略轉型。公司在工程承包、基礎設施綜合投資、海洋重型裝備與港口機械制造及系統集成總承包業務基礎上，積極拓展城市綜合開發與特色房地產開發業務，實現產業升級。2013-2016 年，公司主營新簽穩健增長，投資類項目新簽由 585 億元增至 1742 億元，城市綜合開發項目新簽增至 316 億元。圖表圖表8：2013-2021年，基建投資增速由年，基建投資增速由21.21%降至降至0.21%圖表圖表9：2013-2016年，公司投資、城市綜合開發年，公司投資、城市綜合開發類類項目項目新簽顯著增加新簽顯著增加 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所

56、 基建建設基建建設,88.8%疏浚業務疏浚業務,7.2%設計業務設計業務,6.1%其他、其他業務及其他、其他業務及內部抵消內部抵消,-2.1%基建建設基建建設,82.9%疏浚業務疏浚業務,6.8%設計業務設計業務,7.4%其他、其他業務及其他、其他業務及內部抵消內部抵消,2.9%2009,42.1%2013,21.2%2021,0.2%2022,11.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中國基建投資增速中國基建投資增速5429 6033 6493 7226 73 316 585 1007 985 1742 05001000150020000200040006000800

57、02013201420152016基建建設基建建設設計設計疏浚疏浚裝備制造裝備制造城市綜合開發城市綜合開發-右軸右軸投資項目投資項目-右軸右軸億元億元億元億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 組織架構調整，帶動管控模式升級。組織架構調整，帶動管控模式升級。2013 年，基于“五商中交”戰略并結合市場需求，公司調整組織架構，采用“職能部門+事業部+區域總部+子公司”模式，構建由事業部、區域總部與子公司“三駕馬車”共同開發的業務發展責任體系，形成由職能部門、事業部、區域總部“三位一體”管理責任體系，從根本上改變“以子公司為單一市場

58、開發主體”經營模式?！拔迳讨薪弧睉鹇耘浜先陆M織架構，公司傳統市場優勢鞏固，海外業務發展迅猛，投資業務發展強勁。圖表圖表10：公司公司由由“以子公司為單一市場開發主體”模式“以子公司為單一市場開發主體”模式轉轉變變為“職能部門為“職能部門+事業部事業部+區域總部區域總部+子公司”模式子公司”模式 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 踐行“海外優先”戰略、成就“一帶一路”國際工程先鋒。踐行“海外優先”戰略、成就“一帶一路”國際工程先鋒。2013 年，“一帶一路”倡議提出，公司緊跟國家“走出去”步伐，構建“一體兩翼”國際化經營體系，以海外事業部為統領、子公司中國港灣工程有限責任公司（以下簡稱

59、“中國港灣”）和中國路橋工程有限責任公司（以下簡稱“中國路橋”）為平臺，積極提升跨國指數?，F已在全球 157 個國家和地區展開業務，為中國最大國際工程承包商，成功實施蒙內鐵路、馬爾代夫中馬友誼大橋、斯里蘭卡科倫坡港口城、巴基斯坦瓜達爾港等大批項目。職能管理職能管理部門部門監督保障監督保障部門部門業務管理業務管理部門部門事業部事業部區域總部區域總部經理層經理層監事會監事會董事會董事會中國交通中國交通建建設股份有限設股份有限公司公司綜合管理綜合管理部門部門監督保障監督保障部門部門業務管理業務管理部門部門經理層經理層監事會監事會董事會董事會中國交通中國交通建建設股份有限設股份有限公司公司2012年年

60、2022年年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：公司公司構建“一體兩翼”體系，深度參與“一帶一路”建設構建“一體兩翼”體系，深度參與“一帶一路”建設、業務遍布業務遍布157個國家及地區個國家及地區 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 并購并購切入國際切入國際工程承包工程承包市場市場，實現屬地化經營。，實現屬地化經營。公司通過并購海外資產，實現相應市場屬地化經營，有效促進海外業務拓展。2015 年、2017 年，公司于先后收購 JohnHolland、Concremat，進入澳洲、美洲市場。2017年 4 月，

61、JohnHolland 中標澳大利亞維多利亞州西門隧道工程項目（項目總造價 55 億澳元）等項目，從承包商向投資、開發、建造一體化經營模式轉型成效顯著，在澳大利亞市場地位有所提升；2018 年 4 月，Concremat 中標多米尼加共和國蒙特格蘭德大壩施工監理項目（1900萬美元）等項目，開發美洲市場成效初顯。圖表圖表12：公司先后收購公司先后收購JohnHolland、Concremat公司，進入澳洲與公司，進入澳洲與美洲市場美洲市場 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 東南亞東南亞30%非洲非洲23%港澳臺及其他港澳臺及其他17%大洋洲大洋洲16%東歐及東南歐東歐及東南歐14%20

62、21年公司境外工程各地區新簽占比（年公司境外工程各地區新簽占比（%）積極參與“一帶一路”建設，業務遍積極參與“一帶一路”建設，業務遍布布各大洲各大洲，已在全球，已在全球157個國家和地區個國家和地區開展實質性業務開展實質性業務?？夏醽喢蓛葍锐R鐵路項目肯尼亞蒙內內馬鐵路項目馬爾代夫中馬友誼大橋馬爾代夫中馬友誼大橋斯里蘭卡科倫坡港口城斯里蘭卡科倫坡港口城巴基斯坦瓜達爾港巴基斯坦瓜達爾港非洲非洲歐洲歐洲亞洲亞洲澳洲澳洲北美洲北美洲南美洲南美洲中國交建中國交建中國港灣中國港灣中國路橋中國路橋一體兩翼一體兩翼2015并購標的：并購標的：JohnHolland 100%股權對價：對價：9.531億澳元目的

63、：目的：快速進入澳洲市場，拓展業務范圍2017并購標的：并購標的：Concremat 80%股權對價：對價：9300萬美元目的：目的：快速進入巴西市場，形成協同效應承攬項目：承攬項目：澳大利亞維多利亞州西門隧道工程項目（55億澳元）、悉尼北部麥格里公園大型商業區項目（10億澳元）、澳大利亞黃金海岸輕軌建設項目（12億美元）等承攬項目：承攬項目：多米尼加共和國蒙特格蘭德大壩施工監理項目（1900萬美元）等快速進入美洲市場，形成協同效應 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 1.3 模式創新，聚焦主業模式創新，聚焦主業 2020-202

64、2 年，年，公司公司戰略戰略“三重兩大兩優”，聚焦主業?！叭貎纱髢蓛灐?，聚焦主業?！笆奈濉逼陂g，公司提出遵循“123456”總體發展路徑，聚焦“三重”，即重點項目、重要區域、重大市場，突出“兩大兩優”，即大交通、大城市，優先海外、優先江河湖海。2022 年，“大交通”領域，公司道路與橋梁建設、鐵路建設新簽同比增長分別高達 15.1%、79.5%；“大城市”領域，城市建設新簽同比增長高達 27.6%；海外領域，海外新簽同比略降 0.3%；“江河湖?！鳖I域，港口建設與疏浚業務新簽同比增長分別高達 59.3%、22.2%。圖表圖表13：2020年后，聚焦主業，突出“兩大兩優”年后，聚焦主業，突出

65、“兩大兩優”圖表圖表14：2022年，“兩大兩優”領域新簽同比大部分實年，“兩大兩優”領域新簽同比大部分實現提升現提升 來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 營收規模穩步營收規模穩步增長增長，歸母凈利歸母凈利回升?；厣?。營收端，22Q1-3，公司實現營業收入 5420 億元，同比增長 5.0%，2016-2021 年，營收由 4317 億元增至6856 億元，CAGR+9.7%；利潤端，22Q1-3，公司實現歸母凈利潤 158.2億元，同比增加 5.7%；受國內收費公路免收車輛通行費政策以及疫情對境外在建項目拖累，2020 年，公司業績承壓，2021 年實現

66、筑底回升。圖表圖表15：2016-2021年，公司營收年，公司營收CAGR+9.7%圖表圖表16：22Q1-3，公司歸母凈利潤同比增長，公司歸母凈利潤同比增長5.7%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 2015主營構成：主營構成：基建建設：基建建設：-港口建設港口建設-道路與橋梁道路與橋梁-鐵路建設鐵路建設-投資投資類項目類項目-海外工程海外工程-市政等市政等 基建設計基建設計 疏浚疏浚 裝備制造裝備制造20172020主營構成：主營構成：基建建設：基建建設：-港口建設港口建設-道路與橋梁道路與橋梁-鐵路建設鐵路建設-海外工程海外工程-市政與環保等市政與環保等 基建

67、設計基建設計 疏浚疏浚主營構成：主營構成：基建建設：基建建設：-港口建設港口建設-道路與橋梁道路與橋梁-鐵路建設鐵路建設-海外工程海外工程-城市建設城市建設 基建設計基建設計 疏浚疏浚2022取消基建建設業務中取消基建建設業務中投資類項目板塊以及投資類項目板塊以及裝備制造業務裝備制造業務取消基建建設業務中取消基建建設業務中市政與環保板塊市政與環保板塊基建建設業務中新增基建建設業務中新增城市建設板塊城市建設板塊聚焦主業大交通大城市優先海外優先江河湖海3,579 449 6,790 2,086 767 1,067 15.1%79.5%27.6%-0.3%59.3%22.2%-10%0%10%20%

68、30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000700080002022年新簽（億元）年新簽（億元）yoy（%）-右軸右軸4317 4828 4909 5548 6276 6856 5420 6.8%11.8%1.7%13.0%13.0%9.3%5.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070008000營業總收入（億元）營業總收入（億元）yoy（%）-右軸右軸167.4 205.8 196.8 201.1 162.1 179.9 158.2 6.7%22.9%-4.4%2.2%-19.0%1

69、1.0%5.7%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy（%）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 基建建設基建建設主業毛利率主業毛利率較穩定較穩定，盈利能力保持相對平穩盈利能力保持相對平穩。2021 年，公司基建建設、疏浚業務毛利率分別 11.3%、13.8%，設計業務毛利率 18.0%。其中，基建建設業務毛利率較穩定，設計業務 EPC 總承包項目占比提升導致板塊毛利率有所下降。2021 年，公司綜合毛利率、歸母

70、凈利率分別為 12.5%、2.6%，同比分別減少 0.5pct、增加 0.04pct，盈利能力相對平穩。圖表圖表17：2016-2021年，年，基建建設主業基建建設主業毛利率毛利率較穩較穩定定 圖表圖表18：2021年，公司毛利率年，公司毛利率/歸母凈利率分別為歸母凈利率分別為12.5%/2.6%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 期間費用期間費用率率總體趨勢向下總體趨勢向下，資產負債率，資產負債率穩步穩步降低降低。22Q1-3，公司銷售、管理、財務費用率分別為 0.2%、5.4%、0.3%，合計 5.9%，較 2021 年同期下降 0.7pct，2016-2021

71、 年，公司三費比由 8.4%降至 7.2%。22Q3末，公司資產負債率為 73.2%，較 2016 年下降 3.5pct，資本結構持續優化。2021 年，公司凈資產收益率為 6.9%，同比提升 0.3pct，盈利能力較為穩定。圖表圖表19：2016年至年至22Q1-3，公司期間費用率總體，公司期間費用率總體呈下降趨勢呈下降趨勢 圖表圖表20：2016-2021年，公司資產負債率逐年下降年，公司資產負債率逐年下降 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 13.3%12.4%12.2%11.7%11.8%11.3%9.6%22.4%23.8%21.1%19.2%18.1%1

72、8.0%12.7%16.8%13.4%14.4%13.0%15.5%13.8%9.6%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202122H1基建建設毛利率基建建設毛利率設計業務毛利率設計業務毛利率疏浚業務毛利率疏浚業務毛利率3.9%4.3%4.0%3.6%2.6%2.6%2.9%14.9%14.0%13.5%12.8%13.0%12.5%11.2%0%5%10%15%201620172018201920202021 22Q1-3歸母凈利率（歸母凈利率（%）毛利率（毛利率（%）14.9%14.0%13.5%12.8%13.0%12.5%11.2%8.4%8.5%

73、7.9%7.5%7.9%7.2%5.9%0%5%10%15%20%20162017201820192020202122Q1-3銷售費用率（銷售費用率（%）管理費用率（管理費用率（%）財務費用率（財務費用率（%）毛利率（毛利率（%）期間費用率（期間費用率（%）10.5%11.4%10.0%8.7%6.6%6.9%5.6%4.0%4.4%4.1%3.9%3.1%3.4%3.6%76.7%75.8%75.0%73.5%72.6%71.9%73.2%0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.00.40.81.21.62.00%20%40%60%80%100%2016201720182

74、01920202021 22Q1-3ROE（%）銷售凈利率（銷售凈利率（%）資產負債率（資產負債率（%）總資產周轉率（倍）總資產周轉率（倍）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 強化“兩金”管控，強化“兩金”管控，應收賬款應收賬款營運顯著向好。營運顯著向好。2016-2021 年，公司存貨和應收賬款周轉天數分別下降 10.6/8.9 日至 115.4/52.5 日；2019-2021年，合同資產周轉天數增加 5.4 日至 71.6 日。22Q1-3，存貨、合同資產、應 收 賬 款 周 轉 天 數 分 別 130.3/87

75、.5/51.0 日，同 比 分 別+10.3/+12.7/-6.5日，施工業務規模增長導致合同資產同比高增39.8%，帶動合同資產周轉天數上升。經營性現金流方面，凈額由 2016 年 297.23億元降至 2021 年-126.43 億元，籌資現金流凈額持續為正。圖表圖表21：2016年至年至22Q1-3，公司應收，公司應收賬款賬款周轉天數周轉天數下降下降10.4日日 圖表圖表22：2016-2021年，籌資現金流凈額持續為正年，籌資現金流凈額持續為正 來源：Wind、中泰證券研究所 注：合同資產為 2018 年新增科目，因此從2019 年起計算其周轉率。來源：Wind、中泰證券研究所 126

76、.0 113.4 109.4 106.7 112.2 115.4 130.3 66.2 67.7 71.6 87.5 172.8 179.8 186.9 217.8 61.4 56.5 55.6 58.2 56.9 52.5 51.0 020406080100120140160180200220201620172018201920202021 22Q1-3存貨周轉天數存貨周轉天數合同資產周轉天數合同資產周轉天數存貨存貨+合同資產周轉天數合同資產周轉天數應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數日日297.2 427.4 91.0 59.3 138.5(126.4)(426.2)158.2-1200-80

77、0-40004008001200201620172018201920202021 22Q1-3經營性現金流凈額經營性現金流凈額投資現金流凈額投資現金流凈額籌資現金流凈額籌資現金流凈額歸母凈利潤歸母凈利潤億元億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 2、固本拓新固本拓新：全球：全球公路、港航及疏?；堫^，公路、港航及疏?；堫^，打造城市綜合開打造城市綜合開發龍頭發龍頭 2.1 全球公路、水運工程承包龍頭，投建營一體化布局全球公路、水運工程承包龍頭，投建營一體化布局 公路、港航、疏浚三大工程承包龍頭，公路、港航、疏浚三大工程承包龍

78、頭，項目建設經驗豐富項目建設經驗豐富。戰略端，戰略端，圍繞“大交通”，公司公路業務向高附加值環節升級，積極投資建設 BOT項目；圍繞“江河湖海優先”，公司發力港口升級改造、內河高等級航道，對接國家綜合運輸大通道、大樞紐和物流網絡建設，跟進國家推動內河高等級航道擴能升級建設；疏浚業務方面，公司深挖沿海地區的存量，鞏固傳統主業市場；項目端，項目端，公司旗下有多家公路、航務、航道局，承擔京新高速等公路承包工程、武漢陽邏集裝箱碼頭等港航承包工程、天津港疏浚等疏浚承包工程；新簽端，新簽端，2022 年，公司道路與橋梁建設/港口建設/疏浚業務新簽額分別 3579/767/1067 億元，同比分別高增15.

