山東赫達-首次覆蓋報告：纖維素醚國際龍頭初長成下游高端延伸再造一個赫達-20220411（35頁）.pdf

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1、 纖維素醚國際龍頭初長成，下游高端延伸再造一個赫達 Table_CoverStock 山東赫達(002810.SZ) 首次覆蓋報告 Table_ReportDate2022 年 4 月 11 日 Table_ReportDate 張燕生 化工行業首席分析師 洪英東 化工行業分析師 S1500517050001 S1500520080002 +86 10 83326847 +86 10 83326848 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 首次覆蓋報告 山東赫達山東赫達( (002810002810) ) 投資評級投資評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證

2、券研發中心 公司主要數據 收盤價（元） 41.92 52 周內股價波動區間(元) 40.88-61.99 最近一月漲跌幅() -0.29 總股本(億股) 3.43 流通 A 股比例() 100.00 總市值(億元) 143.61 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 纖維素醚國際龍頭初長成，下游高端延伸再纖維素醚國際龍頭初長成，下游高端延伸再造一個赫達造一個赫達 2022 年 4 月 11 日 本期內容提要本期內容提要: : 纖維素醚龍頭，產業升級

3、疊加國產替代。纖維素醚龍頭，產業升級疊加國產替代。纖維素醚被譽為工業味精，在建筑、醫藥、食品等領域都有著廣泛的應用，公司是國內纖維素醚領域的龍頭企業，截止 2021 年，公司擁有纖維素醚產能 3.8 萬噸，位列國內第一，而我國目前產能在 1 萬噸以上的企業僅 15 家， 大部分小型企業的年生產能力2,000 噸以下，生產技術落后，生產裝置簡陋，環保措施不齊全，環境污染嚴重，產品主要定位在中低端市場，在低碳環保的形勢下小型企業面臨淘汰， 國內競爭格局進一步向龍頭集中。 公司目前除了在傳統的建材領域具有顯著的成本優勢以外，也是目前國內少有的可以同時生產食品級和醫藥級纖維素醚的企業，生產的產品除了供

4、應國內市場，已經有超過 50%的產品出口， 實現了在海外市場對國際龍頭企業的替代， 未來公司進一步提升食品和醫藥級纖維素醚的產能，有望持續提升在國際市場的占有率。 一體化布局向下游延伸，未來有望“再造一個赫達”。一體化布局向下游延伸，未來有望“再造一個赫達”。公司是全行業唯一能夠同時覆蓋纖維素醚和植物膠囊的企業，在醫藥級纖維素醚及其應用領域確立了國內優勢地位。公司依托于自身醫藥級纖維素醚的產能和成本優勢， 向下游植物膠囊領域延伸。 植物膠囊相較于傳統的明膠膠囊， 有著環保、低碳、保濕性能持續等多個優勢，在膠囊的占有率、尤其是在歐美及穆斯林國家快速滲透， 未來在發展中國家也有極大的增長潛力， 目

5、前處于需求快速爆發供不應求的階段。截止 2021 年底，公司植物膠囊產能達到 150 億粒，260 億粒/年植物膠囊產能在建中。公司植物膠囊收入占比從 2015 年的不到 1%提升至 2020 年的接近 15%， 毛利率也從 2015 年的 37%提升至 2019年的 64%，成為公司利潤的重要增長點。同時，公司在當前健康飲食、低碳飲食的風潮下， 進一步從食品級纖維素醚向下游延伸向植物肉領域， 植物肉屬于新興產業， 目前公司已開發出成熟產品向市場推廣， 隨著國際連鎖和國內連鎖企業在植物肉領域持續推出新產品，公司在食品級下游推出的植物肉產品有望成為公司業務新的爆發點。一體化發展有望再造一個赫達。

6、 海運邊際改善， 出口業務毛利率有望進一步提高。海運邊際改善， 出口業務毛利率有望進一步提高。 相比于產能較小的企業，公司產品由于品質高、高端化，除了供應國內市場，還有超過 50%供應海外市場，尤其是公司的植物膠囊產品，主要供應海外市場，植物膠囊由于質量輕、體積大，因此運費占比相對較高，2021 年下半年，受到美國堵港問題影響，集裝箱運力相對緊缺，運費飆升，公司出口業務毛利率受到影響。全球最大的集裝箱海運公司馬士基最新財報表示， 預計 2022 年全年息稅折舊及攤銷前凈利潤同樣為 240 億美元（與 2021 年持平)，并預計當前的市場情況將持續到 2022 年第二季度，在今年下半年逐漸回歸正

