招商蛇口-立足稟賦優勢體系化成長-220408（28頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 立足稟賦優勢，體系化成長立足稟賦優勢，體系化成長 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 19.14 2022 年 4 月 08 日中國內地 房地產開發房地產開發 核心觀點核心觀點 作為具備央企背景老牌龍頭房企，招商蛇口已形成完備的城市運營體系。我們看好公司融資與資源優勢持續發酵，進而拓寬公司規模進一步成長空間，完備的產業體系以及 REITs 東風有望助力公司實現價值重估。我們預計公司 2

2、2-24 年 EPS 為 1.32、 1.39、 1.50 元。 可比公司 2022 年平均 PE 為 10.5倍（Wind 一致預期） ， 考慮到公司豐富的土地儲備以及央企背景對未來成長空間的加持，我們認為公司合理 2022PE 為 14.5 倍，目標價 19.14 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 業務優勢：城市運營體系完備，兼具短期成長及長期空間業務優勢：城市運營體系完備，兼具短期成長及長期空間 公司獨創 “前港中區后城” 綜合發展模式， 形成完備城市運營生態體系。以港區帶動城市縱深發展的園區開發運營模式已經逐步進入兌現期。2018-2021 年公司園區開發運營業務收入占比穩步提升，從

3、2017 年的 8%提升至 2021 的 20%。毛利角度，2021 年園區開發業務毛利占比達 34%。持有物業層面，公司 21 年出租收入 34.1 億，同比+18%。20 年提出“雙百戰略” ，公司計劃 22-25 年運營面積累計增速達 70%，為持有運營業務進一步增長打下基礎。 稟賦優勢：招商局稟賦優勢：招商局護航，大灣區土儲資源豐厚護航，大灣區土儲資源豐厚 公司的一大優勢即土儲資源豐富且質量精良。 據我們測算， 截至 2021 年末公司未結算總貨值達 9686 億元，從城市能級來看，一、二、強三線城市貨值占比分別為 35%、41%和 16%，合計達 92%，從區域來看，公司最強勢的區域

4、在粵港澳大灣區，貨值占比達 33%。同時，大灣區儲備中，深圳區域貨值占比達66%， 其中深圳前海以及太子灣片區尚有合計430萬方儲備未開工 （截至 2021 年末） ，借力招商局集團平臺優勢，公司儲備深具稀缺性。 亮點：央企背景推動開發逆勢增長，亮點：央企背景推動開發逆勢增長，REITs 東風實現產業閉環東風實現產業閉環 公司 17 年以來開發提速，銷售額年復合增速 35%，市占率由 16 年的 0.6%升至 21 年的 1.8%。2021 年同比+18%，全國排名第 7，同比上升 3 位。逆勢成長的主要因素在于央企背景下的融資優勢。21 年公司維持綠檔標準，融資成本 4.48%， 同時為首個

5、抓住以并購貸為代表的融資窗口的房企。 同時公司拿地端持續發力， 21 年權益拿地額 （僅住宅） 819 億， 拿地強度達 49%。充沛貨值搭載周轉提速，我們預計公司未來銷售規模有望再上臺階。此外，公司已實現物管+REITs 雙平臺，首批 REITs 的成功發行，意味著公司園區開發業務實現產業閉環。隨著 REITs 東風頻吹，利于公司資產價值重估。 風險提示：行業銷售下行風險；園區開發業務周轉低于預期。 研究員 陳慎陳慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 +86-21-38476038 研究員 劉璐劉璐 SAC No. S0570519070001 S

6、FC No. BRD825 +86-21-28972218 研究員 林正衡林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 +86-21-28972087 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 19.14 收盤價 (人民幣 截至 4 月 7 日) 15.67 市值 (人民幣百萬) 124,157 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 567.24 52 周價格范圍 (人民幣) 9.18-16.28 BVPS (人民幣) 13.72 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022

7、E 2023E 2024E 營業收入 (人民幣百萬) 129,621 160,643 167,754 177,942 188,819 +/-% 32.71 23.93 4.43 6.07 6.11 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 12,253 10,372 10,427 10,987 11,847 +/-% (23.58) (15.35) 0.53 5.37 7.83 EPS (人民幣，最新攤薄) 1.55 1.31 1.32 1.39 1.50 ROE (%) 6.68 5.49 5.18 5.10 5.25 PE (倍) 10.13 11.97 11.91 11.30 10.48 PB

8、(倍) 1.22 1.14 1.04 0.95 0.87 EV EBITDA (倍) 13.20 16.07 14.35 14.53 14.14 資料來源：公司公告、Wind，華泰研究 (6)(2)3711911131517Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民幣)招商蛇口相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點 . 3 招商蛇口：背靠招商局集團，城市綜合開發運營先驅者招商蛇口：背靠招商局集團，城市綜合開發運營先驅者 . 5 業務模式：借力產業協同，獨創“蛇

9、口模式”運營體系 . 5 央企背景，股權結構穩定 . 7 管理層背景：董事會強強聯合，高管優中選優. 7 業務優勢：城市運營體系完備，兼具短期成長及長期空間業務優勢：城市運營體系完備，兼具短期成長及長期空間 . 8 獨創“前港中區后城”綜合發展模式，形成完備城市運營生態體系 . 8 綜合發展模式逐步進入兌現期 . 9 稟賦優勢：招商局護航，大灣區土儲資源豐厚稟賦優勢：招商局護航，大灣區土儲資源豐厚 . 12 優質儲備，大灣區貨值逾 3000 億 . 12 前海蛇口片區：雙擴區帶來三區疊加，打造世界一流開放平臺 . 13 漳州開發區：打造“第二蛇口” ，產業新城復制開發的成功經驗 . 14 亮點

10、：央企背景推動開發逆勢增長，亮點：央企背景推動開發逆勢增長，REITs 加持實現產業閉環加持實現產業閉環 . 16 央企背景加持，地產開發逆勢成長 . 16 物管+REITs 雙平臺，實現社區+園區開發運營產業鏈閉環 . 20 投資建議投資建議 . 23 風險提示. 24 ZVjYgXfWvZvYqRmOpMaQ8QaQtRpPmOtRlOoOqMfQqRqR8OrRvMwMtPoOvPpPnP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 核心觀點核心觀點 核心邏輯核心邏輯 當前時點推薦招商蛇口的核心邏輯源于以下理由： 1）公司已形

11、成完備的城市運營生態體系，促使公司兼具短期成長及長期空間。在大股東護航下， 公司大灣區稟賦優勢顯著。 兼具質與量的土儲為公司未來盈利空間的拓展打下基礎； 2）央企背景下，堅實的融資優勢裂變出擴儲張力，疊加公司持續提升的管理能力帶來公司地產銷售規模逆勢擴張，公司 21 年銷售額同比增速位列 TOP20 第一位，躋身全國第 7； 3） 催化劑： “后開發運營” 服務雙平臺 （物管+REITs） 實現社區+園區開發運營產業鏈閉環。作為首批基礎設施REITs發行主體中唯一的房企， 公司有望充分享受REITs擴容政策紅利。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場普遍認為公司核心優勢即其在大灣區的土地

12、資源稟賦。我們認為這僅是公司未來業績的一大增量而非重點。資源稟賦層面，融資資源更為重要，這也是公司在房企劇烈分化的 2021 年脫穎而出的主要原因。地產運營方面，公司近年的積極拓展以及去化提速呈現出的管理優化值得關注，公司 13 年以來在市場化拿地方面一直保持快節奏，21 年在 22 個重點城市的集中供地中拿地額排名第 4。同時 2020 年以來公司更為強調通過提升運營效能實現提質增效。21 年上半年所獲地塊中 85%可實現當年開盤。 2） 對于催化劑的解讀是我們對市場觀點的補充。 目前房企中僅有招商蛇口兼具物管和 REITs雙平臺。公司率先打通 REITs 平臺通道，一方面，賦予旗下龐大的持

