【公司研究】新和成-系列報告之二：維生素普漲背景下再看公司產能布局及盈利預期-20200214[18頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告上市上市公司深度公司深度 化學制藥化學制藥 系列報告系列報告之二之二：維生素普漲背景：維生素普漲背景 下， 再看公司產能布局及盈利預期下， 再看公司產能布局及盈利預期 維生素市場：突發疫情維生素市場：突發疫情影響下，生物素、影響下，生物素、VEVE、VAVA 均現上漲均現上漲 近期國內維生素品種普遍上漲，共同性的主要原因包括：1.受到 疫情影響，生產企業復工存在部分延期；2.產品和原材料的運輸 受到一定阻礙；3.部分品種原料、中間體或終產品產能位于湖北； 4.產品價格上漲疊加下游對供應不確定性的擔憂帶來的補庫存效 應。此外一些細分品種有其漲價的獨有原因： VE：此前能

2、特科技停產、間甲酚供應緊張下 DSM、吉林北沙減產 已經對供應造成一定影響，疫情下能特科技位于湖北，停產改造 預計將受到影響，大概率超預期延長；行業補庫存意愿較強，尤 其是歐洲廠商。 生物素：此前因部分廠家停產供應已較為緊張，行業庫存低。疫 情影響下復產預期進一步延后，且疫情影響到部分原料及中間體 供應，價格預計將繼續上漲。 VA: 行業庫存較低，疫情影響雖較 VE 和生物素弱，但廠商復工 延遲、運輸受阻等影響下，疊加行業低庫存，價格仍將上漲或高 位震蕩。 當前維生素市場補庫存意愿強烈，復工延遲、運輸受阻、成交量 低的情況下，價格變動存在較強的不確定性，需密切關注各個市 場主體的價格政策及復工

3、、運輸進展，關注市場實際成交情況。 公司環評信息及產能梳理公司環評信息及產能梳理 我們在 2019 年 5 月發表的新和成深度報告中詳細梳理了公司各 個產品的產能及各項目的環評情況，至今已有 9 個月，期間公司 再次新增了多個項目，部分已規劃項目也有新進展，我們在此重 新梳理了公司新昌、上虞、濰坊、綏化四大生產基地的各子公司 在建及新增項目，及各項目的產能及進展情況。 與 2019 年 5 月相比，公司新增項目主要為香精香料板塊（山東 新和成藥業有限公司） ，產品包括但不限于紫羅蘭酮、檸檬醛技 改擴建、薄荷醇、吐納麝香等，此外還包括黑龍江生物發酵輔料 配套項目等。新進展項目主要包括山東維生素

4、E、蛋氨酸等項目。 盈利預測盈利預測 我們依據公司環評信息、歷史報表及同行業可比公司對應產品毛 利率對公司各業務板塊盈利進行拆分，計算出各板塊的毛利率之 后，將期間費用等按照各版塊的營收占比分攤到各個業務板塊估 算公司各版塊及各產品的凈利潤水平，結果見下圖及下表。 預計公司預計公司 20192019、 20202020、 20212021 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 23.223.2、 3 33.13.1、 3 38.38.3 億元，對應億元，對應 PE 23PE 23、1 16 6、1 14 4 倍，維持買入評級。倍，維持買入評級。 風險提示風險提示 豬瘟禽流感等影響需求風險、疫情影響

5、公司生產經營風險、宏觀 經濟大幅波動風險、行業競爭加劇風險、新產品投產不及預期、 產品漲價預期無法兌現風險。 維持維持 買入買入 鄭勇鄭勇 010-85130262 執業證書編號：S1440518100005 研究助理研究助理: 胡世超胡世超 010-86451498 發布日期： 2020 年 02 月 14 日 當前股價： 25.23 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 2.77/2.8 16.0/3.87 60.64/32.3 12 月最高/最低價（元） 26.08/16.0 總股本（萬股） 214,866.23