7、常。結合美國政府重點治理貨柜堆積造成的堵港問題和對報關政策調整的現狀，我們認為 2022 年下半年運價有望回到正常水平，公司出口業務毛利率有望提升。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別達到17.28、23.57、31.08 億元，同比增長 32.02%、36.37%、31.87%，歸屬母公司股東的凈利潤分別為 3.40、 5.42、 7.48 億元， 同比增長 34.86、 59.24%、38.04%，2021-2023 年攤薄 EPS 分別達到 1.69 元，2.70 元和 3.72 元，當前股價對應 PE 為 25，首次覆蓋，給予“買入

8、”評級。 風險因素：風險因素：產能建設不如預期的風險；下游需求大幅下降的風險；原材料價格大幅上漲的風險 -50%0%50%100%150%山東赫達滬深300RZnUuYcXiXtXfW3W9Y8O8Q6MmOrRoMmOjMoOmQiNmNtQ9PmMyRuOpPrNwMnPmR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 主要財務指標主要財務指標 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 1113 1309 1728 2357 3108 增長率 YoY % 21.87% 17.62% 32.02% 36.37% 31.87% 歸屬母公司凈利潤(百萬

9、元) 158 252 340 542 748 增長率 YoY% 114.72% 60.02% 34.86% 59.24% 38.04% 毛利率% 33.49% 36.76% 36.31% 39.85% 41.08% 凈資產收益率 ROE% 17.24% 20.96% 22.04% 25.98% 26.39% EPS(攤薄)(元) 0.83 1.26 1.69 2.70 3.72 市盈率 P/E(倍) 53 33 25 16 11 市凈率 P/B(倍) 9.21 7.00 5.45 4.04 2.97 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年4月8日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及

10、信息披露 http:/ 4 目 錄 投資聚焦 . 6 公司基本情況 . 7 （一）公司簡介 . 7 （二）公司經營情況 . 9 纖維素醚國產替代進行時，植物膠囊供不應求. 11 （一）纖維素醚市場高景氣，國產替代是主要方向 . 11 1纖維素醚介紹 . 11 2纖維素醚的下游應用 . 12 （二）植物膠囊是空心膠囊產業升級的方向之一 . 20 （三）植物肉概念火爆，早布局有望建立先發優勢 . 23 （四）纖維素醚面臨行業升級，集中度有望進一步提升 . 24 纖維素醚為底，不斷向高端、高附加值產品延伸 . 27 （一）纖維素醚實現一體化布局，發展高附加值產品. 27 （二）海運費下降為公司出口帶

11、來利好 . 28 投資評級 . 30 （一）盈利預測 . 30 （二）相對估值 . 31 風險因素 . 32 表 目 錄 表 1：公司產能 . 10 表 2：纖維素醚分類（按電離性） . 12 表 3：纖維素醚的主要用途和功能 . 14 表 4：建筑級纖維素醚的主要用途和功能 . 15 表 5：預拌砂漿相關政策 . 16 表 6：我國藥用輔料產值測算（億元） . 18 表 7：纖維素醚在食品中的用途和功能 . 19 表 8：動植物膠囊對比 . 20 表 9：全球植物膠囊主要產能 . 22 表 10：我國非離子型纖維素醚主要產能（噸） . 25 表 11：關鍵假設 . 30 表 12：盈利預測

12、. 31 表 13：相對估值 . 31 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程 . 7 圖 2：公司主要產品 . 7 圖 3：公司目前股權結構圖（截至 2021 年 4 月 11 日） . 8 圖 4：公司業務收入比例 . 8 圖 5：公司 2020 年不同產品業務收入比例 . 9 圖 6：公司營業收入（億元）及增長情況 . 9 圖 7：公司歸母凈利潤（億元）及增長情況 . 9 圖 8：公司 ROA 和 ROE（%） . 10 圖 9：公司銷售毛利率和凈利率（%） . 10 圖 10：公司費用率（%） . 10 圖 11：公司資產負債率（%）. 10 圖 12：纖維素醚分子結構示意圖 . 11 圖

13、13：全球最主要的非離子纖維素醚消費地區及占比 . 12 圖 14：非離子型纖維素醚用途示意圖 . 13 圖 15：全球非離子型纖維素醚行業需求結構圖 . 13 圖 16：中國非離子型纖維素醚行業需求結構圖 . 13 圖 17：歐美房地產業增長情況 . 15 圖 18：海外非離子型纖維素醚主要產能（萬噸） . 15 圖 19：我國房地產開發投資完成額及同比 . 16 圖 20：我國建筑業總產值及同比 . 16 圖 21：墻體結構剖面圖 . 17 圖 22：地板結構剖面圖 . 17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 23：全球藥品市場規模與增速 . 18 圖 24：我國烘焙

