免稅行業系列深度（二）：免稅專題價格戰是否為持久戰？-220407（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 休閑服務休閑服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-04-07 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級: 優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -5% -10% -27% 相對收益 0% 2% -10% Table_Market 行業數據 成分股數量（只） 45 總市值（億） 1285 流通市值（億） 1064 市盈率（倍） -78.40 市凈率（倍） 3.13 成分股總營

2、收（億） 167 成分股總凈利潤（億） -14 成分股資產負債率（%） 212.85 Table_Report 相關報告 疫情反復影響海南客流，離島免稅短期承壓 -20220315 免稅行業系列深度（一）：國門放開對中免影響幾何？ -20220126 社服 2022 年度策略：把握復蘇節奏，布局優質龍頭 -20211209 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 (021)20361142 研究助理：趙涵真研究助理：趙涵真 執業證書編號：S0550121050017 (021)20361142 Table_Title 證券研究報告

3、 / 行業深度報告 免稅專題：價格戰是否為持久戰？免稅專題：價格戰是否為持久戰？ - 免稅行業系列深度（二）免稅行業系列深度（二） 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 海南價格戰導致一損俱損，利潤訴求顯現或將終結低價競爭。海南價格戰導致一損俱損，利潤訴求顯現或將終結低價競爭。短期看，2021 年下半年海南客流承壓導致免稅商開展促銷折扣活動，中免利潤率下滑明顯，海旅投、海發控免稅業務預計因低價競爭而虧損，價格戰導致一損俱損并非長久之計；2022 年以來以中免為首的免稅商陸續縮小折扣力度，對利潤的訴求已顯現，預計海南價格戰不可持續。中期看，中免發力市內旅游零售綜合體，在海發控持有資源

4、優勢提升的背景下龍頭地位仍然穩固。長期看，海南自貿港的建設長期利好海南旅游的發展，在離島免稅長期增長的背景下，中免利潤率有望進一步提升；參考香港自貿港的建設經驗背景，海南未來有望實現在島內充分競爭的同時實現高盈利水平。 跨境電商、直播電商的競爭給免稅渠道的香化品銷售帶來壓力?？缇畴娚?、直播電商的競爭給免稅渠道的香化品銷售帶來壓力。1）跨境電商品類多、貨源足、政策支持力度較大，較免稅品購買條件寬松，購物便捷，近年來加速線下布局導致與免稅業在銷售形式上的競爭加劇，但在沒有大促的情況下大多沒有超低價格；2）直播電商貨源來源于旗艦店+五大批發渠道，“擇低采貨”保證貨源成本最低，通過 KOL 的議價權可

5、進一步壓縮商家利潤提升銷量，在部分產品能做到低于免稅的價格；3）免稅渠道在品質保證優于跨境電商和直播電商的同時，能夠利用政策優勢、采購模式等優勢做到低價。 在渠道競爭中，免稅仍然能保持較強競爭力。在渠道競爭中，免稅仍然能保持較強競爭力。1）免稅政策紅利和品牌直采模式不斷鞏固中免價格優勢和規模優勢，未來中免的采購成本仍有下探空間；2）相較于免稅渠道的正品保證，跨境電商、直播電商的貨源供應鏈中假貨盛行，灰色清關等違規操作也將面臨日益嚴格的監管打擊；3）旅游零售綜合體協同效應下購物體驗獨特、場景豐富，旅游發展持續為中免免稅銷售引流，免稅業規模壯大后亦可反哺旅游業；4）疫情加速中免布局線上有稅業務，渠

6、道拓寬迎戰跨境/直播電商，有稅線上業務有望搶占電商渠道的市場份額。 投資建議：投資建議：免稅行業在消費回流以及國人奢侈品滲透率、客單價提升過程中將保持較高的景氣度和成長性，中國中免作為龍頭具備渠道、規模和運營管理先發優勢，未來將持續領跑。盡管短期業績仍受疫情擾動明顯，基于 2022 年以來中免折扣力度縮小帶來的盈利能力改善、海南渠道的持續擴容以及線上業務的發力，仍長期看好中免的成長性。預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 96 億/110 億/175 億，對應 PE分別為 33 倍/29 倍/18 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復風險，免稅政策風險，市場競爭加劇

7、風險。 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 中國中免 164.10 4.90 5.62 8.97 33.49 29.19 18.30 買入 -40%-30%-20%-10%0%10%2021/42021/72021/102022/1休閑服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 34 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 目目 錄錄 1. 免稅之內：中國中免、海旅投、海發控的海南內卷免

