山東赫達-一體化擴張劍指全球纖維素醚龍頭-220507（20頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 05 月 07 日 山東赫達山東赫達（002810.SZ） 一體化擴張，劍指全球纖維素醚龍頭一體化擴張，劍指全球纖維素醚龍頭 公司纖維素醚全球競爭力強，盈利能力、成長性優異。公司纖維素醚全球競爭力強，盈利能力、成長性優異。公司是我國少數能與美國陶氏、日本信越等國際巨頭在所處領域展開競爭的廠商。公司擁有具備全球競爭力的植物膠囊、纖維素醚產品，近年來持續進行一體化擴張，一方面為公司帶來優異的成長性，2017 至 2021 年營收、 凈利潤分別實現復合增速 24.42%、63.66%；另一方面持續增強公

2、司盈利能力，2021 年 Q1 毛利率、凈利率分別實現 38.4%、24.6%，成長確定性強。 纖維素醚產能大幅擴張， 醫藥食品級占比持續提升。纖維素醚產能大幅擴張， 醫藥食品級占比持續提升。公司目前是亞洲纖維素醚龍頭，規模與成長性方面，公司現有纖維素醚產品 3.7 萬噸，在建 4.1 萬噸，國內領先；工藝方面，公司掌握一步溶劑法和氣相法兩種工藝，是國內少數掌握氣相法工藝的廠商。同時，公司也是國內少數產品可以滿足植物膠囊、植物肉應用要求的醫藥食品級纖維素醚廠商。后續公司將持續夯實主業地位，劍指全球纖維素醚龍頭。 全球唯一具備一體化優勢的植物膠囊領軍廠商。全球唯一具備一體化優勢的植物膠囊領軍廠商

3、。 全球空心膠囊目前以明膠為主。纖維素醚植物膠囊憑借安全、交聯反應風險低、更適用靶向治療、適用宗教飲食禁忌等優勢，正快速替代明膠膠囊。HPMC 植物膠囊中，纖維素醚占原材料比重超過 90%，相比膠囊領域對手瑞士龍沙、印度 ACG、韓國思恒等，赫達擁有一體化產業鏈優勢，膠囊業務毛利率達 63.69%。2021 年，公司實現膠囊銷售 141.53 億粒，實現凈利潤 1.26 億元。展望中短期，公司預計在 2025 年將植物膠囊擴產至 500 億粒/年，助力整體盈利能力、利潤體量更上一臺階。 一體化延伸，卡位人造肉藍海市場。一體化延伸，卡位人造肉藍海市場。對消費者而言，由大豆、豌豆、纖維素醚等材料制

4、成的植物肉具有低脂肪、高蛋白、零膽固醇等優勢。同時，2020年我國肉類制品進口規模已達 991 萬噸， 正持續攀升。 發展植物肉對替代進口市場、減少牲畜碳排放、節約水和土地等生產要素意義重大。赫達設立參股子公司“米特加”率先卡位人造肉藍海市場，并組建全球領先團隊持續研發、 改進產品。 公司人造肉新增產能項目有序推進， 有望打開遠期成長空間。 盈利預測與估值建議：盈利預測與估值建議：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 28.72 /36.03/40.56 億元；歸母凈利潤分別為 5.82/7.57/9.31 億元；對應 PE 分別為 26.4 /20.3/16.5 倍。公司是產品

5、具備消費屬性的新材料廠商，隨著未來醫藥食品級纖維素醚產能進一步釋放，植物膠囊、人造肉擴張，公司業績增長確定性強。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：建材行業需求不及預期，植物膠囊銷售不及預期，人造肉銷售不及預期。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1,309 1,560 2,872 3,603 4,056 增長率 yoy（%） 17.6 19.2 84.0 25.4 12.6 歸母凈利潤（百萬元） 252 330 582 757 931 增長率 yoy（%） 60.0 30.6 76.5 30.2 23.0 EPS 最

6、新攤?。ㄔ?股） 0.74 0.96 1.70 2.21 2.72 凈資產收益率（%） 21.2 21.3 28.2 26.9 25.0 P/E（倍） 60.8 46.5 26.4 20.3 16.5 P/B（倍） 12.7 9.9 7.3 5.4 4.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 6 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學制品 5 月 6 日收盤價(元) 42.29 總市值(百萬元) 14,487.54 總股本(百萬股) 342.58 其中自由流通股(%) 91.82 30 日日均成交量(百萬股) 2.60 股價走勢股價走勢