14、糕點銷售量及同比 . 20 圖 25：新中式糕點貨單價對應銷售額增長率 . 20 圖 26：全球植物膠囊市場空間（億美元） . 21 圖 27：美國進口植物膠囊金額（美元） . 21 圖 28：美國進口植物膠囊數量（千粒） . 21 圖 29：美國進口植物膠囊中國和其他地區占比（%）. 22 圖 30：市面部分植物肉產品 . 23 圖 31：全球植物肉市場規模（億美元） . 24 圖 32：建材級 HPMC 生產流程 . 24 圖 33：醫藥食品級 HPMC 生產流程 . 24 圖 34：我國初級形狀的纖維素醚進出口數量（萬噸） . 25 圖 35：我國初級形狀的纖維素醚進出口平均單價（美元/

15、千克） . 25 圖 36：公司植物膠囊銷售數量（億粒） . 27 圖 37：公司主要產品毛利率 . 27 圖 38：公司不同地區業務收入比例 . 28 圖 39：波羅的海集裝箱運價指數 . 29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 投資聚焦 食品級醫藥級纖維素醚增長可期，建材市場無需擔憂食品級醫藥級纖維素醚增長可期，建材市場無需擔憂 纖維素醚作為工業味精，其傳統下游中建材領域占比較高。 在國家宏觀調控政策影響下， 市場擔憂纖維素醚下游的需求受到影響。從行業層面，我們認為一方面，建材領域需求僅占纖維素醚的需求的一部分，另一方面，國內小企業產能面臨環保壓力面臨淘汰壓力， 且新基建

16、要求的綠色建筑有望提升纖維素醚在單位建材中的添加比例，因此國內行業格局有望改善。同時，從公司維度來看，我們認為，公司產品中有 50%面向海外市場， 海外市場目前仍然增長可期。 在建材級產品外， 公司還有食品級、醫藥級纖維素醚產能，食品級、醫藥級產品技術壁壘相對較高，公司成本優勢突出，正在對國際龍頭企業進一步替代， 未來公司新增產能也主要來自高毛利率的食品級、 醫藥級產能，公司纖維素醚產品無論從規模還是從利潤率角度都有望持續提升。 植物膠囊再造一個赫達植物膠囊再造一個赫達 公司植物膠囊產品產能達到 150 億粒，收入已占公司的近 20%，未來公司植物膠囊產能有望翻倍。植物膠囊成為公司“再造一個赫

17、達”的重要發力點。公司植物膠囊產品由于具有上下游一體化優勢、 大客戶深度綁定等優勢， 同時又面對著下游市場規模大、市占率提升的關鍵時期，毛利率持續提升，截止 2021 年已超過 65%，也成為公司利潤增長的重要支撐。相較于大宗商品，公司的植物膠囊具有毛利率穩定、客戶穩定、需求增速快、技術壁壘高等多重優勢。 植物肉打開未來成長空間植物肉打開未來成長空間 公司具有前瞻性眼光，在植物肉市場爆發的初期就切入到該領域進行布局，同時，公司對于植物肉的布局絕不是“追熱點”式投資，是依托于公司在纖維素醚領域的產能向下游延伸的又一業務開拓。公司布局植物肉行業，有望建立先發優勢，受益于植物肉行業未來的快速擴張。

18、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 公司基本情況 （一）公司簡介 山東赫達集團股份有限公司（山東赫達）前身是淄博石墨化工設備廠，主要從事石墨化工設備的制造和銷售。公司成立于 1992 年 12 月 7 日， 2000 年開始進入非離子型纖維素醚行業，2016 年登錄深交所中小板。 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 公司主營業務為水溶性高分子化合物的研發、生產和銷售，主要產品是非離子型纖維素醚，具有自主研發、生產中高端型號建材級、醫藥級和食品級非離子型纖維素醚的能力。公司主要產品為纖維素醚、植物膠囊、原乙酸三甲酯、雙丙酮丙烯酰胺等。 圖圖

19、2：公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 股權結構方面，畢心德是公司的實際控制人，直接持股比例達到 26.76%。畢心德及其子畢于東、其女畢文娟具有一致行動關系，持股比例合計 40.52%。公司主要的全資子公司包括福川化工、赫涵生物和淄博赫達，重要的控股子公司包括赫爾希和米特加，持股比例分別達到 86.15%和 32.01%。福川化工主要負責乙酸三甲酯、雙丙酮丙烯酰胺的生產和銷售，赫涵生物主要負責產品技術的研發和推廣， 赫爾希主要負責植物膠囊的制造和銷售。 米特加是公司投資 1500 萬元、與高起共同設立的，主要面向

