可選消費行業：美妝零售連鎖龍頭對我國經驗啟示-220413（21頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 可選消費可選消費 美妝零售連鎖龍頭對我國經驗啟示美妝零售連鎖龍頭對我國經驗啟示 華泰研究華泰研究 社會服務社會服務 增持增持 ( (維持維持) ) 化妝品化妝品 增持增持 ( (維持維持) ) 研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 +86-21-28972038 研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 +86-21-28972088 研究員 梅昕梅昕 SAC No. S0570516080001

2、SFC No. BQE385 +86-21-28972080 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022 年 4 月 13 日中國內地 專題研究專題研究 ULTA 為為美國美容產品零售連鎖龍頭美國美容產品零售連鎖龍頭 21 年美國美妝市場規模 910 億美元/yoy-2.47%，線上滲透率 23.2%，線下仍為重要購物場景，不乏雅芳/絲芙蘭/ULTA 等美妝零售企業。ULTA 為美國較大的美容產品零售商，覆蓋超 600 個品牌，SKU2.5 萬+，FY2021 銷售額 86 億美元/yoy40%(美國美妝市場占比 9%)。公司已有門店 1308 家，活躍會員超 37 百萬名（

3、截至 2022/1/29） 。經歷起步及逆勢擴張期后，2010-2014 年加速發展，同店增長強勁/規模效應顯現/凈利率穩步抬升。公司積極探索電商，疫情下調整營銷策略，FY21Q1 營收已超疫情前。公司在發展歷程中有以下特點：選址差異化/產品涵蓋廣泛/客戶服務完善。 發展歷程：三十余年歷史，門店數量從發展歷程：三十余年歷史，門店數量從 0 到到 100 再到再到 1000 1）FY1990-FY2007 初始起步：起步于美國特拉華州，實現門店數 0-100的突破，FY2005 已實現盈利。2）FY2008-FY2009 逆式擴張：IPO 補充彈藥，金融危機期間逆勢開店，至 2010 年門店數量

4、達 349 家，費用攤薄/凈利率提升。3）FY2010-FY2014 加速發展：拓店再提速、同店增長亦強勁，品類結構優化/經營效率提升/規模效應顯現，毛利率/凈利率穩步抬升。4）FY2015-FY2018 穩步前進：拓店邊際放緩、同店仍較快增長，盈利能力相對穩定。5）FY2019-FY2021 機遇挑戰：積極探索電商，FY2021收入占比達 38%，疫情挑戰下調整營銷策略，FY21Q1 營收已超疫情前。 股價復盤：快速擴張期享受戴維斯雙擊股價復盤：快速擴張期享受戴維斯雙擊 自上市以來最高市值 227 億美元（2022/1/4） ，近 15 年市值 CAGR25%。細分不同階段： 09 年 3

5、月因金融危機市值跌至最低 3 億美元/14 倍 PE；此后拓店提速，盈利能力提升，09 年 3 月-12 年 3 月市值攀升至 65 億美元/PE 修復至 75 倍，但隨后因美股波動/業績增速邊際放緩/人員變動等因素，PE 下降至 14 年 2 月的 28 倍；14 年 3 月-17 年 6 月，市值攀升至 128億美元/PE 修復至 45 倍，此后因同店 yoy 放緩、競爭加劇等，公司 PE 回落至 25 倍中樞。疫情沖擊下公司市值回調至 83 億美元，后伴隨市場流動性提振疊加業績較快修復，公司市值達到 227 億美元新高（2022/1/4） 。 選址策略差異化、產品涵蓋廣泛、客戶服務完善選

6、址策略差異化、產品涵蓋廣泛、客戶服務完善 公司在發展歷程中有以下特點：1）選址策略：聚焦郊區，避開競爭深入滲透下沉市場。單店投資成本僅 140 萬美元，回收期約兩年。2）產品結構：提供超 2.5 萬+SKU，品類、價格檔次覆蓋全面,差異化獨家產品帶來引流優勢。3）客戶服務：會員忠誠度計劃提升客戶留存率和購物頻次，2021年門店會員貢獻銷售額占比已超過 95%，會員數量超 37 百萬；全方位沙龍服務，專業“Tony”助推獲客引流及粘性提升。 啟示：差異化市場或能突圍啟示：差異化市場或能突圍，打造社交場景打造社交場景、賦予情感連接或為突破口、賦予情感連接或為突破口 1） 選址拓店：ULTA 選擇“

