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1、證券研究報告|公司深度|工程機械 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 山推股份(000680)報告日期：2024 年 06 月 24 日 山東重工集團旗下：推土機龍頭，挖掘機新星 山推股份深度報告 投資要點投資要點 山推股份：山推股份：大馬力推土機大馬力推土機出口提升盈利能力出口提升盈利能力，挖掘機業務有望發力挖掘機業務有望發力 公司是山東重工集團旗下工程機械上市公司，山東重工集團旗下包括濰柴動力、德國林德液壓、德國凱傲、中國重汽、雷沃重工等國內外著名品牌。1）公司推土機銷量全球第三，僅次于卡特彼勒、小松，同時為我國推土機龍頭，2023 年推土機國內市占率超 70%；小松競業解除+依托

2、山東重工集團+管理層經驗豐富，挖掘機有望成為未來重要發展方向。2）1997（上市）-2023 年，公司營收復合增速為 13%，歸母凈利潤復合增速為 11%，ROE（攤?。缀纹骄鶠榧s 6%。3）分產品：2023 年工程機械主機、配件收入占比分別為 64%、26%；分區域：2023 年國外、國內收入分別為 59 億、36 億元，占營業收入的 56%、35%，同比變動+34%、-20%。據公司公告，2024 年公司目標海外收入 85 億元，同比增長約 45%。推土機：推土機：龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，大馬力推土機出口提升盈利能力大馬力推土機出口提升盈利能力 近幾年推土機產品全球市場容量約 25,

3、000-30,000 臺，國內市場容量約 7000 臺，其中大馬力產品的全球容量約 1,500-1,800 臺，公司推土機國內市占率連續多年保持 60%以上。1）推土機出口推土機出口景氣度延續景氣度延續，大馬力推土機大馬力推土機出口高速增長出口高速增長。2024 年 1-5 月我國履帶式推土機累計出口額 3.5 億美元，同比增長 16%；履帶式大馬力推土機（320 馬力以上）累計出口額 1.3 億美元，同比增長 121%。2）大馬力推土機大馬力推土機出口出口+國產替代國產替代，有望有望助力助力盈利能力提升盈利能力提升。公司積極推進大馬力推土機國產替代與出口，未來隨著高毛利率大推占比提升，有望促

4、進公司盈利能力的提升。挖掘機：依托挖掘機：依托推土機銷售渠道及推土機銷售渠道及山東重工集團平臺優勢和供應鏈優勢，有望快速崛起山東重工集團平臺優勢和供應鏈優勢，有望快速崛起 1）行業復蘇三部曲：出口、內需、更新。行業復蘇三部曲：出口、內需、更新。出口：全球化持續推進，海外市占率有望不斷提升；內需：房地產政策持續利好，萬億國債加大基建投入，國內需求預期有望逐步改善；更新：挖掘機國內周期有望筑底向上，期待更新周期啟動。2015 年為上一輪周期底點，按 8-10 年更新周期測算，預計 2024 年更新需求有望觸底，未來有望周期向上。2）挖掘機挖掘機業務業務發力發力：2022 年公司減資退出小松山推，解

5、除挖掘機競業限制；公司挖掘機產品有望借助推土機等產品渠道實現銷售，目前公司國內外銷售渠道布局完善，產品遠銷海外 160 多個國家和地區，現已發展了 140 余家海外代理商和經銷商。公司為山東重工集團下屬公司，集團旗下具有山重建機、雷沃重工等優質工程機械資產；集團旗下濰柴動力、德國林德液壓、德國凱傲、中國重汽、雷沃重工等公司有望提供資源與業務協同；山東重工集團系背景底蘊深厚，公司管理層生產經營經驗豐富，管理層多位領導曾于山東重工集團、濰柴控股集團、濰柴動力、中國重汽、山重建機等公司任職。依托山東重工集團：依托山東重工集團：資源與業務協同“資源與業務協同“1+12”，”，濰柴發動機濰柴發動機+林德

6、液壓件林德液壓件構筑供應鏈優勢構筑供應鏈優勢 山東重工集團旗下包括濰柴動力、德國林德液壓、德國凱傲、中國重汽、雷沃重工等國內外著名品牌。公司在集團強大的資本、技術、人才支持及渠道協同支持下，不斷強化資源與業務協同。產品力產品力優勢：優勢：濰柴發動機、林德液壓件和山推傳動件能夠實現專業匹配，打造差異化優勢，提升產品競爭力；渠道優勢渠道優勢和品牌影響力和品牌影響力：公司挖掘機有望借助公司自身推土機等產品渠道及濰柴動力、中國重汽、德國凱傲等品牌影響力實現產品銷售。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 9.41 億、12.03 億、14.39 億元，同比增長

7、23%、28%、20%（2024-2026年 CAGR為 24%），對應 PE 分別為 15、11、10 倍，2025 年 PE 估值處于相對低位。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：貿易摩擦相關風險；海運費波動風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：何家愷分析師：何家愷 執業證書號：S1230523080007 研究助理：徐琛奇研究助理：徐琛奇 基本數據基本數據 收盤價￥9.17 總市值(百萬元)13,758.00 總股本(百萬

8、股)1,500.33 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 10541 14343 16485 18266 (+/-)(%)5%36%15%11%歸母凈利潤 765 941 1203 1439 (+/-)(%)21%23%28%20%每股收益(元)0.51 0.63 0.80 0.96 P/E 18 15 11 10 ROE(%)15%16%17%17%資料來源：浙商證券研究所 -27%-6%14%34%55%75%23/0623/0723/0823/1023/1123/1224/

9、0124/0224/0324/0424/0524/06山推股份深證成指山推股份(000680)公司深度 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值、評級盈利預測、估值、評級 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 9.41 億、12.03 億、14.39 億元，同比增長23%、28%、20%（2024-2026 年 CAGR 為 24%），對應 PE 分別為 15、11、10 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）基于海外市占率提升邏輯，出口收入有望快速增長；對國內下游需求謹慎樂觀。2）公司積極推進大馬力推土機業務，大馬力推土機行業出

