智明達-掘金國防信息化投資主賽道軍用嵌入式計算機龍頭價值顯現-20220406（22頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 掘金國防信息化投資主賽道，軍用嵌入式計算機龍頭價值顯現 Table_StockNameRptType 智明達智明達（688636） 公司研究/公司深度 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次） 報告日期： 2021-04-06 Table_BaseData 收盤價（元） 86.39 近 12 個月最高/最低（元） 182.83/68.40 總股本（百萬股） 50.34 流通股本（百萬股） 28.99 流通股比例（%） 57.59 總市值（億元） 43.48 流通市值（億元） 25.04 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 3

2、00 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： 分析師：張天分析師：張天 執業證書號：S0010520110002 郵箱： 聯系人：聯系人：陳晶陳晶 執業證書號：S0010120040031 郵箱： 聯系人：聯系人：鄧承佯鄧承佯 執業證書號：S0010121030022 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 概況：概況：軍用嵌入式計算機是國防信息化軍用嵌入式計算機是國防信息化核心核心賽道賽道 軍用嵌入式計

3、算機是應用于武器裝備上，對功能、體積、可靠性和安全性等有嚴苛要求的專用計算機，是現代軍事體系的大腦，對信息化戰爭起到核心支撐作用。按武器平臺劃分，主要可以分為彈載、機載、車載和艦載嵌入式計算機。目前，國內行業格局較為分散，產業鏈已經具備全國產化能力。 行業行業：機載：機載領域領域市場空間大市場空間大、彈載、彈載領域成長性好領域成長性好 機載領域，航電系統占到整個軍用飛機價值量接近一半，受益于主戰機型的放量以及航電系統價值量占比提升，每年有望維持 30%左右的增速；彈載領域，一枚導彈至少需要用到 2-3 塊嵌入式計算機板卡，單板價值量約為 10 萬元，受益于主戰彈型的放量以及精確制導滲透率提升，

4、每年有望維持 50%以上的增速；車載和艦載領域，主要受益于武器平臺的信息化改造，每年有望維持 10-15%的自然增長。我們保守測算，僅主戰裝備的軍用嵌入式計算機每年的市場空間就超過百億，可達市場或超千億。 公司公司推薦邏輯推薦邏輯一：一：機載優勢顯著、彈載需求爆發，業績基本盤穩固機載優勢顯著、彈載需求爆發，業績基本盤穩固 公司機載嵌入式計算機主要應用于軍用飛機的火控/光電雷達、通信設備、電子對抗和儀器儀表等，收入超六成，行業理解充分、客戶合作年限長達十余年，非合并口徑數量多達五六十家；公司彈載嵌入式計算機產品主要用于導引頭和飛控系統，從 2018 年開始陸續進入批產階段，目前收入占比快速提升至

5、兩成左右，隨著越來越多的研制類項目轉化為批產訂單，公司彈載產品將進入加速放量階段。 公司公司推薦邏輯二：推薦邏輯二：平臺化管理、模塊化研發，預研項目持續轉化平臺化管理、模塊化研發，預研項目持續轉化 公司管理層技術背景扎實、管理經驗豐富、股權激勵到位。經過二十余年沉淀，構建了總師辦牽頭、項目部各司其職的平臺化研發體系和管理模式，擁有超過 200 人的研發團隊。截止 2021 年底，公司新增項目 167 個，較上年同期增長 45%，基于技術平臺的模塊化研發流程大幅縮減新項目開發的時間和人員成本，同時提高了其轉化為批產訂單的成功率。 投資建議投資建議 短期看好公司機載和彈載領域放量，中長期看好公司前

6、瞻性布局 ADC模擬芯片，協同主業的同時謀求遠期第二增長曲線。預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 1.11、1.56、2.32 億元，對應 EPS 為2.21、3.09、4.60 元，當前股價對應 2021-2023 年 PE 分別為39.05X/27.92X/18.78X。首次覆蓋，給予“買入”評級。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%21-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-03智明達滬深300 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重

7、要聲明及評級說明 2 / 22 證券研究報告 風險提示風險提示 1）國防信息化建設不及預期；2）研發轉化不及預期；3）軍審定價不及預期。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 325 450 633 898 收入同比（%） 24.6% 38.5% 40.7% 41.9% 歸屬母公司凈利潤 86 111 156 232 凈利潤同比（%） 43.9% 30.1% 39.9% 48.6% 毛利率（%） 62.8% 60.9% 58.7% 56.9% ROE（%） 23.1% 12