7、農村包圍城市” ，瞄準下沉市場實現突圍；中美人口分布特點不同，但選址差異化/贏得租金成本優勢亦較關鍵；ULTA歷時 20 年開設 100 家門店，再新增門店 1000+僅用 10 年。建立穩定的單店模型后加速拓店更有利于釋放規模效應。2）產品結構：ULTA 頭部美妝集團銷售占比超 50%，而差異化獨家產品實現引流，大牌與網紅產品兼具。3）客戶服務：會員計劃和一站式沙龍服務等有助于提升復購率和客戶黏性；且考慮我國美妝線上滲透率更高的現狀（21 年中國 39%VS 美國23%） ，打造線上難以提供的社交場景/賦予情感連接或為突破口之一。 風險提示：本研報中涉及到的公司、個股內容系對其客觀信息的梳理

8、，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋；行業競爭加??；疫情拖累業績；門店增速放緩。 (34)(20)(7)721Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)社會服務化妝品滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 ULTA：一站式美妝購物及沙龍服務，深耕美國市場：一站式美妝購物及沙龍服務，深耕美國市場 . 3 崢嶸三十載，終成美國美妝連鎖龍頭崢嶸三十載，終成美國美妝連鎖龍頭 . 5 發展歷程：三十余年歷史，門店數量從 0 到 100 再到 1000 . 5 初始起步期：從 0-100，初步跑通門店模型 .

9、 5 逆勢擴張期：成功 IPO，行業低點快速展店. 5 加速發展期：快速拓店，規模效應逐漸釋放 . 6 穩步前進期：增長穩健，擴張速度邊際放緩 . 7 機遇挑戰期：探索全渠道，走出疫情陰霾 . 8 股價復盤：快速擴張期享受戴維斯雙擊 . 11 發展特點：選址差異化、產品涵蓋廣泛、客戶服務完善發展特點：選址差異化、產品涵蓋廣泛、客戶服務完善 . 13 選址策略：聚焦郊區，以“農村包圍城市” . 13 產品結構：彩妝為主，網紅品牌安利神器 . 14 客戶服務：會員計劃、一站式沙龍服務 . 15 對我國美妝零售企業借鑒與啟示對我國美妝零售企業借鑒與啟示 . 18 風險提示. 18 UUkXpXcXi

10、XrZcV2XeX6McMbRpNnNsQoMfQnNqMlOpOrN9PmMvNMYqNpQMYtQtO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 可選消費可選消費 ULTA：一站式美妝購物及沙龍服務，深耕美國市場一站式美妝購物及沙龍服務，深耕美國市場 ULTA 是美國是美國較大較大的美容產品零售商。的美容產品零售商。成立于 1990 年 1 月 9 日，并于 2007 年登陸美國納斯達克上市，總部設立在美國伊利諾伊州，2021 年銷售額在美國美妝市場（總規模 910億美元）占比達到 9.48%。ULTA 為消費者提供全品類全檔次的美妝產品一站式服務消費平臺，提供包括

11、化妝品、護甲、護膚、護發、香水、身體護理、男士護理等多種產品及服務，覆蓋超過 600 個成熟和新興美容品牌，包括自有品牌 ULTA Beauty Collection，SKU達 25000 余種；此外 ULTA 還提供包括護膚、護發、美甲、修眉和化妝等全面沙龍服務。據 2021 年年報，截至 2022 年 1 月 29 日，公司已在美國境內 50 州開設 1308 家零售店，目前尚未在海外運營門店，FY2021 收入達 86.31 億美元/yoy40.30%（2021 年 1 月 30 日-2022 年 1 月 29 日）并運營一個電子商務網站和移動應用程序，活躍 ULTA Beauty 會員

12、數超過 37 百萬名。 管理層管理層消費品產業經驗豐富消費品產業經驗豐富。創始人 Richard George 和 Terry Hanson 曾先后任職美國Osco 連鎖藥店公司總裁，掌握豐富的零售經驗和技術，目前兩人均已不再擔任管理層。據公司官網，David C. Kimbell 于 2021 年 6 月起擔任 CEO，此前自 2019 年 12 月起擔任公司總裁，自 2015 年 3 月起擔任營銷總監，在加入 ULTA 之前曾擔任美國電信公司 US Cellular 首席營銷官兼執行副總裁、美國環保家庭和嬰兒護理生產商 Seventh Generation 首席營銷官、百事可樂公司旗下桂格