10、口高速增長，大馬力推土機產品出口銷量有望快速增長。3）公司發力挖掘機業務，挖掘機業務收入有望快速增長。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：1）推土機行業市場空間相對有限，同時國內市場受下游需求影響有所疲軟；2）市場質疑公司挖掘機業務能否做大做強。我們認為：1）目前推土機出口景氣度延續，大馬力推土機出口保持高速增長，公司作為推土機行業全球領軍企業，積極拓展大馬力推土機業務，公司推土機有望憑借大馬力推土機出口實現收入快速增長，助力盈利能力提升；2）公司挖掘機業務依托推土機等產品銷售渠道及山東重工集團平臺優勢和供應鏈優勢，有望快速崛起。目前公司國內外銷售渠道布局完善，產品遠銷海外

11、 160 多個國家和地區，現已發展了 140 余家海外代理商和經銷商，公司挖掘機產品有望借助推土機等產品渠道實現銷售。山東重工集團旗下具有山重建機、雷沃重工等優質工程機械資產；同時，集團旗下濰柴動力、德國林德液壓、德國凱傲、中國重汽、雷沃重工等公司有望在技術與銷售等方面提供資源與業務協同，從而形成供應鏈優勢，打開公司第二成長曲線。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）公司挖掘機業務取得突破；2）出口超預期；3）行業挖掘機月度銷量、開工率及開工小時數修復明顯；4）房地產、基建政策利好。風險提示風險提示 貿易摩擦相關風險；海運費波動風險。9WeZbZcWeZ9WfVfV7NdN8OmOmMmO

12、qMkPmMpRiNoMrP6MpOrRxNmPtPvPnNxO山推股份(000680)公司深度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 山推股份：全球推土機領先企業，挖掘機業務發力前景可期山推股份：全球推土機領先企業，挖掘機業務發力前景可期.5 1.1 推土機業務蓬勃發展，挖掘機業務重啟，國際化發展開疆拓土.5 1.2 山東重工集團旗下工程機械明珠，公司管理層生產經營經驗豐富.6 1.3 推土機為核心業務，挖掘機有望發力，主機+配件全面布局.6 1.4 公司營收快速增長，扣非歸母凈利潤高速增長.8 2 工程機械：行業周期筑底，海外與國內有望共振工程機械：行業周期筑底

13、，海外與國內有望共振.9 2.1 推土機與挖掘機：主要應用于基建、采礦、地產等需求.9 2.2 工程機械復蘇三部曲：出口市占率提升、內需改善、更新周期啟動.10 2.2.1 出口：中國工程機械是全球優勢產業，海外市占率有望持續提升.10 2.2.2 內需：房地產政策持續利好，萬億國債加大基建投入，國內需求預期有望逐步改善.11 2.2.3 更新：挖掘機國內周期有望筑底向上，期待更新周期啟動.12 2.3 大馬力推土機主要應用于礦山等領域，出口保持高速增長.13 3 山推股份：大推出口提升盈利能力，挖掘機打開成長曲線山推股份：大推出口提升盈利能力，挖掘機打開成長曲線.14 3.1 出口：國際化進

14、程持續推進，2024 年國外收入有望快速增長.14 3.2 推土機：行業龍頭地位穩固，大馬力國產替代+出口提升盈利能力.14 3.3 挖掘機：依托山東重工集團平臺優勢和供應鏈優勢，有望快速崛起.16 3.4 資源與業務協同：山東重工集團平臺供應鏈競爭優勢，實現“1+12”.18 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 4.1 關鍵假設與盈利預測.19 4.2 估值分析與投資建議.19 5 風險提示風險提示.21 山推股份(000680)公司深度 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展歷程：推土機業務蓬勃發展，減資退出小松山推重啟挖掘機業務，國際化發展開疆拓土

15、.5 圖 2：股權架構：省屬國有企業，山東重工集團旗下工程機械平臺（截至 2024 年 6 月 24 日）.6 圖 3：產品矩陣：公司產品主要包括工程機械主機（推土機+挖掘機+裝載機等）和配件兩大業務板塊.7 圖 4：2023 年工程機械主機產品收入占比達 64%.7 圖 5：2023 年工程機械主機產品毛利占比達 81%.7 圖 6：2023 年工程機械主機產品收入、毛利同比增長 9%、31%.8 圖 7：2023 年工程機械主機產品毛利率達 23.2%，同比提升 4pct.8 圖 8：2024Q1 公司營業收入達 30.69 億元，同比增長 29%.8 圖 9：2024Q1 公司歸母凈利潤

16、達 2.08 億元，同比增長 23%.8 圖 10：2024Q1 公司毛利率、凈利率分別達 17.1%、6.8%.9 圖 11：2024Q1 公司期間費用率達 9.4%，同比下降 3.4pct.9 圖 12：推土機產業鏈：下游主要應用于采礦、基建、地產領域.9 圖 13：挖掘機產業鏈：下游主要應用于基建、地產、農村建設、礦山及其他（市政、園林等）領域.10 圖 14：2024 年 1-4 月我國工程機械累計出口額同比增長 1.9%.10 圖 15：2024 年 1-4 月南美、非洲、亞洲我國工程機械出口額增長.10 圖 16：1-5 月我國履帶式推土機出口額累計同比增長 16%.11 圖 17

17、：2008-2022 年我國推土機出口銷量占比持續提升.11 圖 18：2024 年 1-5 月挖掘機累計出口銷量同比減少 15%.11 圖 19：2024 年 1-5 月挖掘機累計出口占比達 47%.11 圖 20：1-5 月基建投資額累計同比增長 6.7%.12 圖 21：1-5 月房屋新開工面積累計同比下降 24.2%.12 圖 22：1-5 月房地產開發投資完成額累計同比下降 10.1%.12 圖 23：1-5 月采礦業投資累計同比增長 17.7%.12 圖 24：2015 年為推土機上輪周期的底點.12 圖 25：預計 2024 年挖掘機國內更新需求有望觸底.12 圖 26：2021

18、 年我國不同馬力段推土機銷量占比.13 圖 27：5 月大馬力推土機（320 馬力）出口額同比增長 320%.14 圖 28：1-5 月大馬力推土機（320 馬力）出口額同比增長 121%.14 圖 29：2023 年公司國外、國內毛利率分別為 24%、11%.14 圖 30：公司推土機產業鏈完善，零部件配套能力強.15 圖 31：公司大馬力推土機西部大型露天煤礦排土作業.15 圖 32：山重建機挖掘機產品覆蓋全面，涵蓋微挖、小挖、中挖、大挖多品類.17 圖 33：雷沃重工為濰柴集團六大核心業務板塊之一，聚焦四大核心業務：挖掘機、裝載機、寬體自卸車、挖掘裝載機.17 圖 34：山東重工集團旗下

