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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 智明達智明達(688636 CH)軍用嵌入式計算機小巨人軍用嵌入式計算機小巨人 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):173.90 2023 年 3 月 16 日中國內地 其他軍工其他軍工 軍用嵌入式計算機龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級軍用嵌入式計算機龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 公司主要面向軍工客戶，提供定制化嵌入式計算機模塊和解決方案，產品涵蓋數據采集、信號處理、數據處理等多個技術方向，并成功應用于機載、彈載、艦載、車載等多個領域的武

2、器裝備之中。近年來公司機載業務基本盤穩健，配套型號和參與研制型號覆蓋我國各類主力戰機，彈載業務受行業拉動和研制型號轉批產保持高增長態勢，同時星載業務也具備較大的發展空間。我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 0.76/1.87/2.60 億元，對應 EPS 分別為 1.51/3.70/5.15 元，對應 PE 分別為 69/28/20X，可比公司估值 2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 47 倍，我們給予公司 23 年 47 倍 PE，對應目標價 173.90 元，首次覆蓋給予“買入”評級。專精嵌入式技術多年磨一劍，產品譜系齊全專精嵌入式技術多年磨一劍，產品譜系齊

3、全&配套廣泛配套廣泛 公司產品譜系齊全，已廣泛應用于各類武器裝備中承擔多種作戰任務。公司通過二十余年的技術與行業經驗積累，掌握并具備了能實現多種功能和能應用于多個領域的軍用嵌入式計算機產品的核心技術，產品深度和廣度為承接全市場新項目奠定基礎，在裝備放量的情況下憑借自身民營企業機制靈活的特點快速擴充研發團隊和產能，以滿足后續研制生產需求。機載產品基本盤穩固，彈載產品打開成長空間機載產品基本盤穩固，彈載產品打開成長空間 目前公司機載業務廣泛配套于我國多款主力型號軍機，并獲取了多個新研項目，為后續批產配套奠定了基礎；根據我們測算，隨軍機持續放量疊加信息化率提升，2021-2030 年機載嵌入式計算機

4、市場空間約 2,048 億元，年均市場空間約 200 億元，公司機載業務基本盤較為穩固；彈載業務近年來保持較高增速，十四五期間導彈需求量大，同時精確制導的滲透率和技術水平快速提升，帶動彈載嵌入式計算機需求持續放量，我們測算彈載嵌入式計算機2023-2027 年年均增速約為 20%，合計市場空間接近 2,500 億元，年均市場空間約 500 億元。優化行業供需格局，國產化能力壁壘高筑優化行業供需格局，國產化能力壁壘高筑 行業快速發展，精細的產業化分工是行業提升整體效率和改善受益的重要手段，因此原本部分涉及到嵌入式計算機研發設計和生產的下游客戶有動力將該環節外放至專業的嵌入式計算機廠商，公司客戶群

5、體和業務規模也有望持續擴大；公司 2014 年成立國產化工作團隊，開展引入、設計、適配、驗證等工作，已實現了軍用嵌入式計算機的軟、硬件的全國產化，先發優勢明顯，在國產化需求緊迫的背景下公司有望持續獲得更多的機會、項目及訂單。風險提示：訂單不及預期風險，產品降價導致毛利率下滑風險。研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究員 朱雨時朱雨時 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 聯系人 田莫充田莫充 SAC No.S0570121040043 +(86)21 2897

6、2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)173.90 收盤價(人民幣 截至 3 月 15 日)104.14 市值(人民幣百萬)5,259 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)68.99 52 周價格范圍(人民幣)75.05-154.44 BVPS(人民幣)18.97 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)324.67 449.42 540.87 754.80 1,023+/-%24.56 38.43 20.35 39.55 35.58 歸屬母公司凈利潤(人

7、民幣百萬)85.58 111.51 76.34 186.71 260.05+/-%43.94 30.30(31.54)144.59 39.28 EPS(人民幣，最新攤薄)1.69 2.21 1.51 3.70 5.15 ROE(%)25.96 17.73 8.25 17.68 20.32 PE(倍)61.45 47.16 68.89 28.17 20.22 PB(倍)14.17 5.93 5.46 4.57 3.73 EV EBITDA(倍)44.28 34.61 56.66 23.05 16.33 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(3)27127595115135155Mar-22J

8、ul-22Nov-22Mar-23(%)(人民幣)智明達相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 智明達智明達(688636 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點及區別于市場觀點核心觀點及區別于市場觀點.3 多年專注軍用嵌入式計算機領域的小巨人多年專注軍用嵌入式計算機領域的小巨人.4 技術發展拓寬下游應用，提前布局國產替代迎接自主可控浪潮.4 管理層和員工持股比例高，布局上游模擬芯片構筑自身生態.4 機載&彈載產品占比高，需求放量業績增長趨勢明顯.5 嵌入式計算機嵌入式計算機 信息化之代表，武器裝備之大腦信息化之代表，武器裝備之大腦.7 產品譜系齊全，武器裝備

9、核心配套.7 產業鏈位置：位處產業鏈中游，產品連接元器件&芯片和各類分系統.8 行業格局：軍工集團下屬單位為主導，優質民營企業蓬勃發展.9 機載產品占比高，彈載產品增速快.10 信息化率提升拉動需求，機載彈載業務加速成長信息化率提升拉動需求，機載彈載業務加速成長.13 軍機發展空間大，量質提升拉動公司機載產品需求.13 導彈放量和精確制導發展嵌入式計算機需求.15 十四五期間導彈需求放量，供需兩旺景氣度高.15 專精嵌入式計算機多年打造高壁壘和客戶粘性專精嵌入式計算機多年打造高壁壘和客戶粘性.18 產品線齊全+體制機制靈活，可充分享受外溢訂單.18 行業放量追求效率提升，專業板卡公司優化產業鏈

10、供需格局.18 國產化能力優勢明顯，先發優勢帶來高壁壘.19 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.21 估值與投資建議.23 風險提示.23 pPoP3Z8ZcWbZvZfWxU7N9RbRoMrRmOsRjMpPtQfQmNtM6MqQvMNZnMxOvPqQrQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 智明達智明達(688636 CH)核心觀點及區別于市場觀點核心觀點及區別于市場觀點 公司主要面向軍工客戶，提供定制化嵌入式計算機模塊和解決方案。公司成立以來十分重視嵌入式技術研究工作，致力于研究嵌入式實時操作系統的適配及驅動程序、應用程序開發，結合軍工行

11、業用戶的特點，在技術路線選擇方面采用“硬件定制+軟件定制”的方式來實現客戶的應用需求。通過近二十年的積淀，公司的產品和解決方案已涵蓋數據采集、信號處理、數據處理、通信交換、接口控制、高可靠性電源、大容量存儲與圖形圖像處理等技術方向。公司多年服務于軍工客戶，成功將產品應用于機載、彈載、艦載、車載等多個領域的武器裝備之中。目前公司機載業務收入占比高，已經廣泛配套與我國各型主力戰機，是公司業績的基本盤。根據公司 2021 年年報，公司 2021 年在機載方面參與了殲擊機、直升機、教練機、特種飛機等多個重點機型研制，為雷達、通訊、對抗、光電、導航、配電等機載設備提供了 100多種嵌入式計算機解決方案，

12、參與研制任務為后續公司產于批產階段的配套生產奠定了基礎。雖然 2022 年公司所在成都地區先后經歷了高溫限電和其他不可抗力的影響，對正常生產經營有較大擾動，根據業績預告公司 2022 年歸母凈利潤出現下滑，但航空產業景氣度依舊維持高位，發展空間較大，公司的收入基本盤穩??；彈載業務是公司近年來增速最高的板塊，國際形勢使得導彈產業鏈迅速發展，此前公司參與的型號逐步轉入批產階段，使得公司彈載業務收入快速增長，而新研項目數量飽滿也為后續增長奠定基礎，業績的彈性部分有所保障。公司的優勢在于長期耕耘嵌入式計算機這一細分領域，產品覆蓋的軍種和譜系較為齊全，在行業放量階段有能力去承接各種方向的訂單和項目，公司

13、也確實憑借體制的靈活快速擴充產能以滿足開發需求；同時隨著行業追求效率并強調經濟效益，產業鏈的分工有越來越細的趨勢，專業的嵌入式計算機企業對產業鏈的供需優化效應明顯，跟公司業務有一定重疊的下游客戶也有動力將嵌入式計算機環節委外給公司完成；公司自 2014 年開始布局國產化器件的驗證和替換工作，在國產化替換流程復雜、周期較長的背景下具有較強的先發優勢，形成了一道較高的國產化能力壁壘，使得公司在訂單獲取方面保持競爭優勢。市場認為公司所處環節技術壁壘低于上游元器件和芯片類企業，競爭格局有惡化可能。我們認為公司技術壁壘不僅僅體現在單純產品制造環節，更體現在對下游客戶需求了解，可控成本下的元器件選擇能力、

14、整體板卡的設計能力和國產元器件快速替換能力等方面，公司在上述領域深耕多年，掌握大量經驗和 Knowhow，已經打造除了自身在軍用嵌入式計算機領域的競爭優勢和壁壘。同時公司主要競爭對手為軍工集團下屬科研院所，目前看競爭格局惡化的風險較低。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 智明達智明達(688636 CH)多年專注軍用嵌入式計算機領域的小巨人多年專注軍用嵌入式計算機領域的小巨人 成都智明達電子股份有限公司成立于 2002 年，并于 2021 年 4 月掛牌科創板，成立以來公司主要業務為向軍工領域客戶軍工領域客戶提供定制化嵌入式計算機模塊和解決方案，屬于軍工信息化細分賽

15、道。公司產品目前已成功應用于機載、彈載、車載、艦載等多種武器裝備平臺中，產品功能涵蓋從數據采集到數據處理和存儲等多個領域，是國內軍用嵌入式計算機行業的領先企業。技術發展拓寬下游應用，提前布局國產替代迎接自主可控浪潮技術發展拓寬下游應用，提前布局國產替代迎接自主可控浪潮 成立成立 20 年以來始終專注于軍用嵌入式計算機研發生產，技術發展帶動下游應用擴展。年以來始終專注于軍用嵌入式計算機研發生產，技術發展帶動下游應用擴展。公司成立只有軍用嵌入式計算機一個核心主營業務，從公司主要產品及業務領域的發展過程來看，公司牢牢圍繞軍用嵌入式計算機領域，通過技術研發和迭代，研制了一系列嵌入式計算機模塊產品。公司

16、先后開發了基于 DSP、FPGA、顯控類等芯片和技術的嵌入式計算機及相關產品，解決方案已涵蓋數據采集、信號處理、數據處理、通信交換、接口控制、高可靠性電源、大容量存儲與圖形圖像處理等技術方向，并從最開始的車載平臺，拓展了機載、彈載、艦載等多種武器裝備中。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 2014 年成立國產化年成立國產化工作小組，提前布局工作小組，提前布局軍用電子元器件和芯片的國產化替換工作軍用電子元器件和芯片的國產化替換工作。公司早在 2014 年便成立了國產化工作小組，提前進行國產器件及軟件的調研、驗證及模塊化設計，并在各個項目中進行國產化產品的使用

