金風科技-深度受益老舊機組改造風機龍頭持續開疆拓土-220406（19頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣）： 13.18 元 目標價格（人民幣）：19.62 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣) 總股本(億股) 42.25 已上市流通 A股(億股) 33.94 流通港股(億股) 7.74 總市值(億元) 556.86 年內股價最高最低(元) 20.56/11.15 滬深 300 指數 4276 深證成指 12228 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001 (8621)61357595 胡競楠胡競楠 聯系人聯系人 深度受益老舊機組改造，風機龍頭持續開疆拓土深度受益老舊機組改造，風機龍頭持續開疆拓土

2、公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 56,265 50,571 49,453 53,713 56,572 營業收入增長率 47.12% -10.12% -2.21% 8.61% 5.32% 歸母凈利潤(百萬元) 2,964 3,457 4,067 4,600 5,181 歸母凈利潤增長率 34.10% 16.65% 17.66% 13.09% 12.63% 攤薄每股收益(元) 0.701 0.818 0.963 1.089 1.226 每股經營性現金流凈額 1.16 0.24 1.55 1.88 1.9

3、4 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 8.67% 9.73% 10.55% 10.93% 11.21% P/E 20.32 20.13 13.69 12.11 10.75 P/B 1.76 1.96 1.44 1.32 1.20 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 風電裝機由周期性正式步入成長性階段。風電裝機由周期性正式步入成長性階段。2010 年、2015 年、2020 年為歷史風電三次搶裝期。前兩次搶裝過后，風電裝機均出現連續兩年的回落，呈周期性。2021 年是陸風平價第一年，大型化下風機迅速降本，提高 IRR，從而拉動下游風電裝機需求。據伍德麥肯茲統計，2021 年國內風電新簽

4、訂單容量達到 55.2GW，高于 2020 年招標量 31.1GW。2021 年高招標量預計2022 年裝機或創歷史新高，達 60GW，風電裝機由此正式步入成長性階段。 金風為風電整機龍頭，連續金風為風電整機龍頭，連續 11 年裝機排名第一。年裝機排名第一。金風科技是國內最早進入風力發電設備制造領域的企業之一，經過二十余年發展成長為國內領軍和全球領先的風電整體解決方案提供商。公司通過不斷開發和完善各產品平臺，產品可適用于高低溫、高海拔、低風速等不同運行環境，保證市場覆蓋率。 截至截至 2010 年金風累計風電裝機占比年金風累計風電裝機占比 20.3%，深度受益老舊機組改造政策。，深度受益老舊機

5、組改造政策。2021 年 12 月國家能源局發布風電場改造升級和退役管理辦法意見稿，鼓勵并網運行超過 15 年的風電場開展改造升級和退役。截至 2010 年我國累計風電裝機為 45GW，累計裝機平均功率為 1.3MW，風電機組數量約為34495 臺。預計更換后機組平均功率為 2.5MW，則改造規模在 86GW。預計老舊機組改造中，風機場將優先沿用原風機廠商的新機型，截至 2010 年金風累計裝機份額達 20%，高份額使得公司將深度受益于此政策。 盈利預測和盈利預測和投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年分別實現凈利 41、46、52 億元，同比分別增長18%、13%、13%，對

6、應 EPS 0.96、1.09、1.23 元。公司為風電整機龍頭，深度受益風電長景氣，當前股價對應三年 PE 分別為 14、12、11 倍。給予 2022 年整體 18 倍估值，目標價 19.62 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 政策性風險、市場競爭風險、經濟環境及匯率波動風險、資產及信用減值風險。 020004000600080001000010.7413.6816.6219.56210406210706211006220106人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 金風科技 滬深300 2022 年年 04 月月 06 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究

7、中心 金風科技 (002202.SZ) 增持（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、行業：風電裝機由周期性正式步入成長性階段 .4 1.1 能源轉型推動需求增長，風電景氣開啟 .4 1.2 風電裝機正式步入成長階段 .5 1.3 老舊機組改造政策出臺提升行業需求 .7 2、公司：風機龍頭，強技術優勢下的持續開疆拓土 .9 3、公司業務：盈利能力提升，發電業務高效運營 . 11 4、盈利預測和投資建議 .15 5、風險提示 .16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球可再生能源實現十年規模翻倍(MW) .4 圖表 2：全球風電