8、稅之內：中國中免、海旅投、海發控的海南內卷 . 4 1.1. 短期：利潤訴求逐步顯現，海南價格戰不可持續短期：利潤訴求逐步顯現，海南價格戰不可持續 . 4 1.1.1. 2022年以來海南折扣力度明顯收窄 . 4 1.1.2. 價格戰導致一損俱損，利潤訴求或將終結低價競爭 . 4 1.2. 中期：海發控分流能力有限，市內店驅動中免業績增長中期：海發控分流能力有限，市內店驅動中免業績增長 . 6 1.2.1. 海發控資源實力提升，機場渠道/日月廣場可能會被分流 . 6 1.2.2. 市內旅游零售綜合體是中免業績增長主要驅動 . 7 1.3. 長期：預期免稅競爭格局總體有序，中免有望維持較高盈利能

9、力長期：預期免稅競爭格局總體有序，中免有望維持較高盈利能力 . 9 1.3.1. 從中國香港、新加坡、迪拜看自貿港建設 . 9 1.3.2. 海南免稅競爭格局如何演變？ . 11 1.3.3. 折扣力度&線上占比對凈利率的影響？ . 12 2. 免稅之外：免稅、跨境電商、直播電商的渠道之爭免稅之外：免稅、跨境電商、直播電商的渠道之爭 . 13 2.1. 香化品銷售渠道各有千秋，競爭趨于白熱化香化品銷售渠道各有千秋，競爭趨于白熱化 . 13 2.1.1. 受益政策放開及消費回流，中國區免稅銷售占比顯著提升 . 13 2.1.2. 跨境電商香化品類銷售達 1400億，“一超多強”格局帶動規模持續增

10、長 . 14 2.1.3. 直播電商香化品類市場規模達 1200 億，淘快抖貢獻率超六成 . 16 2.1.4. 跨境電商的廣泛布局、直播電商的低價銷售給免稅帶來渠道競爭壓力 . 18 2.2. 跨境電商：競爭力源于廣泛客群、購買便捷和政策支持跨境電商：競爭力源于廣泛客群、購買便捷和政策支持 . 19 2.2.1. 征稅不具備優勢造成相對高價 . 19 2.2.2. 非直采模式為主，產業鏈環節繁雜 . 20 2.2.3. 跨境電商售賣國際大牌香化品的盈利模式拆解 . 21 2.2.4. 盡管價格優勢不強，但品類全、購買便捷度高 . 23 2.3. 直播電商：貨源成本低、多方讓利帶來價格競爭力直

11、播電商：貨源成本低、多方讓利帶來價格競爭力 . 24 2.3.1. 直播電商產業鏈解析 . 24 2.3.2. 直播間低價的核心是貨源成本低 . 25 2.3.3. 主播收入來源于傭金+坑位費，國貨為主播帶來更豐厚利潤 . 26 2.3.4. 直播電商售賣國際大牌香化品的盈利模式拆解 . 27 2.4. 渠道競爭持續，中免在渠道競爭中仍保有優勢渠道競爭持續，中免在渠道競爭中仍保有優勢 . 29 3. 投資建議：中國中免投資建議：中國中免 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：海旅投股權結構：海旅投股權結構 . 5 圖圖 2：海發控股權結構：海發控股權結構 . 6 圖圖 3：海發控通過海航參股的

12、免稅渠道：海發控通過海航參股的免稅渠道 . 7 圖圖 4：三亞海棠灣營業收入及凈利潤占比：三亞海棠灣營業收入及凈利潤占比 . 8 圖圖 5：2014-2021 年海南免稅與韓國免稅銷售額對比年海南免稅與韓國免稅銷售額對比 . 12 圖圖 6：Dufry&中免毛利率對比中免毛利率對比 . 12 圖圖 7：海港城零售銷售額情況：海港城零售銷售額情況 . 12 3ZjYgXcVvZuZmNtRtQ6McM6MnPrRtRsQfQmMqMfQoPnPaQpPzQxNqQzQwMnPnN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 34 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 圖圖

13、 8：利福國際利潤率情況：利福國際利潤率情況 . 12 圖圖 9：2016-2022E 中國免稅行業規模中國免稅行業規模 . 14 圖圖 10：資生堂免稅銷售額及占比：資生堂免稅銷售額及占比 . 14 圖圖 11：雅詩蘭黛中國區免稅銷售額及占比：雅詩蘭黛中國區免稅銷售額及占比 . 14 圖圖 12：海關監管下進口跨境電商行業規模及增速：海關監管下進口跨境電商行業規模及增速 . 15 圖圖 13： 2019Q1 中國進口跨境電商品類結構中國進口跨境電商品類結構 . 15 圖圖 14：天貓國際五大行業銷售額占比：天貓國際五大行業銷售額占比 . 16 圖圖 15：2021Q4 中國進口跨境電商中國進

14、口跨境電商 B2C 市場格局市場格局 . 16 圖圖 16：2019Q1-2021Q4 中國進口跨境電商中國進口跨境電商 B2C 市場三大梯隊市場份額占比市場三大梯隊市場份額占比 . 16 圖圖 17：2017-2021E 中國直播電商市場規模及增速中國直播電商市場規模及增速 . 17 圖圖 18：2017-2021E 直播電商市場規模在社零總額直播電商市場規模在社零總額/網零總額中的滲透率網零總額中的滲透率. 17 圖圖 19：2021 抖音抖音&快手直播帶貨品類銷量占比快手直播帶貨品類銷量占比 . 17 圖圖 20：2020 年淘寶參與直播電商的行業分布年淘寶參與直播電商的行業分布. 17

