【公司研究】青松股份-化妝品ODM雙龍頭受益于化妝品行業高速發展-2020200629[15頁].pdf

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1、 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 20202020 年年 0 06 6 月月 2929 日日 宋秋憶宋秋憶 H.tw 目標價(元) 28 元 公司基本信息公司基本信息 產業別 化工 A 股價(2020/6/29) 22.46 深證成指(2020/6/29) 11752.36 股價 12 個月高/低 24.6/8.66 總發行股數(百萬) 516.58 A 股數(百萬) 460.13 A 市值(億元) 103.34 主要股東 山西廣佳匯企 業管理咨詢有 限公司 (09.61%) 每股凈值(元) 6.03

2、股價/賬面凈值 3.73 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) 32.0 80.4 108.3 近期評等近期評等 出刊日期 出刊日期 出刊日期 產品組合產品組合 化妝品 47.62% 林產化學品 52.38% 機構投資者占流通機構投資者占流通 A A 股比例股比例 基金 5.9% 一般法人 12.9% 股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢 青松股份青松股份（300132.300132.S SZ Z） BuyBuy 買入買入 化妝品化妝品 ODMODM 雙龍頭，受益于化妝品行業高速發展雙龍頭，受益于化妝品行業高速發展 結論與建議：結論與建議： 公司是松節油深加工和化妝品ODM雙龍頭， 受益于下游化妝

3、品行業高速發 展以及新銳品牌快速崛起，化妝品代工行業市場潛力巨大，諾斯貝爾作為國 內規模第一的代工企業擁有產能全、研發強和穩定大客戶的核心競爭力，未 來發展潛力大。 預計2020-2021財年公司將分別實現凈利潤5.9/6.8億，分別同比增長 30%/16%，EPS分別為1.141/1.324元，當前股價對應PE分別為20/17倍，予以買 入投資建議。 松節油深加工松節油深加工& &化妝品化妝品 ODMODM 雙龍頭雙龍頭： 公司是國內最大的松節油深加工 企業，目前擁有 15,000 噸合成樟腦產能、15,000 噸香料產能、1000 噸冰 片，該業務盈利能力主要受到上游原材料松節油價格波動影

4、響，2019 年 公司松節油深加工業務收入 13.0 億元，同比下滑 8.3%，實現歸母凈利潤 2.5 億元，同比下滑 37.4%。公司于 2019 年 4 月完成對諾斯貝爾 90%股份 的收購，諾斯貝爾是一家專業化妝品 ODM 企業，ODM 規模在全國排名 第一、全球排名第四，2019 年實現化工品代工收入 21.8 億元（并表收入 16.0 億元），同比增長 11%，實現歸母凈利潤 2.5 億元，同比增長 23%， 實現毛利率水平 26%。分產品來看，面膜/濕巾/護膚收入占比分別為 66%/17%/17%。 中國化妝品代工市場約中國化妝品代工市場約 5 50000 億，受益于下游化妝品行業

5、高速億，受益于下游化妝品行業高速發展和小品發展和小品 牌快速崛起牌快速崛起： 根據 Euromonitor 統計 2018 年中國美妝與個護零售市場規 模為 4102 億元，同增 10%，2019 年預計為 4401 億元，是全球增長最快 的化妝品市場之一?；瘖y品行業的代工需求主要來自于一些小品牌和大 品牌的部分外包根據中國產業信息網統計， 2018 年我國市占率0.1%占比 74.0%，代表中國化妝品品牌仍處于小品牌發展階段，代工需求廣闊。中 國化妝品代工行業 2017 年收入達到 448 億元，同比增長 19.5%，約占終 端市場零售額的 12%。行業較為分散，2018 年行業前三分別為科