8、新增裝機 2020 年達到 93GW .4 圖表 3：不限電背景下華東地區光伏最大接入量為 31%（橫軸單位：時間；縱軸單位：%） .5 圖表 4：不限電背景下，華東地區風電最大接入量為 75%（橫軸單位：時間；縱軸單位：%） .5 圖表 5：不同風光發展策略下的新能源裝機情況.5 圖表 6：國內歷史風電新增裝機及預測（GW） .6 圖表 7：風電上網電價一覽表（元/千瓦時，含稅） .6 圖表 8：不同風機價格、發電小時下風電場 IRR 水平（橫軸風機價格，單位元/KW；縱軸發電小時數，單位小時）.7 圖表 9：風電場改造升級和退役管理辦法細則 .8 圖表 10：老舊機組改造規模 .8 圖表

9、11：2010 年國內累計風電裝機制造商份額排名 .9 圖表 12：公司發展歷程 .9 圖表 13：2021 年國內新增風電市場市占率情況.10 圖表 14：公司直驅永磁產品核心競爭優勢 .10 圖表 15：公司中速永磁產品核心競爭優勢 . 11 圖表 16：GW1S機組特性 . 11 圖表 17：2021 年度公司營收達 505.71 億元（收入單位：億元） .12 圖表 18：2021 年公司利潤達 34.57 億元（利潤單位：億元）.12 圖表 19：2021 年公司毛利率、凈利率分別為 22.55%/6.90% .12 圖表 20：公司營收構成（ 單位：億元）.13 圖表 21：季度在

10、手訂單情況（單位：MW） .13 圖表 22：2021 外部訂單機型分布.13 圖表 23：公司并網裝機容量（單位：MW） .14 圖表 24：全國及公司風電利用小時數（單位：小時）.14 TXnUuYbYlYtX8ZWZ9YbR9R8OsQmMsQpNjMrRmQfQrRrOaQrRvMMYpPyRwMoOyQ公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 25：公司盈利拆分 .15 圖表 26：可比公司估值比較（市盈率法） .15 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、行業：風電裝機由周期性正式步入成長性階段、行業：風電裝機由周期性正式步入成長性階段 1.1 能源轉型推動需求

11、增長，風電景氣開啟能源轉型推動需求增長，風電景氣開啟 可再生能源裝機大幅提升?？稍偕茉囱b機大幅提升。在全球氣候變暖的背景下，各國加快自身經濟結構轉型升級，推動能源改革和能源轉型，大力加強新能源的開發利用。全球可再生能源累計裝機規模從 2010 年的 1222GW 提升至 2020 年的2733GW，實現十年規模翻番。其中，風電裝機規模從 2010 年的 198GW提升至 2020 年的 702GW，增長近三倍。 圖表圖表1：全球可再生能源實現十年規模翻倍：全球可再生能源實現十年規模翻倍(MW) 來源：IRENA，國金證券研究所 全球風電裝機呈上升趨勢。全球風電裝機呈上升趨勢。 2020 年全

12、球風電新增裝機 93GW，同增53%，漲幅創歷史性新高。 圖表圖表2：全球風電新增裝機：全球風電新增裝機2020年達到年達到93GW 來源：GWEC，國金證券研究所 不限電背景下風電最大接入量顯著高于光伏。不限電背景下風電最大接入量顯著高于光伏。在不限電，且電網約束背景下，光伏發電量最大占比 31%，風電發電量最大占比 75%，而且從出力角度考慮，兩者互補效果較好。 05000001000000150000020000002500000300000020102011201220132014201520162017201820192020混合植物水電 可再生能源水電 風電 太陽能光伏 固體燃料

