【公司研究】青松股份-化妝品代工龍頭乘下游擴張東風-20200602[21頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 06 月 02 日 青松股份青松股份（300132.SZ） 化妝品代工龍頭乘下游擴張東風化妝品代工龍頭乘下游擴張東風 公司通過收購成為松節油深加工公司通過收購成為松節油深加工&化妝品代工雙龍頭化妝品代工雙龍頭， 當前無實控人， 當前無實控人。2020 年化妝品代工業務完全并表后將占公司收入比重超過 60%。公司固有松節 油深加工業務具有一定周期性，青松股份系行業龍頭，占上游原料松節油國 內采購量 30%左右，下游松節油深加工產品銷售 80%左右，對上下游有較 強的原料議價能力和產品定價權。2020 年青松股份收購諾斯貝爾剩余股份 后全資持股，諾斯

2、貝爾系國內第一大、全球第四大化妝品代工廠，以面膜和 濕巾品類見長， 2013-2019 年營收和歸母凈利潤均保持高速增長， 6 年 CAGR 分別為 25%和 29%，2019 年實現營收 21.78 億元，歸母凈利潤 2.53 億元。 公司目前無實控人，諾斯貝爾及其高管持股平臺合計持有青松股份 14.52% 股權，諾斯貝爾原股東合計持股 25.29%。 化妝品代工市場格局分散， 終端品牌擴容利好具備研產一體化實力且規模優化妝品代工市場格局分散， 終端品牌擴容利好具備研產一體化實力且規模優 勢顯著的頭部代工廠勢顯著的頭部代工廠。推測化妝品代工產業國內 500-600 億元、全球 4000 億元

3、以上。 中國境內 2 億元收入規模以上的化妝品代工廠合計市場份額不高 于 15%，格局較分散。品牌零售額較小時（小于 10 億元），自建工廠的成 本難以覆蓋， 同時單個品牌對市場趨勢的把控與擁有眾多下游客戶的代工廠 相比較弱。 中國化妝品市場進入快速成長期， 新銳品牌涌現， 天貓美妝 2020 年 4 月宣布 2020 年將加速孵化 1000 個年銷售額超過 1000 萬元的新品牌； 同時，傳統品牌擴產需求增加。在此背景下，具有研產一體化實力的頭部化 妝品代工廠將受益于行業擴容和新銳品牌入場。 諾斯貝爾在原料集采、產能支持、技術研發等維度盡顯龍頭優勢諾斯貝爾在原料集采、產能支持、技術研發等維度

4、盡顯龍頭優勢。上游上游資源資源 穩定穩定，下游客戶充足下游客戶充足。諾斯貝爾與上游 30 余家全球知名原料供應商結成長 期合作伙伴關系，加碼科研實力和產品質量；下游以面膜為特色獲得較穩定 的大客戶訂單，覆蓋眾多國際、國產及新銳品牌。產能躋身國際前列，可實產能躋身國際前列，可實 現規模優勢和急單承接?，F規模優勢和急單承接。最大年產能 19.5 億片面膜、90 億片濕巾、1800 萬升護膚品，同時已開凍干粉、安瓶等高毛利產品生產線。研發實力疊加市研發實力疊加市 場跟蹤保障場跟蹤保障領先地位領先地位。諾斯貝爾 ODM 的產品占比高于 70%，采用國內外合 作研發，擁有 1000 平方米的專屬研發中心

5、，和接近 200 人的專業產品開發 和配方研發團隊，具備產品研發、生產設備開發及制造等實力，增強客戶粘 性和新品牌合作機會。 投資建議。投資建議。預計公司 2020-2022 年的銷售收入為 41.68/49.26/58.04 億元， 歸母凈利潤 5.51/6.41/7.44 億元，現價 19.23 元，對應 2019/2020/2021 年 PE18/16/13 倍。 我們認為按分部估值形式， 青松股份的合理市值空間在 110 億元，當前市值 99 億元，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：化工原料價格波動；面膜類訂單依賴度高；疫情導致減產等。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2