13、有物業資產以流動性溢價，另一方面，可實現存量資產的直觀價值變現。隨著基礎設施 REITs 開始向保險資金開放，市場關注度進一步提升，我們預計公司的持有物業的估值或有進一步提升的空間。 估值復盤估值復盤 2016 年消化估值年消化估值：公司于 2016 年 1 月完成吸收合并成功上市，同年公司公告獲前灘項目注入，在母公司資產注入預期下，公司上市初期獲得高估值，2016 年處于估值消化過程。 2017 年以來年以來估值呈現強屬性估值呈現強屬性：自 16 年地產金融調控全面鋪開，16-19 年處于政策持續收緊周期，行業利潤率空間持續收縮，地產板塊估值同樣呈現下行走勢。20 年以來，隨著“三道紅線”以

14、及“房地產貸款集中度管理”政策的發酵，在 21 年中期估值觸底，四季度隨著地產政策邊際改善估值開始修復，一季度在政策持續利好下大幅回升。公司估值中樞與板塊走勢一致，四季度啟動修復進程。其中 19 年 5 月因公司物業板塊借殼 A 股上市，實現一定估值溢價。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表1： 公司、地產公司、地產 PE 估值及市值估值及市值 資料來源：Wind，華泰研究 看好公司看好公司未來成長空間未來成長空間，給予“買入”評級，給予“買入”評級 我們預計公司 22-24 年營收為 1678/1779/1888

15、 億元， 歸母凈利潤為 104/110/118 億元， EPS為 1.32/1.39/1.50 元，可比公司 2022 年平均 PE 為 10.5 倍（Wind 一致預期） ，我們看好公司融資與資源優勢持續發酵，進而拓寬公司規模進一步成長空間，完備的產業體系以及REITs 東風有望助力公司實現價值重估， 考慮到公司豐富的土地儲備以及央企背景對未來成長空間的加持，我們認為公司合理 2022PE 為 14.5 倍，目標價 19.14 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 05001,0001,5002,0002,50005101520253035404516-0116-0316-0516-0716-0

16、916-1117-0117-0317-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1119-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0121-0321-0521-0721-0921-1121-1222-03招商蛇口PE(TTM)房地產板塊PE(TTM)招商蛇口市值（億元，右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 招商蛇口：招商蛇口：背靠背靠招商局招商局集團集團，城市綜合開發運營城

17、市綜合開發運營先驅者先驅者 招商招商蛇口蛇口是招商局集團旗下城市綜合開發運營板塊的旗艦企業是招商局集團旗下城市綜合開發運營板塊的旗艦企業。公司的前身是“蛇口工業區建設指揮部” ，成立于 1979 年，1984 年建設指揮部房地產科獨立成立為蛇口工業區房地產公司，經過持續的資本運作，公司成長為大型房地產開發集團“招商地產” ，正式成為招商局集團旗下三大核心產業中的地產旗艦。 2015 年 9 月 17 日晚，招商地產披露換股吸收合并方案，招商蛇口（001979.SZ）擬換股吸收合并招商地產。 換股完成后， 招商地產 A、 B 退市， 同時吸收合并至招商局蛇口工業區。招商局蛇口控股作為前海蛇口自貿

18、區主體開發平臺， 實現整體上市， 立足社區開發與運營、園區開發與運營、郵輪產業建設與運營三大業務，向成為中國卓越的城市綜合開發和運營服務商邁進。 圖表圖表2： 招商地產與招商蛇口發展里程碑招商地產與招商蛇口發展里程碑 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 業務模式：借力產業協同，獨創“蛇口模式”業務模式：借力產業協同，獨創“蛇口模式”運營體系運營體系 依靠大平臺，產業大協同依靠大平臺，產業大協同 招商局集團旗下眾多優秀企業協同發展，招商蛇口背后資源豐富。招商局集團旗下眾多優秀企業協同發展，招商蛇口背后資源豐富。目前招商局集團主要集中于綜合交通、特色金融、城市與園區綜合開發運營三大核心產業，各

19、產業之間可互相助力，協同發展。其中招商蛇口作為城市與園區綜合開發運營板塊旗艦完成整體上市。綜合交通板塊下中國外運， 招商公路都是國內頂尖企業。 同時金融板塊實現了 “4+N” 業務布局，涵蓋銀行、證券、保險、直投等領域。無論是從基礎設施建設協同，還是金融市場支持面戰略協同，招商蛇口背后都有強大的資源網可以借力。招商局的強大之處就在于，在傳統發展動能衰竭時，招商局集團依靠集團優勢可以為招商蛇口順利尋找到“新引擎” 。 201520212016招商地產時期招商地產時期招商蛇口時期招商蛇口時期2000200420072014蛇口工業區整合整合旗下業務，初次嘗試多元業務專營房地產相關業務，初步構想全初

20、步構想全國化國化布局把握行業大趨勢，徹底剝離剝離港口業務和石化業務30年30城，公司實現3+N戰略，初步實現全初步實現全國化國化拿地速度明顯加快，新增建面同比高達401%專營房地產相關業務，初步構想全初步構想全國化國化布局2017201820192020公司銷售額首破1000億億5大區域細分為 9 大區域大區域，實現區域精細化布局明確綜合業明確綜合業務發展理念務發展理念，提高綜合服務能力銷售金額突破2780億億，合并后首次躋身前十再提綜合發綜合發展戰略展戰略，提出擴大運營收入規模，向運營運營要利 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 招商蛇口招商蛇口(001979

21、CH) 圖表圖表3： 招商局集團產業架構及標桿企業招商局集團產業架構及標桿企業 資料來源：公司官網，華泰研究 立足三大業務，切入三個角度，構建立足三大業務，切入三個角度，構建“1+4”多層盈利結構多層盈利結構 公司目前以社區開發與運營、園區開發與運營、郵輪產業建設與運營為三大主業，從城市功能升級、生產方式升級、生活方式升級三個角度入手，為城市發展與產業升級提供綜合性的解決方案，為客戶的生活和工作配套提供多元化的、覆蓋全生命周期的產品與服務。社區開發與運營板塊重點聚焦精品住宅開發與運營，園區開發與運營板塊重點聚焦空間規劃、產業聚集、生態圈服務，為產業創新賦能，同時大力發展持有商業，郵輪產業建設與

22、運營板塊采取港船聯動的發展策略，打造泛郵輪產業生態圈。 2021 年， 公司 “十四五” 規劃著力構建現金牛 （社區開發)、 成長型 （產業園區、 集中商業） 、平臺型（招商積余） 、創新型（郵輪、大健康、文化、會展、海外） 、機會型（酒店、公寓、寫字樓）的多層次盈利結構。 圖表圖表4： 招商蛇口業務結構招商蛇口業務結構 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 港口港口招商港口，遼寧港口集團公路公路招商公路，招商交科，招商檢測航運航運招商輪船物流物流中國外運海洋裝備制造招商工業貿易貿易招商海通銀行銀行招商銀行證券證券/基金基金招商證券，博時基金保險保險招商仁和人壽直投直投招商創投，招商資本，國

23、家級基金多種金融多種金融招商租賃，招商平安資產整合平臺整合平臺招商蛇口招商蛇口園區開發招商漳州綜合特色園區招商海南產業新城太平灣合作創新區招商局集團招商局集團交通交通金融金融城市園區綜合開發運營城市園區綜合開發運營社區開發與運營社區開發與運營園區開發與運營園區開發與運營郵輪產業建設與運營郵輪產業建設與運營城市功能城市功能升級升級生產方式生產方式升級升級生活方式生活方式升級升級片區片區開發開發孵化器聯合辦公主題園區產園綜合體寫字樓產業小鎮產業新城郵輪母港會展中心歷史街區文化空間城市客廳精品住宅特色商業長租公寓精品酒店醫療健康教育文化旅游休閑 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