13、食品市場營銷副總裁以及寶潔公司多個品牌營銷職務。 圖表圖表1： ULTA高管團隊高管團隊（截至（截至 2022 年年 1 月）月） 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 薪酬（萬薪酬（萬美美元）元） 持股數量（萬股）持股數量（萬股） /比例（比例（%） David C. Kimbell 首席執行官、總裁 2021 年 6 月起擔任 CEO ，此前擔任公司總裁、首席營銷官。歷任美國蜂窩電話公首席營銷官兼執行副總裁，七世代首席營銷官兼高級副總裁，百事可樂食品部營銷副總裁。 946.88 5.91 / 0.11 Scott M. Settersten 首席財務官、財務主管兼助理秘書 2013 年 3 月起擔

14、任首席財務官、財務總監兼助理秘書，此前擔任代理首席財務官兼助理秘書、會計副總裁、財務報告總監。歷任普華永道會計師事務所高級管理人員。 296.12 2.42 / 0.04 Kecia Steelman 首席運營官 2021 年 6 月起擔任首席運營官，此前擔任門店運營高級副總裁、首席門店運營官。歷任 Family Dollar Corporation 集團副總裁，博覽設計中心、家得寶設計中心、YardBIRDs 副總裁、總經理，家得寶公司新店創新總監。 暫無 暫無 Jodi J. Caro 法律總顧問、首席 合規官兼公司秘書 2015 年 8 月起擔任總法律顧問、首席合規官兼公司秘書。歷任英迪

15、斯能源集團副總裁、總法律顧問、秘書長，兼首席合規、道德官。 175.05 1.40 / 0.02 Jeffrey J. Childs 首席人力資源官 2013 年 10 月起擔任首席人力資源官。歷任美國蜂窩電話公司執行副總裁、首席人力資源官，Childs 咨詢服務公司總裁、所有者，美國電話電報公司人力資源、企業服務副總裁。 157.83 1.79 / 0.03 資料來源：Wind，公司財報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 可選消費可選消費 全球知名投資機構全球知名投資機構 The Vanguard Group、BlackRock、ClearBridg

16、e 位列前三大股東，合位列前三大股東，合計持股比例計持股比例 23.1%。據 Wind，截至 2022 年 1 月 29 日，ULTA 已發行普通股 52.32 萬股，前三大股東持股比例達到 23.1%，股東及其持股比例分別為 The Vanguard Group（全球較大公募基金管理公司之一，據 Wind，截至 2021 年 12 月，全球資產管理規模達到 7.2萬億美元，其中 ETF 全球管理規模達 1.6 萬億美元，旗下基金達 441 只）584.62 萬股/10.8%、BlackRock（全球規模較大的資產管理集團、風險管理及顧問服務公司之一，據Wind，截至 2021 年 12 月在

17、全球管理的總資產達 9.5 萬億美元）423.49 萬股/7.83%、ClearBridge Investments（全球領先的股票管理公司，據 Wind，截至 2021 年 12 月，資產管理規模達 1960 億美元）244.92 萬股/4.47%。 據 Wind，截至 2022 年 1 月，公司 CEO 兼總裁 David C. Kimbell 持股 5.91 萬股/0.11%, CFO Scott M. Settersten 持股 2.42 萬股/0.04%。2016 年 6 月，公司通過了經修訂和重述的 2011 年激勵獎勵計劃，計劃規定向員工、顧問和董事授予激勵性股票期權、非合格股票

18、期權、限制性股票、限制性股票單位、股票增值權、績效獎勵、股息等價權、股票支付、遞延股票和現金獎勵。截至 2022 年 1 月 29 日，為授予員工或行使獎勵等用途而儲備的普通股股份已經達到 2.58 百萬股。公司采用股權激勵計劃是為了吸引和留住最優秀的人才擔任具有重大權力的職位，并為員工和董事提供額外激勵，以促進業務的成功。 圖表圖表2： 截至截至 2022 年年 1 月月 ULTA股權結構股權結構 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 可選消費可選消費 崢嶸三十載，崢嶸三十載，終成美國美妝連鎖龍頭終成美國美妝連鎖龍頭 發展歷程：三十發