6、絲美詩 （中國）、諾斯貝爾和科瑪（中國），市占率分別為 5.3%/3.7%/0.8%?；?妝品行業競爭激烈，對代工企業研發能力、快速響應能力不算提高，未 來訂單將逐步向大代工企業集中。 產能產能+ +研發研發+ +大客戶構成諾斯貝爾核心競爭力：大客戶構成諾斯貝爾核心競爭力： 諾斯貝爾產能優勢明顯， 可以快速滿足各品牌大批量和緊急訂單的需求，目前日產面膜 650 萬片， 膏霜 60 萬支，濕巾 3000 萬片，面膜產能全球第一；公司注重研發，研發 費用率始終保持在 3%以上，高于同比國內化妝品，生產線多達到國內先 進水平，對關鍵設備或部件申請了專利且獲得授權；同時，公司深度綁 定下游客戶，主要客

7、戶包括屈臣氏、伽藍集團、完美日記、滴露等知名 品牌，同時隨著社交電商興起，許多新銳品牌強勢快速崛起，這些品牌 短時間內爆紅生產依賴代工企業，公司已開始為完美日記、花西子等新 銳品牌代工，未來有望成為新的趨勢和增長點。 盈利預測：盈利預測：預計 2020-2021 財年公司將分別實現凈利潤 5.9/6.8 億，分別同 比增長30%/16%， EPS分別為1.141/1.324元， 當前股價對應PE分別為20/17 倍，予以買入投資建議。 風險提示：風險提示：1、行業競爭加??；2、松節油價格波動。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c

8、h D e p t . 年度截止 12 月 31 日 2017 2018 2019 2020E 2021E 純利 (Net profit) RMB 百萬元 94.75 400.35 453.17 589.66 684.28 同比增減 2.51% 322.55% 13.19% 30.12% 16.05% 每股盈余 (EPS) RMB 元 0.183 0.774 0.877 1.141 1.324 同比增減 189.44% 322.55% 13.19% 30.12% 16.05% A 股市盈率(P/E) X 122.34 28.95 25.58 19.66 16.94 股利 (DPS) RMB 元

9、 0.000 0.075 0.123 0.228 0.265 股息率 (Yield) 0.00% 0.33% 0.55% 1.02% 1.18% 預期報酬(Expected Return；ER)為準，說明如下： 強力買入 Strong Buy (ER 30%)；買入 Buy (30% ER 10%) 中性 Neutral (10% ER -10%) 賣出 Sell (-30% ER -10%)；強力賣出 Strong Sell (ER -30%) mNtMqOwOmMsNnNrOoQrPtQ9P8QbRpNmMmOoOjMoOqPkPnNmO9PoOvMMYmNsPxNrNwP C o m p

10、 a n y U p d a t e China Research Dept. 3 一、公司是一、公司是國內松節油加工龍頭企業國內松節油加工龍頭企業 1 1、公公司概況司概況 福建青松股份有限公司成立于 2001 年 1 月，2010 年在深交所創業板上市。青松股份 是我國林產化學工業龍頭企業之一，中國最大的天然可再生原料松節油深加工企業、全 球最大的合成樟腦供應商。 即以松節油為原料， 通過化學加工方法生產合成樟腦系列產品、 冰片系列產品、香精香料等精細化工產品，廣泛應用于日化、醫藥等化工行業。 公司于 2019 年 4 月完成對諾斯貝爾化妝品股份有限公司 90%股份的并購。諾斯貝爾 是一家

11、專注于面膜、護膚品和濕巾的設計、研發和制造于一體的綜合型化妝品生產企業， 公司建有先進的研發中心和國際化標準的生產基地， 為眾多化妝品品牌企業提供專業的化 妝品生產服務。 公司 2020 年 5 月公告，擬以現金 4.3 億元收購香港諾斯貝爾 10%股份，交易完成后公 司將持有諾斯貝爾 100%的股份。 表 1 公司主要產品及應用情況 產品名稱產品名稱 應用領域應用領域 下游客戶下游客戶 合成樟腦 醫藥及醫藥中間體、防蟲蛀 劑、合成材料、香精香料 醫藥生產企業、家用防蟲蛀劑企業、賽 璐珞生產企業以及香精香料企業 合成樟腦 中間產品 及副產品 莰烯 香精香料、農藥、合成材料 香精香料企業、農藥生