20、植物蛋白人造肉市場。 圖圖 3：公司目前公司目前股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2021 年年 4 月月 11 日）日） 資料來源：wind，信達證券研發中心 從行業來看，公司收入主要來自自產的纖維素醚及相關產品，近十年占比均值達到 92%，2020 年自產產品占比達到 96%。除了自產產品外，公司還經營部分化工產品貿易等業務。 圖圖 4：公司業務收入比例公司業務收入比例 資料來源：wind，信達證券研發中心 從不同產品的收入比例來看，2020 年纖維素醚收入占比 68.72%，是公司最重要的收入來0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320

21、14201520162017201820192020自產產品業務收入比例(%)化工產品貿易業務收入比例(%)其他業務業務收入比例(%) 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 源，其次是植物膠囊，占比達到 14.96%。2015 年，植物膠囊的收入占比僅為 0.07%，隨著公司產能擴張和客戶的開拓，植物膠囊近幾年實現了高速增長。 圖圖 5：公司公司 2020 年不同產品業務收入比例年不同產品業務收入比例 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 （二）公司經營情況 2016年到2020年， 公司營業總收入由5.70億元增長到13.09億元， 年復合增長率為23.10%，歸母凈利潤由 0

22、.48 億元增長到 2.52 億元，年復合增長率為 51.37%。2021 年前三季度，公司實現收入 11.71 億元，同比增長 20.84%，達到 2020 年全年收入的 89.46%，歸母凈利潤2.77 億元，同比增長 38.56%，達到 2020 年全年的 109.92%。在疫情和海運費高漲的情況下，公司收入和利潤仍實現了持續的高增長。 圖圖 6：公司營業收入（億元）及增長情況：公司營業收入（億元）及增長情況 圖圖 7：公司歸母凈利潤（億元）及增長情況：公司歸母凈利潤（億元）及增長情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 2016-2020 年以來

23、，公司 ROA、ROE、銷售毛利率、銷售凈利率均不斷增長，分別增長了10.52、13.33、12.10、11.26 個百分點。公司盈利能力提高主要得益于 20000 噸/年纖維素醚改建項目的達產和植物膠囊的投產。 纖維素醚, 68.72%植物膠囊, 14.96%原乙酸三甲酯, 6.62%雙丙酮丙烯酰胺, 3.17%石墨類化工設備, 2.65%其他, 3.89%05101520253035404502468101214營業總收入同比(%)-2002040608010012014000.511.522.53歸屬母公司股東的凈利潤同比(%) 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 在費

24、用率方面， 由于公司管理不斷完善和新收入準則的實施， 2016-2020 年公司管理費用率和銷售費用率不斷下降。2020 年匯兌損失導致公司財務費用率達到 1.61%，除此外，公司2018 年以來財務費用率均降至 1%以下。 圖圖 8：公司：公司 ROA 和和 ROE（%） 圖圖 9：公司：公司銷售毛利率和凈利率（銷售毛利率和凈利率（%） 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 10：公司費用率（公司費用率（%） 圖圖 11：公司：公司資產負債率（資產負債率（%） 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 從公司產能情

25、況來看，截至 2020 年，公司擁有建材/涂料級非離子型纖維素醚 3 萬噸/年，我們預計到 2023 年將實現產能的大幅擴張；擁有醫藥/食品級非離子型纖維素醚 4000 噸/年，我們預計到 2023 年會增長 1 萬噸以上；擁有植物膠囊 90 億粒/年，我們預計到 2023年增長到 350 億粒/年，到 2025 年增長到 500 億粒/年。公司非離子型纖維素醚產品覆蓋建材級、醫藥級和食品級，生產規模國內第一、全球第四。 表表 1：公司產能公司產能 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 建材/涂料級非離子型纖維素醚（噸/年） 30000 31000 51000

26、51000 醫藥/食品級非離子型纖維素醚（噸/年） 4000 7000 17000 17000 植物膠囊（億粒/年） 90 160 240 350 425 500 雙丙酮丙烯酰胺（噸/年） 1000 1300 1600 1800 原乙酸三甲酯（噸/年） 5000 7000 8000 9000 石墨類化工設備 遠期規模達到 1200 臺套/年 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 051015202520162017201820192020ROE(攤薄)(%) ROA(%)051015202530354020162017201820192020銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0510152016