19、展歷程：三十余年歷史余年歷史，門店數量門店數量從從 0 到到 100 再到再到 1000 公司自 1990 年發展至今，我們將其發展歷程概括為初始起步期、逆勢擴張期、加速發展期、穩步前進期、機遇挑戰期五大發展階段： 圖表圖表3： ULTA發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 初始初始起步期：起步期：從從 0-100，初步跑通門店模型初步跑通門店模型 1990 年創立至上市前夕，年創立至上市前夕，ULTA 門店數門店數量量實現了從實現了從 0-100 的突破。的突破。ULTA 初期門店主要分布在德克薩斯州、伊利諾斯州、加利福尼亞州、亞利桑那州等人口數量較多、密度較大的州。在 1990

20、年公司成立之初，美國大眾、高端美妝產品以及沙龍服務分別通過不同的渠道銷售，1999 年 12 月，Lyn Kirby 擔任總裁兼首席執行官，根據女性在美容零售商中的需求進行戰略改革，形成獨特的優勢，其中包括： 1）一站式一站式的的購物購物方式方式。公司建立了強大的供應商關系，以零售形式提供廣泛種類、價位和品牌的商品，吸引了所有年齡段和生活方式的客戶，使其可以在一次購物中買到所有需要的商品； 2）舒適專業的舒適專業的客戶體驗客戶體驗。ULTA 將美容超市的低價格和便利性與專業零售商的獨特環境和體驗相結合，配備了一支訓練有素的美容顧問團隊，不以傭金和品牌為導向，可以根據客戶的需求提供無偏見的定制建

21、議，有效增加客戶訪問的頻率和時間； 3）經驗豐富的管理團隊經驗豐富的管理團隊。公司的高級管理團隊擁有豐富的美容和零售經驗，為公司業務帶來了創造性的營銷方法和嚴格的經營理念，公司在所有級別和所有職能領域顯著擴大了管理團隊的深度，以支持公司的增長戰略。至 FY2005，公司經調整凈利率已為正（0.5%） ，經營現金流達到 37.6 百萬美元。 逆勢逆勢擴張擴張期：期：成功成功 IPO，行業低點快速展，行業低點快速展店店 2007 年年 10 月登陸月登陸納斯達克納斯達克募資募資 153.71 百萬百萬美元美元，為后續擴張補充彈藥。，為后續擴張補充彈藥。公司于 2007 年10 月登陸納斯達克，IP

22、O 之前，公司賬面資金為 153.36 百萬美元，此次 IPO 募資金額153.71 百萬美元。2007 年-2009 年金融危機期間，全球（尤其是美國）經濟環境不佳、信用緊縮、市場需求疲軟（據歐睿數據，2008-2009 年，美國美容和個護市場銷售總額增速分別為-0.04%/-1.43%） ，而 ULTA 在此期間加速開店步伐，FY2008-FY2009 年新增門店數 62/35。依托新開門店帶來的銷售額的增加以及固定成本的攤薄，新建配送中心提高供應鏈效率帶來的費用降低，公司毛利率相對穩定而經調整凈利率穩中有升。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 可選消費可選

23、消費 加速發展期：加速發展期：快速拓店快速拓店，規模效應，規模效應逐漸逐漸釋放釋放 新新 CEO、新市場策略，、新市場策略，2010 年起加速開店年起加速開店。2010 年 5 月 10 日，原總裁兼 CEOLyn Kirby 離職，在零售行業有 30 多年工作經驗的 Carl “Chuck” Rubin 被任命為公司總裁、COO、CEO 兼董事會成員（2010 年 5 月 10 日-2013 年 2 月 21 日） ，任職期間提出新的運營和營銷策略。據公司年報，這一時期公司的策略包括： 1） 快速擴張門店，占領新市場，FY2010-FY2011 提出將美國門店擴張到 1000 家的目標，FY

24、2012-FY2013 提出 1200 家的目標； 2） 豐富產品、品牌和服務種類，從而提高營收和盈利能力（FY2010-FY2013） ； 3） 持續增加信息系統建設投資，降低運營開支占營業收入比重（FY2010-FY2013） ； 4） 強化客戶忠誠度計劃（FY2010-FY2014） ，2010 年推出新積分制會員體系 ULTAmate； 5） 拓寬市場渠道，通過多種市場營銷方式提高品牌曝光度（FY2010-FY2014） ； 6） 拓展電子商務，靈活滿足客戶需求（FY2010-FY2014） 。 伴隨 2012 年起美國逐漸走出金融危機陰霾疊加公司快速開店，ULTA 進入加速發展期，F

