《廈門象嶼-公司研究報告-厚植根基拓新致遠-250518（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《廈門象嶼-公司研究報告-厚植根基拓新致遠-250518（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1/41 Table_Page 公司深度研究|物流 證券研究報告 廈門象嶼（廈門象嶼（600057.SH）厚植根基厚植根基，拓新致遠拓新致遠 核心觀點核心觀點：廈門國資控股廈門國資控股，深耕深耕全產業鏈服務全產業鏈服務模式模式：廈門象嶼成立于 1995 年，于2008 年進行股份制改革，2011 年借殼上市。據 24 年年報，公司營收規模超 3600 億元，總經營貨量超 2 億噸，三十年發展以來構建了覆蓋采購、生產、物流、銷售的全產業鏈服務體系。從分部毛利看，24 年大宗商品經營/大宗商品物流/生產制造占比分別為 75%/10%/15%。短期看經

2、營環境復蘇與造船業績釋放短期看經營環境復蘇與造船業績釋放。從經營本質上來看，大宗供應鏈企業是以現貨貿易為根本的盈利組織，依附于各條大宗商品產業鏈上，通過組織采購、銷售、物流、加工等方式賺取交易與服務收益。短期而言，刺激政策有望推動宏觀轉向，經營環境的復蘇能夠帶動商品貿易需求的回升，從而有望助力大宗供應鏈企業的盈利水平實現均值回歸。同時，公司造船業務有望成為業績緩沖墊，據克拉克森，截至 25 年 5 月，象嶼海裝在手訂單 87 艘，新船交付計劃已排至 29 年。長期看品類與國際化長期看品類與國際化縱向縱向擴張擴張。長期來看，國際大宗供應鏈巨頭在成長路徑上會不斷增加貿易品類以及獲取產業鏈上下游資源

3、。新品類上，據 24 年年報，公司鋁與新能源產業鏈的期現毛利占比已分別提升至20%與 8%，在新品類產業鏈上的布局逐步深化。國際化縱向擴張上，象嶼以“一帶一路”沿線國家和地區作為戰略布局方向，積極開拓國際市場，聚焦上下游資源獲取，增長空間有望打開。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：在經營環境有望修復、估值壓制因素有望緩解的背景下，廈門象嶼的估值有望逐步開啟修復，預計 25-27 年 EPS 分別為 0.63/0.77/0.87 元，每股凈資產分別為 6.41/7.06/7.78 元，參照可比公司以及過往估值中樞，我們給予公司 25 年合理估值 1.2 倍 PB，對應合理價值為 7.69 元

4、/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示。壞賬風險增加、貨權風險、國內經濟復蘇不及預期、經營業績不及預期。盈利預測：盈利預測：2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）459035 366671 391923 431852 476102 增長率（%）-14.7%-20.1%6.9%10.2%10.2%EBITDA（百萬元）4999 3741 5270 5767 6355 歸母凈利潤（百萬元）1574 1419 1766 2161 2453 增長率（%）-40.3%-9.9%24.5%22.3%13.5%EPS（元/股）0.63 0.48 0.63

5、0.77 0.87 市盈率（P/E）10.65 13.52 10.97 8.96 7.89 ROE（%）7.6%6.0%6.1%7.0%7.4%EV/EBITDA 4.19 6.13 4.73 3.94 3.36 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 6.90 元 合理價值 7.69 元 報告日期 2025-05-18 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）2807.00/2192.51 總市值/流通市值（百萬元）19480.55/15216.02 一年內最高/最低（元）7.89/4.69 30 日日均成交量/成交額（百萬）21.77/139

6、.71 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）14.52/16.25 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：許可 SAC 執證號：S0260523120004 SFC CE No.BUY008 0755-88285832 分析師：分析師：周延宇 SAC 執證號：S0260523120008 0755-82534236 分析師：分析師：鐘文海 SAC 執證號：S0260523120011 021-38003630 請注意，周延宇,鐘文海并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-32%-22%-11%-1%10%20%05/2407/2409/2

7、411/2401/2503/2505/25廈門象嶼滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、公司背景：廈門國資控股，服務延伸全產業鏈.5（一）歷程：深耕大宗供應鏈三十年，服務延伸全產業鏈.5（二）收支：24 年營收規模超 3600 億元，生產制造板塊毛利快速增加.6（三）利潤：23 年前利潤體量穩步增長，非經常性損益項相對重要.11（四）財務結果：一個低利潤率、高負債率、高周轉率的經營模型.12 二、行業背景：現貨貿易商，重視資金與庫存.13（一）經營模型：不斷采購與銷售，在地理、時間與產品中

8、尋求套利機會.13（二）經營本質：現貨貿易商，講究庫存與資金配比.15 三、發展研判：短期看經營環境復蘇與造船業績釋放，長期看品類與國際化擴張.18（一）短期：等待經營環境復蘇，造船業務成為良好緩沖.18（二）長期：品類、縱向與國際化擴張決定長期趨勢.25 四、盈利預測和投資建議.33 五、風險提示.38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：廈門象嶼發展歷程.5 圖 2：廈門象嶼實際控制人為廈門市國資委（截至 2024 年 12 月）.6 圖 3：19-24 年，公司營收復合增速為 5.2%.6

9、 圖 4：大宗商品采購分銷為營收核心來源.6 圖 5：金屬礦產類商品構成大宗商品采購分銷業務的主要營收來源.7 圖 6：19-24，金屬礦產類商品平均貢獻大宗商品采購分銷 65%的營收.7 圖 7：大宗商品物流營收同樣呈現周期性波動.7 圖 8：綜合物流約貢獻大宗商品物流 74%的營收.7 圖 9：生產制造板塊一定程度上能緩沖周期影響.8 圖 10：造船業務營收增長迅速，營收占比逐步提升.8 圖 11：成本的核心來源也為供應鏈業務.8 圖 12：生產制造毛利穩定，大宗商品毛利修復.9 圖 13：24 年，生產制造板塊貢獻 15.3%的毛利.9 圖 14：24 年能化商品毛利下降，農產品毛利轉正

10、.9 圖 15：近五年農產品平均期現毛利率為 2.35%.9 圖 16：綜合物流業務為大宗商品物流板塊的主要毛利來源.10 圖 17：綜合物流業務毛利率相對穩定，農產品物流毛利率同比減少 22.34pp.10 圖 18：造船業務毛利快速增長，為主要毛利來源.11 圖 19：造船業務毛利率已提升至 20%左右.11 圖 20：14-22 年廈門象嶼歸母凈利潤 CAGR 為 28.1%.11 圖 21：對于歸母凈利潤而言，公允價值變動收益與投資收益占據相對重要的部分.12 圖 22：14-24 年，公允價值變動收益與投資收益平均占歸母凈利潤比重分別為 20.6%與 58.6%.12 圖 23：14

11、-24 年，公司平均毛利率與歸母凈利率分別為 2.66%與 0.42%.12 圖 24：公司 14-24 年平均總資產周轉天數為 93 天.12 圖 25：公司負債率較高，14-24 年平均資產負債率與有息負債率分別為 68%與 39%.13 圖 26：14-24 年，公司平均加權 ROE 為 10.7%.13 圖 27：大宗供應鏈企業經營中涉及多方參與，包含多次貨權與貨款的轉移.14 圖 28：息差是供應鏈金融服務收益的來源.17 圖 29：2022 年后金屬礦產貨品貢獻過半毛利.18 圖 30：21-24 年新能源貨品平均單噸毛利最高.18 圖 31：黑色金屬與不銹鋼是期現毛利的重要組成部

12、分，鋁的占比快速提升.19 圖 32：基差與公司當季利潤的體量和環比變化呈現了一定的相關性.20 圖 33：鐵礦石港口庫存（單位：萬噸）.21 圖 34：玉米港口庫存（單位：萬噸）.21 圖 35：螺紋鋼社會庫存（單位：萬噸）.21 圖 36：鋁土礦港口庫存（單位：萬噸）.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖 37：22-24 造船板塊平均毛利率 16.58%.22 圖 38：2022 年進入新船交付量上漲通道.22 圖 39：象嶼海裝在手訂單數位列全球第 18 位（截至 2025.5）.23 圖 40：象嶼海裝

13、手持訂單 71%為散貨船（截至 2025.5）.24 圖 41：公司散貨船手持訂單量位列行業第一梯隊.24 圖 42：散貨船與油輪的成本結構中，鋼材相關的成本占比超過 20%.24 圖 43：2021 年 10 月起新船造價指數與鋼材價格呈剪刀差.25 圖 44：24 年象嶼金屬鐵礦營收占比為 62%.25 圖 45：24 年象嶼營收國內占比為 82%.25 圖 46：象嶼為全產業鏈提供綜合服務的業務模式.26 圖 47：廈門象嶼新能源產業鏈服務模式.27 圖 48：公司新能源供應鏈國際化全產業鏈服務區域布局.27 圖 49：公司鋁供應鏈全產業鏈服務模式.28 圖 50：國際上各類大宗供應鏈公

14、司在發展中均會選擇多品類與多資源.29 圖 51：公司持續推進國際化進程.31 圖 52：象嶼覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系.33 圖 53：廈門象嶼股價復盤.34 表 1：廈門象嶼將盈利來源分為服務收益與交易收益.14 表 2：交易收益是采購與銷售產生的最直接的收益.15 表 3：貿易商類型.15 表 4：套期保值與基差點價結合，將價格風險轉換為基差與庫存管理.16 表 5：會計處理參考.17 表 6：公司分行業經營數據.18 表 7：目前象嶼新船交付計劃排至 2029 年（截至 2025.5）.23 表 8：2024 年中國造船集團新訂單數量領先.30 表 9：象嶼物流資產布局行業

15、領先.32 表 10：廈門象嶼盈利預測表（單位：百萬元）.36 表 11：可比公司估值表.37 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 一、一、公司背景：公司背景：廈門國資控股，廈門國資控股，服務延伸全產業鏈服務延伸全產業鏈（一）（一）歷程歷程：深耕大宗供應鏈深耕大宗供應鏈三十年三十年，服務延伸全產業鏈，服務延伸全產業鏈 根據公司官網，廈門象嶼集團有限公司成立于1995年（以下簡稱“象嶼集團”），投資領域涉及大宗商品供應鏈、城市開發運營、綜合金融服務、港口航運和創新孵化。象嶼集團于2007年入圍中國公司500強，2018年上