7、作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 相關研究相關研究 2022 年 05 月 07 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 673 810 1240 1222 2058 營業收入營業收入 1309 1560 2872 3603 4056 現金 2

8、23 166 46 151 609 營業成本 828 990 1835 2276 2522 應收票據及應收賬款 223 302 665 548 817 營業稅金及附加 13 11 23 31 35 其他應收款 1 22 21 33 28 營業費用 20 20 43 73 74 預付賬款 13 24 43 41 54 管理費用 83 86 161 191 207 存貨 110 232 402 385 486 研發費用 59 71 115 144 154 其他流動資產 103 64 64 64 64 財務費用 21 10 31 25 5 非流動資產非流動資產 1016 1825 2750 3167

9、 3312 資產減值損失 -7 -1 -4 -5 -6 長期投資 26 19 15 12 9 其他收益 6 7 3 2 2 固定資產 674 761 1604 2036 2227 公允價值變動收益 8 1 3 3 4 無形資產 128 187 200 217 238 投資凈收益 8 5 6 6 6 其他非流動資產 189 859 931 902 838 資產處臵收益 -4 0 0 0 0 資產資產總計總計 1690 2636 3990 4390 5370 營業利潤營業利潤 295 377 680 880 1077 流動負債流動負債 393 842 1577 1249 1372 營業外收入 3

10、1 1 2 2 短期借款 85 195 601 195 195 營業外支出 4 0 3 3 3 應付票據及應付賬款 153 509 718 805 882 利潤總額利潤總額 294 377 678 878 1076 其他流動負債 155 138 258 249 295 所得稅 39 47 85 110 135 非流動非流動負債負債 93 245 305 287 230 凈利潤凈利潤 255 330 594 768 942 長期借款 54 182 242 225 167 少數股東損益 2 0 12 11 10 其他非流動負債 39 63 63 63 63 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 252

11、 330 582 757 931 負債合計負債合計 486 1087 1882 1537 1602 EBITDA 382 488 825 1098 1323 少數股東權益 0 0 12 23 33 EPS（元/股） 0.74 0.96 1.70 2.21 2.72 股本 201 343 343 343 343 資本公積 246 132 132 132 132 主要主要財務比率財務比率 留存收益 770 1099 1585 2185 2941 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1203 1548 2096 2830 3735 成長能

12、力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1690 2636 3990 4390 5370 營業收入（%） 17.6 19.2 84.0 25.4 12.6 營業利潤（%） 58.2 27.8 80.6 29.4 22.5 歸屬母公司凈利潤（%） 60.0 30.6 76.5 30.2 23.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 36.8 36.6 36.1 36.8 37.8 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 19.3 21.1 20.3 21.0 23.0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 21.2 21.3 28.2 2

13、6.9 25.0 經營活動現金流經營活動現金流 387 456 454 1165 919 ROIC（%） 18.0 17.4 20.2 23.4 22.4 凈利潤 255 330 594 768 942 償債償債能力能力 折舊攤銷 86 92 119 191 240 資產負債率（%） 28.8 41.3 47.2 35.0 29.8 財務費用 21 10 31 25 5 凈負債比率（%） -0.3 17.8 43.7 14.1 -2.9 投資損失 -8 -5 -6 -6 -6 流動比率 1.7 1.0 0.8 1.0 1.5 營運資金變動 29 24 -281 190 -258 速動比率 1.

14、2 0.6 0.5 0.6 1.1 其他經營現金流 4 6 -3 -3 -4 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -311 -723 -1035 -599 -375 總資產周轉率 0.8 0.7 0.9 0.9 0.8 資本支出 239 703 928 420 148 應收賬款周轉率 6.1 5.9 5.9 5.9 5.9 長期投資 -80 -19 3 3 3 應付賬款周轉率 5.2 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投資現金流 -152 -38 -104 -176 -224 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -51 178 55 -54 -86 每股收

15、益（最新攤?。?0.74 0.96 1.70 2.21 2.72 短期借款 7 110 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.13 1.33 1.32 3.40 2.68 長期借款 -80 129 60 -18 -58 每股凈資產（最新攤?。?3.51 4.52 6.12 8.26 10.90 普通股增加 11 142 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 89 -114 0 0 0 P/E 60.8 46.5 26.4 20.3 16.5 其他籌資現金流 -78 -88 -5 -37 -28 P/B 12.7 9.9 7.3 5.4 4.1 現金凈增加額現金凈增加額 19 -93