27、2017201820192020 2021Q3管理費用率(%)銷售費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)05101520253035404520162017201820192020 2021Q3 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 纖維素醚國產替代進行時，植物膠囊供不應求 （一）纖維素醚市場高景氣，國產替代是主要方向 1纖維素醚纖維素醚介紹介紹 纖維素 （cellulose） 是植物細胞壁的主要成分， 是自然界中分布最廣、 含量最多的一種多糖，占植物界碳含量的 50%以上。其中，棉花的纖維素含量接近 100%，是天然的最純纖維素來源。一般木材中，纖維素占 4050%，還

28、有 1030%的半纖維素和 2030%的木質素。 纖維素醚是以天然纖維素為原料、 經過醚化得到的一類多種衍生物的總稱， 是纖維素大分子上的羥基被醚基團部分或全部取代后形成的產品。纖維素大分子存在鏈內、鏈間氫鍵，很難溶解在水和幾乎所有的有機溶劑中， 但經過醚化引入醚基團后可改善親水性、 大大提高在水和有機溶劑中的溶解性能。 圖圖 12：纖維素醚分子結構示意圖纖維素醚分子結構示意圖 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 纖維素醚有“工業味精”之美譽，具有溶液增稠性、良好水溶性、懸浮或乳膠穩定性、成膜性、保水性、黏合性等優良性能，同時無毒、無味，被廣泛應用于建材、醫藥、食品、紡織、日化、石油開

29、采、采礦、造紙、聚合反應及航天航空等諸多領域。纖維素醚具有用途廣、單位使用量小、 改性效果好、 對環境友好等優點， 在其添加領域內可明顯改善和優化產品性能，有利于提高資源利用效率和產品附加值，是國民經濟各領域必不可少的環保型添加劑。 根據纖維素醚的電離性、取代基種類和溶解性的差異，可對纖維素醚進行不同的分類。按照取代基種類的不同， 纖維素醚可以分為單一醚和混合醚。 根據溶解性可以將纖維素醚分為水溶性和非水溶性產品。根據電離性可以分為離子型、非離子型和混合型產品。在水溶性纖維素醚中，非離子型纖維素醚如 HPMC，其耐溫性、耐鹽性明顯優于離子型纖維素醚(CMC)。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

30、 http:/ 12 表表 2：纖維素醚分類（按電離性）纖維素醚分類（按電離性） 分類分類 纖維素醚纖維素醚 水溶特性水溶特性 縮寫縮寫 非離子型 羥丙基甲基纖維素 水溶性 HPMC 甲基纖維素 水溶性 MC 乙基纖維素 非水溶性 EC 羥乙基纖維素 水溶性 HEC 羥丙基纖維素 水溶性 HPC 羥乙基甲基纖維素 水溶性 HEMC 離子型 羧甲基纖維素鈉 水溶性 CMC、PAC 混合型 羥乙基羧甲基纖維素 水溶性 HECMC 羥丙基羧甲基纖維素 水溶性 HPCMC 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 2纖維素醚纖維素醚的下游應用的下游應用 （1）需求結構 公司的主營產品是非離子型纖維素

31、醚， HPMC 是最主要的產品。 在全球范圍內， 非離子型纖維素醚主要由 HPMC、HEC 及其衍生物構成，占比分別約 70%、20%和 10%。 從纖維素醚的消費地區來看，發達國家在纖維素醚應用方面比較成熟，歐洲、北美和日本等發達國家是全球消費纖維素醚最多的地區，具有產品應用覆蓋面廣、客戶相對集中的特點。全球最主要的非離子纖維素醚消費地區及占比分別是：亞洲約占 43%、西歐約占 19%、北美約占 13%、中東歐約占 9%、中東約占 7%、南美洲約占 5.5%、非洲約占 4%。其中，中國的非離子型纖維素醚消費量約占 28%，居全球第一位。受經濟發展水平的限制，發展中國家應用纖維素醚處于成長階段

32、，與發達國家相比，具有產品應用覆蓋面相對小、客戶分散的特點。隨著全球經濟的發展，發展中國家日益成為全球纖維素醚消費量的主要增長地區。 圖圖 13：全球最主要的非離子纖維素醚消費地區及占比全球最主要的非離子纖維素醚消費地區及占比 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 43%19%13%9%7%6%4%亞洲西歐北美中東歐中東南美洲非洲 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 非離子型纖維素醚包括 HPMC、HEMC、HEC、MC、HPC、EC 等，其中使用量最大的是 HPMC、HEMC 和 HEC，可作為成膜劑、膠黏劑、分散劑、保水劑、增稠劑、乳化劑和穩定劑等助劑，被廣泛應用于