12、產企業、電子光 盤及高檔企業油漆生產企業 乙酸異 龍腦酯 香精香料、農藥、合成材料 香精香料生產企業，主要集中于 Givaudan、 Symrise、 IFF、 Firmenich 等國際大型綜合香精香料企業 對傘花 烴 染料、醫藥、香料中間體 印染企業、醫藥企業、香精香料企業 醋酸鈉 染料、合成材料、制藥 印染企業、醫藥企業、食品添加劑生產 企業 雙戊烯 合成香料、合成材料助劑 香精香料企業、橡膠生產企業 冰片 醫藥、香精香料 醫藥生產企業、日化用品企業 資料源 ：青松股份招股說明書、群益金鼎證券整理 表 2 諾斯貝爾主要產品介紹 產品系列產品系列 產品類別產品類別 部分產品列示部分產品列示

13、 面膜系列 面膜 1、屈臣氏天絲面膜系列 2、高姿水潤玻尿酸精華液面膜 3、自然堂喜馬拉雅兩步曲面膜 護膚品 爽膚水、護膚乳液及膏霜 植物醫生雪蓮凈澈透亮雪花精華液 凍干粉/安瓶精華液 伊貝詩玻尿酸保濕修護安瓶精華液 伊貝詩深海純凈臻顏修護凍干粉組 合套裝 護膚水、乳、霜、精華液 溯黎二裂酵母肌活修護六件套盒 泡罩材料護膚類 伊貝詩海條藻多重毛孔排濁清潔霜泡罩 卸妝霜和潔面乳 植物醫生積雪草舒緩特護清潔霜 隔離霜 植?醫生鮮活盈亮隔離霜 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 4 手霜、身體乳等 屈臣氏骨膠彈潤細滑身體乳 濕巾系列 濕巾 滴

14、露衛生濕巾 伽瑪強效殺菌型衛生濕巾 悅詩風吟綠茶精粹清顏卸妝巾 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 2 2、公公司股權結構司股權結構 2016 年公司原實際控制人柯維龍轉讓股權給晉商楊建新，楊建新持有青松股份 23.1% 股權和 29.8%表決權，成為新任實際控制人。 2019 年公司通過現金 9.2 億元和增發 1.3 億股的形式收購諾斯貝爾 90%的股權，經股 權稀釋后楊建新持有公司 17.2%股權和 22.3%表決權，諾斯貝爾（香港）以及持股平臺持 有公司 14.5%股權以及表決權。 此后，楊建新解除與山西廣佳匯的一致行動人關系并陸續減持，截止目前，公司無實 際控制人，第一大股東山西廣佳

15、匯企業管理咨詢有限公司持股 9.6%，諾斯貝爾（香港）為 第二大股東持股 9.2%。 圖 1 公司股權結構 資料源 ：Choice、群益金鼎證券整理 3 3、公司、公司盈利狀況盈利狀況 2017-2018 年公司受益于松節油價格上漲、公司產品提價，公司收入及凈利潤持續高 增，2017/2018 年實現收入 8.1/14.2 億元，同比增長 45.6%/73.6%。2019 年 5 月起諾斯貝爾 并表， 2019 年實現收入 29.1 億元， 同比增長 104.6%， 實現凈利潤 4.5 億元， 同比增長 13.2%， 凈利潤增速低于收入增速主要因松節油價格下跌傳導至公司產品，毛利率下滑影響業績

16、。 拆分來看，林產化學品和化妝品（5-12 月并表部分）收入分別為 13.0/16.1 億元，分別占比 45%/55%，分別實現凈利潤 2.5/2.0 億元，分別占比 56%/44%。 圖 2: 公司營收及凈利潤情況 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 5 資料源：Choice、群益金鼎證券整理 圖 3 公司 2019 年收入結構 圖 4：2019 年凈利潤結構（化妝品 5-12 月并表） 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 二、二、松節油松節油深加工行業成熟，盈利受價格波動深加工行業成熟，盈利受價格

17、波動 公司是全球規模最大的合成樟腦及系列產品生產企業，產量連續多年位居全國第一。 公司優良的產品質量和穩定的運行體系， 得到了市場的廣泛認可。 除了通過國內藥品 GMP 檢查外， 公司取得了歐盟 REACH、 美國 FDA 及日本 GMP 等多項認證。 公司目前擁有 10000 噸合成樟腦產能，15000 噸香料產能，1000 噸冰片產能，年產 5000 噸合成樟腦擴建項目已 于 2019 年下半年進行項目試生產，該項目未來達產后，公司合成樟腦產能將提升至 15000 噸。 2019 年公司松節油深加工業務收入 13.0 億元，同比下滑 8.3%，實現歸母凈利潤 2.5 億元，同比下滑 37.