16、榜財富世界500強。象嶼集團子公司廈門象嶼股份有限公司（以下簡稱“廈門象嶼”）于2008年進行股份制改革，2011年借殼上市。多年發展以來，公司培育出四大運營主體：象嶼速傳、象道物流、象嶼農產、象嶼海裝。2001年象嶼集團有限公司對象嶼集團國際貨運有限公司的股份制改組，設立了廈門象嶼速傳物流發展股份有限公司；2013年象嶼股份合資設立象嶼農業物產有限公司，快速切入糧食供應鏈服務；2016年12月，公司與南通旺哲、中海重工和南通尹宗合資設立象嶼海裝并于次年5月正式投產；2017年設立象道物流構建鐵路物流網絡體系，并于2018年實現了對象道物流和象嶼農產的控股；2024年8月公司對象嶼海裝的持股比

17、例由36%提升至51%。廈門象嶼致力于提供原材料采購、產成品分銷、庫存管理、倉儲物流、供應鏈金融等一攬子服務，建造“全產業鏈服務模式”。具體而言，公司2014年搭建從糧食種植到銷售的糧食全過程供應鏈平臺；2015年開始形成制造業公司的金屬材料全程供應鏈管理服務模式；2019年進軍新能源供應鏈，初步構建起“新能源原料-動力電池-電動汽車”全產業鏈服務模式；2020年將全產業鏈服務模式復制推廣至糧食、金屬板塊；2022年將全程供應鏈管理服務模式復制推廣至能源化工供應鏈。圖圖 1：廈門廈門象嶼象嶼發展歷程發展歷程 數據來源：象嶼集團官網，廈門象嶼財務報告，廣發證券發展研究中心 股權結構方面，廈門市國

18、資委是廈門象嶼的實際控制人，通過廈門象嶼集團有限公司和廈門國貿控股集團有限公司合計持有廈門象嶼51.42%的股份（象嶼集團共持股廈門象嶼49.63%股份）。除上市公司主體外，廈門象嶼共有五家子公司分別對內提供大宗商品物流，對外提供綜合物流、鐵路物流、農產品物流和造船服務，五家子公司分別為象嶼物流、象嶼速傳、象道物流、象嶼農產和象嶼海裝，公司分別持有五家子公司84.81%、72.92%、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 60%、100%和51%的股份。圖圖 2：廈門廈門象嶼象嶼實際控制人為廈門市國資委實際控制人為廈門市國

19、資委（截至截至2024年年12月）月）數據來源：iFinD，廈門象嶼 2024 年年報，廣發證券發展研究中心 （二）（二）收支：收支：24 年年營收規模營收規模超超 3600 億億元，元，生產制造板塊毛利快速增加生產制造板塊毛利快速增加 收入：收入：據公司財報，2019-2024年，公司營業收入的復合增長率為5.2%，2022年前一直保持著增長態勢，2024年營收規模已達到3,666億元。從業務種類來看，廈門象嶼從事大宗商品采購分銷、大宗商品物流和生產制造業務。其中，大宗商品采購分銷業務一直都是營收的核心來源，過去5年間平均占比達到97%。大宗商品物流業務營收貢獻穩定，過去5年占比平均在2%。

20、2023年起公司開始在報表中單獨披露制造板塊營收情況，23年營收同比增速為33%，24年增速放緩至2%。圖圖 3：19-24年，公司營收復合增速為年，公司營收復合增速為5.2%圖圖 4：大宗商品采購分銷大宗商品采購分銷為營收核心來源為營收核心來源 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 看向大宗商品采購分銷的營收結構，廈門象嶼目前有四個主營商品板塊：金屬礦產、01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024大宗商品采購分銷大宗商品物流生產制造0%20%40%60%80%10

21、0%201920202021202220232024大宗商品采購分銷大宗商品物流生產制造單位：億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 農產品、能源化工和新能源，涵蓋“黑色金屬、鋁、不銹鋼、新能源、煤炭、油品、谷物原糧”七大核心品類。其中，金屬礦產為大宗商品采購分銷業務的主要營收來源，2019年至2024年金屬礦產類商品平均貢獻大宗商品采購分銷65%的營收；能源化工商品、農產品和新能源商品分別貢獻22%、11%和2%的營收。圖圖 5：金：金屬礦產類商品構成大宗商品采購分銷業務的主屬礦產類商品構成大宗商品采購分銷業務的主要

22、營收來源要營收來源 圖圖 6：19-24，金屬礦產類商品平均貢獻大宗商品采購金屬礦產類商品平均貢獻大宗商品采購分銷分銷65%的營收的營收 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 大宗商品物流方面，公司在此板塊主要的營收來源為綜合物流，2019年至2024年綜合物流平均貢獻大宗商品物流74%的營收。公司綜合物流主要包括國際航線、國際班列、內河水運、公路運輸、海內外倉儲等，農產品物流主要包括糧食國儲、省儲服務等，主要服務貨種也均為大宗商品或相關產成品，從歷年的變動趨勢也不難看出，大宗商品物流的營收同樣呈現周期性變動。2024年起，公司開始

23、披露鋁產業物流，24年鋁產業物流營收1.57億元。圖圖 7：大宗商品物流大宗商品物流營收同樣呈現周期性波動營收同樣呈現周期性波動 圖圖 8：綜合物流約貢獻大宗商品物流綜合物流約貢獻大宗商品物流74%的營收的營收 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024金屬礦產農產品能源化工新能源其他0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024金屬礦產農產品能源化工新能源其他010203040506070

24、201920202021202220232024綜合物流農產品物流鐵路物流鋁產業物流0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024綜合物流農產品物流鐵路物流鋁產業物流單位：億元 單位：億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 生產制造方面，公司在全產業鏈形成服務優勢后，切入有賦能價值的生產制造環節，形成“供應鏈服務+生產制造”的產業鏈運營模式，提高綜合收益水平，緩沖產業周期性波動的影響。公司生產制造板塊包括造船、選礦和油脂加工，其中造船業務經營主體為公司

25、子公司象嶼海裝。近兩年，造船業務呈現快速增長態勢，為生產制造板塊的主要增長來源，公司把握船市景氣周期，一方面，公司自主設計63500DWT（吉象）系列船型品牌效應漸顯，接單量提升，并且公司通過優化生產工藝流程縮短建造周期，交付量同步增長；另一方面，在鞏固優勢散貨船型市場地位的同時，公司還承接不銹鋼化學品船訂單，豐富產品結構，訂單量與交付量持續增長。圖圖 9：生產制造板塊生產制造板塊一定程度上能緩沖周期影響一定程度上能緩沖周期影響 圖圖 10：造船業務造船業務營收營收增長迅速，增長迅速，營收營收占比逐步提升占比逐步提升 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：廈門象嶼公司財報

26、，廣發證券發展研究中心 成本：成本：公司絕大部分的成本也源于大宗商品采購分銷，變動趨勢上基本與營收保持一致，2019年-2024年大宗商品采購分銷的平均成本占比為97.3%。圖圖 11：成本的核心來源也為供應鏈業成本的核心來源也為供應鏈業務務 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 010203040506070202220232024造船營收其他營收0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024造船營收其他營收01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024大宗商品采購分銷大宗

27、商品物流生產制造單位：億元 單位：億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 毛利：毛利：公司的主要毛利來源為大宗商品采購分銷板塊，近兩年生產制造板塊是主要增量來源，其余板塊毛利有所修復。從毛利結構可以看出，生產制造業務毛利率相對較高，其收入占總營收的3%，但能貢獻15.3%毛利潤。圖圖 12：生產生產制造制造毛利毛利穩定，穩定，大宗商品毛利大宗商品毛利修復修復 圖圖 13：24年，年，生產生產制造板塊貢獻制造板塊貢獻15.3%的的毛利毛利 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發

28、證券發展研究中心 2024年，廈門象嶼總毛利為81.63億元，相較2022年的106.19億元有明顯的下滑。分業務來看，主要承壓的業務為大宗商品采購分銷，其期現毛利同比下滑28.7億元，其中能源化工商品期現毛利下降5.8億元，農產品期現毛利下降19.9億元，受商品周期影響相對明顯。從期現毛利率的角度看，在運用期貨工具后，金屬礦產的期現毛利率相對更為穩定，2020-2024平均為1.64%；農產品的期現毛利率波動較大，或與公司在此細分方向的采購、銷售模式相關。圖圖 14：24年能化商品毛利下降，農產品年能化商品毛利下降，農產品毛利轉正毛利轉正 圖圖 15：近五年農產品平均近五年農產品平均期現期現

29、毛利率為毛利率為2.35%數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 020406080100120201920202021202220232024大宗商品采購分銷大宗商品物流生產制造0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024大宗商品采購分銷大宗商品物流生產制造-20020406080100201920202021202220232024金屬礦產農產品能源化工新能源其他-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%201920202021202220232024金屬礦產農產品能源化工新能源單位：億元

30、 單位：億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 10/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 大宗商品物流板塊貢獻利潤較為穩定，近三年平均毛利率10.2%。分業務看，綜合物流板塊毛利率最為穩定，近五年毛利率穩定在10%；農產品物流板塊毛利率最高，業務多為國儲、省儲服務，而倉儲業務具備高毛利的屬性，2019年至2022年毛利率在50%至60%之間浮動，2024年因國儲業務量下降，疊加玉米價格下行、南北方價格“倒掛”、下游采購謹慎等因素導致的發運量下降，毛利率下降至12.8%；鐵路物流板塊毛利率逐年下降，其背后原因有：鐵運市場增速放緩、自備箱回空優惠政策調整、煤炭行

31、情大幅波動、建材市場運輸需求下行等，2019年至2024年，該板塊毛利率由27.3%下降至4.64%。鋁產業物流為公司新增披露業務，依靠國內完善的物流網絡，圍繞海外優勢礦山，建立從源頭到國內銷區的全鏈條國際化物流優勢通道，24年實現物流服務量338萬噸，毛利率7.95%。圖圖 16：綜合綜合物流物流業務業務為為大宗商品物流板塊大宗商品物流板塊的的主要主要毛利毛利來源來源 圖圖 17：綜合綜合物流物流業務毛利率相對穩定，業務毛利率相對穩定，農產品物流毛農產品物流毛利率利率同比同比減少減少22.34pp 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究