16、 -526 512 458 EV/EBITDA 40.1 32.0 19.7 14.3 11.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 6 日收盤價 zW8ViYnWjWmUjVvWlX7NdN9PtRmMsQnPjMnNrMkPmMvM6MrRzQNZrMpMvPpPmM 2022 年 05 月 07 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 山東赫達：與海外巨頭持續競爭的纖維素醚冠軍 . 5 1.1. 產業鏈齊全的纖維素醚、植物膠囊龍頭. 5 1.2. 公司財務：成長性突出，盈利能力持續增強 . 6 2. 纖維素醚

17、：長盛不衰的新材料，赫達劍指全球龍頭 . 7 2.1. 纖維素醚是應用領域不斷拓寬的新材料. 7 2.2. 建材級 HPMC：受穩增長基建地產拉動，需求穩健 . 9 2.3. 醫藥食品級 HPMC：應用場景寬廣的高附加值材料 . 11 2.3.1. HPMC 在醫藥領域應用場景豐富，增長潛力大 . 11 2.3.2. HPMC 在食品添加劑領域功能關鍵，人造肉打開增長空間. 12 3. 打通一體化植物膠囊產業鏈，快速成長 . 12 3.1、植物膠囊相對傳統明膠膠囊優勢突出 . 12 3.2. 全球唯一打通 HPMC-植物膠囊一體化產業鏈，持續成長 . 14 4. 一體化延伸，卡位植物肉藍海市場

18、 . 15 4.1. 全球人造肉市場處于誕生初期，遠期空間巨大 . 15 4.2. 發展人造肉的必要性 . 16 4.3. 植物肉的替代現狀以及前景展望 . 17 5. 盈利預測與估值建議 . 18 5.1. 關鍵假設與盈利預測 . 18 5.2. 估值分析 . 18 6. 風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司股權結構圖（截至 2021 年報） . 5 圖表 3：公司營業收入 . 6 圖表 4：公司歸母凈利潤 . 6 圖表 5：公司歷史毛利率、凈利率 . 6 圖表 6：公司歷史三大費用率 . 6 圖表 7：公司營收構成（2021 年） . 7 圖

19、表 8：公司利潤構成（2021 年） . 7 圖表 9：我國纖維素醚產量、表觀消費量（萬噸） . 7 圖表 10：我國纖維素醚需求分布（2021 年） . 7 圖表 11：非離子型纖維素醚產業鏈 . 8 圖表 12：公司主要原材料近期價格漲跌幅 . 9 圖表 13：山東赫達原材料金額構成（2021 年） . 9 圖表 14：HPMC 用于建材添加劑的具體用途和功能 . 9 圖表 15：不同摻量纖維素醚對鋼渣砂砂漿保水性的影響 . 10 圖表 16：不同摻量纖維素醚對鋼渣砂砂漿流動性的影響 . 10 圖表 17：HPMC 對膩子粘結強度的影響 . 10 圖表 18：HPMC 對膩子表干時間的影響

20、 . 10 圖表 19：我國藥用輔料市場規模（億元） . 11 圖表 20：我國藥用輔料產量占比 . 11 圖表 21：食品級纖維素醚用途 . 12 圖表 22：全球空心膠囊相對份額（按原料來源，2017 年） . 13 2022 年 05 月 07 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：全球空心膠囊相對份額（按類型，2017 年） . 13 圖表 24：HPMC 膠囊吸水率更低 . 14 圖表 25：HPMC 膠囊與明膠膠囊對比 . 14 圖表 26：部分采用 HPMC 灌裝的產品目錄及其生產廠家 . 14 圖表 27：赫爾希膠囊盈利持續高增 . 15 圖

21、表 28：公司膠囊產品取得的產品證書 . 15 圖表 29：國內市場現有植物肉生產企業、主要產品及銷售渠道 . 16 圖表 30：生產每千克蛋白質對環境的影響 . 16 圖表 31：北美消費者選擇素食的原因 . 16 圖表 32：國內植物肉替代現狀及其影響規模 . 17 圖表 33：公司板塊收入拆分表（百萬元） . 18 圖表 34：公司可比分析（未覆蓋公司凱盛新材、凱賽生物使用 wind 一致預期） . 19 2022 年 05 月 07 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 山東赫達：與海外巨頭持續競爭的纖維素醚冠軍山東赫達：與海外巨頭持續競爭的纖維素醚冠軍