24、閱讀。 7 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 央企背景，央企背景，股權結構穩定股權結構穩定 公司股權結構穩定，第一大股東招商局集團直接持股比例高達公司股權結構穩定，第一大股東招商局集團直接持股比例高達 58.14%。公司是典型央企，國資背景股份比例逾 70%。 實際控制人招商局集團直接持有公司 58.14%股份， 并通過招商局輪船間接持有公司 5.17%股份。同時大股東北京誠通、國新投資都是國資委直屬大型集團全資子公司，分別持有公司 2.88%和 4.84%股份，其中國新投資有 3.98%是以信托形式持股。國開金融是國家開發銀行全資子公司，持有公司 0.8%股份。 圖表圖表5： 招商蛇口

25、股權結構招商蛇口股權結構（截至（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 管理層背景：董事會強強聯合，高管優中選優管理層背景：董事會強強聯合，高管優中選優 地產老將留任，地產老將留任，行業經驗業務能力雙保證行業經驗業務能力雙保證。公司董事長許永軍與總經理蔣鐵峰都是地產行業老將，許永軍曾擔任招商地產與招商蛇口總經理，在地產開發與綜合開發方面都有相當豐富的經驗，總經理蔣鐵峰更是被公司層層選拔晉升上來，在其上任總經理之前，其負責的華東區域業績連續兩年公司第一，蔣鐵峰豐富的行業經驗以及較強的業務能力也更能使公司在新的戰略發展路徑上走得更堅定。 多位集團高

26、管進場多位集團高管進場，戰略協同優勢愈發明顯。，戰略協同優勢愈發明顯。公司董事褚宗生為集團董秘、兼任總助，并且有相當豐富的政府經歷。鄧偉棟為集團戰略發展部/科技創新部部長，羅慧來為集團區域發展部部長。這三位董事均來自集團層面并擔任要職，所任職位集中于戰略與發展，這對公司在集團層面的戰略協同與發展借力是很大的支持。 圖表圖表6： 招商蛇口招商蛇口管理層背景管理層背景 姓名姓名 任職日期任職日期 職務職務 履歷履歷 許永軍 2019-08-18 董事長 曾任招商局物流集團招商局物流集團有限公司市場總監、副總經理、常務副總經理、總經理、黨委副書記，招商地產總經理，本公司總經理。招商地產總經理，本公司

27、總經理。 褚宗生 2016-01-15 董事 現任本公司董事、招商局集團董事會秘書、總經理助理招商局集團董事會秘書、總經理助理。曾任招商局集團人力資源部部長，國務院國資委巡視組副巡視員，國務院國資委企業領導人管理一局二處、三處處長。 蔣鐵峰 2019-11-11 董事、總經理 現任本公司董事、總經理。曾任招商局地產控股招商局地產控股股份有限公司南京富城房地產開發有限公司總經理助理、南京公司副總經理、南京公司總經理；本公司南京公司總經理、上海公司總經理、華東區域常務副總經理、華東區域總經理、江南區域總經理、華東區域常務副總經理、華東區域總經理、江南區域總經理、本公司副總經理本公司副總經理。 鄧偉

28、棟 2021-10-19 董事 現任本公司董事，招商局集團戰略發展部招商局集團戰略發展部/科技創新部部長科技創新部部長，招商局能源運輸招商局能源運輸股份有限公司董事，創毅控股有限公司董事會主席、非執行董事，中國國際海運中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司董事，順豐控股股份有限公司董事順豐控股股份有限公司董事。曾任招商局國際有限公司副總經理，招商局集團資本運營部部長招商局集團資本運營部部長。 羅慧來 2016-12-13 董事 現任本公司董事， 招商局集團有限公司區域發展部部長招商局集團有限公司區域發展部部長， 兼任招商局集團有限公司前海蛇口自貿辦主任。 曾任招商局國際 （中國）投資有限公司董

29、事總經理；招商局亞太有限公司董事會主席兼 CEO。 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 國務院國有資產監督管理委員會招商局集團招商局集團中國誠通中國國新北京誠通北京誠通國新投資國新投資招商局輪船招商局輪船招商蛇口（招商蛇口（001979.SZ）100%100%100%58.14%5.17%2.88%4.84%保險保險/基金基金3.26%國開金融國開金融0.8%香港結算香港結算2.25% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 業務優勢：城市運營體系業務優勢：城市運營體系完備完備，兼具短期成長及長期空間，兼具短期成長及長期空間

30、 獨創“前港獨創“前港中區中區后城”綜合發展模式后城”綜合發展模式，形成完備城市運營生態體系，形成完備城市運營生態體系 得益于集團內部多產業的協同發展與共同升級，孕育形成了招商特有的片區開發模式“前港中區后城”綜合發展模式。該模式以港口/交通樞紐港/人流聚集樞紐為切入口，以臨港的產業園區為主要載體， 配套城市的新區開發， 通過港區城的有機融合與協同發展，形成產城融合生態圈。 基于“前港中區后城”模式，蛇口已經搭建了完整的城市運營生態體系： 1） 前港：郵輪業務是招商蛇口的特色業務與核心競爭力，在傳統開發業務動能衰弱的情況下，公司有望將郵輪業務作為發展新引擎，尋找新的利潤增長點。郵輪產業建設與運

31、營板塊采取港船聯動的發展策略，以港為基礎、以船為紐帶，構建“1+3+N” （港+船+生態）的業務體系。 “港”指的是郵輪港口業務； “船”包含了海上高端旅游業務+海上生活方式業務+海上交通干線業務； “生態” 包含了免稅、 郵輪船供等衍生業務。 通過 “船、港、城、游、購、娛”一體化運營，打通郵輪全產業鏈，打造泛郵輪產業生態圈。 2） 中區：片區發展的核心在于持有運營。公司的持有運營涉及產業園區、商寫業態、長租公寓、酒店、醫養、會展、文化板塊。且各大板塊的品牌體系漸成：產業園區形成了網谷、意庫、智慧城三大體系，分別對應科創、文創以及雙創產業；商業地產板塊，有海上世界、花園系以及九方等品牌；長租

32、公寓、酒店醫養同樣已有成熟的品牌體系。 3） 后城： 港區經濟帶動城市發展， 伴生住宅開發業務空間。 住宅開發是公司的現金牛業務，招商蛇口在住宅開發領域主要定位為精品住宅， 業已形成三大產品線： 傳承系 （璽系） 、成就系（雍系）以及成長系（臻系和依系） 。 圖表圖表7： 公司產業圖譜公司產業圖譜 注：公司分別持有招商積余、招商局商業房托 47.45%和 25.49%股份，為兩個平臺的第一大股東 資料來源：公司官網，華泰研究 傳傳承承系系璽璽系系開發（城）開發（城）運營（區）運營（區）郵輪（港）郵輪（港）招商蛇口產業圖譜招商蛇口產業圖譜成成就就系系雍雍系系成成長長系系臻臻系系成成長長系系依依系

33、系住住宅宅開開發發產業園區產業園區意意庫庫網網谷谷智智慧慧城城郵郵輪輪港港口口免免稅稅微微郵郵輪輪維維京京郵郵輪輪客客輪輪郵郵輪輪船船供供商業商業花花園園系系海海上上世世界界九九方方長租公寓長租公寓壹壹間間壹壹棠棠壹壹棧棧酒店醫養酒店醫養招招商商觀觀頤頤伊伊敦敦招招商商高高立立澤澤港港船船生態生態物業管理物業管理招商積余（001914 CH）REITsREITs招商局商業房托（1503 HK）博時蛇口產園REIT（180101 CH） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表8： 招商蛇口郵輪業務生態模式概念圖招商蛇口郵

34、輪業務生態模式概念圖 資料來源：公司官網，華泰研究 綜合發展模式綜合發展模式逐步進入兌現期逐步進入兌現期 以港區帶動城市縱深發展的園區開發運營模式已經逐步進入兌現期。從公司的主營業務收入結構來看，2018-2021 年，公司園區開發運營業務占比穩步提升，從 2017 年的 8%提升至 2021 的 20%。毛利角度，2021 年園區開發業務毛利占比達 34%。 圖表圖表9： 公司業務收入結構公司業務收入結構 圖表圖表10： 公司公司 2021 年年業務毛利結構業務毛利結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 截至 2021，公司持有運營物業在營面積 562 萬方，主要持