6、020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,422 2,908 4,168 4,926 5,804 增長率 yoy（%） 75.24 104.57 43.34 18.17 17.82 歸母凈利潤（百萬元） 400 453 551 641 744 增長率 yoy（%） 322.55 13.19 21.66 16.24 16.10 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.78 0.88 1.07 1.24 1.44 凈資產收益率（%） 36.1 15.0 15.3 15.3 15.2 P/E（倍） 24.8 21.9 18.0 15.5 13.4 P/B（倍） 9.0 3.3 2.8 2.4

7、 2.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學制品 最新收盤價 19.23 總市值(百萬元) 9,933.85 總股本(百萬股) 516.58 其中自由流通股(%) 89.07 30 日日均成交量(百萬股) 13.30 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 劉暢劉暢 執業證書編號：S0680519070002 郵箱： -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 2019-062019-092020-012020-05 青松股份滬深300 2

8、020 年 06 月 02 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1084 2362 3744 4329 5140 營業收入營業收入 1422 2908 4168 4926 5804 現金 230 645 1668 1971 2322 營業成本 840 1999 2918 3448 4063 應收票據及應收賬款 229 679 622 916 896 營

9、業稅金及附加 7 15 22 25 29 其他應收款 7 16 17 22 24 營業費用 26 86 125 153 192 預付賬款 39 23 66 40 85 管理費用 32 108 275 305 360 存貨 576 865 1237 1247 1680 研發費用 47 104 100 128 174 其他流動資產 4 133 133 133 133 財務費用 -5 20 30 52 41 非流動資產非流動資產 381 2293 2756 2959 3138 資產減值損失 6 -34 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 3 15 6 7 8 固定資產 299 571

10、 986 1176 1344 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 28 138 150 169 193 投資凈收益 1 0 0 0 0 其他非流動資產 53 1584 1620 1613 1601 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1465 4655 6499 7288 8278 營業利潤營業利潤 472 555 705 822 954 流動負債流動負債 347 823 2271 2570 2976 營業外收入 0 0 1 0 1 短期借款 150 212 1606 1657 2115 營業外支出 9 2 10 10 8 應付票據及應付賬款 91 380 307

11、505 452 利潤總額利潤總額 463 553 697 812 947 其他流動負債 107 231 358 408 409 所得稅 63 79 139 162 189 非流動非流動負債負債 8 673 582 458 332 凈利潤凈利潤 400 474 558 650 757 長期借款 0 637 546 422 295 少數股東損益 0 21 6 9 13 其他非流動負債 8 36 36 36 36 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 400 453 551 641 744 負債合計負債合計 355 1497 2853 3028 3308 EBITDA 497 676 844 1021

12、1191 少數股東權益 0 130 137 146 159 EPS（元/股） 0.78 0.88 1.07 1.24 1.44 股本 386 517 517 517 517 資本公積 82 1455 1455 1455 1455 主要主要財務比率財務比率 留存收益 640 1055 1549 2107 2768 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 1110 3028 3510 4114 4812 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1465 4655 6499 7288 8278 營業收入（%） 75.2 104.6 4

13、3.3 18.2 17.8 營業利潤（%） 270.0 17.4 27.2 16.5 16.0 歸屬母公司凈利潤（%） 322.6 13.2 21.7 16.2 16.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 40.9 31.2 30.0 30.0 30.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 28.2 15.6 13.2 13.0 12.8 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 36.1 15.0 15.3 15.3 15.2 經營活動現金流經營活動現金流 45 676 254 814 465 ROIC（%） 31.7 13.0 10

14、.1 11.0 10.9 凈利潤 400 474 558 650 757 償債償債能力能力 折舊攤銷 32 87 107 149 183 資產負債率（%） 24.2 32.1 43.9 41.6 40.0 財務費用 -5 20 30 52 41 凈負債比率（%） -6.5 7.0 17.4 6.2 5.0 投資損失 -1 0 0 0 0 流動比率 3.1 2.9 1.6 1.7 1.7 營運資金變動 -394 56 -440 -37 -516 速動比率 1.3 1.6 1.0 1.1 1.1 其他經營現金流 13 40 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 20 -893

15、 -569 -352 -362 總資產周轉率 1.2 1.0 0.7 0.7 0.7 資本支出 3 90 463 203 179 應收賬款周轉率 8.3 6.4 6.4 6.4 6.4 長期投資 0 -5 0 0 0 應付賬款周轉率 10.7 8.5 8.5 8.5 8.5 其他投資現金流 23 -808 -107 -148 -183 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 38 627 -56 -210 -210 每股收益（最新攤?。?0.78 0.88 1.07 1.24 1.44 短期借款 63 62 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.09 1.31 0.4

