煤炭行業專題報告：后俄烏時代的煤炭貿易再平衡之一俄煤何去何從？-220412（26頁）.pdf

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1、 http:/ 1 / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年 04 月 12 日 行業研究證券研究報告 煤炭煤炭 行業專題報告行業專題報告 后俄烏時代的煤炭貿易后俄烏時代的煤炭貿易再平衡再平衡之之一：一：俄俄煤煤何去何去何從？何從？ 后俄烏時代的煤炭貿易再平衡系列專題報告嘗試對后俄烏時代的全球煤炭貿易格局進行探討和展望。本篇主要以戰后俄國煤炭流向為切入口進行梳理和推演。 俄烏沖突下的全球煤炭貿易格局波譎云詭俄烏沖突下的全球煤炭貿易格局波譎云詭：俄烏地緣矛盾升級。各國對俄國能源進行制裁，同時俄國也給予了反制裁?，F階段印尼主導全球動力煤貿易，澳大利亞主導全球煉焦煤貿易，俄國在煤炭貿

2、易格局中具備一定影響力。地緣摩擦升級后，全球煤炭貿易格局重構的趨勢幾乎不可逆?，F階段局部貿易格局變化后，海外煤炭價格的漲幅明顯高于國內，一方面是因結構性需求沖擊產地供需，另一方面是由于新格局下運輸成本的提升。 俄國煤炭工業全景透視俄國煤炭工業全景透視：俄羅斯為能源大國，煤炭產業處在擴張周期，煤炭工業在全球也具備一定影響力。當前局勢下，俄國煤炭貿易流向將會持續變動。 俄煤去向猜想一： 加大對華出口？俄煤去向猜想一： 加大對華出口？俄煤增加對華出口或具備一定可行性。俄煤對華出口增量可能來自于對日韓出口的減量。長期以來，俄產焦煤出口至華具備比價優勢。俄煤運距長、成本高，考慮到海陸聯運方式下的運力有限

3、，對華出口陸運占比有望提升。 俄煤去向猜想二：印度增加采購規模？俄煤去向猜想二：印度增加采購規模？印俄貿易關系雖有望升級，但俄煤出口至印度經濟性欠佳，未來貿易規?；蛴邢?。印度能源稟賦與中國相似，煤炭為主要能源。印度煤炭進口需求長期存在。由于印度焦煤煤質較差，需要從海外進口焦煤。俄焦煤出口印度運輸成本高于出口至中國， 對華出口更具比較優勢。 目前澳洲為印度的煉焦煤進口第一來源國，俄焦煤成本優于澳焦煤，但印澳貿易政策更友好。 投資建議投資建議：在全球煤炭貿易格局重塑的過程中或新格局下，海外貿易煤價易漲難跌?；谶@一邏輯，海外產能占比較高的兗礦能源兗礦能源最受益。海外煤炭價格長期維持高位的展望下，對

4、國內煤炭價格可形成較為有力的支撐，國內煤炭企業有望保持較高景氣。相對看好陜西煤業、中國神華陜西煤業、中國神華。 風險提示：風險提示：西方各國停止制裁；俄國做出妥協讓步；新貿易線路運力快速匹配，運費大幅下降；各國加速淘汰煤炭。 投資評級 領先大市-B 上調 首選股票首選股票 評級評級 600188 兗礦能源 買入-B 一年一年行業行業表現表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 81.85 81.85 81.85 絕對收益 64.72 64.72 64.72 分析師 胡博 SAC 執業證書編號：S0910521090001 分析師 楊立宏 SAC 執業證書編號：S09105

5、18030001 相關報告 煤 炭 ： 冶 金 煤 需 求 端 改 善 ， 庫 存 去 化 2022-04-11 煤炭：動力煤淡旺季切換，價格小幅反彈 2022-03-28 煤炭：發改委強調長協履約，一季報或超預期 2022-03-20 煤炭：價格超預期上漲，關注一季報行情 2022-03-20 煤炭：主要煤種價格大幅上漲，板塊配置價值凸顯 2022-03-14 -19%-6%7%20%33%46%59%72%2021!-042021!-082021!-12滬深300煤炭 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、引言一、引言 . 4 二、俄

6、烏沖突下的全球煤炭貿易格局波譎云詭二、俄烏沖突下的全球煤炭貿易格局波譎云詭 . 4 二、俄國煤炭工業全景透視二、俄國煤炭工業全景透視 . 7 （一）能源稟賦優異，煤炭工業具備重要戰略意義 . 7 （二）煤炭產能仍處擴張周期 . 8 （三）俄煤出口占產量比重逐年增高，貿易流向持續變化 . 10 （四）運輸因素約束俄煤東向出口 . 13 三、俄煤去向猜想一：加大對華出口？三、俄煤去向猜想一：加大對華出口？ . 15 （一）中俄煤炭貿易不斷升溫 . 15 （二）對華出口的增量或來自對日韓出口減量 . 15 （三）俄產焦煤具備比價優勢 . 16 （四）俄煤運距長、成本高，未來對華出口陸運占比有望提升