18、4%，主要因上游原材料松節油價格下跌幅度較大，受上下游價格傳導 效應影響，松節油深加工業務的產品價格調整幅度較大，毛利率 36.5%，同比下降 4.4 個 百分點。分產品來看，2019 年合成樟腦系列/冰片系列/其他林產化學品系列實現收入 10.2/1.5/1.3 億元，占總收入比重分別為 35.2%/5.2%/4.5%。 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 6 圖 5:松節油深加工技術路線 資料源：青松股份招股說明書、群益金鼎證券整理 圖 6: 松節油業務盈利情況 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 圖 7: 松節油價格指數 C o

19、m p a n y U p d a t e China Research Dept. 7 資料源：松香網、群益金鼎證券整理 松節油深加工業務是典型的周期性行業，公司業績隨松節油價格波動明顯。近年來國 內松節油上游不斷減產、環保趨嚴等原因，17-18 年松節油價格飛漲，帶動公司業績暴漲， 2017/2018 年公司松節油深加工業務凈利潤分別為 0.95/4.0 億元，同比增長 189%/323%，19 年松節油價格大幅下滑， 受上下游價格傳導影響公司產品價格下調，2019 年公司松節油深 加工業務實現凈利潤 2.5 億元，同比下滑 37%。公司盈利表現與松節油價格波動一致。 2020 年以來，松

20、節油價格總體平穩，預計未來兩年將在此水平上小幅波動，公司該業 務業績也將保持平穩。 三、三、化妝品代工業化妝品代工業務市場廣闊務市場廣闊、大有可為、大有可為 3 3. .1 1 市場廣闊、增長動力足市場廣闊、增長動力足 中國化妝品市場潛力巨大，根據 Euromonitor 統計，2018 年中國美妝與個護零售市場 規模為 4102 億元，同比增長 10.0%，2019 年預計為 4401 億元，未來幾年都將保持 5%以上 的增速。中國整體化妝品及個護增速高于美國、英國和日本等發達國家，是全球增長最快 的化妝品市場之一。面膜市場為總體面膜護膚市場的崛起品類，我國面膜的滲透率呈現穩 步成長的態勢，

21、前瞻研究院測算 2018 年我國面膜行業市場規模達到 230 億元，同比增長 10.8%，面膜市場的增速快于整體化妝品市場，在顏值經濟的催化下，我國民眾對外表愈 加重視，同時在近年來大量新興本土品牌營銷的拉動下，許多三四線未開發市場正在快速 被挖掘。 國內化妝品市場基本由外資大品牌主導，缺乏代表性的本土品牌，前十強中國產品牌 僅有上海上美、百雀羚以及伽藍，市占率分別為 2.5%/2.5%/2.3%，且整體市場集中度不高， 前十大企業市占率約四成。同時，國內消費者理念逐漸成熟，國潮風的興起，以及近年來 電商渠道的快速發展，逐漸搶占跨國企業的市場份額，上海家化、伽藍集團、百雀羚等企 業市占率逐年提

22、升。國內本土化妝品了解國內消費者的消費偏好，靈活的供應鏈管理，提 升品牌知名度和信任度，有望保持持續穩定增長。 圖 8: 中國美妝與個護零售市場規模（億元） 圖 9: 中國面膜市場規模（億元） C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 8 資料源：Euromonitor、群益金鼎證券整理 資料源：Euromonitor、群益金鼎證券整理 圖 10: 2018 年中國市場化妝品市占率 資料源：Euromonitor、群益金鼎證券整理 一般來說，化妝品品牌商在發展前期、資金實力較弱情況下會選擇外包生產，在后續 規模壯大后才考慮自建產能，因此化妝品