6、 流通 A 股（萬股） 212,148.14 總市值（億元） 542.11 流通市值（億元） 535.25 近 3 月日均成交量（萬） 2,332.67 主要股東 新和成控股集團有限公司 48.55% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 19.10.23 【中信建投化工】 新和成(002001):三季 報簡評：業績同比回升環比微降，在建 工程再次大增新項目投產在即 19.08.23 【中信建投化工】 新和成(002001):中報 簡評：業績環比改善，在建工程再次大 增新項目投產在即 19.05.31 【中信建投化工】新和成(002001):VE 價格持續上漲，PPS 反傾銷范圍廣、幅

7、度大，公司業績有望超預期 -1% 19% 39% 59% 79% 2019/2/13 2019/3/13 2019/4/13 2019/5/13 2019/6/13 2019/7/13 2019/8/13 2019/9/13 2019/10/13 2019/11/13 2019/12/13 2020/1/13 新和成中小板綜 新和成新和成(002001)(002001) 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 公司環評信息及產能梳理 . 1 維生素市場：突發疫情影響下，生物素、VE、VA 均現上漲 . 7 盈利預測 . 10 風險提示 . 14 1 上市 A

8、 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 公司環評信息及產能梳理公司環評信息及產能梳理 我們在 2019 年 5 月發表的新和成深度報告中詳細梳理了公司各個產品的產能及各項目的環評情況， 至今已 有 9 個月， 期間公司再次新增了多個項目， 部分已規劃項目也有新進展， 我們在此重新梳理了公司新昌、 上虞、 濰坊、綏化四大生產基地的各子公司在建及新增項目，及各項目的產能及進展情況。 與 2019 年 5 月相比，公司新增項目主要為香精香料板塊（山東新和成藥業有限公司） ，產品包括但不限于 紫羅蘭酮、檸檬醛技改擴建、薄荷醇、吐納麝香等，此外還包括黑龍江生物發酵輔料配套項目等。新進展

9、項目 主要包括山東維生素 E、蛋氨酸等項目。 表表 1：公司主要產能與在建產能及投產時間：公司主要產能與在建產能及投產時間 生產基地生產基地 項目主體項目主體 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能/噸噸 備注備注 新昌基地 新昌新和 成維生素 有限公司 年產 3000 噸投資 VE 粉、 1000 噸 -胡蘿卜素粉、 100 噸 -胡蘿卜素油食品添加 劑項目 VE 粉 3000 已有產能 VA 粉 1000 已有產能 -胡蘿卜素粉 1000 已有產能 -胡蘿卜素油 100 已有產能 年產1000噸食品添加劑技 改項目 -胡蘿卜素 50 已有產能 VD3 粉 100 已有產能 VA 棕櫚酸酯 2

10、50 已有產能 番茄紅素 100 已有產能 生物素 100 已有產能 輔酶 Q10 400 已有產能 年產2000噸食品添加劑技 改項目 可維粉-1 1000 已有產能 可維粉-2 500 已有產能 可維粉-3 500 已有產能 浙江新和 成股份有 限公司 年產10噸維生素A技術改 造項目 VA 醋酸酯 10 已有產能 老廠區 101 車間 VE 原油 5000 已有產能 主環 2500 已有產能 102 車間 異植物醇 6000 已有產能 106 車間 乙氧甲叉 2000 已有產能 生物素 40 已有產能 VD3 50 已有產能 新型醫藥 生產基地 改造項目 類胡蘿卜素系列 紅色素 50 已

11、有產能 葉紅素 60 已有產能 維生素系列 VA 精品 120 老廠區供粗品 2 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 生產基地生產基地 項目主體項目主體 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能/噸噸 備注備注 （原塔山 工業園） VE 精品 3000 已有產能 VD3 精品 5 老廠區供粗品 生物素 10 老廠區供粗品 抗瘧疾系列 青酯 15 已有產能 蒿甲醚 15 已有產能 復方開酮系列 環丙酸鈣 18 未建設 喨羰酸鈣 26.5 叉酮酸鈣 17.5 古胺酸鈣 22.5 異硫羥鈣 15.5 新型抗生素系列 頭孢 LS 及其鈉鹽 5 已有產能 頭孢 FS 及其鈉鹽