7、. 17 四、俄煤去向猜想二：印度增加采購規模？四、俄煤去向猜想二：印度增加采購規模？ . 18 （一）印度能源稟賦與中國相似，煤炭為主要能源 . 18 （二）印度煤炭進口需求長期存在，澳洲為煉焦煤進口第一來源國 . 19 （三）俄煤出口印度運輸成本高于出口至中國 . 21 （四）俄焦煤成本優于澳焦煤，但印澳貿易政策更友好 . 22 四、投資建議四、投資建議 . 24 五、風險提示五、風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：烏克蘭東部局勢示意圖 . 4 圖 2：俄烏戰爭開始后各國對俄制裁和俄國的反制裁 . 5 圖 3：俄烏沖突前的動力煤貿易格局 . 5 圖 4：俄烏沖突前的煉焦煤貿易格局

8、 . 6 圖 5：2022 年初以來主要海外動力煤價格和秦皇島價格最高漲幅對比（美元/噸） . 6 圖 6：2020 年俄羅斯煤炭儲量世界占比% . 8 圖 7：2020 年俄羅斯各煤種儲量占比% . 8 圖 8：1985-2020 年俄羅斯煤炭產量（億噸）及增速% . 9 圖 9：1985-2020 年俄羅斯煤炭產量世界占比% . 9 圖 10：2000-2021 年俄羅斯各煤種產量（百萬噸）及煙煤占比% . 9 圖 11：2013-2021 年俄羅斯煤炭出口（萬噸）及同比增速% . 11 圖 12：2013-2021 年俄羅斯煤炭出口占國內產量比重% . 11 圖 13：2017-2021

9、 年俄羅斯煤炭出口季節分布（百萬噸） . 11 圖 14：2020-2021 年俄羅斯煤炭出口分布 . 12 圖 15：2000-2021 年俄羅斯煤炭出口平均價（美元/噸） . 12 圖 16：俄羅斯主要鐵路干線圖 . 13 圖 17：2021 年俄羅斯鐵路運往港口貨物結構比重 . 14 圖 18：2020-2021 年俄羅斯鐵路運往三大港口方向貨運量 . 14 圖 19：2006-2021 年中國進口俄羅斯煤炭分拆及俄煤占中國進口煤比重（萬噸；%） . 15 圖 20：2019-2021 年俄羅斯煤炭出口流向（百萬噸） . 16 圖 21：俄產主焦煤 VS 晉產主焦煤（元/噸） . 16

10、RZmVqUfUiXuUeXXYcV9PaO9PoMpPoMsQeRnNsOiNoPsR9PnNwOxNmRqPuOnOmM 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 22：2018-2020 印度一次能源消費占比 . 18 圖 23：2011-2021 財年印度各煤種產量（百萬噸） . 19 圖 24：2010-2020 年印度煤炭消費量（百萬噸） . 19 圖 25：2016-2022 財年印度各煤種進口量（百萬噸） . 20 圖 26：2006-2020 財年印度分國別煉焦煤進口量（百萬噸） . 20 圖 27：印度 12 個主要國有港口分布 . 21

11、圖 28：2020-2022 財年印度主要港口運煤量及占比 . 22 圖 29：全球冶金煤成本曲線-FOB（美元/噸） . 23 表 1：2020 年俄國能源稟賦梳理 . 7 表 2：俄羅斯四大煤田資源稟賦 . 8 表 3：俄國在建煤礦產能情況 . 10 表 4：俄國近 5 年新建港口情況 . 14 表 5：俄國焦煤出口至中國海運成本測算 . 17 表 6：俄國焦煤出口至印度海運成本測算 . 22 表 7：印澳焦煤貿易 VS 印俄焦煤貿易 . 23 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、引言 后俄烏時代的煤炭貿易再平衡后俄烏時代的煤炭貿易再平衡系列專題報告

12、嘗試對系列專題報告嘗試對后俄烏時代的后俄烏時代的全球全球煤炭貿易煤炭貿易格局進格局進行探討和展望。本篇主要以行探討和展望。本篇主要以戰后戰后俄國煤炭流向為切入口進行梳理和推演。俄國煤炭流向為切入口進行梳理和推演。 二、俄烏沖突下的全球煤炭貿易格局波譎云詭 俄烏地緣矛盾升級。俄烏地緣矛盾升級。2022 年 2 月 21 日，鑒于烏克蘭拒絕執行明斯克協議 ，并對頓巴斯“進行侵略”等背景，俄羅斯聯邦安全會議成員就烏東局勢舉行會議。俄羅斯總統普京隨后就俄烏兩國關系、烏東部局勢、俄安全保障等問題發表電視講話，并簽署關于承認“頓涅茨克人民共和國”和關于承認“盧甘斯克人民共和國”的命令，以及俄羅斯分別與這兩