22、1.1. 產業鏈齊全的纖維素醚、植物膠囊龍頭產業鏈齊全的纖維素醚、植物膠囊龍頭 公司是亞洲纖維素醚龍頭，深耕纖維素醚超過 20 年。同時，公司以醫藥食品級纖維素醚作為原材料，以子公司形式向下游延伸生產銷售植物膠囊、人造肉，應用前景廣闊。截至 2021 年報， 公司擁有纖維素醚產能 3.4 萬噸、 植物膠囊產能 277 億粒等產品產能。公司下游客戶涵蓋國內外知名龍頭企業，其中建材級纖維素醚客戶包括 Mapei、Saint-Gobain、 Knauf Gips KG、 東方雨虹等； 醫藥級纖維素醚客戶包括 IRIS INGREDIENTS、KERRY BIOSCIENCE、天方藥業、正大天晴、悅康

23、藥業等。并且，公司產品已實現向德國、法國、意大利、西班牙、俄羅斯、土耳其、美國、加拿大、巴西、印度、日本、韓國、澳大利亞、馬來西亞、新加坡等等 70 多個國家和地區提供穩定銷售。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 股權結構與子公司：股權結構與子公司：由畢于東、畢心德、畢文娟組成的畢氏家族是公司控股股東、實際控制人，畢心德先生持有公司 26.76%股份。公司實際控制人及其一致行動人共計持有公司 40.53%股份。公司子公司赫爾希主要負責植物膠囊的生產、銷售；參股公司米特加負責人造肉產品的研發、生產、銷售；福川化工主要產品為原乙酸三甲酯、乙酸甲酯以及副產品氯化銨；上海赫涵

24、生物科技主要負責纖維素醚及其衍生產品的研發。 圖表 2：公司股權結構圖（截至 2021 年報） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 05 月 07 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2. 公司財務：成長性突出，盈利能力持續增強公司財務：成長性突出，盈利能力持續增強 歷史成長性突出，高盈利業務放量帶來凈利潤高增長歷史成長性突出，高盈利業務放量帶來凈利潤高增長。受益于醫藥食品級纖維素醚、植物膠囊高增長，公司業績自 2017 年開始高速增長，2017 至 2021 年，公司營收、凈利潤分別實現復合增速 24.42%、63.66%。2022 年 Q1，公司

25、實現營業總收入 3.92 億元，同比增長 19.05%；實現歸母凈利潤 0.96 億元，同比增長 21%，在化工中游產業整體受到上游原料漲價沖擊的背景下，實現了業績的穩定、持續增速。未來受益于植物膠囊持續放量、4.1 萬噸纖維素醚新增產能投放，公司收入、利潤體量將維持高增速，前景可期。 圖表 3：公司營業收入 圖表 4：公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 盈利能力持續提升盈利能力持續提升。2017 年開始，受益于高附加值業務醫藥食品級纖維素醚、植物膠囊的放量增長，公司毛利率持續快速提升。2021 年 Q1 公司實現毛利率 38.4%、凈利率2

26、4.6%。公司近年來費用率維持相對穩定，以管理費用率為主，銷售費用率、財務費用率均較低，且近年來呈現下降趨勢。綜合下來，公司凈利率持續增長，較 2017 年以前已大幅提升。 圖表 5：公司歷史毛利率、凈利率 圖表 6：公司歷史三大費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 植物膠囊業務盈利能力強勁植物膠囊業務盈利能力強勁。2021 年，公司纖維素醚（包括建材級、醫藥食品級纖維素醚）實現營業收入 9.76 億元，其中高盈利的醫藥食品級纖維素醚占比持續提升。植物膠囊業務實現收入 3.17 億元。膠囊業務盈利能力強勁，實現毛利率 63.69%，年銷售膠囊4.6 4

27、.6 5.2 5.0 5.7 6.5 9.1 11.1 13.1 15.6 3.9 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618201220142016201820202022Q1營業總收入（億元） YOY0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.7 1.6 2.5 3.3 1.0 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.5201220142016201820202022Q1歸母凈利潤（億元） YOY30% 30% 28% 26% 25% 22% 25% 33% 37% 37%

28、38.4% 15% 14% 11% 10% 8% 7% 8% 15% 19% 21% 24.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201220142016201820202022Q1毛利率 凈利率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201220142016201820202022Q1財務費用率 管理費用率 銷售費用率 2022 年 05 月 07 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 141.53 億粒，平均每萬粒實現毛利潤 143 元。 圖表 7：公司營收構成（2021 年） 圖表 8：公司利潤構成（2021 年） 資料來源：W