32、中心 2024年，生產制造板塊為公司貢獻12.92億元毛利，一定程度上幫助公司緩沖了周期波動的影響。其中毛利的主要來源為造船業務，24年貢獻生產制造板塊83%的毛利，毛利率方面，公司造船業務經營質效快速提升，毛利率已提升至20%左右。02468201920202021202220232024綜合物流農產品物流鐵路物流鋁產業物流0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024綜合物流農產品物流鐵路物流鋁產業物流單位：億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖圖 18：造船業

33、務毛利快速增長，為主要毛利來源造船業務毛利快速增長，為主要毛利來源 圖圖 19：造船業務毛利率已提升至造船業務毛利率已提升至20%左右左右 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：廈門象嶼公司財報，廣發證券發展研究中心 （三）利潤：（三）利潤：23 年前年前利潤體量穩步增長利潤體量穩步增長，非經常性損益項，非經常性損益項相對相對重要重要 從歸母凈利潤來看，公司在2019年后歸母凈利潤體量一直處于穩步增長的趨勢中，2022年達到26.37億元，14-22年的復合增速為28.1%，而在供應鏈業務整體經營承壓、農產品板塊虧損等因素影響下，24年的歸母凈利潤體量下降至14.19億元

34、，宏觀周期對公司經營業務影響較為明顯。圖圖 20：14-22年年廈門象嶼歸母凈利潤廈門象嶼歸母凈利潤CAGR為為28.1%數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 看向非經常性損益，可以發現公允價值變動收益（或虧損）與投資收益在公司經營的每一年都占據相對重要的部分。取絕對值計算，公允價值變動收益與投資收益在2014-2024年間平均占歸母凈利潤比重分別為20.6%與58.6%。原因為公司在大宗商品采購分銷業務中，為配套現貨經驗，會采用期貨等衍生品工具管理大宗商品的價格風險，降低庫存風險。024681012202220232024造船其他0%5%10%15%20%25%202220232024

35、造船其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253020142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）yoy（%）單位：億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 12/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖圖 21：對于歸母凈利潤而言，公允價值變動收益與投對于歸母凈利潤而言，公允價值變動收益與投資收益占據相對重要的部分資收益占據相對重要的部分 圖圖 22：14-24年，年，公允價值變動收益與投資收益公允價值變動收益與投資收益平均平均占歸母凈利潤比重分別為占歸母凈利潤比重分別

36、為20.6%與與58.6%數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 （四）（四）財務結果：財務結果：一個低利潤率、高負債率、高周轉率的經營模型一個低利潤率、高負債率、高周轉率的經營模型 財務結果而言，以大宗商品采購分銷業務作為核心主業的廈門象嶼，運行著一個低利潤率、高負債率、高周轉率的經營模型，ROE會隨著周轉率和利潤率的變化而波動，14-24年公司加權ROE中樞為11%。從財務數據表觀看，24年ROE下降的主要原因多為周轉率的下行（天數大幅延長），反映了較為疲軟的大宗商品貿易需求。圖圖 23：14-24年，公司平均毛利率與歸母凈利率年，公司平均毛

37、利率與歸母凈利率分別為分別為2.66%與與0.42%圖圖 24：公司公司14-24年平均總資產周轉天數為年平均總資產周轉天數為93天天 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 -10-5051015202530歸母凈利潤公允價值變動收益投資收益0%40%80%120%160%200%0%10%20%30%40%50%60%70%80%公允價值變動收益/歸母凈利潤（左軸）投資收益/歸母凈利潤（右軸）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%20142015201620172018201920202021202220232024銷售毛利率(%)歸母凈利

38、率(%)02040608010012014016020142015201620172018201920202021202220232024總資產周轉天數（天）存貨周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）應付賬款周轉天數（天）單位：億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 13/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖圖 25：公司負債率較高，公司負債率較高，14-24年平均資產負債率年平均資產負債率與有與有息負債率分別息負債率分別為為68%與與39%圖圖 26：14-24年，公司平均加權年，公司平均加權ROE為為10.7%數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心

39、數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 總結而言，公司業務經營基本由大宗商品采購分銷業務主導，因此分析公司的財務結果與未來業務的發展趨勢，需要具體分析大宗供應鏈行業的經營模型經營模型、景氣趨勢景氣趨勢與發展方向發展方向。二、二、行業背景行業背景：現貨貿易商現貨貿易商，重視資金與庫存，重視資金與庫存（一）（一）經營模型：不斷采購與銷售，在地理、時間與產品中經營模型：不斷采購與銷售，在地理、時間與產品中尋尋求套利機會求套利機會 什么是大宗供應鏈企業？什么是大宗供應鏈企業？大宗供應鏈企業是價格或價值發現者。在諸多產業鏈中，如原油、鐵礦石、大豆等原材料需要轉換為消費品，但原產地和加工地通常不一樣，

40、且生產和消費的時間也往往不一致。形式、空間和時間上的不匹配給在其中調和矛形式、空間和時間上的不匹配給在其中調和矛盾的組織者創造了價值空間盾的組織者創造了價值空間。以上三種維度的不匹配分別體現為原材料-產成品價差、區域價差和期現價差，當價差大到足以覆蓋生產、物流以及庫存成本時，大宗供應鏈企業便會提供或組織加工、物流和倉儲等服務進行套利，這便是大宗供應鏈企業的基礎經營模型。經營環節上，大宗供應鏈企業作為組織者，需要不間斷地幫助貨物所有權進行轉移，也就是需要不間斷地進行貨物的采購采購與銷售銷售。在此之中，大宗供應鏈企業通常會有兩種模式：自營模式，貿易商先向供應商采購，后向客戶銷售；代理模式，貿易商先

41、與客戶簽訂合同，后向供應商采購。采購方面，大宗供應鏈企業通常會從供應商采購現貨，或通過長協分批采購，在此之中會涉及到了解各方資質、信用、交貨能力等情況后簽訂采購合同，通過信用證、匯票、現金等支付保證金等業務流程。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018201920202021202220232024資產負債率(%)有息負債率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20142015201620172018201920202021202220232024加權凈資產收益率(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 14

42、/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 銷售方面，大宗供應鏈企業確認客戶后，會根據客戶需求進行銷售交貨，此環節通常涉及定價和結算兩個環節，當前階段，定價通常選取“基差點價”，結算則更多需要考慮客戶資信等，從而進行風險評估。圖圖 27：大宗供應鏈企業經營中涉及多方參與，包含大宗供應鏈企業經營中涉及多方參與，包含多次貨權與貨款的轉移多次貨權與貨款的轉移 數據來源：中債資信，廣發證券發展研究中心 盈利上，則是來源于原材料-產成品價差、區域價差和期現價差，即為廈門象嶼所總結的：服務收益，為客戶提供采銷、加工、物流配送、供應鏈金融、信息咨詢等全產業鏈綜合服務，賺取服務費；交易收益，

43、通過集中采購及專業化運營獲得成本優勢，降低各環節運營成本，或通過分析商品價格變動趨勢（時間維度）和區域價格差異（空間維度）進行交易，獲取交易收益。表表 1：廈門象嶼將盈利來源分為服務收益與交易收益廈門象嶼將盈利來源分為服務收益與交易收益 盈利類型盈利類型 釋義釋義 服務收益服務收益 依托平臺化優勢，規?；\作，為客戶提供采銷、加工、物流配送、供應鏈金融、信息咨詢等全產業鏈綜合服務，賺取服務費。交易收益交易收益 規模集拼收益規模集拼收益 依托龐大的業務體量，通過集中采購及專業化運營獲得成本優勢，降低各環節運營成本，賺取交易收益。價差收益價差收益 依托產研能力，通過分析商品價格變動趨勢（時間維度）

44、和區域價格差異（空間維度）進行交易從而獲取收益。數據來源：廈門象嶼 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 具體來看，加工、物流與供應鏈金融共同構成了服務收益，本質上為賺取加工費、物流費以及利息費。加工費以及物流費跟公司的相關服務能力掛鉤，而利息費則與公司的資金成本以及當期市場的利率環境有關。交易收益源于大宗商品的價差與基差，是采購與銷售環節產生的最直接的收益，與大宗商品貿易的景氣度、企業的交易策略、貨物規模等息息相關。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 表表 2：交易收益交易收益是采購與銷售產生的最直接的收益是采購與

45、銷售產生的最直接的收益 時間時間 T0 T1 T2-布倫特原油價格布倫特原油價格=P1 迪拜原油價格迪拜原油價格=P2 采購采購 與油井簽訂采購合同，購買X桶加納原油，交付地點為歐洲，交付時間為T1，交付價格為（布倫特原油價格布倫特原油價格+Basis1）在歐洲交付實物商品，支付X桶加納原油貨款，價格為（P1+Basis1）-銷售銷售 與煉廠簽訂銷售合同，出售X桶加納原油，交付地點為中國，交付時間為T2，交付價格為（迪拜原油價格迪拜原油價格+Basis2）-在中國賣出實物商品，收取X桶加納原油貨款，價格為（P2+Basis2）結算結算-支付X*(P1+Basis1)收取X*(P2+Basis2

46、)數據來源：廣發證券發展研究中心 （二）（二）經營本質：經營本質：現貨貿易現貨貿易商商，講究講究庫存與資金庫存與資金配比配比 大宗商品市場是一個巨大的全球市場，參與其中的企業類型十分多元，除了供應商與生產商外，貿易商是其中重要的參與者之一。參與市場的貿易商大致可分為三類，而我們所討論的大宗供應鏈企業，更多指代投資公司/大型國企，而我國A股上市的大宗供應鏈企業，如廈門國貿、廈門象嶼、建發股份等，基本均屬于大型國企。表表 3：貿易商類型貿易商類型 風險容忍度風險容忍度 低 中 高 業務基本形態業務基本形態 無風險套利 低風險套利 套利、投機 業務案例業務案例 期權套利/基差套利 升貼水套利 裸（部