13、個“共和國”的友好合作互助條約。2 月 23 日，俄羅斯總統新聞秘書佩斯科夫說，烏東兩個“共和國”領導人要求普京幫助其擊退烏克蘭軍。2 月 24 日，俄羅斯總統普京決定在頓巴斯地區進行特別軍事行動。 圖 1：烏克蘭東部局勢示意圖 資料來源：烏克蘭國家安全與國防事務委員會，華金證券研究所 俄烏戰爭開始后，各國對俄國俄烏戰爭開始后，各國對俄國能源能源進行制裁，同時俄國也給予了反制裁。進行制裁，同時俄國也給予了反制裁。2022 年 3 月 5日，美禁止進口俄羅斯石油、液化天然氣和煤炭。3 月 11 日，加、澳宣布禁止俄石油進口，意宣布削減俄天然氣進口。4 月 8 日，歐盟正式通過對俄羅斯實施的第五輪

14、制裁，包括禁止進口煤炭、化學品和其他產品。俄國方面則批準了包括所有歐盟國家、美國、澳大利亞、日本和韓國等“不友好國家”的名單，并強調對俄“非友好國家和地區”以盧布支付俄天然氣政策于 4 月 1 日起生效。未來俄國“盧布結算令”的適用范圍可能會持續擴大。 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 2：俄烏戰爭開始后各國對俄制裁和俄國的反制裁 資料來源：中國煤炭市場網，中國能源網，俄羅斯衛星通訊社，參考消息網，環球時報，華金證券研究所 現階段現階段印尼印尼主導全球動力煤貿易，澳大利亞主導全球煉焦煤貿易主導全球動力煤貿易，澳大利亞主導全球煉焦煤貿易，俄國在煤炭貿易格

15、局，俄國在煤炭貿易格局中中具備一定影響力具備一定影響力。2020 年印尼動力煤貿易量約占全球 43%， 澳大利亞煉焦煤貿易量約占全球 57%。2020 年俄國動力煤的貿易量約占全球 19%，煉焦煤約占全球 13%，具備一定影響力。 圖 3：俄烏沖突前的動力煤貿易格局 資料來源：IEA，華金證券研究所 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 4：俄烏沖突前的煉焦煤貿易格局 資料來源：IEA，華金證券研究所 俄烏沖突背景下，俄烏沖突背景下，全球煤炭貿易格局重構全球煤炭貿易格局重構，海外煤價大幅上漲，海外煤價大幅上漲。地緣摩擦升級后，各國在能源領域進行了一系列博弈

16、，對廣譜能源影響深遠。在此背景下，全球煤炭貿易格局重構的趨勢幾乎不可逆?，F階段局部貿易格局變化后，我們看到海外煤炭價格的漲幅明顯高于國內。這主要是兩方面因素導致。一是結構性需求沖擊產地供需。由于貿易方向的轉變，新的貿易增量沖擊出口國的供需關系，短期內激增的需求造成價格大幅上漲。二是新格局下運輸成本或提升。在貿易全球化相對成熟的舊格局中，煤炭貿易流向更多是由經濟性主導，運力可承擔且運距合理。而俄烏沖突升級后，貿易格局的主導因素逐漸由市場化因素轉變為地緣因素。新的貿易流向運距或有所提升，運力的匹配也需要過程。 圖 5：2022 年初以來主要海外動力煤價格和秦皇島價格最高漲幅對比（美元/噸） 資料來

17、源：Wind，華金證券研究所 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 二、俄國煤炭工業全景透視 俄國煤炭工業在全球具備影響力，未來貿易流向或持續變動。俄國煤炭工業在全球具備影響力，未來貿易流向或持續變動。俄羅斯為能源大國，煤炭產業處在擴張周期，煤炭工業在全球也具備一定影響力。隨著俄烏沖突持續升級，西方國家紛紛對俄國能源進行不同程度的制裁。在可預見的一段時期內，俄國煤炭貿易流向將會持續變動。 （一）能源稟賦優異，煤炭工業具備重要戰略意義 俄羅斯為能源大國，煤炭工業具有重要戰略意義。俄羅斯為能源大國，煤炭工業具有重要戰略意義。截至 2020 年，無論在石油、天然氣還

18、是煤炭領域，俄國的資源稟賦均較其他國家有較為明顯的優勢。石油方面，俄國探明石油儲量占全世界總儲量的 6.20%， 居世界第 6 位， 年產量占總產量的 12.60%， 居世界第 2 位。 天然氣方面，俄國擁有世界上最高的探明儲量，約占全球總儲量的 1/5，年產量占全世界總產量 16.60%，居世界第 2 位。煤炭方面，俄國煤炭儲量占全世界 15.10%，排世界 2 位，僅次于美國。煤炭年產量占世界 5.20%，排名第 6 位，僅次于中國、印度、印尼、澳大利亞和美國。從儲產比角度看，由于俄國的石油和天然氣的產能較高，儲產比相對較低。煤炭可采年限達 406 年，顯示出了較強的儲量優勢，從長遠看戰略