13、沼氣 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090100200920102011201220132014201520162017201820192020全球風電新增（GW） 全球新增YoY 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：不限電背景下華東地區光伏最大接入量為：不限電背景下華東地區光伏最大接入量為31%（橫軸單位：時間；縱軸單位：（橫軸單位：時間；縱軸單位：%） 圖表圖表4：不限電背景下，華東地區風電最大接入量為不限電背景下，華東地區風電最大接入量為75%（橫軸單位：時間；縱軸單位：（橫軸單位：時間；縱軸單

14、位：%） 來源：國金證券研究所測算 來源：國金證券研究所測算 風光互補可有效提高最大接入量。風光互補可有效提高最大接入量。通過對典型日用電負荷曲線、風光出力曲線進行實時發用電平衡，風光儲互補方案較優。風光配比實現最優新能源消納 場景 下新能 源接 入最 高且調 峰和 棄電 最小， 此時 風電 裝機95.2GW，光伏裝機 38.5GW，新能源消納比例 93.1%，調峰量 6.9%，新能源發電占比 95.7%，棄電率 2.7%。 圖表圖表5：不同風光發展策略下的新能源裝機情況：不同風光發展策略下的新能源裝機情況 策略策略 風電裝機風電裝機（GW） 光伏裝機光伏裝機（GW） 儲能裝儲能裝機機（GWh

15、) 風電發電量風電發電量占比（占比（%） 光伏發電光伏發電量占比量占比（%） 調峰電量調峰電量占比占比（%） 新能源棄新能源棄電率電率（%） 風光發電風光發電量占比量占比（%） 僅光伏，不棄光 0 97.6 0 0.00% 30.60% 69.40% 0.00% 30.60% 僅風電，不棄風 85.7 0 0 75.30% 0.00% 24.70% 0.00% 75.30% 優先光伏,風電補充 85.7 97.6 0 75.30% 30.60% 8.20% 13.30% 105.90% 優先風電，光伏補充 85.7 39.9 0 75.30% 12.50% 12.20% 0.10% 87.80

16、% 風光配比實現最優消納 95.2 38.5 0 83.60% 12.10% 6.90% 2.70% 95.70% 光伏+儲能 0 319.0 1665.6 0.00% 100.00% 0.00% 0.00% 100.00% 風電+儲能 113.8 0 592.8 100.00% 0.00% 0.00% 0.00% 100.00% 優先光伏+風電+儲能 85.7 97.6 196.8 75.30% 30.60% 0.00% 5.10% 105.90% 優先風電+光伏+儲能 99.5 39.9 292.8 87.40% 12.50% 0.00% 0.00% 100.00% 風光最優配比+儲能 9

17、5.2 51.9 165.6 83.60% 16.30% 0.00% 0.00% 100.00% 來源：國金證券研究所測算 1.2 風電裝機正式步入成長階段風電裝機正式步入成長階段 風電裝機由周期走向成長。風電裝機由周期走向成長。2010、2015、2020 年為風電三次搶裝。隨著2021 年陸風進入平價時代，疊加大型化下產業鏈協同降本，風電裝機正式由周期性走向成長性。 0204060801001201 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324風電出力 光伏出力 調峰需求 負荷曲線 棄電量 0204060801001201 2 3 4 5 6

18、 7 8 9 101112131415161718192021222324風電出力 光伏出力 調峰需求 負荷曲線 棄電量 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：國內歷史風電新增裝機及預測（：國內歷史風電新增裝機及預測（GW） 來源：GWEC，國金證券研究所 裝機成長性拐點裝機成長性拐點 1：陸風正式進入平價。：陸風正式進入平價。2021 年起，對新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網。 圖表圖表7：風：風電上網電價一覽表（元電上網電價一覽表（元/千瓦時，含稅）千瓦時，含稅） 來源：發改委，國金證券研究所 裝機成長性拐點裝機成長性拐點 2：大型化下風機快速降

19、本：大型化下風機快速降本，提高下游風電場，提高下游風電場 IRR 水平水平。在大型化趨勢下，風機價格持續下降，據我們統計，2021 年全年風機招標均價在 2500 元左右，相較 2020 年的 3400 元下滑接近 30%。假設發電廠年利用小時數在 2073 小時，當風機招標價格為 3000 元/KW，標桿燃煤電價為 0.36 元/KWh 時，風電場 IRR 為 7.89%。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：不同風機價格、發電小時下風電場：不同風機價格、發電小時下風電場IRR水平（橫軸風機價格，單位元水平（橫軸風機價格，單位元/KW；縱軸發電小時數，單位小時）；