12、5 已有產能 沙星 MS 200 未建設 抗胃潰瘍藥物 依特鈉 20 未建設 上虞基地 年產 2550 噸 維生素、 中間體技 術改造及 維生素 E 中間 品綠色深 加工項目 一期 成酮（由原 100 擴至 200） 200 2018 年 7 月環評受 理，投資額 2.8 億元 丁三醇（由新昌基地搬遷） 600 主環（由新昌基地搬遷） 1500 胡蘿卜酯 30 醋酸 7500 三水醋酸鈉 7200 氫溴酸 1000 硫酸鈉 3000 硫酸銨 4720 苯甲醇 190 六甲基二硅醚 230 -胡蘿卜素 1.8 溴乙烷 16 二期 胡蘿卜酯 70 六甲基二硅醚 50 -胡蘿卜素 4.2 溴乙烷 3

13、7 香元醇 150 羊毛酸 1280 羊毛醇 840 3 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 生產基地生產基地 項目主體項目主體 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能/噸噸 備注備注 浙江新和 成藥業有 限公司 年產 2 萬噸甲酮項目 甲酮(中間體，VE-TQ 新工藝生產原料) 10000 審批 20000 噸建成 10000 噸 浙江新和成股份有限公司 VE 搬遷改造項目 雙酯 TQ(中間體， VE-TQ 新工藝生產原 料) 6129.6 已建成 三甲基氫醌(中間體，VE 主環工藝生產 原料) 2520 在建 三甲基苯醌（三甲基氫醌原料） 2500 已建成 芳樟

14、醇 10734 已取消 異植物醇 12730 已取消 VE 20000 12000 噸 TQ 新工藝 2017 年已建成 新和成藥業年產 15 噸 VA 醋酸酯、20 噸異佛爾醇、 32.1 噸生物發酵系列產品 項目 VA 醋酸酯 15 新建，2018 年報環 評， 總投資 0.65 億元 異佛爾醇 20 己糖酸 24 葉紅素 1 黃維素 7 紅維素 0.1 上虞新和 成生物化 工有限公 司 原有產能 -紫羅蘭酮 2500 2018年5月完成驗收 香葉酯（VA） 2000 -胡蘿卜素 80 VA 棕櫚酸酯 180 斑蝥黃 100 輔酶 Q10（發酵法） 150 輔酶 Q10（合成法） 30 在

15、建 蝦青素 50 已驗收 乙炔 6000 已驗收 氨基葡萄糖 6000 在建 -胸苷 360 在建 99%四元醇（生物素中間體） 275 已驗收 98%二烯醚（生物素中間體） 275 已驗收 年產 980 噸營養品、中間 體技術改造及紫羅蘭酮、 VA 醋酸酯中間品綠色深 加工項目（525 車間） 99%四元醇（生物素中間體） 420 在建，由原產能技 改，投資 8000 萬元， 產值 3.34 億，2018 年 7 月環評受理 98%二烯醚（生物素中間體） 380 蝦青素 80 二甲氧基二氫呋喃 100 4 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 生產基地生產基地 項

16、目主體項目主體 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能/噸噸 備注備注 氯化鋰 558 氫溴酸 4937 硫酸鈉 3380 濃硫酸 11680 液氨 4070 七水硫酸鎂 8425 三水醋酸鈉 2140 六甲基二硅醚 276 帝斯曼新 和成工程 塑料（浙 江）有限 公司 年產 20000 噸復合聚苯硫 醚（PPS）建設項目（562 車間） PPS 20000 6000 噸已建成， 14000 未投產 浙江新和 成特種材 料有限公 司 10000 噸/年高溫尼龍 (PPA)項目（565 車間） PPA 10000 1 期 1000 噸，II、III 期合計 9000 噸 山東基地 山東新和 成維生