8、.3% 14.8% 18.4% 每股收益（元） 2.28 2.21 3.09 4.60 P/E 37.85 39.05 27.92 18.78 P/B 11.72 4.80 4.14 3.45 EV/EBITDA 31.99 33.54 23.28 15.47 資料來源： wind，華安證券研究所 TXmVqUcXkZvV8Z1UdU8O8QaQsQpPpNtRiNqQqMkPqQrO7NmMyRwMoOsQxNtRsNTable_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 22 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 軍用嵌入式計算機是

9、國防信息化核心賽道軍用嵌入式計算機是國防信息化核心賽道 . 5 2 機載優勢穩固、彈載行業爆發，構筑公司業績基本盤機載優勢穩固、彈載行業爆發，構筑公司業績基本盤 . 8 2.1 機載嵌入式計算機市場空間大，公司市占率穩固 . 8 2.2 彈載嵌入式計算機成長性好，公司收入增速高 . 9 3 平臺化管理、模塊平臺化管理、模塊化研發，預研項目持續轉化化研發，預研項目持續轉化 . 12 3.1 二十余年軍品項目沉淀，積累平臺化管理經驗 . 12 3.2 產品矩陣豐富、在研項目充裕，形成模塊化開發流程 . 14 3.3 經營成果顯著，公司進入快速成長期 . 16 4 盈利預測盈利預測 . 19 5 風

10、險提示：風險提示： . 20 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 21 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 22 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 軍用嵌入式計算機模塊軍用嵌入式計算機模塊 . 5 圖表圖表 2 軍用嵌入式計算機架構軍用嵌入式計算機架構 . 5 圖表圖表 3 機載嵌入式計算機應用場景（航電系機載嵌入式計算機應用場景（航電系統）統） . 6 圖表圖表 4 彈載彈載嵌入式計算機應用場景（導引頭嵌入式計算機應用場景（導引頭+飛控系統）飛控系統）. 6 圖表圖表 5 艦載嵌入式計算機應用場

11、景（艦電系統）艦載嵌入式計算機應用場景（艦電系統） . 6 圖表圖表 6 車載車載嵌入式計算機應用場景（伺服控制嵌入式計算機應用場景（伺服控制+火控等）火控等）. 6 圖表圖表 7 某型機載嵌入式計算機硬件結構某型機載嵌入式計算機硬件結構 . 7 圖表圖表 8 POWERPC 系列系列 P2020 處理器結構圖處理器結構圖 . 7 圖表圖表 9 景嘉微景嘉微 JM5400 圖形處理器結構圖圖形處理器結構圖 . 7 圖表圖表 10 中美俄軍用飛機數量（中美俄軍用飛機數量（2017-2021） . 8 圖表圖表 11 我國軍用飛機結構（我國軍用飛機結構（2021） . 8 圖表圖表 12 軍用飛機

12、航空電子系統軍用飛機航空電子系統 . 9 圖表圖表 13 民用客機航空電子系統民用客機航空電子系統 . 9 圖表圖表 14 我國導彈預估數（我國導彈預估數（2019-2021） . 10 圖表圖表 15 我國導彈結構（我國導彈結構（2021） . 10 圖表圖表 16 導彈導引頭和飛控系統內部結構導彈導引頭和飛控系統內部結構 . 10 圖表圖表 17 智明達彈載嵌入式計算機產品單價智明達彈載嵌入式計算機產品單價 . 10 圖表圖表 18 軍用嵌入式計算機市場空間測算結果（億元）軍用嵌入式計算機市場空間測算結果（億元） . 11 圖表圖表 19 公司發展歷程公司發展歷程 . 12 圖表圖表 20

13、 公司股權結構公司股權結構 . 12 圖表圖表 21 公司核心高管團隊和技術人才背景與分工公司核心高管團隊和技術人才背景與分工. 13 圖表圖表 22 公司研發組公司研發組織架構織架構 . 13 圖表圖表 23 機載嵌入式計算機模塊代表產品機載嵌入式計算機模塊代表產品 . 14 圖表圖表 24 彈載和艦載嵌入式計算機模塊代表產品彈載和艦載嵌入式計算機模塊代表產品 . 15 圖表圖表 25 車載嵌入式計算機模塊代表產品車載嵌入式計算機模塊代表產品 . 16 圖表圖表 26 2017-2021 公司營業收入與同比增速公司營業收入與同比增速 . 16 圖表圖表 27 2017-2021 公司歸母凈利