20、縱軸發電小時數，單位小時） 來源：國金證券研究所測算 1.3 老舊機組改造政策出臺提升行業需求老舊機組改造政策出臺提升行業需求 國家高度重視老舊機組改造。國家高度重視老舊機組改造。2021 年 2 月，能源局最早在關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（征求意見稿）中鼓勵業主進行風電機組技改升級。8 月，寧夏出臺首個省老舊機組改造政策。12 月，能源局出臺風電場改造升級和退役管理辦法（征求意見稿），鼓勵并網運行超過 15 年的風電場開展改造升級和退役。 圖表圖表12：老舊機組改造相關政策：老舊機組改造相關政策 時間時間 主體主體 政策政策/座談會座談會 政策政策/座談會內容座談

21、會內容 2021.2.26 國家能源局 關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（征求意見稿） 鼓勵業主單位通過技改、臵換等方式，重點開展單機容量小于 1.5 兆瓦的風電機組技改升級；鼓勵地方開展技改省級試點，在試點基礎上，國家出臺政策，地方制定具體細則并組織實施 2021.7 國家能源局 風電機組退役和更新管理政策座談會 國家能源局組織五大發電集團和整機設備商的代表，研究解決風機退役機制等問題。會上，五大發電集團均把提前退役作為了老舊風場改造的核心。 2021.8.30 寧夏回族自治區發改委 關于開展寧夏老舊風電場“以大代小”更新試點的通知 到 2025 年，力爭實現老舊風電場

22、更新規模 200 萬千瓦以上、增容規模 200 萬千瓦以上，充分釋放存量項目資源潛力，基本解決老舊風電場存在的突出問題，提升風電并網安全性、可靠性 2021.12.7 國家能源局 風電場改造升級和退役管理辦法（征求意見稿） 鼓勵并網運行超過 15 年的風電場開展改造升級和退役。對于運營期未滿 20 年且累計發電量未超過改造前項目全生命周期補貼電量的改造升級項目，每年補貼電量為改造前項目全生命周期補貼電量的 5% 來源：省政府網站，能源局，國金證券研究所整理 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：風電場改造升級和退役管理辦法細則：風電場改造升級和退役管理辦法細則 細則

23、內容 并網消納 電網企業負責做好風電場改造升級后的并網接入，加強并網安全管理，原并網容量不占用新增消納空間。省級能源主管部門統籌考慮各類項目，在保障性并網規模內，優先將新增并網容量納入本?。▍^、市）保障性并網規模，鼓勵通過市場化方式并網 用地保障 風電場改造升級和退役用地按照國家有關法律和規定執行。各類自然保護地內的風電場原則上不進行改造升級，風電場改造升級應盡量不占或少占林地，改造升級確需使用林地的，應符合使用林地條件并依法辦理使用林地手續。對不改變風電機組位臵且改造后用地面積總和小于改造前面積的改造升級項目，符合國土空間規劃的，不需重新辦理用地預審與選址意見書 財政補貼 運營期未滿 20

24、年且累計發電量未超過改造前項目全生命周期補貼電量的改造升級項目，按照關于關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見有關事項的補充通知（財建2020426號）相關規定享受中央財政補貼資金，風電場改造升級期間須計入項目全生命周期補貼年限，改造升級完成后按照財政部辦公廳關于開展可再生能源發電補貼項目清單審核有關工作的通知（財辦建20206 號）有關規定進行補貼清單變更，每年補貼電量為改造前項目全生命周期補貼電量的 5%（實際發電量未達到改造前項目全生命周期補貼電量 5%的，補貼電量按實際發電量執行）。風電場完成改造升級后，運營期滿 20 年或累計發電量超過改造前項目全生命周期補貼電量，不再享受中央