35、有物業在建項目面積尚有 294 萬方，根據公司 21 年中報披露的竣工節奏，2022 年持有運營物業面積同比增速將達 25%，已有鋪排計劃的持有運營項目將支撐公司整體運營面積達 856.31 萬方。 2021 年公司出租物業收入達 34.14 億，同比增長 18%。在 19、21 年分別完成兩項 REITs項目出表后，依然保持增長?？紤]到持有物業規模依然在持續上升通道，22-25 年運營面積累計增速有望達 70%，預計持有運營收入也將進一步增長。 高端旅游高端旅游業務業務（招商維京游輪）海上生活方式業務海上生活方式業務（招商微游輪）海上交通干線海上交通干線（招商客輪）商辦商辦酒店酒店公寓公寓醫

36、養醫養會展會展文化文化免稅免稅郵輪郵輪船供船供0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021社區開發與運營園區開發與運營郵輪產業建設與運營社區開發與運營66%園區開發與運營34% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表11： 公司可出租土地面積公司可出租土地面積 圖表圖表12： 公司出租物業收入公司出租物業收入 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司的持有物業規模處于擴張周期， 同時資產質量有保障。 截至 2021

37、年末， 城市能級角度，公司已布局的持有物業中，一線、二線城市項目的運營面積占比分別為 54%和 27%，其中深圳項目面積占比達34%。 以2021收入結構來看， 一線、 二線城市貢獻占比達73%和16%，資產牢牢扎根一二線城市。 分業態來看，主要包括商鋪及商業中心、寫字樓、公寓住宅、廠房、酒店等。疊加在建項目規模，重點持有項目中，集中商業、產業園區、寫字樓、長租公寓和酒店的規模占比分別為 35%、23%、16%和 10%（截至 2021 年末） 。 集中商業和產業園區作為公司 “4+1”業務模型中的成長型業務，持續保持規模增長。公司 2020 年成立資產管理中心，協同招商積余成立招商商管團隊，

38、整合成立招商伊敦酒店公寓管理平臺，從管理架構上為加大持有物業板塊布局鋪墊。公司在 2020 年業績發布會上表示，集中商業發展目標是至 2025 年末實現購物中心 100 個，持有物業營收 100 億元，這意味著 22-25 年持有物業收入年復合增速達 30%以上。 -5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002016201820202022E2024E可出租面積（萬方）同比0%5%10%15%20%25%0510152025303540201620172018201920202021出租收入（億元）同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是

39、報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表13： 2021 年年公司重點持有物業城市能級分布公司重點持有物業城市能級分布 圖表圖表14： 2021 年年公司各業態已建及在建面積公司各業態已建及在建面積分布分布 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表15： 2021 年年公司各業態可出租面積公司各業態可出租面積 圖表圖表16： 2021 年年公司各業態已建及在建面積公司各業態已建及在建面積 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 154%227%36%3線（強）8%4線及以下5%144%238%35%3

40、線（強）8%4線及以下5%020406080100120140公寓及住宅寫字樓廠房商鋪及商業中心其他可出租面積（萬方）050100150200250300350集中商業寫字樓長租公寓酒店產業園區已建項目建面（萬）在建項目建面 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 稟賦優勢：招商局護航，稟賦優勢：招商局護航，大灣區大灣區土儲資源土儲資源豐厚豐厚 優質儲備優質儲備，大灣區貨值逾大灣區貨值逾 3000 億億 公司的一大優勢即土儲資源豐富且質量精良。據我們測算，公司截至 2021 年末未結算總貨值達 9686 億元， 從城市能級來看

41、， 一、 二、 強三線城市貨值占比分別為 35%、 41%和 16%，合計達 92%，建面口徑下，強三線及以上能級城市占比也高達 89%。從區域來看，公司最強勢的區域在粵港澳大灣區，總貨值逾 3200 億，占比達 33%。同時，大灣區儲備中，深圳區域貨值占比達 66%，凸顯稀缺性。 圖表圖表17： 2021 年末年末公司土儲貨值結構（城市能級維度）公司土儲貨值結構（城市能級維度） 圖表圖表18： 2021 年末年末公司土儲建面結構（城市能級維度）公司土儲建面結構（城市能級維度） 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表19： 2021 年末年末公司土儲公司土儲貨值結

42、構（城市區域維度）貨值結構（城市區域維度） 圖表圖表20： 2021 年末年末公司公司土儲土儲建面結構（城市區域維度）建面結構（城市區域維度） 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 一線35%二線41%三線4%強三線16%四線及以下3%海外1%一線17%二線52%三線7%強三線20%四線及以下4%海外0%大灣區33%長三角30%環渤海12%中西部21%海南1%海西2%海外1%大灣區20%長三角32%環渤海13%中西部32%海南1%海西2%海外0% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表21： 公

43、司大灣區土儲資源（截至公司大灣區土儲資源（截至 2021 年末）年末） 資料來源：Wind，華泰研究 前海蛇口片區：雙擴區帶來三區疊加，打造世界一流開放平臺前海蛇口片區：雙擴區帶來三區疊加，打造世界一流開放平臺 公司之所以在大灣區擁有充沛的優質土儲，公司之所以在大灣區擁有充沛的優質土儲，是因能夠借力是因能夠借力大股東平臺優勢大股東平臺優勢。2016 年 6 月18 日，招商蛇口發布公告稱，大股東招商局集團和前海管理局正式簽署框架協議，推進前海蛇口自貿片區的開發建設和運營管理合作事項?？蚣軈f議約定雙方以招商局集團原前海灣物流園區 3.9 平方公里土地為合作基礎，在扣除現狀保留用地后，剩余 2.9

44、 平方公里土地為合作范圍，由雙方組建合資公司共同開發建設；合資公司由招商蛇口控股的平臺公司與前海管理局下屬公司共同組建。 公司在前海共擁有建面 455.84 萬方的項目儲備， 截至 2021年末尚有 390 萬方的項目儲備未開工，開工率僅 14%。同時，在蛇口太子灣片區共擁有計容建面 170 萬方的項目儲備，截至 2021 年末尚有 49 萬平方米的項目儲備未開工。 圖表圖表22： 公司蛇口太子灣片區土地儲備公司蛇口太子灣片區土地儲備（截至（截至 2021 年末）年末） 圖表圖表23： 公司前海片區土地儲備公司前海片區土地儲備（截至（截至 2021 年末）年末） 資料來源：Wind，華泰研究

45、資料來源：Wind，華泰研究 前海片區已經歷經 11 年的發展，區位步入成熟期。在政策扶持下，前海片區處于發展快車道： 據前海蛇口自貿區官網數據顯示， 2010-2020年前海片區固定資產投資年均增速56.2%，每平方公里投資強度位居全國前列。 2020 年， 前海注冊企業增加值和稅收收入分別比 2013年增長 51 倍和 92 倍。 合作區擴區囊括自貿區，前海蛇口片區形成三區疊加。合作區擴區囊括自貿區，前海蛇口片區形成三區疊加。2021 年 9 月 6 日，中共中央、國務院印發全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案 ，明確將進一步擴展前海合作區發展空間。前海合作區總面積由 14.92

46、平方公里擴展至 120.56 平方公里。擴區之后，前海擴大至原有空間的 8 倍。擴區后的前海合作區將前海蛇口自貿片區囊括在內擴區后的前海合作區將前海蛇口自貿片區囊括在內，蛇口片區，蛇口片區形成合作區形成合作區+自貿區自貿區+保稅區格局保稅區格局。隨著擴區政策落地，我們預計在物理和政策同步拓展的背景下，前海片區將產生乘數效應，維持高速增長。公司作為前海蛇口自貿區唯一上市開發主體，盡享區域發展紅利。 010020030040050060070005001,0001,5002,0002,500深圳廣州佛山中山東莞香港珠?；葜菡貞c貨值（億元）未結算建面（萬方）未開工29%已開工71%未開工86%已開工