19、擁有濰柴動力、德國林德液壓、德國凱傲、中國重汽、雷沃重工等國內外著名品牌.18 圖 35：山東重工集團主營業務包括動力系統、商用車、農業裝備、工程機械、智慧物流、海洋交通裝備等.18 表 1：分產品銷售收入預測.19 表 2：可比公司估值表.20 表附錄：三大報表預測值.22 山推股份(000680)公司深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 山推股份：山推股份：全球推土機領先企業全球推土機領先企業，挖掘機，挖掘機業務發力業務發力前景可期前景可期 1.1 推土機業務蓬勃發展，挖掘機業務推土機業務蓬勃發展，挖掘機業務重啟重啟，國際化發展開疆拓土，國際化發展開疆拓土 山推股份成立于

20、1993 年，1997 年在深交所上市，是山東重工集團權屬子公司。目前公司形成了推土機、道路機械、裝載機、挖掘機等系列主機產品及工程機械零部件全面發展的完整產品鏈。公司推土機銷量位列全球第三、中國第一，2023 年公司國內推土機市占率超 70%，是全球建設機械制造商 50 強。公司持續推進國際化進程，產品遠銷海外 160 多個國家和地區，現已發展了 140 余家海外代理商和經銷商，遍布全球各個大洲，先后在俄羅斯、烏茲別克斯坦、阿聯酋、沙特、南非、美國、比利時等地設立了 10 余個子公司和海外分支機構，形成了完善的海外營銷渠道和服務網絡。推土機推土機業務蓬勃發展業務蓬勃發展，減資小松減資小松重啟

21、挖掘機業務重啟挖掘機業務，國際化，國際化布局持續推進布局持續推進 資本運作資本運作：山推股份的前身是成立于 1952 年的煙臺機器廠，1966 年煙臺機器廠遷址濟寧市改名濟寧機器廠。1980 年，濟寧機器廠、濟寧通用機械廠和濟寧動力機械廠三家企業合并組建山東推土機總廠。1993 年，山推工程機械股份有限公司成立，并于 1997 年 1 月在深交所掛牌上市。1995 年，公司與日本小松合資成立小松山推。2009 年，山東重工集團成立，公司成為山東重工集團權屬子公司。品類擴張：品類擴張：公司由推土機業務起家，1990 年公司推土機累計銷量突破 2000 臺，2010 年公司推土機年產突破萬臺。20

22、22 年 1 月，公司減資退出小松山推，不再持有小松山推股權，并解除競業限制，公司重新發展挖掘機業務。2022 年 3 月，公司完成對德州德工及山東德工的收購，布局裝載機業務。國際國際布局布局：1990 年，公司被國家經貿部批準為進出口自營權企業。2003 年，山推國際事業工業園正式投產。公司持續推進國際化進程，2023 年公司國外收入占比提升至 56%。圖1：發展歷程：推土機業務蓬勃發展，減資退出小松山推重啟挖掘機業務，國際化發展開疆拓土 資料來源：Wind，公司官網，公司公告，工程機械信息網等，浙商證券研究所 山推股份(000680)公司深度 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

23、.2 山東重工山東重工集團旗下工程機械明珠，集團旗下工程機械明珠，公司管理層公司管理層生產經營經驗豐富生產經營經驗豐富 省屬國有企業省屬國有企業，山東重工山東重工集團集團為控股股東為控股股東。截至 2024 年 6 月 20 日，公司實際控制人為山東省國資委，控股股東為山東重工集團，直接持股比例達 24.29%；濰柴動力為第二大股東，持股比例達 15.78%。2020 年發布限制性股權激勵計劃，年發布限制性股權激勵計劃，激發激發員工員工活力活力。2020 年，公司推出限制性股權激勵計劃，向激勵對象授予不超過 2,527.00 萬股限制性股票，授予涉及的激勵對象共計 68 人，包括高級管理人員、

24、中層管理人員、業務骨干以及董事會認為需要激勵的其他人員，授予價格為 1.81 元/股。山東重工集團系背景底蘊深厚，公司管理層機械制造企業生產經營經驗豐富。山東重工集團系背景底蘊深厚，公司管理層機械制造企業生產經營經驗豐富。山東重工集團系底蘊深厚，公司管理層多位領導曾于山東重工集團、濰柴控股集團、濰柴動力、中國重汽、山重建機、小松山推等公司任職，具有豐富的機械制造企業生產經營管理等相關經驗。圖2：股權架構：省屬國有企業，山東重工集團旗下工程機械平臺（截至 2024 年 6 月 24 日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 推土機為核心業務，推土機為核心業務，挖掘機有望發力挖掘機有望發力，

25、主機，主機+配件配件全面布局全面布局 工程機械主機和配件工程機械主機和配件為公司兩大主要板塊為公司兩大主要板塊。工程機械主機產品主要以推土機、壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、混凝土機械、裝載機、挖掘機為主，推土機為公司核心產品，同時公司積極拓展挖掘機、裝載機等業務。配件產品主要包括推土機、挖掘機、裝載機、壓路機、平地機等產品配件，以履帶底盤總成、傳動部件等核心零部件產品為主。山推股份(000680)公司深度 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：產品矩陣：公司產品主要包括工程機械主機（推土機+挖掘機+裝載機等）和配件兩大業務板塊 資料來源：山推股份官網，山推 E家商城等，浙商證券研

26、究所 2023 年年工程機械主機工程機械主機產品產品板塊板塊營收、營收、毛利毛利占比達占比達 64%、81%，毛利率，毛利率達達 23%。2023年公司工程機械主機產品、工程機械配件及其他、其他業務營業收入分別為 67.66 億元、27.49 億元、10.26 億元，占比分別達 64%、26%、10%，分別同比增長 8.8%、0.85%、-2.5%；毛利占比分別達 81%、12%、7%，分別同比增長 31.4%、52.5%、14.4%；毛利率分別為 23.2%、8.8%、13.0%。圖4：2023 年工程機械主機產品收入占比達 64%圖5：2023 年工程機械主機產品毛利占比達 81%資料來源