25、財政補貼資金 上網電價 風電場改造升級項目上網電價補貼電量部分按原項目電價政策執行，其余電量部分按項目重新備案當年電價政策執行 來源：能源局，國金證券研究所 樂觀預期下，老舊機組改造規模在樂觀預期下，老舊機組改造規模在 103GW。中國風電受制于早期技術不成熟，風機單機容量較低且發電效率不高，對于該類風機，可采用老舊機組改造方式增加發電效率。截至 2010 年我國累計風電裝機為 45GW，平均單機功率為 1.3MW，風電機組數量約為 34495 臺。樂觀預計更換后機組平均功率為 3MW，則改造規模在 103GW。 圖表圖表10：老舊機組改造規模：老舊機組改造規模 保守預計截至保守預計截至 20

26、10 老舊老舊機組改造規模機組改造規模 樂觀預計截至樂觀預計截至 2010 老舊老舊機組改造規模機組改造規模 累計裝機量（GW） 44.74 44.74 平均單機功率(MW) 1.3 1.3 風電機組數量（臺） 34495 34495 更換后機組功率（MW） 2.5 3 改造規模（GW） 86 103 來源：能源局，國金證券研究所 龍頭整機廠率先受益于老舊機組改造。龍頭整機廠率先受益于老舊機組改造。截至 2010 年，公司國內累計裝機占比達 20.3%，預計率先受益于老舊機組改造政策。 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：2010年國內累計風電裝機制造商份額排名年

27、國內累計風電裝機制造商份額排名 來源：能源局，國金證券研究所 2、公司：風機龍頭，強技術優勢下的持續開疆拓土、公司：風機龍頭，強技術優勢下的持續開疆拓土 公司公司是國內最早進入風力發電設備制造領域的企業之一，經過二十余年發是國內最早進入風力發電設備制造領域的企業之一，經過二十余年發展逐步成長為國內領軍和全球領先的風電整體解決方案提供商。展逐步成長為國內領軍和全球領先的風電整體解決方案提供商。目前公司擁有風機制造、風電服務、風電場投資與開發三大主營業務以及水務等其他業務，為其提供多元化盈利渠道。公司憑借在研發、制造風機及建設風電場所取得的豐富經驗，不僅能為客戶提供高質量的風機，還開發出包括風電服

28、務及風電場開發的整體解決方案，能滿足客戶在風電行業價值鏈多個環節的需要。 圖表圖表12：公司發展歷程：公司發展歷程 時間時間 階段階段 發展歷程發展歷程 1985-1997 探索期 團隊積極探索全球風電領域 1998-2005 第一次創業期 中國開啟風電機國產化研制事業。金風開創中國風機制造新紀元 2006-2010 第二次創業第一階段 金風進入跨越式高速發展的新階段。在技術和產品轉型、全產業鏈建設、資本運營、人才隊伍市場化、國際市場拓展等五個方面完成了重大突破，實現了走向全國的目標 2011-2015 第二次創業第二階段 金風堅持以產品品質作為企業發展的生命線，加大研發投入、狠抓質量管理、加

29、強成本控制、促進整體解決能力的提升、開拓國際市場、推行精細化管理，不斷提升自身綜合競爭實力，保持技術及市場領先地位 2016-2021 第二次創業第三階段 金風從單一業務走向相關多元化，布局“兩海戰略” 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司連續公司連續十一十一年獲國內新增風電市場占有率第一名。年獲國內新增風電市場占有率第一名。自 2011 年起，公司在國內風電市場占有率連續十一年排名第一，保持領先地位。其中 2021年公司國內市占率為 20%。 圖表圖表13：2021年國內新增風電市場市占率情況年國內新增風電市場市占率情況 來源：BNEF，