79、1%/59.3%/22.2%。圖表圖表23：公司公司旗下旗下公路公路局局、航務、航務工程局工程局、航道局、航道局遍布我國大江南北遍布我國大江南北 來源：公司公告，中泰證券研究所 打造打造基建設計全產業鏈基建設計全產業鏈，深耕公路、，深耕公路、港航港航行行業業。公司為全球最大港口、最大公路與橋梁設計建設公司，基建設計處于行業領先位臵，業務涵蓋咨詢規劃、勘察設計、項目監理等全流程服務，核心領域為公路與港航市場。公司旗下有多家公路與航務勘察設計研究院，承擔青藏高速等眾多公路勘設工程、洋山深水港等眾多港航勘設工程。22H1，公司基建設，公司基建設計營收計營收 220 億元，億元，同比增加同比增加 5.

80、4%；2022 年，基建設計新簽年，基建設計新簽 549 億元，億元，同比高增同比高增 23.4%。西安西安 中交二公局中交二公局上海上海 中交三航局中交三航局上海上海 中交上航局中交上航局武漢武漢 中交二航局中交二航局4家公路局家公路局+中交路橋建設有限公司（公路工程承包）中交路橋建設有限公司（公路工程承包）4家航務局（港航工程承包）家航務局（港航工程承包）3家航道局（疏浚工程承包）家航道局（疏浚工程承包）北京北京 中交一公局中交一公局北京北京 中交三公局中交三公局北京北京 中交四公局中交四公局北京北京 中交路橋中交路橋天津天津 中交一航局中交一航局天津天津 中交天航局中交天航局廣州廣州 中

81、交四航局中交四航局廣州廣州 中交廣航局中交廣航局二二公局：京新高速公路公局：京新高速公路二航局：武漢陽邏集裝箱碼頭二航局：武漢陽邏集裝箱碼頭天航局：天津港疏浚天航局：天津港疏浚工程承包業務工程承包業務代表性項目代表性項目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：公司基建設計公司基建設計業務涵蓋咨詢規劃、勘察設計、項目監理等全流程服務業務涵蓋咨詢規劃、勘察設計、項目監理等全流程服務 來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 圖表圖表25：2016-2021年，基建設計營收年，基建設計營收GAGR+12.6%圖表圖表26：2

82、016-2021年，基建設計新簽保持平穩年，基建設計新簽保持平穩 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 中交公規院中交公規院中交一公院中交一公院中交二公院中交二公院中咨集團中咨集團中交中交一航一航院院中交二航院中交二航院中交三航院中交三航院中交四航院中交四航院中交水規院中交水規院中交養護中交養護集團集團“一站式”“一站式”基建設計服務基建設計服務咨詢咨詢規劃規劃勘察勘察設計設計工程工程總承總承包包項目項目監理監理工程工程顧問顧問工程工程測量測量構筑構筑公路公路港航港航城市城市環境環境水利水利核心領域核心領域一公院：一公院：青藏高速公路那曲至拉薩段青藏高速公路那曲至拉薩

83、段三航院：洋山深水港區三航院：洋山深水港區水規院：水規院：日照港嵐山港區日照港嵐山港區30萬噸級原油碼頭萬噸級原油碼頭基建設計業務基建設計業務代表性項目代表性項目2703163794004762202.4%17.0%20.2%5.4%19.0%5.4%0%10%20%30%40%01002003004005002017201820192020202122H1基建設計營收（億元）基建設計營收（億元）yoy（%）-右軸右軸102 106 88 133 143 117 386 375 491 475 477 445-2.7%30.8%-3.2%0.5%-6.8%-10%0%10%20%30%40%0

84、200400600201620172018201920202021其他項目（含其他項目（含PPP）EPC總承包總承包工程監理類工程監理類勘察設計類勘察設計類基建設計基建設計yoy（%）-右軸右軸億元億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 2.2 上岸進城，上岸進城，成就成就城市綜合開發龍頭城市綜合開發龍頭 五位一體，打造城市綜合開發運營產業鏈。位一體，打造城市綜合開發運營產業鏈。策應新型城鎮化等國家戰略，依托自身資源和核心競爭力，公司打造城市綜合開發運營產業鏈。據基建通統計，2021 年，7 大建筑央企城市片區綜合開發類項目簽約

85、總額約8000 億元，其中公司簽約項目總額約 2000 億元，位列第 2。圖表圖表27：公司通過“公司通過“五位一體五位一體”打造城市綜合開發運營產業鏈打造城市綜合開發運營產業鏈 來源：CNKI，Wind，中泰證券研究所 旗下擁有旗下擁有兩大兩大城綜城綜投資、運營管理平臺，專注城市綜合開發、房地產、投資、運營管理平臺，專注城市綜合開發、房地產、基礎設施投資與運營管理?；A設施投資與運營管理。子公司中交投資有限公司（以下簡稱“中交投資”）與中交城市投資控股有限公司（以下簡稱“中交城投”）負責投資業務，核心商業模式核心商業模式：投資城市綜合開發、房地產開發、基礎設施建設等，于項目中主要獲取投資與運

86、營收益，項目施工多由公司旗下工程局負責。截至 22Q 1-3，中交投資、中交城投總資產分別 1405、582 億元。2019-2021 年，中交投資和中交城投凈利潤分別由年，中交投資和中交城投凈利潤分別由 24.2/16.5 億元億元增至增至 31.6/22.8 億元，億元，CAGR 分別高達分別高達 14.3%/17.6%；22Q1-3，中交投，中交投資、中交城投凈利潤分別資、中交城投凈利潤分別 24.4/18.0 億元，同比分別高增億元，同比分別高增 28.9%/18.7%。五位一體五位一體戰略定位戰略定位打造和優化城市綜合打造和優化城市綜合開發運營產業開發運營產業鏈鏈戰略目標戰略目標“城

87、市綜合開發“城市綜合開發+”業務模式業務模式三大模式三大模式“開發性政社合作模式”“開發性政社合作模式”“XOD+PPP”城市復合開發模式城市復合開發模式帶動帶動品牌躍升品牌躍升民生工程民生工程戰略實施戰略實施新型領域發展新型領域發展 老舊小區改造老舊小區改造 城市更新城市更新 城鄉融合城鄉融合 政策性安居房政策性安居房 公共公共服務服務 環境提升環境提升 綠色綠色建造建造 智能建造智能建造 雙雙碳目標下的碳目標下的裝配式建筑裝配式建筑國家新區戰略國家新區戰略新型城鎮化戰略新型城鎮化戰略自貿區發展戰略自貿區發展戰略“一帶一路”戰略“一帶一路”戰略“綠水青山就是金山銀山”“綠水青山就是金山銀山”

88、城市綜合開發戰略城市綜合開發戰略公司戰略公司戰略國家戰略國家戰略公司核心能力公司核心能力高品質統籌開發高品質統籌開發多元資源多元資源鏈接鏈接為城市發展賦能為城市發展賦能城市可持續運營城市可持續運營區域整體價值策劃區域整體價值策劃“雙碳”目標“雙碳”目標 規劃規劃設計設計 基礎基礎設施建設設施建設 房屋建設工程房屋建設工程 投投融資開發融資開發 資產運營資產運營一臺一臺多柱多柱五商五商中交中交 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表28：22Q3末末，中交投資，中交投資/中交城投中交城投總資產分別總資產分別1405/582億元

89、億元 圖表圖表29：2019 22Q1-3，兩，兩家家投資子公司凈利潤穩健投資子公司凈利潤穩健增長增長 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 中交城投與中交投資中交城投與中交投資在手城市綜合開發項目量充足。在手城市綜合開發項目量充足。截至 22M3 末，中交城投共控股 13 個城市綜合開發項目，以“投資+EPC”模式為主，合同總額 1863.10 億元，項目施工主要由中交股份下屬各工程局負責；中交投資共控股 9 個城市綜合開發項目，合同總額 882.87 億元。圖表圖表30：截至截至22M3末，中交城投控股末，中交城投控股13個城市綜合開發項目，合同額個城市綜合開發項

90、目，合同額1863億元億元 項目名稱項目名稱 合同總額合同總額 （億元）（億元）累計投資總額累計投資總額（億元）（億元）股權比例（股權比例（%）累計回款累計回款 （億元）（億元）寧波市奉化區城市轉型示范區綜合開發項目 338.9 70.6 100 61.37 中馬欽州產業園金鼓江區域綜合整治開發與建設項目 115 14.17 65 2.67 惠州潼湖生態智慧區創新與總部經濟區首期道路、智慧大道市政基礎設施 PPP 項目 35.75 29.7 40 7.13 中山（石岐）總部經濟區城市綜合開發運營 PPP 項目 41.3 10.37 95 順德高新區西部啟動區一期城市綜合開發項目 36 32.2

91、1 80 38.24 臨沂經開區新舊動能轉換東部生態示范園區項目 187 17.87 60 4.5 杭州富春灣新城杭黃高鐵片區一平方公里綜合開發項目 44 21 90 20.78 中法武漢生態示范城東部片區配套建設項目 35.52 11.8 65 3 成都市溫江區永寧片區（醫學城 B 區）綜合開發項目 80.32 7.1 90 彭州濛陽新城項目 471.01 12.22 50 12.22 貴陽智慧生態城項目 55.05 3.04 99 0.04 溫州浙南科技城項目 213.63 10 85 金華中央創新區項目 209.62 19.7 78 0.13 合計 1863.1 259.78 150.0

92、8 來源：中交城投 2022 年評級報告，中泰證券研究所 967 1141 1359 1405 326 447 463 582 30.76%18.04%19.11%14.73%19.21%37.14%3.61%14.19%0%10%20%30%40%0500100015002019202020212022Q3中交投資總資產（億元）中交投資總資產（億元）中交城投總資產（億元）中交城投總資產（億元）中交投資中交投資yoy（%）-右軸右軸中交城投中交城投yoy（%）-右軸右軸24.2 25.8 31.6 24.4 16.5 20.1 22.8 18.0 2.15%6.44%22.61%28.94%4

93、7.81%21.34%13.50%18.70%0%10%20%30%40%50%60%0102030402019202020212022Q1-3中交投資凈利潤（億元）中交投資凈利潤（億元）中交城投凈利潤（億元）中交城投凈利潤（億元）中交投資中交投資yoy（%）-右軸右軸中交城投中交城投yoy（%）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：截至截至22M3末，中交投資控股末，中交投資控股9個城市綜合開發項目，合同額個城市綜合開發項目，合同額883億元億元 項目名稱項目名稱 合同總額合同總額 （億元）（億元）累計投

94、資累計投資 （億元）（億元）股權比例（股權比例（%）累計回款累計回款 （億元）（億元）張家口“未來之城”項目 220 8.34 60 1 南京浦口智慧新城項目 177.29 1.69 60 汕頭東部城市經濟帶綜合開發項目 151.3 220.24 85 133.87 濟寧運河新城綜合開發項目 134.56 3.87 51 南京浦口海峽科工園項目 129 93.76 100 73.02 連云港海濱新區圍海造地項目 48.53 28.3 82.24 27.01 資陽市沱東新區一期土地整理項目 18.22 18.15 100 14.73 順義趙全營鎮細胞基因產業園項目 3.97 1.08 95 北京

95、城市更新項目 55 合計合計 882.87 375.43 249.63 來源：中交投資 2022 年評級報告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 3、優質路產儲備豐富，優質路產儲備豐富，借力借力 REITs 盤活盤活 3.1 行業端：行業端：政策有力政策有力推進推進，高速公路，高速公路 REITs 驅動驅動產業、市場雙贏產業、市場雙贏 國內監管層積極探索推進，國內監管層積極探索推進，高速公路高速公路 REITs 迎發展機遇迎發展機遇。2022 年 5 月31 日，證監會指導證券交易所制定發布 新購入基礎設施項目（試

96、行），支持上市 REITs 通過擴募等方式收購資產，并強調擴募相關要求與首次發售一致，為 REITs 通過增發份額收購資產、進一步促進基礎設施融資打開通道。2022 年 7 月 4 日，發改委、交通運輸部印發國家公路網規劃，提出積極盤活存量資產、鼓勵在高速公路領域穩妥開展基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點。圖表圖表32：2022年，年，REITs政策密集發布政策密集發布 政策名稱政策名稱 政策發布主體政策發布主體 發布時間發布時間 核心內容核心內容 關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告 財政部稅務總局 2022.1.29 1.設立 REITs 前，原

97、始權益人和項目公司不確認所得，不征收企業所得稅。2.REITs 設立階段，原始權益人向基礎設施 REITs 轉讓項目公司股權實現的資產轉讓評估增值，當期可暫不繳納企業所得稅，允許遞延至基礎設施 REITs 完成募資并支付股權轉讓價款后繳納。3.對 REITs 運營、分配等環節涉及的稅收，按現行稅收法律法規的規定執行。關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見 國務院 2022.5.19 1.進一步提高審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施 REITs 項目發行上市。2.落實落細支持基礎設施 REITs 有關稅收政策。3.所有擬發行基礎設施 REITs 的項目均應符合國家重大戰略、發展規劃、產業政策

98、等相關要求。4.推動基礎設施 REITs 基金管理人與運營管理機構健全運營機制，更好發揮原始權益人在項目運營管理中的專業作用。新購入基礎設施項目（試行）上海證券交易所，深圳證券交易所 2022.5.31 明確新購入基礎設施項目的條件、程序、信息披露要求和擴募發售相關安明確新購入基礎設施項目的條件、程序、信息披露要求和擴募發售相關安排，強調擴募相關要求與首次發售一致。排，強調擴募相關要求與首次發售一致。國家公路網規劃 發改委、交通運輸部 2022.7.4 積極盤活存量資產，鼓勵在高速公路領域穩妥開展基礎設施領域不動產投積極盤活存量資產，鼓勵在高速公路領域穩妥開展基礎設施領域不動產投資信托基金（資