14、潤與同比增速公司歸母凈利潤與同比增速 . 16 圖表圖表 28 公公司主營業務收入結構演進司主營業務收入結構演進 . 17 圖表圖表 29 2017-2020H1 年公司各業務毛利率水平年公司各業務毛利率水平 . 17 圖表圖表 30 2017-2021Q3 年公司費用率水平年公司費用率水平. 17 圖表圖表 31 2017-2021Q3 年存貨年存貨 . 18 圖表圖表 32 2017-2021Q3 年經營性現金流年經營性現金流 . 18 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 22 證券研究報告 1 軍用嵌入式計算

15、機是國防信息化軍用嵌入式計算機是國防信息化核心核心賽道賽道 軍用嵌入式計算機軍用嵌入式計算機現代軍事體系的大腦?，F代軍事體系的大腦。眾所周知，嵌入式計算機是計算機的一個重要分支，軍用嵌入式計算機則是應用于武器裝備上，對功能、體積、可靠性和安全性等有嚴苛要求的專用計算機，其形態呈現為軟硬一體的板卡或機箱。其中，硬件主要由嵌入式微處理器以及其他元器件組成，軟件主要由嵌入式操作系統、驅動程序和應用軟件組成?，F代戰爭已經從機械化軍事形態轉變為信息化軍事形態，對于高速的視頻處理、高速的信息存儲、高速的軍事通信以及高速的數字信號采集與處理有迫切和剛性需求。如果說軍工通信是整個軍事體系的中樞神經，那么，軍用

16、嵌入式那么，軍用嵌入式計算機就是現代軍事體系的大腦，對信息化戰爭起到核心支撐作用。計算機就是現代軍事體系的大腦，對信息化戰爭起到核心支撐作用。 圖表圖表 1 軍用嵌入式計算機模塊軍用嵌入式計算機模塊 圖表圖表 2 軍用嵌入式計算機架構軍用嵌入式計算機架構 資料來源：DMT，華安證券研究所 資料來源：華安證券研究所整理 嵌入式計算機廣泛應用于各軍兵種的武器裝備。嵌入式計算機廣泛應用于各軍兵種的武器裝備。按武器平臺劃分，主要可以分為彈載、機載、車載和艦載嵌入式計算機。彈載領域，彈載領域，主要應用于彈載電子信息系統，包括：慣導系統、紅外導引頭、雷達導引頭、激光導引頭等，需采用實時操作系統，具備大量復

17、雜圖像采集、處理、識別算法，以實現精確制導與打擊；機載領域，機載領域，主要應用于軍用飛行器的雷達、通信、導航、識別、電子對抗、光電探測、飛行控制、干擾投放、供電管理、掛架管理等航電系統中，通過計算機上運行的特定應用軟件完成特定功能； 車載領域，車載領域， 主要應用于車載電子信息系統中伺服控制， 觀瞄儀， 綜合管理，發射控制，顯控裝置等，這些裝置主要用于實現偵察及武器發射等功能；艦載領域，艦載領域，主要應用于艦載電子系統中的雷達與電子對抗系統，艦載嵌入式計算機除了具備高可靠性、 高性能和高集成度的同時， 還需要具備抗干擾能力強， 耐鹽霧， 耐霉菌等特點。 Table_CompanyRptType

18、1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 22 證券研究報告 圖表圖表 3 機載嵌入式計算機應用場景（航電系統）機載嵌入式計算機應用場景（航電系統） 圖表圖表 4 彈載彈載嵌入式計算機應用場景（導引頭嵌入式計算機應用場景（導引頭+飛控系統）飛控系統） 資料來源：智明達招股說明書，華安證券研究所 資料來源：智明達招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 5 艦載嵌入式計算機應用場景（艦電系統）艦載嵌入式計算機應用場景（艦電系統） 圖表圖表 6 車載車載嵌入式計算機應用場景（伺服控制嵌入式計算機應用場景（伺服控制+火控等）火控等） 資料來源：智明達招股說明書，華安證券

19、研究所 資料來源：智明達招股說明書，華安證券研究所 國內行業格局分散，產業鏈國內行業格局分散，產業鏈已經已經具備具備全國產化全國產化能力能力。國際上具有代表性的軍用嵌入式計算機廠商有加拿大的 dy4、英國的 RedStone、法國的 Thales 以及美國的 DRS和 Mercury。目前國內軍用嵌入式計算行業還是由各軍工集團下屬的計算機所主導，民參軍企業作為配套和補充。其中，民參軍的企業以智明達、景嘉微、雷科防務、四川賽狄為代表。產業鏈方面，產業鏈方面，國外軍用計算機在硬件上一般采用 PowerPC 處理器、DSP 信號處理器、FPGA 可編程器件和 Flash memory 存儲器，并在多