29、ind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2. 纖維素醚：纖維素醚：長盛不衰的新材料，赫達劍長盛不衰的新材料，赫達劍指全球龍頭指全球龍頭 2.1. 纖維素醚是應用領域不斷拓寬的新材料纖維素醚是應用領域不斷拓寬的新材料 纖維素醚具有優良的增稠、乳化、懸浮、成膜、保護膠體、保持水分、粘合等性能纖維素醚具有優良的增稠、乳化、懸浮、成膜、保護膠體、保持水分、粘合等性能。纖維素是自然界最豐富的有機高分子，具有良好的生物相容性。纖維素是由 D-吡喃型葡萄糖單元（AGU）以-1,4 苷鍵連接形成的線型高分子，具有 C1 椅式構象。纖維素 AGU單元上有 3 個活潑的羥基（-OH）一個伯羥基

30、（C6 位）和兩個仲羥基（C2 位、C3 位） ，可發生與-OH 有關的一系列化學反應，如氧化、酯化、醚化、交聯、接枝共聚等。纖維素醚是纖維素分子鏈上的羥基在堿性條件下與烷基化試劑反應生成的一系列衍生物，具有優良的增稠、乳化、懸浮、成膜、保護膠體、保持水分、粘合等性能，廣泛地應用于食品、醫藥、造紙、涂料、建筑材料、油田采油、紡織以及電子元件等科研和工業部門，對國民經濟發展起著重要的作用。根據百川盈孚，我國現有纖維素醚產能 80.90 萬噸，2021 年我國纖維素醚表觀消費量 57.75 萬噸，凈出口 7.04 萬噸。建材、石油、食品、醫藥是纖維素醚的主要下游應用行業。 圖表 9：我國纖維素醚產

31、量、表觀消費量（萬噸） 圖表 10：我國纖維素醚需求分布（2021 年） 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 525456586062646668201920202021產量 表觀消費量 2022 年 05 月 07 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 HPMC 是重要的纖維素醚品種是重要的纖維素醚品種。根據醚化反應所得分子上取代基的不同，纖維素醚可分為單一醚類和混合醚類，混合醚類是指分子結構中連有兩個及以上基團的醚類。羥丙基甲基纖維素醚（HPMC）是纖維素中用途最廣、性能最優的一個品種，也是混合醚中實現商業化的代表。1927 年，

32、HPMC 合成和分離成功，陶氏化學公司又于 1948 年在美國進行 HPMC 的大規模工業生產。 海外海外 HPMC 以氣相法工藝為主以氣相法工藝為主。HPMC 的生產工藝可分為氣相法、液相法。目前歐美日等發達國家更多地采用氣相法， 國內以液相法工藝為主。 氣相法的優勢在于生產能力大、反應溫度低、反應時間短、反應控制精確；缺點在于反應壓力大、投資大，而且一旦出現問題，容易造成重大事故。液相法優勢在于反應壓力低、危險性小、投資成本低、質量易控制、品種易更換；缺點在于所需的反應器不能太大，使得反應能力受限、反應時間長、生產能力小、所需設備多，自動化控制和精確度比氣相法較低。 圖表 11：非離子型纖

33、維素醚產業鏈 資料來源：北化股份招股說明書，國盛證券研究所 主要原材料價格均已回落， 成本壓力持續緩解主要原材料價格均已回落， 成本壓力持續緩解： HPMC 的主要原材料包括棉短絨、 木漿、氯甲烷、液堿、環氧丙烷等。從 2019 年 6 月以來，棉短絨、環氧丙烷、液堿分別累計上漲 93%、14%、80%。公司近年來的原材料成本高點出現在 2021 年 10 月，受“雙碳”影響，2021 年 9 月開始液堿價格大幅上漲，9 月初到 10 月 17 日，液堿價格累計上漲 153%；環氧丙烷由于過去供需處于供需緊平衡，由 2020 年 6 月開始啟動上漲，由2020 年 6 月初的 9200 元/噸

34、上漲至 10 月初的 19050 元/噸， 并高位整理直到 2021 年下半年，隨著行業新增產能投放而價格持續回落；棉短絨價格亦相比 2021 年三季度有所回落。綜合分析，公司主要原材料價格均已回落，成本壓力持續好轉。2022 年一季度受到地緣政治等因素影響，WTI 原油同比上漲 63.63%，推動主要上游化工品價格出現上漲。分析公司成本結構，公司原材料僅環氧丙烷與原油價格相關性較高，且環氧丙烷行業新增產能較多。因此綜合分析，公司原材料結構分散、與原油相關性低，在中游化工企業中，在原材料價格大幅波動的背景下具備更好的盈利穩定性。 2022 年 05 月 07 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲

35、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：公司主要原材料近期價格漲跌幅 圖表 13：山東赫達原材料金額構成（2021 年） 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 2.2. 建材級建材級 HPMC：受穩增長基建地產拉動，需求穩?。菏芊€增長基建地產拉動，需求穩健 HPMC 纖維素醚可主要分為建材級、醫藥食品級。建筑是 HPMC 最大的消費領域。纖維素醚具有增稠、保水、緩凝等優良特性，因此建材級纖維素醚被廣泛用于改善包括預拌砂漿（含濕拌砂漿和干混砂漿） 、PVC 樹脂制造、乳膠漆、膩子等在內的建材產品的性能。以房屋墻體砌筑、抹面和地板修建為例，在我國北方的寒冷地區，在

36、砌筑墻體和裝飾外墻時，一般需要用到墻體砌筑砂漿、界面劑、保溫抹面砂漿、瓷磚膠、外墻膩子和外墻涂料等建材。 圖表 14：HPMC 用于建材添加劑的具體用途和功能 用途用途 功能功能 砌筑砂漿 保水增稠，提高和易性，改善施工條件，提高效率 外墻保溫砂漿 增加砂漿的保水能力，改善流動性和施工性，提高砂漿的初期強度和避免開裂 瓷磚粘接砂漿 提高粘結砂漿的抗下垂能力，改善砂漿的早期粘結強度，抵抗較強的剪力以防止瓷磚滑落 自流平砂漿 改善砂漿的流動度和抗沉降性能，便于施工 耐水膩子 可替代傳統工業膠水，提高膩子的保水性、粘稠度、耐擦洗度和附著力，消除甲醛危害 石膏砂漿 提高增稠性、保水性和緩凝性 乳膠漆

37、增稠、防止顏料凝膠化，有助于顏料分散，提高膠乳的穩定性和粘度，有助于施工的流平性能 PVC 起分散劑作用，調節 PVC 樹脂的密度，提高樹脂熱穩定性和控制粒度分布，改善 PVC 樹脂產品的表觀物性、顆粒特性和熔融流變 陶瓷 作為陶瓷釉漿的黏結劑，起懸浮、解凝、保水作用，增加生釉強度，減少釉的干燥收縮，使得胚體和釉結合牢固，不易脫落 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 摻加摻加 HPMC 能提升砂漿保水性、流動性能提升砂漿保水性、流動性：在新拌砂漿中摻加 HPMC 可顯著提高其保水率和流動性。 保水率方面， 纖維素醚摻量為 0.15%時， 砂漿保水率比對照組 （不摻砂漿）提高約 10%達到

38、 96%。 摻量提升至 0.30%時， 砂漿保水率提升至 98.5%。 流動性方面，摻量提升至 0.25%或以上時，對流動性影響較大，流動度可維持在 260mm 及以上。 -50%0%50%100%150%200%2019/062019/122020/062020/122021/062021/12棉短絨 環氧丙烷華東 32%液堿華東 2022 年 05 月 07 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：不同摻量纖維素醚對鋼渣砂砂漿保水性的影響 圖表 16：不同摻量纖維素醚對鋼渣砂砂漿流動性的影響 資料來源：混凝土世界，國盛證券研究所 資料來源：混凝土世界，國

39、盛證券研究所 摻加摻加 HPMC 能增加能增加膩子膩子粘結強度，加速表干粘結強度，加速表干：由于 HPMC 分散到水中時，水中纖維素醚迅速溶脹，與膠粉相互交錯，水泥水化產物被聚合物膜包圍，形成復合基質相，因此添加 HPMC 能加大膩子粘接強度。根據吉林大學學報 ，HPMC 摻量對膩子粘結強度呈現先升高后降低的變化趨勢。其中 10W-HPMC 對膩子粘接強度影響最大，摻量由 1%時的 0.39MPa 提高至摻量為 3%時的 0.48MPa。然而當 HPMC 摻量過大時，形成的聚合物膜具有封閉效應，從而降低膩子粘接強度。 HPMC 能增加能增加混凝混凝土微觀密實度土微觀密實度：纖維素醚存在一定的消