15、 圖圖 21：2020 年中國直播電商市場競爭格局年中國直播電商市場競爭格局. 18 圖圖 22：主要平臺直播電商布局時間線：主要平臺直播電商布局時間線 . 18 圖圖 23：免稅：免稅/直播電商直播電商/跨境電商產品比價跨境電商產品比價 . 19 圖圖 24：進口跨境電商稅收政策：進口跨境電商稅收政策 . 20 圖圖 25：進口跨境電商產業鏈：進口跨境電商產業鏈 . 21 圖圖 26：跨境電商國際大牌的盈利機制拆分舉例：跨境電商國際大牌的盈利機制拆分舉例 . 23 圖圖 27：直播電商產業鏈：直播電商產業鏈 . 25 圖圖 28：淘寶直播坑位費結算模式：淘寶直播坑位費結算模式 . 27 圖圖

16、 29：跨境電商合作直播間國際大牌盈利機制拆分舉例：跨境電商合作直播間國際大牌盈利機制拆分舉例 . 29 圖圖 30：自采自播的直播間國際大牌盈利機制拆分舉例（灰關貨源）：自采自播的直播間國際大牌盈利機制拆分舉例（灰關貨源） . 29 表表 1：中免：中免/海旅投海旅投/海發控價格比對（海發控價格比對（2022 年年 3 月）月） . 4 表表 2：海航基礎參與合作免稅業務：海航基礎參與合作免稅業務 . 7 表表 3：海南市內免稅店概況：海南市內免稅店概況 . 8 表表 4：海南已開業市內免稅店品牌入駐對比：海南已開業市內免稅店品牌入駐對比 . 9 表表 5：香港、新加坡、迪拜三大自貿港政策梳

17、理：香港、新加坡、迪拜三大自貿港政策梳理 . 10 表表 6：購物免稅和退稅的差異：購物免稅和退稅的差異 . 10 表表 7：海南：海南“十四五十四五”規劃及自貿港建設方案解析規劃及自貿港建設方案解析 . 11 表表 8：線上（離島補購）銷售占比：線上（離島補購）銷售占比/折扣率對海南板塊凈利率的敏感性分析折扣率對海南板塊凈利率的敏感性分析 . 13 表表 9：各種補購占比情景下凈利率隨折扣力度加大減少：各種補購占比情景下凈利率隨折扣力度加大減少 . 13 表表 10：部分品類跨境電商綜合稅稅率：部分品類跨境電商綜合稅稅率 . 20 表表 11：進口跨境電商：進口跨境電商 B2C 平臺盈利模式

18、平臺盈利模式 . 21 表表 12：主要跨境電商平臺開店費及抽傭比例：主要跨境電商平臺開店費及抽傭比例 . 22 表表 13：支持跨境電商零售進口相關政策梳理：支持跨境電商零售進口相關政策梳理 . 24 表表 14：直播電商各環節盈利來源及成本分解：直播電商各環節盈利來源及成本分解 . 25 表表 15：直播電商國際大牌貨源情況：直播電商國際大牌貨源情況 . 26 表表 16：直播電商典型分傭模式：直播電商典型分傭模式 . 27 表表 17：不同類型主播國際大牌香化品貨源、低價來源對比：不同類型主播國際大牌香化品貨源、低價來源對比 . 28 表表 18：免稅：免稅/直播直播/跨境電商國際大牌香

19、化品采購模式及貨源對比跨境電商國際大牌香化品采購模式及貨源對比 . 30 表表 19：中國中免海南重點店鋪分：中國中免海南重點店鋪分布布 . 31 表表 20：中免主要線上渠道：中免主要線上渠道 . 31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 34 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 1. 免稅之內：中國中免、海旅投、海發控的海南內卷免稅之內：中國中免、海旅投、海發控的海南內卷 2022 年以來，海南免稅折扣力度顯著收縮，短期內受千億目標壓力及疫情影響年內或將再度開啟促銷，但國有資產對經營效率和質量考核弱化持續折扣可能。中期來看，海發控或將通過控股海航機場獲得機

20、場及日月廣場渠道優勢，但中免業績在市內綜合體支撐下受影響有限。長期來看，海南自貿港利好免稅業發展，免稅市場格局預期有序競爭，中免盈利能力仍有提升空間。 1.1. 短期：利潤訴求逐步顯現，海南價格戰不可持續短期：利潤訴求逐步顯現，海南價格戰不可持續 1.1.1. 2022年以來海南折扣力度明顯收窄 2022 年以來折扣力度較年以來折扣力度較 2021H2 明顯縮小，利潤訴求逐步顯現。明顯縮小，利潤訴求逐步顯現。2021 年下半年受海南本土疫情影響，海南旅游和免稅購物人次承壓，海南各免稅運營商承擔銷售額考核壓力較大，海南免稅整體折扣力度加大。2022年1月起中免為首的多個免稅商減弱折扣力度，3 月