16、9 1.58 0.90 長期借款 0 637 -91 -124 -127 每股凈資產（最新攤?。?2.15 5.86 6.79 7.96 9.31 普通股增加 0 131 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 1372 0 0 0 P/E 24.8 21.9 18.0 15.5 13.4 其他籌資現金流 -24 -1575 35 -86 -84 P/B 9.0 3.3 2.8 2.4 2.1 現金凈增加額現金凈增加額 117 415 -371 252 -107 EV/EBITDA 19.8 15.2 12.7 10.1 8.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRtMoPpMrM

17、nMwPpNuMnRxP6MdN6MtRoOsQrRkPpPpRjMpPmPbRoOvMNZnRtMvPtRsO 2020 年 06 月 02 日 內容目錄內容目錄 1 公司概況公司概況 .5 1.1 業務簡介：松節油深加工與化妝品代工雙主業業務簡介：松節油深加工與化妝品代工雙主業 .5 1.1.1 松節油深加工業務：呈現一定周期性，具有較強定價權松節油深加工業務：呈現一定周期性，具有較強定價權 .5 1.1.2 化妝品代工業務：順應化妝品消費提速積極成長化妝品代工業務：順應化妝品消費提速積極成長 .6 1.2 股權結構：公司無實控人，諾斯貝爾原股東合計持股股權結構：公司無實控人，諾斯貝爾原股

18、東合計持股 25.29% .7 2 行業分析行業分析 .8 2.1 松節油深加工行業松節油深加工行業 .8 2.2 化妝品代工行業：國內理論市場空間化妝品代工行業：國內理論市場空間 500-600 億元億元 .9 3 業務特色業務特色 . 11 3.1 上游資源穩定，下游客戶豐富上游資源穩定，下游客戶豐富 . 11 3.2 產能比肩國際水平，生產品類不斷拓展產能比肩國際水平，生產品類不斷拓展 . 12 3.3 研發實力疊加市場研發實力疊加市場跟蹤是諾斯貝爾領先地位的保障跟蹤是諾斯貝爾領先地位的保障 . 13 4 財務分析財務分析 . 13 4.1 松節油深加工業務財務表現松節油深加工業務財務表

19、現 . 13 4.1.1 價格傳導機制周期性影響松節油深加工業務盈利能力價格傳導機制周期性影響松節油深加工業務盈利能力 . 13 4.1.2 成熟化工品業務營運能力較為穩定成熟化工品業務營運能力較為穩定 . 14 4.2 化妝品代工業務財務表現化妝品代工業務財務表現 . 15 4.2.1 化妝品代工毛利率：隨著產能儲備進程推進，毛利率長期看漲化妝品代工毛利率：隨著產能儲備進程推進，毛利率長期看漲 . 15 4.2.2 化妝品代工費用率穩定化妝品代工費用率穩定 . 17 4.2.3 下游品牌信譽較高，化下游品牌信譽較高，化妝品業務周轉良好妝品業務周轉良好 . 18 4.2.4 化妝品業務化妝品業

20、務 ROE 分析：較高凈利率分析：較高凈利率+高資產周轉率驅動的高高資產周轉率驅動的高 ROE . 18 5 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 . 18 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：青松股份 2019 年并表收入結構&未并表收入加總（億元） .5 圖表 2：青松股份 2010-2019 年林產化學品收入變化（百萬元，%） .5 圖表 3：青松股份 2019 年林產化學品收入結構（百萬元，%） .5 圖表 4：諾斯貝爾營業收入 2013-2019CAGR 為 25% .6 圖表 5：諾斯貝爾歸母凈利潤 2013-2019CAGR 為 29% .6 圖表 6：2019