19、意義凸顯。 表 1：2020 年俄國能源稟賦梳理 能源類型能源類型 探明儲量探明儲量 世界占比世界占比 世界排名世界排名 產量產量 世界占比世界占比 世界排名世界排名 儲產比儲產比 石油（億噸） 148 6.20% 6 5.24 12.60% 2 28 天然氣 （萬億立方米） 37 19.90% 1 0.64 16.60% 2 59 煤炭（億噸） 1622 15.10% 2 4.00 5.20% 6 406 資料來源：Cedigaz，FGE MENAgas，FGE， 石油輸出國組織秘書處、 世界石油雜志 、 石油與天然氣雜志 ， 德國聯邦地球科學與自然資源研究所 2021年能源研究報告 ，華金

20、證券研究所 俄羅斯煤炭儲量分布不均。俄羅斯煤炭儲量分布不均。從煤種分布來看，截至 2020 年，俄羅斯次煙煤和褐煤的儲量占56%，無煙煤和煙煤儲量占 44%，褐煤占比超過一半。90-95%以上儲量分布在烏拉爾山以東，以西伯利亞地區為主。遠東地區雖然現階段已知煤炭資源較少，但勘探程度較低，未來隨著深入勘探，不排除發現煉焦煤、無煙煤和優質動力煤的可能性。俄國境內有 22 個煤田，以露天開采為主。 主力煤田分別為庫茲涅茲克 （庫茲巴斯） 、 坎斯克-阿欽斯克、 朝伯拉和頓涅茨克 （頓巴斯） ，總產量約占全國總產量的 60%以上。其中庫茲巴斯為煉焦煤主產區，焦煤產量超過全國 70%。 行業專題報告 h

21、ttp:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 6：2020 年俄羅斯煤炭儲量世界占比% 圖 7：2020 年俄羅斯各煤種儲量占比% 資料來源：BP，華金證券研究所 資料來源：BP，華金證券研究所 表 2：俄羅斯四大煤田資源稟賦 礦區名稱礦區名稱 儲量 （億噸）儲量 （億噸） 產能（億噸）產能（億噸） 煤種煤種 灰份灰份% 硫份硫份% 燃燒熱量燃燒熱量(MJ/kg) 庫茲巴斯 682 2.38 動力煤、焦煤 1016 0.30.8 22.836 坎斯克-阿欽斯克 1181 0.41 褐煤為主 615 0.31 11.815.5 朝伯拉 75 0.210.24 焦煤、動力煤 8.52

22、5 0.51 2429 頓巴斯 97 0.060.09 動力煤、焦煤 10.529 1.84.2 2134 資料來源： 21世紀俄羅斯煤炭工業現狀及未來發展戰略 ，華金證券研究所 （二）煤炭產能仍處擴張周期 私營資本私營資本和國際需求增長助推和國際需求增長助推俄羅斯煤炭產量長期增長。俄羅斯煤炭產量長期增長。在 20 世紀 80-90 年代，由于煤礦設備陳舊、地質條件復雜、氣候惡劣，俄國煤礦大量報廢，且新增產能極少，煤炭產量連年大幅降低。90 年代末至 21 世紀初，俄國與世界銀行合作，對煤炭工業進行了重組。期間解體了壟斷企業俄羅斯國營煤炭公司，并大量引入私有資本進入煤炭行業。在 21 世紀之后

23、，隨著改革推進和國際上對能源品需求持續增長的驅動下，俄國煤炭產量開始持續增加。2013-2018 年，因中國進行供給側改革同時俄國煤炭產量持續增加等因素，俄國煤炭世界占比出現較為明顯的提升。2020年受需求端因素影響， 俄國煤炭產量出現較大幅度下滑， 當年產量為4億噸， 同比降9.33%。據俄羅斯聯邦燃料能源綜合中心中央調度局發布的初步統計數據顯示，2021 年俄羅斯煤炭產量由降轉升，全年產量達到 4.38 億噸，比 2020 年增長 8.9%。目前俄國國內主要的煤炭產能私有化程度較高，且均由大型冶金控股集團掌握。 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 8

24、：1985-2020 年俄羅斯煤炭產量（億噸）及增速% 圖 9：1985-2020 年俄羅斯煤炭產量世界占比% 資料來源：BP，華金證券研究所 資料來源：BP，華金證券研究所 2000 年后出于經濟性考慮， 俄國新增產能以煙煤為主。年后出于經濟性考慮， 俄國新增產能以煙煤為主。 截至 2021 年， 俄國煙煤產量較 2000年增 2.47 億噸， 占比從 56.01%增至 82.65%； 褐煤產量較 2000 年降 0.11 億噸， 占比從 43.99%降至 20.68%。 圖 10：2000-2021 年俄羅斯各煤種產量（百萬噸）及煙煤占比% 資料來源：俄羅斯聯邦統計局，華金證券研究所 未來

25、俄羅斯煤炭產量有望不斷未來俄羅斯煤炭產量有望不斷擴張擴張。目前俄羅斯在建煤炭產能合計約 6250 萬噸，以煉焦煤為主，主要分布在西西伯利亞、遠東和西北等區域。據俄羅斯衛星通訊社 2021 年 12 月 30 日消息，俄羅斯能源部發言人謝爾蓋莫恰利尼科夫表示，預計 2022 年俄羅斯全國煤炭產量將達到 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.5 億噸。據俄羅斯 2035 年前能源戰略 ，預計 2024 年前俄國煤炭年開采量達到 4.48-5.30億噸，2035 年達到 4.85-6.68 億噸。 表 3：俄國在建煤礦產能情況 項目名稱項目名稱 所處區位所處區位