99、信托基金（REITsREITs）試點，形成存量資產與新增投資的良性循環。）試點，形成存量資產與新增投資的良性循環。調整收費公路政策，適時修訂公路法、收費公路管理條例等法律法規，促進公路可持續健康發展。關于進一步完善政策環境加大力度支持民間投資發展的意見 發改委 2022.10.28 支持民間投資項目參與基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點。在發行基礎設施 REITs 時，對各類所有制企業一視同仁，加快推出民間投資具體項目，形成示范效應，增強民營企業參與信心。積極做好政策解讀和宣傳引導，提升民營企業參與基礎設施 REITs 試點的積極性，拿出優質項目參與試點，降低企業資產負債率，實現

100、輕資產運營，增強再投資能力。擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）中共中央、國務院 2022.12.14 有序推動基礎設施領域不動產投資信托基金健康發展。通過多種方式盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環。來源：各主體官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 融資訴求與條件兼備融資訴求與條件兼備、高速公路高速公路 REITs 上市提速，上市提速，全國全國累計發行產品累計發行產品 7只只、發行規模達發行規模達 437 億元。億元。主觀有需求：主觀有需求：高速公路行業債務融資比例高且渠道單一，具有尋求高

101、速公路行業債務融資比例高且渠道單一，具有尋求多元股權融資方式的需求。多元股權融資方式的需求。根據 2021 年全國收費公路統計公報，2021 年末，全國收費公路累計建設投資 12.1 萬億元，累計資本金和累計債務性資金投入占比分別 32.2%和 67.8%；全國收費公路債務余額 7.9 萬億元，同比增長 12.1%，銀行貸款余額和其他債務余額占比分別為 81.5%和 18.5%。自身自身有條件：有條件：收費期明確、現金流穩定、權屬清晰為高速公路行業收費期明確、現金流穩定、權屬清晰為高速公路行業通過通過 REITs 融資提供條件融資提供條件。根據各年度“全國收費公路統計公報”，2017 至 20

102、21 年，全國收費公路車輛通行費收入由 5130.2 億元增長至 6630.5 億元，CAGR 達 6.6%，穩中有升；其中，高速公路通行費占比由 92.6%升至 94.0%。截至截至 2023 年年 3 月月 4 日，我國已上市公募基礎建設日，我國已上市公募基礎建設 REITs 產品達產品達 25只，其中，高速公路類只，其中，高速公路類 REITs 產品產品 7 只，占比只，占比 28%，發行規模達，發行規模達437 億元。億元?？v向看，2021 年，3 支高速公路 REITs 上市，2022 年，4 支高速公路 REITs 上市，1 支仍處上市進程中，上市提速明顯。橫向看，中金安徽交控 R

103、EIT 和華夏中國交建 REIT（以下簡稱“華夏中交 REIT”）發行規模最大，分別 109/94 億元，華夏中交 REIT為全國首單央企高速公路 REITs、具有良好示范效應；各 REITs 較其賬面價值，均有不同程度的增值。圖表圖表33：截至截至2023/02/27，全國全國上市高速公路類上市高速公路類REITs產品達產品達7只只 來源：Wind，中泰證券研究所 證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱發行數據發行數據評估增值數據評估增值數據行情數據（截至行情數據（截至2023/3/4)22Q4財務指標（億元財務指標（億元/%)上市上市時間時間發行發行期限期限（年）（年）發行發行規模規模(億元億元

104、)戰略配戰略配售比例售比例截止截止日期日期資產資產估值估值（億元）（億元）賬面賬面價值價值（億元）（億元）增值增值率率總市值總市值（億元）（億元）漲跌幅漲跌幅（年初（年初至今）至今）股息率股息率(TTM)派息率派息率(TTM)營營收收凈利凈利潤潤經營現經營現金流余額金流余額毛利率毛利率508001.SH浙商證券浙商證券滬杭甬高滬杭甬高速速REIT2021/06/212044 74%2020/12/3141 23 83%44 0.1%8.2%7.2%1.4-0.5 0.9 31%180201.SZ平安廣州平安廣州交投廣河交投廣河高速公路高速公路REIT2021/06/219991 79%2020

105、/12/3197 54 78%81-3.3%4.7%6.5%1.3 0.3 1.1 22%180202.SZ華夏越秀華夏越秀高速公路高速公路封閉式封閉式基基礎礎設施設施REIT2021/12/145021 70%2021/06/3023 10 119%23 0.0%5.0%5.9%0.4-0.2 0.4-20%508018.SH華夏中國華夏中國交建高速交建高速REIT2022/04/284094 75%2021/09/3098 84 17%85 1.4%2.1%2.9%1.0 0.2 0.9 47%508008.SH國金中國國金中國鐵建高速鐵建高速REIT2022/07/084048 75%2

106、021/12/3146 16 192%50 1.1%1.8%1.3 0.2 1.0-36%508066.SH華泰江蘇華泰江蘇交控交控REIT2022/11/151231 75%2022/06/3029 21 34%31 0.5%508009.SH中金安徽中金安徽交控交控REIT2022/11/2217109 80%2022/06/30115 38 204%105-0.5%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 3.2 公司端：首單公司端：首單 REITs 助力資金回收，豐富路產儲備提供擴募支撐助力資金回收，豐富路產儲備提供擴募支撐 盤

107、活高速公路資產，首單盤活高速公路資產，首單 REITs 募集金額募集金額 94 億元。億元。2022 年 4 月 7 日，公司以湖北中交嘉通高速持有武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段特許經營權為基礎資產，成功發行上市華夏中交 REIT，發行價格 9.399 元/份，募集基金份額 10 億份，發行金額達 93.99 億元。意義看，基于該 REITs，公司成功盤活旗下高速資產并獲得全新融資渠道，提升市場影響力，助力基礎設施業務規?；c可持續發展，催化價值重估。圖表圖表34：公司以武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段特許經營權為基礎資產發行公司以武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段特許經營權為基礎資產發行REITs

108、 來源：公司公告、中泰證券研究所 REITs 發行發行帶動公司利潤改善、資產結構優化、資金回流和價值發現帶動公司利潤改善、資產結構優化、資金回流和價值發現。為排除其他因素影響，采用公司全資子公司、華夏中交 REIT 主要原始權益人中交投資有限公司（以下簡稱“中交投資”）財務數據進行分析。1）利潤端，）利潤端，REITs 上市后，中交投資由于處臵項目公司，22Q2，投資收益達13.7億元，同比高增14.2億元，帶動歸母凈利潤同比高增122.0%、ROE 同比增加 1.5pct。2）負債端，）負債端，該 REITs 項目出表后，中交投資償還部分剩余銀行貸款和長期借款，22Q2，籌資活動現金流同比減

109、少 54 億元，資產負債率環比下降 3.4pct。3）資金端，）資金端，通過發行 REITs，中交投資盤活高速公路存量資產，擬將回收資金主要以資本金方式集中用于建設貴陽經金沙至藺（黔川界）高速公路 PPP 項目和北京-秦皇島高速（G1N)遵化至秦皇島段項目。湖北中交嘉通高速公路發展有限公司（項目公司）湖北中交嘉通高速公路發展有限公司（項目公司）嘉通高速公路嘉通高速公路華夏中國交建高速公路封閉式基礎設施投資基金華夏中國交建高速公路封閉式基礎設施投資基金網上公眾投網上公眾投資人資人網下機構投網下機構投資人資人中交投資及同一控制下中交投資及同一控制下關聯方戰略配售關聯方戰略配售其他投資者戰其他投資者

110、戰略配售略配售中信證券中信證券-中交投資高速公路中交投資高速公路1 1號資產支持專項計劃號資產支持專項計劃公募基金管理人公募基金管理人（華夏基金）（華夏基金）計劃計劃管理人管理人（中信證券）（中信證券）運營運營管理管理機構機構（中（中交投資及其子公司）交投資及其子公司）貸款銀行貸款銀行認購認購持有100%股權股東借款持有外部借款運營管理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：22Q2，中交投資歸母凈利潤同比高增，中交投資歸母凈利潤同比高增122%圖表圖表36：22Q2，中交投資資產負債率環比，中交投資資產負債率環比-3

111、.4pct 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 旗下旗下運營期優質運營期優質路產路產項目眾多，有望打開項目眾多，有望打開擴募擴募空間空間。具有擴募意向：具有擴募意向：根據華夏中交 REIT 招募說明書，中交投資發行此次 REITs 的目的是搭建公司（中國交建）在高速公路領域唯一的資產上市平臺，今后公司擬發行 REITs 的高速公路資產將以擴募形式納入華夏中交 REIT 中，因此公司和中交投資持有的高速公路資產均包括在擬擴募項目范圍內。具備擴募條件具備擴募條件：1）公司旗下運營期和在建路產儲備豐富，為擴募公司旗下運營期和在建路產儲備豐富，為擴募提供項目支撐。提供項目支

112、撐。截至 22H1，公司進入運營期特許經營權類高速公路項目 24 個（不含參股項目），另有 9 個在建項目（不含參股項目），2017 至 2021 年，運營期高速公路項目數量 CAGR 為 15%；22H1，高速公路（不含參股項目）運營收入 31 億元，2017 至 2021 年，運營收入 CAGR 高達 28%。圖表圖表37：2017-2021年，公司運營期高速公路項目數年，公司運營期高速公路項目數量量CAGR+15%圖表圖表38：2017-2021年，公司運營期高速公路項目年，公司運營期高速公路項目運營收入運營收入CAGR+28%來源：公司公告、中泰證券研究所 注：不含參股項目 來源：公司

113、公告、中泰證券研究所 注：不含參股項目 8.9%-33.0%68.0%-1.7%122.0%-52.7%2.5%1.7%3.8%1.7%4.0%0.6%-100%-50%0%50%100%150%048121621Q221Q321Q422Q122Q222Q3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤yoy-右軸右軸ROE-右軸右軸發行發行REITs后后70.4%70.1%68.5%68.7%65.3%65.3%62%64%66%68%70%72%-5005010021Q221Q321Q422Q122Q222Q3經營活動現金流（億元）經營活動現金流（億元）籌資活動現金流（億元）籌資

114、活動現金流（億元）投資活動現金流（億元）投資活動現金流（億元）資產負債率資產負債率-右軸右軸發行發行REITs后后131517212324-7%15%13%24%10%14%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025302017201820192020202122H1運營期高速公路項目數量（個）運營期高速公路項目數量（個）yoy28 42 57 48 73 31 26%54%34%-15%51%-12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070802017201820192020202122H1運營期高速公路項目運營收入

115、（億元）運營期高速公路項目運營收入（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表39：截至截至22H1，公司特許經營權類在建高速公路項目，公司特許經營權類在建高速公路項目9個個 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資概算總投資概算（億元）（億元）按股比確認合同額（億按股比確認合同額（億元）元）累計投入金額累計投入金額（億元）（億元）1 柬埔寨金邊-西哈努克港高速公路項目 136 136 106 2 首都地區環線高速公路（G95）承德（李家營）至平谷（冀京界）段項目 146 115 34 3 貴州省德江至余慶高速公路項目

116、149 94 87 4 廣西省全州容縣公路（平樂至昭平段）項目 92 92 0.4 5 重慶渝武高速公路擴能項目 114 91 34 6 重慶江瀘北線高速公路 106 85 44 7 廣西省百色市南北過境線公路（百色市北環線）項目 81 81 0.2 8 重慶銅安高速公路 76 60 28 9 重慶萬州環線高速公路南段工程項目 50 50 29 合計 950 804 363 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：不含參股項目 具備擴募條件具備擴募條件：2）公司在手路產穩定運營公司在手路產穩定運營和存續和存續預期預期良好良好。外部條件看，區域經濟增長能夠驅動通行費收入增加，公司進入運營期的 24

117、個高速公路項目多位于成渝雙城經濟圈、粵港澳大灣區、長江經濟帶和京津冀等重要地帶，經濟高速發展有望為未來交通量增長提供強有力保障。項目本身看，公司 24 個高速公路項目中，已收費期限超 5 年的高速公路項目 14 個，占比 58%，剩余收費期均在 10 年以上，路產成熟且特許經營權期間較長，穩定運營和存續預期良好。圖表圖表40：截至截至22H1，公司運營期高速公路多位于成渝雙城經濟圈、粵港澳大灣區、長江經濟帶和京津冀地區，公司運營期高速公路多位于成渝雙城經濟圈、粵港澳大灣區、長江經濟帶和京津冀地區 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：不包含參股和境外項目 貴州省江甕高速公路貴州省江甕高速公路（2

118、 23 3.5.5年；年；4 4億元）億元）貴州省道甕高速公路貴州省道甕高速公路（2 23 3.5.5年；年；3.53.5億元）億元）貴州省貴都高速公路貴州省貴都高速公路（18.718.7年；年；2.52.5億元）億元）貴州省貴黔高速公路貴州省貴黔高速公路（2 24 4.5.5年；年；2.2.1 1億元億元）貴州省石阡至玉屏（大龍）高速公路貴州省石阡至玉屏（大龍）高速公路（2222.2.2年；年；1.11.1億元）億元）貴州省沿德高速公路貴州省沿德高速公路（2 23 3.5.5年；年；0.60.6億元）億元）云南省新嵩昆、宣曲、蒙文硯高速公路云南省新嵩昆、宣曲、蒙文硯高速公路(25.5年；年；

119、4.8億元億元）云南省云南省文馬高速文馬高速項目項目（28.3年年；0.2億元億元）云南省云南省宣曲高速公路馬龍宣曲高速公路馬龍聯絡線聯絡線（25.5年年；0.1億元億元）首都地區環線高速公路通州至大興段項目首都地區環線高速公路通州至大興段項目（21年；年；1.5億元）億元）廣東省佛山廣明高速公路廣東省佛山廣明高速公路（1212年；年；2.72.7億元）億元）重慶豐涪高速公路重慶豐涪高速公路（2 21 1.5.5年；年；1 1.3.3億元）億元）重慶豐石高速公路重慶豐石高速公路（2 21 1.5.5年；年；0 0.7.7億元億元）重慶忠萬高速公路重慶忠萬高速公路（2 24 4.5.5年；年；0

120、.50.5億元）億元）重慶永江高速公路重慶永江高速公路（2 22 2.5.5年；年；0.40.4億元）億元）重慶銅合高速公路重慶銅合高速公路（2 22 2.5.5年；年；0.20.2億元）億元）山西省翼侯高速公路山西省翼侯高速公路（15.5年；年；1.0億元）億元）湖北省武深高速嘉魚北段項目湖北省武深高速嘉魚北段項目（26.5年；年；1.0億元）億元）湖北省咸通高速公路湖北省咸通高速公路（21.5年；年；0.5億元）億元）新疆新疆G575 高速公路項目高速公路項目（29.5年；年；0.6億元）億元）福建省泉廈漳城福建省泉廈漳城市聯盟路泉州段市聯盟路泉州段項目項目（22.5年；年；0.3億元）億