33、建材、醫藥、食品、紡織、日化、石油開采、采礦、造紙、聚合反應及航天航空等諸多領域。其中，非離子型纖維素醚使用量最大的是建材領域，主要應用于預拌砂漿、粘結劑、PVC、膩子等。 圖圖 14：非離子型纖維素醚用途示意圖非離子型纖維素醚用途示意圖 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 從非離子型纖維素醚的不同行業需求來看，建筑工程領域投資規模大、體量大，使得無論是全球還是我國的非離子纖維素醚需求中， 建材用非離子型纖維素醚需求占比都是最高。 在全球范圍內， 非離子型纖維素醚在不同領域的消費占比分別為： 建筑領域約占 52%、 日化醫藥食品領域約占 21%、涂料領域約占 16%、其它領域約占 7%

34、、聚合反應約占 4%。我國的建材級纖維素需求量醚約占非離子型纖維素醚需求量的 91%，其中包含建筑、PVC 和涂料等領域。 圖圖 15：全球非離子型纖維素醚行業需求結構圖全球非離子型纖維素醚行業需求結構圖 圖圖 16：中國非離子型纖維素醚行業需求結構圖中國非離子型纖維素醚行業需求結構圖 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 52%21%16%7%4%建筑日化醫藥食品涂料其他聚合反應90.83%3.28%1.99%2.47%1.43%建材醫藥食品日化其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 在建材領域， 纖維素醚主要用于砂漿等產

35、品增稠保水， 在醫藥領域主要用于作為骨架提供緩釋功能，在食品領域，主要用于改善食物的口感和外觀。 表表 3：纖維素醚的主要用途和功能纖維素醚的主要用途和功能 用途用途 功能功能 建材領域 砌筑砂漿 保水增稠，提高和易性，改善施工條件，提高效率。 外墻保溫砂漿 增加砂漿的保水能力，改善流動性和施工性，提高砂漿的初期強度和避免開裂。 瓷磚粘接砂漿 提高粘結砂漿的抗下垂能力， 改善砂漿的早期粘結強度， 抵抗較強的剪力以防止瓷磚滑落。 自流平砂漿 改善砂漿的流動度和抗沉降性能，便于施工。 耐水膩子 可替代傳統工業膠水，提高膩子的保水性、粘稠度、耐擦洗度和附著力，消除甲醛危害。 石膏砂漿 提高增稠性、保

36、水性和緩凝性。 乳膠漆 增稠、防止顏料凝膠化，有助于顏料分散，提高膠乳的穩定性和粘度，有助于施工的流平性能。 PVC 起分散劑作用，調節 PVC 樹脂的密度，提高樹脂熱穩定性和控制粒度分布，改善 PVC 樹脂產品的表觀物性、顆粒特性和熔融流變。 陶瓷 作為陶瓷釉漿的黏結劑，起懸浮、解凝、保水作用，增加生釉強度，減少釉的干燥收縮，使得胚體和釉結合牢固，不易脫落。 醫藥領域 緩控釋制劑 通過做骨架材料達到藥品緩慢持續釋放的效果，以延長藥效時間。 植物膠囊 凝膠、成膜性，避免發生交聯固化反應。 片劑包衣 在制備的片劑上包衣達到下列目的:避免藥物受空氣中氧或濕氣降解;在給藥后提供期望的藥物釋藥模式;掩

37、蓋藥物的不良氣味或臭味;或改善外觀。 助懸劑 通過增加黏度來降低藥物顆粒在整個介質中的沉降速度。 片劑黏合劑 在制粒過程中，用于引起粉末顆粒黏合。 片劑崩解劑 在固體制劑中使制劑可崩解成小顆粒從而容易分散或溶解。 食品領域 甜點添加劑 改善口感、組織及質地；控制冰晶的形成；增稠；抑制食品水分流失；避免露餡。 調味料添加劑 增稠；增加醬料的粘著性、味道持久度；幫助增稠及塑型。 飲料添加劑 非離子型產品，它能與飲料相容；助懸浮性能；增稠，不會掩蓋飲料的味道。 烘焙食品添加劑 改善質地；減少油脂吸附；抑制食品水分流失；更松脆，并使其表面紋理及色澤更均勻；優越的粘合性改善面粉產品的強度、彈性和口感。

38、擠壓食品添加劑 減少粉屑產生；改善質地及口感。 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 （2）建材級纖維素醚 不管是國內還是海外，建筑建材領域都是纖維素醚重要的下游。纖維素醚具有增稠、保水、緩凝等優良特性，被廣泛用于改善和優化包括預拌砂漿（含濕拌砂漿和干混砂漿)、PVC 樹脂制造、乳膠漆、膩子等在內的建材產品的性能，使之符合節能、環保等要求，提高建筑、裝飾的施工效率，并間接地應用于各類型建筑工程的砌筑及抹面施工、內外墻裝修。 建材級纖維素醚可以分為中高端型和普通型。在中高端型號建材級 HPMC 中，凝膠溫度為75的建材級 HPMC 主要應用于干混砂漿等領域， 具有較強的耐高溫性能和很好的應