17、推廣，為下游用戶國防重大型號項目的國產化需求提供了良好的解決方案，并成功的實現了該項目裝備配套產品的國產替代。得益于公司在國產化領域的提前布局，公司充分享受到了近年來軍工行業國產替代的行業紅利，并為我國軍用電子元器件的使用和發展做出了重要貢獻。管理層和員工持股比例高，布局上游模擬芯片構筑自身生態管理層和員工持股比例高，布局上游模擬芯片構筑自身生態 公司股權結構清晰內部員工持股比例高，股權激勵彰顯后續發展信心。公司股權結構清晰內部員工持股比例高，股權激勵彰顯后續發展信心。公司控股股東為董事長王勇，實際控制人為王勇、張躍夫婦，兩人合計直接持有公司 33.79%股份；杜柯呈和儀曉輝均為公司原董事，兩

18、人于2021年7月從公司離職；成都智為是公司的員工持股平臺，持有公司 6.7%股份，合伙人包含公司 16-20 年多位核心員工。此外公司于 2021 年開展首期股權激勵計劃，向 8 位高管及核心管理人員授予 33.56 萬股公司股份，業績層面解鎖條件為 21、22、23 年較 20 年凈利潤增長（扣除股份支付費用）分別為 40%、70%和 100%，2021 年業績增長達標，2022 年根據公司業績預告無法完成，股權激勵在綁定核心員工利益的同時也彰顯了后續發展信心。200220052006200820092016研發圖形顯示類產品，用于2D/3D顯示公司成立公司成立，研發基于X86的嵌入式計算

19、機研發基于嵌入式處理器的嵌入式計算機研發基于DSP的嵌入式計算機20132014公司產品首次在車載電車載電子對抗數據處理顯示子對抗數據處理顯示領域應用公司產品首次在機載機載電子對抗數據處理電子對抗數據處理等領域的應用公司產品首次在機載雷機載雷達信號處理達信號處理等領域應用公司產品首次在車載導車載導彈控制彈控制、發射發射、管理管理領域應用公司產品首次在機載火機載火控雷達數據處理控雷達數據處理領域應用研發FPGA處理模塊研發慣導解算、飛控計算機、高速海量數據存儲類產品公司產品首次在彈載彈載紅外導引頭及彈載慣紅外導引頭及彈載慣組組領域應用。成立成立國產化工作小組國產化工作小組，進行國進行國產器件及軟

20、件的調研產器件及軟件的調研、驗證及驗證及模塊化設計模塊化設計，并在各個項目中并在各個項目中進行國產化產品的推廣使用進行國產化產品的推廣使用研發超寬帶信號采集、彈載制導系統中的雷達、紅外制導類產品公司產品首次在艦載艦載電子對抗電子對抗、彈載控制彈載控制制導制導領域應用2021公司于科創板上市；入股銘科思微布局上游AD/DA業務技技術術發發展展歷歷程程業業務務發發展展歷歷程程 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 智明達智明達(688636 CH)圖表圖表2：公司股權結構（公司股權結構（2022.11.24）資料來源：公司公告，華泰研究 投資銘科思微布局上游模擬芯片領域，

21、投資銘科思微布局上游模擬芯片領域，進一步進一步強化國產替代能力。強化國產替代能力。2021 年 9 月公司已自有資金對銘科思微增資，持有銘科思微 34.99%股權，銘科思微主營業務為模擬芯片研發設計，主要產品為模數轉換芯片（ADC），產業鏈位置方面屬于智明達上游。當前我國 ADC 芯片國產化率低，尤其高端 ADC 存在大量的國產替代需求。公司參股銘科思微既綁定了上游ADC 芯片的潛在供應商，以自身嵌入式計算機產品為平臺打造自身生態，同時也能夠幫助公司在模擬芯片的國產化方面積累更多的經驗和能力。機載機載&彈載產品占比高，需求放量業績增長趨勢明顯彈載產品占比高，需求放量業績增長趨勢明顯 公司業績保

22、持穩健增長，公司業績保持穩健增長，19 年以來收入增速保持邊際向上態勢。年以來收入增速保持邊際向上態勢。公司 2019 年以來收入利潤持續增長，收入從 2017 年的 1.71 億元增長到 2021 年的 4.49 億元，CAGR 為 27.30%;歸母凈利潤從 2017 年的 0.24 億元增長到 2021 年的 1.12 億元，公司 2020 年起受下游武器裝備放量和國產替代拉動，收入增速持續向上。2022 年多種因素導致歸母凈利潤下滑，不改公司發展向好趨勢年多種因素導致歸母凈利潤下滑，不改公司發展向好趨勢。2021 年全年公司實現營收 4.49 億元，同比增長 38.43%，實現歸母凈利

23、潤 1.12 億元，同比增長 30.30%，而剔除股份支付費用影響后，公司歸母凈利潤為 1.34 億元，同比增長 56.28%。公司已發布 2022年業績快報，實現營業收入 5.41 億元，同比增長 20.35%，實現歸母凈利潤 0.75 億元，同比下滑 32.31%。下滑原因主要包含：1）受國內疫情反復，導致四季度部分產品不能按期交付，無法進行收入確認；2）受原材料價格上漲，銷售結構變化、國產化等因素，導致毛利率下降；3）因公司人員規模擴大，導致薪酬及福利等費用有較大幅度上漲；4）受參股公司經營虧損影響，公司投資虧損增加。隨利潤端有所下滑，但公司收入端依舊保持穩健增長，22Q4 未交付產品有

24、望在 2023 年實現交付，發展趨勢向好。圖表圖表3：公司近年來收入情況公司近年來收入情況 圖表圖表4：公司近年來歸母凈利潤情況公司近年來歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 智明達銘科思微34.99%29.47%4.22%14.27%6.68%3.19%3.19%2.98%1.99%1.96%王王勇勇張張躍躍杜杜柯柯呈呈成成都都智智為為達晨創聯達晨創聯海特基金海特基金和和子子丹丹長城久嘉基金長城久嘉基金嘉合基金嘉合基金實際控制人儀儀曉曉輝輝1.62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.01.02.03.04.05.06.02017

25、20182019202020212022(億元)營業收入YOY-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.2201720182019202020212022(億元)歸母凈利潤凈利潤YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 智明達智明達(688636 CH)存貨增長明顯，公司產品需求保持高景氣。存貨增長明顯，公司產品需求保持高景氣。2022 年三季度公司存貨為 3.80 億元,較 2021年末增長 59.27%，較 2021 三季度末增長 61.18%，即公司生產經營情況正常，后續存貨有望逐步轉化為收入利潤，使公司重回增長區間。

26、下游下游機載配套機載配套應用占比高，彈載業務應用占比高，彈載業務快速增長快速增長。從收入結構看，公司機載嵌入式計算機收入占比最高，其次為彈載嵌入式計算機，2021 年機載產品占收入比重為 66.62%，彈載產品占收入比重為 14.30%，車載、艦載產品占比較少不到 10%。當前航空裝備和導彈是我國武器裝備建設的重點領域，行業整體增速較快，同時也是信息化率提升和國產化率提升的主要領域，因此公司在機載和彈載領域的收入占比有望持續提升。公司占比最大的兩塊業務 2021 年均實現較高增長，同時由于公司彈載產品收入規模較小，導彈擁有強耗材屬性，需求彈性更大，因此 2021 年公司彈載業務進入快速增長階段

27、，實現收入 6426 萬元，同比增長 138.46%，占收入比重明顯提升。圖表圖表5：公司收入結構公司收入結構 圖表圖表6：公司分業務增長情況公司分業務增長情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 綜合毛利率綜合毛利率受產品結構影響而波動受產品結構影響而波動，研發投入，研發投入維持高強度維持高強度。公司產品小批量多批次特點較為明顯，綜合毛利率水平主要受產品結構方面影響。公司機載產品毛利率水平保持在 60%以上，彈載產品除 2019 年毛利率受結構影響下滑至 49%外，其他年份均保持在 50%以上。車載產品和艦載產品毛利率波動較大，同樣是受到產品結構的影響，但目前車載和艦

28、載收入占比較低，對公司整體毛利率影響有限。費用率面，近年來公司研發投入增長較快，主要系公司為提升后續競爭力，研發人員增長明顯，同時部分與研發人員相關股份支付費用計入研發費用所致。從公司發展歷程看，新技術和新產品是公司打開下游應用領域，拓寬客戶群體的核心驅動之一，保持高強度的研發投入有助于公司健康持續發展。圖表圖表7：公司各類產品毛利率情況公司各類產品毛利率情況 圖表圖表8：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021機載彈載車載艦載其他

29、主營業務-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%2018201920202021機載彈載車載艦載其他40%50%60%70%80%90%201720182019202020219M2022綜合毛利率機載彈載車載艦載其他-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020219M2022期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 智明達智明達(688636 CH)嵌入式計算機嵌入式計算機 信息化之代表，武器裝備之大腦信息化之代表，武器裝備之大腦 產品譜系齊全，武

30、器裝備核心配套產品譜系齊全，武器裝備核心配套 公司主要產品為應用于軍事領域的嵌入式計算機模塊。公司主要產品為應用于軍事領域的嵌入式計算機模塊。軍用嵌入式計算機以軟硬件結合的方式，并通常以模塊、插件或設備形式嵌入到武器裝備系統內部，使武器系統具備智能完成各項任務的功能，并具有可靠性高、實時性強、靈巧化的特點，被廣泛應用于武器控制、指揮控制和通信系統仿真等作戰與保障系統中，通過智能化替代人工操作完成搜索、識別、瞄準、攻擊等各種軍事任務，提高武器的作戰效能。公司的嵌入式計算機模塊主要由嵌入式軟件以及承載嵌入式軟件的硬件組成，其中嵌入式軟件主要包括由公司編寫的驅動程序、應用軟件以及操作系統。圖表圖表9

31、：公司產品形態公司產品形態 資料來源：公司官網，華泰研究 公司產品譜系齊全，廣泛應用于各類武器裝備中承擔多種作戰任務。公司產品譜系齊全，廣泛應用于各類武器裝備中承擔多種作戰任務。公司通過二十余年的技術與行業經驗積累，掌握并具備了能實現多種功能和能應用于多個領域的軍用嵌入式計算機產品的核心技術，形成了一套完整的研制生產流程和產品質量控制與追溯體系，在嵌入式計算機的可靠性、安全性、維修性、測試性、保障性、環境適應性、電磁兼容性、國產化、低功耗、小型化等方面有豐富的設計和實施經驗。公司產品搭載平臺為機載、彈載、車載、艦載等，產品功能覆蓋數據采集、信號處理、數據處理、通信交換、接口控制、高可靠性電源、

32、大容量存儲與圖形圖像等，協助裝備完成偵查、通信、對抗、搜索、識別、瞄準、攻擊等各類軍事任務，提高武器裝備的智能化和作戰效能。圖表圖表10：公司業務概況公司業務概況 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 數據采集模塊數據采集模塊信號處理模塊信號處理模塊數據處理模塊數據處理模塊通信交換模塊通信交換模塊接口控制模塊接口控制模塊高速存儲模塊高速存儲模塊圖形圖像模塊圖形圖像模塊高可靠性電源模塊高可靠性電源模塊主要功能主要功能數據采集信號處理數據處理通信交換接口控制高可靠性電源大容量存儲圖形圖像處理作戰平臺作戰平臺作戰用途作戰用途偵查通信對抗搜索識別瞄準攻擊 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