121、元）津石高速公路天津西段項目津石高速公路天津西段項目（23.4年；年；0.3億元）億元）湖南省臨武至連州（湘粵界）高湖南省臨武至連州（湘粵界）高速公路項目速公路項目（29.5年；年；0.1億元）億元）公司高速公路所在地公司高速公路所在地（截至（截至22H1剩余剩余收費年限；收費年限；22H1運營收入運營收入）成渝雙城經濟圈成渝雙城經濟圈粵港澳大灣區粵港澳大灣區京津冀協同發展京津冀協同發展長江經濟帶長江經濟帶 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表41：22H1，公司已收費期限超，公司已收費期限超5年的高速公路項目年的高速公路

122、項目14個個 序號序號 項目名稱項目名稱 累計投資金額累計投資金額 收費期限收費期限 已收費期限已收費期限 22H122H1 運營收入運營收入 （億元）（億元）（年）（年）（年）（年）金額（億元）金額（億元）占比占比 1 云南省新嵩昆、宣曲、蒙文硯高速公路 276 30 4.5 4.8 15.4%2 貴州省江甕高速公路 143 30 6.5 4.0 12.7%3 貴州省道甕高速公路 265 30 6.5 3.5 11.3%4 廣東省佛山廣明高速公路 51 25 13 2.7 8.6%5 貴州省貴都高速公路 74 30 11.3 2.5 8.0%6 貴州省貴黔高速公路 92 30 5.5 2.1

123、 6.6%7 首都地區環線高速公路通州至大興段項目 56 25 4 1.5 4.7%8 牙買加南北高速公路 49 50 6.5 1.4 4.4%9 重慶豐涪高速公路 60 30 8.5 1.3 4.1%10 貴州省石阡至玉屏（大龍）高速公路 94 30 0.8 1.1 3.6%11 山西省翼侯高速公路 24 30 14.5 1.0 3.1%12 湖北省武深高速嘉魚北段項目 27 30 3.5 1.0 3.0%13 重慶豐石高速公路 56 30 8.5 0.7 2.2%14 貴州省沿德高速公路 75 30 6.5 0.6 2.0%15 新疆 G575 高速公路項目 32 30 0.5 0.6 1

124、.9%16 湖北省咸通高速公路 31 30 8.5 0.5 1.6%17 重慶忠萬高速公路 79 30 5.5 0.5 1.6%18 重慶永江高速公路 60 30 7.5 0.4 1.2%19 福建省泉廈漳城市聯盟路泉州段項目 50 24 1.5 0.3 1.1%20 津石高速公路天津西段項目 13 25 1.6 0.3 0.8%21 重慶銅合高速公路 24 30 7.5 0.2 0.7%22 云南省文馬高速項目 27 30 1.7 0.2 0.5%23 云南省宣曲高速公路馬龍聯絡線 19 30 4.5 0.1 0.4%24 湖南省臨武至連州（湘粵界）高速公路項目 11 30 0.5 0.1

125、0.4%合計合計 1688-31.2 100.0%來源：公司公告，中泰證券研究所 注：不包含參股項目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 4、擬擬分拆設計板塊上市，分拆設計板塊上市，內延外拓、打造內延外拓、打造中交設計中交設計品牌品牌 4.1 分拆上市：分拆上市：旗下設計資產擬借殼祁連山，推進分拆上市旗下設計資產擬借殼祁連山，推進分拆上市 擬擬與祁連山、中國城鄉進行重大資產重組。與祁連山、中國城鄉進行重大資產重組。2022 年 4 月 25 日，公司公告，與甘肅祁連山水泥集團股份有限公司（以下簡稱“祁連山”）、中國城鄉控股集團有限

126、公司（以下簡稱“中國城鄉”）簽署重大資產重組意向協議。2022 年 5 月 11 日，公司發布重組預案。根據 2023 年 3 月 1日最新重組預案修訂稿，擬臵出資產作價 104.3 億元，擬臵入資產作價235.0 億元，上述差額 130.7 億元由祁連山以發行股份方式向公司和中國城鄉購買，另募集不超過 34.0 億元配套資金，用于提升科創、管理和生產能力項目及補充流動資金。具體交易案步驟擬按如下推進：第一步：公規院第一步：公規院/一公院一公院/二公院二公院/西南院西南院/東北院東北院/能源院各能源院各 100%股權與祁股權與祁連山有限連山有限 100%股權進行臵換。股權進行臵換。祁連山擬將其

127、持有的祁連山有限 100%股權臵出，并與公司下屬公規院、一公院、二公院和中國城鄉下屬西南院、東北院、能源院等 6 家設計企業 100%股權中等值部分進行資產臵換。公司和中國城鄉取得臵出資產后，將根據市場情況及臵出資產經營管理需求，對臵出資產進行委托經營管理。第二步：祁連山通過向公司和中國城鄉非公開發行股份補差價。第二步：祁連山通過向公司和中國城鄉非公開發行股份補差價。本次交易擬臵出資產作價 104.3 億元，擬臵入資產的作價 235.0 億元，上述差額 130.7 億元由祁連山以發行股份的方式向公司和中國城鄉購買。祁連山通過向特定對象（公司和中國城鄉）非公開發行股份購買資產，發行價格為每股 1

128、0.17 元，預計向公司和中國城鄉分別發行 11.1/1.75 億股。第三步：第三步：募集配套資金，募集配套資金，發行股本不超過祁連山本次發行前總股本的發行股本不超過祁連山本次發行前總股本的30%，金額不超過，金額不超過 34 億元，用于億元，用于 14 個提升科創、管理和生產能力類項個提升科創、管理和生產能力類項目及補充流動資金目及補充流動資金。祁連山擬通過向特定對象非公開發行股票的方式募集配套資金，發行對象均以現金方式并以相同價格認購股票。本次募集資金不超過 34.0 億元，其中 14 個具體項目擬投入 30.8 億元，包括新型基礎設施建設與智慧交通運管技術研發中心建設等 9 個提升科創能

129、力項目 16.5 億元、大型設計咨詢企業管理數字化提升項目 3.6 億元、公規院總部建設生產能力提升等 4 個提升生產能力項目 10.7 億元，另補充流動資金 3.3 億元。圖表圖表42：中國交建、中國城鄉與祁連山擬依照中國交建、中國城鄉與祁連山擬依照3步交易方案完成拆分重組步交易方案完成拆分重組 祁連山臵出祁連山有限祁連山臵出祁連山有限100%股權，作價股權，作價104.3億億元元中國交建、中國城鄉臵中國交建、中國城鄉臵出出6家設計院家設計院100%股權，股權，作價作價235.0億億元元置換資產置換資產發行對象：中國交建、中國城鄉發行對象：中國交建、中國城鄉臵換差額：臵換差額：130.7億元

130、億元發行股份購買資產發行股份購買資產每股價格：每股價格：10.17元元中國城鄉擬持有中國城鄉擬持有祁連山祁連山1.75億股億股中國交建擬持有中國交建擬持有祁連山祁連山11.1億股，億股，成為控股股東成為控股股東發行對象：發行對象：3535名特定對象名特定對象發行總額：發行總額：34.02億元億元募集配套資金募集配套資金投資公司投資公司項目項目補充流動補充流動資金資金募集資金用途募集資金用途 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 祁連山祁連山臵出水泥資產臵出水泥資產、臵入設計資產，中國交建成為祁連山控股股東。臵入設計資產，中國交建成為

131、祁連山控股股東。本次重組完成后，祁連山持有 6 家設計院 100%股權，并退出水泥行業，主要聚焦公路、市政和建筑領域，主營勘測設計、工程試驗檢測、監理等業務。不考慮募集配套資金情況下，祁連山總股本將由 7.76 億增至 20.62 億，中國交建將成為祁連山控股股東，持有 53.88%股權，中國城鄉持有 8.47%股權。圖表圖表43：中國交建、中國城鄉旗下六家設計院與祁連山有限作臵換中國交建、中國城鄉旗下六家設計院與祁連山有限作臵換 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 4.2 業務業務成長成長：內延外拓，設計資產業績內延外拓，設計資產業績成長空間足成長空間足 內外需內外需共振，基建設計市場

132、廣闊。共振，基建設計市場廣闊。國內國內看，基建投資重回中高速區間：看，基建投資重回中高速區間：2022 年，基建固定資產投資同比高增 11.5%，自 2017 年（增速 13.9%）后全年增速首次再回兩位數區間；國外看國外看，“一帶一路”，“一帶一路”沿線國家沿線國家經濟刺經濟刺激計劃激計劃催生強需求催生強需求：基礎設施建設與投資為重點方向，沙特阿拉伯計劃在 2030 年前投資約 1500 億美元、打造全球航空樞紐；印度尼西亞 2022年推出建設新首都計劃，投資保守估計 340 億美元。根據 BRIDI，“一帶一路”國家基礎設施發展指數、發展需求指數、發展熱度指數均有不同程度回彈，2020-2

133、022 年，分別由 110/121/110 回升至 114/129/113，“一帶一路”國家和地區基建投資需求將逐步釋放。100%中國交建中國交建中國交通建設集團中國交通建設集團100%實際控制人實際控制人國務院國資委國務院國資委59.63%（A股股57.99%、H股股1.64%）控股股東控股股東中國城鄉中國城鄉100%中交公路規中交公路規劃設計院劃設計院（公規院）（公規院）100%100%中交第一公中交第一公路勘察設計路勘察設計研究院（一研究院（一公院）公院）中交第二公中交第二公路勘察設計路勘察設計研究院（二研究院（二公院）公院）100%中國市政工中國市政工程西南設計程西南設計研究總院研究總

134、院（西南院）（西南院）100%100%中國市政工中國市政工程程東北設計東北設計研究總院研究總院（東北院）（東北院）中交城市能中交城市能源研究設計源研究設計院（能源院）院（能源院）甘肅祁連山水泥甘肅祁連山水泥集團有限公司集團有限公司（祁連山有限）（祁連山有限）祁連山祁連山甘肅祁連山建材甘肅祁連山建材中國建材中國建材控股股東控股股東51%11.8%14.93%100%100%臵換臵換差價以發行股份方式向中國交建、中國城鄉購買差價以發行股份方式向中國交建、中國城鄉購買來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深

135、度報告 圖表圖表44：22年基建固投增速年基建固投增速11.5%，自自17年后全年增速首次再回兩位數區間年后全年增速首次再回兩位數區間 來源：國家統計局、Wind、中泰證券研究所 三大競爭優勢奠定國內設計市場龍頭地位，三大競爭優勢奠定國內設計市場龍頭地位，深度深度參與“一帶一路”市場參與“一帶一路”市場主力軍。主力軍。國內國內市場方面市場方面，擬臵入祁連山，擬臵入祁連山 6 家設計院資產具備市場布局廣、技家設計院資產具備市場布局廣、技術實力強、項目業績優三大競爭術實力強、項目業績優三大競爭優勢。全國化市場布局：優勢。全國化市場布局：公規院（1954 年設立，前身為交通部公路總局設計局）、一公院

136、（1952年設立）、二公院（1963 設立）等為原交通部下屬公路設計院，西南院（1956 年設立）、東北院（1966 年設立）、能源院（1992 年設立）為原建設部下屬市政設計院，均在全國范圍內開展設計業務；主導全國公路行業規范編制主導全國公路行業規范編制：憑借公路行業多年技術積累和行業內聲望，公規院、一公院等負責編制公路橋涵設計通用規范（JTG D602015）、公路工程結構可靠性設計統一標準（JTG 21202020)、公路勘測規范 JTG C10-2007 等多部國標規范；超級工程設計引領者：超級工程設計引領者：公規院為我國跨海通道設計主力軍，先后承擔杭州灣跨海大橋、港珠澳大橋、深中通道

137、等重點工程勘察設計任務，一公院在高寒高海拔高等級公路設計方面業績斐然，先后承擔川藏公路、青藏公路、青海共玉公路等重點工程勘測設計工作。海外市場方面，深度參與“海外市場方面，深度參與“一帶一路一帶一路”沿線國家重點基建設計項目?！毖鼐€國家重點基建設計項目。根據公開披露信息，擬臵入祁連山設計資產海外業務在項目規模、項目質量和技術創新方面具有明顯優勢。6 家設計院致力于成為“一帶一路”交通融通的先鋒隊，近 5 年參與海外項目近 300 項成功打造馬爾代夫跨海大橋、阿爾及利亞東西高速公路、黑山南北高速公路等代表性項目。已已在非洲、東歐、東南亞、大洋洲和拉美地區的在非洲、東歐、東南亞、大洋洲和拉美地區的

138、53 個國家和地區開展業務，個國家和地區開展業務，為為中國企業在設計領域踐行中國企業在設計領域踐行“走出去走出去”戰略排頭兵。戰略排頭兵。2022/12,11.5%2022/12,9.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%基建固定資產投資基建固定資產投資:累計同比累計同比基建固定資產投資（不含電力）：累計同比基建固定資產投資（不含電力）：累計同比20M2之后，基建固之后，基建固定資產投資觸底回升定資產投資觸底回升 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表45：擬臵入擬臵入祁連山設計祁連山設

139、計資產資產為為國內設計市場龍頭、“一帶一路”工程設計主力軍國內設計市場龍頭、“一帶一路”工程設計主力軍 來源：中國交建及子公司官網、中泰證券研究所 憑借“三板斧”，中交設計國際業務業績有望實現高成長。第憑借“三板斧”，中交設計國際業務業績有望實現高成長。第 1 板斧：板斧：打鐵自身硬。打鐵自身硬。擬臵入祁連山設計資產具有工程勘察、設計綜合甲級等多項甲級資質，可提供全周期規劃咨詢、監理和試驗檢測等服務，曾勘設多項重點工程。公司近年來積極響應“一帶一路”政策，持續發力海外業務，2013-2021 年，海外新簽合同額占比約 20%；第第 2 板斧：好風憑板斧：好風憑借力借力。借力借力。依托中國交建國

140、際業務平臺中國路橋、中國港灣，設計資產國際化指數提升空間足；第第 3 板斧：對標國際工程咨詢設計龍頭板斧：對標國際工程咨詢設計龍頭AECOM，中交設計有望通過外延并購實現跨行業、跨地域發展。，中交設計有望通過外延并購實現跨行業、跨地域發展。圖表圖表46：擬臵入擬臵入祁連山設計院祁連山設計院資產資產擁有眾多工程領域頂級資質擁有眾多工程領域頂級資質 公司公司名稱名稱 資質資質 公規院 對外承包工程資格，工程設計綜合甲級資質、工程咨詢甲級資質、工程勘察綜合類甲級資質、城鄉規劃甲級資質、國土規劃甲級資質、公路總承包壹級資質、公路行業甲級資質、市政行業甲級資質、建筑行業建筑專業甲級資質、安全生產許可證、