21、 年化妝品業務中，面膜收入超過 50% .7 圖表 7：公司現股權結構（截止 2020 年 5 月） .8 圖表 8：松樹產業鏈 .9 圖表 9：松香減產導致松節油被動減產（萬噸，%） .9 圖表 10：松節油和樟腦價格走勢（萬美元/噸） .9 圖表 11：化妝品產業鏈推導（假設掛牌價是 1，實際零售八折后 0.8） . 10 圖表 12：中國境內化妝品代工廠按規模分級（單位：億元） . 10 圖表 13：頭部代工廠收入結構（單位：%） . 11 圖表 14：諾斯貝爾所供應部分產品圖片 . 12 圖表 15：諾斯貝爾主要業務產銷情況（2018 年） . 13 圖表 16：諾斯貝爾實驗室 . 1

22、3 圖表 17： 2016-2018 年松節油深加工業務毛利率&凈利率（單位：%） . 14 圖表 18： 松節油深加工業務費用穩定，費用率隨規模擴張而下降（單位：%） . 14 2020 年 06 月 02 日 圖表 19： 松節油深加工業務成熟，營運能力較為穩定（單位：次） . 15 圖表 20：化妝品代工毛利率詳細分類（%） . 15 圖表 21：諾斯貝爾各類產品收入成本拆解 . 16 圖表 22：2019 年化妝品代工企業毛利率水平（%） . 17 圖表 23：諾斯貝爾綜合費用率穩定（%） . 17 圖表 24：2019 年可比化妝品代工企業凈利率水平（%） . 18 圖表 25：高凈

23、利率+高資產周轉率驅動的高 ROE . 18 圖表 26：青松股份收入預測（單位：萬元） . 19 圖表 27：青松股份利潤表重要項目預測（單位：百萬元） . 19 圖表 28：青松股份 PE BAND . 20 2020 年 06 月 02 日 1 公司概況公司概況 1.1 業務簡介：松節油深加工與化妝品代工雙主業業務簡介：松節油深加工與化妝品代工雙主業 公司通過收購成為松節油深加工公司通過收購成為松節油深加工&化妝品代工雙龍頭化妝品代工雙龍頭。青松股份的傳統業務是通過化學 法生產合成樟腦、冰片、香精香料等以松節油為主要原料的精細化工產品，且是全球最 大的合成樟腦供應商。公司通過收購國內第一

24、大化妝品 ODM 商諾斯貝爾 90%股權，新 增化妝品代工業務，2019 年并表期為 5-12 月，2020 年 5 月，公司完成對諾斯貝爾剩余 10%股權的收購。2019 年，化妝品代工業務占比 55%，若化妝品代工業務完全并表， 公司該業務收入占比將超過 60%。 圖表 1：青松股份 2019 年并表收入結構&未并表收入加總（億元） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：2019 年諾斯貝爾并表期為 5-12 月 1.1.1 松節油深加工業務松節油深加工業務：呈現一定周期性呈現一定周期性，具有較強定價權，具有較強定價權 松節油松節油深加工業務具有一定周期性深加工業務具有一定周期性。201

25、7-2018 年松節油深加工業務處于上升期，收入 同比增長 45.56%/75.24%，歸母凈利潤同比增長 189.44%/322.55%；2019 年，上游 原材料松節油價格跌幅較大，從而松節油深加工產品的調價幅度較大，該業務收入同比 下降 8.24%，毛利率同比下降 4.40pcts，歸母凈利潤同比下降 37.39%。 圖表 2：青松股份 2010-2019 年林產化學品收入變化（百萬元，%） 圖表 3：青松股份 2019 年林產化學品收入結構（百萬元，%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司松節油深加工產能充沛， 年均產量占國內相關產品的公司松節

26、油深加工產能充沛， 年均產量占國內相關產品的 80%左右左右， 具有較強定價權具有較強定價權。 公司目前及未來產能結構如下： 1） 合成樟腦：） 合成樟腦： 目前年產能 1 萬噸， 5000 噸擴建項目 2019 年下半年試生產，未來合成樟腦年產能 1.5 萬噸；2）冰片：年）冰片：年產能 1000 噸；3）香料：）香料： 13.0413.04 16.04 21.78 0 5 10 15 20 25 30 35 40 化妝品ODM并表（5-12月）分拆 化妝品林產化學品 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% -420 -210 0 21

27、0 420 630 840 1050 1260 1470 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 同比增速（%）同比增速（%） 1,023.73 1,023.73 , , 78%78% 150.16 150.16 , , 12%12% 130.52 130.52 , , 10%10% 樟 腦 系 列 冰 片 系 列 其 他 系 列 2020 年 06 月 02 日 年產能 1.5 萬噸，目前產能利用率較低。青松股份直接與松節油生產企業建立穩定的合 作關系，合作供應商覆蓋廣西、云南、廣東、江西、福