21、折扣力度進一步縮減，以線上渠道折扣為例，中免旗下 cdf海南免稅 APP 折扣由 1 月的三件 7.5 折更改為 8.5 折為主，會員購由三件 8 折改變為一件 8.6 折，日上優選部分折扣小幅擴大；海發控旗下全球精品免稅城部分產品由 1 月的三件 7.5 折提價為 8 折，同時限時特賣活動減少，GDF 會員購由 8-8.5 折小幅提價為 8-9 折；海旅投旗下海旅免稅城保持香化產品 7 折、其他品類 6-8 折的折扣水平，會員購保持平均 8 折折扣，海旅投多個商品成為全渠道最低價格，且與渠道最高價的差價比達到 30%。 表表 1：中免中免/海旅投海旅投/海發控價格比對（海發控價格比對（202

22、2 年年 3 月）月） 產品產品 價格價格 中免中免 海旅投海旅投 海發控海發控 最大差最大差價比價比 cdf 海南海南免稅免稅 APP cdf 會員會員購購海南海南 日上優選日上優選 海旅免海旅免稅城稅城 海旅免海旅免稅稅會員會員購購 全球精全球精品免稅品免稅城城 GDF 會會員購員購 雅詩蘭黛特雅詩蘭黛特潤修護肌活潤修護肌活精華露兩支精華露兩支裝裝 100ML*2 標價 1889 元 1889 元 1790 元 1850 元 1790 元 1889 元 1889 元 -28% 最低到手價 1322 元 1625 元 1182 元 1164 元 1414 元 1285 元 1360 元 折扣

23、力度 一件 7 折 一件 8.6折 兩件 7.5 折&立減 160 一件 6.5折 一件 7.9折 一件 6.8折 限時特賣 較 1 月變動 - - 黛珂多重防黛珂多重防御隔離乳多御隔離乳多重防曬乳霜重防曬乳霜60g 標價 230 元 230 元 247 元 235 元 235 元 243 元 235 元 -32% 最低到手價 196 元 198 元 185 元 165 元 183 元 243 元 194 元 折扣力度 一件 8.5折 一件 8.6折 立減 62 兩件 7折 一件 7.8折 三件 6.8折 限時特賣 較 1 月變動 - - 肌膚之鑰凈肌膚之鑰凈采潔面膏濕采潔面膏濕潤型潤型 12

24、5ml 標價 370 元 370 元 372 元 370 元 370 元 370 元 370 元 -30% 最低到手價 278 元 318 元 260 元 259 元 370 元 296 元 281 元 折扣力度 一件 7.5折 一件 8.6折 一件 7 折 兩件 7折 無（暫缺貨） 三件 8折 限時特賣 較 1 月變動 - - 數據來源：Wind，cdf 海南免稅 APP，海旅免稅城小程序，全球精品免稅城小程序，東北證券 注：同一國內免稅商低價 全免稅渠道最低價 1.1.2. 價格戰導致一損俱損，利潤訴求或將終結低價競爭 海南千億免稅銷售目標達成壓力仍在，疫情擾動伴隨下折扣促銷或將“不得不海

25、南千億免稅銷售目標達成壓力仍在，疫情擾動伴隨下折扣促銷或將“不得不 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 34 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 為”。為”。據海南省商務廳統計數據，2021 年海南 10 家離島免稅店總銷售額達 601.73億元/+ 84%，其中免稅銷售額達 504.9 億元/+ 83%，占比為 83.9%，吸引免稅購物967.66 萬人次/+73%，出售免稅商品 5349.25 萬件/+71%。2022 年 1 月 21 日，海南省政府工作報告中正式確定了 2022 年力爭離島免稅店銷售額達 1000 億元的目標，即需實現同比增長 66%，

26、考慮 2022 年海南及全國疫情反復態勢，3 月疫情預期將造成當月乃至次月的銷售低谷，本年度免稅商銷售增長壓力仍然較大，待疫情影響減弱客流穩步恢復后，年內仍有存在通過打折促銷拉升銷售額的可能。 海南價格戰會導致一損俱損，海旅投、海發控發起的超低價競爭不可持續。海南價格戰會導致一損俱損，海旅投、海發控發起的超低價競爭不可持續。與中免相比，海發控和海旅投進入免稅賽道時間較晚，2020年8月才獲得離島免稅經營資質牌照，因缺乏免稅運營經驗、業態較為單一且規模較小，海發控與海旅投并非采取直采模式，而是與國際免稅集團合作，2020 年海旅投與法國拉格代爾集團簽訂招商合約，2021年 1月 Dufry宣布成