141、國家CMA 認證、公路工程試驗檢測綜合甲級資質、公路工程橋梁隧道工程專項甲級資質、公路及橋梁工程施工監理甲級資質、園林景觀綠化設計資質、CNAS 認可資質 一公院 工程設計綜合甲級資質、工程勘察綜合甲級資質、工程咨詢甲級資質、建筑行業公路工程施工總承包壹級資質、建筑行業市政工程施工總承包二級資質、公路工程試驗檢測綜合甲級資質、公路工程橋梁隧道工程專項甲級資質 二公院 工程咨詢甲級資信、工程咨詢甲級資信（PPP 專項）、工程設計綜合甲級資質、工程勘察資質、工程咨詢甲級資信（公路/市政公用工程）、地質災害防治勘察、設計、監理甲級資質、西南院 工程造價咨詢甲級資質、工程咨詢甲級資質、工程設計資質、工

142、程勘察資質、城鄉規劃編制資質、工程監理資質 東北院 市政公用行業甲級資質、建筑甲級資質、城市防洪甲級資質、工程勘察綜合類甲級資質、工程咨詢甲級資質、監理單位甲級資質、環境影響評價甲級資質、工程總承包甲級資質、第一第三類壓力容器設計、壓力管道設計資質 能源院 國家燃氣甲級工程設計證書和三類壓力容器設計單位批準書、國家甲級工程咨詢資格證書 來源：公司公告、中泰證券研究所 馬來西亞柔佛州蒲萊河大橋馬來西亞柔佛州蒲萊河大橋對促進馬來西亞柔佛州發展及港口升級對促進馬來西亞柔佛州發展及港口升級開發起到重要作用開發起到重要作用公規院公規院一公院一公院阿比阿比讓四橋讓四橋第一座由中國企業完全采用法國標準設計、

143、第一座由中國企業完全采用法國標準設計、施工的大跨徑變截面連續箱梁橋施工的大跨徑變截面連續箱梁橋二公院二公院納晴高速六枝特大橋納晴高速六枝特大橋主橋墩高度、單跨跨徑、箱梁寬度、全橋長度主橋墩高度、單跨跨徑、箱梁寬度、全橋長度在目前同類型空腹式連續剛構中排名世界第一在目前同類型空腹式連續剛構中排名世界第一西南院西南院深圳市布吉污水處理廠深圳市布吉污水處理廠全國第一座全地埋式污水處理廠全國第一座全地埋式污水處理廠首次采用創新型雙層沉淀池技術首次采用創新型雙層沉淀池技術公規院公規院巴拿馬運河第四大橋巴拿馬運河第四大橋截至截至20182018年年7 7月，中資企業在美洲地區中月，中資企業在美洲地區中標的

144、最大橋梁單體項目標的最大橋梁單體項目成都市第九再生水廠成都市第九再生水廠國內首個大規模高標準污水處理工程國內首個大規模高標準污水處理工程西南院西南院國外項目國外項目國內項目國內項目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 資產整合預期下，設計業務規模仍有上升空間資產整合預期下，設計業務規模仍有上升空間。除擬臵入 3 家設計資產外，中國交建下屬中國公路工程咨詢集團有限公司（以下簡稱“中咨集團”）、中交基礎設施養護集團有限公司（以下簡稱“養護集團”）、5 家水運院和部分工程局仍涉及公路、市政設計業務，后續仍有進一步整合空間。2021 年

145、6 家擬臵入資產凈利潤合計 15.9 億元，中國交建下屬中咨集團、養護集團及 5 家水運院凈利潤合計 21.7 億元。據公司關于避免同業競爭承諾函，若資產臵換成功，有望于 3 年內運用資產重組等方式推進相關資產及業務整合。圖表圖表47：2021年年，中國交建下屬中咨集團、養護集團及中國交建下屬中咨集團、養護集團及5家水運院凈利潤合計家水運院凈利潤合計21.7億元億元 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 21 年凈利潤（億元）年凈利潤（億元）擬臵入資產擬臵入資產 公規院 聚焦公路、市政和建筑領域，主營勘察設計、工程試驗檢測、監理等業務 4.9 一公院 5.2 二公院 3.7 西南院 1.6 東北

146、院 0.4 能源院 0.1 合計合計 15.9 中國交建下屬部分未臵入的涉及公路、市政設計業務的資產中國交建下屬部分未臵入的涉及公路、市政設計業務的資產 中咨集團 工程總承包及施工 5.6 養護集團 2.4 中交第一航務工程勘察設計院有限公司 水運港航設計 2.5 中交第二航務工程勘察設計院有限公司 2.6 中交第三航務工程勘察設計院有限公司 2.9 中交第四航務工程勘察設計院有限公司 5.0 中交水運規劃設計院有限公司 0.8 合計合計 21.7 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 注：擬置入資產凈利潤數據取自祁連山重組公告；未置入資產凈利潤數據取自中國交建 2021 年年報，且為所有

147、業務的凈利潤。圖表圖表48：中交集團仍有涉及公路、市政設計業務的下屬企業未臵入祁連山中交集團仍有涉及公路、市政設計業務的下屬企業未臵入祁連山 來源：公司公告、中泰證券研究所 中國交通建設中國交通建設集團有限公司集團有限公司中咨集團中咨集團養護集團養護集團5 5家水運院家水運院部分工程局部分工程局穩妥推進符合注穩妥推進符合注入祁連山的相關入祁連山的相關資產及業務的整資產及業務的整合以解決同業競合以解決同業競爭問題爭問題3年內，綜合運用委托年內，綜合運用委托管理、資產重組、股權管理、資產重組、股權轉讓、資產出售、業務轉讓、資產出售、業務合并、業務調整或其他合并、業務調整或其他合法方式合法方式其他資

148、產其他資產僅部分涉及公路、市政設計業務僅部分涉及公路、市政設計業務公規院公規院一公院一公院西南院西南院東北院東北院二公院二公院能源院能源院祁連山祁連山擬臵入資產擬臵入資產主要聚焦公路、市政和建筑領域主要聚焦公路、市政和建筑領域主營主營勘察勘察設計設計、工程試驗檢測、監理等業務工程試驗檢測、監理等業務中國中國交建交建中國中國城鄉城鄉中中國國交交建建 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 4.3 他山之石：回看他山之石：回看 AECOM 來時路來時路，外延并購鑄就外延并購鑄就全球設計龍頭全球設計龍頭 全球布局：全球工程設計巨頭，全球布局

149、：全球工程設計巨頭，ENR 指數全球第四，營收規模超百億美指數全球第四，營收規模超百億美元。元。2021、2022 年公司 ENR 指數均排名全球第四位（中國交建 2021年設計業務收入為 475.93 億元人民幣，2021、2022ENR 指數均排名全球第五位）。根據 2022 年年報（報告期 2021.10.1-2022.09.30，下同），公司營收/歸母凈利分別 131.5/3.11 億美元，同比-1.4%/+79.4%，人均創收/人均創利分別達 26.3/0.67 萬美元，同比+0.5%/67.5%；分地區看，分地區看，美洲/亞太地區營收占比分別 75.6%/11.0%，歐洲、中東、印

150、度、非洲地區占比合計 13.4%。2019 年起，AECOM 剝離能源、化工和資源業務。疫情疊加公司業務精簡共同影響，2020-2022 年，公司營收穩定在約 130億美元。圖表圖表49：2022報告年度，報告年度，AECOM營收規模達營收規模達131.5億美元億美元 圖表圖表50：2022報告年度，報告年度，AECOM歸母凈利達歸母凈利達3.1億美元，同比億美元，同比+79.4%來源：Wind、中泰證券研究所 注：報告期為每年 10.1-9.30，下同 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表51：2022報告年度報告年度，AECOM人均創收人均創收/人均創人均創利分別為利分別為26.3/0

151、.7萬美元萬美元 圖表圖表52：2022報告年度報告年度，AECOM美洲地區營收占美洲地區營收占比達比達75.6%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 174.1182.0201.6201.7132.4133.4131.5-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億美元）營業收入（億美元）營業收入營業收入yoy-右軸右軸1.0 3.4 1.4(2.6)(1.9)1.7 3.1-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-3-2-10123

152、42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利（億美元）歸母凈利（億美元）歸母凈利歸母凈利yoy-右軸右軸20.020.916.015.924.526.226.30.20.50.2-0.2-0.30.40.7-0.4-0.20.00.20.40.60.80510152025302016201720182019202020212022人均創收（萬美元）人均創收（萬美元）人均創利（萬美元）人均創利（萬美元）-右軸右軸80.3%76.6%76.7%75.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022美洲美洲歐洲歐

153、洲,中東中東,印度印度,非洲非洲亞太地區亞太地區 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 外延并購：外延并購：國際化國際化、本本土化土化雙輪驅動雙輪驅動，造就工程設計咨詢龍頭。造就工程設計咨詢龍頭。AECOM成立于 1990 年，持續通過戰略性并購進入新市場、新業務領域，強化核心競爭力，實現規?；瘮U張?？缈鐓^域區域并購方面，并購方面，2006 年、2008 年、2011 年，先后通過收購 Cansult、Savant、Spectral 拓展中東、俄羅斯和東歐、印度市場；跨行業并購方面，跨行業并購方面，2005 年、2008 年，先后收

154、購 ENSR、Tecsult，拓展環境衛生和安全管理服務、水力發電工程業務。2004-2018年，持續并購背景下，公司營業收入由 20.1 億美元增至 201.6 億美元，CAGR+17.9%。圖表圖表53：2000年以來年以來，AECOM進行多起并購案實現規?？焖贁U張進行多起并購案實現規?？焖贁U張 來源：公司官網、公司公告、Wind、中泰證券研究所 131.5133.4132.4201.6201.73182174.1179.983.681.582.280.464.561.251.942.434.22420.1202220212020201920182017201620152014201320

155、1220112010200920082007200620052004阿布扎比阿布扎比倫敦倫敦洛杉磯洛杉磯達拉斯達拉斯新加坡新加坡中國香港中國香港布里斯班布里斯班古爾岡古爾岡并購景觀規劃與設并購景觀規劃與設計公司計公司EDAWEDAW并購跨領域咨詢公并購跨領域咨詢公司司MaunsellMaunsell，借此，借此展開展開中國及東南亞中國及東南亞業務業務參股中國市政工程參股中國市政工程西北設計院，收購西北設計院，收購深圳市城脈建筑設深圳市城脈建筑設計有限公司計有限公司收購收購TecsultTecsult，拓展水力發電拓展水力發電工程業務工程業務收購收購EllerbeBecketEllerbeBec

156、ket，拓展，拓展業務至全球醫療設施、專業務至全球醫療設施、專業體育設施和教育市場業體育設施和教育市場收購建筑管理公司收購建筑管理公司SavantSavant，擴展俄羅擴展俄羅斯和東歐市場斯和東歐市場收購收購SpectralSpectral，進入印度市場進入印度市場收購國際知名工程咨收購國際知名工程咨詢公司詢公司URSURS，增加北增加北美業務比重美業務比重美國美國,71%英國英國,6%澳大利亞澳大利亞-新西蘭新西蘭,5%加拿大加拿大,4%中國香港中國香港,3%歐洲歐洲,3%中東中東,3%其他其他,4%營業收入（億美元）營業收入（億美元）收購收購BKSBKS和和KPKKPK，進入進入南非和馬來

157、西亞市場南非和馬來西亞市場2022.9.302013.9.3031.2777.8AECOM全球辦公室布局全球辦公室布局2022年營收占比年營收占比股價（美元）股價（美元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 管理模式賦能并購擴張，子品牌開拓細分市場。管理模式賦能并購擴張，子品牌開拓細分市場。AECOM 以人才管理、人才管理、品牌整合雙輪驅動，實現并購有效融合。品牌整合雙輪驅動，實現并購有效融合。人才管理方面，AECOM 全球最資深 250 位高管中，有 61%來自被兼并收購企業；AECOM 內部不同崗位員工具有不同持股比例，采用崗位

158、績效薪酬進行有效激勵；品牌整品牌整合方面，合方面，AECOM 按專業市場劃分為 7 個子品牌，分別為 AECOM 建筑、AECOM 規劃+設計、AECOM 能源交通、AECOM 水、AECOM 環境、AECOM 建筑工程、AECOM 管理/工程管理。我們認為：我們認為：1）從從品牌打造、管理模式品牌打造、管理模式、業績表現等三個維度看，、業績表現等三個維度看，AECOM全球化并購充分說明設計企業通過相關多元并購、實現高成長具備可行全球化并購充分說明設計企業通過相關多元并購、實現高成長具備可行性性；2）中交設計資源稟賦優秀，資本運營與整合能力兼備，中交設計資源稟賦優秀，資本運營與整合能力兼備，具

159、備具備外外延延并購擴張潛力。若本次重組成功，中國交建有望通過進一步整合并購，并購擴張潛力。若本次重組成功，中國交建有望通過進一步整合并購，持續持續拓寬中交設計拓寬中交設計資產資產業務邊界業務邊界、優勢市場、優勢市場區域。區域。圖表圖表54：對標對標AECOM，中交設計中交設計具備進一步整合空間具備進一步整合空間 來源：Wind、中泰證券研究所 4.4 業績測算：業績測算：2022-2025 年年，擬分拆設計資產，擬分拆設計資產歸母凈利歸母凈利 CAGR 有望有望超超 15%根據重組說明書和相關信息，對擬臵入祁連山的設計資產（中國交建及根據重組說明書和相關信息，對擬臵入祁連山的設計資產（中國交建

160、及中國城鄉旗下中國城鄉旗下 6 家設計院）做出以下假設：家設計院）做出以下假設：（1）假設交易完成，中國交建將打造中交設計專業平臺，基于未來中國交建助力中交設計資產市場經營開發預期，海外一帶一路需求高增預期，設計業務跨行業、跨區域發展預期，我們假設 2022 年六家設計院國內設計業務訂單占比 95%，23-25 年國內新簽合同額同比增速均為 30%。（2）2013-2021 年，中國交建海外訂單占比約 20%，項目經驗和資源豐富。我們認為品牌效應、中國交建海外資源對接、防疫政策調整多因素疊加下，擬臵入祁連山設計資產海外合同及營收規模有望持續擴張，假設：假設：a）2022 年海外設計業務訂單占比

161、年海外設計業務訂單占比 5%，b）20232025 年，海年，海外新簽合同額同比增速分別外新簽合同額同比增速分別 180%、70%、60%。c）至）至 2025 年當年，年當年，AECOM 建筑建筑AECOM 水水AECOM 規劃規劃+設計設計AECOM 建筑工程建筑工程AECOM 工程管理工程管理AECOM 能源交通能源交通AECOM 環境環境AECOM中交設計中交設計發展空間公路公路市政市政能源能源水務水務航運航運公路、市政公路、市政公規院公規院一公院一公院二公院二公院西南院西南院東北院東北院能源院能源院水規院水規院一航院一航院二航院二航院三航院三航院四航院四航院鐵路鐵路鐵道總院鐵道總院本