23、行業的代工需求來自于一些小品牌，和大品牌的 部分外包。根據中國產業信息網統計，2018 年我國市占率0.1%占比 74.0%，代表中國化 妝品品牌仍處于小品牌發展階段，代工需求廣闊。中國化妝品代工行業 2017 年收入達到 448 億元，同比增長 19.5%，約占終端市場零售額的 12%。 從行業格局來看，中國代工行業仍以中小企業為主，行業格局較為分散。2018 年行業 前三分別為科絲美詩 （中國） 、 諾斯貝爾和科瑪 （中國） ， 市占率分別是 5.26%/3.65%/0.83%。 化妝品行業競爭激烈，對代工企業的研發能力、響應能力要求不斷提高，未來訂單將逐步 向大代工企業集中，未來集中度有

24、望不斷提升。 圖 11: 中國化妝品代工市場規模（億元） C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 9 資料源：中國產業信息網、群益金鼎證券整理 圖 12: 中國化妝品代工行業格局（2018 年） 資料源：中國產業信息網、群益金鼎證券整理 3.23.2 諾斯貝爾基本情況諾斯貝爾基本情況 諾斯貝爾創立于 2004 年，公司位于廣東省中山市，是一家集研發、設計、制造于一 體的專業化妝品 ODM 生產企業。公司主營面膜、護膚及濕巾業務，產品遠銷全球 40 多個 國家和地區， 公司化妝品 ODM 規模在全球排名第四， 在中國本土化妝品企業中排名第一。

25、 收入及凈利潤都快速增長，2019 年實現化妝品代工收入 21.8 億元，同比增長 11%，實現 歸母凈利潤 2.5 億元，同比增長 23%，實現毛利率水平 26%。分產品來看，面膜/濕巾/護膚 收入分別占比 66%/17%/17%，公司面膜產能規模全球第一，面膜是公司的優勢產品，開發 了天絲面膜、超細纖維面膜、水凝膠面膜等種類。 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 10 圖 13: 諾斯貝爾收入情況 圖 14: 諾斯貝爾凈利潤情況 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 圖 15: 諾斯貝爾收入結構（2

26、019 年） 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 3. 3.3 3 公司護城河公司護城河 1 1、公司公司擁有先進且足夠高的產能，能快速響應大批量和緊急訂單擁有先進且足夠高的產能，能快速響應大批量和緊急訂單 諾斯貝爾擁有較強的生產制造優勢和產能優勢，同時具備生產開發及制造能力，并擁 有多名高學歷且經驗豐富的設備開發工程師和設備操作工程師。目前日產面膜 650 萬片， 膏霜 60 萬支，濕巾 3000 萬片，面膜產能全球第一?？梢钥焖贊M足各品牌商大批量和緊急 訂單的需求。 公司擁有 40 套真空乳化設備，其中 7 臺進口自日本知名化妝品設備制造商美之賀公 C o m p a n y U p d

27、a t e China Research Dept. 11 司，可以生產高質量、高品質的各類面膜及護膚精華液。同時擁有 55 條面膜自動灌裝包 裝生產線， 其中與日本知名設備制造商共同研發的 6 條全自動化面膜生產線技術水平達到 國內先進，2 條與韓國知名設備制造商共同開發的水凝膠面膜生產線技術水平達到國內先 進，25 條護膚品罐裝包裝生產線、2 條自動化唇膏生產線、8 條 80 片全自動濕巾生產線、 15 條 10 片裝全自動濕巾生產線、10 條單片裝全自動濕巾生產線、3 條桶裝濕巾生產線、1 條水刺無紡布生產線、20 條全自動面膜無紡布沖裁生產線。此外，諾斯貝爾還對影響產品 工藝及品質的關

28、鍵設備或部件申請了專利且獲得授權。 化妝品行業的生產能力，是企業的核心競爭力之一，目前諾斯貝爾的產能利用率未飽 和，保證了一定靈活性，會隨著商業活動（如雙 11）而波動，諾斯貝爾的產能配備以旺季 最大的訂單需求配備。 表 3 諾斯貝爾產能情況 項目 時間 產能 產量 產能利用率 面膜系列 （萬片） 2018 年度 195,000.00 121,510.27 62.31% 2017 年度 150,000.00 99,107.55 66.07% 2016 年度 120,000.00 67,218.25 56.02% 濕巾系列 （萬片） 2018 年度 900,000.00 552,460.93 6