27、為海發控供應鏈渠道合作方。盡管能夠快速引進品牌并保證貨源，但中間渠道采購成本預計高于中免的品牌直采，而海旅投、海發控 2021 下半年保持多個產品折后售價更低的水平，預計 2021 年免稅業務為虧損狀態。海發控和海旅投實際控股人均為國資委，盡管海南省政府仍有銷售額目標，但考慮到國有資本考核對經營效率和發展質量的愈發重視，未來考核重點或將轉為利潤端，免稅集團將無法承擔低價導致的持續虧損和價格戰導致的市場亂象，低價競爭不可持續。 圖圖 1：海旅投股權結構：海旅投股權結構 數據來源：企查查，東北證券 注：離島免稅，口岸免稅，島民免稅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 /

28、34 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 圖圖 2：海發控股權結構：海發控股權結構 數據來源：企查查，東北證券 注：離島免稅，口岸免稅，島民免稅 1.2. 中期：海發控分流能力有限，市內店驅動中免業績增長中期：海發控分流能力有限，市內店驅動中免業績增長 1.2.1. 海發控資源實力提升，機場渠道/日月廣場可能會被分流 海發控擬控股海航機場海發控擬控股海航機場，預計，預計 2022年年內內完成完成整合整合。2021年 12月，海航機場（原海航基礎）發布公告，宣布海發控作為其戰略投資者，認購海航機場 24.51%股票后達成控股，當月起海航集團機場板塊的經營管理實際控制權利正式移交。據海航機場在

29、投資者交流會上披露，雙方預計在 2022 年內完成整體融合工作，且海航已新建免稅及商業管理部門，未來雙方將在機場運營與免稅業務方面協同發展。 海發控通過海航間接參與全島海發控通過海航間接參與全島 10 家離島免稅店中的家離島免稅店中的 5 家和家和 1 家口岸免稅店。家口岸免稅店。海發控通過海航子公司三亞機場公司參股鳳凰機場免稅店（49%），通過海航子公司海島商業管理公司參股美蘭機場 T1/T2 兩家免稅店（49%）、海航中免口岸免稅店（50%），此四家免稅店均為中免控股，其中，鳳凰機場免稅店 2021H1 實現收入4.89 億元，美蘭機場免稅店 2021H1 實現收入 27.62 億元；通過

30、自持日月廣場物業參與 CDF日月廣場免稅店，2021H1日月廣場實現租賃收入 1.04億元；通過全資子公司全球消費精品公司（預計 2024 年控股權注入子公司海南發展）控股?？厝蚓访舛惓?，2021 年免稅銷售額超 16 億元，市占率 3.2%。5 家離島免稅店經營面積合計約 8萬，面積占全島免稅經營面積比例約 36%；2021年合計實現免稅銷售額約 146億元，占海南 10家離島免稅店免稅銷售額比例約 29%。 海發控控股海航后競爭力或將提升，海發控控股海航后競爭力或將提升，機場渠道機場渠道/日月廣場或將分流日月廣場或將分流。盡管海航旗下并無控股免稅店，但由于持有海航日月廣場產權并控股三亞

31、鳳凰國際機場、參股美蘭機場，海發控控股海航后將進行資源整合，目前已獲取海航原持有美蘭機場股份及海南省國資委持有股份達到控股美蘭機場，后續將獲得更大免稅業務份額和物業資源支持，有利于?？厝蚓访舛惓墙档妥饨鸪杀竞晚樌麛U建。此外，海南省商業中心和機場仍在規劃擴建中，日月廣場現存海發控、中免兩家免稅店， 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 34 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 免稅經營面積分別為 3.88 萬、2.2 萬，日月廣場免稅面積預計 2024 年將達到 10萬；三亞鳳凰機場東擴項目完工后預計 T2 航站樓將新增 4.8 萬；美蘭機場三期擴建前期工作已

32、啟動，新開發的三亞新機場已寫入十四五交通規劃?？毓珊：胶?，海發控將獲得上述擴建和新建項目的免稅場地招標優勢，或將增加經營規模，彌補后發劣勢，免稅業務市場份額或將提升。 圖圖 3：海發控通過海航參股的免稅渠道：海發控通過海航參股的免稅渠道 數據來源：公司公告，愛企查，東北證券 注：海航中免免稅品公司經營出境口岸免稅和機上免稅，疫情后閉店至今 表表 2：海航基礎參與合作免稅業務海航基礎參與合作免稅業務 相關渠道相關渠道 渠道類型渠道類型 中免持股比例中免持股比例 海發控持股比例（重整后）海發控持股比例（重整后） 實際控制人實際控制人 海航中免口岸免稅海航中免口岸免稅 免稅店 50% 12.21%