30、國金證券研究所 強技術支持下公司產品具有競爭優勢。強技術支持下公司產品具有競爭優勢。公司風機主要以直驅機型為主，具備四大核心優勢：1）高效率。相較傳統機型，公司產品效率可提高 5%；2）高可靠性。公司機組部件減少，設備利用率大于 99%；3）低成本。公司產品省掉齒輪系統運行維護環節，綜合成本可有效降低 20%；4）并網友好。公司產品可全面實現功率柔性。 圖表圖表14：公司直驅永磁產品核心競爭優勢：公司直驅永磁產品核心競爭優勢 核心競爭優勢核心競爭優勢 具體成效具體成效 高效率 更寬調速范圍、葉輪直接驅動，相較于傳統技術機型，效率提高5% 高可靠性 機組部件減少，避免系統誤差，設備利用率大于 9

31、9% 低成本 省掉齒輪系統運行維護環節，綜合成本有效降低約 20% 并網友好 零電網沖擊，高低電壓穿越能力突出，全面實現功率的柔性 來源：公司官網，國金證券研究所 發布中速永磁全新產品，促大型化下進一步降本增效。發布中速永磁全新產品，促大型化下進一步降本增效。公司中速永磁產品采用大葉輪直徑+高塔筒方式提高發電量、提升收益。同時該產品在原有直驅產品的基礎上新增齒輪箱，實現減重降本。 20% 14% 14% 14% 9% 6% 6% 6% 5% 3% 3% 金風科技 遠景能源 運達股份 明陽智能 電氣風電 東方電氣 中國海裝 三一重能 中車風電 聯合動力 其他 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱

32、最后一頁特別聲明 圖表圖表15：公司中速永磁產品核心競爭優勢：公司中速永磁產品核心競爭優勢 核心競爭優勢核心競爭優勢 具體成效具體成效 可靠性高 齒輪箱采用多級行星傳動，傳動比適中；傳動系扭矩、彎矩解耦，齒輪箱純扭矩工作，齒輪箱與發電機集成，無聯軸器，永磁發電機無滑環，可靠性更高 電網友好 繼承了永磁電機+全功率變流的并網友好性，更高效響應調度指令，更精準實現有功/無功/頻率/電壓控制；更平滑通過故障電壓穿越，并網特性更加友好，滿足全球不同地區電網的要求 場景適應性強 大部件均采用輕量化設計，機艙可分體運輸可分體吊裝，運輸道路選擇、場內外道路建設及吊裝車輛的選擇更為靈活；基于人機工程的舒適性設

33、計，合理優化空間尺寸，檢修及維護安全便捷 來源：公司官網，國金證券研究所 針對性推出針對性推出 GW1S 產品滿足老舊機組改造市場需求。產品滿足老舊機組改造市場需求。針對老舊機組改造市場，公司推出 GW1S 資產提質增效綜合解決方案，以新部件、新技術提升存量項目發電量，最大限度提質增效，降低風險和投資成本，提高老舊項目用戶收益率。1S平臺的 GW82-1.1MW 機型獲得 Windpower Monthly 評選的 2020 年度全球最佳風電機組，斬獲最佳陸上風電機組（4.4MW 以下）金獎，也是本次評選中國內風電整機廠商獲得的唯一金獎。 圖表圖表16：GW1S機組特性機組特性 機組特性機組特

34、性 具體成效具體成效 環境適應性優異 適應低溫、高溫、高濕、內陸、沿海、高海拔各類運行環境 技術成熟度高 基于 18000+臺 GW1.5 機組開發及運行經驗，優化設計，規避風險，提高機組可靠性 發電量更高 更大單位千瓦掃風面積，發電量提升 50% 高效交付免調試 電控集成箱，一件啟機；現場免調試批量機組，建設周期短（5天/臺） 電網適應性良好 具備高低壓穿越能力，功率因數范圍：-0.90.9 來源：公司官網，國金證券研究所 3、公司業務：盈利能力提升，發電業務高效運營、公司業務：盈利能力提升，發電業務高效運營 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 盈利能力回升。盈利能力回升。

35、公司 2021 年歸母凈利潤達 34.57 億元，同比增長16.65% ， 毛 利 率 與 凈 利 率 分 別 為22.55%/6.90% ， 同 比 增 長27.18PCT/3PCT，盈利能力提升。 圖表圖表17：2021年度年度公司營收達公司營收達505.71億元億元（收入單（收入單位：億元）位：億元） 圖表圖表18：2021年年公司利潤達公司利潤達34.57億元億元（利潤單位：億（利潤單位：億元）元） 來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 圖表圖表19：2021年公司毛利率、凈利率分別為年公司毛利率、凈利率分別為22.55%/6.90% 來源：WIND，國金證券