29、1.38% 2017 年度 600,000.00 388,862.59 64.81% 2016 年度 450,000.00 271,712.45 60.38% 護膚品系列 （L） 2018 年度 18,000,000.00 5,612,297.83 31.18% 2017 年度 15,000,000.00 3,909,536.69 26.06% 2016 年度 15,000,000.00 3,361,506.80 22.41% 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 2 2、注重研發，研發費用率高于下游化妝品企業、注重研發，研發費用率高于下游化妝品企業 諾斯貝爾是以 ODM 為主，OEM 為輔的直

30、接銷售形式。ODM 模式是根據客戶要求的 品類、規格、功能和質量，設計產品配方和包裝并進行生產，產品貼客戶商標進行銷售。 公司根據客戶提出的產品需求和訂單組織生產，生產計劃主要依據客戶訂單情況進行制 定，實現按需生產以及高速存貨周轉。 公司是國內較早將無紡布及日用化工技術結合起來進行生產及擁有超過十年信譽的 知名 ODM 研發生產企業之一， 注重研發， 研發費用逐年增加， 2019 年公司研發投入為 7096 萬元，研發費用率 3.3%，公司研發費用率始終保持在 3%以上，高于同比國內化妝品公司。 圖 16 諾斯貝爾 ODM 銷售流程 C o m p a n y U p d a t e Chi

31、na Research Dept. 12 圖 17: 諾斯貝爾研發費用情況 圖 18: 化妝品公司研發費用率對比 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 3 3、與下游大客戶深度、與下游大客戶深度綁定綁定 諾斯貝爾的主要客戶包括屈臣氏、伽藍集團、完美日記、滴露、GAMA 等知名企業/ 品牌。知名企業對供應商篩選非常嚴格，并對合格供應商存在持續依賴，因此能夠為諾斯 貝爾持續增長的訂單提供良好保證。優質的客戶資源有利于諾斯貝爾長期、可持續穩定的 發展。諾斯貝爾多次獲得主要客戶的認可和獎項，例如屈臣氏公司頒發的“摯愛自有品牌 大獎”、上海家化公司頒發的“優秀供應商”、

32、完美（中國）有限公司頒發的“年度金牌 供應商”等稱號。 隨著電商直播、KOL 種草的興起，一些新銳品牌快速走紅，這些品牌短時間內爆紅推 出爆款產品依賴代工企業，諾斯貝爾已開始為完美日記、花西子等新銳品牌代工，未來有 望成為新的趨勢和增長點。 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 13 表 4 2016-2018 年度前五大客戶收入 序序號號 客客戶簡稱戶簡稱 20182018 年度年度 20172017 年度年度 20162016 年度年度 1 屈臣氏 31,986.64 34,266.23 34,046.94 2 伽藍集團 20,417

33、.66 20,991.70 7,295.86 3 御家匯 15,964.66 10,401.82 8,909.61 4 利潔時 8,717.51 6,905.25 3,122.94 5 植物醫生 8,545.03 7,429.48 7,472.00 6 上海悅目 8,277.67 5,757.63 6,347.95 7 韓后 7,163.46 15,485.65 15,264.00 8 GAMA 集團 7,081.64 6,264.05 5,813.50 9 新高姿 6,976.22 1,664.30 1,365.84 10 上海家化 6,627.85 6,655.27 4,704.77 11

34、 完美集團 3,572.89 4,008.02 - 12 Yokota Integral Inc 2,190.42 2,619.62 2,023.42 合計 127,521.64 122,449.02 96,366.83 營業總收入 197,804.29 154,596.68 119,556.39 占比 64.47%64.47% 79.21%79.21% 80.60%80.60% 資料源：公司公告、群益金鼎證券整理 圖 19: 公司部分客戶 資料源：公司官網、群益金鼎證券整理 四、四、盈利預測盈利預測 受益于化妝品行業快速增長以及新銳品牌崛起帶來的代工需求，預計 2020/2021 年化 妝品