47、分）頭寸 風控要求風控要求 高 中 低 側重點側重點 現金流、報表 收益率、短期市場 收益率、長期市場 企業形態企業形態 大型國企/投資公司 大型貿易商 普通貿易商 數據來源：廣發證券發展研究中心 作為大型國企，其掌握的資金規模較大，因此此類型的貿易商在經營中更加關注自身財務報表的狀況。為實現此目的，貿易商需要執行較為嚴格的風險管控，除了在經營模型中多注重服務收益的獲取，還需要重視現貨貿易中庫存與資金的配比，控制價格風險、資金風險、信用風險等經營風險的同時，也不錯過價差收益的獲取。從表2可知，交易收益源于商品的價差與基差，而隨著行業成熟度越來越高，定價模式基本都轉為“基差點價”模式，再結合相應

48、的套期保值，大宗供應鏈企業可以更加有效地管理價格風險，并嘗試獲取基差收益。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 16/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 簡單舉例，貿易商在采購時，若沒有通過長協價進行采購，通常會與供應商進行基差點價，在貿易商確認采購價格后，會在期貨市場賣出套保，建立空頭頭寸，以此控制價格風險；隨后在銷售環節，貿易商也會與客戶采取基差點價，并且在銷售合同確認時，將空頭頭寸買入平倉。套期保值的原理是通過衍生品市場行為，使企業建立“零”庫存的經營狀態，將企業無法管理的價格風險，轉化為更可控的庫存管理。雖然在實際經營中，由于采購銷售、生產消費的連續性，

49、“零”庫存的狀態基本不可能存在，但套期保值能夠使企業在日常經營中將關注點更多放在庫存頭寸上，建立風控模型以控制庫存頭寸。表表 4：套期保值與基差點價結合，將價格風險轉換為基差與庫存管理套期保值與基差點價結合，將價格風險轉換為基差與庫存管理 時間時間 T1（期貨市場價格為期貨市場價格為P1）T2（期貨市場價格為期貨市場價格為P2）結算結算 現貨現貨 與供應商確認買入價格（P1+Basis1)達成銷售合同確認賣出價格（P2+Basis2)收益=(P2+Basis2)-P2+P1-(P1+Basis1)=Basis2-Basis1=賣出基差賣出基差-買入基差買入基差 將影響因子控制為經營貨量與基差變

50、動將影響因子控制為經營貨量與基差變動 期貨期貨 確認價格時以P1建立期貨空頭頭寸 確認價格時以P2進行多頭平倉 數據來源：廣發證券發展研究中心 從上表結合了套期保值與基差點價的采購與銷售流程可知，基差是套期保值效果的直接體現，影響最終收益的因子為基差變動與經營貨量，起始期與終結期的基差差額乘以經營貨量決定了最終損益（在完全套保的前提下）。在基差變動走強時（基差為正，且數值越來越大；或由負轉正；或基差為負，但絕對值越來越?。?，意味著現貨價格漲幅大于期貨價格漲幅，或現貨價格跌幅小于期貨價格跌幅，此時對賣出套保更為有利。反之，基差走弱時對賣出套保不利?？聪蚧?，用升貼水的概念簡單理解，基差為正時，現

51、貨價格更高，可以簡單衍生出，現貨需求較為旺盛、當期現貨采購量大、現貨庫存相對較低、貿易商或生產商愿意溢價采購等；基差為負時，期貨價格更高，也可以簡單衍生出，現貨需求較弱、現貨庫存相對較高，基差更多反映為交割成本、物流費、倉儲費、資金成本等。反映到會計處理上，公司的經營行為涉及采購、銷售、衍生品市場交易等，因此經營中變動的科目包括資產負債類（貨幣資金、交易性金融資產/負債、衍生金融資產/負債、應收票據及賬款、應付票據及賬款、存貨）與損益類（營業收入/成本、公允價值變動收益、投資收益、資產減值損失），由于商品價格為時間序列數據，而財務報表推出時，價格往往是時點數據，因此根據公司期貨合約、期權合約、

52、存貨等的期末與期初價值，在季末、年末的時刻會有各不相同的財務結果。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 17/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 表表 5：會計處理參考會計處理參考 1.劃出或追加保證金劃出或追加保證金 2.建立套保合約或追加保證金建立套保合約或追加保證金 3.套保合約平倉（若盈利）套保合約平倉（若盈利）借：借：其他應收款-期貨保證金（非套保合約）貸：貸：貨幣資金-銀行存款 借：借：其他應收款-期貨保證金（套保合約）貸：貸：貨幣資金-銀行存款/其他應收款-期貨保證金（非套保合約）借：借：其他應收款-期貨保證金（套保合約）貸：貸：投資收益-交易性/

53、衍生金融資產（若虧損則進行相反的會計處理若虧損則進行相反的會計處理）4.季度末季度末/年末根據被套保項目公允價值變動，調整被套保項目賬面價值年末根據被套保項目公允價值變動，調整被套保項目賬面價值 5.套期保值后實現經營利潤套期保值后實現經營利潤 若公允價值上漲（下跌時進行相反的會計處理）若公允價值上漲（下跌時進行相反的會計處理）借借：存貨-庫存商品 貸：貸：公允價值變動收益-交易性/衍生金融資產 借：借：貨幣資金-銀行存款/應收賬款；營業成本 貸：貸：營業收入；存貨-庫存商品 1.收取銷售保證金或部分貨款收取銷售保證金或部分貨款 2.銷售結算銷售結算 3.若商品價格下跌，客戶違約棄貨若商品價格

54、下跌，客戶違約棄貨 借：借：貨幣資金-銀行存款 貸：貸：預收賬款 借：借：貨幣資金/應收賬款/預售賬款；營業成本 貸：貸：營業收入；存貨-庫存商品 借：借：預收賬款；存貨跌價準備 貸：貸：營業外收入；存貨 數據來源：廣發證券發展研究中心 除現貨貿易收益外，體量大的貿易商憑借自身較低的融資成本（多數為國企并且長期擁有商品存貨），為產業鏈上下游客戶為供應鏈金融業務，獲取金融服務收益。在此項業務中，收益率基本為給予客戶的融資利率減去自身的融資成本（即息差），而融資利率受貸款市場的平均利率影響，以LPR為參考，在政策引導貸款市場報價利率逐步下降的背景下，供應鏈金融的收益率也會受到相應的影響。圖圖 28

55、：息差是供應鏈金融服務收益的來源息差是供應鏈金融服務收益的來源 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 總結而言，大宗供應鏈企業是以現貨貿易為根本的盈利組織，依附于各條大宗商品產業鏈上，通過組織采購、銷售、倉儲、物流、加工、金融等方式賺取基差、息差與服務收益，三種類型的收益受不同的因子影響，產業鏈的景氣趨勢產業鏈的景氣趨勢與行業的發展行業的發展方向方向仍待判斷。0%1%2%3%4%5%6%2020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-

56、122024-032024-062024-092024-12貸款加權平均利率:票據融資貸款加權平均利率:一般貸款:企業貸款貸款加權平均利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 18/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 三三、發展發展研判研判：短期看短期看經營環境復蘇經營環境復蘇與造船業績釋放與造船業績釋放，長期看長期看品類品類與國際化擴張與國際化擴張（一一）短期：短期：等待經營環境復蘇等待經營環境復蘇，造船業務，造船業務成為良好緩沖成為良好緩沖 1.大宗商品大宗商品采購分銷與物流采購分銷與物流：等待經營環境復蘇等待經營環境復蘇，看基差和息差走強看基差和息差走強

57、 短期而言，企業經營情況更受產業鏈的景氣趨勢影響。對于廈門象嶼而言，從公司經營貨物的行業歸屬看，不難看出其敞口相對更大的行業為金屬礦產，2020-2024年該行業平均貢獻公司62.59%的期現毛利，能源化工、農產品和新能源平均期現毛利占比分別為20.26%、12.94%和4.21%。從貨量角度看，2021-2024年金屬礦產每年的經營貨量都超過了1億噸，但從單噸期現毛利角度看，新能源是單位價值量更高的行業。表表 6：公司分行業經營數據公司分行業經營數據 2024 2023 2022 營收營收(億元億元)貨量貨量(萬噸萬噸)期現毛利率期現毛利率 營收營收(億元億元)貨量貨量(萬噸萬噸)期現毛利率

58、期現毛利率 營收營收(億元億元)貨量貨量(萬噸萬噸)期現毛利率期現毛利率 金屬礦產金屬礦產 2,149 13,984 2.11%2,715 13,127 1.91%3,491 11,665 1.57%農產品農產品 402 1,390 0.95%607 2,035-0.89%520 1,764 2.72%能源化工能源化工 801 7,020 1.05%868 7,317 1.21%919 6,345 1.77%新能源新能源 93 54 5.39%192 37 1.78%251 21 1.90%數據來源：廈門象嶼年度報告，廣發證券發展研究中心 圖圖 29：2022年后金屬礦產貨品年后金屬礦產貨品貢

59、獻貢獻過半過半毛利毛利 圖圖 30：21-24年新能源貨品年新能源貨品平均平均單噸單噸毛利最高毛利最高 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 細分到品種，據廈門象嶼年度報告，可以看出鋼鐵產業鏈是影響公司過半經營商品期現毛利的關鍵產業鏈，2024年黑色金屬與不銹鋼共貢獻50%的期現毛利；貨量上，-20%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024金屬礦產農產品能源化工新能源05001000150020002500-40-2002040608010012014016020202021202220232024金屬礦產（

60、左軸）農產品（左軸）能源化工（左軸）新能源（右軸）單位：元/噸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 19/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 2022年黑色金屬與不銹鋼的經營貨量分別為7675萬噸與1606萬噸。邊際上，鋁的期現毛利占比快速上升，2024年占比同比提升12pp至20%，公司自2022年成立鋁供應鏈國際化業務團隊，通過布局關鍵物流節點和產業鏈資源，已構建形成國際化全產業鏈服務體系，從上游以幾內亞為核心的鋁土礦進口渠道，到中游與控股股東的電解鋁廠深度合作，在往下游提供一體化出口服務并布局再生鋁循環體系。2024年，公司鋁土礦經營量突破1000萬噸，