25、Y2010-FY2014（2010 年 1 月 31 日-2015 年 1 月 31 日） ，公司每年新增門店數量43/60/101/125/99，同店銷售額維持高速增長（11.0/10.9/9.3/7.9/9.9%） ，營收 yoy 分別為19.0/22.1/25.0/20.3/21.4%。 快速開店期盈利快速開店期盈利能力能力提升，規模效應顯現。提升，規模效應顯現。FY2010-FY2014 毛利率從 33.3%提升至35.2%，主要因：1）營銷策略向提高促銷價格以及推出利潤率更高的產品的品類組合轉變導致的商品利潤率的提高 2）升級供應鏈導致的運營效率的提高 3）銷售額上漲導致的門店固定成

26、本的攤??；FY2010-FY2014SG&A 費用率從 24.6%下降至 22.3%，主要因成本效率的提升和銷售額的增加導致營銷費用和門店可變費用的降低。商品利潤率、運營效率的提高以及固定成本的攤薄帶來的毛利率提升，疊加成本效率的提升以及銷售額的增加帶來的費用率優化，公司經調整凈利率從 FY2010 的 4.9%提升至 FY2014 的 7.7%。 圖表圖表4： ULTA營收營收、同店銷售逐年增長、同店銷售逐年增長（FY2005-FY2014） 圖表圖表5： ULTA門店門店數量逐年增加數量逐年增加（FY2005-FY2014） 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 0%

27、5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014(百萬美元)營收營收yoy同店銷售yoy0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014(個)門店數量yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 可選消費可選消費 圖表圖表6：

28、 ULTA費用率費用率逐漸降低逐漸降低（FY2005-FY2014） 圖表圖表7： ULTA毛利率毛利率逐年提升逐年提升（FY2005-FY2014） 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 穩步穩步前進前進期：增長穩健，擴張速度邊際放緩期：增長穩健，擴張速度邊際放緩 持續拓店、增速回落、規模效應繼續顯現。持續拓店、增速回落、規模效應繼續顯現。FY2015-FY2018，ULTA 仍然在持續開店，而每年新開店增速較此前有所下滑。而因同店仍有較高增速（除 FY2018 均維持在兩位數以上） ，FY2015-FY2018 營收復合增速依然達到 19.6%。在此期間，公司毛利率基

29、本維持在35%-36%，而經調整凈利率則從 FY2015 的 8.2%提升至 FY2018 年的 9.8%。 圖表圖表8： ULTA維持增長但營收維持增長但營收/同店同店 yoy 回落回落（FY2015-FY2018） 圖表圖表9： ULTA持續擴張門店（持續擴張門店（FY2015-FY2018） 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表10： ULTA費用率費用率上升上升（FY2015-FY2018） 圖表圖表11： ULTA毛利率毛利率和和凈利率凈利率呈上升趨勢呈上升趨勢（FY2015-FY2018） 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究

30、20%21%21%22%22%23%23%24%24%25%25%26%0100200300400500600700800FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014(百萬美元)銷售與管理費用其他費用主要費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014毛利率經調整凈利潤率0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,

31、0005,0006,0007,0008,000FY2015FY2016FY2017FY2018(百萬美元)營收營收yoy同店銷售yoy0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,400FY2015FY2016FY2017FY2018(個)門店數量yoy21.2%21.4%21.6%21.8%22.0%22.2%22.4%22.6%22.8%23.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800FY2015FY2016FY2017FY2018(百萬美元)銷售與管理費用其他費用主要費用率7.5%8.0%8.5%9.0%9.

32、5%10.0%10.5%34.5%35.0%35.5%36.0%36.5%FY2015FY2016FY2017FY2018毛利率經調整凈利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 可選消費可選消費 機遇機遇挑戰挑戰期：探索全渠道，期：探索全渠道，走出走出疫情陰霾疫情陰霾 電商渠道快速發展，成為近年來增長重要引擎電商渠道快速發展，成為近年來增長重要引擎。FY2011-FY2021，公司電商收入從 0.985億美元提升至 32.954 億美元，2021 年電商收入占比達到 38.2%。2007 年 11 月公司重新布局電商渠道，推出新版本的 ULTA.com 網站和電