17、素 有限公司 2X2 萬噸營養品項目 詳細產能打星號保密 總投資 47 億元，自 2018年8月獲建筑施 工許可證 飼料生產許可項目 飼料級 E 粉 56000 2019年5月通過山東 省畜牧獸醫局專家 驗收 維生素 E 粗品 40000 山東新和 成藥業有 限公司 年產 9000 噸麥芽酚、 8000 噸桂醛、1600 噸女 貞醛、1000 噸苯樂戊醇、 100 噸乙酸己酯及多功能 中試建設項目 乙基麥芽酚一期 3000 2018 年 5 月試生產 乙基麥芽酚二期 3000 2017 年 1 月環評受 理， 總投資 2.57 億元 甲基麥芽酚 3000 戊基桂醛 3000 己基桂醛 5000

18、 女貞醛 1600 苯樂戊醇 1000 乙酸乙酯 100 技改 女貞醛 160 中試 13700 噸/年檸檬醛衍生 物、500 噸/年丁內酯項目 （一期） 香茅醇 3000 2014年7月2日獲得 驗收批復，已投產 香葉醇 3000 橙花醇 1500 5 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 生產基地生產基地 項目主體項目主體 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能/噸噸 備注備注 二期 -紫羅蘭酮 2500 總投資 3500 萬元， 2019 年 8 月 30 日環 保驗收公示 -甲基紫羅蘭酮 2500 乙酸香葉酯 600 乙酸香茅酯 600 15000t/a 檸檬

19、醛技改、 擴建 項目 自 2019年8月28日 獲建筑工程施工許 可 年產5000噸紫羅蘭酮系列 產品項目 2018 年 10 月 3 日水 保方案獲批 年產10000噸薄荷醇、 5000 噸香蘭素、2000 噸鈴蘭吡 喃建設項目（一期） 鈴蘭吡喃 1000 項目總投資 1600 萬元， 2017 年 1 月竣 工驗收 二期 薄荷醇(腦) 10000 二期未見后續進展 香蘭素 5000 鈴蘭吡喃 1000 3000t/a 環戊酮裝置技改及 危廢資源減量化項目 環戊酮 3000 2018 年 6 月 22 日通 過環保驗收，甲醇全 部用于在建廢氣廢 液焚燒爐 副產硫酸鈉 16620 副產甲醇（醇

20、基燃料） 1855 年產 27700 噸合成香料項 目（一期） 乙基麥芽酚 6000 2020 年將再次試生 產 年產 2.8 萬噸合成香料項 目 2019 年 11 月 7 日獲 水土保持方案審批 3000 噸/年檸檬醛項目 檸檬醛 2019 年 9 月 29 日獲 建筑工程施工許可 年產 4 萬噸香精香料系列 產品項目 香茅腈 2000 總投資 7 億元，2019 年 10 月 15 日擬審批 公示 -苯乙醇 10000 桃醛 2000 檸檬腈 1000 L-薄荷醇 10000 乙酸異戊酯 5000 羥基香茅醛 2000 吐納麝香 5000 3-氨甲基四氫呋喃 3000 二期氣液焚燒爐項目

21、 總投資 8000 萬元， 2019年5月5日環評 6 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 生產基地生產基地 項目主體項目主體 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能/噸噸 備注備注 批復（濰坊開發區） 山東新和 成精化科 技有限公 司 年產 11000 噸營養品及 9000 噸精細化學品項目 （一期） 三氯蔗糖 2000 總投資47 億元， 2019 年 12 月 25 日環評批 復 維生素 B6 5000 環丙乙炔 1000 環丙基甲基酮 2000 乙酰丁內酯 3000 三苯基膦 3000 副產醋酸鈉、 氯化鋁、 草酸二乙酯、 40% 二甲胺水溶液、工業鹽等 8

22、3500 二期 三氯蔗糖 4000 副產醋酸鈉、草酸二乙酯、40%二甲胺 水溶液、工業鹽等 83500 山東新和 成氨基酸 有限公司 年產25萬噸蛋氨酸項目一 期 固體蛋氨酸 100000 總投資 53.7 億元， 2019 年 6、8、9 月獲 建筑工程施工許可， 2019 年 3 月 16 日擬 審批公示（一期工程 2019 年 2 月 19 日水 土保持方案審批） 液體蛋氨酸（中試） 600 二期 液體蛋氨酸 150000 副產 CS2 30000 工業硫酸 19000+17000 丙烯酸 7500 20%甲硫醇鈉 39720 硫酸銨 1700+150000 10 萬噸/年蛋氨酸項目 蛋