47、14% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表24： 前海蛇口自貿區定位前海蛇口自貿區定位 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表25： 前海合作區擴區前與前海蛇口自貿區區位示意前海合作區擴區前與前海蛇口自貿區區位示意 圖表圖表26： 前海合作區擴區前海合作區擴區后后與前海蛇口自貿區區位示意與前海蛇口自貿區區位示意 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 漳州開發區：打造“第二蛇口” ，產業新城復制開發的成功經驗漳州開發區：打造“第二蛇口” ，產業新城復制開發的成功經驗 漳州開發區是借由大股東資源

48、拓展的第二個范例。1992 年，國家交通部、福建省政府、招商局集團創辦漳州開發區，著力打造中國“第二蛇口” 。2010 年開發區升級為國家級經濟技術開發區。 開發區以 “前港-中區-后城” 模式進行成片開發， 由招商局集團主導經營管理。 2018 年 6 月 28 日， 招商局集團與招商局香港以總計 85.53 億元分別轉讓 48%與 30%招商漳州股權給招商蛇口，完成后公司持有招商漳州 78%股權，擴儲 1.2 萬畝。漳州項目主要分為雙魚島和開發區兩部分，據公司 21 年年報披露，截至 2021 年末，漳州開發區土地中正在進行或已完成一級土地開發的土地面積達 477.7 萬方，雙魚島土地面積

49、共計 225.1 萬方，已進入地產二級開發的土地面積達 72.6 萬方，對應建面 112.1 萬方。通過漳廈片區的戰略協同，未來將分享漳廈同城政策區位優勢，提前鎖定海西板塊未來發展紅利。 自貿區保稅區深港合作區全國共享政策全國共享政策+ +特有政策特有政策前海前海+ +蛇口實現功能互補蛇口實現功能互補享有保稅港區特殊的稅收、外匯等監管政策和貿易便利化安排，又享有前海合作區財稅、金融、人才等先行先試政策2222條先行先試政策：條先行先試政策：涉及金融、財稅、法制、人才、教育、醫療以及電信等方面，具體包括探索試點跨境貸款，構建跨境人民幣業務創新試驗區，境外高端人才和緊缺人才的個人所得稅負給予相應補

50、貼等一帶一路戰略一帶一路戰略合作區自貿區太子灣自貿區太子灣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表27： 漳州開發區四大產業漳州開發區四大產業 項目名稱項目名稱 雙魚島雙魚島 芯云谷芯云谷 海韻冷鏈物流園區海韻冷鏈物流園區 廈門灣科技金融廣場廈門灣科技金融廣場 園區產業園區產業 旅游產業 信息技術服務產業 工業產業 金融服務產業 項目定位項目定位 一灣兩片四區 微型生態城 冷鏈物流園 金融與科技融合交流平臺 項目概念圖項目概念圖 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 圖表圖表28： 招商漳州一級開發項目一覽招商漳州

51、一級開發項目一覽 所在位置所在位置 權益比例權益比例 預計總投資金額預計總投資金額（億元）（億元） 累計投資金額累計投資金額 （億元）（億元） 規劃平整土地面積規劃平整土地面積（萬方）（萬方） 累計平整土地面積累計平整土地面積（萬方）（萬方） 累計銷售面積累計銷售面積 （萬方）（萬方） 累計一級土地累計一級土地 開發收入（億元）開發收入（億元） 回款回款 （億元）（億元） 漳州開發區 78% 34.84 31.51 1,974.94 1,828.25 1,375.78 70.07 64.23 漳州雙魚島 78% 35.20 19.56 225.09 225.09 1215.16 5.06 資料

52、來源：Wind，華泰研究 圖表圖表29： 招商漳州二級開發項目一覽招商漳州二級開發項目一覽（單位：單位：萬方）萬方） 項目位置項目位置 物業名稱物業名稱 土地屬性土地屬性 開發狀態開發狀態 權益權益 占地面積占地面積 建筑面積建筑面積 累計結轉面積累計結轉面積 累計竣工面積累計竣工面積 漳州開發區 漳州卡達凱斯 住宅 在建 51% 44.36 71.81 50.21 56.51 漳州開發區 漳州蘭溪谷 住宅 竣工 51% 19.65 24.19 12.46 24.19 漳州雙魚島 漳招 2021P01（A-30） 住宅 擬建 89% 5.36 10.73 漳州雙魚島 漳州雙魚島 A32 商業

53、商業 擬建 89% 3.19 5.42 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 亮點：央企背景推動開發逆勢增長，亮點：央企背景推動開發逆勢增長，REITs 加持加持實現產業閉環實現產業閉環 央企背景加持央企背景加持，地產開發逆勢成長，地產開發逆勢成長 開發提速，市占率持續提升開發提速，市占率持續提升 社區開發運營作為公司的“現金?！睒I務，是為公司長期成長的經濟基礎。公司自 2017 年起跨越千億門檻，持續維持高增長，2017-2021 年銷售額年復合增速達 35%，市占率由 16年的 0.6%升至

54、 21 年的 1.8%。 值得一提的是，即便在 TOP100 房企規模出現下滑的 2021 年，公司同樣保持擴張節奏。2021 年，公司全年銷售額達 3268 億元，銷售面積 1464 萬方，同比均增長 18%，參考克而瑞統計數據，銷售額同比增速高于 TOP100 房企均值 21pct。銷售額排名全國第 7，較20 年上升 3 個名次，同時，招商蛇口也是 21 年銷售額 TOP10 里增速最高的房企。 圖表圖表30： 公司銷售面積及同比增速公司銷售面積及同比增速 圖表圖表31： 公司銷售額及同比增速公司銷售額及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表32：

55、 公司銷售面積及銷售額排名公司銷售面積及銷售額排名 圖表圖表33： 公司銷售額及市占率公司銷售額及市占率 資料來源：克而瑞，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,600201020112012201320142015201620172018201920202021銷售面積（萬平）增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201020112012201320142015201620172

56、018201920202021銷售額（億元）增速161817121514141414121210719263021231721212725201915051015202530352009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售金額銷售面積0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

57、018201920202021銷售金額（左軸，億元）市占率（右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表34： TOP10 房企房企 2021 年銷售額增速年銷售額增速 資料來源：Wind，華泰研究 央企背景強化融資優勢，為成長打下基礎央企背景強化融資優勢，為成長打下基礎 公司能夠實現逆勢成長的主要動力，來自于公司央企背景下的融資優勢。從公司財務穩健度來看，公司的成長兼具質量以“三道紅線”標準衡量，公司在 17- 21 年這一規?？焖僭鲩L期，依然持續維持“綠檔”標準，20、21 整體融資成本持續下降。截至 2021

58、 年末，在 TOP20 房企中，公司的扣除預收賬款后的資產負債率屬最低水平。 21 年以來資金鏈是房企最大的考驗，截至 2021 三季度末，公司有息負債增速可達 15%，在 TOP20 房企中增速最高，截至 21 年末有息負債增速 11%。21 年境內市場化發債規模保持穩定，TOP20 房企中發債規模僅次于萬科，平均利率僅 2.8%，屬 TOP20 中最低水平。 此外，2021 年以來以并購貸為代表的融資端口開始放開，招商蛇口成為第一個注冊相關融資工具的房企。1 月 4 日，公司 2022 年度第一期中票已完成注冊，注冊金額為 30 億元，已明確并購用途為 12.9 億元，剩余 2.1 億元將