61、其中非洲礦進口量超740萬噸；氧化鋁經營量近700萬噸，市占率穩居國內前三。能源化工中相對重要的是動力煤（22年經營貨量：5396萬噸）；農產品中相對重要的則是谷物原糧（22年經營貨量：1446萬噸、21年經營貨量：1254萬噸），谷物原糧中玉米是公司主力貨品，經營貨量為保持千萬噸級，2023年市占率為4.8%，是A股最大的玉米全產業鏈服務商。圖圖 31：黑色金屬與不銹鋼是期現毛利的重要組成部分：黑色金屬與不銹鋼是期現毛利的重要組成部分，鋁的占比快速提升，鋁的占比快速提升 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 從相關品種的基差變化角度看，公司季度歸母凈利潤與主要品種基差的走強走弱關聯度較

62、強，趨勢上看或與鐵礦石更為相關，除去有明顯非經營損益的時間節點（20Q3期貨套保產生的投資收益為虧損4.7億元；21Q3套期保值損失3.18億元；23H1公司對哈爾濱農商行的投資虧損約2.3億元；23年公司計提資產減值損失、信用減值損失合計約14.6億元，其中主要為計提壞賬準備；24Q3，公司計提2.41億元信用減值損失，其中包括公司對德龍系相關債權計提壞賬準備2.11億元；24Q4，公司計提11.83億元信用減值損失，同為計提壞賬準備為主），鐵礦石基差的走強與走弱與公司當季度利潤的體量和環比變化呈現了一定的相關性，而近幾個季度的鐵礦石基差基本呈現走弱、或期限結構為flat backwarda

63、tion的態勢，反映了市場需求較為疲軟，結合公司經營貨量的同比減少，對應的經營利潤也就相對低迷。向后展望，結合公司2024年度報告中期現毛利的占比看，鋁產業鏈業務的占比逐步提升，且玉米產業鏈業務已完成扭虧，決定公司經營利潤的品種或將更為多元，但各品種基差以穩定的趨勢實現均值回歸將更利于公司的日常經營。27%19%12%12%6%12%5%44%30%8%8%5%-14%6%26%24%20%7%4%5%8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%黑色金屬不銹鋼鋁動力煤油品谷物原糧新能源202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 20/41 Table_Pa

64、geText 廈門象嶼|公司深度研究 圖圖 32：基差與公司當季利潤的體量：基差與公司當季利潤的體量和環比變化呈現了一定的相關性和環比變化呈現了一定的相關性 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 -100010020030040050015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1

65、024-0124-0424-0724-1025-0125-04現期差(活躍):鐵礦石（元/噸）-1,000-50005001,0001,50015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-04現期差(活躍):鋁（元/噸）01020

66、304015 Q115 Q215 Q315 Q416 Q116 Q216 Q316 Q417 Q117 Q217 Q317 Q418 Q118 Q218 Q318 Q419 Q119 Q219 Q319 Q420 Q120 Q220 Q320 Q421 Q121 Q221 Q321 Q422 Q122 Q222 Q322 Q423 Q123 Q223 Q323 Q424 Q124 Q224 Q324 Q425 Q1廈門象嶼季度毛利（億元）-2024681015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-04

67、18-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-04廈門象嶼季度歸母凈利潤（億元）-100%-50%0%50%100%14 Q415 Q115 Q215 Q315 Q416 Q116 Q216 Q316 Q417 Q117 Q217 Q317 Q418 Q118 Q218 Q318 Q419 Q119 Q219 Q319 Q420 Q120 Q220 Q320 Q421

68、 Q121 Q221 Q321 Q422 Q122 Q222 Q322 Q423 Q123 Q223 Q323 Q424 Q124 Q224 Q324 Q425 Q1廈門象嶼季度歸母凈利潤增速（環比）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 21/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 向后展望，交易收益的獲取比較依賴于產業鏈的景氣趨勢，從品種結構上看，公司當前經營基本面與金屬礦產更為相關，無論是鐵礦石、雙焦、不銹鋼、鋁還是新能源金屬，宏觀政策的落地都直接影響相關品種的需求、產業利潤與產業預期。在產業利潤修復、信心逐步重建的背景下，商品的貿易需求有望真正實現修復。若貿易

69、需求修復、企業經營環境復蘇，強預期擴散形成強現實，生產端需求增加，進入產業建庫期，部分原材料端的供需結局隨之改善，形成基差走強的趨勢，在此背景下，大宗供應鏈企業的盈利水平有望實現均值回歸，利潤彈性也有望兌現。此階段中，對特定品種基差、產業利潤或庫存等數據的跟蹤或更為重要。圖圖 33：鐵礦石港口鐵礦石港口庫存庫存（單位：單位：萬噸）萬噸）圖圖 34：玉米港口玉米港口庫存庫存（單位：單位：萬噸）萬噸）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 注：庫存量為南方港口和北方港口庫存之和 圖圖 35：螺紋鋼社會螺紋鋼社會庫存（庫存（單位：單位：萬噸）萬噸）圖圖

70、 36：鋁土礦港口庫存鋁土礦港口庫存（單位：單位：萬噸）萬噸）數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 除基差一定程度上反映的經營基本面外，需求的實際復蘇也有望帶動資金流動性的增強，進而傳導至公司的供應鏈金融業務層面，若息差修復，也能夠給公司帶來良9000100001100012000130001400015000160001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日20202021202220232024202501002003004005006007008009001月1日2月1日3月1

71、日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日20202021202220232024202502004006008001000120014001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日202020212022202320242025150018002100240027003000330036001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日202020212022202320242025 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 22/41

72、 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 好的利潤彈性。根據近期中共中央政治局會議，當前國內預計將執行適度寬松的貨幣政策，低利率的背景將會持續。中期維度看，結合較為積極的財政政策，宏觀環境的回暖有望促進國內息差回升。2.造船造船業務業務：等待產能提升業績釋放，等待產能提升業績釋放，看看船價與船價與在手在手訂單訂單量量 廈門象嶼造船業務運營主體是象嶼海裝（截至25Q1持股比例51%），其營業產品目前主要為10萬噸以下環保節能系列散貨船、油船和集裝箱船，中小型不銹鋼/特涂化學品船以及其他工程船。其中主力船型為63500DWT散貨船和19900/33000DWT雙燃料不銹鋼化學品船。隨

73、隨船舶制造業進入上行周期，船舶制造業進入上行周期，造船業務造船業務為為公司公司提供主要的利潤增量。提供主要的利潤增量。2022年至2024年公司造船板塊平均毛利率為16.58%，遠高于公司其他業務的平均毛利率2.00%，疊加2022年進入新船交付量上漲通道，公司造船板塊盈利能力顯著。向后展望，向后展望，公司造船板塊的公司造船板塊的利潤有望持續釋放。利潤有望持續釋放。結合造船行業的更為普遍收入確認方式，從量價角度看，決定造船利潤的因素更多為完工量與單位毛利，其中影響完工量的因素為在手訂單量與產能，影響單位毛利的因素為船價以及成本。圖圖 37：22-24造船板塊造船板塊平均毛利率平均毛利率16.5

74、8%圖圖 38：2022年進入年進入新船新船交付交付量上漲通道量上漲通道 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Clarksons，廣發證券發展研究中心 目前象嶼海裝目前象嶼海裝在手在手訂單充足，訂單充足，新船交付新船交付計劃計劃已排至已排至2029年年。據Clarksons，截至2025年5月，象嶼海裝在手訂單87艘，位列全球船舶制造集團第18位。自2021年起，公司當年新接訂單量開始超過當年交付量，2024年公司交付27艘，新接訂單51艘。公司交付訂單排至2029年，2026年或將達到交付高峰。0%5%10%15%20%25%020406080100120202220232

75、024其他業務毛利（億元）造船業務毛利（億元）其他業務毛利率造船業務毛利率6327255051181412212127701020304050602019202020212022202320242025新訂單交付單位：艘 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 23/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖圖 39：象嶼海裝在手訂單數位列全球第：象嶼海裝在手訂單數位列全球第18位位（截至（截至2025.5）數據來源：Clarksons，廣發證券發展研究中心 表表 7：目前象嶼新船交付目前象嶼新船交付計劃計劃排至排至2029年年（截至（截至2025.5）日期日期 交付

76、量（艘）交付量（艘）Dwt CGT 2025 17 1,080,100 296,871 2026 34 1,951,300 555,718 2027 26 1,287,300 426,065 2028 8 289,700 135,560 2029 2 76,000 44,634 數據來源：Clarksons，廣發證券發展研究中心 看向在手訂單構成，象嶼海裝在手訂單75%是散貨船，其余多為化學品船。截至2025年5月，公司在手訂單達87艘，合計1,458,848CGT，其中58艘為干散貨船訂單，全球排名第六，45艘為超靈便型散貨船，在手訂單排名全球第二。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

77、明 24/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖圖 40：象嶼海裝手持訂單：象嶼海裝手持訂單71%為為散貨船散貨船（截至（截至2025.5）圖圖 41：公司公司散貨船手持訂單散貨船手持訂單量量位列位列行業第一梯隊行業第一梯隊 數據來源：Clarksons，廣發證券發展研究中心 數據來源：Clarksons，廣發證券發展研究中心 據OECD報告，散貨船與油輪的成本結構中，鋼材相關的成本占比超過20%，其余比較關鍵的成本來源為船配套設備（主機、電子電氣、舾裝設備等）和施工費（人工、場地、耗材等）。圖圖 42：散貨船與油輪的成本結構中，鋼材相關的成本占比超過散貨船與油輪的成本

78、結構中，鋼材相關的成本占比超過20%數據來源：OECD，廣發證券發展研究中心 從成本角度看，中厚板材價格于2021年10月達到高點后逐步下跌，而新船造價指數持續走高，二者呈現剪刀差的走勢。向后展望，公司造船業務的毛利率有望保持相對穩定，整體利潤貢獻有望隨著訂單的持續交付而釋放。71%28%1%散貨船化學品船電纜敷設船 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 25/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖圖 43：2021年年10月起新船造價指數與鋼材價格呈剪刀差月起新船造價指數與鋼材價格呈剪刀差 數據來源：Clarksons，iFinD，廣發證券發展研究中心 （二二