23、氨酸 50000 2017 年 12 月竣工驗 收，二期（5 萬噸/年 蛋氨酸生產線）將不 再建設 CS2 50000 HCN 10000 硫酸銨 14000 濕法* 40000 廢棄物環保綜合治理項目 20%甲硫醇鈉 總投資 4500 萬元， 2018 年 7 月 31 日環 評受理 丙烯酸 蛋氨酸綠色資源綜合利用 項目 硫酸鉀 總投資 5000 萬元， 2018 年 7 月 31 日環 評受理。（2019 年 5 月項目竣工環境保 護驗收公示） 蒸汽 64800 7 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 生產基地生產基地 項目主體項目主體 項目名稱項目名稱 產品

24、產品 產能產能/噸噸 備注備注 黑龍江 黑龍江新 和成生物 科技有限 公司 新和成黑龍江生物發酵產 業園項目一期 葡萄糖 （外售 61601 噸， 自用 93499 噸） 155100 2018年3月環評二次 公示，總投資 50 億 元 麥芽糖漿 5167 葉紅素 500 己糖酸 30000 山梨醇 60000 二期 葡萄糖（外售 47333，自用 107767） 155100 麥芽糖漿 4333 己糖酸 30000 山梨醇 60000 核黃素（VB2） 3000 鈷胺素（VB12，1%含量） 3000 副產 蛋白粉 23400 飼料 84350 硫磺 750 黑龍江新和成生物發酵產 業園輔料

25、配套項目 一期 硫酸鉀 40000 2019 年 10 月投產 副產工業鹽酸 48000 二期 硫酸鉀 40000 2021 年 10 月投產 副產工業鹽酸 48000 資料來源：公司環評報告、中信建投證券研究發展部 維生素市場：突發疫情影響下，生物素、維生素市場：突發疫情影響下，生物素、V VE E、V VA A 均現上漲均現上漲 近期國內維生素品種普遍上漲，共同性的主要原因包括：1.受到疫情影響，生產企業復工存在部分延期； 2.產品和原材料的運輸受到一定阻礙；3.部分品種原料、中間體或終產品產能位于湖北；4.產品價格上漲疊加下 游對供應不確定性的擔憂帶來的補庫存效應。此外一些細分品種有其漲

26、價的獨有原因： VE：此前能特科技停產、間甲酚供應緊張下 DSM、吉林北沙減產已經對供應造成一定影響，疫情下能特科 技位于湖北，停產改造預計將受到影響，大概率超預期延長；行業補庫存意愿較強，尤其是歐洲廠商。 生物素：此前因部分廠家停產供應已較為緊張，行業庫存低。疫情影響下復產預期進一步延后，且疫情影 響到部分原料及中間體供應，價格預計將繼續上漲。 VA: 行業庫存較低， 疫情影響雖較 VE 和生物素弱， 但廠商復工延遲、 運輸受阻等影響下， 疊加行業低庫存， 價格仍將上漲或高位震蕩。 當前維生素市場補庫存意愿強烈，復工延遲、運輸受阻、成交量低的情況下，價格變動存在較強的不確定 8 上市 A 股

27、公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 性，需密切關注各個市場主體的價格政策及復工、運輸進展，關注市場實際成交情況。 圖圖 1：近期維生素：近期維生素 A 價格價格 圖圖 2：近期維生素：近期維生素 E 價格價格 圖圖 3：近期生物素價格：近期生物素價格 圖圖 4：近期蛋氨酸價格：近期蛋氨酸價格 資料來源：wind、中信建投證券研究發展部 表表 2：全球維生素：全球維生素 E 產能明細產能明細 產能產能/噸噸 地區地區 三甲基氫醌技術路線三甲基氫醌技術路線 異植物醇技術路線異植物醇技術路線 帝斯曼 50000 海內外 未知 Roche 路線 新和成 56000 浙江 異佛爾酮路線