27、：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 工程機械主機產品,64%工程機械配件及其他,26%其他業務,10%工程機械主機產品,81%工程機械配件及其他,12%其他業務,7%山推股份(000680)公司深度 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2023 年工程機械主機產品收入、毛利同比增長 9%、31%圖7：2023 年工程機械主機產品毛利率達 23.2%，同比提升 4pct 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.4 公司公司營收營收快速增長，扣非歸母凈利潤高速增長快速增長，扣非歸母

28、凈利潤高速增長 2024Q1 公司營收、扣非歸母凈利潤分別同比增長公司營收、扣非歸母凈利潤分別同比增長 29%、45%。2023 年公司營收達105.41 億元，同比增長 5%；2024Q1 公司營收達 30.69 億元，同比增長 29%。2023 年公司歸母凈利潤達 7.65 億元，同比增長 21%；扣非歸母凈利潤達 7.02 億元，同比增長 177%。2024Q1 公司歸母凈利潤達 2.08 億元，同比增長 23%；扣非歸母凈利潤達 2.09 億元，同比增長 45%。圖8：2024Q1 公司營業收入達 30.69億元，同比增長 29%圖9：2024Q1 公司歸母凈利潤達 2.08億元，同比

29、增長 23%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2024Q1 公司毛利率、凈利率分別達公司毛利率、凈利率分別達 17.1%、6.8%。2023 年公司毛利率、凈利率分別為 18.4%、7.3%，分別同比提升 3.8pct、0.9pct。2024Q1 公司毛利率、凈利率分別為17.1%、6.8%，分別同比下降 1.9pct、0.4pct。2023 年公司期間費用率為 11.5%，同比提升0.7pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為 3.5%、3.7%、4.3%、-0.05%，分別同比變動-0.5pct、+0.3pct、+0.4pct、+0.5pct；2

30、024Q1 期間費用率為 9.4%，同比下降 3.4pct，銷售、管理、研發、財務費用率分別為 3.5%、2.5%、3.4%、-0.002%，分別同比變動+0.1pct、-1.8pct、-0.1pct、-1.7pct，公司降本增效效果逐步顯現。-40%-20%0%20%40%60%20192020202120222023工程機械主機產品收入增速工程機械配件及其他收入增速工程機械主機產品毛利增速工程機械配件及其他毛利增速0%5%10%15%20%25%20192020202120222023工程機械主機產品工程機械配件及其他其他業務-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020

31、406080100120營業收入（億元）同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0123456789歸母凈利潤（億元）同比山推股份(000680)公司深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：2024Q1 公司毛利率、凈利率分別達 17.1%、6.8%圖11：2024Q1 公司期間費用率達 9.4%，同比下降 3.4pct 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 工程機械：行業周期筑底，海外與國內有望共振工程機械：行業周期筑底，海外與國內有望共振 2.1 推土機與挖掘機推土機與挖掘機：主要主要應應用于基建、用于基

32、建、采礦、采礦、地產等需求地產等需求 推土推土機：機：是一種可完成土石方物料的開挖、運輸、回填等作業。上游：上游：原材料主要包括鋼材、軸承、鑄件和內燃機等；中游：中游：推土機屬于技術壁壘較強的產品，生產制造呈現多品種、小批量、零部件多、制造工藝復雜等特點，行業進入門檻較高。從全球來看，目前主要有卡特彼勒、小松、山推股份、約翰迪爾、紐荷蘭等五家有影響力的推土機制造商，公司是繼卡特彼勒、小松之后又一個產品系列齊全、市場分布廣泛的推土機制造商。從國內來看，推土機行業集中度較高，前 6 名推土機廠商國內市占率近年始終保持在 95%以上，山推為推土機主導廠商，2023 年山推國內推土機市占率超 70%；

33、下游：下游：主要為采礦、基建、房地產等。近幾年推土機產品的國內市場容量約 7,000 臺，全球市場容量約25,000-30,000 臺。其中大馬力產品的全球容量約 1,500-1,800 臺。圖12：推土機產業鏈：下游主要應用于采礦、基建、地產領域 資料來源：公司官網，中國工程機械商貿網，華經產業研究院等，浙商證券研究所 挖掘機挖掘機：是用鏟斗挖掘高于或低于承機面的物料,并裝入運輸車輛或卸至堆料場的土方機械。上游：上游：從生產成本來看，據中商情報網（2020 年），核心零部件（包括發動機、液壓系統等）、鋼材、其他零部件、制造成本在生產成本中占比達 45%、20%、27%、8%。0%2%4%6%

34、8%10%12%14%16%18%20%毛利率凈利率-0.0500.050.10.150.20.250.3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率山推股份(000680)公司深度 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中游：中游：2020 年我國挖掘機市場中三一重工、徐工機械、卡特彼勒、柳工、小松中國、中聯重科、福田雷沃市占率分別達 28.0%、15.8%、10.3%、7.9%、2.5%、2.3%、2.2%。下游：下游：據中國工程機械工業協會、界面新聞與數據線（2021 年報道），基建、地產、農村建設、礦山及其他（市政、園林等）應用領域占比分別為 30%35%、25%30%、

35、25%30%、約10%、約 10%。圖13：挖掘機產業鏈：下游主要應用于基建、地產、農村建設、礦山及其他（市政、園林等）領域 資料來源：華經產業研究院，中國工程機械工業協會，界面新聞，數據線，合肥巖磅二手挖機市場等，浙商證券研究所 2.2 工程機械工程機械復蘇三部曲復蘇三部曲：出口市占率提升、內需改善出口市占率提升、內需改善、更新周期啟動更新周期啟動 2.2.1 出口：出口：中國工程機械是全球優勢產業，中國工程機械是全球優勢產業，海外市占率有望持續提升海外市占率有望持續提升 全球化持續推進，海外市占率有望不斷提升。全球化持續推進，海外市占率有望不斷提升。中國工程機械行業是全球優勢產業，有望從進

36、口替代逐步走向供應全球，龍頭廠商海外市占率有望持續提升。據 KHL，2023 年全球 Top50 工程機械制造商總營收為 2434 億美元，其中我國 Top5 廠商全球市占率僅為14.1%，未來提升空間大。1-4 月我國工程機械累計出口額 165.77 億美元，同比增長1.9%；其中出口南美洲 17.33 億美元，同比增長 26.3%；出口非洲 16.88 億美元，同比增長19.6%；出口亞洲 68.6 億美元，同比增長 4.2%；出口歐洲 42.51 億美元，同比下降 5.3%；出口北美洲 14.53 億美元，同比下降 15.9%；出口大洋洲 5.92 億美元，同比下降 13.7%；出口占比