33、必一起閱讀。8 智明達智明達(688636 CH)產業鏈位置：位處產業鏈中游，產品連接元器件產業鏈位置：位處產業鏈中游，產品連接元器件&芯片和各類分系統芯片和各類分系統 嵌入式計算機機構復雜，研發生產嵌入式計算機須兼具硬件和軟件兩方面的技術能力嵌入式計算機機構復雜，研發生產嵌入式計算機須兼具硬件和軟件兩方面的技術能力。嵌入式計算機可分為四層，即硬件層、驅動層、操作系統層和應用層。硬件層硬件層是整個嵌入式計算機的根本，包含嵌入式處理器、存儲器、I/O 接口等，其中嵌入式處理器是硬件層的核心部分；驅動層驅動層是直接與硬件層互動的底層軟件，它為操作系統和應用提供硬件驅動或底層支持，也被稱為板級支持包

34、（BSP）；操作系統層操作系統層負責嵌入式計算機的全部軟、硬件資源的分配、任務調度，控制、協調，是用戶運行應用程序的軟件平臺，嵌入式操作系統一般必須針對某特定行業應用需要和特定硬件進行專門的設計開發，具有精簡實時可靠的特點；應用層應用層指完成特定應用功能的軟件程序。圖表圖表11：嵌入式計算機示意圖嵌入式計算機示意圖 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司嵌入式計算機為從硬件到軟件的全定制化產品，核心環節均牢牢掌握于自己手中。公司嵌入式計算機為從硬件到軟件的全定制化產品，核心環節均牢牢掌握于自己手中。公司在嵌入式計算機中主要負責硬件層的設計與生產、驅動層以及應用層的設計、程序編寫等。公司產品核

35、心部分在于自行編寫驅動程序以及應用軟件，并與通過操作系統組成嵌入式軟件，這種嵌入式軟件只能運行在公司定制的硬件層上，因此具備較強的客戶黏性。圖表圖表12：公司在嵌入式計算機中的具體工作公司在嵌入式計算機中的具體工作 領域領域 具體工作具體工作 硬件層 公司根據用戶的特定需求，進行器件選型、原理圖設計。驅動層驅動層 驅動層是公司產品發揮作用的關鍵環節。驅動層是公司產品發揮作用的關鍵環節。驅動層的主要工作是軟件工程師根據客戶對產品的功能要求，為產品編寫硬件外設驅動程序，應用程序通過驅動程序就可以訪問外設，無需知道外設的工作細節。操作系統層 公司不研發操作系統，而是使用現有的國產操作系統或開源操作系

36、統（如 linux）。應用層應用層 公司大部分產品均自行編寫應用層程序。公司大部分產品均自行編寫應用層程序。公司軟件工程師根據用戶需求，設計和開發相應的應用程序，使得產品能夠完成指定的一種或多種功能任務，如大容量存儲軟件，它包含了存儲硬件介質陣列管理功能、數據庫、抗掉電可靠性文件系統、斷點續傳卸載、高速緩存管理、故障日志管理等功能，實現大數據的可靠存儲和卸載，也能通過數據庫功能進行數據的分類存儲、檢索和在線訪問。資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司位處軍工電子產業鏈中游，連接元器件公司位處軍工電子產業鏈中游，連接元器件&芯片廠商到武器裝備分系統。芯片廠商到武器裝備分系統。公司下游一般是負責

37、武器裝備各個分系統研制生產的科研院所，公司產品是武器裝備各電子分系統的重要組成部分，一般來說裝備信息化程度與內部嵌入式計算機的數量成正比。公司在接到客戶軍工科研院所的研發需求后，根據技術要求制定研發方案并研制產品，硬件端從上游電子元器件廠商處進行選型采購并設計生產，軟件端完成驅動程序和應用軟件的編寫，形成完整的嵌入式計算機產品后向下游客戶交付，下游客戶再將公司產品裝配到各武器裝備分系統中，公司產品直接針對武器裝備分系統需求，在產業鏈中處于核心環節。嵌入式計算機與裝備的接口嵌入式計算機與裝備的接口應用程序文件系統用戶接口任務管理實時操作系統BSP（板級支持包/硬件抽象層）嵌入式處理器存儲器I/O

38、接口其他應用層應用層操作系統層操作系統層驅動層驅動層硬件層硬件層嵌入式計算機嵌入式計算機 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 智明達智明達(688636 CH)圖表圖表13：公司所處產業鏈情況公司所處產業鏈情況 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 行業格局：軍工集團下屬單位為主導，優質民營企業蓬勃發展行業格局：軍工集團下屬單位為主導，優質民營企業蓬勃發展 軍用嵌入式計算機與常規計算機區別顯著，技術壁壘更高。軍用嵌入式計算機與常規計算機區別顯著，技術壁壘更高。軍用嵌入式計算機作為應用于軍事領域的嵌入式計算機系統，它除了具有嵌入式計算機的普遍特性外，還具備可靠性高、環境

39、適應性強、壽命保障性要求高等軍用產品特點，因此從事軍用嵌入式計算機的廠商大多都有多年從事軍工相關產品研制生產的經驗，壁壘較高，近年來行業新進入者少。圖表圖表14：軍用嵌入式計算機特點軍用嵌入式計算機特點 特點特點 含義含義 可靠性高 軍用嵌入式計算機不同于一般的計算機，它應用于武器裝備中，因此可靠性要求較高，產品的設計和生產都要滿足可靠性的要求，必要時還要進行冗余設計 環境適應性強 武器裝備往往處于惡劣應用環境中，因此軍用嵌入式計算機須具有在高溫、低溫、沖擊、震動、沙塵、霉菌、鹽霧等惡劣環境下工作的能力 電磁兼容性 軍用嵌入式計算機需符合電磁兼容國家軍用標準的要求 壽命保障性要求高 軍事裝備的

40、研制周期較長，通常服役周期也較長，因此軍用嵌入式計算機需要保證具備較長的使用壽命 器件等級較高 軍用嵌入式計算機需要采用工業級、軍品級等等級較高的元器件，以滿足軍事裝備在各種惡劣環境下可靠工作的要求 定制特性 因武器裝備的多樣性及形狀差異性，軍用嵌入式計算機外形和外圍用戶接口電路多樣，產品以用戶定制為主 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司民企領域競爭對手有限，主要與國內軍工集團下屬單位同臺競技。公司民企領域競爭對手有限，主要與國內軍工集團下屬單位同臺競技。中國軍用嵌入式計算機系統的市場上代表廠家主要有兩類。第一類是長期從事軍用嵌入式計算機研制生產的國有企業，具體為我國軍工集團的下屬單位，

41、第二類是最近幾年來由于軍事采購領域的逐漸開放而進入的優質民營企業。從產品角度看，其他軍用嵌入式計算機的民營企業在產品范圍、市場定位、配套客戶各有側重，涵蓋的軍用領域也不完全一樣，相比之下，公司是民營企業中嵌入式計算機譜系最全、配套方向最廣的企業，實際競爭對手以軍工集團下屬科研院所為主。上游上游集成電路電容接插件電阻結構件PCB晶體晶振公司所處環節公司所處環節嵌入式計算機嵌入式計算機部分根據客戶需求進行設計、選型、采購和生產下游下游機載機載光電雷達、大氣機系統、電子對抗系統、吊艙等光電雷達、大氣機系統、電子對抗系統、吊艙等彈彈載載慣導系統、慣導系統、導引導引頭系統頭系統艦載艦載通信對抗系統、魚類

42、控制系統等通信對抗系統、魚類控制系統等車載車載導彈發射系統、觀瞄儀系統、顯控系統等導彈發射系統、觀瞄儀系統、顯控系統等平臺平臺分系統分系統軍軍工工科科研研院院所所 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 智明達智明達(688636 CH)圖表圖表15：軍工集團主要計算機所軍工集團主要計算機所 單位單位 主要業務主要業務 中航工業 631 所 西安航空計算技術研究所，當前主要技術和業務涵蓋并行計算機、容錯計算機、分布式計算機、機載、彈載、艦載計算機、航空氣動數值模擬、計算方法、計算機軟件、軟件工程、網絡工程和辦公自動化等計算機應用技術等領域 中航工業 618 所 西安飛

43、行自動控制研究所，是我國航空制導、導航與控制（GNC）技術研究中心，當前主要技術和業務涵蓋集自動控制、計算機應用、微電子技術、仿真技術、檢測技術研究和精密機械制造、電子裝配、光學加工等領域 航天科技九院 771 所 西安微電子技術研究所，主要從事計算機、半導體集成電路、混合集成三大專業的研制開發、批產配套、檢測經營。航天科技五院 513 所 山東航天電子技術研究所，主要從事衛星應用、空間信息系統與綜合電子、測控與通信、電力電子、計算機應用、微電子技術研發與產品研制，以及防務裝備領域遙測加密和遙測采發、運載火箭（上面級）數據處理等方面的技術研究、設備研制和技術服務 航天科工二院 706 所 北京

44、計算機技術及應用研究所，以計算機應用和研制為主業，研制出多種小型機,微型機,小巨型機,信息安全等多種計算機及外部設備,開發了信息管理系統,工業過程控制,計算機通信,網絡,多媒體等計算機應用產品 航天科工三院 8357 所 天津津航計算技術研究所，是我國武器裝備信息技術專業研究所，是集飛航導彈火控設備及飛機綜合航電（火控）系統、軍用計算機、通信與測控系統、微系統集成設備的研發和生產基地，是目前國內能同時研制開發機載、艦（潛）載、車載火控設備的主要單位 電科集團 32 所 國內唯一的覆蓋自主基礎軟件、嵌入式系統及網絡通信關鍵芯片、軍用計算機產品線的專業研究所，同時也是裝備發展部、國防科工局核定的軍

45、用計算機及共性軟件研制、生產核心單位，軍事電子信息系統信息處理裝備技術預先研究項目的主要承研單位。資料來源：各公司官網，華泰研究 軍用嵌入式計算機產業以國家隊為主導，公司具備體制優勢和多品類優勢。軍用嵌入式計算機產業以國家隊為主導，公司具備體制優勢和多品類優勢。軍工集團下屬計算機所大多成立時間早，多年來負責各大集團內部配套，在技術積累和經驗方面具有優勢，因此軍用嵌入式計算機市場主要以國有單位為主。但隨著國家對民營企業參與軍工科研生產體系態度愈發開放，同時民營企業在體制機制方面更加靈活，在技術創新、后市場服務和產品性價比等方面具備相對優勢，特別是當前國內武器裝備建設提速，強調國產替代等，為民營企

46、業創造了有利的市場環境和發展機遇，民營企業不受制于內部單位配套等硬性任務，在產品和市場等方面具備更強自主性，競爭優勢更加凸顯。機載產品占比高，彈載產品增速快機載產品占比高，彈載產品增速快 公司的嵌入式計算機主要應用平臺可分為機載、彈載、車載和艦，其中機載和彈載領域景公司的嵌入式計算機主要應用平臺可分為機載、彈載、車載和艦，其中機載和彈載領域景氣度最高，氣度最高，2021 年兩者占公司收入比重超過年兩者占公司收入比重超過 80%。2021 年以來兩塊業務呈現出機載占比最高，持續高增長，彈載產品進入快速增長階段，收入占比快速提升的態勢。公司機載嵌入式計算機種類最多，收入占比最高。公司機載嵌入式計算