36、研究所 風機銷售是第一大主營業務。風機銷售是第一大主營業務。從公司的營收和毛利情況可以看出，風機銷售是公司最大的主營業務，2021 風機銷售的營收為 399 億元，在總營收中的占比為 78.96%，占比分別較去年同期下降 3.97PCT。 -20-100102030405001002003004005006002018201920202021 營業總收入 同比(%) -40-30-20-1001020304005101520253035402018201920202021 歸屬母公司股東的凈利潤 同比(%) 0510152025302018201920202021銷售毛利率(%) 銷售凈利率(

37、%) 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：公司營收構成（公司營收構成（ 單位：億元）單位：億元） 來源：WIND，國金證券研究所 公司公司 2021 在手外部訂單在手外部訂單 16.9GW。截至 2021 年底，公司在手外部訂單合計 16.9GW，較 2020 年底增加 17.36%，其中，已簽合同待執行訂單共計13.28GW，中標未簽合同訂單共計 3.6GW。從公司外部在手訂單結構來看，3/4S 平臺機型訂單容量超 8.8GW，占比 52%，成為占比最大的平臺產品；2S 占比 19%。中速永磁產品（MSPM）在短時間內獲得市場認可，在手訂單超過 4.8GW，占

38、比 29%左右，增長潛力很大。從地區來看，公司海外在手訂單 2.28GW，占外部訂單比為 13.5%，主要分布在亞洲（除中國外）、澳洲、南美洲、中東及非洲等地區。 圖表圖表21：季度在手訂單情況（單位：季度在手訂單情況（單位：MW） 圖表圖表22：2021外部訂單機型分布外部訂單機型分布 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 截至截至 2021 年年底底公司累計權益并網容量公司累計權益并網容量 6068MW。截至 2021 年底，公司國內外 新增 權益 并網裝 機容 量 1408MW ，其中 國內 新增 權益 容量1,204MW；同時銷售風電場規模 827MW。截至

39、2021 年底，公司國內外風電場權益在建容量 2595MW，公司國內外累計并網的自營風電場權益裝機容量 6068MW，其中 29%位于華北地區，26%位于華東地區，25%位于西北地區， 9%在南方地區。利用小時方面，2021 年公司自營風電場利用010020030040050060020172018201920202021整機銷售 風電場開發 風電服務 其他 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000待執行訂單（已簽合同） 已中標未簽合同訂單 內部訂單 1.5MW2S3/4SMSPM公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 小時數 2546 小時，高于全

40、國平均利用小時數 300 小時，較去年同期增長14.5%。 圖表圖表23：公司公司并網裝機容量（單位：并網裝機容量（單位：MW） 圖表圖表24：全國及公司風電利用小時數（單位：小時）：全國及公司風電利用小時數（單位：小時） 來源：WIND，國金證券研究所 來源：WIND，國金證券研究所 010002000300040005000600070002017201820192020202105001000150020002500300020172018201920202021公司平均利用小時數 行業平均利用小時數 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4、盈利預測和投資建議、盈利預測

41、和投資建議 行業假設：行業假設：預計風電行業“十四五”將迎長周期景氣，我們預計 2022-2025 年風電總裝機為 60/70/78/99GW，其中海風裝機為 7/12/14/17GW。 公 司 市 占 率 ：公 司 市 占 率 ： 我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 總 風 電 裝 機 市 占 率 為24%/25%/25%，其中海風市占率為 15%/15%/15%。 毛利率：毛利率：風機大型化趨勢下，風機價格與成本同步下降，預計公司風機產品能保持毛利率水平穩定。 費用假設：費用假設：受益于規模效應，預計 2022-2024 公司期間費用率較 2021 年將出現小幅下滑，其中銷售費