20、處理器系統中采用先進的高速互聯系統。機內總線普遍采用 VME 總線，并在其基礎上提出了 VPX總線，操作系統主要采用嵌入式實時操作系統 VxWorks/Green Hill；國內軍用嵌入式計算機硬件上一般采用 PowerPC 處理器、X86 處理器，機內總線普遍采用 CPCI 總線，操作系統主要采用嵌入式實時操作系統 VxWorks/Linux?，F階段，我國軍用嵌入現階段，我國軍用嵌入式計算機已經能夠實現全國產化。式計算機已經能夠實現全國產化。CPU 領域，有國防科大的“飛騰”系列、中國科學院的“龍芯”系列、北京大學的“北大眾志”系列以及“國芯”系列嵌入式處理器；GPU 領域有景嘉微；FPGA

21、 領域有紫光國微和復旦微；DSP 領域有中電科 14 所；操作系統領域有國防科大和中軟開發的麒麟操作系統以及中科院開發的安全操作系統SecLinux。 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 22 證券研究報告 圖表圖表 8 PowerPC 系列系列 P2020 處理器結構圖處理器結構圖 圖表圖表 9 景嘉微景嘉微 JM5400 圖形處理器結構圖圖形處理器結構圖 資料來源： 某型機載計算機的設計和實現 ，華安證券研究所 資料來源： 某型機載計算機的設計和實現 ，華安證券研究所 圖表圖表 7 某型機載嵌入式計算機硬件結構

22、某型機載嵌入式計算機硬件結構 資料來源： 某型機載計算機的設計和實現 ，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 22 證券研究報告 2 機載優勢穩固、彈載行業爆發，構筑公司業績機載優勢穩固、彈載行業爆發，構筑公司業績基本盤基本盤 2.1 機載嵌入式計算機機載嵌入式計算機市場市場空間大，公司空間大，公司市占率穩固市占率穩固 未來五年未來五年我國我國軍用飛機軍用飛機市場市場潛力大潛力大。根據英國 Flight Global 最新發布的世界空軍 2022報告顯示，2021 年我國擁有軍用飛機約 3285 架，

23、遠低于美國 13246 架，其中作戰飛機 1571 架、占比 47.82%，戰斗直升機 912 架、占比 27.76%。十四五”期間我國將重點建設國防安全與國防現代化，軍用飛機更新換代迎來高峰期，對標美軍現役軍機數量，我們預計未來五年我國軍用飛機年均復合增速或超過 30%，軍用飛機造價在 1-10 億元不等， 其中四代及以上作戰飛機造價在 5 億元以上， 市場潛力大。 圖表圖表 10 中美俄中美俄軍用飛機數量軍用飛機數量（2017-2021） 圖表圖表 11 我國軍用我國軍用飛機飛機結構結構（2021） 資料來源：Flight Global世界空軍 2022 ，華安證券研究所 資料來源：Fli

24、ght Global世界空軍 2022 ，華安證券研究所 航電系統價值量占比航電系統價值量占比越來越大，嵌入式計算機是核心受益環節。越來越大，嵌入式計算機是核心受益環節。隨著飛機更新換代、 系統結構日漸復雜， 航電系統在整機成本中所占的比重越來越大， 民用客機為 35-40%，軍用飛機為 50%，同時，航電系統主要通過嵌入式計算機的方式實現相應的功能。在滿足飛行的惡劣環境條件外，現代機載嵌入式計算機還必須具備數據和信號綜合處理能力，目前機載嵌入式計算機主要有兩個發展方向，一是采用綜合化核心處理機，基于任務需求加載各種專用軟件，實現飛行任務對高速處理能力和各類功能的需求，目前在 F22、F35

25、以及空客 A380 等有廣泛應用；二是向小型化、高效和高可靠性發展，針對應用功能、開發軟件和硬件設計的獨立計算模塊，目前市場上的地形提示和警告系統、空中防撞系統和大氣數據系統等均有廣泛應用。無論哪個方向，機載嵌入式計算機都將充分受益航電系統的價值量占比提升。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020172018201920202021美國俄羅斯中國作戰飛機47.82%特種飛機3.47%加油機0.09%運輸機8.71%戰斗直升機27.76%教練機12.15% Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱

26、末頁重要聲明及評級說明 9 / 22 證券研究報告 圖表圖表 12 軍軍用飛用飛機航空電子系統機航空電子系統 圖表圖表 13 民用客機航空電子系統民用客機航空電子系統 資料來源：中航電子官網，華安證券研究所 資料來源：中航電子官網，華安證券研究所 公司機載嵌入式計算機公司機載嵌入式計算機收入超六成收入超六成，行業理解充分行業理解充分、客戶粘性高。、客戶粘性高。公司從事機載嵌入式計算機起家，相關產品目前主要應用于軍用飛機的火控雷達、通信設備、光電雷達、大氣機、電子對抗、自動配電系統、儀器儀表、掛架以及吊艙等，2019-2020 年公司機載嵌入式計算機收入占比為 69.66%和 62.87%， 非

27、合并口徑下的客戶數量達到50-60 家，且合作年限長達 5-18 年。由于軍方對產品質量可靠性、穩定性和持續性要求十分嚴苛，不會輕易且難以在短期內更換供應商，公司在已經定型的項目中將持續穩定獲得批產訂單，在新研制的項目中有望憑借和下游客戶的長期合作經驗，獲得可觀的市場份額。 2.2 彈彈載嵌入式計算機載嵌入式計算機成長性好成長性好，公司，公司收入增速高收入增速高 實彈和備戰實彈和備戰將將大幅增加大幅增加我國導彈我國導彈需求需求。根據美國國防部中國軍事與安全發展報告 2021顯示，預計我國 2021 年導彈數量約為 2350 枚，其中 ICBM（洲際彈道導彈） 占比 6%、 IRBM （內陸彈道

28、導彈） 占比 13%、 MRBM （中程彈道導彈） 占比 25%、短程彈道導彈占比 43%、地面發射巡航導彈占比 13%。近年來，大規模實彈演習和全面加強練兵備戰大幅增加了導彈消耗量，我們預計未來五年我國導彈數量年均復合增速或超過 50%。 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 22 證券研究報告 圖表圖表 14 我國導彈我國導彈預估數預估數（2019-2021） 圖表圖表 15 我國導彈結構我國導彈結構（2021） 資料來源：美國國防部 中國軍事與安全發展報告 2021 ，華安證券研究所 *注：2020 年數據采

29、用 IRBM、MRBM、SRBM、GLCM 預估數的上下限取均值后加總 資料來源：美國國防部中國軍事與安全發展報告 2021 ，華安證券研究所 精確制導滲透率有望持續提升精確制導滲透率有望持續提升，彈載嵌入式計算機彈載嵌入式計算機進入加速放量階段。進入加速放量階段。俄烏沖突凸顯高水平 C4ISR 技術在現代戰爭中的效能， 精確制導在其中扮演著越來越重要的角色，高精度制導武器的使用量從越南戰爭的 0.2%、海灣戰爭的 7.6%、阿富汗戰爭的56%、伊拉克戰爭的 68.3%一直提升至 2011 年利比亞戰爭的 90%以上，隨著一批先進精確制導主戰裝備進入加速放量期，滲透率有望持續提升。彈載嵌入式計

30、算機主要用于導彈的導引頭和飛行控制系統，其中，導引頭占導彈總成本 50%左右，精確制導彈藥比例更達到 70%以上。公司彈載嵌入式計算機產品從 2018 年開始陸續進入批產階段，目前收入占比快速提升至兩成左右，產品單價雖然有所下滑，但是出貨量成倍增加，隨著越來越多的研制類項目轉化為批產訂單，公司彈載產品將進入加速放量階段。 圖表圖表 16 導彈導引頭和飛控系統內部結構導彈導引頭和飛控系統內部結構 圖表圖表 17 智明達彈載嵌入式計算機智明達彈載嵌入式計算機產品單價產品單價 資料來源：環球網，華安證券研究所 資料來源：智明達招股說明書，華安證券研究所 13502040235005001,0001,

31、5002,0002,50020192020*2021導彈預估數（枚）洲際彈道導彈6%內陸彈道導彈13%中程彈道導彈25%短程彈道導彈43%地面發射巡航導彈13%9.15 9.25 6.76 8.11 0123456789102017201820192020H1含稅單價（萬元/件） Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 22 證券研究報告 綜上，綜上，軍用嵌入式計算機軍用嵌入式計算機行業成長性好，行業成長性好，市場空間快速突破百億。市場空間快速突破百億。分場景來看，機載領域，機載領域，航電系統占到整個軍用飛機價值量接