35、業務收入分別為 26.1/30.8 億元，同比增長 20%/18%；預計松節油價格平穩，隨公司產 能擴建，預計 2020/2021 年松節油深加工業務收入分別為 13.3/13.9 億元，同比增長 2.0%/4.2%。采取分步估值法，預計 2020 年松節油深加工業務貢獻凈利潤 2.99 億元，給予 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 14 化工行業參考估值 10 倍 PE，化妝品業務凈利潤 2.89 億元，給予 40 倍 PE，合計公司估值 145.5 億元，給予目標價 28 元。 五、風險提示五、風險提示 1、行業競爭加??；2、松節

36、油價格波動。 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 15 附一：合幷損益表（合幷后） 會計年度（百萬元） 20172017 2 2018018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 營業收入 811 1,422 2,908 3,940 4,468 經營成本 581 840 1,999 2,829 3,197 營業稅金及附加 4 7 15 20 22 研發費用 0 32 104 130 134 銷售費用 27 26 86 79 89 管理費用 65 47 108 118 134 財務費用 7 (5) 20 20 22

37、 資產減值損失 4 6 37 50 50 投資收益 1 0 0 0 營業利潤 128 472 555 695 819 營業外收入 0 0 0 38 30 營業外支出 19 9 2 15 20 利潤總額 109 463 553 718 829 所得稅 14 63 79 101 116 少數股東損益 17 28 29 歸屬于母公司股東權益 95 400 453 590 684 附二：合幷資產負債表 會計年度（百萬元） 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 貨幣資金 115 230 645 742 853 應收賬款 117 235 695

38、758 826 存貨 302 576 865 994 1,143 流動資產合計 559 1,084 2,362 2,566 2,905 長期股權投資 - - - - - 固定資產 324 299 571 657 756 在建工程 6 38 87 100 115 非流動資產合計 63 43 1,635 2,030 2,113 資產總計資產總計 951 951 1,465 1,465 4,655 4,655 5,353 5,353 5,889 5,889 流動負債合計 215 347 823 938 1,070 非流動負債合計 9 8 673 700 728 負債合計 223 355 1,497

39、1,639 1,798 少數股東權益 - - 130 499 499 股東權益合計 728 1,110 3,028 3,216 3,592 負債及股東權益合計負債及股東權益合計 951 951 1,465 1,465 4,655 4,655 5,353 5,353 5,889 5,889 附三：合幷現金流量表 會計年度（百萬元） 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 經營活動產生的現金流量凈額 -5 45 676 871 992 投資活動產生的現金流量凈額 -17 20 -893 -840 -719 籌資活動產生的現金流量凈額 86

40、38 627 66 -162 現金及現金等價物凈增加額 65 104 410 97 111 1 此份報告由群益證券此份報告由群益證券(香港香港)有限公司編寫，群益證券有限公司編寫，群益證券(香港香港)有限公司的投資和由群證益券有限公司的投資和由群證益券(香港香港)有限公司提供的投資服務有限公司提供的投資服務.不是不是.個人客戶而設。個人客戶而設。此份報告不能復制或再分發或此份報告不能復制或再分發或 印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券群益證券(香港香港)有限有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。公司相信用以編寫

41、此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。群益證券群益證券(香港香港)有限公司有限公司.不不 對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。群益證券群益證券(香港香港)有限公司，及其分公司及其有限公司，及其分公司及其 聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動。聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動。群益證券群益證券(香港香港)有限

42、公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報 告后招致之任何損失負任何責任。告后招致之任何損失負任何責任。此份報告內容之數據和意見可能會或會在沒有事前通知前變更。此份報告內容之數據和意見可能會或會在沒有事前通知前變更。群益證券群益證券(香港香港)有限公司有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份 報告內描報告內描述之證述之證 持意見或立場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。持意見或立場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。群益證券群益證券(香港香港)有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口，或代他人之有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口，或代他人之 戶口買賣此份報告內描述之證戶口買賣此份報告內描述之證 。此份報告此份報告.不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。