33、子商務平臺以增強購物體驗，2014 年提出全渠道能力，通過重新啟動網站和多渠道營銷計劃，提供集成的多渠道購物體驗，為美容購買需求增加靈活性。2014 年開始公司實施供應鏈項目，將新建配送中心、增加額外產能以及支持擴展全渠道能力的系統改進。公司截至目前共有六個配送中心（四個同時支持實體商店和電子商務，兩個僅支持電子商務） ，通過現有的配送中心、快速履行中心、精選零售店和更高效的電子商務訂單履行流程，繼續提高訂單履行能力及交付速度。疫情導致線下門店經營不佳，2020 年公司將 ship-from-store 計劃擴大到 115 家商店，增加了公司的電子商務運輸能力。全渠道功能如“Buy Onlin

34、e, Pickup in Store（在線購買、店內提貨） ”和“Store-to-door（送貨上門） ” ，支持客戶通過任何方式購買和提貨。 圖表圖表12： ULTA市場策略變化（市場策略變化（FY2015-FY2021） 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 可選消費可選消費 發展遭遇疫情挑戰。發展遭遇疫情挑戰。FY2020 年，新型冠狀病毒肺炎突襲，對公司業務、財務狀況和供應鏈等產生較大影響。一方面，營業時間被迫縮短：疫情前公司門店每周營業七天，周一至周六每日營業十一小時，周日營業七小時。受到疫情傳播性影響，在 FY2020 年

35、大部分時間里公司營業時間縮短至周一至周六每天九小時，周日不營業，周營業時間為疫情前營業時間的 74%。另一方面，門店的互動性服務項目受到影響，沙龍與修眉服務產能僅為疫情前產能的 50%，皮膚護理和化妝服務處于完全停滯狀態。門店改造、搬遷、升級活動也受到 影 響 。 2020年Q1-Q4 ， 公 司 營 業 收 入 相 比2019年 同 期 下 滑32.69%/26.32%/7.76%/4.65%；毛利率分別為 25.88%/26.79%/35.15%/35.07%，持續低于 2019 年同期水平；費用率分別為 34.53%/25.75%/28.62%/24.87%，并在第一季度出現峰值；第一季

36、度凈利潤出現負值，為-78.51 百萬美元，同比增速-140.84%，后三個季度凈利潤有所回升，但依舊大大低于 2019 年同期水平，同比增速-95.01%/-42.35%/-23.00%。 及時調整營銷策略，扭虧為盈。及時調整營銷策略，扭虧為盈。面對疫情的負面影響，公司積極轉變營銷策略： 1） 首先，大力開拓電子商務平臺，發展網絡銷售服務。2020 年期間公司開設了Jacksonville 快速履行中心，擴大了 Chambersburg、Greenwood 和 Dallas 配送中心的電子商務運營，并將 Ship-from-Store 擴大到 115 家門店。這些投資增加了其電子商務發貨能力

37、，并提高了對客人的交付速度。同時為客戶提供店內訂購并將產品送到家的服務。自 2020 年起，公司為客戶提供豐富的線上服務，包括主要趨勢和產品的信息、推薦的產品組合、互動體驗和社交媒體內容等等，通過線上銷售額的增加彌補門店虧損。2020 年電子商務平臺實現收入 20.82 億美元，占總營業收入比重達到 33.8%，同比增長 60%。 2） 其次，公司采用更寬松的退貨政策，自 FY2020Q1 起，公司將退貨政策由疫情前的購買日起 60 日內改為 180 日。同時，公司也運用信貸額度籌集資金改善流動性，減少營銷、差旅費用、延遲加薪計劃、暫停股票回購計劃等方式應對疫情沖擊。 自 FY2021 年 Q

38、1 起，公司營業收入和凈利潤開始穩步走高。FY2021 年 Q1-Q4，公司營業收 入 分 別 為1938.52/1967.21/1995.78/2729.39百 萬 美 元 ， 凈 利 潤 為232.29/250.89/215.28/287.37 百萬美元，同比增速為 395.88%/3015.91%/187.83%/67.57%。隨著疫情穩定，公司逐漸恢復門店擴張和裝修翻新，截至 2022 年 1 月 29 日，公司已有門店 1308 家 ， 較 2020 年 末 增 長 了 44 家 ， FY2021Q1-Q4 ， 門 店 增 速 分 別 為2.06%/2.53%/3.17%/3.48%