32、近一半，受益于主戰機型的放量以及航電系統價值量占比提升，每年有望維持 30%左右的增速；彈載領域，彈載領域，一枚導彈至少需要用到 2-3 塊嵌入式計算機板卡，單板價值量約為 10 萬元，受益于主戰彈型的放量以及精確制導滲透率提升，每年有望維持 50%以上的增速；車載和艦載領域，車載和艦載領域，主要受益于武器平臺的信息化改造，每年有望維持 10-15%的自然增長。結合美國國防部中國軍事與安全發展報告 2021 ，我們保守測算，僅主戰裝備的軍用嵌入式計算機每年的市場空間就超過百億，可達市場或超千億。公司深耕機載領域供貨穩定、受益公司深耕機載領域供貨穩定、受益彈載領域需求爆發，彈載領域需求爆發，有望

33、借助有望借助先發先發優勢快速提升市占率，優勢快速提升市占率，業績確定性強、爆發性好。業績確定性強、爆發性好。 圖表圖表 18 主戰裝備主戰裝備軍用嵌入式計算機市場空間測算結果（億元）軍用嵌入式計算機市場空間測算結果（億元） 主要應用場景主要應用場景 2019 2020 2021 2022 2032 彈載 7.50 9.80 13.97 19.90 29.41 機載 67.73 72.90 78.26 85.50 96.53 車載 10.00 11.00 12.00 13.00 15.00 艦載 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 合計合計 90.23 99.20 110.23 1

34、24.90 147.94 資料來源：華安證券研究所整理 *注： 彈載嵌入式計算機市場空間=每年新增導彈數量*ASP、機載/車載/艦載嵌入式計算機市場空間=每年平臺市場空間*電子系價值量占比*嵌入式計算機價值量占比 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 22 證券研究報告 3 平臺化管理、平臺化管理、模塊化模塊化研發研發，預研項目持續轉化，預研項目持續轉化 3.1 二十二十余余年軍品年軍品項目項目沉淀沉淀，積累積累平臺化管理平臺化管理經驗經驗 公司專注小批量、多品種軍品公司專注小批量、多品種軍品研制研制，提供定制化嵌

35、入式計算機模塊與解決方案。，提供定制化嵌入式計算機模塊與解決方案。智明達成立于 2002 年， 歷經 20 年， 專注于軍用嵌入式計算機的定制化開發、 生產與銷售。2005 年，公司基于 DSP 的產品實現機載雷達數據處理領域的應用；2008 年，公司研發圖形顯示類產品，實現在車載導彈控制、發射、管理領域的應用；2009 年進行大規模FPGA 處理模塊的開發；2014 年開始進行器件和軟件的國產替代；2016 年以后進入批量生產階段，迅速發展，于 2021 年科創板上市。 圖表圖表 19 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：智明達官網、智明達招股書，華安證券研究所 實際控制人實際控制人產業背景

36、產業背景深厚深厚，行穩致遠，行穩致遠。公司實際控制人為創始人王勇、張躍夫婦，兩人直接或間接合計持有公司 33.79%的股權。其中，王勇先生曾在中電科 29 所擔任助理工程，在四川實時信號研究所、新加坡電信公司等擔任軟件工程師，從事相關領域的工作超過 30 年。 公司創始人對嵌入式計算機領域了解深入， 能夠精準把握技術演進路線和軍品市場需求。 圖表圖表 20 公司股權結構公司股權結構 資料來源：智明達招股書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 22 證券研究報告 公司公司高管和核心技術人員高管和核心

37、技術人員經驗積累扎實經驗積累扎實，員工持股員工持股保障保障人才人才穩定。穩定。公司 2016 年設立成都智為作為員工持股平臺， 目前持有公司 6.7%的股份， 對部分核心技術人員及關鍵研發人員進行股權激勵，保證公司研發人員的穩定性。同時，公司通過為部分核心技術申請專利、與員工均簽訂保密協議 、與核心技術人員簽訂競業限制協議等措施，建立對核心技術的保護機制，防止核心技術的泄露和流失。 圖表圖表 21 公司核心高管團隊和技術人才背景與分工公司核心高管團隊和技術人才背景與分工 管理人管理人 所任職務所任職務 學歷學歷 簡歷和專長領域簡歷和專長領域 核核心心高高管管團團隊隊 王勇 董事長 本科 曾任中

38、國電子科技集團第 29 所助理工程師， 歷任四川實時信號研究所、新加坡電信公司、實時技術有限公司軟件工程師，2002 年參與設立智明達 杜柯呈 董事 本科 歷任華夏證券、源昌科技、元柯科技等高管，2014 年加入公司 儀曉輝 董事 碩士 歷任方正集團、IBM（中國） 、聯想、惠普等高管，2016 年加入公司 竇勇 董事 碩士 現任達晨創投等公司高管，2016 年加入公司 秦音 董事、副總兼董秘 碩士 曾任職于華為等，從事會計工作 30 年，2016 年加入公司 謝菊蓉 副總經理 碩士 曾任職于宏明電子，2002 年加入公司 蘇鵬飛 財務總監 碩士 曾任職于華為、新都化工，2015 年任公司財務