79、）長期：）長期：品類品類、縱向、縱向與國際化擴張與國際化擴張決定長期決定長期趨勢趨勢 1.大宗大宗供應鏈行業供應鏈行業：拓展拓展新品類、新品類、擴充擴充新資源、新資源、擴張擴張新區域新區域 從營收來源可知，廈門象嶼是以國內需求、金屬礦產需求為主的供應鏈公司。過往數十年的發展，我國作為全球制造工廠，為大宗商品供應鏈行業提供了充足的發展空間，偏重金屬礦產的行業需求結構也反映在了公司的營收來源上。圖圖 44：24年象嶼金屬鐵礦營收占比為年象嶼金屬鐵礦營收占比為62%圖圖 45：24年象嶼營收國內占比年象嶼營收國內占比為為82%數據來源：廈門象嶼財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：廈門象嶼財報，廣發

80、證券發展研究中心 從業務模式來看，公司將“單點服務”升級為“綜合服務”，提供的服務內容從單一環節服務，升級為原材料采購、產成品分銷、庫存管理、倉儲物流、供應鏈金融等一站式服務；沿產業鏈向上下游延伸“綜合服務”，建立起具有廈門象嶼特色的“全產業鏈服務模式”；在全產業鏈形成服務優勢后，順勢切入有賦能價值的生產1,3001,8002,3002,8003,3003,8004,3004,8005,3005,8006,3003050709011013015017019021010-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-101

81、7-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-0424-10新船造價指數（左軸）20mm中厚鋼板價格（元/噸，右軸）61.96%13.84%19.81%4.39%金屬鐵礦農產品能源化工新能源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024202320222021202020192018國內國外 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 26/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 制造環節，形成“供應鏈服務+生產制造”的產業鏈運營模式，提高綜合收益

82、水平，緩沖產業周期性波動的影響。圖圖 46：象嶼象嶼為全產業鏈提供綜合服務的業務模式為全產業鏈提供綜合服務的業務模式 數據來源：廈門象嶼財報，廣發證券發展研究中心 長期展望，在逐步變化的國內外環境下，大宗供應鏈行業的需求端也在持續發生變化，對于國內大宗供應鏈龍頭企業而言，除了在業務模式上不斷迭代，在符合行業發展趨勢的方向上積極進取，或是未來公司業績實現修復、ROE中樞實現逐級抬升的必經之路。綜合來看，公司大宗商品經營板塊我們認為符合行業發展趨勢的大致有三個方向：一是新品類一是新品類，過往國內的大宗供應鏈企業都相對依賴于黑色金屬產業鏈的景氣度，但近年來，國內地產、基建景氣度的相對弱化或不及預期，

83、對貿易企業的經營活動造成了較大的沖擊，而新品類的拓展，能夠使貿易企業通過復制已有品類的成功模式，較快地擴大自身經營規模，獲得更多的盈利來源，并且分散經營風險。近年來，新能源產業鏈的快速發展，給銅、鈷、鎳、鋰、硅片等金屬礦產帶來了新的增長機會。據廈門象嶼年報，公司專注鋰電、光伏和儲能三大賽道，聚焦鈷、鋰、鎳、硅片、電池片及組件等產品。公司通過串聯源頭礦山-上游冶煉廠-中游加工廠-下游終端廠商，打通全產業鏈國內外采銷渠道，并配套提供“端到端”全程物流解 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 27/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 決方案，已構建形成國際化全產業鏈一

84、體化服務能力。目前，公司已實現非洲、澳洲、中國江西等國內外主產區鹽湖、礦山、電池回收廠商，以及國內外主流電池廠、正極材料廠等頭部終端企業的合作全覆蓋，碳酸鋰經營量位居全國前五。2024年，公司新能源供應鏈期現毛利同比增長超45%，鋰礦、碳酸鋰經營量分別同比增長超160%、400%。圖圖 47：廈門象嶼新能源產業鏈服務模式廈門象嶼新能源產業鏈服務模式 數據來源：廈門象嶼財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 48：公司新能源供應鏈國際化全產業鏈服務區域布局公司新能源供應鏈國際化全產業鏈服務區域布局 數據來源：廈門象嶼財報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 28/41

85、Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 此外，公司在鋁產業鏈上的布局也實現一定突破，公司控股股東于2024年底取得以破產重整方式收購的相關資產生產經營管理權，成立象嶼鋁業。象嶼鋁業擁有電解鋁年產75萬噸、鋁擠壓年產100萬噸和鋁壓延年產180萬噸的產能基礎，并已前瞻性布局精深加工板塊。借助與象嶼鋁業的業務協同，公司將打造形成“生產制造+供應鏈服務”的產業鏈運營優勢，進一步提升上下游渠道穩定性和市場占有率。圖圖 49：公司公司鋁鋁供應鏈全產業鏈服務供應鏈全產業鏈服務模式模式 數據來源：廈門象嶼財報，廣發證券發展研究中心 二是新資源二是新資源，國際對比看，成熟的國際大宗供應鏈公司在成

86、長路徑上，除了會不斷擴充自身貿易多樣性（新品類），還會不斷增強自身產業鏈資產控制力（新資源）。沿著優勢品類的產業鏈進行擴張，有助于大宗供應鏈公司發揮規模效應優勢，通過一攬子服務打包銷售提高總利潤，以及規避供需失衡時某些關鍵節點的坐地起價。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 29/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖圖 50：國際上各類：國際上各類大宗供應鏈公司大宗供應鏈公司在發展中均會選擇多品類與多資源在發展中均會選擇多品類與多資源 數據來源：The Economics of Commodity Trading Firmsby Craig Pirrong，廣

87、發證券發展研究中心 從象嶼的經營策略來看，在“立足供應鏈，服務產業鏈，創造價值鏈”理念的指導下，公司充分利用平臺化優勢，加強資源整合，加速國際化拓展，推進數智化賦能，夯實長期發展基礎。上游方面上游方面，象嶼聚焦國內外上游礦山資源開拓，持續開拓國外礦山及核心供應商長協，打造原礦采購基本盤，深化產采銷協同，推進差異化和成本優勢雙戰略。具體而言，23年，公司實現原礦采購量逆勢增長43%，精礦產銷量分別增長64%、57%；上游合作鎳礦逾50家，下游提升長協量占比至60%，并設立不銹鋼深加工平臺。下游方面，下游方面，依靠自身在黑色系產業鏈的資源優勢，象嶼向產業鏈下游的造船產業延伸，加強其對產業鏈的影響力

88、和自身抗風險力。目前處于造船的景氣周期，造船板塊可以為象嶼貢獻較好的利潤?；仡?024年，據克拉克森研究統計，2024年全球新造船訂單量創下17年以來最高，全球船廠共簽訂新船訂單2,390艘合1.7億載重噸，6555萬修正總噸。其中，中國船廠新船訂單累計1,689艘，合4,619萬修正總噸。以修正總噸計同比上漲約60%，全球占比首次達70%，連續第六年位居全球第一。而 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 30/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 象嶼造船在散貨船型與化學品船型中，也占據了一定的份額，整體產能與競爭力有望穩步提升。表表 8：2024年年中國造船集

89、團新訂單數量領先中國造船集團新訂單數量領先 數據來源：克拉克森研究 CRSL 公眾號，廣發證券發展研究中心 宏觀角度看，在需求側承壓的背景下，我國整體工業企業的產能利用率也正處低位，因此政策也有意繼續推動供給側的優化，而2024年9月下旬的關于深化上市公司并購重組市場改革的意見（“并購六條”），開啟了本輪大規模并購重組序幕，政策鼓勵引導頭部上市公司對同行業或者上下游產業鏈行業并購，加大資源整合，有望對產業格局產生深遠影響。在此背景下，作為地方國資委控股的行業龍頭上市企業，或許能夠憑借自身在特定產業鏈的運營、資金、規模等優勢，繼續推進產業資源的獲取，提升產業鏈控制力。據上海證券交易所出具的關于廈

90、門象嶼股份有限公司向特定對象發行股票的交易所審核意見，2024年12月公司引入招商局集團、山東港口集團作為戰略投資者，可以實現優勢互補，通過深化雙方戰略合作，達成互利互惠和合作共贏。三是新區域三是新區域，大宗供應鏈企業作為行業的中游，其產業鏈擴張自然分為向上與向下延伸兩個方向，結合我國的產業結構以及在全球供應鏈的角色，在國內的資源獲取與擴張會更偏向于向下延伸，將作為供應鏈企業的強物流資源控制力與加工制造資源相結合。長期來看，產業鏈擴張需要將視野更多看向海外區域，一方面因為新品類的上游資源更多集中于海外，另一方面因為海外新興市場擁有較高的增長潛力，從上游資源端到物流端、加工端、消費端均有大宗供應

91、鏈企業可涉足的空間。具體而言，近年來，象嶼以“一帶一路”沿線國家和地區作為戰略布局方向，積極開拓國際市場，在新加坡、美國、越南、印尼等均設有平臺公司，合作客商遍及100余個國家，重點鏈接海外優質采銷渠道，挖掘大型中資企業海外供應鏈需求。23年，公司深耕象嶼集團印尼250萬噸不銹鋼冶煉一體化服務項目；公司從澳洲、非洲、南美等地進口鋰原料，從非洲剛果金進口鈷原料，從印尼進口鎳原料及產成品，提供采銷、物流、供應鏈等服務，為國內生產企業保供優質且穩定的原料。物流倉儲方面，新增新疆地區鐵路站點，開發戰略客戶，拓展運輸品類，實現煤炭運輸量約2,000萬 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 31/

92、41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 噸；構建非洲三條新能源產業鏈物流路線強化物貿聯動；在印尼新增一條SMX自有船舶，印尼內貿海運駁船業務量同比增長超80%。圖圖 51：公司持續推進國際化進程：公司持續推進國際化進程 數據來源：廈門象嶼年度報告，廣發證券發展研究中心 再度聚焦大宗商品經營業務，大宗供應鏈企業服務于各貿易品類的產業鏈，積極進取之余，仍需要核心貿易品類的產業鏈景氣度相配合，若需求復蘇，多品類、全鏈條、國際化布局的大宗供應鏈企業更有望迎來快速反彈的經營基本面。而在產業鏈中關鍵節點的資源掌控，或為反彈基礎與增值來源。據公司24年年報，象嶼在物流資源上的投資布局也不