59、用于未來符合并購要求的項目，15 億元用于償還公司的銀行貸款，首期發行 25.8 億元。這是今年地產行業首筆成功發行的行業內并購類票據，預示著房企并購票據的“破冰” 。 整體而言，央企背景為公司帶來的融資優勢顯著，即便在央企內部比較，公司的融資成本以及渠道的通暢度亦有優勢。 圖表圖表35： 公司融資成本公司融資成本 圖表圖表36： 公司資產負債率公司資產負債率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 17.7%10.8%7.2%6.4%3.8%2.4%-3.8%-10.8%-19.0%-38.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%招商蛇口華潤置地

60、龍湖集團保利發展融創中國中海地產碧桂園萬科綠地集團中國恒大21年銷售額同比4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%2015201620172018201920202021整體平均融資成本0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012201320142015201620172018201920202021扣除預收賬款的資產負債率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 18 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表37： 公司凈負債率公司凈負債率 圖表圖表38： 公司貨幣資金短期債務覆蓋倍數公司貨幣資金短期債務覆蓋倍數

61、資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表39： TOP20 房企“三道紅線”數據房企“三道紅線”數據（單位：（單位：%） 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表40： TOP20 房企房企 21 年境內債發行情況年境內債發行情況 公司公司 股權結構股權結構 發行規模發行規模 (億億) 新發境內債新發境內債 平均利率平均利率(%) 公司公司 股權結構股權結構 發行規模發行規模 (億億) 新發境內債新發境內債 平均利率平均利率(%) 招商蛇口招商蛇口 央企央企 253 2.80 龍湖集團 民企 100 3.75 中海地產 央企 145 3.23 旭輝控股集團 民企 63

62、 4.16 綠城集團 央企 108 3.23 碧桂園 民企 55 4.95 保利發展 央企 229 3.31 金科股份 民企 81 6.25 華潤置地 央企 175 3.46 新城控股 民企 26 6.29 中國金茂 央企 66 3.56 融創中國 民企 52 6.8 建發股份 地方國企 161 3.41 陽光城 民企 31 6.9 萬科 混合所有 261 3.05 中國恒大 民企 82 7 金地集團 混合所有 192 3.87 中南建設 民企 20 7.05 綠地控股 混合所有 46 6.17 世茂集團 民企 - - 合計合計 1,636 3.36 510 5.61 資料來源：Wind，華泰

63、研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021凈負債率0%100%200%300%400%500%600%2012201320142015201620172018201920202021貨幣資金/短期有息負債 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表41： TOP20 房企房企 2021 年有息負債增速年有息負債增速 圖表圖表42： 公司公司 19-21 年公司境內發債金額（億元）年公司境內發債金額（億元） 注：A 股房企數據截至 2

64、021 年三季度末，港股房企數據截至 2021 年中期末 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 拿地端持續發力，加快周轉提質增效拿地端持續發力，加快周轉提質增效 充沛穩健的財務結構為公司在拿地端持續發力打下基礎，進而為持續的規模增長埋下注腳。公司自 2013 年以來，一直保持積極拓展態度，地售比持續維持在 40%以上。從城市能級分布來看，公司堅持核心城市布局，21 年所獲土地中，47%的地塊為 22 城集中出讓地塊。全年所獲集中出讓地塊權益地價逾 580 億，拿地額排名第 4。 與此同時，20 年以來公司更為強調通過提升運營效能實現提質增效。2020 年公司周轉效率上有了

65、進一步提升，當年拿地當年銷售可研兌現率提升 8.39pct，拿地到首開的工期同比提速 93 天，部分項目實現 3 個月開盤，銷售去化率、拿地權益成本利潤率也相應提升。21年中報也指出，上半年所獲地塊 85%可實現當年開盤。充沛貨值搭載周轉提速，我們預計公司未來銷售規模有望再上臺階。 圖表圖表43： 公司拿地金額及地售比公司拿地金額及地售比 圖表圖表44： 公司拿地權益（金額口徑）公司拿地權益（金額口徑） 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%招商蛇口龍湖集團世茂集團新城控股中國海外發展保利發展旭輝控股集團萬科

66、A華潤置地中梁控股融創中國碧桂園中國金茂金科股份綠城中國陽光城金地集團中南建設綠地控股中國恒大有息負債增速0102030405060708090100第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季2019年2020年2021年0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5002009201020112012201320142015201620172018201920202021拿地金額（億元）拿地金額占銷售額比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014201520162017201820192

67、0202021拿地權益（面積口徑） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表45： 公司拿地結構（面積口徑）公司拿地結構（面積口徑） 圖表圖表46： 公司拿地公司拿地結構結構（金額口徑）（金額口徑） 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表47： 2021 年第三輪土拍權益拿地額年第三輪土拍權益拿地額 TOP10 圖表圖表48： 2021 年三輪累計土拍權益拿地額年三輪累計土拍權益拿地額 TOP10 資料來源：中指院，華泰研究 資料來源：中指院，華泰研究 物管物管+REITs 雙平臺，實現社

68、區雙平臺，實現社區+園區開發運營產業鏈閉環園區開發運營產業鏈閉環 實現產業鏈閉環的核心，在于公司對“后開發運營”服務平臺的打造。其一是物業管理平臺招商積余， 其二是 REITs 平臺， 招商蛇口已經成功發行兩項 REITs， 19 年成立的招商局商業房托以及博時蛇口產園 REIT。 招商積余是公司旗下的物管平臺， 2019年招商物業通過與中航善達并購重組實現 A股上市，重組后招商蛇口直接持股占比達 47.45%。 據招商蛇口 2021 年年報披露， 截至 2021 年末，招商積余在管面積規模約 2.8 億平，同比增長 47%，全國排名第 8。其中,非住宅管理面積1.66 億平方米，住宅管理面積

69、 1.15 億平方米。全年實現營業收入 105.91 億元，同比增長22%。招商積余融合了中航善達在非住宅物管方面的優勢以及招商物業在住宅物管方面的經驗，為招商蛇口的園區、社區開發運營服務。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021一線二線強三線三線四線及以下海外0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021一線二線強三線三線四線及以下海外050100150200250050100150200250保利地產深圳地鐵京投發展招商蛇口華潤置地龍湖集團建發股份知識城廈門軌交綠城中國權益總地價 （左軸，億元）

70、權益建面 （右軸，萬方）010020030040050060070080001002003004005006007008009001,000保利地產中海地產華潤置地招商蛇口融創中國龍湖集團綠城中國中國鐵建建發股份越秀地產權益總地價 （左軸，億元）權益建面 （右軸，萬方） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 21 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表49： 物管公司在管面積排行榜物管公司在管面積排行榜 注：包括 27 家披露該數據的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 REITs 是持有物業“融投管退”閉環中的最后一環。2019 年，招商蛇口分拆出招商局商

71、業房托， 并成功于香港上市， 成立首家央企 REITs。 其投資組合為位于深圳蛇口的新時代廣場、數碼大廈、科技大廈、科技大廈二期及花園城 5 處物業，總可租賃面積約 25 萬方，上市發售集資總額約 25.65 億港元。2021 年，公司搭乘境內基礎設施 REITs 東風，以深圳南山蛇口網谷產業園的兩處資產萬融大廈以及萬海大廈為底層資產，成立了博時蛇口產園REITs，兩項資產總建面約 9.5 萬方（招商蛇口公告關于設立基礎設施公募 REITs 并在深交所上市的公告 2021/6/22） 。 作為內地首批 8 只基礎設施 REITs 其中一只產業園區 REITs，博時蛇口產園 IPO 募資總額 2

72、0.79 億元，網下認購倍數達 15.3 倍?？梢娛袌龅恼J可。 公司率先打通 REITs 平臺通道，一方面，賦予旗下龐大的持有物業資產以流動性溢價，另一方面，可實現存量資產的直觀價值變現。經過權益法估值，截至 2020 年末，博時蛇口產園估值較賬面價值的增值率達476%， 位列首批REITs增值率之首， 較平均增值率高377pct。本次 REITs 上市也為公司帶來 14.58 億稅后收益。同時，截止 2022 年 4 月 7 日，博時蛇口產園 REIT 總市值較上市首日上漲 40%。 截至2021年末， 公司持有廠房以及長租公寓的可租賃面積合計達230萬方， 即面積口徑下，符合基礎設施公募