37、較大的區域依次為：亞洲占 41%、歐洲占 26%、南美洲占 10%和非洲占 10%。圖14：2024 年 1-4 月我國工程機械累計出口額同比增長 1.9%圖15：2024 年 1-4 月南美、非洲、亞洲我國工程機械出口額增長 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會，浙商證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0100200300400500600200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-4月中國工程機械出口金額（

38、億美元）同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080南美洲非洲亞洲歐洲北美洲大洋洲出口金額（億美元）同比山推股份(000680)公司深度 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 推土機推土機以以海外銷售海外銷售為主，為主，出口出口景氣度延續。景氣度延續。推土機出口占比持續提升，據 Wind，2022年我國推土機出口數量占總銷量的 62%。2024 年 1-5 月我國履帶式推土機（842911）累計出口額 3.5 億美元，同比增長 16%；5 月我國履帶式推土機（842911）出口額 7627 萬美元，同比增長 46%（括號內為

39、海關總署商品編碼）。圖16：1-5 月我國履帶式推土機出口額累計同比增長 16%圖17：2008-2022 年我國推土機出口銷量占比持續提升 注：括號內為海關總署商品編碼。資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 挖掘機行業出口短期承壓，不改長期增長趨勢。挖掘機行業出口短期承壓，不改長期增長趨勢。2024年 1-5 月挖掘機累計出口占比達47%。2024 年 1-5 月挖掘機累計出口銷量同比減少 15%，其中 5 月出口銷量 9306臺，同比下降 9%。受 2023 年同期出口高基數、海外供應鏈恢復及海外部分地區景氣度下行等因素影響，出口市場短期承壓，但不改長期增

40、長趨勢。圖18：2024 年 1-5 月挖掘機累計出口銷量同比減少 15%圖19：2024 年 1-5 月挖掘機累計出口占比達 47%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2.2 內需內需：房地產政策持續利好，房地產政策持續利好，萬億國債加大基建投入，萬億國債加大基建投入，國內需求國內需求預期預期有望逐步改善有望逐步改善 房地產政策持續利好，房地產政策持續利好，萬億國債加大基建投入，萬億國債加大基建投入，國內需求預期有望逐步改善。國內需求預期有望逐步改善。2023 年10 月，人大常委會通過增發國債和調整預算安排，2023Q4 增發 1 萬億元 2023

41、年國債，并提升赤字率至 3.8%，加大基建投資力度；2024 年 2 月，財政部已將 1 萬億元增發國債資金全部下達地方。近期房地產政策持續利好，北京、上海、廣州、深圳、杭州、蘇州等多個重點城市對房地產政策進行調整與優化。采礦業投資累計增速維持高位，1-5 月采礦業投資-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042

42、023-072023-102024-012024-04中國:出口金額:履帶式推土機(842911):當月同比-1-0.500.511.522.501002003004005006002008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01推土機當月出口數量（臺）同比當月出口占比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002004200

43、52006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-5月挖掘機出口銷量（臺）同比0%10%20%30%40%50%60%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-5月山推股份(000680)公司深度 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 累計同比增長 17.7%。未來隨著基建地產政策效果逐漸顯現，有望推動房地產投資、新開工企穩向好，基建項目加快形成工

44、作量，國內需求有望逐漸企穩上行。圖20：1-5 月基建投資額累計同比增長 6.7%圖21：1-5 月房屋新開工面積累計同比下降 24.2%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖22：1-5 月房地產開發投資完成額累計同比下降 10.1%圖23：1-5 月采礦業投資累計同比增長 17.7%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2.3 更新更新：挖掘機國內周期有望筑底向上，期待更新周期啟動挖掘機國內周期有望筑底向上，期待更新周期啟動 挖掘機挖掘機國內周期有望筑底向上，大規模設備更新行動方案落地，期待更新周期啟動。國內周期有望

45、筑底向上，大規模設備更新行動方案落地，期待更新周期啟動。中央推動大規模設備更新有望促進工程機械設備更新換代，推動老舊“國一”、“國二”機型出清，加速存量“國三”切“國四”進程。住建部印發推進建筑和市政基礎設施設備更新工作實施方案，提及更新淘汰使用 10 年以上，高污染、能耗高、老化磨損嚴重、技術落后的建筑施工工程機械設備，包括挖掘、起重、裝載、混凝土攪拌、升降機、推土機等設備（車輛）。2015 年為挖掘機上輪周期底點，按 8-10 年為更新周期測算，預計 2024 年國內更新需求有望觸底，未來有望周期上行。圖24：2015 年為推土機上輪周期的底點 圖25：預計 2024 年挖掘機國內更新需求

46、有望觸底 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018-112020-012021-032022-052023-07-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018-102019-122021-022022-042023-06-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022

47、023-062023-102024-02-40%-20%0%20%40%60%2018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202

48、0212022推土機總體銷量（臺）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-5月挖掘機總體銷量（臺）同比山推股份(000680)公司深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 大馬力推土機大馬力推土機主要應用于礦山等領域主要應用于礦山等領域，出口保持高速增長出口保持高

49、速增長 大馬力推土機主要用于礦山等領域大馬力推土機主要用于礦山等領域。推土機按馬力可分為：160 馬力以下為小馬力，160-320 馬力為中馬力，320 馬力以上為大馬力。大馬力推土機主要用于大型露天煤礦、鐵礦、銅礦以及石灰石礦等礦山。近年來，隨著國家基礎建設的不斷推進及大型工程（包括大型露天礦）的持續開展、人口紅利的逐步消減、國家環境保護措施的不斷加強，對性能穩定、節能高效的大馬力推土機高端產品的需求量不斷增加，推土機部分替代礦山爆破等作業方式已成為未來發展的一種趨勢。據 AEM 協會統計，自 2010 年以來，400 馬力以上推土機年銷售量平均在 1,000 臺左右，其中 2012 年達至