47、機種類最多，收入占比最高。公司的機載嵌入式計算機模塊產品主要應用于軍用飛行器的雷達、通信、導航、識別、電子對抗、光電探測、飛行控制、干擾投放、供電管理、掛架管理等武器電子設備系統中，通過計算機上運行的特定應用軟件完成特定功能。根據公司 2021 年年報，公司 2021 年在機載方面參與了殲擊機、直升機、教練機、特種飛機等多個重點機型研制，為雷達、通訊、對抗、光電、導航、配電等機載設備提供了 100 多種嵌入式計算機解決方案。當前公司機載產品占比超過 60%，2017-2021 年CAGR 為 22.57%，2021 年機載業務收入同比增長 56.50%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

48、分，請務必一起閱讀。11 智明達智明達(688636 CH)圖表圖表16：公司部分機載系列產品公司部分機載系列產品 裝備系統裝備系統 主要功能分類主要功能分類 主要代表產品外觀示意圖主要代表產品外觀示意圖 產品介紹產品介紹 火控雷達 控制接口 多功能接口模塊 該產品用于機載火控雷達系統中，使用嵌入式操作系統、應用軟件，通過專用航空總線驅動程序、中間件軟件與機載其他電子設備通信，接收、解析指令和數據；該產品同時具備雷達掃描信息顯示功能，將雷達信息呈現給飛行員，協助飛行員完成作戰任務。該產品具有集成度高（集成了通信傳輸和顯示控制功能），標準化、系列化的特點，可廣泛應用于各類雷達系統中。數據處理 雷

49、達數據處理機 該產品包含了雷達工作控制、航電通信、目標數據解算、背景/目標顯示、天線控制、航跡管理、數據記錄等功能，應用于現役的多型機載火控雷達數據處理機中，有效提高了雷達的技戰術性能指標。該產品采用模塊化、通用化設計，能夠應用于較多型號的機載雷達系統。通信設備 數據處理 數據處理模塊 該產品用于機載綜合射頻系統中，含兩個高性能雙核處理器，使用 SRIO 通信軟件中間件，在兩個處理器上可進行通信數據計算，雷達數據計算，敵我識別數據計算等，是綜合射頻系統中的核心部件。該產品具有標準化、通用化、高性能的特點，可廣泛應用于機載、艦載、車載的綜合射頻系統、通信系統、雷達系統及電子對抗系統中。通信交換

50、接口模塊 該產品用于機載通信系統中，能夠工作在 BM 或 RT 工作模式，實時存儲 BM 監控到的數據，并能依據 RT 地址、子地址等信息，對 BM 監控到的數據進行實時篩選上報。該產品在設計時采用通用化、系列化設計，因此該產品可廣泛用于各類機載通信系統中。光電雷達 接口控制 隨動控制模塊 該產品用于光電雷達系統中，接收圖像處理組件和其他機載設備的指令信息，對指令進行解析，根據解析結果完成各項控制功能。指令解析和控制是該產品的關鍵功能，該產品設計時充分實現了高可靠性和高實時性的要求?；谠摦a品的特點，該產品可廣泛應用于高可靠性，實時控制的各類武器裝備系統中 大容量存儲 大容量實時圖像存儲器 該

51、產品使用 LINUX 操作系統，存儲軟件接收多個光電傳感器采集到的圖像，根據要求存儲到存儲器中，該系統使用的抗掉電文件系統，實現了網盤功能，使得上位機能夠使用瀏覽器就能夠操作存儲的圖像數據。信號處理 控制 CPU 模塊 該產品用于光電雷達系統中，采用高精度 ADC、S/D 和 R/D 轉換器采集相關信息，并在 DSP 中進行處理和運算，輸出運算結果。該產品具備采集信息路數多，采集精度高的特點。該產品用于機載、車載、艦載光電雷達，光電探測系統中。電子對抗 數據處理 通用接口模塊 該產品用于電子對抗系統中，采用高性能雙核處理器，完成電子對抗數據的計算控制，并具備標準化，通用化、高集成度的設計特點。

52、該產品可廣泛用于高性能計算的機載、車載、艦載雷達系統、電子戰系統及通信系統中 數據處理 顯控計算機模塊 該產品使用國產 LINUX 操作系統，包含流程控制、TCP 網絡通信中間件、數據處理、電子矢量地圖顯示等模塊，完成電子對抗的數據處理和態勢顯示功能。自動配電 圖形圖像處理 信號處理顯示模塊 該產品用于機載自動配電系統中，采用人機交互界面使用 OpenGL ES2.0 圖形驅動。針對機載配電系統的可靠性要求，該產品采用雙冗余設計，即兩套完全獨立的 CPU 和操作系統同時運行，當一套失效以后不影響配電系統的工作。該產品的關鍵特點是雙冗余設計和高可靠性。因此可廣泛應用于高可靠配電的武器裝備系統中

53、資料來源：公司招股說明書，華泰研究 彈載產品主要應用于各類制導分系統，彈載產品主要應用于各類制導分系統，2021 年以來年以來實現快速增長實現快速增長。公司的彈載嵌入式計算機模塊產品主要應用于彈載關鍵電子信息系統，包括：慣導系統，紅外導引頭，雷達導引頭，激光導引系統，飛行控制系統等，其中導引頭主要功能為完成打擊目標的識別和跟蹤，飛行控制系統主要功能為運行飛行控制律，控制導彈的飛行，兩者是實現精確制導的關鍵環節。根據公司公告，2021 年公司參與了多軍種的空地、艦空、空空、地地等導彈研制，為雷達導引頭、紅外導引頭、激光導引頭、復合導引頭、光纖慣組、激光慣組等設備提供了40多種嵌入式計算機解決方案

54、，2021年公司彈載產品增速為138.46%，收入占比較2020年明顯提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 智明達智明達(688636 CH)圖表圖表17：公司部分彈載系列產品公司部分彈載系列產品 裝備系統裝備系統 主要功能分類主要功能分類 主要代表產品外觀示意圖主要代表產品外觀示意圖 產品介紹產品介紹 慣性導航 信號處理 導航計算機模塊 該產品為激光慣組控制解算的核心部件，采用實時操作系統，主要功能是與數據采集模塊進行數據異步通信，采集陀螺脈沖和模擬量進行高精度解算。該產品在設計時采用通用化、系列化設計，可廣泛用于各類激光慣組系統中 導引頭 接口控制 伺服控

55、制器 該產品為紅外制導導引頭的伺服控制和數據通信的核心部件，主要功能是通過專用總線與綜合控制計算機進行通信。由于其安裝環境為導彈內部，需其具備高性能，高集成度，小型化的特點。該產品在設計時采用通用化、系列化設計，因此該產品可廣泛用于各類導彈伺服控制系統中 信號處理 通用接口模塊 該產品用于彈載雷達制導系統中，對數字化后的雷達回波信號進行數字信號處理，進一步對目標的距離和速度信息進行計算，并反饋到飛控系統中，完成制導任務。該產品在設計時采用通用化、系列化設計，具備高集成度，小型化的特點，因此可廣泛用于各類導彈雷達制導導引頭系統中 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表18：民兵民兵 III

56、 導彈導彈制導系統制導系統 圖表圖表19：Autonetics D-37C 制導計算機制導計算機 資料來源：Minuteman Missile 官網，華泰研究 資料來源：Minuteman Missile 官網，華泰研究 公司在車載、星載和艦載等嵌入式計算機方面也有豐富的開發經驗公司在車載、星載和艦載等嵌入式計算機方面也有豐富的開發經驗和技術儲備和技術儲備。根據公司2021 年年報，2021 年公司在艦載方面也參與進入了艦載重點型號并提供了多種嵌入式計算機解決方案；在車載和地面方面，參與了多個重點裝備型號研制，為通訊、雷達、對抗、光電、單兵等設備提供了 30 多種嵌入式計算機解決方案。目前公司

57、車載和地面產品占比收入較低，2021 年受下游需求和裝備規劃影響均有所下滑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 智明達智明達(688636 CH)信息化率提升拉動需求，機載彈載業務加速成長信息化率提升拉動需求，機載彈載業務加速成長 全球嵌入式計算機市場全球嵌入式計算機市場容量大，近年來容量大，近年來穩步增長。穩步增長?，F代工業對控制系統的可擴展性、可管理性和易用性提出了越來越高的要求，促使常規控制系統逐漸被以嵌入式計算機為核心的計算控制系統所替代。，全球范圍內對符合要求和精確運作的先進設備，以及對多核技術處理器和嵌入式圖形的需求日益增加，推動了嵌入式計算機行業整體

58、市場的增長。根據Transparency Market Research嵌入式市場2015-2021 年全球行業分析、容量、份額、增長、趨勢以及預測 報告顯示到2021年全球嵌入式系統市場容量預計將達 2,331億美元。我國嵌入式系統市場快速發展，我國嵌入式系統市場快速發展，2011-2017 復合增速達復合增速達 45.94%。我國的嵌入式計算機行業在政府的重視與扶植、信息產業與傳統產業的融合機遇、中國制造業的良好基礎等外部條件的影響下面臨著良好的發展環境與機遇。目前，嵌入式計算機的研制和應用已經成為我國信息化帶動工業化、工業化促進信息化發展的新的國民經濟增長點。根據工信部中國電子信息產業發

59、展研究院統計，2017 年我國嵌入式計算機行業市場規模為 2,145 億元人民幣，2011-2017 年我國嵌入式系統行業市場規模年復合增長率達到 45.94%。圖表圖表20：2014-2021 全球嵌入式系統市場空間及預測全球嵌入式系統市場空間及預測 圖表圖表21：2011-2017 我國嵌入式系統市場空間我國嵌入式系統市場空間 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 軍機發展空間大，量質提升拉動公司機載產品需求軍機發展空間大，量質提升拉動公司機載產品需求 我國軍機在數量上與美國存在較大差距，總量提升需求顯著。我國軍機在數量上與美國存在較大差距，總量提升需求顯

60、著。軍用飛機是直接參加戰斗、保障戰斗行動和軍事訓練的飛機的總稱，是航空兵的主要技術裝備。據World Air Forces 2022統計，2021 年美國現役軍機總數為 13246 架，在全球現役軍機中占比為 25%，而我國現役軍機總數為 3285 架，在全球現役軍機中占比僅為 6%。按各個細分機型來看，戰斗機是我國軍機中的主力軍，總數為 1571 架，但數量不到美國同期的 60%，且其他機型的數量都遠落后于美國，我國未來軍機總量提升需求顯著。圖表圖表22：各國現役軍機數量（架）各國現役軍機數量（架）圖表圖表23：中美現役軍用飛機數量對比（架）中美現役軍用飛機數量對比（架）資料來源：World

61、 Air Forces 2022，華泰研究 資料來源：World Air Forces 2022，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002,50020142015201620172018E 2019E 2020E 2021E(億美元)市場容量增速0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5002011201220132014201520162017(億元)市場容量YOY05,00010,00015,00020,00025,000美國俄羅斯中國印度韓國日本巴基斯坦埃及土耳其法國其他(架)01,0002,0003,0