162、次擬置入本次擬置入本次未參與重組的中國交建設計院本次未參與重組的中國交建設計院 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 海外訂單占比海外訂單占比 15%。（3）假設擬臵入祁連山設計資產未來不再承接工程施工業務，僅根據2022 年合同存量計算該業務收入，2023 年起不再考慮新增合同額。2023-2025 年，其他業務（包括工程試驗、監理等）營收增速均 10%。（4）中國交建通過此次交易對設計資源進行整合，管理效率、運營能力提升。我們假設我們假設 6 家設計院歸母凈利率將會持續提升，家設計院歸母凈利率將會持續提升，22-25 年凈利率年

163、凈利率分別分別 12.0%、13.0%、13.5%、14.0%。測算結果：根據測算結果：根據上述假設，我們得出上述假設，我們得出 2023-2025 年，祁連山（中國交建年，祁連山（中國交建擬臵入擬臵入 6 家設計院資產）營收或分別家設計院資產）營收或分別 140.35/154.49/172.81 億元，同比億元，同比增 速 或 分 別增 速 或 分 別6.28%/10.07%/11.86%。歸 母 凈 利 潤 或 分 別 為。歸 母 凈 利 潤 或 分 別 為18.25/20.86/24.19 億元，同比增速或分別億元，同比增速或分別 15.14%/14.31%/16.00%。圖表圖表55：

164、祁連山（祁連山（假設與中國交建旗下設計資產臵換交易完成假設與中國交建旗下設計資產臵換交易完成）業績預測）業績預測 關鍵指標關鍵指標 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）138.41 130.53 128.36 132.06 140.35 154.49 172.81 增長率（%）-5.69%-1.66%2.88%6.28%10.07%11.86%歸母凈利率（%）11.34%10.68%11.14%12.00%13.00%13.50%14.00%歸母凈利潤（億元）15.70 13.94 14.30 15.85 18.25 20.86

165、24.19 增長率（%）-11.18%2.57%10.82%15.14%14.31%16.00%勘察設計勘察設計 營業收入（億元）78.84 73.82 75.57 77.75 97.12 116.93 156.19 增長率（%）-6.36%2.37%2.88%24.92%20.40%33.57%工程總承包及項目管理工程總承包及項目管理 營業收入（億元）47.38 43.87 41.18 42.37 29.49 22.44 0.00 增長率（%）-7.42%-6.13%2.88%-30.39%-23.91%-100.00%其他業務（包括工程試驗檢測、監理等）其他業務（包括工程試驗檢測、監理等）

166、營業收入（億元）12.19 12.84 11.61 11.95 13.74 15.11 16.62 增長率（%）5.31%-9.55%2.88%15.00%10.00%10.00%來源：公司公告、中泰證券研究所 注：（1）2022 年數據由祁連山交易報告中對 6 家設計院全年營收估算數加和計算得到，該方法算得 2019-2021 年數據與公告中業務整合表（即本預測表 2019-2021年部分）有一定差異，故對于 22 年 6 家設計院營收加和數進行了合理調整。（2）2019-2021 年歸母凈利率采用 6 家設計院加權平均統計。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

167、-37-公司深度報告公司深度報告 5、全面布局新能源全面布局新能源、“一帶一路”再起航，擬、“一帶一路”再起航，擬股權激勵股權激勵錨定業績錨定業績穩健成長穩健成長 5.1 全面布局新能源領域，打造“第二成長曲線”全面布局新能源領域，打造“第二成長曲線”設立子公司中交海峰風電，布局海風裝備和運維業務設立子公司中交海峰風電，布局海風裝備和運維業務 海海風裝機風裝機增長快、增長快、成長成長空間空間足足。2021 年，我國海風裝機量同比高增 164%；2012-2021 年，我國海上風電累計裝機容量由 0.4GW 增至 26.4GW，CAGR 高達 59.3%?！笆奈濉蹦?，我國海上風電累計裝機容量或

168、超100GW，2021 年累計裝機量僅 26.4GW，未來成長空間廣闊。圖表圖表 56：2021年年，我國海風累計裝機，我國海風累計裝機yoy+164%圖表圖表 57：至：至2025年末，我國海年末，我國海風裝機或風裝機或達達100GW 來源：國家能源局、GWEC、中泰證券研究所 來源：北極星電力網、2022 全球海上風電大會倡議、中泰證券研究所“十四五”期間，我國“十四五”期間，我國各省各省規劃新增海風裝機容量近規劃新增海風裝機容量近 57GW。根據各省能源發展規劃，廣東省“十四五”規劃新增海風裝機 16.64GW 居全國第一，山東、江蘇、浙江三省緊隨其后?；?、魯、蘇、浙四省“十四五”規劃新

169、增海風裝機 40.28GW，占比超 7 成。圖表圖表58：我國主要沿海省份海風“十四五”規劃新增裝機規模高達：我國主要沿海省份海風“十四五”規劃新增裝機規模高達56.7GW 省份省份 海風海風“十三五十三五”末累計裝機容末累計裝機容量（量（GW）海風海風“十四五十四五”期間新增裝機容期間新增裝機容量（量（GW）海風海風2025年底累計裝機容量年底累計裝機容量（GW）海風海風 2025 年底規劃投產容年底規劃投產容量（量（GW）廣東 1.36 16.64 18.00-山東 0.02 10.00 8.00-江蘇 6.82 9.09 15.00-浙江 0.41 4.55 5.00-福建 1.02 4

170、.10-遼寧 0.43 3.62 4.05-海南 0 3.00-12.30 上海 0.42 1.80-廣西 0 3.00 3.00 3.00 天津 0.12 0.90 -合計 10.60 56.70-來源：政府官網、中泰證券研究所 0.3 0.4 0.4 0.7 1.0 1.6 2.8 4.4 6.9 10.0 26.4 44%164%0%50%100%150%200%051015202530海上風電累計裝機容量（海上風電累計裝機容量（GW）累計裝機容量同比增速（累計裝機容量同比增速（%）-右軸右軸10020010000200400600800100012002025E2030E2050E海上

171、風電累計裝機容量（海上風電累計裝機容量（GW）CAGR+8.4%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 強強聯合，設立海上風電裝備、運維子公司強強聯合，設立海上風電裝備、運維子公司。2022 年 5 月 26 日，中交海峰風電發展股份有限公司（以下簡稱“中交海峰風電”）成立，為中國交建控股子公司，由中交集團聯合三峽集團、大唐集團、國家能源集團、遠景能源等組建而成。公司主要業務包括海上風電運維和海上風電裝備投資，有利于充分發揮中國交建在海上施工、基礎及風機設備檢測、后期運維服務等業務領域領先地位，統籌公司內部海上風電相關各項資源，保持戰

172、略主動。圖表圖表59：中交海峰中交海峰風電由中交集團聯合三峽集團、大唐集團、國家能源集團等風電由中交集團聯合三峽集團、大唐集團、國家能源集團等公司公司組建而成組建而成 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 注：三航局為中國交建子公司 2500 噸噸自航自升式自航自升式安裝安裝船船竣工，有望早日竣工，有望早日投產投產。2022 年 12 月 30 日，中交海峰風電 2500 噸風電安裝平臺順利完成全船貫通。該安裝船適用于砂性土、粘性土或類似地質作業，主要用于 15MW 及以上機組設備安裝，可同時運載 2 套 15 兆瓦風機機組設備，最大作業水深 70 米，可進行無限航區航行，滿足 B 級冰區

173、航行。圖表圖表60：2022年年12月月30日，中交海峰風電日，中交海峰風電2500噸風電安裝平臺噸風電安裝平臺順利完成全船貫通。順利完成全船貫通。來源：龍船風電網、中泰證券研究所 母公司母公司落子建筑光伏，電站建設有望放量落子建筑光伏，電站建設有望放量 中交集團控股子公司中交產投與振華重工共同出資設立光伏子公司，通中交集團控股子公司中交產投與振華重工共同出資設立光伏子公司，通過光伏產業專業化整合，中交集團提升發展動能。過光伏產業專業化整合，中交集團提升發展動能。2022 年 6 月 6 日，振華重工與關聯方中交產投按照 3:7 的比例，共同出資約人民幣 2 億元設立中交建筑光伏科技有限公司（

174、以下簡稱“中交光伏”），從事新能源電站投運和光伏設備銷售等業務。此前振華重工、中國城鄉、三航局、此前振華重工、中國城鄉、三航局、中交疏浚、一公局集團、機電局、西筑公司、中交資管等單位通過與主中交疏浚、一公局集團、機電局、西筑公司、中交資管等單位通過與主營業務聯動，均已不同程度地開展建筑光伏業務。營業務聯動，均已不同程度地開展建筑光伏業務。建筑光伏市場空間巨大，此次新成立光伏建筑公司，有望提升中交集團在建筑光伏產業的市場競爭能力。三航局三航局三峽能源三峽能源中交產投中交產投國華投資國華投資大唐發電大唐發電中交海峰風電發展股份有限公司遠景能源遠景能源10%37%20%20%3%10%2525億元億

175、元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表61：中交光伏股權結構圖：中交光伏股權結構圖 來源：公司公告、Wind 專業化整合發力，水電建設發展可期專業化整合發力，水電建設發展可期 2023 年年 1 月月 14 日，三峽集團所屬中國水利電力對外有限公司（以下簡日，三峽集團所屬中國水利電力對外有限公司（以下簡稱“中水電公司”）將整體劃轉至中交集團。稱“中水電公司”）將整體劃轉至中交集團。中水電為首批對外工程承包經營 8 家公司之一，從事全球水利水電、新能源基建。在國企改革大背景下，該舉動體現中交集團整體行動力和整合能力。中水電

176、發展戰略：中水電發展戰略：1）業務方面，）業務方面，中水電是三峽集團國際工程建設管理能力的重要載體，是開展國際工程承包業務的主要平臺；進入中交集團后，定位為專業化從事水利、電力、新型清潔能源業務的國內國際一體化經營的實體集團。2）公司公司治理方面，治理方面，中水電積極實施中長期激勵，對下屬國別（地區）公司采用年度績效加任期綜合績效考核模式，并專項設立超額利潤分享機制。我們認為：中國交建作為中交我們認為：中國交建作為中交集團集團基建業務基建業務主導主導上市平臺，水利電力上市平臺，水利電力及及相關資源注入可期，新型清潔能源業務轉型動能進一步增強。相關資源注入可期，新型清潔能源業務轉型動能進一步增強

177、。圖表圖表62:中水電劃轉中交集團，央中水電劃轉中交集團，央企專業化整合再下一城企專業化整合再下一城 來源：公司公告、Wind 中交光伏科技有限公司中交光伏科技有限公司中國交通建設集團中國交通建設集團16.24%70%58.70%30%控股股東控股股東100%100%浙江綠洲光伏有限公司浙江綠洲光伏有限公司江蘇中交綠能光伏科技有限公司江蘇中交綠能光伏科技有限公司中交產業投資控股有限公司中交產業投資控股有限公司上海振華重工（集團）股份有限公司上海振華重工（集團）股份有限公司100%中國交通中國交通建設股份有限公司建設股份有限公司12.59%中國水利電力對外有限公司中國水利電力對外有限公司整整體體

178、劃劃轉轉專業化從事水利、電專業化從事水利、電力、清潔能源業務力、清潔能源業務業務業務戰略戰略國內國際一國內國際一體化經營體化經營打造“科技型、管理打造“科技型、管理型、質量型”競爭力型、質量型”競爭力中長期激勵中長期激勵治理治理戰略戰略年度績效年度績效+任期綜合任期綜合績效績效超額利潤分享機制超額利潤分享機制中國交通建設集團中國交通建設集團 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-公司深度報告公司深度報告 中水電業績成長迅速，凈利率超中水電業績成長迅速，凈利率超 20%。1）營收端營收端，2020-2021 年，公司營收從 55.8 億元增至 59.2 億元，

179、yoy+6.1%，22Q1 實現營收 4.4 億元，作為中國水電行業最早參與國際經濟合作國企，中水電國際業務規模廣、發展空間大，未來營收有望穩步提升。2）利潤端，）利潤端，2019-2021，中 水 電 利 潤 總 額 分 別10.2/11.0/15.2億 元，2020/2021年yoy+7.8%/72.1%；2019/2021 年，公司分別實現凈利潤 8.3/13.4 億元，CAGR+26.8%，2021/22Q1 凈利率分別 22.6%/21.4%。圖表圖表63：2021年，中水電實現營業收入年，中水電實現營業收入59.2億元，億元，利潤總額利潤總額15.2億元億元 圖表圖表64：2021

180、年，中水電實現凈利潤年，中水電實現凈利潤13.4億元，凈億元，凈利率利率22.6%來源：Wind、中水電官網、公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、中水電官網、中泰證券研究所 國際水利水電國際水利水電/新能源工程新能源工程經驗豐富，經驗豐富，海外運營水電站海外運營水電站權益裝機近權益裝機近 1GW。1）業務看業務看，中水電水利水電主營業務突出，輸變電、路橋、港口疏浚等基礎設施建設經驗豐富，足跡遍及亞、非、歐、美 80 多個國家和地區，于 32 個國家/地區常設駐外機構。2）項目看，項目看，據不完全統計，2022年，中水電在海外運營 8 座水電站，合計裝機容量 1.25GW。其中老撾/幾內亞

181、/烏干達/柬埔寨/尼泊爾分別 3/2/1/1/1 座。公司海外最大運營項目為幾內亞蘇阿皮蒂水電站，裝機容量 0.45GW。圖表圖表65：中水電海外運營中水電海外運營9座水電站，裝機座水電站，裝機1.25GW 圖表圖表66：中水電幾內亞水電站裝機中水電幾內亞水電站裝機0.69GW，占，占55%來源：中水電官網、北極星電力網、中泰證券研究所 來源：中水電官網、北極星電力網、中泰證券研究所 55.8 59.2 4.4 10.2 11.0 15.2 0.95 7.8%72.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607020192020202122Q1營業收入（億

182、元）營業收入（億元）利潤總額（億元）利潤總額（億元）利潤總額利潤總額YoY-右軸右軸8.313.40.9522.6%21.4%20%21%22%23%24%02468101214162019202122Q1凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利率凈利率-右軸右軸柬埔寨基里隆柬埔寨基里隆I I、IIIIII水電站水電站裝機容量：裝機容量：0.03GW年發電量：年發電量：172GWh幾內亞蘇阿皮蒂水電站幾內亞蘇阿皮蒂水電站裝機容量：裝機容量：0.45GW年發電量：年發電量：1899GWh老撾南立老撾南立1 1-2 2水電站水電站裝機容量：裝機容量：0.10GW年發電量：年發電量：435GWh尼泊爾上馬蒂

183、水電站尼泊爾上馬蒂水電站裝機容量：裝機容量：0.025GW年發電量：年發電量：113GWh幾內亞幾內亞,0.69,55%老撾老撾,0.32,26%烏干達烏干達,0.18,15%柬埔寨柬埔寨,0.03,2%尼泊爾尼泊爾,0.03,2%運營水電站裝機容量運營水電站裝機容量及占比及占比（GW/%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -41-公司深度報告公司深度報告 5.2“一帶一路”再啟航，“一帶一路”再啟航，深化全球布局、深化全球布局、公司公司國際化指數再國際化指數再提升可期提升可期 響應“一帶一路”國家戰略，開年參與多次外事活動。響應“一帶一路”國家戰略，開年參與多