50、約 1,757 臺，主要銷售市場包括俄羅斯、澳大利亞、印度、印尼、加拿大、中國等。大馬力推土機國產替代大馬力推土機國產替代持續推進持續推進。目前高端大馬力推土機市場基本為國外企業日本小松、美國卡特彼勒、德國利勃海爾等公司所主導。山推股份持續推進大馬力推土機銷售，引導客戶大馬力推土機國產化，在礦山用大馬力設備領域逐步實現國產化替代。未來隨著我國廠商產品競爭力逐步提升，大馬力推土機國產替代率有望逐步提升。圖26：2021 年我國不同馬力段推土機銷量占比 資料來源：中國工程機械工業協會，華經產業研究院，浙商證券研究所 大馬力推土機出口保持高速增長。大馬力推土機出口保持高速增長。2024 年 1-5

51、月履帶式推土機（P320hp)（84291110）累計出口額 1.3 億美元，同比增長 121%；累計出口數量 460 臺，同比增長94%。5 月履帶式推土機（P320hp)（84291110）出口額 3403 萬美元，同比增長 320%；出口數量 109 臺，同比增長 122%（括號內為海關總署商品編碼）。0%10%20%30%40%50%60%山推股份(000680)公司深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：5 月大馬力推土機（320 馬力）出口額同比增長 320%圖28：1-5 月大馬力推土機（320 馬力）出口額同比增長 121%注：括號內為海關總署商品編碼。資料

52、來源：Wind，浙商證券研究所 注：括號內為海關總署商品編碼。資料來源：Wind，浙商證券研究所 3 山推股份山推股份：大推大推出口出口提升盈利能力，提升盈利能力，挖掘機挖掘機打開成長曲線打開成長曲線 3.1 出口：出口：國際化進程持續推進，國際化進程持續推進，2024 年國外收入有望快速增長年國外收入有望快速增長 國際化持續推進，國際化持續推進，2024 年年公司公司目標目標海外海外收入收入 85 億元，億元，同比增長同比增長約約 45%。2023 年公司國外、國內實現收入 58.78、36.37 億元，分別占營業收入的 56%、35%，分別同比變動+34%、-20%。2023 年公司挖裝產

53、品銷售占比提升至 46%，挖掘機、裝載機全年出口均超過 2,000 臺；實現大功率推土機、挖掘機、裝載機及道路機械產品出口銷售突破。據公司公告，公司目標 2024 年實現海外收入 85 億元，據測算同比增長約 45%。公司國外毛利率高于國內，2023 年公司國外、國內毛利率分別為 24.05%、10.92%。未來隨著國外收入快速增長，有望助力公司盈利能力提升。圖29：2023 年公司國外、國內毛利率分別為 24%、11%資料來源：Choice，浙商證券研究所 3.2 推土機推土機：行業：行業龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，大馬力大馬力國產替代國產替代+出口出口提升盈利能力提升盈利能力 2023 年

54、公司推土機市占率超年公司推土機市占率超 70%，產業鏈產業鏈自主自主配套配套能力強能力強。公司推土機國內市占率連續多年始終保持 60%以上，2023 年公司實現推土機銷售 675 臺，國內市占率超 70%。公司-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05出口數量:履帶式推土機,P235.

55、36kw(320hp)(84291110):當月同比出口金額:履帶式推土機,P235.36kw(320hp)(84291110):當月同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05出口數量:履帶式推土機,P235.36kw(320hp)(84291110):累計同比出口

56、金額:履帶式推土機,P235.36kw(320hp)(84291110):累計同比0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020202120222023國外國內山推股份(000680)公司深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 擁有國際一流的推土機研發和生產能力，推土機產品從 80 馬力到 900 馬力，涵蓋機械、液力、全液壓和電動，具有行業內最完善的產品系列。公司擁有完整產業鏈資源，擁有履帶底盤、輪系、結構件、駕駛室、傳動、液壓系統等完善的零部件配套能力，所有核心部件均自我配套。同時，公司推土機營銷和服務網絡行業領先，產品口碑和市場影響力超

57、過同行。圖30：公司推土機產業鏈完善，零部件配套能力強 資料來源：山推 E家商城，浙商證券研究所 大馬力推土機大馬力推土機國產替代國產替代+出口出口持續推進持續推進，有望有望助力助力盈利能力盈利能力提升提升。2023 年公司調整產品結構，加速向高利潤、高附加值的大噸位產品轉型，大馬力產品逐步實現國產化替代；同時，公司大馬力產品出口市場取得新進展，實現了公司產業升級。2023 年公司完成了大馬力推土機的第三次技術迭代，產品連續四年保持每年產銷量翻四番的高速增長。目前公司大馬力推土機已經實現了核心技術的完全自主，一級零部件的國產化率超過 99.7%。大馬力推土機為高附加值產品，2020 年 1-9

58、 月公司大馬力推土機綜合毛利率達 33.63%，高于公司推土機綜合毛利率 26.15%。未來隨著高毛利率大馬力推土機占比的提升，有望促進公司盈利能力的提升。圖31：公司大馬力推土機西部大型露天煤礦排土作業 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 山推股份(000680)公司深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 挖掘機：依托山東重工集團平臺優勢和供應鏈優勢，有望快速崛起挖掘機：依托山東重工集團平臺優勢和供應鏈優勢，有望快速崛起 1）減資退出小松山推，重啟挖掘機業務：）減資退出小松山推，重啟挖掘機業務：2022 年 1 月，公司減資退出小松山推，不再持有小松山推股權，并解除挖掘機

59、競業限制；2）深耕推土機行業多年，深耕推土機行業多年，山推山推國國內內外外銷售渠道銷售渠道布局完善布局完善。國內市場方面，據互動易2022 年 9 月公司投資者問答，公司在全國建有 27 個營銷片區，80 余家專營店，設立 360余個營銷服務網點。海外市場方面，公司海外市場深耕多年，產品遠銷 160 多個國家和地區，在海外主要采取代理制營銷模式，現已發展了 140 余家海外代理商和經銷商、10 個海外子公司、31 家海外辦事處和服務站，先后在俄羅斯、烏茲別克斯坦、阿聯酋、沙特、南非、美國、比利時等地設立了 10 余個子公司和海外分支機構，形成了完善的海外營銷渠道和服務網絡。公司挖掘機業務有望借