28、、間甲酚路線（空氣氧化、加氫還原） Roche 路線 浙江醫藥 40000 浙江 間甲酚路線 以路徑 1 或 2 全合成 巴斯夫 40000 德國等 巴豆醛老工藝 BASF 路線 能特科技 40000 湖北 對二甲苯二甲酚2,3,6-三甲基苯酚或對叔丁基苯酚 2,3,6-三甲基苯酚后空氣氧化、加氫還原路線； 發酵法法尼烯路線 福建海欣 30000 福建 異佛爾酮 以路徑 1 或 2 全合成 吉林北沙 20000 吉林 外購三甲基苯酚，磺化、氧化、還原路線 外購異戊醛，以路徑 1 或 2 合成 海嘉諾 20000 大豐 外購 外購 資料來源：公司官網、公司公告、公司環評、中信建投證券研究發展部

29、9 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 3：全球維生素：全球維生素 A 主要廠商產能主要廠商產能 公司公司 維生素維生素 A 產能（噸產能（噸/ 年）年） 地理位地理位 置置 中間中間 體體 生產工藝生產工藝 新增產能新增產能 帝斯曼 13500 荷蘭等 外購 羅氏 C14+C6 新和成 10000 浙江 自配 羅氏 C14+C6 巴斯夫 6000 德國、沈陽 自配 BASF C15+C5 新增 1500 噸（280 萬單位） ，預計 2020 年投產 浙江醫藥 5000 浙江 外購 BASF C15+C5 安迪蘇 4500 法國等 外購 BASF C15+

30、C5 金達威 2850 福建 外購 羅氏 C14+C6 新產能 800 噸/年（250 萬 IU/g） ，預計 2021 年投產，投 產后老產能關閉 新發藥業 9000 山東東營 外購 2019 年 4 月環評二次公示 資料來源：公司官網、公司公告、公司環評、中信建投證券研究發展部 表表 4：全球：全球生物素生物素主要廠商產能主要廠商產能 公司公司 產能（產能（2%2%規格）規格） 地理位置地理位置 圣達生物 8000 浙江臺州、安徽池州 新和成 6000 浙江 海嘉諾 4000 鹽城大豐 科興生物 3000 浙江 浙江醫藥 2750 浙江 安徽泰格 2500 安徽 資料來源：公司官網、公司公

31、告、公司環評、中信建投證券研究發展部 10 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 盈利預測盈利預測 我們依據公司環評信息、歷史報表及同行業可比公司對應產品毛利率對公司各業務板塊盈利進行拆分，計 算出各板塊的毛利率之后，將期間費用等按照各版塊的營收占比分攤到各個業務板塊估算公司各版塊及各產品 的凈利潤水平，結果見下圖及下表。 預計公司 2019、2020、2021 年歸母凈利分別為 23.2、33.1、38.3 億元，對應 PE 23、16、14 倍，維持買入 評級。 圖圖 5：公司營收總量及結構拆分：公司營收總量及結構拆分 單位：百萬元單位：百萬元 圖圖 6：公司凈

32、利總量及結構拆分：公司凈利總量及結構拆分 單位：百萬元單位：百萬元 資料來源：wind、中信建投證券研究發展部 表表 5：新和成盈利預測：新和成盈利預測 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 主營收入（百萬元） 6,235.11 8,683.38 7,873.88 11,136.16 14,605.55 18,410.09 22,239.91 主營收入增長率 32.77% 39.27% -9.32% 41.43% 31.15% 26.05% 20.80% EBITDA（百萬元） 2,639.47 4,111.93 3,735.94 5,249.36