73、REITs 底層要求的資產證券化比例僅為 4%， 以博時蛇口產園市值 （2022年 4 月 7 日）粗略推算，公司廠房及長租公寓資產的市值即可達 697 億。公司隨著基礎設施 REITs 開始向保險資金開放，市場關注度進一步提升，我們預計公司的持有物業的估值或還有進一步提升的空間。 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%010,00020,00030,00040,00050,000恒大物業碧桂園服務保利物業雅生活服務彩生活綠城服務中海物業招商積余金科服務世茂服務融創服務合景悠活華潤萬象生活旭輝永升服務新城悅服務建業新生活時代鄰里佳兆業美好中奧到家榮萬家遠洋服務正

74、榮服務奧園健康卓越商企服務金融街物業建發物業寶龍商業(萬平)2021H1在管面積同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 22 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表50： 首批基礎設施首批基礎設施 REITs 產業園區行業產業園區行業 REITs 項目明細項目明細 預測項預測項 明細項明細項 博時蛇口產園博時蛇口產園 東吳蘇園產業東吳蘇園產業 REIT 華安張江光大華安張江光大 REIT 項目情況 項目 萬融大廈 萬海大廈 國際科技園五期 B 區項目 2.5 產業園一期、 二期項目 張江光大園 項目位置 深圳 蘇州 蘇州 上海 2020 年末租戶結構

75、（面積占比） 文創（26%）、 信息技術（26%） 信息技術（28%）、 文創（26%） 信息技術（56%） 信息技術（29%）、房地產（13%） 在線新經濟（52%）、 金融科技（30%） 2020 年末前十大租戶占比 （面積占比） 32.11% 33.86% 21.00% 25.60% 81.60% 現金流預測 建筑面積（萬平） 4.17 5.36 33.02 23.09 5.09 2020 年末出租率 84.08% 94.36% 89.85% 70% 100% 月租金（元/平） 127.9 145.7 41 61.2 161.00 租金年復合增長率（預測） 2.5%-4% 3%-4% 2

76、%-4% 3% 折現率 6% 4.5% 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表51： 首批基礎設施首批基礎設施 REITs 評估價值及增值率評估價值及增值率 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表52： 博時招蛇產園博時招蛇產園 REIT 和招商局商業信托市值和招商局商業信托市值（億元）（億元） 資料來源：Wind，華泰研究 89%78%8%3%353%68%476%81%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%020406080100120浙商滬杭甬REIT廣州廣河首鋼綠能富國首創水務REIT中金普洛斯REIT鹽港REIT蛇口產園東吳蘇園產業REIT

77、評估價值（2020年末，單位：億元）評估增值率151719212325272931333520-0120-0120-0220-0320-0420-0420-0520-0620-0620-0720-0820-0820-0920-1020-1020-1120-1220-1221-0121-0221-0321-0321-0421-0521-0521-0621-0721-0721-0821-0921-0921-1021-1121-1221-1222-0122-0222-0222-0322-04博時招商蛇口產業園REIT招商局商業房托 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 23

78、招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 投資建議投資建議 我們按照業務板塊對公司進行盈利預測： 社區開發運營方面，主要是公司市場化獲取項目開發的結算收入，我們結合公司2021/2022E 年銷售額增速（18%/1%）以及拿地與竣工節奏，預計 22-24 年社區開發運營的收入增速分別為 3%、5%和 5%。結合我們測算的公司地售比等數據，考慮到 21 年底土地市場價格開始下行，我們預計 22-24 年社區開發運營板塊毛利率會呈現觸底小幅回升，分別為 20.8%/21.0%/21.2%。 園區開發運營方面， 2021 年開始前海已售未結項目的結轉逐漸進入尾聲，我們預計 22-24年這部分收入更多倚

79、賴公司其他園區項目的深入布局，22-24 年每年增速為 10%，毛利率參考前 4 年均值，分別為 42.0%/42.0%/42.0%。 郵輪產業建設與運營方面，20 年以來疫情對這一板塊的影響較大。我們預計 22-24 年疫情影響會逐步趨弱， 因首艘五星旗郵輪 21 年首次投入運營， 我們預計板塊收入增速可維持 10%增長并逐步實現盈虧平衡，毛利率預計為-100%/-50%/0%。 期間費用方面，考慮到公司在持有物業方面的積極投入，我們預計 22 年管理費用會有小幅提升，但考慮到公司對管理提質增效的要求，預計之后會有所下降。我們預計公司 22-24年期間費用率分別為 5.2%/5.0%/5.0

80、%。 綜上，我們預計公司 22-24 年營收為 1678/1779/1888 億元，歸母凈利潤為 104/110/118 億元，EPS 為 1.32/1.39/1.50 元，可比公司 2022 年平均 PE 為 10.5 倍（Wind 一致預期） ，我們看好公司融資與資源優勢持續發酵，進而拓寬公司規模進一步成長空間，完備的產業體系以及 REITs 東風有望助力公司實現價值重估，考慮到公司豐富的土地儲備以及央企背景對未來成長空間的加持，我們認為公司合理 2022PE 為 14.5 倍，目標價 19.14 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表圖表53： 公司盈利預測表（單位：百萬公司盈利預測表（

81、單位：百萬元，特殊注明除外）元，特殊注明除外） 假設簡表假設簡表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入 129620.82 160643.41 167753.96 177941.92 188819.31 yoy 32.7% 23.9% 4.4% 6.1% 6.1% 總成本 92435.06 119723.49 125539.44 132478.84 139839.26 yoy 44.8% 29.5% 4.9% 5.5% 5.6% 總毛利 37185.76 40919.92 42214.52 45463.08 48980.04 yoy 9.9% 10.0% 3.2%

82、 7.7% 7.7% 總毛利率 28.7% 25.5% 25.2% 25.5% 25.9% 營業收入營業收入 社區開發運營 101257.48 127911.36 131748.70 138336.13 145252.94 園區開發運營 28230.01 32532.68 35785.95 39364.55 43301.00 郵輪產業建設與運營 133.33 199.37 219.31 241.24 265.36 毛利率毛利率 社區開發運營 22.9% 21.3% 20.8% 21.0% 21.2% 園區開發運營 49.8% 43.3% 42.0% 42.0% 42.0% 郵輪產業建設與運營

83、-74.5% -241.8% -100.0% -50.0% 0.0% 期間費用率期間費用率 5.6% 5.1% 5.2% 5.0% 5.0% 銷售費用率 2.3% 2.4% 2.4% 2.3% 2.3% 管理費用率 1.5% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 凈利率 13.0% 9.5% 9.0% 8.8% 9.0% 歸母凈利潤 12252.86 10372.25 10427.47 10987.49 11847.46 yoy -23.6% -15.3% 0.5% 5.4% 7.8% EPS(攤薄) 1.55 1.31 1.32 1.39 1.50 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以

84、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 24 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 圖表圖表54： 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022 年年 4 月月 7 日）日） 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 （原始貨幣原始貨幣） EPS(元元) P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 龍湖集團 0960 HK 2,112 3.93 4.40 4.96 5.70 8.8 7.9 7.0 6.1 華潤置地 1109 HK 2,209 4.54 4.89 5.28 5.98 6.8 6.3 5.9 5.2

85、 萬科 A 000002 CH 2,431 1.94 2.18 2.44 2.54 10.8 9.6 8.6 8.2 陸家嘴 600663 CH 468 1.07 1.10 1.21 1.67 10.9 10.6 9.6 7.0 南山控股 002314 CH 157 0.27 0.32 0.39 0.00 21.9 18.1 15.0 - 平均 11.8 10.5 9.2 6.6 注：盈利預測來自 Wind 一致預期，南山控股 2021 年 EPS 未公告，為預期數據 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表55： 招商蛇口招商蛇口 PE-Bands 圖表圖表56： 招商蛇口