60、助推土機等產品渠道實現銷售。3）依托山東重工集團平臺優勢和供應鏈優勢：）依托山東重工集團平臺優勢和供應鏈優勢：山東重工集團旗下具有山重建機、雷沃重工等優勢工程機械資產山東重工集團旗下具有山重建機、雷沃重工等優勢工程機械資產；山東重工集團旗下包括濰柴動力、德國林德液壓、德國凱傲、中國重汽、雷沃重山東重工集團旗下包括濰柴動力、德國林德液壓、德國凱傲、中國重汽、雷沃重工等國內外著名品牌。工等國內外著名品牌。公司在集團強大的資本、技術、人才支持及渠道協同支持下，不斷強化資源與業務協同。產品力優勢：產品力優勢：利用集團黃金產業鏈競爭優勢實現動力總成、液壓件、變速箱、變矩器、四輪一帶、研發等方面的資源共享

61、，形成供應鏈優勢。濰柴發動機、林德液壓件和山推傳動件能夠實現專業匹配，打造差異化優勢，提升產品競爭力；渠道優勢和品牌影響力：渠道優勢和品牌影響力：公司挖掘機有望借助公司自身推土機等產品渠道及濰柴動力、中國重汽、德國凱傲等品牌影響力實現產品銷售。4）山東重工集團系底蘊深厚，管理層機械制造企業生產經營經驗豐富。）山東重工集團系底蘊深厚，管理層機械制造企業生產經營經驗豐富。公司多位管理層領導曾于山東重工集團、濰柴控股集團、濰柴動力、中國重汽、山重建機、小松山推等公司任職，具有豐富的機械制造企業生產經營管理等相關經驗。山重建機山重建機：山東重工集團全資子公司山東重工集團全資子公司，主導產品為山推系列液

62、壓挖掘機，主導產品為山推系列液壓挖掘機。山重建機前身為成立于 1965 年的軍工國營九四二六廠，主營軍工產品高射機槍的研發與生產；1994年，引進小松、利勃海爾的技術，專業生產挖掘機；2010 年 3 月，山重建機成立，依托集團資源協同優勢，專業致力于液壓挖掘機的研發、生產與銷售；2018 年 2 月，山東重工集團基于戰略業務發展，對挖掘機業務和品牌進行整合，山重建機挖掘機全面切換成山推品牌。目前山重建機主導產品為山推系列液壓挖掘機，產品從 1.6 噸到 125 噸，目前有 25 個規格、30 余款產品，產品市場覆蓋率達 98%以上，在電控系統設計、減震降噪、高效節能等技術方面處于行業領先水平

63、。山推股份(000680)公司深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：山重建機挖掘機產品覆蓋全面，涵蓋微挖、小挖、中挖、大挖多品類 資料來源：山重建機官網，浙商證券研究所 雷沃重工雷沃重工：濰柴控股濰柴控股集團全資子公司集團全資子公司，主要包括挖掘機、，主要包括挖掘機、裝載機裝載機及寬體車等業務及寬體車等業務。雷沃重工是濰柴控股集團下屬國有全資子公司，始建于 1998 年，2021 年 1 月 6 日正式加入濰柴體系。依托濰柴集團高端非道路全系列發動機、液壓動力總成、黃金產業鏈（濰柴發動機+法士特變速器+漢德車橋）等核心產業資源，持續加大研發投入，建立企業核心競爭優勢。目前

64、雷沃重工主要包括挖掘機、裝載機、非道路寬體自卸車等產品，同時可提供純電動、無人駕駛等高科技產品。公司挖掘機、裝載機的研發、生產、銷售基地位于青島；非道路寬體自卸車業務生產基地位于江蘇揚州，年產能可達 10000 臺。目前公司布局有 300余個銷售渠道，180 余家工程機械經銷商，60 余家海外經銷商，產品銷往 120 余個國家地區。圖33：雷沃重工為濰柴集團六大核心業務板塊之一，聚焦四大核心業務：挖掘機、裝載機、寬體自卸車、挖掘裝載機 資料來源：雷沃重工官網，浙商證券研究所 山推股份(000680)公司深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 資源與業務協同資源與業務協同：山

65、東重工：山東重工集團集團平臺平臺供應鏈競爭優勢供應鏈競爭優勢，實現“，實現“1+12”依托依托山東重工山東重工集團集團平臺資源與業務協同平臺資源與業務協同，構筑構筑供應鏈競爭優勢供應鏈競爭優勢。山東重工集團是中國裝備制造業龍頭企業，旗下擁有濰柴動力、中國重汽、山推股份、中通客車等國內知名品牌，國外擁有德國凱傲、德國林德液壓、法國博杜安、意大利法拉帝、美國 PSI 等國際著名品牌。公司在集團強大的資本、技術、人才支持及渠道協同支持下，不斷強化資源與業務協同。1）產品力優勢：產品力優勢：利用集團黃金產業鏈競爭優勢實現動力總成、液壓件、變速箱、變矩器、四輪一帶、研發等方面資源共享，形成供應鏈優勢。濰

66、柴發動機、林德液壓件和山推傳動件能夠實現專業匹配，打造差異化優勢，提升產品競爭力；2）渠道優勢和品牌影渠道優勢和品牌影響力：響力：公司挖掘機有望借助推土機渠道及濰柴動力、中國重汽、德國凱傲等品牌影響力實現產品銷售。圖34：山東重工集團旗下擁有濰柴動力、德國林德液壓、德國凱傲、中國重汽、雷沃重工等國內外著名品牌 資料來源：山東重工集團官網，浙商證券研究所 圖35：山東重工集團主營業務包括動力系統、商用車、農業裝備、工程機械、智慧物流、海洋交通裝備等 資料來源：山東重工集團官網，浙商證券研究所 山推股份(000680)公司深度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預

67、測與估值 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 工程機械主機工程機械主機產品產品：公司為山東重工集團旗下工程機械上市公司，同時為全球推土機領先企業，我國推土機龍頭，大馬力推土機業務持續推進，并積極拓展挖掘機、裝載機等業務，預計公司工程機械主機業務板塊收入有望快速增長。推土機：推土機：考慮到公司為全球推土機行業領先企業，同時積極開拓大馬力推土機業務，大馬力推土機行業出口保持高增長，預計公司推土機業務有望保持快速增長?？紤]到公司大馬力推土機業務占比有望提升，公司推土機業務毛利率有望持續提升。挖掘機：挖掘機：公司有望發力挖掘機業務，預計公司挖掘機市占率有望快速提升，挖掘機收入有望實現快速增長