33、 6,141.91 7,460.20 9,025.16 EBITDA 增長率 45.69% 55.79% -9.14% 40.51% 17.00% 21.46% 20.98% 凈利潤（百萬元） 1,704.41 3,078.88 2,320.85 3,314.02 3,831.71 4,735.83 5,853.36 凈利潤增長率 41.72% 80.64% -24.62% 42.79% 15.62% 23.60% 23.60% ROE 12.21% 19.04% 12.55% 15.20% 14.95% 15.59% 16.16% EPS（元） 1.570 1.430 1.080 1.542

34、 1.783 2.204 2.724 P/E 16.07 17.64 23.36 16.36 14.15 11.45 9.26 P/B 2.28 3.35 2.93 2.49 2.11 1.78 1.50 EV/EBITDA 10.17 13.26 14.67 10.29 8.65 6.81 5.25 資料來源：wind、中信建投證券研究發展部 11 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 6：新和成分版塊業績拆分：新和成分版塊業績拆分 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 維生素 A 產能（萬噸） 0.60 0.80

35、0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 銷量（萬噸） 0.48 0.56 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 含稅價格（元/噸） 350,932 500,000 358,268 296,875 250,000 250,000 250,000 營業收入（百萬元） 1,440 2,403 2,029 1,681 1,416 1,416 1,416 毛利率 74.2% 80.0% 73.3% 69.3% 63.6% 63.6% 63.6% 毛利潤（百萬元） 1,068 1,923 1,486 1,166 900 900 900 凈利潤 735 1,492 1,135 886

36、665 681 695 業績彈性 價格每上漲 100 元/kg 增厚歸母凈利 4.8 億元 維生素 E 產能（萬噸） 4.00 4.00 4.10 5.60 5.60 5.60 5.60 銷量（萬噸） 3.60 3.40 3.90 4.76 5.04 5.04 5.04 含稅價格（元/噸） 55,830 58,938 45,269 58,625 60,000 60,000 60,000 營業收入（百萬元） 1,718 1,720 1,560 2,470 2,676 2,676 2,676 毛利率 38.3% 35.5% 19.6% 41.0% 42.3% 42.3% 42.3% 毛利潤（百萬元

37、） 659 611 305 1,012 1,132 1,132 1,132 凈利潤 261 303 35 601 688 719 745 業績彈性 價格每上漲 10 元/kg 增厚歸母凈利 4.2 億元 生物素 產能（萬噸） 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 銷量（萬噸） 0.36 0.36 0.36 0.48 0.48 0.48 0.48 含稅價格（元/噸） 122,411 85,367 58,000 190,833 190,833 190,833 190,833 營業收入（百萬元） 377 264 185 811 811 811 811 毛利率 66.7

38、% 47.3% 29.7% 78.6% 78.6% 78.6% 78.6% 毛利潤（百萬元） 251 125 55 637 637 637 637 凈利潤 164 77 23 503 503 512 520 業績彈性 價格每上漲 10 元/kg 增厚歸母凈利 0.45 億元 維生素 D3 產能（萬噸） 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 銷量（萬噸） 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 含稅價格（元/噸） 267,519 411,849 232,383 107,583 107,583 107,583 107,583 營業收入（

39、百萬元） 343 530 308 143 143 143 143 毛利率 83.1% 87.9% 79.4% 57.7% 57.7% 57.7% 57.7% 毛利潤（百萬元） 285 466 245 82 82 82 82 凈利潤 206 371 191 59 59 60 62 業績彈性 價格每上漲 10 元/kg 增厚歸母凈利 0.15 億元 蛋氨酸 產能（萬噸） 5.00 5.00 5.00 15.00 15.00 30.00 30.00 銷量（萬噸） 2.50 4.00 4.00 9.75 12.75 21.00 30.00 含稅價格（元/噸） 22,433 19,397 18,309

40、19,220 19,500 19,000 19,000 營業收入（百萬元） 479 666 648 1,658 2,200 3,531 5,044 毛利率 35.4% 17.5% 18.8% 26.3% 30.9% 29.9% 30.7% 毛利潤（百萬元） 170 117 122 436 680 1,056 1,548 12 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 凈利潤 59 -3 9 160 315 510 817 業績彈性 價格每上漲 1 元/kg 增厚歸母凈利 1.1 億元 輔酶 Q10-老廠區 產能（萬噸） 0.0180 0.0180 0.0180 0.01