26、 所屬公司所屬公司 預計投產時預計投產時間間 設計產能設計產能 （百萬噸（百萬噸/年）年） 煤種煤種 Amaam 遠東 Tiger Realm Coal 2022 6.5 煉焦煤 Butovskaya (Stage 2) 西西伯利亞 Industrial Metallurgical Holding 2021 0.8 煉焦煤 Chernogorsky 西西伯利亞 SUEK 2022 3.5 動力煤 Elegest Expansion 西西伯利亞 Tuva Energy Industry Corporation (TEPK) - 10.0 煉焦煤 Elga 遠東 A-Property - 6.7

27、動力煤和煉焦煤 Inaglinsky-1 遠東 Kolmar 2021 4.0 煉焦煤 Inaglinsky-2 遠東 Kolmar - 8.0 煉焦煤 Karakansky (Stage III) 西西伯利亞 Karakan Invest 2021 3.0 動力煤 Pravoberezhny 遠東 SUEK 2024 3.0 動力煤 Sibirskaya 西西伯利亞 UglePromInvest 2022 3.0 動力煤 Taymyr Stage 1 西北 AEON 2023 5.0 煉焦煤 Taymyr Stage 1 西北 AEON - 5.0 煉焦煤 Tikhova Stage 2 西

28、西伯利亞 Industrial Metallurgical Holding 2022 1.3 煉焦煤 Usinsky-3 西北 NLMK 2021 2.7 煉焦煤 資料來源：IEA，華金證券研究所 （三）俄煤出口占產量比重逐年增高，貿易流向持續變化 近年俄羅斯煤炭出口逐年增加， 占總產量比重持續提升。近年俄羅斯煤炭出口逐年增加， 占總產量比重持續提升。 俄國煤炭出口近年一直維持正增長，但增速有一定波動?？紤]到俄羅斯經濟對能源出口較為依賴，近年煤炭出口占產量的比重均超過40%，且呈不斷提高的趨勢，2021 年底出口量達到產量的 48.48%。 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文

29、之后的免責條款部分 圖 11：2013-2021 年俄羅斯煤炭出口（萬噸）及同比增速% 圖 12：2013-2021 年俄羅斯煤炭出口占國內產量比重% 資料來源：俄羅斯能源部，華金證券研究所 資料來源：俄羅斯能源部，華金證券研究所 俄國煤炭出口季俄國煤炭出口季節節性性特征特征明顯。明顯。根據過去 5 年數據，3-5 月以及 7-10 月為兩個出口旺季。 圖 13：2017-2021 年俄羅斯煤炭出口季節分布（百萬噸） 資料來源：Refintiv，Seaborne only，all bulkers，華金證券研究所 2020-2021 年俄國煤炭出口去向集中度有所下降，貿易格局有明顯變化。年俄國煤

30、炭出口去向集中度有所下降，貿易格局有明顯變化。2020 年俄羅斯煤炭前五大出口去向為中國、印度、摩洛哥、中國臺灣和韓國，占比分別為 23%、20%、19%、12%和 10%。2021 年俄羅斯煤炭前五大出口去向為中國、歐洲、日本、韓國、中國臺灣，占比分別為 23%、22%、10%、10%和 6%。 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 14：2020-2021 年俄羅斯煤炭出口分布 資料來源：Refintiv，Seaborne only，all bulkers，華金證券研究所 俄煤俄煤出口價格呈明顯周期出口價格呈明顯周期波動波動特征特征， 價格價格變化變化

31、對各國和地區的意義有所不同。對各國和地區的意義有所不同。 本輪價格上漲自 2020 年 12 月開始，期間最高漲幅達 123.35%，較以往幾輪周期表現出漲幅更大、上漲時間更短、絕對價格水平更高等特點。價格漲跌對各國和地區的意義有所不同。通常來說，因資源稟賦差異，中國和印度更傾向于進口俄國的煉焦煤，俄國煤炭價格上漲更多影響中國和印度的鋼鐵產業鏈的成本。而歐洲和日韓地區產業結構和中印存在差異，更傾向于進口俄國的動力煤，俄國煤炭出口價格的變動主要影響其生產生活的能源成本。 圖 15：2000-2021 年俄羅斯煤炭出口平均價（美元/噸） 資料來源：俄羅斯能源部，華金證券研究所 行業專題報告 htt