40、泡作用，從而減少了混凝土中減水劑所引入的氣泡的數量與大小、增加了混凝土的微觀密實度，提高了混凝土整體的電阻率。 圖表 17：HPMC 對膩子粘結強度的影響 圖表 18：HPMC 對膩子表干時間的影響 資料來源：吉林建筑大學學報，國盛證券研究所 資料來源：吉林建筑大學學報，國盛證券研究所 建材級纖維素醚受基建、房地產拉動需求穩定增長。建材級纖維素醚受基建、房地產拉動需求穩定增長。國內建筑行業市場規模的增長，對于預拌砂漿 （包括濕拌砂漿和干混砂漿） 、 PVC 樹脂制造、 乳膠漆、 膩子、 勾縫劑、 瓷磚、石膏板等建材的需求均有拉動。我國 GDP 的“三駕馬車”包括投資、消費和凈出口。在出口承壓、

41、內需增長放緩的情況下，短時間內基建投資是抵御經濟下行的有效辦法， “穩增長”背景下，基建投資將拉動包括纖維素醚在內的建筑材料需求增長。 2022 年 05 月 07 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3. 醫藥食品級醫藥食品級 HPMC：應用場景寬廣的高附加值材料：應用場景寬廣的高附加值材料 醫藥食品級 HPMC，是纖維素醚的高端系列，盈利能力相比建材級纖維素醚大幅提升。醫藥食品級纖維素醚產品牌號眾多，目前主要被美國陶氏、亞仕蘭、日本信越、韓國樂天等外企壟斷， 國內僅山東赫達、 瀘州北方、 山河藥輔料等少數龍頭廠商具備量產能力?？傮w來看，醫藥食品級 HPMC

42、具有技術壁壘高、產品差異化程度高、國產替代空間大的特點。 2.3.1. HPMC 在醫藥領域應用場景豐富，增長潛力大在醫藥領域應用場景豐富，增長潛力大 醫藥級醫藥級 HPMC 是重要且優質的是重要且優質的藥藥用輔料用輔料。 藥用輔料是指在生產設計制劑過程中， 為解決制劑的成型性、利用性、安全性，加入制劑中除主要藥物以外的其它一切藥用物料的總稱. 藥用輔料是藥物制劑中非常重要的一部分，國內外制劑中藥用輔料種類龐雜，但由于近年來在藥物的純度、溶出度、穩定性、在體內的生物利用度以及治療效果的提高和副作用的減少等方面的要求越來越高，使得新型輔料和研究工藝快速大量涌現，以便提高藥物制備效率及使用質量.

43、而大量實例數據表明羥丙基甲基纖維素（HPMC）作為一種優質的藥用輔料可滿足以上要求。 圖表 19：我國藥用輔料市場規模（億元） 圖表 20：我國藥用輔料產量占比 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：藥智咨詢，國盛證券研究所 HPMC 基于其特有的物化、生物特性，在醫藥領域有著廣泛的應用場景： 粘合劑和崩解劑粘合劑和崩解劑：HPMC 可降低藥物的接觸角，令藥物易于濕潤，且 HPMC 吸水后能膨脹數百倍，因此能顯著提升片劑的溶度度以及釋放度。由于 HPMC 具有較強粘性，對質地酥松的原料可增強顆粒粘性。低粘度 HPMC 可用作粘合劑和崩解劑，高粘度僅可作粘合劑，用量通常為 2%5%

44、。 口服制劑的緩控釋材料口服制劑的緩控釋材料：HPMC 是緩釋劑中常用的水凝膠骨架材料。低粘度 HPMC可以用作粘合劑、 助懸劑和增稠劑， 高粘度 HPMC 可用作制備混合材料骨架緩釋片、緩釋膠囊、骨架緩釋片阻滯劑。HPMC 可胃腸液中，流動性、可壓性均良好、載藥能力強。成為了緩釋劑中極其重要的親水載體。 在醫用潤滑液中起增稠作用在醫用潤滑液中起增稠作用：如今的一些醫用器械因檢驗或治病的需要，在進入或離開人體器官組織時，器材的表面要有一定的潤滑特性，而 HPMC 具有一定的潤滑性能， 相比較其他油類潤滑劑而言， HPMC 作醫用潤滑材料既可減少對器材的磨損，又可滿足醫用潤滑方面的需要，降低成本

45、； 包衣成膜劑包衣成膜劑：HPMC 成膜性良好，所形成膜透明、堅韌、不易粘連，用作隔離層可提高藥物穩定性。下圖為 HPMC 和明膠分別形成的膜，HPMC 形成的膜透光性以及均勻性均顯著優于明膠。明膠在成膜時容易產生霉點，HPMC 在該領域常用濃度為-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080090020122014201620182020E2022E我國藥用輔料市場規模（億元） YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018其它 藥用蔗糖 無機鹽類 淀粉及衍生物 纖維素及