184、次外事活動。海外業務方面，公司深化布局“六廊六路多國多港”，以“重點項目、重要區域、重大市場”和“大交通、大城市”為基本定位，以打造連心橋、致富路、發展港、幸福城為抓手，推動“一帶一路”建設。2023 開年以來，公司主要領導參與涉及菲律賓、柬埔寨和葡萄牙等多國外事活動，就交通領域基礎設施建設、綠色低碳、大城市綜合治理和流域治理等方向進行交流。2023年2月27日，來自110個駐華使館和國際組織駐華代表機構的111人出席由外交部主辦的駐華使節“步入中交”活動，智利、南非、瑞士等多國駐華使節就海外區域合作等話題與公司領導進行交流。圖表圖表 67：2023開年以來開年以來，公司積極參與，公司積極參與

185、“一帶一路”外事活動“一帶一路”外事活動 時間時間 事件事件 具體內容具體內容 2023/2/27 111位駐華使節和國際組織代表參加“步入中交”活動 由外交部和國務院國資委共同舉辦的駐華使節“步入中交”活動在京舉行，來自來自 110 個駐個駐華使館和國際組織駐華代表機構的華使館和國際組織駐華代表機構的 111 人出席本次活動人出席本次活動，其中包括 20 位駐華大使、7位臨時代辦和 1 位國際組織駐華代表。智利、南非、瑞士等國家駐華使節就海外區域合作等話題與相關公司領導進行互動交流。智利、南非、瑞士等國家駐華使節就海外區域合作等話題與相關公司領導進行互動交流。2023/2/24 公司主要領導

186、會見葡萄牙駐華大使納西門托 公司董事長王彤宙會見葡萄牙駐華大使保羅 納西門托，雙方圍繞深化中交集團與葡萄牙雙方圍繞深化中交集團與葡萄牙企業合作進行深入交流。企業合作進行深入交流。納西門托表示，中交集團與莫塔公司合作共贏的成功案例，對于促成更多中葡企業合作具有示范效應，希望中交集團與葡萄牙企業圍繞綠色低碳、新能源合作、數字化轉型等希望中交集團與葡萄牙企業圍繞綠色低碳、新能源合作、數字化轉型等方面開展更豐富的經貿合作與探索。方面開展更豐富的經貿合作與探索。2023/2/9 公司主要領導拜會柬埔寨首相洪森 公司董事長王彤宙在北京拜會來華訪問的柬埔寨首相洪森，雙方圍繞深化交通基礎設施雙方圍繞深化交通基

187、礎設施建設等領域合作進行座談交流。建設等領域合作進行座談交流。洪森表示，近年來，柬埔寨經濟發展迅速，市場前景廣闊，“四角戰略”也將創造更多發展機會。柬埔寨將繼續堅持既定發展政策，積極對接中國柬埔寨將繼續堅持既定發展政策，積極對接中國“一帶一路一帶一路”倡議，進一步加大倡議，進一步加大陸路、鐵路、水運等互聯互通基礎設施建設陸路、鐵路、水運等互聯互通基礎設施建設。柬埔寨歡迎公司繼續在柬開展更廣泛業務領域的合作，更好助力柬埔寨經濟社會建設。2023/1/31 公司主要領導拜會菲律賓總統馬科斯 公司董事長王彤宙在馬尼拉拜會菲律賓總統費迪南德 羅慕爾德茲 馬科斯，雙方圍繞深雙方圍繞深化大交通基礎設施建設

188、、推進大城市綜合治理、探索農業基礎設施等領域合作進行座談化大交通基礎設施建設、推進大城市綜合治理、探索農業基礎設施等領域合作進行座談交流。交流。馬科斯表示，近年來，菲律賓經濟發展迅速，市場前景廣闊，“多建好建”規劃也將為 PPP項目創造更多機會。菲律賓政府歡迎公司積極參與菲基礎設施投資建設、大城市綜合治菲律賓政府歡迎公司積極參與菲基礎設施投資建設、大城市綜合治理、城市固廢和流域治理等項目，助推菲律賓綠色可持續發展和可再生能源發展。理、城市固廢和流域治理等項目，助推菲律賓綠色可持續發展和可再生能源發展。王彤宙表示，中交集團將認真落實兩國元首在基建、能源、農業領域達成的重要共識，充分發揮自身大交通

189、、大城市領域全產業鏈優勢，持續深化共建“一帶一路”倡議，積極對接菲方“多建好建”規劃，提供綠色低碳、可持續的大城市綜合治理方案。來源：公司微信公眾號、中泰證券研究所 2021 年年海外新簽海外新簽占比占比 17%，22H1 海外營收居海外營收居 8 大大建筑央企建筑央企第第 2。2013-2021 年，公司海外新簽合同額由 1269 億元增至 2160 億元，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -42-公司深度報告公司深度報告 GAGR+6.9%，新簽合同額于 2017 年達到峰值 2256 億元，2018 年下滑主要系馬來西亞東海岸鐵路項目導致 2017 年同期

190、基數較高所致，之后回歸增長，新簽占比長期維持于 20%左右。2013-2021 年，公司海外營收由 564 億元增至 948 億元，GAGR+6.9%。2022 年，公司海外新簽合同額 2168 億元、列 8 大建筑央企第 3；22H1，海外營收 511 億元、排名 8 大建筑央企第 2。圖表圖表68：2013-2021年，公司海外新簽年，公司海外新簽CAGR+6.7%圖表圖表69：2013-2021年，公司海外營收年，公司海外營收GAGR+6.9%來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 圖表圖表70：22H1，公司，公司海外營收位海外營收位列列8大

191、建筑央企第大建筑央企第2、2022年年海外新簽海外新簽位列第位列第3 中國交建中國交建 中國建筑中國建筑 中國中鐵中國中鐵 中國鐵建中國鐵建 中國能建中國能建 中國電建中國電建 中國中冶中國中冶 中國化學中國化學 2022 年海外新簽合同額（億元）2168 1520 1838 3061 2398 1923-379 新簽占比（%）14.4%4.3%6.1%9.4%22.9%19.1%-12.8%22H1 海外營業收入（億元）511 561 277 266 219 381 96 175 營收占比（%）16.3%5.3%4.9%4.9%13.9%14.4%3.3%23.4%來源：公司公告、Wind、

192、中泰證券研究所 5.3 股權激勵股權激勵草案草案出臺，強化業績成長確定性出臺，強化業績成長確定性 公司股權激勵計劃受眾廣、力度大，公司股權激勵計劃受眾廣、力度大，解鎖條件錨定解鎖條件錨定凈利潤凈利潤 CAGR 和和加權加權平均平均 ROE、縱向助推業績增長。、縱向助推業績增長。1）從激勵對象從激勵對象、激勵、激勵數量看數量看，公司 2022年限制性股票激勵計劃首次授予 668 人，首次/預留部分授予分別9940/1760 萬股，占計劃草案公告時總股本 0.846%/0.150%。2）從解從解鎖條件看鎖條件看，2023-2025 年，公司較 2021 年凈利潤 CAGR 分別不低于8%/8.5%

193、/9%，相比 2016-2021 年 CAGR 分別增加 1.6/2.1/2.6pct，加權平均 ROE 分別不低于 7.7%/7.9%/8.2%，相比 2021 年分別增加0.11/0.31/0.61pct，且兩者均不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平。圖表圖表 71：2022年年，公司公司限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃首次授予首次授予覆蓋覆蓋人數約人數約668人人 12692160115517%14%0%10%20%30%40%05001000150020002500港口港口道路與橋梁道路與橋梁鐵路鐵路市政市政城市建設城市建設其他其他海外新簽占比海外新簽占比-右軸右軸億元億元

194、870 1,176 954 962 991 948 511 20%24%19%17%16%14%16%0%10%20%30%40%030060090012002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1海外營業收入（億元）海外營業收入（億元）營收占比（營收占比（%）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -43-公司深度報告公司深度報告 姓名姓名 職務職務 獲授限制性股票數量（萬股）獲授限制性股票數量（萬股）占授予限制性股占授予限制性股票總數比例票總數比例 占公司占公司 A 股普股普通股總額比例通股總額比例 朱宏標 財務總監 35

195、0.299%0.003%楊志超 副總裁 35 0.299%0.003%周長江 董事會秘書 30 0.256%0.003%中層管理人員和核心骨干員工（不超過 665 人）9840 84.103%0.838%首次授予合計（不超過首次授予合計（不超過 668 人）人）9940 84.957%0.846%預留預留 1760 15.043%0.150%合計合計 11700 100.000%0.996%來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 72：根據股權激勵計劃解鎖條件，較根據股權激勵計劃解鎖條件，較21年，公司年，公司23/24/25年凈利潤年凈利潤CAGR分別分別不低于不低于8%/8.5%/9%首

196、次授予首次授予 預留部分授予預留部分授予 草案披露日草案披露日 2022.12.16 標的股票來源標的股票來源 公司向激勵對象定向發行公司 A 股普通股股票 授予數量（萬股）授予數量（萬股）9940 1760 授予價格（元授予價格（元/股）股）5.33 每次授予前召開董事會審議通過并披露 授予激勵對象人數授予激勵對象人數 668 人 經股東大會及 A/H 股類別股東會審議通過后 12 個月內確定并披露 授予日授予日 經股東大會及 A/H 股類別股東會審議通過后由董事會確定 限售期限售期 分批次分別 24/36/48 個月 解鎖期解鎖期 分批次分別自授予日起第 24-36/36-48/48-60

197、 個月 解鎖數量占獲授數量比例解鎖數量占獲授數量比例 分批次分別 34%/33%/33%授予條件授予條件 公司業績考核條件達標，即達到以下條件：1.2021 年加權平均凈資產收益率不低于 7.5%，且不低于對標企業 50 分位值水平或同行業平均水平；2.以 2020 年業績為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 8%，且不低于對標企業 50 分位值水平或同行業平均水平；3.2021 年完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。解鎖條件解鎖條件 首次及預留授予第一/二/三個解除限售期業績考核目標：（1）以 2021 年業績為基數，2023/2024/2025 年凈利潤復合增長率不低于 8%/

198、8.5%/9%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；（2）2023/2024/2025 年加權平均凈資產收益率不低于 7.7%/7.9%/8.2%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；（3）2023/2024/2025 年完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。（公司根據業務類型/經營規模等標準選取 26 家上市公司作為對標企業）來源：公司公告、中泰證券研究所 利用利用有效有效激勵約束機制，構建股東激勵約束機制，構建股東/公司公司/員工利益共同體員工利益共同體。1）從行業）從行業看看，中國建筑/中國中鐵/中國化學分別于 2020/2021/2022 年首次公布

199、股票 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -44-公司深度報告公司深度報告 激勵計劃，中國交建為 8 大建筑央企中第 4 家實施股權激勵企業，承前啟后、有望持續增強市場信心。2）從）從個體個體看，看，公司制定股權激勵計劃，有利于構建股東、公司與員工間利益共同體，調動核心員工積極性，支持公司未來戰略實現和長期穩健發展。圖表圖表 73：中國交建為中國交建為8大建筑央企中第大建筑央企中第4家實施股權激勵企業家實施股權激勵企業 公司名稱公司名稱 限制性股票限制性股票激勵激勵計劃首次公告日期計劃首次公告日期 （草案）（草案）股權激勵解鎖條件股權激勵解鎖條件要點要點 中國交建

200、中國交建 2022/12/16 1)2023-2025 年凈利潤較年凈利潤較 2021 年年復合增速需分別滿足年年復合增速需分別滿足8%、8.5%、9%；2)2023-2025 年加權年加權 ROE 分別分別7.7%、7.9%、8.2%，且對標企業，且對標企業 75 分位值。分位值。中國化學 2022/8/16 1)2023-2025 年扣非加權平均 ROE 需分別滿足9.05%、9.15%、9.25%；2)2023-2025年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤較2021年復合增長率15%，且同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平。中國中鐵 2021/11/23 1)2022-2024 年

201、扣非 ROE 需分別滿足10.5%、11.0%、11.5%；2)扣非凈利潤復合增速需滿足12%。中國建筑 2020/9/18 1)2022-2024 年 ROE 需分別滿足12.0%、12.2%、12.5%；2)凈利潤復合增長率需滿足7%。來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 6、盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -45-公司深度報告公司深度報告 訂單端訂單端：穩增長基調疊加“十四五”規劃，國內基建市場存在放量機遇。宏觀政策層面，2022 年 12 月 15-16 日，中央經濟工作會議強調，通過政府投資

202、和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實施“十四五”重大工程，加強區域間基礎設施聯通。具體指標看，“十四五”期間鐵路營業、公路 通車、內 河高級航道、城市軌 道交通運營 里程分別 增加1.9/30.2/2.4/0.34 萬公里?；诨谑袌霏h境市場環境和公司和公司能力，我們做如下假設：能力，我們做如下假設：（1）作為作為全球領先的特大型基礎設施綜合服務商全球領先的特大型基礎設施綜合服務商，公司在港口、道路，公司在港口、道路與橋梁、鐵路、城市等基建領域和疏浚領域項目經驗豐富，在訂單獲取與橋梁、鐵路、城市等基建領域和疏浚領域項目經驗豐富，在訂單獲取方面存在突出優勢方面存在突出優勢。2022 年，公司基

203、建建設業務新簽合同額 13670.70億元，其中港口建設、鐵路建設、城市建設分別 767.00/448.73/6789.81億元，同比分別增長 59.32%/79.45%/27.63%；基建設計業務、疏浚業務新簽合同額分別548.99/1066.54億元，同比分別增長23.35%/22.17%。（2）假設 2023-2024 年，市場與公司雙驅發力，基建建設、基建設計和疏浚業務新簽合同額增速分別 15.81%/15.62%、33%/33%、10%/10%，合計建筑施工新簽訂單增速分別 15.97%/15.93%。根據假設測算得到根據假設測算得到，2023-2024 年：公司三大業務新簽建合同額

204、分別年：公司三大業務新簽建合同額分別17884.90/20734.16 億元。億元。圖表圖表 74：公司新簽合同額預測表（單位：億元）公司新簽合同額預測表（單位：億元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 基建建設業務 8519.24 9508.83 11253.68 13670.70 15831.59 18304.58 YoY 10.50%11.62%18.35%21.48%15.81%15.62%其中：港口建設 284.05 379.42 481.43 767.00 843.70 911.20 YoY 4.11%33.58%26.89%59.32%10.00%8.