62、004,0005,0006,000教練機戰斗機特殊任務機運輸機武裝直升機加油機(架)中國美國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 智明達智明達(688636 CH)除軍機數量外，我國軍機在先進性上也與美國有較大差距，預計兩國軍機質和量的差異將除軍機數量外，我國軍機在先進性上也與美國有較大差距，預計兩國軍機質和量的差異將驅動軍機規模擴張和產品升級。驅動軍機規模擴張和產品升級。美國現役殲擊機以三代機和四代機相結合，數量分別為1778架和 374 架；而我國現役殲擊機依然以二代機和三代機為主，數量分別為 561 架和 620 架，四代機則僅有 19 架在役。我國軍機目前

63、處于更新換代的關鍵時期，預計未來老舊機型將逐漸退役，新型戰機將加速列裝；特種飛機、運輸機等軍機也將有較大幅度的數量增長及更新換代的需要。圖表圖表24：美國戰斗機代次構成情況美國戰斗機代次構成情況 圖表圖表25：中國戰斗機代次構成情況中國戰斗機代次構成情況 資料來源：World Air Forces 2022，華泰研究 資料來源：World Air Forces 2022，華泰研究 軍機軍機量質雙升量質雙升拉動公司機載產品發展。拉動公司機載產品發展。軍用嵌入式計算機廣泛應用在軍機的雷達、通信、導航、識別、電子對抗、光電探測、飛行控制、干擾投放、供電管理、外掛管理等設備中，需要完成數據采集、信號處

64、理、數據處理、通信交換、接口控制、高可靠性電源、大容量存儲與圖形圖像處理等系統，我國軍用飛機更新換代和新增列裝需求將促進機載嵌入式計我國軍用飛機更新換代和新增列裝需求將促進機載嵌入式計算機產品的發展。算機產品的發展。圖表圖表26：嵌入式計算機應用于飛機各個分系統嵌入式計算機應用于飛機各個分系統 圖表圖表27：F-35 機載通信能力機載通信能力 資料來源：中航電子官網，華泰研究 資料來源：雷達通信電子戰公眾號，華泰研究 信息化水平提升帶動航電系統價值量提升信息化水平提升帶動航電系統價值量提升，機載系統升級創造嵌入式計算機持續需求。，機載系統升級創造嵌入式計算機持續需求。軍機量和質的提升創造了機載

65、嵌入式計算機直接需求，而信息化水平提升則帶來了機載嵌入式計算機的持續性需求。根據 2017 年中國航空報報導：近年來，航電系統在飛機出廠成本中的比例直線上升，航電系統研發成本已占先進作戰飛機研制總成本的 3040%，并且保持著持續擴大的趨勢，同時針對戰機的系統改造、升級為現役飛機升級核心計算機系統，成為了提升飛機戰斗力、延長武器平臺服役期限的一種現實而有效的手段。事實上自上世紀起，世界各國主流空軍開始對部分戰斗機換裝新的座艙和航空電子設備等，因戰機核心計算系統及其他方面的改進，使得作戰能力明顯提升，進而延長了戰機的服役期限。嵌入式計算機作為航電系統重要組成部分將持續受到存量戰機信息化提升需求的

66、拉動。嵌入式計算機作為航電系統重要組成部分將持續受到存量戰機信息化提升需求的拉動。三代：81%四代：19%二代機47%三代機52%四代機1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 智明達智明達(688636 CH)圖表圖表28：近年來部分軍機改裝近年來部分軍機改裝/升級情況升級情況 時間時間 承包商承包商 升級機型升級機型&所屬地區所屬地區 升級內容升級內容 項目金額項目金額 2021 年 洛克希德馬丁 F22/美國 對 143 架 F22 加強電子戰、通信、敵我識別能力，增加 GCAS 自動地面防撞系統、數據鏈升級、OMS 開放式任務系統處理器等 108 億美元 2

67、018 年 洛克希德馬丁 F22/美國 全面升級 F-22 的武器系統，以便滿足 F22 可以發射新型 AIM-9X 和 AIM-120 空空導彈 2018 波音 F18/美國 對 80 架現役 F18 進廠升級，讓 F18 戰機更換郵箱，加裝雷神技術生產的 APG-63(V)3 雷達系統，升級電子對抗系統 2.65 億美元 2017 年 洛克希德馬丁 F16V/臺灣 更換有源相控陣雷達，新的任務計算機，link-16 數據鏈，改進駕駛艙顯示器，增強電子戰系統和地面防撞系統 39.6 億美元 2015 年 洛克希德馬丁 KF-16/韓國 改裝新的任務計算機，APG-83 雷達、GPS/INS

68、系統和配備更多新型機載武器 15 億美元 2014 年 波音 E-767/日本 升級航電系統 2560 萬美元 2013 年 洛克希德馬丁 F22/美國 裝先進數據鏈系統、側置有源相控陣雷達天線和 1 套多光譜紅外搜索與跟蹤系統等 69 億美元 2012 年 洛克希德馬丁 C130/美國 航電系統升級 3000 萬 資料來源：立鼎產業研究網，華泰研究 2021-2030 新增軍機航電系統新增軍機航電系統市場市場空間達空間達 6,825 億元，機載嵌入式計算機億元，機載嵌入式計算機市場市場空間約為空間約為2,048 億元。億元。根據前瞻產業研究院對 2021-2030 年中國軍機需求規模及市場空

69、間預測情況測算，2021-2030 年新增軍機的市場空間約為 19500 億元；假設航電系統價值量占比平均為 35%，則航電系統的市場空間為 6,825 億元；嵌入式計算機作為航電系統的核心組成設嵌入式計算機作為航電系統的核心組成設備，假設其價值量占整體航電系統價值量的備，假設其價值量占整體航電系統價值量的 30%，則市場空間約為，則市場空間約為 2,048 億元，年均市場億元，年均市場空間空間約約為為 200 億元。億元。圖表圖表29：2021E-2030E 中國軍機需求規模及市場空間預測情況中國軍機需求規模及市場空間預測情況 分類分類 機種機種 飛機數量（架）飛機數量（架）單價（億元）單價

70、（億元）空間（億元）空間（億元）固定翼飛機 殲-10/殲-11 800 2.1 1680 殲-10C 400 3.5 1400 殲-15 240 4.2 1008 殲-16 600 3.5 2100 殲-20 800 10 8000 作戰支援飛機 300 2.8 840 大型運輸機 200 12 2400 武裝直升機 600 1.3 780 直升機 通用運輸直升機 1000 1.3 1300 合計合計/19508 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 導彈放量和精確制導發展嵌入式計算機需求導彈放量和精確制導發展嵌入式計算機需求 十四五期間導彈需求放量，供需兩旺景氣度高十四五期間導彈需求放量，供需

71、兩旺景氣度高 導彈本身的特性和國家安全形勢決定了導彈是本輪武器裝備建設提速時期的重點建設方向。導彈本身的特性和國家安全形勢決定了導彈是本輪武器裝備建設提速時期的重點建設方向。導彈在戰爭中的作用為對敵方的直接殺傷，飛機、艦船、坦克等大型武器裝備多扮演“平臺載具”的角色，而真正對敵起到殺傷效果的武器裝備主要為子彈、火箭彈、炸彈、導彈等。從產品屬性來看，導彈屬于一次性耗材，使用即消失，為了應對戰爭需求，需要維持一定規模的安全庫存；同時導彈一直是國際軍火巨頭的主要收入來源，也是國際軍貿上的最主要的貿易品種之一，全球導彈需求保持向上趨勢。圖表圖表30：導彈產業鏈環節導彈產業鏈環節 資料來源：華泰研究 上

72、游上游研發設計基礎元器件原材料中游中游瞄準/制導系統飛行系統（彈體）發動機彈頭（戰斗部）下游下游總裝系統總裝軍隊 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 智明達智明達(688636 CH)導彈產業鏈產能導彈產業鏈產能&技術雙提升，擴產計劃預示后續行業高增長。技術雙提升，擴產計劃預示后續行業高增長。在需求牽引下，導彈產業鏈上下游的產能擴大有的放矢，2020 年以來導彈產業鏈中的多家公司通過上市、定向增發、可轉債等形式進行產能擴充和導彈相關研發投入，充分說明我國導彈預計十四五期間導彈的交付量將會不斷上升。圖表圖表31：導彈產業鏈上市公司擴產情況導彈產業鏈上市公司擴產情況

73、公司公司 公告日期公告日期 擴產情況擴產情況 國博電子 2022 年 7 月 11 日 首次公開發行股票募集資金 28.36 億元，用于射頻芯片和組件產業化項目等。睿創微納 2022 年 6 月 28 日 發行可轉債擬募集資金不超過 16.40 億元，用于紅外熱成像整機項目、艾睿光電紅外熱成像整機項目、合肥英睿紅外熱成像終端產品項目和智能光電傳感器研發中試平臺等。鋮昌科技 2022 年 5 月 24 日 首次公開發行股票募集資金 6.06 億元，用于新一代相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目等。理工導航 2022 年 3 月 14 日 首次公開發行股票募集資金 14.35 億元，用于慣性導航裝

74、置擴產建設項目、光纖陀螺儀生產建設項目等。臻鐳科技 2022 年 1 月 18 日 首次公開發行股票募集資金 16.90 億元，用于射頻微系統研發及產業化項目、可編程射頻信號處理芯片研發及產業化項目、固態電子開關研發及產業化項目等。中航光電 2021 年 12 月 17 日 非公開發行股票募集資金 3.40 億元，用于華南產業基地項目、基礎器件產業園項目(一期)等。航天電子 2021 年 12 月 11 日 非公開發行股票募集資金總額不超過 41.36 億元，用于新型智能慣導系統研發與產業化、先進激光導航產品研發及產業化批產項目、先進光纖慣性及光電信息產品研制能力建設項目以及新一代衛星通信載荷

75、及終端產品產業化項目等。宏達電子 2021 年 12 月 10 日 非公開發行股票募集資金 10.00 億元，用于微波電子元器件生產基地建設項目等。國光電氣 2021 年 8 月 20 日 首次公開發行股票募集資金 9.96 億元，用于特種電真空器件生產線項目等。雷電微力 2021 年 8 月 13 日 首次公開發行股票募集資金 14.67 億元，用于生產基地技改擴能建設項目等。航天電器 2021 年 8 月 9 日 非公開發行股票募集資金 14.31 億元，用于年產 153 萬只新基建用光模塊項目、年產 3976.2萬只新基建等領域用連接器產業化建設項目等。高德紅外 2021 年 3 月 2

76、5 日 非公開發行股票募集資金 25.00 億元，用于新一代自主紅外探測器芯片產業化項目、晶圓級封裝紅外探測器芯片研發及產業化項目等。雷科防務 2021 年 1 月 22 日 非公開發行股票募集資金 6.02 億元，用于毫米波雷達研發中心建設項目等。大立科技 2021 年 1 月 20 日 非公開發行股票募集資金 9.70 億元，用于年產 30 萬只紅外溫度成像傳感器產業化建設項目等。天箭科技 2020 年 3 月 5 日 首次公開發行股票募集資金 5.37 億元，用于微波前端產業化基地建設項目等。資料來源：相關公司公告，華泰研究 精確制導精確制導技術技術在現代戰爭中具有廣泛的使用場景在現代戰