39、用效果，其應用性能是凝膠溫度為 60的建材級 HPMC 無法替代的,高端客戶對該類型產品的質量穩定性要求較高。 生產凝膠溫度為 75的 HPMC 有一定技術難度， 生產裝置的投資規模較大，進入門檻較高，產品售價要明顯高于凝膠溫度為 60的建材級 HPMC。 在中高端型號建材級 HPMC 中，HPMC 是生產 PVC 的重要助劑。雖然 HPMC 的添加數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 量少、 占 PVC 生產成本的比重低， 但是應用效果好， 因而對其質量要求高。 國內外生產 PVC專用 HPMC 的廠家少，進口產品的售價遠高于國產產品。 表表 4：建筑級建筑級纖維素醚的主

40、要用途和功能纖維素醚的主要用途和功能 公司分類公司分類 主要產品型號主要產品型號 主要用途領域主要用途領域 中高端型號 凝膠溫度為 75的建材級 HPMC 干混砂漿系列(保溫砂漿、瓷磚粘結劑、自流平、壁紙膠) HEMC（凝膠溫度高于 75) 干混砂漿系列 PVC 專用 HPMC 聚氯乙烯(PVC) 普通型號 凝膠溫度為 60的建材級 HPMC 濕拌砂漿、普通砂漿和刮墻膩子等 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 從海外來看，歐美房地產行業總體保持增長勢頭，而纖維素醚產能擴張有限，給了國內企業空間。2020 年底，美國、德國、法國的房地產行業增加值均達到歷年新高。而海外纖維素醚主要被美國陶

41、氏化學、美國亞什蘭、日本信越、韓國樂天等大型企業寡頭壟斷，這四家廠商的產能共占海外產能的 90%以上，且無顯著產能增量，給了國內企業走出去的空間。 圖圖 17：歐美房地產業增長情況歐美房地產業增長情況 圖圖 18：海外非離子型纖維素醚主要產能（萬噸）海外非離子型纖維素醚主要產能（萬噸） 資料來源：wind,信達證券研發中心 資料來源：產業信息網，信達證券研發中心 在國內，預拌砂漿得到政策大力推廣，帶動纖維素醚需求。砂漿是建筑上砌磚使用的黏結物質，由一定比例的沙子和膠結材料（水泥、石灰膏、黏土等）加水和成。砂漿傳統的使用方式是現場攪拌， 隨著建筑業的技術進步和文明施工要求的提高， 現場攪拌砂漿暴

42、露出質量不穩定、材料浪費大、砂漿品種單一、文明施工程度低以及污染環境等問題，正逐步被預拌砂漿替代。預拌砂漿具有質量穩定性好、品種豐富、施工環境友好、節能降耗等優點，符合環保和節能要求。添加纖維素醚可有助于實現預拌砂漿增稠、保水和改善施工性能。纖維素醚在預拌砂漿中的添加量一般占萬分之二左右。 隨著我國環保工作力度的加強， 預拌砂漿在國內得到了大力推廣， 國家相關部門及各省市紛紛出臺禁止現場攪拌砂漿的政策， 推動了預拌砂漿產品的生產和應用。 國家強制推廣使用預拌砂漿， 推動國內市場的預拌砂漿產量和使用量迅速增加，將帶動對建材級纖維素醚的需求增長。 050,000100,000150,000200,

43、000250,000300,000350,000400,00005001,0001,5002,0002,5003,0002001-032002-102004-052005-122007-072009-022010-092012-042013-112015-062017-012018-082020-03美國:行業增加值:房地產和租賃業:房地產 十億美元德國:增加值總額:房地產業 百萬歐元 右法國:增加值總額:現價:房地產業:季調 百萬歐元 右051015日本信越美國陶氏美國亞什蘭韓國樂天 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 表表 5：預拌砂漿相關政策預拌砂漿相關政策 發布時間發

44、布時間 文件文件 發布單位發布單位 相關內容相關內容 2003 年 關于限期禁止在城市城區現場攪拌混凝土的通知 商務部等四部門 北京等 124 個城市城區從 2003 年 12 月 31 日起禁止現場攪拌混凝土，其他?。ㄗ灾螀^）轄市從 2005 年 12 月 31 日起禁止現場攪拌混凝土。 2007 年 湖南省散裝水泥條例 湖南省人大常委會 對符合散裝水泥發展規劃的散裝水泥生產、儲存和預拌混凝土、預拌砂漿生產的固定資產投資項目以及相關設備的購置和維修等，縣級以上人民政府有關部門應當在項目核準、用地、資金投入等方面給予支持。 2007 年 關于在部分城市限期禁止現場攪拌砂漿工作的通知 商務部等六