41、80 0.0180 0.0180 0.0180 銷量（萬噸） 0.0080 0.0080 0.0080 0.0080 0.0080 0.0080 0.0080 含稅價格（元/噸） 1,050,00 0 1,050,00 0 1,050,00 0 1,200,00 0 1,200,00 0 1,200,00 0 1,200,00 0 營業收入（百萬元） 72 72 74 85 85 85 85 毛利率 35.0% 35.0% 37.7% 45.5% 45.5% 45.5% 45.5% 毛利潤（百萬元） 25 25 28 39 39 39 39 凈利潤 0 0 15 25 25 26 26 業績彈

42、性 與黑龍江合計 200 噸銷量，價格每上漲 100 元/kg 增厚歸母凈利 0.15 億元 VC 產能（萬噸） 0.00 0.00 0.00 2.00 2.00 2.00 2.00 銷量（萬噸） 0.00 0.00 0.00 1.60 1.60 1.60 1.60 含稅價格（元/噸） 0 0 0 35,000 35,000 35,000 35,000 營業收入（百萬元） 0 0 0 496 496 496 496 毛利率 0.0% 0.0% 0.0% 31.4% 31.4% 31.4% 31.4% 毛利潤（百萬元） 0 0 0 156 156 156 156 凈利潤 0 0 0 73 74

43、79 84 業績彈性 價格每上漲 10 元/kg 增厚歸母凈利 1.5 億元 輔酶 Q10-黑龍江 產能（萬噸） 0.00 0.00 0.00 0.04 0.04 0.04 0.04 銷量（萬噸） 0.00 0.00 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 含稅價格（元/噸） 0 0 0 1,200,00 0 1,200,00 0 1,200,00 0 1,200,00 0 營業收入（百萬元） 0 0 0 127 212 297 382 毛利率 0.0% 0.0% 0.0% 45.5% 45.5% 45.5% 45.5% 毛利潤（百萬元） 0 0 0 58 97 135 174 凈利

44、潤 0 0 0 37 61 89 119 業績彈性 與老廠區合計 200 噸銷量，價格每上漲 100 元/kg 增厚歸母凈利 0.15 億元 其他黑龍江生物發 酵 營業收入（百萬元） 0 0 0 177 1,692 2,807 3,122 毛利率 0.0% 0.0% 0.0% -7.8% 23.4% 26.8% 27.9% 毛利潤（百萬元） 0 0 0 -14 396 753 870 凈利潤 0 0 0 -43 115 319 418 黑龍江生物發酵匯 總 營業收入（百萬元） 0 0 0 800 2,400 3,600 4,000 毛利率 0.0% 0.0% 0.0% 25.0% 27.0%

45、29.0% 30.0% 毛利潤（百萬元） 0 0 0 200 648 1,044 1,200 凈利潤 0 0 0 67 250 488 621 其他營養品 營業收入（百萬元） 23 154 154 154 154 154 154 毛利率 142.3% 26.3% 26.3% 26.3% 26.3% 26.3% 26.3% 毛利潤（百萬元） 32 41 41 41 41 41 41 凈利潤 27 13 14 15 15 17 18 13 上市 A 股公司深度報告 新和成新和成 請參閱最后一頁的重要聲明 營養品板塊匯總 營業收入（百萬元） 4,379 5,737 4,959 7,801 9,884 12,415 14,328 毛利率 56.3% 57.2% 46.0% 46.3% 42.1% 39.7% 38.9% 毛利潤（百萬元） 2,465 3,282 2,282 3,612 4,160 4,931 5,579 凈利潤 1,452 2,254 1,423 2,315 2,520 3,014 3,505 乙基麥芽酚 產能（萬噸） 0.00 0.00 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 銷量（萬噸） 0.00 0.00 0.00 0.18 0.45 0.54 0.60 含稅價格（元/噸） 0 0 120,000 100,000 90,000 9