77、爭中具有廣泛的使用場景，戰爭中戰爭中精確制導武器的使用不斷增多精確制導武器的使用不斷增多。自 20 世紀 70 年代激光半主動尋的制導技術問世以來，精確制導技術已經有 50 年的發展歷史，先后經歷了美蘇冷戰、新軍事革命等歷史事件與時期。海灣戰爭中以美國為首的多國部隊用 8%的精確制導武器擊毀了 80%的敵方目標，各軍事強國均看到了精確制導武器的發展潛力和重要性，并大力推進。此后，精確制導武器在戰爭中的使用量不斷上升，科索沃戰爭已升至 35%、阿富汗戰爭升至 60%，伊拉克戰爭升至 68%。從目前的發展趨勢可以看出，隨著武器裝備技術水平的不斷提高，精確制導武器的占比將會繼續提升。圖表圖表32：精

78、確制導武器在戰爭中的使用比例精確制導武器在戰爭中的使用比例 戰爭戰爭 時間時間 總投彈量總投彈量 精確制導彈藥精確制導彈藥 精確制導彈藥占比精確制導彈藥占比 海灣戰爭 1991 年 1 月 17 日-2 月 28 日 8.85 萬噸 0.74 萬噸 6%科索沃戰爭 1999 年 3 月 24 日-6 月 10 日 2.36 萬枚 0.80 萬枚 29%阿富汗戰爭 2001 年 10 月 8 日-12 月中旬 1.20 萬枚 0.67 萬枚 57%伊拉克戰爭 2003 年 3 月 20 日-4 月 15 日 2.92 萬枚 1.99 萬枚 68%利比亞戰爭 2011 年 2 月 16 日-10

79、月 20 日 0.75 萬枚 0.75 萬枚 100%資料來源：從歷次局部戰爭看美軍精確制導彈藥的發展（任武能等，【導彈與航天運載技術】，2006 年第 5 期），Precision and Purpose:Air power in the Libyan Civil War（Karl P.Mueller，【Rand Corporation】，2015 年），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 智明達智明達(688636 CH)圖表圖表33：美軍美軍 2035 年代精確打擊武器型號譜系發展預測年代精確打擊武器型號譜系發展預測 精確打擊武器類別精確打擊武器類

80、別 譜系發展預測譜系發展預測 高超聲速武器 多種型號覆蓋海、陸、空發射平臺,助推滑翔和動力巡航兩類彈道形式,數百至數千千米射程 核巡航導彈 空射遠程防區外武器；潛射核巡航導彈（未確定）遠程亞聲速對陸攻擊/反艦導彈 空射：JASSM/LRASM 系列最新增程型號；艦潛射：下一代對陸攻擊武器；陸射：新研或改型的巡航導彈和戰術彈道導彈（未確定）中程導彈 空射內埋中程超聲速多功能導彈：AARGM-ER；護衛艦用反艦導彈：挪威 NSM 導彈或新研型號；陸射戰術彈道導彈：精確打擊導彈（PrSM）近程空射小型化武器 無動力 SDB 系列；有動力 JAGM 系列 其他低成本精確打擊武器 精確制導炸彈、精確制導

81、火箭彈等 資料來源：大國競爭戰略下美國精確打擊武器發展分析（宋怡然等，【戰術導彈技術】，2020 年第 2 期），華泰研究 制導與控制部分是導彈中價值量占比最高的部分，彈載嵌入式計算機是該份系統的主要組制導與控制部分是導彈中價值量占比最高的部分，彈載嵌入式計算機是該份系統的主要組成部分。成部分。根據防空導彈成本與防空導彈武器裝備建設（單紹敏，現在防御技術，2006）一文，大部分導彈中的制導分系統和穩定控制分系統（自動駕駛儀和舵機系統）都占導彈成本的 40%-60%。其中便攜式防空導彈的制導分系統成本占比最高可達 60%；對精度要求極高的如防空導彈和巡航導彈，制導系統成本占比甚至達到 70%；對

82、射程要求高的如彈道導彈等，動力系統占比最高，能達到 60%以上，其與控制制導系統合并成本占導彈總成本的 80%。制導和控制依賴于電子信息設備，具體到產品端實質為傳感器&特殊功能器件+嵌入式計算機，因此精確制導的發展將帶動彈載嵌入式計算機需求快速增長。圖表圖表34：幾種典型導彈武器的成本中各分系統所占比例幾種典型導彈武器的成本中各分系統所占比例 制導與控制制導與控制 推進推進 再入飛行器再入飛行器 其他部分其他部分 彈道導彈 MX 21.7%25.4%33.4%潘興-1 33.1%26.9%17.9%反導攔截 PAC-3 47%THAAD 43%11%AGM-130 空地導彈 41%19%先進中

83、程空空導彈 77%17%資料來源：導彈武器的低成本化研究（曹秀云，2006），華泰研究 彈載嵌入式計算機彈載嵌入式計算機 2023-2027 年年年均年均市場空間有望接近市場空間有望接近 500 億元。億元。我們通過假設國防預算增長情況、裝備費占比、導彈裝備采購占比、信息設備占導彈比重來測算未來 5 年彈載嵌入式計算機的市場空間。其中 2022 年我國國防預算增速為 7%，假設未來 5 年我國國防預算平均增速約為 7.3%；根據 2019 年國務院發布的 新時代的中國國防 白皮書，我國 2010年起裝備費占軍費比重持續提升，2017 年占比為 41.1%，同時因國防壓力提升而導彈消費比高，進一

84、步假設導彈采購金額占比也逐年小幅提升；電子信息設備平均占導彈價值量比重和嵌入式計算機占導彈信息設備價值量逐年小幅提升。則彈載嵌入式計算機未來 5 年年均增速約為 20%，合計市場空間接近 2500 億元，年均市場空間 500 億元。圖表圖表35：彈載嵌入式計算機市場空間測算彈載嵌入式計算機市場空間測算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 軍費軍費 11,899 12,680 13,553 14,505 15520 16653 17868 19173 20572 增速 7.49%6.57%6.89%7.02%7.00%7.30%7.

85、30%7.30%7.30%裝備費裝備費 5116 5516 6099 6600 7139 7744 8398 9107 9875 占軍費比重 43%43.5%45%45.5%46%46.5%47%47.5%48%導彈采購導彈采購 921 1213 1647 1848 2213 2633 3107 3688 4147 占裝備費比重 18%22%27%28%31%34%37%40.5%42%彈載彈載電子信息設備電子信息設備 304 413 576 665 819 1000 1212 1438 1700 價值量比重 33%34%35%36%37%38%39%40%41%彈載嵌入式計算機彈載嵌入式計算

86、機 122 165 231 266 328 400 485 575 680 占電子信息設備比重 35%36%37%37.5%38%38.5%39%39.5%40%資料來源：財政部，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 智明達智明達(688636 CH)專精嵌入式計算機多年打造高壁壘和客戶粘性專精嵌入式計算機多年打造高壁壘和客戶粘性 產品線齊全產品線齊全+體制機制靈活，可充分享受外溢訂單體制機制靈活，可充分享受外溢訂單 公司各公司各裝備各裝備各類型嵌入式計算機能器齊全類型嵌入式計算機能器齊全，為承接多方向新研項目提供基礎，為承接多方向新研項目提供基礎。公

87、司深耕嵌入式計算機行業多年，配套下游包含機載、彈載、車載、艦載等領域，且產品譜系齊全，配套經驗豐富，綜合能力較強。公司主要競爭對手為軍工集團科研院所，十四五期間我國裝備新研項目快速增長，科研院所因事業單位體制因素，很難做到研發人員快速擴張來匹配激增的研發項目，而公司憑借民營企業體制機制靈活的特點快速擴大研發隊伍，盡可能去承接國家隊的外溢需求，同時因多年和下游客戶的合作經驗也在部分項目中逐步成為了下游客戶的首選，在部分研制項目上客戶源于軍品研制階段的項目特點、過往的合作歷史、綜合技術實力及公司在行業內的良好口碑，指定公司為項目承接方，因此公司可充分享受到需求放量帶來的行業紅利。圖表圖表36：公司

88、研發人員情況公司研發人員情況 資料來源：公司公告，華泰研究 下游需求飽滿在研項目持續增加，快速擴充人員響應開發需求。下游需求飽滿在研項目持續增加，快速擴充人員響應開發需求。進入十四五我國每年裝備新型號新項目數量提升明顯，公司憑借自身優勢產品優勢和配套經驗承接了多個新項目，2021 年公司獲得新研發項目數為 167 項，較 2020 年提升 45%；2022H1 公司獲得新研發項目數量為 125 項，較 2021 同期增長 28.87%，2022 年公司獲得新項目數量 205 個，較上年同期增長 23%，為后續業績穩健增長和公司持續發展奠定了堅實基礎。在新研制項目數量快速增長的背景下，公司憑借靈

89、活的機制和市場化經營管理能力快速擴大研發人員團隊，2021 年和 2022H1 研發人員數量增長明顯，保證產能端匹配新項目開發需求。圖表圖表37：公司獲得新研發項目數量公司獲得新研發項目數量 第一季度第一季度 第二季度第二季度 第三季度第三季度 第四季度第四季度 年度總計年度總計 2019-117 2020 1-6 月總計 51 項-115 2021 1-6 月總計 97 項 43 27 167 2022 65 60 55 25 205 資料來源：公司公告，華泰研究 行業放量追求效率提升，專業板卡公司優化產業鏈供需格局行業放量追求效率提升，專業板卡公司優化產業鏈供需格局 行業快速發展，產業分工

90、愈發細致，公司作為優化產業鏈供需環節的角色將持續受益。行業快速發展，產業分工愈發細致，公司作為優化產業鏈供需環節的角色將持續受益。對軍品來說在型號項目的研制階段，公司客戶采購產品主要用于系統級和整機產品的調試驗證，而且只有核心模塊、分機、系統依次定型后，整機方可定型。因此對軍品研制環節中的企業而言，不僅要承擔本企業的研發風險，還要共同承擔產業鏈整體的研發定型風險。這便意味著精細的產業化分工是行業提升整體效率和改善受益的重要手段，因此原本部分涉及到嵌入式計算機研發設計和生產的下游客戶有動力將該環節外放至專業的嵌入式計算機廠商，公司客戶群體和業務規模也有望持續擴大。-10%0%10%20%30%4

91、0%50%0501001502002503003502017201820192020H120212022H1(人)研發人員數量YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 智明達智明達(688636 CH)公司多年開發經驗掌握大量公司多年開發經驗掌握大量 know-how，客戶黏性較強?？蛻麴ば暂^強。公司的產品均為定制化產品，實物交付是根據客戶提出的需求進行板卡設計、元器件采購、軟件設計和測試等多個環節，研發周期較長。經過二十年的行業技術和經驗積累，公司掌握了各型軍用嵌入式計算機模塊的核心技術，形成了一套完整的研制生產控制流程和產品質量追溯體系，近年來已從原有的產品

92、提供商逐步轉向為解決方案方案提供商，客戶粘性不斷增強，上下游之間的合作關系較為穩定，在獲得原有客戶衍生型號和相近型號的項目開發需求是公司優勢明顯。圖表圖表38：公司產品開發流程公司產品開發流程 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 模塊化開發為項目提高效率、降低成本賦能。模塊化開發為項目提高效率、降低成本賦能。公司持續以“標準化的模式開發非標準化的產品”為理念，注重模塊化設計工作，成立了專業的模塊化團隊，持續在軟件、硬件、邏輯等技術方向開展模塊化的開發、迭代。在項目開發中采用標準化模塊，可減少重復設計，提高設計效率，提升設計質量，縮短研發周期，降低研發成本，并且使每個項目都能代表公司的專業化設計