33、中免 ?？诿捞m機場免稅店?？诿捞m機場免稅店 26.01% 11.97% 中免 鳳凰機場免稅店鳳凰機場免稅店 51% 11.82% 中免 海航日月廣場海航日月廣場 商場 0 24.42% 海發控 三亞鳳凰國際機場三亞鳳凰國際機場 機場 0 24.13% 海發控 ?？诿捞m國際機場?？诿捞m國際機場 0 26.21% 海發控 數據來源：愛企查，中免官網，?？诰W，東北證券 1.2.2. 市內旅游零售綜合體是中免業績增長主要驅動 機場及日月廣場對中免的分流影響有限，市內旅游零售綜合體是業績增長主要驅機場及日月廣場對中免的分流影響有限，市內旅游零售綜合體是業績增長主要驅動動。2018 年三亞海棠灣免稅城營業

34、收入和歸母凈利潤僅分別占中免總業績的 17%和 36%，此后占比呈現逐年遞增態勢。2021H1 三亞海棠灣免稅城實現營業收入185.3 億元/+210%，實現歸母凈利潤 25.58 億元/+330%，分別占中免總收入和歸母凈利潤的52%和48%，已支撐中免近半業績。中免旗下同為旅游零售綜合體的?？趪H免稅城將于 2022 年 9 月開業，預計經營面積達 15 萬，將成為全球最大單體免稅商業綜合體，屆時會進一步提振中免業績，大幅降低機場和日月廣場渠道變動對中免的不利影響。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 34 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 圖圖 4：三

35、亞海棠灣營業收入及凈利潤占比：三亞海棠灣營業收入及凈利潤占比 數據來源：公司公告，東北證券 對比三家免稅商，中免在品牌、規模、業態、店鋪規劃等方面具備突出優勢。對比三家免稅商，中免在品牌、規模、業態、店鋪規劃等方面具備突出優勢。1）在品牌方面，中免三亞海棠灣免稅城引入品牌尤其是奢侈品品牌豐富度遠超?？厝蚓访舛惓呛腿齺喓Ｂ妹舛惓?，同一品牌下的品類和 SKU 也更為齊全，較多精品品類利于吸引客流和提升客單價；2）在規模和業態方面，中免從 1997 年控股經營黑河邊境免稅店，是允許全國范圍內經營且口岸免稅店、離島免稅店、市內免稅店、其他免稅店全牌照經營的免稅集團，長期經營和完整業態使其具有規?；?/p>

36、的免稅直采供應鏈、完整物流體系和穩定品牌關系，采購端優勢帶來毛利率層面的領先，短期內難以被海旅投和海發控趕超；3）在店鋪規劃方面，中免旗下免稅店已經占據海南最佳地理位置，新店規劃發力市內店建設，?？趪H免稅城和海棠灣一期 2 號地分別預計 2022 年和 2023 年建成，屆時將進一步擴大免稅規模，利好高端品牌引入，而海旅投和海發控暫時無公告的新店規劃。 表表 3：海南市內免稅店概況海南市內免稅店概況 免稅店免稅店 開業時間開業時間 經營面積經營面積 擴建規劃擴建規劃 供應鏈優勢供應鏈優勢 三亞海棠灣免稅城三亞海棠灣免稅城 2014 年 9 月 7 萬 一期 2 號地 2 萬，預計 2023年

37、建成 長期完善的免稅直采渠道和品牌合作關系 ?？趪H免稅城?？趪H免稅城 預計 2022 年 9 月 15 萬 暫無規劃 ?？厝蚓访舛惓呛？厝蚓访舛惓?2021 年 1 月 3.7 萬 三期 2022 年內開工 Dufry 為其核心品類供貨 三亞海旅免稅城三亞海旅免稅城 2020 年 12 月 9.5 萬 暫無規劃 法國拉格代爾集團負責招商 數據來源：知乎，新浪新聞，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 34 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 表表 4：海南已開業市內免稅店品牌入駐對比：海南已開業市內免稅店品牌入駐對比 品牌品牌 三亞海棠灣免

38、稅城三亞海棠灣免稅城 海旅免稅城海旅免稅城 ?？厝蚓访舛惓呛？厝蚓访舛惓?LV、Celine 暫未入駐 Chanel 香化 - - Hermes 香化+腕表 香化 香化 Dior 香化+眼鏡 - - Gucci 香化+箱包+眼鏡 香化+眼鏡 香化+眼鏡 Prada 香化+箱包+眼鏡 香化+眼鏡 香化+眼鏡 Fendi 箱包+服飾鞋靴+眼鏡 眼鏡 - Burberry 除腕表外全線 - 香化+眼鏡 YSL 香化+箱包+眼鏡 香化 香化+眼鏡 Balenciaga 箱包+眼鏡 - - MCM 香化+箱包 - - 數據來源：各免稅商離島免稅 APP，東北證券 1.3. 長期：預期免稅競爭格局