32、p:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （四）運輸因素約束俄煤東向出口 從俄羅斯境內出口煤炭的鐵路主要有兩個方向從俄羅斯境內出口煤炭的鐵路主要有兩個方向， 西向出口更具運距優勢西向出口更具運距優勢。 一個是從庫茲涅茨克礦區通往遠東港口的方向，運輸線路主要由泛西伯利亞大鐵路（Trans-Siberia）和貝阿穆鐵路（Baikal-Amur）組成，這一方向的平均運距為 5200KM，主要輸送煤炭至亞太地區。另一個是從庫茲涅茨克礦區通往黑海港口、波羅的海港口和西北港口的方向，運輸線路主要由泛西伯利亞大鐵路（Trans-Siberia）和十月鐵路（Oktyabrskaya）及北向分支組成，

33、西向三港口的平均運距為 4300KM，主要運送煤炭至歐洲地區。運往歐洲的平均運距較運往遠東港口少將近 1000KM，超遠的運距導致運輸成本高企，也在一定程度限制了俄煤向遠東方向出口。 圖 16：俄羅斯主要鐵路干線圖 資料來源：Wikipedia，華金證券研究所 煤炭運量約占遠東港口煤炭運量約占遠東港口 2 2021021 年年貨運量的貨運量的 8 82.69%2.69%，但但近年近年東向運力已達瓶頸東向運力已達瓶頸。據俄羅斯鐵路（Russian Railways）數據，2021 年俄鐵路運往港口的貨物中，煤炭約占 52%，占比過半。煤炭貨物的總運輸量為 1.823 億噸，同比增長 9.3%，其

34、中約有 9460 萬噸煤炭被運往遠東港口下水出口，同比增長 1.7%。從運往各方向港口的貨運量來看，2021 年運往西北港口(包括波羅的海沿岸港口和北冰洋的摩爾曼斯克 MURMANSK 港口等) 貨運量實現 1.439 億噸，比上年同期增長 7.3%；運往南方區港口(黑海和里海沿岸港口等) 貨運量實現 9500 萬噸，同比增長 17.1%；運往遠東港口貨運量實現 1.144 億噸，同比增長 3.6%。煤炭運量約占遠東港口當年貨運量的 82.69%。由于通向遠東地區的鐵路網密度低于西向線路，運力上限（約 9500 萬噸/年，已經在 2018-2019 年達到上限）是制約俄煤出口至亞太地區的另一因

35、素。 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 17：2021 年俄羅斯鐵路運往港口貨物結構比重 圖 18：2020-2021 年俄羅斯鐵路運往三大港口方向貨運量 資料來源：Russian Railways，華金證券研究所 資料來源：Russian Railways，華金證券研究所 遠東新建港口持續投產，吞吐能力提升。遠東新建港口持續投產，吞吐能力提升。俄羅斯有約 53 個可進行煤炭貿易的港口，其中黑海港口 17 個、波羅的海港口 24 個、西北港口 5 個和遠東港口 19 個。由于近 5 年內新建的港口大部分位于遠東，遠東港口的吞吐能力大幅提高。 表 4：俄

36、國近 5 年新建港口情況 地區地區 地點地點 港口港口 建設情況建設情況 設計吞吐能力設計吞吐能力（Mt/a） 遠東 瓦尼諾 薩哈垂斯（Sakhatrans） 已投產 24 遠東 瓦尼諾 TEPK-瓦尼諾港 （TEPK-Vanino） 已投產 15 遠東 蘇霍多爾灣 蘇霍多爾（Sukhodol） 已投產 20 遠東 納霍德卡 塞沃北 Sever（North） 已投產 20 遠東 納霍德卡 東方港（Vostochny）3 期 已投產 20 遠東 瓦尼諾 瓦尼諾-瑪持（Vanino-Muchke） 在建 一期 12，二期 24 遠東 薩哈林 莎克特斯克（Shakhtersk） 已投產 擴建 7，可

37、達 10 遠東 泊塞特 泊塞特港（Posiet） 已投產 設計 9，可擴建至 15 遠東 彼得大帝灣 韋拉（Vera） 已投產 20 遠東 楚科奇 埃馬姆（Amaam） 已投產 5 黑海 塔曼 奧蒂卡（Oteko） 已投產 50 黑海 塔曼 塔曼-干散貨（Taman-DryBulk） 已投產 28 西北 摩爾曼斯克 拉維納（Lavna） 建設中 18 資料來源： 俄羅斯煤炭出口至中國的前景分析 ，GEM Wiki，華金證券研究所 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三、俄煤去向猜想一：加大對華出口？ 未來俄煤對華出口或將大幅增加，可行性值得探討。未來俄煤對華

38、出口或將大幅增加，可行性值得探討。俄羅斯能源部于 2022 年 2 月 23 日表示，俄羅斯計劃在 3-5 年內將對華煤炭出口增加到 1 億噸。2021 年由于澳洲的出口禁令，中俄兩國的煤炭貿易量為 5455 萬噸， 同比大增 62.02%。 若在 3-5 年內俄煤對華出口增加至 1 億噸，則相當于在 2021 年的基礎上再增加 83.31%。俄煤對華出口增量的來源、進口煤價是否具備比價優勢以及可供選擇的運輸方式等一系列問題值得探討。 （一）中俄煤炭貿易不斷升溫 近年俄產煤對華出口持續增加，占中國進口煤炭總量的比重不斷加大。近年俄產煤對華出口持續增加，占中國進口煤炭總量的比重不斷加大。2006