93、水平，為公司不斷開拓新的業務領域，不斷獲取客戶項目奠定了重要基礎。國產化能力優勢明顯，先發優勢帶來高壁壘國產化能力優勢明顯，先發優勢帶來高壁壘 國產化器件替代流程繁瑣，試錯成本高。國產化器件替代流程繁瑣，試錯成本高。近年來在軍亊武器裝備中核心電子元器件國產化比例不高，既為國產元器件廠商帶來了大量研制任務和壓力，也為下游國產器件應用單位帶來了大量的國產化器件同位替換的驗證和試驗工作。國產核心電器件應用流程主要包含器件指標適配性評估、模塊級應用驗證、設備級應用驗證、系統及應用驗證、試飛應用驗證五個階段，需要整體驗證周期長，五個驗證環節層層遞進，一個環節不滿足則表明器件不符合要求，風險較大。公司所處

94、環節的驗證工作主要為模塊級應用驗證。項目可行性論證項目可行性論證任務下達任務下達項目策劃項目策劃軟軟/硬件需求分析硬件需求分析方案評審方案評審硬件設計硬件設計PCBPCB設計、加工、焊設計、加工、焊接、組裝接、組裝軟件設計軟件設計軟件代碼編寫（驅動軟件代碼編寫（驅動程序、應用軟件編寫）程序、應用軟件編寫）基礎測試基礎測試硬件、軟件聯調硬件、軟件聯調測試驗證測試驗證環境試驗環境試驗入庫入庫研發交付研發交付用戶需求用戶需求 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 智明達智明達(688636 CH)圖表圖表39：國產核心器件應用驗證流程國產核心器件應用驗證流程 環節環節 驗

95、證內容驗證內容 器件指標適配性評估 通過論證、計算、仿真的方式對器件功能性能的適用性進行分析、評估，是國產核心器件應用驗證的基礎。模塊級應用驗證 指采用國產核心電子器件研制相關模塊，首先測試模塊在常溫條件下的相關功能性能指標，判定待驗證國產核心電子器件能否滿足模塊的使用要求；然后開展模塊環境適應性試驗，測試國產核心電子器件在各種環境應力條件下的穩定性。設備級應用驗證 指采用國產核心電子器件研制相關設備，首先測試設備常溫條件下的下的相關功能性能指標，判定待驗證國產核心電子器件能否滿足設備的使用要求；然后開展設備電磁兼容性試驗，測試國產核心電子器件的輻射特性和敏感是否滿足設備使用需求；最后開展設備

96、環境適應性試驗，測試國產核心電子器件在設備層級各種環境應力條件下的穩定性。系統級應用驗證 指采用包含國產核心電子器件的設備搭建應用驗證系統，首先測試系統常溫條件下的相關性能指標，判定國產核心電子器件在系統層面能否滿足系統的使用要求；然后開展系統電磁兼容性試驗，測試元器件的輻射特性和敏感是否滿足需求；滯后開展系統環境適應性試驗，測試元器件各種環境應力條件下的穩定性；最后開展可靠性摸底試驗，測試元器件在系統層面的可靠性是否滿足使用需求。試飛應用驗證 將應用驗證系統裝機，在飛行條件下直接對國產核心電子器件應用效果進行評估。首先編制試飛應用驗證實施方案，依據方案開展應用驗證系統的裝機工作；然后編制試飛

97、大綱，按照試飛大綱要求開展試飛工作，對國產核心電子器件在飛行環境下應用效果進行測試；飛行結束后對試飛記錄數據進行分析，判定試飛結果是否滿足大綱要求。資料來源：國產核心電子器件在軍用通信系統的應用驗證方法研究（周鵬，2021），華泰研究 圖表圖表40：模塊級驗證流程模塊級驗證流程 資料來源：國產核心電子器件在軍用通信系統的應用驗證方法研究（周鵬，2021），華泰研究 前瞻性國產化開發設計，前瞻性國產化開發設計，打造國產化高壁壘打造國產化高壁壘。公司歷來重視軍用嵌入式計算機的國產化設計，從 2014 年開始，公司成立國產化工作團隊，開展引入、設計、適配、驗證等工作，實現了軍用嵌入式計算機的軟、硬件

98、的全國產化。在當前國產化需求急迫的大環境下，開展相關的驗證工作存在較高的時間成本和試錯成本，因此有較強的國產化壁壘。公司由于開展時間早，基礎工作扎實，使得公司在裝備國產化過程中獲得了更多的機會、項目及訂單。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 智明達智明達(688636 CH)盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 我們預計 2022-2024 年公司收入分別為 5.41、7.55 和 10.23 億元，同比增長 20.3%、39.6%和 35.6%，歸母凈利潤分別為 0.76、1.86 和 259 億元，同比增長-31.6%、144.4%和 39.1%。

99、圖表圖表41：智明達智明達盈利預測盈利預測核心假設核心假設（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 機載機載-營收營收 181.57 191.30 299.39 320.35 432.47 562.21 YOY（%）14.49%5.36%56.50%7.00%35.00%30.00%毛利率（%）62.4%63.0%61.2%57.0%57.0%57.00%占公司收入比例（%）69.66%58.92%66.62%59.23%57.30%54.94%彈載彈載-營收營收 44.91 26.95 64.26 124.02 198.43 307.5

100、7 YOY（%）108.69%-40.00%138.46%93.00%60.00%55.00%毛利率（%）48.9%50.1%54.9%45.0%50.0%50.00%占公司收入比例（%）17.23%8.30%14.30%22.93%26.29%30.05%車載車載-營收營收 17.71 50.95 42.45 33.96 37.36 41.09 YOY（%）7.73%187.69%-16.68%-20.00%10.00%10.00%毛利率（%）66.8%64.9%61.8%60.0%59.0%58.00%占公司收入比例（%）6.79%15.69%9.45%6.28%4.95%4.02%艦載艦

101、載-營收營收 4.36 26.58 5.65 14.13 21.19 27.54 YOY（%）-87.02%509.63%-78.74%150.00%50.00%30.00%毛利率（%）73.85%76.07%86.73%80.00%78.00%77.00%占公司收入比例（%）1.67%8.19%1.26%2.61%2.81%2.69%其他主營產品其他主營產品-營收營收 12.11 28.90 37.68 48.42 65.37 84.97 YOY（%）175.85%138.65%30.38%35.00%35.00%30.00%毛利率（%）63.01%57.75%65.63%65.00%65.

102、00%65.00%占公司收入比例（%）4.65%8.90%8.38%8.95%8.66%8.30%營業總收入營業總收入 260.66 324.67 449.42 540.87 754.80 1023.38 YOY（%）11.0%24.6%38.4%20.3%39.6%35.58%毛利潤 157.99 203.90 274.49 301.55 426.77 574.52 毛利率（%）60.6%62.8%61.1%55.8%56.5%56.14%管理費用率 7.5%6.5%6.6%6.5%6.2%6.0%銷售費用率 10.1%9.2%10.8%9.7%8.5%8.2%研發費用率 20.0%17.3

103、%21.1%25.0%18.0%17.0%財務費用率 1.2%1.3%0.4%-1.0%-0.7%-0.6%四項費用率 38.7%34.3%38.8%40.2%32.0%30.5%歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 59.46 85.58 111.51 76.34 186.71 260.05 資料來源：wind，華泰研究預測 收入預測：收入預測：1）機載：）機載：公司的機載嵌入式計算機模塊產品主要應用于軍用飛行器的雷達、通信、導航、識別、電子對抗、光電探測、飛行控制、干擾投放、供電管理、掛架管理等武器電子設備系統中，目前廣泛配套于我國各型主力戰機。2020、2021 年公司機載產品收

104、入收入分別為1.91 億元、2.99 億元，2020-2021 年同比增速為分別為 5.36%和 56.50%，21 年增速提升主要系公司配套機型于當年放量，占公司收入比重為 58.92%和 66.62%。2022 年成都地區先后受到了高溫限和其他因素影響，導致公司機載業務受影響明顯，增速顯著下降，但當前航空產業景氣度較高，下游新機型需求旺盛，同時 2022 年耽擱的交付和未及時確認的收入有望在 2023 年落實，因此預計 2023 年和 2024 年公司機載業務增速將顯著回升。我們預計 2022-2024 年該業務實現營收 3.20 億元、4.32 億元、5.62 億元，同比增速分別為 7%

105、、35%、30%。毛利率方面，公司機載業務近年來毛利率略高于 60%，考慮到后續下游主機廠具有降本訴求，同時產品交付批量提升后可能會有一定程度的降價情況，所以預計2022-2024 年公司機載產品毛利率保持 57%水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 智明達智明達(688636 CH)2）彈載：）彈載：公司的彈載嵌入式計算機模塊產品主要應用于彈載關鍵電子信息系統，包括：慣導系統，紅外導引頭，雷達導引頭，激光導引系統，飛行控制系統等。2020 和 2021 年公司彈載產品收入分別為 0.27 億元和 0.64 億元，2020-2021 年同比增速分別為-40%和

106、138.46%，公司業務主要下游型號采購需求影響，2021 年高增長原因來自于公司此前跟研型號逐步轉入批產和導彈行業高景氣相關，我們認為公司彈載業務在十四五期間將保持高增長態勢，2023 年因不可控因素明顯減少預計可實現更高增長。預計 2022-2024 年實現營收 1.24、1.98 和 3.08 億元，同比增速分別為 93%、60%和 55%。毛利率方面，公司彈載業務受交付型號結構影響有一定波動性，2020和2021年毛利率分別為50.05%和54.87%，2022 年由于公司彈載業務產品結構原因導致毛利率有所下滑，2023 年隨著低毛利率產品交付減少和高毛利率產品交付提升占比增加，毛利率

107、水平有望回升，但后續也存在一定的降價壓力，因此我們預計 2022-2024 年公司彈載產品毛利率分別為 45%/50%/50%。3）車載：車載：公司的車載嵌入式計算機模塊產品主要應用于車載武器電子信息系統中，主要包括：伺服控制，觀瞄儀，綜合管理，發射控制，顯控裝置等，這些裝置主要用于實現偵察及武器發射等功能。近兩年公司車載業務收入占比較小，2020 和 2021 年公司車載業務收入分別為 0.51 億元和 0.42 億元，同比下滑 16.68%。由于陸軍部分裝備建設處于平穩期，但仍存在升級換代空間和新裝備列裝需求，22 年地面兵裝行業采購節奏發生變化，下游需求釋放不太順暢，但后續年度有望恢復正

108、常。因此我們預計公司 2022-2024 年車載業務分別實現收入 0.34、0.37 和 0.41 億元，其中 2022 年下滑 20%，2023 和 2024 年保持 10%增長。毛利率方面，2020 和 2021 年該業務毛利率分別為 64.91%和 61.79%，當前陸軍和地面裝備低成本化發展方向明確，預計 22-24 年毛利率分別為 60%/59%/58%。4）艦載：艦載：公司的艦載嵌入式計算機模塊產品主要應用于艦載武器裝備中的雷達與電子對抗系統中，目前占公司收入比重較小，2020、2021 年分別實現收入 2,658 萬元和 565 萬元，同比下滑 78.84%，主要系公司主要產品交