68、?？紤]到未來規模效應有望逐步顯現，預計公司挖掘機毛利率有望逐步提升。裝載機及其他工程機械品類：裝載機及其他工程機械品類：考慮到公司目前部分產品基數仍較低及公司積極拓展海外市場，預計收入有望實現快速增長?？紤]到未來規模效應有望逐步顯現，預計公司裝載機及其他工程機械品類毛利率有望逐步提升。工程機械配件及其他：工程機械配件及其他：預計公司工程機械配件及其他業務保持穩定增長，毛利率保持穩定。表1：分產品銷售收入預測 分業務 2023A 2024E 2025E 2026E 工程機械主機產品 銷售收入（百萬元）68 104 124 141 YoY 9%54%19%13%毛利率 23.2%21.5%22.3

69、%22.6%工程機械配件及其他 銷售收入（百萬元）27 29 30 32 YoY 1%5%5%5%毛利率 8.8%8.8%8.8%8.8%其他 銷售收入（百萬元）10 10 10 10 YoY-3%0%0%0%毛利率 13.0%13.0%13.0%13.0%資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 4.2 估值分析估值分析與投資建議與投資建議 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 9.41 億、12.03 億、14.39 億元，同比增長23%、28%、20%（2024-2026 年 CAGR 為 24%），對應 PE 分別為 15、11、10 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。山推股份

70、(000680)公司深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：可比公司估值表 股票代碼 證券名稱 2024 年 6 月 24 日 歸母凈利潤（億元）PE（x）PB（LF）ROE（%）股價（元）總市值（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 600031.SH 三一重工 15.98 1356 45.27 62.81 81.04 99.37 30 22 17 14 2.0 7 000157.SZ 中聯重科 7.79 629 35.06 45.63 58.45 71.44 18 14 11 9 1.2 6 00

71、0425.SZ 徐工機械 7.32 865 53.26 67.18 84.78 107.64 16 13 10 8 1.5 10 000528.SZ 柳工 11.48 225 8.68 13.09 17.65 23.12 26 17 13 10 1.4 5 平均值 10.64 769 35.57 47.17 60.48 75.39 23 16 13 10 1.5 8 000680.SZ 山推股份 9.17 138 7.65 9.41 12.03 14.39 18 15 11 10 2.4 15 注：可比公司盈利預測來源于 Wind 一致預測。資料來源：Wind，浙商證券研究所 山推股份(000

72、680)公司深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 貿易摩擦相關風險：貿易摩擦相關風險：俄羅斯等地區的貿易摩擦相關風險或對公司出口造成影響，進而影響公司收入。海運費波動風險：海運費波動風險：海運費高企或使得公司產品出口受阻，進而影響公司收入。山推股份(000680)公司深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 10192

73、 12695 15049 17680 營業收入營業收入 10541 14343 16485 18266 現金 3288 4481 5470 6846 營業成本 8597 11712 13313 14674 交易性金融資產 152 131 175 153 營業稅金及附加 59 77 92 101 應收賬項 3397 3966 5049 5705 營業費用 365 502 561 621 其它應收款 140 191 219 243 管理費用 390 535 593 658 預付賬款 366 499 567 625 研發費用 458 660 725 804 存貨 2170 2611 2833 336

74、6 財務費用(5)34 12 9 其他 679 816 736 744 資產減值損失(64)(81)(105)(110)非流動資產非流動資產 3235 2858 2914 2875 公允價值變動損益 2 1 1 1 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 45 193 119 156 長期投資 513 485 494 497 其他經營收益 170 119 147 145 固定資產 1317 1269 1274 1204 營業利潤營業利潤 800 983 1285 1519 無形資產 412 408 404 400 營業外收支 7 7 7 7 在建工程 221 197 178 162 利潤總額利

75、潤總額 808 990 1293 1526 其他 772 499 563 612 所得稅 39 45 84 81 資產總計資產總計 13427 15552 17963 20556 凈利潤凈利潤 768 946 1209 1445 流動負債流動負債 7263 8396 9600 10753 少數股東損益 3 5 6 7 短期借款 618 646 658 641 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 765 941 1203 1439 應付款項 5678 6501 7733 8787 EBITDA 989 1009 1285 1489 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.51 0.63 0

76、.80 0.96 其他 967 1248 1208 1324 非流動負債非流動負債 301 320 318 313 主要財務比率 長期借款 50 50 50 50 2023 2024E 2025E 2026E 其他 251 270 268 263 成長能力成長能力 負債合計負債合計 7564 8717 9918 11066 營業收入 5.43%36.07%14.93%10.80%少數股東權益 292 297 302 309 營業利潤 14.48%22.78%30.81%18.15%歸屬母公司股東權益 5571 6539 7742 9181 歸屬母公司凈利潤 21.16%22.92%27.89%

77、19.56%負債和股東權益負債和股東權益 13427 15552 17963 20556 獲利能力獲利能力 毛利率 18.44%18.34%19.25%19.66%現金流量表 凈利率 7.29%6.59%7.33%7.91%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.63%15.54%16.85%17.00%經營活動現金流經營活動現金流 349 479 452 707 ROIC 11.63%11.63%12.69%12.95%凈利潤 768 946 1209 1445 償債能力償債能力 折舊攤銷 202 104 108 111 資產負債率 56.34%56.05%55

78、.22%53.83%財務費用(5)34 12 9 凈負債比率 10.16%8.95%8.27%7.13%投資損失(45)(193)(119)(156)流動比率 1.40 1.51 1.57 1.64 營運資金變動 793 325 177 540 速動比率 1.10 1.20 1.27 1.33 其它(1364)(737)(935)(1243)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 128 711 509 708 總資產周轉率 0.84 0.99 0.98 0.95 資本支出 117 (11)(73)(5)應收賬款周轉率 3.35 3.95 3.78 3.57 長期投資(378)264

79、(50)(55)應付賬款周轉率 4.83 5.59 5.15 5.07 其他 390 457 632 768 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(482)(309)(283)(312)每股收益 0.51 0.63 0.80 0.96 短期借款(92)28 12 (17)每股經營現金 0.23 0.32 0.30 0.47 長期借款 50 0 0 0 每股凈資產 3.71 4.36 5.16 6.12 其他(440)(336)(295)(294)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(4)881 679 1104 P/E 17.97 14.62 11.43 9.56 P/B

80、 2.47 2.10 1.78 1.50 EV/EBITDA 5.19 10.24 7.27 5.35 資料來源：浙商證券研究所 山推股份(000680)公司深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相

81、對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證

82、編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報

83、告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010