205、00%其中：道路與橋梁建設 2726.22 2769.07 3108.77 3578.75 4222.93 5067.51 YoY -14.14%1.57%12.27%15.12%18.00%20.00%其中：鐵路建設 169.41 154.55 250.06 448.73 520.53 598.61 YoY 95.22%-8.77%61.80%79.45%16.00%15.00%其中：城市建設 3461.72 4189.12 5319.83 6789.81 8011.98 9293.89 YoY 29.91%21.01%26.99%27.63%18.00%16.00%其中：海外/境外工程 1

206、877.84 2016.67 2093.59 2086.41 2232.46 2433.38 YoY 24.33%7.39%3.81%-0.34%7.00%9.00%基建設計業務 475.09 477.30 445.08 548.99 730.16 971.11 YoY -3.21%0.47%-6.75%23.35%33.00%33.00%疏浚業務 527.83 588.37 873.01 1066.54 1173.19 1290.51 YoY-7.37%11.47%48.38%22.17%10.00%10.00%合計合計 9626.83 10667.99 12679.12 15422.56

207、17884.90 20734.16 YoY 8.06%10.82%18.85%21.64%15.97%15.93%來源：公司公告、中泰證券研究所 營收端：營收端：根據三大主業訂單預測值，我們假設，2022-2024 年：（1）基建建設業務營收分別 6503.90/6907.73/7364.38 億元，同比分別7.08%/6.21%/6.61%，毛利率分別 11.30%/11.40%/11.50%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -46-公司深度報告公司深度報告 （2）基建設計營收分別 491.47/620.13/754.67 億元，同比分別3.27%/26.1

208、8%/21.70%，毛利率分別 18.00%/18.05%/18.10%。（3）疏浚業務營收分別 468.15/512.76/566.15 億元，同比分別9.25%/9.53%/10.41%，毛利率分別 13.80%/13.82%/13.84%。測算得到測算得到 2022-2024年公司總營收分別年公司總營收分別 7372.97/7944.50/8582.50 億元，億元，同 比 分 別同 比 分 別7.53%/7.75%/8.03%，綜 合 毛 利 率 分 別，綜 合 毛 利 率 分 別12.43%/12.55%/12.66%。圖表圖表 75：簡易盈利預測表（單位：簡易盈利預測表（單位：億億

209、元）元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 5547.92 6275.86 6856.39 7372.97 7944.50 8582.50 YoY 13.02%13.12%9.25%7.53%7.75%8.03%毛利率 12.76%13.03%12.52%12.43%12.55%12.66%分產品營收分產品營收 基建建設業務 4908.14 5598.75 6074.12 6503.90 6907.73 7364.38 YoY 14.01%14.07%8.49%7.08%6.21%6.61%毛利率 11.68%11.81%11.31%11.3

210、5%11.40%11.45%基建設計業務 379.45 399.96 475.93 491.47 620.13 754.67 YoY 20.24%5.40%18.99%3.27%26.18%21.70%毛利率 19.20%18.12%17.95%18.00%18.05%18.10%疏浚業務 344.49 382.40 428.52 468.15 512.76 566.15 YoY 5.11%11.00%12.06%9.25%9.53%10.41%毛利率 13.04%15.49%13.78%13.80%13.82%13.84%其他主營業務 85.97 116.42 145.07 159.58 1

211、75.54 193.09 YoY-30.81%35.42%24.61%10.00%10.00%10.00%毛利率 6.71%8.46%7.19%7.20%7.22%7.24%其他業務 39.97 40.59 41.81 43.06 44.35 45.68 YoY 14.17%1.56%3.00%3.00%3.00%3.00%毛利率 27.47%29.86%21.60%21.80%22.00%22.20%來源：公司公告、中泰證券研究所 費用端：費用端：1）銷售費用率：）銷售費用率：基于業務經營拓展穩增需求，公司銷售費用預期隨營收增長保持穩步上升趨勢，結合營收預測情況，我們假設公司2022-202

212、4 年銷售費用率保持 0.21%；2）管理費用率：）管理費用率：公司樹立“過緊日子”思想，嚴控全員、全要素、全過程成本，基于營收預測情況，我們假設公司 2022-2024 年管理費用率分別 2.84%/2.83%/2.83%；3）研發費用率：研發費用率：基于公司加強關鍵核心技術攻關、提高研發經費投入，考慮到營收預測情況，我們假設公司 2022-2024 年研發費用率分別3.45%/3.55%/3.65%。圖表圖表 76：公司期間費用預測表（單位：億元）：公司期間費用預測表（單位：億元）2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 6856.39 7372.97 7944.50 858

213、2.50 銷售費用 14.50 15.60 16.81 18.16 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -47-公司深度報告公司深度報告 銷售費用率 0.21%0.21%0.21%0.21%管理費用 194.93 209.39 224.83 242.88 管理費用率 2.84%2.84%2.83%2.83%研發費用 225.87 254.37 282.03 313.26 研發費用率 3.29%3.45%3.55%3.65%來源：公司公告、中泰證券研究所 利潤端利潤端：隨業務高質量發展，公司毛利率有望穩步回升。我們根據假設測算得出公司 2022-2024 年綜合毛利

214、率分別 12.43%/12.55%/12.66%。2022-2024 年歸母凈利潤分別 196.99/217.15/240.65 億元。圖表圖表 77：簡易盈利預測表（單位：億元）簡易盈利預測表（單位：億元）2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 6,856.39 7,372.97 7,944.50 8,582.50 YOY 9.25%7.53%7.75%8.03%營業成本 5,997.76 6,456.64 6,947.72 7,496.25 YOY 9.88%7.65%7.61%7.90%毛利率 12.52%12.43%12.55%12.66%歸母凈利潤歸母凈利潤 179.

215、93 196.99 217.15 240.65 YOY 11.03%9.48%10.24%10.82%來源：公司公告、中泰證券研究所 6.2 估值分析估值分析 從相對估值角度看：從相對估值角度看：公司是國內領先的特大型基礎設施綜合服務商，是八大建筑央企之一，在全國基礎設施建設業務領域具有競爭優勢。我們選取以下三家工程建設領域的建筑央企作為可比公司：1）在能源電力、基礎設施等行業提供系統性、一體化、全周期、一攬子發展方案和服務的綜合性特大型集團公司：中國能建；2）在基礎設施建設、勘察設計與咨詢服務等領域處于行業領先地位的多功能綜合型建設集團：中國中鐵；3）全球最大冶金建設承包商、國內基本建設主力

216、軍：中國中冶，得到可得到可比公司比公司 2022-2024 年年 PE 加權加權均值分別均值分別 8.2 倍、倍、7.1 倍、倍、6.2 倍，當前行倍，當前行業業 PB 均值均值 0.86 倍。公司倍。公司 2023 年年 3 月月 3 日收盤價對應日收盤價對應 2022-2024 年年PE 為為 8.8 倍、倍、8.0 倍、倍、7.2 倍，倍，PB 為為 0.74 倍倍，低于低于行業均值。公司當行業均值。公司當前價值較前價值較可可比公司比公司價值價值低估。低估。圖表圖表 78：可比公司估值表（可比公司估值表（2023.3.3）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 PE PB ROE

217、2021 億元億元 2021 TTM 2022E 2023E 2024E LF 601868.SH 中國能建 1,042 16.0 14.2 12.9 11.0 9.3 1.17 6.9%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -48-公司深度報告公司深度報告 601390.SH 中國中鐵 1,651 6.0 5.5 5.3 4.7 4.2 0.67 10.0%601618.SH 中國中冶 765 9.1 8.5 7.9 6.9 6.1 0.86 7.8%加權平均加權平均 -9.7 8.8 8.2 7.1 6.2 0.86-601800.SH 中國交建中國交建 1,7

218、43 9.7 9.2 8.8 8.0 7.2 0.74 6.9%來源：Wind、中泰證券研究所 注：計算 2022-2024 年 PE 所涉及的盈利預測均為自行測算。6.3 投資建議投資建議 投 資 建 議：投 資 建 議：預 計 公 司2022-2024年 實 現 營 業 收 入7372.97/7944.50/8582.50 億元，同比分別+7.53%/7.75%/8.03%，實現歸母凈利 196.99/217.15/240.65 億元，同比+9.48%/10.24%/10.82%，對應 EPS 為 1.22、1.34、1.49 元?，F價對應 PE 為 8.8、8.0、7.2 倍。中國中鐵、

219、中國中冶、中國能建等三家行業可比公司 2022-2024 年 PE加權均值分別 8.2 倍、7.1 倍、6.2 倍，PB 加權均值 0.86 倍。公司 2023年 3 月 3 日收盤價對應 2022-2024 年 PE 為 8.8 倍、8.0 倍、7.2 倍，PB為0.74倍，低于行業可比公司均值。公司當前價值較公司當前價值較可比公司價值可比公司價值低估低估，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -49-公司深度報告公司深度報告 7、風險提示風險提示 1、“十四五”“十四五”基礎設施基礎設施建設投資力度不及預期建設

220、投資力度不及預期 公司主營業務基建設計和基建建設與宏觀經濟形勢相關性強，若未來我國基建投資力度不及預期，或對公司營收和盈利帶來不利影響。2、REITs 推進不及預期推進不及預期 公司運營期優質路產項目眾多，存在進一步 REITs 擴募潛力，若相關政策支持力度或公司擴募意愿不達預期，或影響 REITs 推進進度。3、設計資產設計資產分拆分拆上市進展不及預期上市進展不及預期 公司設計資產分拆上市過程復雜、周期較長，若發生重大突發事件，存在分拆事項無法按期進行或流程受阻的風險。4、新能源業務進展不及預期、新能源業務進展不及預期 公司新能源拓展仍處初期，未來發展存在不確定性。5、“一帶一路”業務開展不

221、及預期、“一帶一路”業務開展不及預期 公司積極布局海外業務，若“一帶一路”政策支持力度不達預期、出現匯率波動與貿易摩擦等因素，公司相關業務或受影響。6、測算偏差風險測算偏差風險 報告中相關測算基于一定的假設條件，存在不及預期風險。7、研報使用信息數據更新不及時風險、研報使用信息數據更新不及時風險 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -50-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年

222、度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 104,576 170,958 234,151 302,506 營業收入營業收入 685,639 737,297 794,450 858,250 應收票據 3,240 2,446 2,936 3,359 營業成本 599,793 645,664 694,772 749,625 應收賬款 97,473 91,715 98,825 106,761 稅金及附加 2,277 2,802 3,019 3,261 預付賬款 21,098 22,711 24,438 26,368 銷售費用 1,450 1,56

223、0 1,681 1,816 存貨 73,064 82,549 88,737 94,298 管理費用 19,493 20,939 22,483 24,288 合同資產 130,055 139,853 150,694 162,796 研發費用 22,587 25,437 28,203 31,326 其他流動資產 267,894 301,350 325,338 345,481 財務費用 6,144 4,808 4,312 4,097 流動資產合計 567,345 671,730 774,426 878,772 信用減值損失-6,382-6,350-6,500-6,700 其他長期投資 170,416

224、 183,172 196,703 211,808 資產減值損失-758-870-870-870 長期股權投資 85,326 93,859 103,244 113,569 公允價值變動收179 395 263 279 固定資產 49,033 41,802 35,758 30,716 投資收益 206 816 346 456 在建工程 11,374 11,474 11,474 11,374 其他收益 581 645 630 614 無形資產 236,635 230,313 219,210 208,298 營業利潤營業利潤 28,489 31,322 34,534 38,258 其他非流動資產 27

225、0,708 278,699 279,898 281,110 營業外收入 604 417 455 492 非流動資產合計 823,492 839,320 846,289 856,876 營業外支出 349 270 298 306 資產合計資產合計 1,390,837 1,511,050 1,620,715 1,735,648 利潤總額利潤總額 28,744 31,469 34,691 38,444 短期借款 34,540 34,540 38,341 35,807 所得稅 5,248 5,745 6,334 7,019 應付票據 44,145 46,599 48,639 53,918 凈利潤凈利潤

226、 23,496 25,724 28,357 31,425 應付賬款 273,111 309,041 328,706 351,598 少數股東損益 5,503 6,025 6,642 7,360 預收款項 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 17,993 19,699 21,715 24,065 合同負債 80,027 86,057 92,727 100,174 NOPLAT 28,519 29,654 31,882 34,774 其他應付款 0 0 0 0 EPS（攤?。?.11 1.22 1.34 1.49 一年內非流動負債 53,325 53,325 53,325 53,325 其他流動

227、負債 114,008 121,728 130,029 139,360 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 599,156 651,289 691,767 734,182 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 長期借款 320,379 348,993 377,607 406,222 成長能力成長能力 應付債券 29,734 29,734 29,734 29,734 營收增長率 9.3%7.5%7.8%8.0%其他非流動負債 50,214 50,214 50,214 50,214 EBIT 增長率 3.5%4.0%7.5%9.1%

228、非流動負債合計 400,327 428,941 457,556 486,170 歸母凈利增長率 11.0%9.5%10.2%10.8%負債合計負債合計 999,483 1,080,230 1,149,322 1,220,352 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者260,348 278,753 297,176 317,948 毛利率 12.5%12.4%12.5%12.7%少數股東權益 131,006 152,066 174,216 197,349 凈利率 3.4%3.5%3.6%3.7%所有者權益合計所有者權益合計 391,354 430,820 471,392 515,296 ROE 4.6

229、%4.6%4.6%4.7%負債和股東權益負債和股東權益 1,390,837 1,511,050 1,620,715 1,735,648 ROIC 7.7%7.5%7.2%7.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 71.9%71.5%71.9%71.5%會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 債務權益比 124.7%120.0%116.5%111.6%經營活動現金流經營活動現金流 -12,643 83,485 51,797 57,777 流動比率 0.9 1.0 1.1 1.2 現金收益 40,660

230、62,099 62,545 63,399 速動比率 0.8 0.9 1.0 1.1 存貨影響-186-9,486-6,188-5,561 營運能力營運能力 經營性應收影響 1,745 5,809-8,457-9,418 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 經營性應付影響 17,254 38,383 21,705 28,171 應收賬款周轉天52 46 43 43 其他影響-72,115-13,321-17,808-18,815 應付賬款周轉天161 162 165 163 投資活動現金流投資活動現金流 -52,816-42,650-16,924-11,884 存貨周轉天數 44 43

231、 44 44 資本支出-11,968-18,114-12,729-11,822 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-17,724-8,533-9,386-10,324 每股收益 1.11 1.22 1.34 1.49 其他長期資產變化-23,124-16,003 5,191 10,262 每股經營現金流-0.78 5.16 3.20 3.57 融資活動現金流融資活動現金流 42,203 25,548 28,319 22,462 每股凈資產 16.10 17.24 18.38 19.67 借款增加 27,039 28,614 32,416 26,080 估值比率估值比率 股利及利息支付-29,

232、227-24,015-26,030-28,093 P/E 10 9 8 7 股東融資 18,703 18,703 18,703 18,703 P/B 1 1 1 1 其他影響 25,688 2,246 3,230 5,772 EV/EBITDA 396 268 264 258 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -51-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%

233、15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市

234、場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意

235、見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。