39、總監 核核心心技技術術人人員員 江虎 董事、總經理 碩士 主研方向：嵌入式計算平臺、嵌入式顯示平臺、人工智能平臺、高可靠智能制造平臺等 龍波 副總經理 碩士 主研方向： 嵌入式信息處理綜合化、 雷達與電子對抗數據處理、 大帶寬信號采集與處理等 陳云松 副總經理 本科 主研方向：嵌入式信號處理、嵌入式圖像處理、通信交換、綜合控制、自動化測試、智能制造、制造工藝技術等 資料來源：智明達招股書，華安證券研究所 研發體系研發體系成熟，總師辦牽頭、項目部各司其職成熟，總師辦牽頭、項目部各司其職。經過長期打磨，公司已建立平臺化的研發體系和管理模式，擁有超過 200 人的研發團隊。研發中心各部門協同配合：研

40、發中心各部門協同配合：1）總師辦，總師辦，牽頭負責項目方案的規劃和確認，并與客戶溝通；2）項目開發一部至五部，）項目開發一部至五部，作為開發主體承擔公司的定制產品開發計劃，組織工程師完成產品設計開發等相關工作；3）其他部門）其他部門，如開發支撐部、工程部、測試部以及科研管理部為項目開發提供支撐。 圖表圖表 22 公司研發組織架構公司研發組織架構 資料來源：智明達問詢函回復，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 22 證券研究報告 3.2 產品矩陣豐富產品矩陣豐富、在研項目充裕在研項目充裕，形成模塊化

41、開發流程，形成模塊化開發流程 產品產品功能齊備功能齊備，廣泛廣泛應用于多領域武器裝備。應用于多領域武器裝備。公司掌握各型軍用嵌入式計算機模塊的核心技術，形成一套完整的研制生產控制流程和產品質量追溯體系。產品主要實現八大類功能，包括：數據采集、信號處理、數據處理、通信交換、接口控制、高可靠性電源、大容量存儲與圖形圖像處理。過去接口控制和數據處理占比較高，如今圖形圖像、高速存儲逐步展現出高增長態勢。分場景來看，機載領域，機載領域，擁有多功能接口模塊、雷達數據處理機、數據處理模塊、大容量實時圖像存儲器等 16 項代表產品，通過軟硬件配合，完成特定作戰任務。車載領域，車載領域，涵蓋伺服控制模塊、圖像處

42、理模塊、集成模塊、發射控制模塊以及顯控模塊 5 項代表產品，主要用于實現偵察及武器發射等功能。彈彈載領域，載領域，代表產品包括導航計算機模塊、伺服控制器與信息處理模塊，主要用于實現導彈精確制導與打擊。艦載艦載嵌入式計算機模塊中主要有數據處理模塊、自導控制模塊以及測向控制模塊 3 項代表產品，主要應用于雷達與電子對抗系統中，實現數據的傳輸、分析、處理等功能。 新增項目新增項目 160 余個，通用技術平臺余個，通用技術平臺增增強強研發復用度研發復用度。軍用嵌入式計算機核心在于軟件，公司致力于嵌入式實時操作系統適配的研究以及驅動、中間件和應用程序的開發，采用“硬件定制+軟件定制”的方式來實現軍工客戶

43、的應用需求。先后建立了基于嵌入式先后建立了基于嵌入式處理器處理器+嵌入式實時操作系統、嵌入式處理器嵌入式實時操作系統、嵌入式處理器+Linux 等多種架構的軟硬件一體嵌入式技等多種架構的軟硬件一體嵌入式技術平臺，實現不同功能的組合，從而完成客戶所需的定制產品和服務。術平臺，實現不同功能的組合，從而完成客戶所需的定制產品和服務。公司在嵌入式計算機模塊的國產化、寬溫工作、耐振動、低功耗、小型化等方面也有著豐富的設計、技術儲備和研究實施經驗。公司業務可以分為批產項目和預研項目，批產訂單交付周期通常在 3-6 個月，預研項目轉化為批產訂單周期通常在 3-5 年，并且有一定的失敗概率。截止 2021 年