93、斷加強，在鐵路運輸方面，24年象嶼增加30萬平方米集裝箱堆場和倉庫、40條鐵路專用線，年發運能力提升1,000萬噸；在公路運輸方面，公司整合的社會車輛增加6萬量，報告期內實現承運量超 2,300 萬噸；在水路運輸方面，公司增加自有集散兩用船舶2艘，整合社會船舶1,200余艘，2024年底公司國內沿海及長江流域運量超2,500萬噸；在倉儲集群方面，公司增加17個自有及包租管理倉庫和3個期貨交割庫。國際運輸方面，依托全球大宗干散貨國際租船能力及國際班列物流通道服務能力，報告期內，中國-印尼物流通道運量約2,600萬噸，同比增長超50%；中國-非洲物流通道運量超300萬噸，同比增長270%；中國-越

94、南和中國-泰國物流通道運量3.6萬TEU，同比增長超20%；中國-澳洲物流通道運量超200萬噸，鍛造國際多式聯運能力，強化海外屬地化物流服務。公司持續加強國際物流服務能力，為未來的反轉構建了堅實的基礎。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 32/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 表表 9：象嶼物流資產布局行業領先：象嶼物流資產布局行業領先 廈門象嶼廈門象嶼 廈門國貿廈門國貿 物產中大物產中大 建發股份建發股份 浙商中拓浙商中拓 鐵路運輸鐵路運輸 12 個鐵路貨運場站（自有10 個、托管 2 個）；配套87 條鐵路專用線、約 380萬平方米集裝箱堆場和倉庫、約

95、3 萬個自備集裝箱，年發運能力超 5,700 萬噸-鐵路專用線 11 條-公路運輸公路運輸 自有運輸車輛約 1,000 輛，整合社會車輛約 16 萬輛-網絡貨運平臺擁有司機數 5 萬余名、車輛 3 萬余輛-中拓 TMS平臺整合車船近4 萬輛 水路運輸水路運輸 自有集散兩用船舶 3 艘，整合社會船舶 1,200 余艘，報告期內國內沿海及長江流域運量超 2,500 萬噸。海外自有船舶 2 艘 自有大型遠洋船舶 6 艘、自有運力 45.5 萬噸，管理船舶 25 艘、管理運力178 萬噸，年海運運輸量超 3,200 萬噸。在印尼、新加坡、幾內亞等地自有 30 萬噸級超大型浮倉 1 艘，經營管理拖輪 1

96、5 艘、駁船 18 艘-倉儲集群倉儲集群 5 大糧食收購平臺，自有倉容約 1,200 萬噸，配備 20條鐵路專用線；69 個自有及包租管理倉庫，面積逾160 萬平方米；堆場 8 個，面積逾 50 萬平方米；期貨交割庫 20 個，庫容約 100萬噸 現有自管倉庫面積約120 萬平方米、合作倉庫超 2,000 個 網絡結點數 210 個，其中大宗自營基地 88 個，帶碼頭倉 18 個、泊位 50個 累計合作倉儲網點超 4,700個 倉儲網絡覆蓋154個節點，累計完成貨物吞吐量 1.9億噸 數據來源：廈門象嶼、廈門國貿、物產中大、建發股份、浙商中拓財報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務

97、必閱讀末頁的免責聲明 33/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖圖 52：象嶼象嶼覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系 數據來源：廈門象嶼年度報告，廣發證券發展研究中心 四四、盈利預測和、盈利預測和投資建議投資建議 股價復盤來看，象嶼的股價或與季度歸母凈利潤的同環比變化更為相關，在利潤同環比改善/承壓的時段，股價通常會反應相應的變化。在季度利潤環比增長的時段，公司股價通常會有一定程度的上漲。估值層面看，19-24年，公司PE、PB估值中樞分別為9.43倍與1.23倍，在23年后，由于外部經營環境承壓，公司估值也同步承壓，在PB一

98、端體現的更為明顯。若經營基本面開始改善，公司市值有望先向凈資產價值的方向修復。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 34/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 圖圖 53：廈門象嶼股價復盤：廈門象嶼股價復盤 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 盈利預測方面，從報表端看，公司收入端主要包括大宗商品經營業務、大宗商品物流業務、生產制造業務以及其他板塊業務，其中大宗商品經營業務為核心業務，收入規模占比95%。大宗商品經營業務中，按照經營品類又分為金屬礦產、農產品、能源化工、新能源以及其他，基于對外部經營環境的展望與公司自身的經營狀況，我們對公司各業務口徑做出如下假

99、設：（1）大宗商品經營業務：根據各經營品類所處產業鏈的供需情況，結合對宏觀經營環境的展望，我們認為公司在24年的承壓后，往后的經營環境有望逐步復蘇。具體而言，金屬礦產板塊，預計25-27年經營貨量增速分別為8%/10%/10%，單價增速分別為0%/1%/1%；農產品板塊，預計25-27年經營貨量增速分別為5%/5%/5%，單價增速分別為-3%/1%/1%；能源化工板塊，預計25-27年經營貨量增速分別為5%/8%/8%，單價增速分別為0%/2%/2%；新能源板塊，預計25-27年經營貨量增速分別為 20%/10%/10%，單價增速分別為0%/0%/0%。參考公司過往年份的分品類毛利率，考慮當前

100、經營環境企穩但仍需反轉刺激，預計金屬礦產25-27年期現毛利率分別為 1.9%/1.9%/1.9%，農產品25-27年期現毛利率分別為0.9%/0.9%/0.9%，能源化工25-27年期現毛利率分別為0.9%/0.9%/0.9%，新能源25-27年期現毛利率分別為5%/5%/5%。（2）大宗商品物流業務：公司對外提供市場化物流服務，包括綜合物流、農產品物流和鐵路物流，其中綜合物流提供主要收入來源。大宗商品物流業務收入占比較低，但相對穩定。具體而言，綜合物流板塊，預計25-27年業務收入增速分別為5%/5%/-150%-100%-50%0%50%100%150%02468101219-0119-

101、0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-04季度歸母凈利潤（yoy，右軸）收盤價(前復權，左軸，元)季度歸母凈利潤（qoq，右軸）0.00.51.01.52.02.5024681012141619-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0

102、124-0424-0724-1025-0125-04市盈率(PE，TTM，左軸)市凈率（PB，MRQ，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 35/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 5%，毛利率分別為9%/9%/9%；農產品物流板塊，預計25-27年業務收入增速分別為5%/5%/5%，毛利率分別為15%/15%/15%；鐵路物流板塊，預計25-27年業務收入增速分別為5%/5%/5%，毛利率分別為3%/3%/3%；鋁產業物流板塊，預計25-27年業務收入增速分別為5%/5%/5%，毛利率分別為8%/8%/8%。（3）生產制造業務：公司在全產業鏈形成服務優勢

103、后，切入有賦能價值的生產制造環節，包括造船、選礦和油脂加工?，F正值造船業景氣周期，造船板塊進入盈利上升通道。具體而言，造船板塊，預計25-27年業務收入增速分別為30%/20%/20%，毛利率分別為18%/18%/18%；選礦和油脂加工板塊，預計25-27年業務收入增速分別為0%/0%/0%，毛利率分別為4%/4%/4%。整體而言，24年來，復雜的國際外部環境疊加國內有效需求的弱化，大宗供應鏈行業進入經營基本面下行期，疊加公司大客戶破產重組，廈門象嶼的業績也較明顯的承壓。向后展望，在24年12月中央經濟工作會議中，已有積極的政策信號釋放，無論是對于財政政策和貨幣政策的描述，還是對于經濟工作部署

104、的描述，均體現了政策對于超常規逆周期調節、擴大內需、保持經濟增長等目標的重視。在政策托底下，宏觀經濟有望邊際回暖，大宗供應鏈行業的經營環境也有望修復，公司基本面有望走出底部，利潤有望逐步修復。我們預計25-27年公司營業收入分別為3919/4319/4761億元，同比分別增長7%/10%/10%，歸母凈利潤分別為17.66/21.61/24.53億元，同比分別增長24%/22%/14%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 36/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 表表 10：廈門象嶼廈門象嶼盈利預測表（單位：百萬元）盈利預測表（單位：百萬元）2023 2024

105、 2025E 2026E 2027E 大宗商品經營業務大宗商品經營業務 收入收入 439,200 345,359 369,160 407,060 448,950 增長率增長率-16%-21%7%10%10%成本成本 432,173 339,447 363,067 400,322 441,498 毛利毛利 7,027 5,912 6,093 6,738 7,451 毛利率毛利率(%)1.60%1.71%1.65%1.66%1.66%大宗商品物流業務大宗商品物流業務 收入收入 7085 9,422 9,893 10,388 10,907 增長率增長率 8%33%5%5%5%成本成本 6382 8,

106、585 9,168 9,626 10,108 毛利毛利 703 837 725 761 800 毛利率毛利率(%)10%9%7%7%7%生產制造業務生產制造業務 收入收入 10,869 11,100 12,870 14,404 16,245 增長率增長率 33%2%16%12%13%成本成本 9,552 9,808 11,281 12,539 14,049 毛利毛利 1,317 1,292 1,589 1,865 2,196 毛利率毛利率(%)12%12%12%13%14%其他業務板塊業務其他業務板塊業務 收入收入 1,627 712 734 756 778 增長率增長率 6%-56%3%3%

107、3%成本成本 1,021 301 514 529 545 毛利毛利 606 411 220 227 234 毛利率毛利率(%)37%58%30%30%30%合計合計 收入收入 459,035 366,671 391,923 431,852 476,102 增長率增長率-15%-20%7%10%10%成本成本 450,213 358,166 383,296 422,261 465,421 毛利毛利 8,822 8,505 8,627 9,591 10,680 毛利率毛利率 1.92%2.32%2.20%2.22%2.24%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 除經營環境變化外，公司估值在積極