46、衍生物 2022 年 05 月 07 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2%10%。 植物膠囊原材料植物膠囊原材料：植物膠囊相對于明膠優勢顯著，包括了生產環保、安全無害、貯存條件寬、崩解后不被吸收，替代明膠趨勢明確。美國輝瑞率先通過 HPMC 制備VcapTM 植物膠囊。預計后續植物膠囊滲透率將持續增長。 助懸劑助懸劑： 混懸液是臨床常用劑型， 為非均相分散體系。 HPMC 能降低固液界面張力，降低固體微粒表面自由能，令非均相分散體系趨于穩定。HPMC 用作滴眼劑中增稠劑，添加量為 0.45%1.0%。 阻滯劑、緩控釋劑和致孔道劑阻滯劑、緩控釋劑和致孔道劑：HPM

47、C 可用作阻滯劑、緩控釋劑和致孔道劑，來延緩和控制藥物釋放. 如今 HPMC 還廣泛應用于中藥的緩釋制劑和復方制劑中，例如在天山雪蓮緩釋骨架片中的應用，其緩釋作用較好 2.3.2. HPMC 在食品添加劑領域功能關鍵，人造肉打開增長空間在食品添加劑領域功能關鍵，人造肉打開增長空間 食品級纖維素醚食品級纖維素醚被廣泛運用于食品添加劑領域，可用于烘培食品、膠原蛋白腸衣、植脂奶油、果汁、醬料、肉類及其他蛋白質產品等，起到增稠、保水、改善口感等作用。 圖表 21：食品級纖維素醚用途 應用應用 產品產品 功能功能 甜點添加劑 冷凍乳制品 內陷 改善口感、組織及質地；控制冰晶的形成 增稠：抑制食品水分流失

48、；避免露餡 調味添加劑 烤肉醬 沙拉醬 增稠：增加醬料的粘著性、味道持久度 幫助增稠及塑形 飲料添加劑 酒精飲料 果汁 非離子型產品，能與飲料相容 助懸浮性能；增稠，不會掩蓋飲料的味道 烘焙食品添加劑 甜圈及酥皮 煎餅威化餅 方便面餅干 改善質地；減少油脂吸附；抑制食品水分流失 更松脆，并使其表面紋理及色澤更均勻 粘合性強改善面粉產品的強度、彈性和口感 擠壓食品添加劑 直接擠壓膨發食品 減少粉屑產生；改善質地及口感 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3. 打通一體化植物膠囊產業鏈，快速成長打通一體化植物膠囊產業鏈，快速成長 3.1、植物膠囊相對傳統明膠膠囊優勢突出、植物膠囊相對傳統明膠膠囊

49、優勢突出 膠囊劑是三大劑型之一，在防治疾病過程中起重要作用。膠囊產品主要可以分為動物明膠膠囊，植物性膠囊，而目前明膠是目前最主要的膠囊形式。明膠膠囊以牛骨、雞骨、豬皮作為原材料。根據 CAPSULCN，全球空心膠囊 2017 年市場規模越 18.42 億美元，預計 2025 年有望增長至 3707.5 億美元。 2022 年 05 月 07 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：全球空心膠囊相對份額（按原料來源，2017 年） 圖表 23：全球空心膠囊相對份額（按類型，2017 年） 資料來源：CAPSULCN，國盛證券研究所 資料來源：CAPSULCN，

50、國盛證券研究所 目前全球膠囊以明膠膠囊為主，植物膠囊憑借眾多優勢，正在持續在對明膠膠囊進行替代。植物膠囊的優勢包括： 安全性好安全性好：植物膠囊無動物膠原蛋白和脂肪，不宜滋生微生物，不含防腐劑，無氯乙醇殘留（不需環氧乙烷滅菌） ，安全可靠。無過敏源，植物性原料，過敏體質人群可放心使用。 2012 年， 河北曾經發生用生石灰處理皮革廢料制成工業明膠 “毒膠囊”事件。 由于皮革在加工時， 要使用含鉻的鞣制劑， 因此制成的膠囊往往鉻金屬超標，危害人體健康。而使用植物膠囊杜絕了“毒膠囊”的風險；并且，植物膠囊完全隔離了動物源原料可能引發的疫病殘留問題，例如瘋牛病、口蹄疫等； 含水量低，不易發軟發脆含水