86、招商蛇口 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 行業銷售下行風險：由于疫情影響，本輪下行期的持續時間和程度存在超出預期的可能（尤其是部分三四線城市） ，使得行業銷售、投資增速低于我們在悲觀情景下的假設值。 園區開發業務周轉低于預期：前海等項目周轉相對較慢，如果周轉速度進一步下降會影響公司去化速度。 015304560Apr 19Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21(人民幣)招商蛇口5x10x15x20x25x010203040Apr 19Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21(人民幣)招商蛇

87、口0.7x1.1x1.6x2.0x2.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 25 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 575,527 653,058 603,327 649,496 622,748 營業收入營業收入 129,621 160,643 167,754 177,942 188,819

88、 現金 89,306 79,533 49,911 32,951 14,202 營業成本 92,435 119,723 125,539 132,479 139,839 應收賬款 2,759 3,279 2,814 3,760 3,156 營業稅金及附加 9,054 9,681 10,568 12,634 13,406 其他應收賬款 94,201 119,567 96,889 134,204 104,808 營業費用 2,986 3,914 4,026 4,093 4,343 預付賬款 10,289 11,867 10,500 13,225 11,951 管理費用 1,979 2,145 2,40

89、1 2,461 2,657 存貨 360,793 417,636 421,813 442,903 465,049 財務費用 2,224 2,006 2,117 2,240 2,278 其他流動資產 18,179 21,175 21,399 22,453 23,583 資產減值損失 (2,570) (3,391) (3,020) (3,203) (3,399) 非流動資產非流動資產 161,631 203,145 229,384 256,214 282,205 公允價值變動收益 7.83 157.14 164.99 173.24 174.97 長期投資 40,124 61,561 84,502

90、107,518 130,550 投資凈收益 6,107 3,728 3,355 3,486 3,521 固定投資 4,365 9,234 9,672 10,484 11,482 營業利潤營業利潤 24,080 22,753 22,734 23,555 25,583 無形資產 573.42 1,379 1,520 1,694 1,888 營業外收入 149.03 204.35 166.03 173.14 181.17 其他非流動資產 116,568 130,972 133,691 136,519 138,285 營業外支出 119.14 114.94 191.69 141.92 149.52 資

91、產總計資產總計 737,157 856,203 832,711 905,710 904,953 利潤總額利潤總額 24,109 22,843 22,708 23,586 25,615 流動負債流動負債 373,787 428,079 393,997 456,159 445,155 所得稅 7,196 7,641 7,596 7,890 8,568 短期借款 17,717 3,628 1,814 1,814 1,814 凈利潤凈利潤 16,913 15,202 15,112 15,696 17,047 應付賬款 46,520 57,814 51,351 63,848 57,752 少數股東損益

92、4,660 4,829 4,685 4,709 5,199 其他流動負債 309,550 366,637 340,832 390,497 385,590 歸屬母公司凈利潤 12,253 10,372 10,427 10,987 11,847 非流動負債非流動負債 110,013 151,370 146,847 141,987 135,187 EBITDA 26,425 24,726 29,067 30,159 32,581 長期借款 77,715 107,780 101,400 94,382 85,315 EPS (人民幣，基本) 1.55 1.31 1.32 1.39 1.50 其他非流動負

93、債 32,298 43,590 45,447 47,605 49,872 負債合計負債合計 483,800 579,448 540,844 598,147 580,342 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 151,987 168,084 172,769 177,478 182,677 會計年度會計年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 7,923 7,923 7,923 7,923 7,923 成長能力成長能力 資本公積 14,068 14,189 14,189 14,189 14,189 營業收入 32.71 23.93 4.43 6.07 6.11

94、 留存公積 62,318 66,071 76,650 87,637 99,570 營業利潤 (8.51) (5.51) (0.09) 3.61 8.61 歸屬母公司股東權益 101,370 108,671 119,099 130,086 141,934 歸屬母公司凈利潤 (23.58) (15.35) 0.53 5.37 7.83 負債和股東權益負債和股東權益 737,157 856,203 832,711 905,710 904,953 獲利能力獲利能力 (%) 毛利率 28.69 25.47 25.16 25.55 25.94 現金流量表現金流量表 凈利率 13.05 9.46 9.01

95、8.82 9.03 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 6.68 5.49 5.18 5.10 5.25 經營活動現金經營活動現金 27,622 25,977 8,877 7,847 7,448 ROIC 50.81 38.84 42.09 39.52 38.06 凈利潤 16,913 15,202 15,112 15,696 17,047 償債能力償債能力 折舊攤銷 109.65 109.42 0.00 668.53 774.94 資產負債率 (%) 65.63 67.68 64.95 66.04 64.13 財務費用

96、2,224 2,006 2,117 2,240 2,278 凈負債比率 (%) 28.72 37.98 41.17 44.47 47.39 投資損失 (6,107) (3,728) (3,355) (3,486) (3,521) 流動比率 1.54 1.53 1.53 1.42 1.40 營運資金變動 7,167 7,305 (2,931) (4,483) (7,088) 速動比率 0.50 0.47 0.38 0.37 0.27 其他經營現金 7,315 5,083 (2,067) (2,789) (2,042) 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 (4,818) (24,277)

97、(21,807) (22,209) (22,248) 總資產周轉率 0.19 0.20 0.20 0.20 0.21 資本支出 (4,233) (10,007) (1,993) (2,315) (2,279) 應收賬款周轉率 56.93 53.21 55.07 54.14 54.60 長期投資 (7,027) (10,223) (22,941) (23,016) (23,032) 應付賬款周轉率 2.26 2.30 2.30 2.30 2.30 其他投資現金 6,443 (4,046) 3,127 3,123 3,063 每股指標每股指標 (人民幣人民幣) 籌資活動現金籌資活動現金 (7,89

98、4) (11,161) (16,691) (2,599) (3,949) 每股收益(最新攤薄) 1.55 1.31 1.32 1.39 1.50 短期借款 (4,453) (14,089) (1,814) 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄) 3.49 3.28 1.12 0.99 0.94 長期借款 8,880 30,065 (6,380) (7,018) (9,067) 每股凈資產(最新攤薄) 12.79 13.72 15.03 16.42 17.91 普通股增加 7.03 5,663 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 258.41 120.28 0.

99、00 0.00 0.00 PE (倍) 10.13 11.97 11.91 11.30 10.48 其他籌資現金 (12,586) (32,921) (8,497) 4,419 5,118 PB (倍) 1.22 1.14 1.04 0.95 0.87 現金凈增加額 14,793 (9,612) (29,622) (16,961) (18,749) EV EBITDA (倍) 13.20 16.07 14.35 14.53 14.14 資料來源：公司公告、Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 26 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 免責免責聲明

100、聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。 一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司” ）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證

101、。 本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。 華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不

102、構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測

103、的回報。 華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。 華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本

104、報告觀點客觀性的潛在利益沖突。 投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。 本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“

105、華泰證券研究所” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。 免責聲明和披露以及分析師聲明是

106、報告的一部分，請務必一起閱讀。 27 招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。 有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方 “美國“美國-重要監管披露”重要監管披露” 。 美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華

107、泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法 （修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。 美美國國-重要

108、監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。 招商蛇口（001979 CH） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證

109、券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品） 。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或其高級管理層、 董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資） 。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力 （含此期間的股息回報） 相對基準表現的預期 （A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數） ，

110、具體如下： 行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15% 持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 28

111、招商蛇口招商蛇口(001979 CH) 法律實體法律實體披露披露 中國中國： 華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的 “證券投資咨詢” 業務資格， 經營許可證編號為： 91320000704041011J 香港香港： 華泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港證監會核準的 “就證券提供意見” 業務資格， 經營許可證編號為： AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路

112、228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/ 郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001） 電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司