45、部門 北京等 10 個城市從 2007 年 9 月 1 日起禁止在施工現場使用水泥攪拌砂漿（第一批）；重慶等 33 個城市從 2008 年 7 月 1 日起禁止在施工現場使用水泥攪拌砂漿（第二批）；長春等 84 個城市從 2009年 7 月 1 日起禁止在施工現場使用水泥攪拌砂漿（第三批）。其他城市由各省級散裝水泥主管部門會同相關部門根據各地具體情況提出禁止在施工現場使用水泥攪拌砂漿的具體時間表，并報商務部備案。 2010 年 關于在施工現場禁止攪拌砂漿的通知 廣州市城鄉建委辦公室 建設工程應當使用預拌砂漿(含干拌砂漿和濕拌砂漿)，禁止在施工現場攪拌砂漿。 2013 年 綠色建筑行動方案 住建

46、部 大力發展預拌混凝土、預拌砂漿。 2021 年 關于進一步做好禁止現場攪拌砂漿和推廣應用預拌砂漿的通知 株洲市住建局 相關地區所有施工工地禁止現場攪拌砂漿。 資料來源：各發布單位官網，信達證券研發中心 除了在行業本身的政策引導的提升下， 纖維素醚有望在建筑建材領域的應用滲透率有所提升以外，我們認為新基建有望拉動建材級非離子型纖維素醚需求。2020 年 5 月 22 日， 2020年國務院政府工作報告 提出， 重點支持“兩新一重” （新型基礎設施建設， 新型城鎮化建設，交通、 水利等重大工程建設） 建設。 “新基建” 的實施執行有利于我國基礎設施的智能升級，也有利于增加建材級纖維素醚的國內需求

47、量。 我國房地產開發投資完成額和建筑業總產值近年基本保持正向增長的態勢，2021 年 12 月同比增速分別為 4.40%和 11.00%。由此可見，我國建筑行業依然保持著增長勢頭，有望持續帶動建材級非離子型纖維素醚需求。 圖圖 19：我國：我國房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額及同比及同比 圖圖 20：我國建筑業總產值及同比：我國建筑業總產值及同比 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 -20-100102030405060700200004000060000800001000001200001400001600002001-022002-10200

48、4-062006-022007-102009-062011-022012-102014-062016-022017-102019-062021-02房地產開發投資完成額:累計值 億元房地產開發投資完成額:累計同比 %-20-100102030400500001000001500002000002500003000003500002001-022002-122004-102006-082008-062010-042012-022013-122015-102017-082019-062021-04建筑業:總產值:累計值 億元建筑業:總產值:累計同比 % 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:

49、/ 17 以房屋墻體砌筑、 抹面和地板修建為例， 在我國北方的寒冷地區， 在砌筑墻體和裝飾外墻時，一般需要用到墻體砌筑砂漿、 界面劑、 保溫抹面砂漿、 瓷磚膠、 外墻膩子和外墻涂料等建材；在地板修建時， 需要使用界面劑和自流平砂漿， 該等建材中需要添加 0.2%-0.5%的建材級纖維素醚。如果按照目前民用筑物內外墻和室內裝修的技術要求，估算每套房子（按每套住宅平均建筑面積 80 平方米計算）完成室內外裝修裝飾需耗用約 5 公斤建材級纖維素醚，在我國有廣闊的市場需求空間。 圖圖 21：墻體結構剖面圖墻體結構剖面圖 圖圖 22：地板結構剖面圖地板結構剖面圖 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中

50、心 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 （3）醫藥級纖維素醚 纖維素醚廣泛應用于藥品的薄膜包衣、粘合劑、藥膜劑、軟膏劑、分散劑、植物膠囊、緩控釋制劑等領域。纖維素醚作為骨架材料，具有延長藥效時間、促進藥品分散和溶解等作用；作為膠囊和包衣時，可避免降解發生交聯固化反應，是生產藥用輔料的重要原料。 全球及我國藥品市場均呈現增長態勢。工信部和中國醫藥企業協會聯合發布的2020 年中國醫藥工業經濟運行分析報告指出，IQVIA 預測 2023 年全球藥品銷售額將達到 1.5 萬億美元， 五年復合增長率為 3%-6%； 我國醫藥工業主要經濟指標呈現同比銳減后的快速回暖，其中，2020 年實現主營業