39、總體有序，中免有望維持較高盈利能力長期：預期免稅競爭格局總體有序，中免有望維持較高盈利能力 1.3.1. 從中國香港、新加坡、迪拜看自貿港建設 中國香港、新加坡以及迪拜依托其優越的地理位置，將開放政策作為推動產業發中國香港、新加坡以及迪拜依托其優越的地理位置，將開放政策作為推動產業發展和貿易自由化的配套措施，對絕大多數商品免征關稅。展和貿易自由化的配套措施，對絕大多數商品免征關稅。香港自 1841 年開始成為自由貿易港，1997 年回歸后一國兩制制度有效支撐了其“積極不干預政策”繼續施行；新加坡于 1969 年在裕廊碼頭內劃設了第一個自由貿易區，依托數字化物流體系建設和大力度人才引進，新加坡已

40、逐漸發展成為一個高度開放的貿易自由港；迪拜自貿港于 1985 年建立，依托世界第三大港口杰貝阿里港和建設中的世界最大機場馬克圖姆國際機場，目前貿易額占迪拜非石油貿易總額的比重已超過 25%。 香港開放度最高，全境免稅政策下市內免稅店香港開放度最高，全境免稅政策下市內免稅店/商場為主流。商場為主流。香港稅制簡明，稅負較低，全境免稅政策下以市內門店為主，機場免稅為輔。海港城、崇光百貨等大型商場，莎莎、卓悅、屈臣氏等連鎖零售店構成香港市內免稅主體，對除煙酒等四類商品以外的商品均免征三稅（香港無增值稅），價格優勢突出，非牌照經營。機場采用聯營+招標模式，全品類免稅，因此煙酒品類在機場渠道具有優勢。 新

41、加坡、迪拜為非全境免稅的自貿港，機場出入境免稅，市內主要系退稅。新加坡、迪拜為非全境免稅的自貿港，機場出入境免稅，市內主要系退稅。免稅一般指特定場景限制下進口環節免征關稅、消費稅和增值稅，退稅一般指出境外國公民購物后退還增值稅或消費稅。對比而言，免稅優惠力度通常大于退稅，且免稅商品不適用退稅政策。 1） 新加坡自貿區內外稅收政策差異較小，自貿區內可緩征消費稅。新加坡自貿區內外稅收政策差異較小，自貿區內可緩征消費稅。新加坡市內免稅店針對滿足一定條件的非馬來籍出境外國公民，免除 7%的消費稅（扣除服務費后實際免稅費率約5.5%）。根據我國商務部2019年1月發布的最新版對外投資合作國別（地區）指南

42、，預計 2025 年前新加坡消費稅將調高至 9%。 2） 迪拜自貿區與非自貿區的稅收政策差異較大。迪拜自貿區與非自貿區的稅收政策差異較大。自貿區內對免征關稅和增值稅，非自貿區對 1236 種應稅商品統一征收 5%關稅以及 5%的增值稅。迪拜市內免稅店退稅政策針對所有 18歲以上的外國游客，購買超過 250迪拉姆的商品可退增值稅的 85%，并減去每單 4.8 迪拉姆的管理費用。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 34 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 綜合比較綜合比較免稅政策免稅政策，三大自貿港購物，三大自貿港購物優惠程度由高到低進行排序優惠程度由高到低進

43、行排序：香港 迪拜（自貿區） 新加坡（自貿區） 新加坡（自貿區外） 迪拜（自貿區外）。 表表 5：香港、新加坡、迪拜三大自貿港政策梳理香港、新加坡、迪拜三大自貿港政策梳理 自貿港自貿港 進出口三稅政策進出口三稅政策 機場機場 市內市內 關稅關稅 消費稅消費稅 增值稅增值稅 香港香港 零關稅政策（煙酒等4 類商品除外） 市內購買煙酒等 4 類商品征收消費稅 無增值稅 出入境免稅 除對煙酒等 4 類商品征收進口關稅/消費稅外，其他其他商品均免三稅，非牌照經商品均免三稅，非牌照經營營 新加坡新加坡 石油、酒類、煙類和機動車輛等 4 大類商品需征收關稅及國內貨物稅 現行消費稅(GST)稅率為 7%，預

44、計 2025 年前將調高至 9%；自貿區內可緩征消費稅 無增值稅（GST 實際類似于增值稅） 出入境免稅 市內退稅：退稅店免除市內退稅：退稅店免除7%消費稅消費稅（標有Global Blue或Tax free標志，單店滿 100 新幣可退稅，且僅針對出境的非馬來籍外國公民），機場統一辦理退稅 迪拜迪拜 自貿區內免征；非自貿區對 1236 種應稅商品統一征收 5%關稅，每張報關單加收 30 迪拉姆，并對煙酒品類實行特殊關稅 對碳酸飲料、功能飲料、煙草制品等部分商品征收選擇性消費稅 自貿區內免征；非自貿區增值稅稅率為 5%（教育、醫療、交運、油氣、地產、金融服務除外） 出入境免稅 市內退稅：市內退