108、響應市值管理計劃中有望逐步修復。24年11月15日，上市公司監管指引第10號市值管理正式稿落地，明確市值提升的重要性及方向，上市公司應當聚焦主業，提升經營效率和盈利能力，合法合規運用并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購等方式提升上市公司投資價值；并且提到長期破凈公司應當制定并經董事會審議后披露上市公司估值提升計劃，包括目標、期限及具體措施。12月17日，國資委針對央企部署了 關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，在細化10號文要求的基礎上，對于央企的市值管理工具箱進行了進一步闡明，主要內容如：用好市值管理“工具箱”，從并購重組、市場

109、化改革、信息披露、投資者 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 37/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 關系管理、投資者回報、股票回購增持等六方面改進和加強控股上市公司市值管理工作；健全工作機制、強化正向激勵，國務院國資委將市值管理納入中央企業負責人經營業績考核，強化正向激勵。意見的推出代表國資委對央企市值管理的重視，部分市值管理工具也有望擴散至地方國企，推動地方國企響應市值管理。綜合而言，在經營環境有望修復、估值壓制因素有望緩解的背景下，廈門象嶼的市值有望逐步修復，預計25-27年EPS分別為0.63/0.77/0.87元，每股凈資產分別為6.41/7.06

110、/7.78元。因廈門國貿、浙商中拓、蘇美達、Glencore與Bunge主業均為大宗商品貿易，因此選取這五家公司作為可比公司。從可比公司PB估值看，大宗供應鏈企業25E平均PB為0.73倍，額外擁有上游或下游資源的大宗供應鏈企業25E平均PB為1.34倍，因象嶼擁有一定的下游制造業資源（如蘇美達），其PB估值中樞相對更高，參照可比公司以及過往PB估值中樞（19-24年平均PB為1.23倍），我們給予公司25年合理估值1.2倍PB，對應合理價值為7.69元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 11：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值（

111、億元）（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE估值水平估值水平 PB估值水平估值水平 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 廈門國貿 600755.SH 大宗供應鏈 139.37 625.66 1,297.44 1,562.67 22.28 10.74 8.92 0.42 0.47 0.45 浙商中拓 000906.SZ 大宗供應鏈 46.77 368.86 556.62 908.23 12.68 8.40 5.15 0.7 0.76 0.68 蘇美達 600710.SH 大宗供應鏈/下游制造 129.63 1,148.

112、35 1,258.43 1,389.19 11.29 10.30 9.33 1.46 1.61 1.46 Glencore GLNCY.OO 上游資源/大宗供應鏈 3171.60 26,568.10 19,308.10 30,828.60 11.94 16.43 10.29 1.1 1.08 1.03 Bunge BG.N 大宗供應鏈 792.46 8,186.60 7,509.80 8,224.80 9.68 10.55 9.64 1.05 0.95 0.90 數據來源：Wind，Bloomberg，廣發證券發展研究中心 備注：盈利預測來自 Wind 與 Bloomberg 一致預測，截至

113、2025 年 5 月 14 日；貨幣單位為 RMB 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 38/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示（一）（一）壞賬損失增加風險壞賬損失增加風險 客戶違約有一定幾率導致壞賬損失的增加，同時企業面臨的風險可能逐漸上升。這些壞賬損失可能會導致企業的現金流減少，進而影響企業的盈利能力和財務狀況。此外，壞賬損失也可能會降低企業的信譽度和聲譽，從而影響企業的業務發展和市場地位。（二）（二）貨權風險貨權風險 貨權風險指的是在貨物交付過程中出現的各種風險，例如貨物損壞、貨物丟失、貨物質量不符合要求等情況。這些風險可能會導

114、致企業的成本增加、客戶滿意度下降和信譽度受損。此外，貨權風險還可能會引發其他風險，例如法律風險和合規風險等。（三三）國內經濟國內經濟復蘇復蘇不及預期不及預期 中國作為大宗商品的主要進口國，大宗商品需求與國內的經濟增速息息相關，如果國內經濟修復不及預期或將對行業增長形成壓制。（四四）經營業績經營業績不及預期不及預期 大宗供應鏈業務受大宗商品市場行情影響較大，公司業績或有兌現不及預期的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 39/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至

115、至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 110,833 98,200 99,110 111,279 122,498 經營活動現金流經營活動現金流 5,587 5,604 1,870 4,995 4,030 貨幣資金 22,256 18,606 23,791 26,285 27,660 凈利潤 2,314 1,891 2,355 3,001 3,505 應收及預付 48,519 39,274 37,136 42,140 47,523 折舊攤銷

116、 956 1,013 1,017 1,063 1,072 存貨 27,202 26,427 24,065 27,727 31,374 營運資金變動 252 1,028-2,605-338-1,866 其他流動資產 12,856 13,894 14,117 15,127 15,941 其它 2,064 1,673 1,103 1,269 1,319 非流動資產非流動資產 18,872 25,672 25,676 25,594 25,172 投資活動現金流投資活動現金流-924 1,764-910-700-352 長期股權投資 1,274 1,650 1,650 1,650 1,650 資本支出-

117、1,139-1,369-967-916-590 固定資產 10,130 10,361 10,544 10,631 10,309 投資變動 138 2,841 0 0 0 在建工程 90 425 225 75 25 其他 77 292 56 216 238 無形資產 2,069 2,171 2,171 2,171 2,171 籌資活動現金流籌資活動現金流-841-10,175 4,257-1,801-2,303 其他長期資產 5,309 11,065 11,086 11,066 11,016 銀行借款 9,534 1,210 2,400 300 0 資產總計資產總計 129,705 123,87

118、3 124,786 136,873 147,670 股權融資 7,294 5,108 2,988 0 0 流動負債流動負債 88,013 84,480 79,079 88,700 96,641 其他-17,669-16,493-1,131-2,101-2,303 短期借款 23,072 24,079 26,079 26,579 26,779 現金凈增加額現金凈增加額 3,853-2,815 5,186 2,494 1,375 應付及預收 42,357 42,660 36,427 43,383 49,161 期初現金余額期初現金余額 15,648 19,502 16,686 21,872 24,

119、366 其他流動負債 22,584 17,741 16,573 18,738 20,701 期末現金余額期末現金余額 19,502 16,686 21,872 24,366 25,740 非流動負債非流動負債 4,500 4,664 5,072 4,872 4,672 長期借款 1,617 1,820 2,220 2,020 1,820 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2,883 2,844 2,852 2,852 2,852 負債合計負債合計 92,513 89,144 84,151 93,572 101,313 股本 2,268 2,233 2,807 2,807 2,807

120、 資本公積 6,141 4,091 6,697 6,697 6,697 主要財務比率主要財務比率 留存收益 6,830 7,192 8,731 10,556 12,561 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 20,841 23,822 29,140 30,964 32,970 成長能力成長能力 少數股東權益 16,351 10,907 11,496 12,336 13,387 營業收入-14.7%-20.1%6.9%10.2%10.2%負債和股東權益負債和股東權益 129,705 123,873 124,786 136,

121、873 147,670 營業利潤-53.1%-1.9%27.9%26.9%17.2%歸母凈利潤-40.3%-9.9%24.5%22.3%13.5%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 1.9%2.3%2.2%2.2%2.2%至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率 0.5%0.5%0.6%0.7%0.7%營業收入營業收入 459035 366671 391923 431852 476102 ROE 7.6%6.0%6.1%7.0%7.4%營業成本 450213 358166 383296 422261 4654

122、21 ROIC 5.9%3.7%5.0%5.3%5.7%營業稅金及附加 574 487 470 518 571 償債能力償債能力 銷售費用 1937 2215 2352 2591 2857 資產負債率 71.3%72.0%67.4%68.4%68.6%管理費用 1369 1417 1568 1727 1904 凈負債比率 248.7%256.7%207.1%216.1%218.5%研發費用 127 96 103 113 125 流動比率 1.26 1.16 1.25 1.25 1.27 財務費用 2104 1619 1380 1045 1009 速動比率 0.54 0.51 0.59 0.59

123、 0.59 資產減值損失-373-307-392-432-476 營運能力營運能力 公允價值變動收益 3 280 196 216 238 總資產周轉率 3.75 2.89 3.15 3.30 3.35 投資凈收益 320 800 196 216 238 應收賬款周轉率 23.70 19.98 21.90 23.93 23.07 營業利潤營業利潤 2257 2214 2833 3596 4214 存貨周轉率 16.16 13.36 15.18 16.31 15.75 營業外收支 193 64 39 64 60 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 2450 2278 2872 3660

124、4274 每股收益 0.63 0.48 0.63 0.77 0.87 所得稅 136 387 517 659 769 每股經營現金流 2.46 2.51 0.67 1.78 1.44 凈利潤凈利潤 2314 1891 2355 3001 3505 每股凈資產 6.58 6.14 6.41 7.06 7.78 少數股東損益 740 472 589 840 1051 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1574 1419 1766 2161 2453 P/E 10.65 13.52 10.97 8.96 7.89 EBITDA 4999 3741 5270 5767 6355 P/

125、B 1.02 1.06 1.08 0.98 0.89 EPS（元）0.63 0.48 0.63 0.77 0.87 EV/EBITDA 4.19 6.13 4.73 3.94 3.36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 40/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 廣發交通運輸行業研究小組廣發交通運輸行業研究小組 許 可：首席分析師，西南財經大學碩士，7 年證券從業經驗，2 年私募經驗，更注重從投資視角看待公司長期投資價值，擅長系統化深度研究。周 延 宇：資深分析師，畢業于蘭州大學，5 年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，覆蓋大物流全產業鏈及物流基

126、礎設施資產，擅長為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會。陳 宇：資深分析師，南開大學本碩，7 年交運行業研究經驗，1 年產業研究經驗，堅持產業鏈上下游一體化研究，產研融合的方法，覆蓋航空機場跨境物流低空經濟，及時跟蹤公司及行業信息，擅長為投資者挖掘高彈性周期性機會，并提供景氣度驗證。李 然：資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，5 年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。鐘 文 海：資深分析師，美國羅切斯特大學金融學碩士，3 年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻大物流全產業鏈及物流基礎設施資產。王 航：交通運輸行業分析師，香港

127、中文大學(深圳)碩士，2 年交運行業研究經驗，深度價值導向，主攻交運基礎設施方向。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上

128、。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相

129、關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 41/41 Table_PageText 廈門象嶼|公司深度研究 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告

130、中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與

131、本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及

132、風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H

133、根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露

134、（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容