42、用率為 6.0%/6.0%/6.0%，管理費用率為3.15% /3.15%/3.15%，研發費用率為 3.0%/3.0%/3.0%。 圖表圖表25：公司盈利拆分公司盈利拆分 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 風力發電機組收入（含MSPM） 營收(百萬元) 43,980 38,926 36,962 40,230 42,051 其中：1.5MW 962 256 253 220 194 2MW 34,181 13,246 7,881 6,106 4,627 陸風大兆瓦機型 5,891 13,072 25,985 29,249 32,

43、031 海風直驅 2,946 12,142 1,274 1,966 2,064 MSPM 210 1,568 2,688 3,136 毛利(百萬元） 6,410 7,001 5,688 6,286 6,597 毛利率（%） 14.58% 17.99% 15.39% 15.63% 15.69% 其中：1.5MW 26.19% 22.57% 21.73% 20.87% 20.01% 2MW 13.85% 13.66% 13.66% 13.66% 13.66% 陸風大兆瓦機型 14.11% 13.17% 15.22% 15.22% 15.22% 海風直驅 20.16% 27.98% 27.98% 2

44、7.18% 27.18% MSPM 7% 15.69% 15.69% 15.69% 風電場投資與開發 營收(百萬元) 4,019 5,327 5,765 6,309 6,852 毛利(百萬元） 2,714 3,578 3,873 4,238 4,603 毛利率（%） 68% 67% 67% 67% 67% 來源：WIND，國金證券研究所 公司為風電整機龍頭，深度受益風電長景氣。我們預計公司 2022-2024 年分別實現凈利 41、46、52 億元，同比分別增長 18%、13%、13%，對應EPS 0.96、1.09、1.23 元。當前股價對應三年 PE 分別為 14、12、11倍。采用市盈率

45、法進行估值，給予 2022 年整體 18 倍估值，目標價 19.62元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。 圖表圖表26：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法） 代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元） EPS PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 601615.SH 明陽智能 22.17 0.73 - 1.58 1.88 - 26 15 14 12 - 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 300772.SZ 運達股份 33.71 0.59 1.45 1.83 2.26 2.93

46、28 30 18 15 12 600875.SH 東方電氣 13.56 0.6 0.73 0.97 1.22 1.41 17 29 14 11 10 平均值平均值 0.640.64 1.091.09 1.461.46 1.79 1.79 2.17 2.17 24 24 25 25 15 15 13 13 11 11 002202.SH 金風科技 13.13 0.70 0.82 0.96 1.09 1.22 20 20 14 12 11 來源：WIND,國金證券研究所 5、風險提示、風險提示 政策性風險：政策性風險：風電產業的發展受國家政策、行業發展政策的影響，相關政策的調整變動將會對公司主要產

47、品的生產和銷售產生影響。 市場競爭風險：市場競爭風險：隨著行業集中度的提升；產品的提質增效、搶占優勢資源及擴大市場份額的訴求也將進一步加劇制造企業之間的競爭，造成機組價格的波動，從而可能對公司收入、盈利產生一定影響。 經濟環境及匯率波動：經濟環境及匯率波動：世界主要經濟體增長格局出現分化，全球一體化及地緣政治等問題對世界經濟的發展產生不確定性,在此背景下，可能出現的國際貿易保護主義及人民幣匯率波動，或將影響公司國際化戰略及國際業務的拓展。 資產及信用減值風險：資產及信用減值風險：2021 年公司計提信用減值 6.4 億元，主要是由于部分下游客戶因為銀行停貸、限電等各種問題，還款存在一定困難；計

48、提資產減值 11.1 億元，主要是由于機組大型化快速推進，疊加市場招標價格迅速下降，部分資產難達到預期經濟效益而計提減值。預計隨著大額計提的完成，以及公司對大型化平臺的研發和客戶的管控，未來公司將不再發生大規模計提。但仍存在由于技術快速迭代或限電進一步加劇導致的資產及信用減值風險。 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 單擊或點擊此處輸入文字。 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內

49、 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 18 20 23 48 增持 4 12 14 17 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.67 1.40 1.41 1.43 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612

50、 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用