39、 年至今俄國煤炭對華出口整體呈不斷升高的趨勢。煙煤占比相對較大，截至 2021 年，動力煤占比超過 50%，煉焦煤占比約 20%。同時俄產煤占中國進口煤總量也呈不斷提高趨勢。截至 2021 年，來自俄國的進口煤約占中國進口煤總量的 17%，較 2020 年提高 5.8 個百分點。 圖 19：2006-2021 年中國進口俄羅斯煤炭分拆及俄煤占中國進口煤比重（萬噸；%） 資料來源：Wind，華金證券研究所 （二）對華出口的增量或來自對日韓出口減量 對華出口的俄產煤增量或來自對日韓出口減量。對華出口的俄產煤增量或來自對日韓出口減量。按近 3 年俄煤貿易量來看，近 2 年貿易量變動較大的主要為中國、

40、歐盟和韓國等。俄羅斯煤炭流向中國的實際量逐年提高，2019 至 2021年年均增加 7 百萬噸。2021 年俄羅斯向歐洲地區的煤炭出口量增加 8 百萬噸。俄羅斯煤炭流向韓國的實際量逐年降低，2020 至 2021 年分別減少 3 百萬噸和 2 百萬噸。短期來看，考慮俄煤 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的遠東發運已達運力瓶頸以及俄國已將日本和韓國列為“不友好國家和地區” ，未來俄對華增量或來自于對日韓出口的減量，增量空間相對可行。 圖 20：2019-2021 年俄羅斯煤炭出口流向（百萬噸） 資料來源：Refintiv，Seaborne only，all

41、 bulkers，華金證券研究所 （三）俄產焦煤具備比價優勢 俄產焦煤具備比價優勢。俄產焦煤具備比價優勢。 以京唐港主焦煤為例， 俄產主焦煤價格絕大部分時間低于晉產主焦煤，且近年價差均值不斷抬升。2015-2022 年 3 月平均價差為 250 元/噸，2019-2022 年 3 月平均價差為 391 元/噸，2021-2022 年 3 月平均價差 441 元/噸。 圖 21：俄產主焦煤 VS 晉產主焦煤（元/噸） 資料來源：Wind，華金證券研究所 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （四）俄煤運距長、成本高，未來對華出口陸運占比有望提升 俄羅斯出口至中國

42、主要有海陸聯運和陸上運輸兩種方式。俄羅斯出口至中國主要有海陸聯運和陸上運輸兩種方式。 海陸聯運主要是先從新西伯利亞礦區將煤炭通過鐵路運至遠東港口，再通過海運將煤炭出口至中國東南沿海各港口。陸上運輸主要是從新西伯利亞礦區將煤炭運至中國的通關口岸?，F階段俄國出口至中國還是以海陸聯運為主（占比超 80%） ，陸上運輸為輔。 海陸聯運海陸聯運由由泛西伯利亞大鐵路（泛西伯利亞大鐵路（Trans-Siberia）和貝阿穆鐵路（）和貝阿穆鐵路（Baikal-Amur）兩條線路）兩條線路組成。組成。泛西伯利亞大鐵路線主要是通往符拉迪沃斯托克的三個港口，境內運距約 5000-6000KM。貝阿穆線通往瓦尼諾和斯

43、維埃港，貝阿穆鐵路線俄羅斯境內運距約 4500-5500KM。遠東地區 80%的貨物均從這兩個港區下水。遠東港口至唐山、天津和秦皇島等港口的運距約為 2000KM，至廣州港的運距約為 3000KM。 海陸聯運方式下，測算海運海陸聯運方式下，測算海運成本成本約占離岸價的約占離岸價的 7 7% %。俄羅斯煤炭價格。按 4 月 11 日俄羅斯產主焦煤出口至京唐港的價格推算，假設港雜費 40 元/噸、海運費為 0.065 元/tkm、保險費率為0.15%，測算俄國通過海運出口至中國的主焦煤價格約為 2678 元/噸。海運成本約占離岸價格的6%左右。 表 5：俄國焦煤出口至中國海運成本測算 項目項目 俄

44、羅斯產主焦煤俄羅斯產主焦煤- -京唐京唐港港 抵達中國港口的價格（元/噸） 2852 港雜費（元/噸） 40 海運費（元/噸） 130 保險費（元/噸） 4 運輸成本小計（元運輸成本小計（元/ /噸）噸） 174 推算離岸價格（元/噸） 2678 運輸成本占離岸價格比重運輸成本占離岸價格比重 6% 資料來源：Wind，華金證券研究所 陸上運輸通道主要分兩條，一是從滿洲里口岸通道入關，二是從綏芬河口岸通道入關。陸上運輸通道主要分兩條，一是從滿洲里口岸通道入關，二是從綏芬河口岸通道入關。滿洲里口岸通道是先從新西伯利亞地區的克麥羅沃地區裝車，沿泛西伯利亞大鐵路向東，在赤塔后向東南方向進入中國的滿洲里