44、底，公司獲得新項目 167 個，較上年同期增長了 45%，基于技術平臺的模塊化研發流程將大幅縮減新項目開發的時間和人員成本，同時有助于提高其轉化為批產訂單的成功率。 圖表圖表 23 機載嵌入式計算機模塊代表產品機載嵌入式計算機模塊代表產品 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 機載嵌機載嵌 入式計入式計 算機模塊算機模塊 多功能接口模塊 數據處理模塊 雷達數據處理機 接口模塊 隨動控制模塊 大容量實時 圖像存儲器 控制 CPU 模塊 大氣機控制模塊 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末

45、頁重要聲明及評級說明 15 / 22 證券研究報告 通用接口模塊 顯控計算機模塊 單板計算機模塊 信號處理 顯示模塊 大氣圖形組件 駕駛艙觸摸 控制板系統 控制組裝件 機載紅外 控制模塊 資料來源：智明達招股書，華安證券研究所 圖表圖表 24 彈彈載和艦載嵌入式計算機模塊代表產品載和艦載嵌入式計算機模塊代表產品 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 彈載嵌彈載嵌 入式計入式計 算機模塊算機模塊 導航計算機模塊 艦載嵌艦載嵌 入式計入式計 算機模塊算機模塊 數據處理模塊 信息處理模塊 自導控制模塊 伺服控制器 測向控制

46、模塊 資料來源：智明達招股書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 22 證券研究報告 圖表圖表 25 車車載嵌入式計算機模塊代表產品載嵌入式計算機模塊代表產品 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 車載嵌車載嵌 入式計入式計 算機模塊算機模塊 伺服控制模塊 圖像處理模塊 集成模塊 發射控制模塊 顯控模塊 資料來源：智明達招股書，華安證券研究所 3.3 經營成果顯著經營成果顯著，公司公司進進入快速成長期入快速成長期 收入加速增長，收入加速增

47、長，業績業績穩步上行穩步上行。受益于行業景氣度提升，以及公司加強供應鏈的保障措施，公司收入實現加速增長、業績實現穩步上行。收入方面， 2017-2021 年營收復合增速 27.30%；利潤方面，2017-2021 年歸母凈利潤復合增速 47.12%。根據業績快報顯示，公司 2021 年實現營收 4.49 億元，同比增長 38.43%，實現表觀凈利潤 1.115 億元，同比增長 30.30%，主要是因為公司彈載和機載領域訂單數量增長較多，營業收入同比大幅上升，凈利潤同步增長，若加回股份支付費用，公司 2021 年歸母凈利潤同比增長 56.28%，超出市場預期。 圖表圖表 26 2017-2021

48、 公司營業收入與同比增公司營業收入與同比增速速 圖表圖表 27 2017-2021 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤與同比增與同比增速速 資料來源：Wind，華安證券研究所 注：2021 年采用業績快報數據 資料來源：Wind，華安證券研究所 注：2021 年采用業績快報數據 Table_CompanyRptType1 智明達（智明達（688636） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 22 證券研究報告 收入結構持續改善，收入結構持續改善，機載機載占比最高、占比最高、彈載彈載增速最快增速最快。按業務類型劃分，按業務類型劃分，公司研制階段的產品收入約占全部營業收入的 10%-20%，定型批產

49、產品的收入約占全部營業收入的 80%-90%。按使用場景劃分，按使用場景劃分，從 2017 年至 2021 年，機載業務占比由 78%降低至60%左右，且售價總體保持平穩；彈載業務占比由 3%迅速提升至 15%左右，隨著近年來我國練兵備戰對消耗性彈藥的需求逐漸提升， 彈載產品批量生產后平均單價有所降低，但是規模效應對公司長遠發展意義重大。車載業務占比穩步提升，產品品類日益豐富；艦載業務占比逐年下降，主要受軍方裝配計劃以及上下游傳遞影響，采購計劃各年分配不均，銷量波動較大。 圖表圖表 28 公司主營業務收入結構演進公司主營業務收入結構演進 資料來源：Wind，智明達招股書，華安證券研究所 成本端

50、，成本端， 隨著越來越多的產品進入批產狀態，隨著越來越多的產品進入批產狀態， 綜合毛利率綜合毛利率有所下滑，有所下滑， 但但仍維持高位仍維持高位。2017-2019 年，機載類產品毛利率在 60%-70%之間，總體保持穩定；彈載毛利率由從60%下降至 50%以下，規模效應有所體現；車載毛利率整體維持在 60%左右；艦載毛利率由 70%上漲至 80%左右，艦載產品品類較少，主要受降本影響。受產品結構、規模效應等因素影響，綜合毛利率略有下滑，但仍保持在 60%左右的較高水平。主要是由于：1）軍工行業產品技術附加值較高；2）價格包含了長周期研發和小批量定制的溢價，同時也包含了硬件及配套軟件；3）公司