28、建等主要松節油產區，形成穩定 的原料供應體系。測算青松股份貢獻 30%左右的國內松節油采購量，和 80%左右的松 節油深加工產品，且上游初級產品廠家眾多，公司為中游產品市場龍頭，具備較強的原 料議價能力和產品定價權。 1.1.2 化妝品代工業務化妝品代工業務：順應化妝品消費提速積極成長：順應化妝品消費提速積極成長 諾斯貝爾是全球第四大、國內第一大化妝品代工廠，主要為下游日化品牌供應面膜、護諾斯貝爾是全球第四大、國內第一大化妝品代工廠，主要為下游日化品牌供應面膜、護 膚品和濕巾這三類產品。膚品和濕巾這三類產品。收入端，國內知名日化企業屈臣氏、御家匯、植物醫生、伽藍 集團、上海家化等，國際知名日化

29、企業聯合利華、絲芙蘭等，以及國產新銳品牌完美日 記、紅地球、花西子等均為諾斯貝爾的下游客戶。成本端，諾斯貝爾與 30 余家國際頭 部原料商/原料代理商建立采購關系，如巴斯夫、德之馨、亞什蘭等，充分發揮集采成本 優勢。同時，諾斯貝爾在中國、韓國均設立研究所，擁有超過百人的研發團隊，可以為 下游品牌提供從原料采購到產品設計的一站式代工服務。2013-2019 年，諾斯貝爾營年，諾斯貝爾營 收和歸母凈利潤均保持高速增長，收和歸母凈利潤均保持高速增長， 6 年年 CAGR 分別為分別為 25%和和 29%， 2019 年實現營收年實現營收 21.78 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 2.53 億元億

30、元。 圖表 4：諾斯貝爾營業收入 2013-2019CAGR 為 25% 圖表 5：諾斯貝爾歸母凈利潤 2013-2019CAGR 為 29% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 諾斯貝爾母公司無紡布起家，發揮所擅領域優勢形成以面膜為優勢品類的產品結構。諾斯貝爾母公司無紡布起家，發揮所擅領域優勢形成以面膜為優勢品類的產品結構。諾 斯貝爾是國內較早將無紡布及日化技術相結合的 ODM 廠商，截至 2019 年，面膜產品依 然是其第一大收入來源，占比 52%，其余護膚占比 26%，濕巾占比 15%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40

31、% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2013201420152016201720182019 營業收入（百萬元）營業收入YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 2013201420152016201720182019 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YoY 2020 年 06 月 02 日 圖表 6：2019 年化妝品業務中，面膜收入超過 50% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理 1.2 股權結構：公司無實控人，諾斯貝爾原股東合計持股股權結構：公司無實控人，諾斯貝爾原股東合計持股 2

32、5.29% 公司公司從從 2016 年年 9 月起股權變動頻繁，目前無實控人，諾斯貝爾及其高管持股平臺（合月起股權變動頻繁，目前無實控人，諾斯貝爾及其高管持股平臺（合 富盈泰、協誠通、中山瑞蘭）合計持有青松股份富盈泰、協誠通、中山瑞蘭）合計持有青松股份 14.52%股權股權，諾斯貝爾原股東合計持諾斯貝爾原股東合計持 股股 25.29%。 第一階段第一階段：楊建新取得青松股份實控人身份。：楊建新取得青松股份實控人身份。 2016 年 9 月，總股本 38592 萬股。青松股份實控人柯維龍、一致行動人柯維新等 8 人向山西廣佳匯轉讓 4962.26 萬股無限售流通股。山西廣佳匯由楊建新父子持有， 楊建新持股 80%為廣佳匯實控人。該次變動后，柯氏兄弟在青松股份的合計持股由 33.47%降為 25.17%（實控人柯維龍股權由 24.60%降至 18.52%） ，山西廣佳匯持 有青松股份 12.86%股權。 2017 年 11 月，柯氏兄弟及其他 4 位股東向楊建新轉讓 2701.30 萬股無限售流通股 （占比 7%） ， 同時，柯維龍將自己剩余持有股份中對應