45、稅：僅針對外國游客，超過 250 迪拉姆的商品可以免增值稅免增值稅 85%，并減去相應的管理費用 數據來源：香港海關，新加坡國內稅務局，商務部，網絡資料，東北證券 表表 6：購物免稅和退稅的差異：購物免稅和退稅的差異 免稅（免稅（Duty Free） 退稅（退稅（Tax Free） 優惠力度優惠力度 免除進口關稅、進口環節增值稅和消費稅 購物滿特定金額時，退還部分或全部的消費稅或增值稅 適用客群適用客群 機場、邊境口岸等針對本外國居民；離島免稅適用于符合一定條件的本外國離島游客 一般針對出境的外國游客（30天內離境） 適用場景適用場景 機場、邊境口岸等出入境區域；機上、郵輪等出入境途中；離島免

46、稅、市內免稅等新型免稅業態 一般為市內店，牌照較容易獲得 比較比較 免稅優惠力度一般大于退稅；免稅客群更廣，適用于本國和外國居民，退稅僅針對外國離境游客；免稅場景限制較多，退稅場景較為單一，不同城市適用的場景有較大區別。 數據來源：東北證券 三大自貿港特點三大自貿港特點與與海南海南具有相似點，具有相似點，自貿港建設或將自貿港建設或將借鑒借鑒其經驗其經驗。香港與海南相同點在于均為依托中國大陸廣闊腹地，免稅商品以中國消費者需求為主，且盡管香港開放程度較高，但政府仍在關鍵領域如土地、部分金融活動和關乎國計民生的商品貿易宏觀調控；新加坡與海南相同點在于同為島嶼經濟體，在自然環境、發展條件等方面更為相似

47、；迪拜與海南相同點在于迪拜與紐約、倫敦等主要貿易中心相比起步晚、規模小、基礎弱，但快速發展并成為生產要素流通樞紐城市。海南與發達省份及其他自貿區相比建設時間較短且經濟總量較小，面臨著人口、資金、技術、資源的引入難題，可適度借鑒其他自貿港發展經驗，自貿港建設總體利好海南旅游發展，離島免稅有望充分受益于貿易放開政策。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 34 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 1.3.2. 海南免稅競爭格局如何演變？ 海南免稅的核心是把蛋糕做大。海南免稅的核心是把蛋糕做大。海南免稅的核心發展目標是做大蛋糕，根據海南“十四五”建設國際旅游消費中心

48、規劃，十四五期間免稅業發展目標是吸引免稅購物回流 3000 億元，離島免稅品貿易實現倍增。據韓國免稅協會統計，2022 年 1月韓國免稅店銷售回落至61.65億人民幣/同比-22.73%/環比-16.39%，吸引免稅購物65萬人/同比+89%/環比-1%。對比海南商務廳披露的1月同期海南10家離島免稅店總銷售額 58.22 億元/+43.75%，吸引免稅購物 98.29 萬人/+40.21%，韓免與海南免稅銷售金額的差距大幅縮小。在疫情后消費回流推動和政策支持等多重利好因素下，預期 2022 年海南免稅將一步縮小與韓免差距，海南免稅在國門放開前培育的規模優勢將支撐海南免稅的長期發展。 政府配套

49、措施促進海南免稅格局成型，預期免稅格局將是適度競爭、總體有序。政府配套措施促進海南免稅格局成型，預期免稅格局將是適度競爭、總體有序。根據海南“十四五”規劃，十四五期間將通過實施如下配套措施來提升海南免稅整體競爭力：（1）提升免稅購物商業設施環境；（2）推動島內居民日用消費品“零關稅”政策落地實施；（3）提高國際采購能力，引進國際一線品牌，實現品牌、品種、價格與國際三同步等。根據海南自由貿易港建設總體方案，在全島封關后實行零關稅政策，將現行增值稅、消費稅等稅費進行簡并，在貨物和服務零售環節征收銷售稅，并對除負面清單行業外的企業減按15%征收企業所得稅，稅收優惠政策預計將吸引旅游零售商加快入駐海南

50、，促進海南免稅業態格局塑造成型。根據十四五規劃的表述，免稅業競爭環境要“適度”營造，若完全市場化開放導致過度競爭，可能會削弱免稅渠道利潤，導致利潤讓渡給上游的國外供應商，違背政府吸引免稅消費回流的初衷，因此，即使新發牌照，預期競爭格局也將總體有序。 表表 7：海南“十四五”規劃及自貿港建設方案解析：海南“十四五”規劃及自貿港建設方案解析 類別類別 解析解析 發展目標發展目標 十四五期間吸引免稅購物回流 3000 億元 實現實現措施措施 1）提升免稅購物商業設施環境。 2）島內居民日用消費品“零關稅”政策。 3）提高國際采購能力，引進國際一線品牌，實現品牌、品種、價格與國際三同步。 預期預期免稅