45、口岸。該口岸為中國、俄羅斯和蒙古國三國交界。該線路運距可分拆為礦區至赤塔和赤塔至滿洲里，前者的運輸距離約為 2300-2900KM（視各礦區位置不同） ，后者的運輸距離為 500KM，合計 2800-3400KM。綏芬河口岸是先從新西伯利亞地區的克麥羅沃地區裝車，沿泛西伯利亞大鐵路向東，在到達伯力后向南進入中國綏芬河口岸。該線路全程約5500-6500KM。 陸運占比有望提升。陸運占比有望提升。遠期若中俄兩國煤炭貿易量增加至 1 億噸體量， 現有海運能力不一定能滿足運輸需求，陸上運輸占比或將有所提升。 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 四、俄煤去向猜想二：

46、印度增加采購規模？ 印度近期釋放增加俄煤進口的印度近期釋放增加俄煤進口的消息消息，或為俄羅斯煤炭出口新增長點或為俄羅斯煤炭出口新增長點。根據路透社報道，印度鋼鐵部長拉姆錢德拉 普拉薩德 辛格于2022年3月27日表示印度打算把從俄羅斯進口的焦煤數量增加一倍。同時，印方還向市場傳遞“打算用印度盧比和俄羅斯盧布結算”的信息?？紤]到印度與俄國其他貿易往來頻繁，且曾多次在聯合國安理會關于烏克蘭局勢的表決中投棄權票。俄羅斯現階段是印度煤炭的第六大進口國，貿易關系雖有望升級，但俄煤出口至印度經濟性欠佳，未來貿易規?；蛴邢?。 （一）印度能源稟賦與中國相似，煤炭為主要能源 印度能源結構與中國相似。印度能源結構

47、與中國相似。印度能源稟賦表現為“富煤、貧油、少氣” 。印度煤炭儲量世界第五，煤炭產量世界第二，煤炭消費量世界第二。從能源結構角度看，煤炭占整個一次能源消費比重過半，但近年天然氣、核能、水電和可再生能源均呈增長趨勢。2020 年，印度一次能源消費結構中，煤炭占 55%、石油占 28%、天然氣占 7%、水電占 5%、可再生能源占 4%、核能占1%。整體來看，印度無論能源稟賦還是結構均與中國較為相似。 圖 22：2018-2020 印度一次能源消費占比 資料來源：BP，華金證券研究所 印度印度修改修改淘汰煤炭目標淘汰煤炭目標， 煤炭基礎能源， 煤炭基礎能源地位地位穩固穩固。 與中國相似的能源稟賦意味

48、著也面臨著相似的轉型挑戰。印度近年也致力于可再生能源的開發和壓降煤炭在一次能源消費中的占比。但是考慮到未來經濟發展仍然難以擺脫對煤炭消費的依賴性，隨著電力消耗量增加，對煤炭的絕對需求量提升是大勢所趨。印度代表在英國格拉斯哥的聯合國氣候變化框架公約第二十六次締約 行業專題報告 http:/ / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 方大會上提出把有關削減煤炭能源的措辭由“逐步淘汰”（phase out）改為“逐步減少”（phase down） 。 （二）印度煤炭進口需求長期存在，澳洲為煉焦煤進口第一來源國 印度國內煤炭產量難以滿足需求印度國內煤炭產量難以滿足需求，是典型煤炭進口國，是典型煤炭進

49、口國。印度國有煤炭企業占據絕對優勢，煤炭產量主要由印度煤炭公司和辛格雷尼煤礦有限公司貢獻。近年印度煤炭供需整體呈增長趨勢，2020-21 財年煤炭產量較 2010-11 財年增 34%，2020 年煤炭消費量較 2010 年增 43%。供給方面，2020-21 財年全國煤炭產量實現 7.16 億噸，同比降 2.02%，其中煉焦煤 4500 萬噸、非煉焦煤 6.71 億噸， 煉焦煤占 6%。 需求方面， 2020 年消費量有所下滑， 當年消費量合計 9.76 億噸，同比降 3.65%。從歷史數據看，印度煤炭產量長期小于國內消費量，進口需求較為剛性，是典型的煤炭進口國。 圖 23：2011-202

50、1 財年印度各煤種產量（百萬噸） 圖 24：2010-2020 年印度煤炭消費量（百萬噸） 資料來源：印度煤炭部，華金證券研究所 備注：印度的財政年度便是采用的跨日歷年度制，即從每年的4月1日開始到次年的3月31日結束。 資料來源：Enerdata，華金證券研究所 近年印度進口量下滑，進口焦煤占比逐年提升。近年印度進口量下滑，進口焦煤占比逐年提升。由于印度國內煉焦煤質量差、灰分高，每年需要進口煉焦煤以滿足鋼鐵工業的需要。印度位于沿海的發電廠、水泥廠、化工廠、海綿鐵廠以及其他工業用戶和煤炭貿易公司主要從印尼和澳洲等國家進口動力煤。印度發電用煤占比超過60%，經濟增速提升時期動力煤需求量大。新冠疫