109、付完畢，訂單出現間隔所致。2022 年公司開啟了后續艦載產品交付，有望實現較快增長，我們預計 2022-2024 年分別實現收入 1,413、2,119 和 2,754 萬元，增速分別為 150%/50%/30%。毛利率方面，公司艦載產品 2020 年和2021 年毛利率分別為 76.07%和 86.73%，后續海裝同樣存在降本訴求，預計 2022-2024年毛利率分別為 80%/78%/77%。費用率預測費用率預測：1）銷售費用率銷售費用率：2020-2021 年分別為 6.5%、6.6%，基本保持平穩。2022 年前三季度為6.0%，主要受高溫限電和其他因素影響導致市場銷售開展受到影響，隨

110、著四季度不可抗力因素逐步消失，全年銷售費用率水平或將維持穩定。公司產品均為為定制化產品，同時客戶黏性較高，因此維護客戶成本較低。近年來隨著公司新拿項目數量不斷增多，也會鎖定后續的供貨配套關系，銷售費用率會隨著收入規模的擴大而呈現小幅下降趨勢。預計2022-2024 年銷售費用率為 6.5%/6.2%/6.0%。2）管理費用率管理費用率：2020-2021 年分別為 9.2%、10.8%，主要系股份支付費用和人員擴張導致費用率有所提升。2022 年前三季度公司管理費用率為 9.0%，我們認為由于公司新項目多，管理難度和壓力有所提升，但股份支付費用逐步下降，管理費用率或將隨收入規模擴大而小幅下降，

111、預計 2022-2024 年管理費用率為 9.7%/8.5%/8.2%。3）研發費用率研發費用率：2020-2021 年分別為 17.3%和 21.1%，主要系股份支付費用和研發人員數量提升所致。2022 年前三季度公司研發費用 25.0%，公司當前研發人員數量已基本滿足需求，后續人員擴張方面將逐步平穩，但項目數量的增加預示著公司研發投入將維持高位，研發費用率或將隨收入規模擴大而逐步降低，預計研 2022-2024 年研發費用率為25%/18%/17%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 智明達智明達(688636 CH)估值與投資建議估值與投資建議 公司主要面向

112、軍工客戶，提供定制化嵌入式計算機模塊和解決方案通過近二十年的積淀，公司的產品和解決方案已涵蓋數據采集、信號處理、數據處理、通信交換、接口控制、高可靠性電源、大容量存儲與圖形圖像處理等技術方向。公司多年服務于軍工客戶，成功將產品應用于機載、彈載、艦載、車載等多個領域的武器裝備之中。近年來公司機載業務基本盤穩健，配套型號和參與研制型號覆蓋我國各類主力戰機，彈載業務受行業拉動和研制型號轉批產保持高增長態勢，同時星載業務也具備較大的發展空間。我們預計公司2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 0.76/1.87/2.60 億元，對應 EPS 分別為 1.51/3.70/5.15元，對應 PE 分別為

113、 69/28/20X，可比公司選擇具有嵌入式計算機或相關模塊的雷科防務（雷達相關嵌入式計算機板卡）、景佳微（圖顯模塊）、佳緣科技（加密模塊）和中航電子（航電設備），可比公司估值 2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 47 倍，我們給予公司 23 年 47倍 PE，對應目標價 173.90 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表42：可比公司估值可比公司估值 股價（元股價（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市凈率市凈率(x)ROE(%)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2023/03/15 2023/03/15 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23

114、E 24E 雷科防務 002413 CH 5.24 7,023 40 33 28 1.4 1.3 1.3 3%4%5%景嘉微 300474 CH 76.04 34,604 120 82 60 11.3 8.2 8.5 9%12%15%佳緣科技 301117 CH 81.72 7,540 72 45 29 6.3 5.5 4.7 12%15%18%中航電子 600372 CH 17.51 33,581 34 27 22 2.8 2.6 2.4 8%10%11%平均值 20,687 67 47 35 5.4 4.4 4.2 8%10%12%智明達 688636 CH 104.14 5,259 61

115、 28 20 5.5 4.6 3.7 8%18%20%注：除智明達外，其余公司盈利預測來自于 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 公司訂單不及預期風險。公司訂單不及預期風險。公司產品主要應用于軍工領域，客戶對嵌入式計算機需求具有多品種、小批量的特點，客戶訂單存在一定的隨機性。公司客戶的訂單在一定程度上會受到年度國防預算和終端需求下達時間等因素的影響，可能存在突發訂單延遲或減少的情況?？蛻粲唵蔚牟▌訉е鹿窘桓懂a品或服務的時間具有不確定性，從而影響公司的經營業績。產品降價導致毛利率下滑風險產品降價導致毛利率下滑風險。近年來國防建設處于快速發展期，新型號武器裝備需

116、求量較大處于放量階段，但國防預算增長相對保持平穩，因此可能存在產品降價風險，從而導致公司的毛利率水平下滑。圖表圖表43：智明達智明達 PE-Bands 圖表圖表44：智明達智明達 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 063125188250Apr-21Jul-21Oct-21 Jan-22 Apr-22Jul-22Oct-22 Jan-23(人民幣)智明達30 x45x60 x75x90 x0100200300400Apr-21Jul-21Oct-21 Jan-22 Apr-22Jul-22Oct-22 Jan-23(人民幣)智明達4.3x8.0 x1

117、1.8x15.6x19.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 智明達智明達(688636 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 568.78 936.17 916.36 1,344 1,541 營業收入營業收入 324.67 449.42 540.87 754.80 1,023 現金 40.30 169.36 151.86 183.

118、76 246.79 營業成本 120.77 174.94 239.31 328.03 448.87 應收賬款 199.31 300.62 284.10 411.57 498.11 營業稅金及附加 2.63 3.87 4.52 6.41 8.62 其他應收賬款 0.70 1.52 1.15 2.57 2.48 營業費用 21.20 29.69 35.16 46.80 61.40 預付賬款 1.50 1.07 2.03 2.30 3.57 管理費用 29.86 48.38 52.46 64.16 83.92 存貨 114.33 238.48 144.42 380.43 284.56 財務費用 4.

119、10 1.80(5.26)(5.56)(7.01)其他流動資產 212.63 225.12 332.80 363.01 505.90 資產減值損失(1.82)(2.49)(3.01)(4.19)(5.69)非流動資產非流動資產 33.00 364.08 398.05 471.32 567.09 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 174.51 203.14 262.67 340.84 投資凈收益 0.05(0.94)(12.38)7.62 12.62 固定投資 21.03 35.78 60.19 81.74 99.31 營業利潤營業利潤 95

120、.32 120.50 82.44 201.49 280.59 無形資產 4.10 4.81 5.49 6.03 6.62 營業外收入 0.05 0.01 0.01 0.01 0.01 其他非流動資產 7.86 148.97 129.23 120.88 120.32 營業外支出 0.11 0.26 0.13 0.17 0.19 資產總計資產總計 601.78 1,300 1,314 1,815 2,108 利潤總額利潤總額 95.25 120.25 82.32 201.34 280.42 流動負債流動負債 193.61 392.72 328.14 636.01 664.23 所得稅 9.67 8

121、.74 5.98 14.63 20.37 短期借款 26.53 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 85.58 111.51 76.34 186.71 260.05 應付賬款 92.46 153.39 182.94 278.07 352.76 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 74.62 239.33 145.20 357.94 311.47 歸屬母公司凈利潤 85.58 111.51 76.34 186.71 260.05 非流動負債非流動負債 37.10 20.93 23.33 29.30 34.56 EBITDA 118.50

122、 144.60 88.62 216.80 302.54 長期借款 20.00 0.00 2.40 8.37 13.64 EPS(人民幣，基本)2.28 2.43 1.51 3.70 5.15 其他非流動負債 17.10 20.93 20.93 20.93 20.93 負債合計負債合計 230.72 413.65 351.47 665.31 698.80 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 37.50 50.34 50.50 50.50 50.50 成長能力成

123、長能力 資本公積 120.74 529.47 529.47 529.47 529.47 營業收入 24.56 38.43 20.35 39.55 35.58 留存公積 199.01 302.37 378.71 565.42 825.47 營業利潤 46.27 26.42(31.58)144.41 39.26 歸屬母公司股東權益 371.06 886.60 962.94 1,150 1,410 歸屬母公司凈利潤 43.94 30.30(31.54)144.59 39.28 負債和股東權益負債和股東權益 601.78 1,300 1,314 1,815 2,108 獲利能力獲利能力(%)毛利率 6

124、2.80 61.08 55.75 56.54 56.14 現金流量表現金流量表 凈利率 26.36 24.81 14.11 24.74 25.41 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 25.96 17.73 8.25 17.68 20.32 經營活動現金經營活動現金 28.68 67.44 34.70 104.62 160.10 ROIC 24.37 24.62 13.79 29.18 33.91 凈利潤 85.58 111.51 76.34 186.71 260.05 償債能力償債能力 折舊攤銷 20.96 23.39 11

125、.02 20.27 28.11 資產負債率(%)38.34 31.81 26.74 36.66 33.14 財務費用 4.10 1.80(5.26)(5.56)(7.01)凈負債比率(%)7.68(18.56)(15.28)(14.91)(16.13)投資損失(0.05)0.94 12.38(7.62)(12.62)流動比率 2.94 2.38 2.79 2.11 2.32 營運資金變動(76.49)(84.45)(58.53)(87.45)(106.09)速動比率 2.32 1.76 2.32 1.50 1.88 其他經營現金(5.42)14.24(1.25)(1.73)(2.34)營運能力

126、營運能力 投資活動現金投資活動現金(37.57)(272.03)(57.34)(85.89)(111.23)總資產周轉率 0.61 0.47 0.41 0.48 0.52 資本支出(7.69)(160.08)(15.67)(33.17)(44.71)應收賬款周轉率 1.65 1.80 1.85 2.17 2.25 長期投資(30.00)(114.60)(28.63)(59.53)(78.17)應付賬款周轉率 1.63 1.42 1.42 1.42 1.42 其他投資現金 0.12 2.65(13.04)6.82 11.65 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(10.59)

127、333.64 5.14 13.17 14.16 每股收益(最新攤薄)1.69 2.21 1.51 3.70 5.15 短期借款 18.53(26.53)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.57 1.34 0.69 2.07 3.17 長期借款 0.00(20.00)2.40 5.97 5.27 每股凈資產(最新攤薄)7.35 17.56 19.07 22.77 27.92 普通股增加 0.00 12.84 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 408.73 0.00 0.00 0.00 PE(倍)61.45 47.16 68.89 28

128、.17 20.22 其他籌資現金(29.12)(41.40)2.74 7.21 8.89 PB(倍)14.17 5.93 5.46 4.57 3.73 現金凈增加額(19.48)129.06(17.50)31.90 63.02 EV EBITDA(倍)44.28 34.61 56.66 23.05 16.33 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 智明達智明達(688636 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李聰、朱雨時，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無

129、就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證

130、券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分

131、考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并

132、進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則

133、下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中

134、國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 智明達智明達(688636 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司

135、或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（

136、FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師李聰、朱雨時本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提

137、及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明

138、 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預

139、測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 智明達智明達(688636 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開

140、展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方

141、路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司