39、，幾乎恢復至疫情前水平。 圖表圖表13： ULTA門店數量門店數量恢復增長恢復增長（2019Q1-2021Q4） 資料來源：公司官網，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%1,1401,1601,1801,2001,2201,2401,2601,2801,3001,32019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4(個)門店數量門店數量yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 可選消費可選消費 圖表圖表14： 疫情期間疫情期間 ULTA營收波動增長（營收波動增長（FY2019Q1-FY2021Q4） 圖表圖表

40、15： 疫情期間疫情期間 ULTA凈利潤逐漸恢復（凈利潤逐漸恢復（FY2019Q1-FY2021Q4） 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表16： ULTA費用費用率水平率水平與疫情前持平與疫情前持平（FY2019Q1-FY2021Q4） 圖表圖表17： ULTA毛利及毛利率毛利及毛利率（FY2019Q1-FY2021Q4） 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q

41、221Q321Q4(百萬美元)營業收入營收yoy-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%(100)(50)05010015020025030035019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4(百萬美元)凈利潤凈利潤yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4(千美元)銷售與管理費用減值、門店關閉

42、費用門店開業前費用主要費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,20019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4(百萬美元)毛利毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 可選消費可選消費 股價復盤：快速擴張期享受戴維斯雙擊股價復盤：快速擴張期享受戴維斯雙擊 復盤 ULTA 市場表現，自上市以來，公司最高市值 227 億美元（2022/1/4） ，近 15 年CAGR25%。細分不同階段：09 年 3 月因金融危機市值跌至最低 3 億美元/僅 14

43、倍 PE；此后拓店提速，盈利能力提升，09 年 3 月-12 年 3 月市值攀升至 65 億美元/PE 修復至 75倍，但隨后因美股波動/業績增速邊際放緩/人員變動等因素，PE 下降至 14 年 2 月的 28 倍；14 年 3 月-17 年 6 月，市值攀升至 183 億美元/PE 修復至 45 倍，此后因同店 yoy 放緩/同業競爭加劇等因素，公司 PE 回落至 25 倍左右中樞。疫情沖擊下公司市值回調至 83 億美元，后伴隨市場流動性提振疊加業績較快修復，公司市值達到 227 億美元新高（2022/1/4） ，自疫情低點漲幅 173%。具體來看： 圖表圖表18： ULTA 歷史市值及歷史

44、市值及 PE 資料來源：Wind，華泰研究 上市之初即遭遇金融危機，上市之初即遭遇金融危機，PE 估值最低回調至估值最低回調至 14。公司于 2007 年 10 月 25 日正式登陸納斯達克市場上市交易，IPO 初始定價為 176.77 億美元，對應 07 財年凈利潤 PE/PS 估值分別為 212.34/11.01。上市首年公司 PE 一度在 40 倍以上，2008 年 3 月-6 月甚至達到接近 60 倍。08 年 10 月之后受到金融危機的影響，PE 進入下行階段，至 2009 年 3 月達到公司市值達到歷史低點 3.23 億美元，對應當時的 PE 為 14 倍左右。 伴隨美國經濟逐漸走

45、出陰霾，伴隨美國經濟逐漸走出陰霾，公司于公司于 2009 年年 4 月月-2012 年年 2 月率先估值修復月率先估值修復。期間 PE從 14 倍提升至 75 倍，市值亦從 3 億美元提升至 65 億美元。2010 年 9 月 2 日，公司發布二季報，截至 2010 年 7 月 31 日的三個月，凈銷售額同比增長 17.6%，主要由于同店銷售同比增長 10.8%，其中包括 8.0%的客流量增長和 2.8%的客單價增長；毛利率增長了 350個基點至 32.3%。5 月新管理層提出的新戰略帶來業績提升，加強市場信心，導致公司股價加速啟動，于 2010 年 12 月突破金融危機前的歷史高點。 050

46、1001502002500501001502002502007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06

47、2020-102021-022021-062021-102022-02(億美元)(倍)PE市值2017.7-2019.12股價出現兩次大幅回調2007.10-2009.3遭遇金融危機，PE跌至14倍2020.1-2022.4受疫情影響股價波動，疫情后期股價回升上市之初遭上市之初遭遇金融危機遇金融危機經濟恢復經濟恢復估值修復估值修復股價進入長牛通道股價進入長牛通道2009.4-2012.2PE修復至75倍PEPE再度下跌再度下跌2012.3-2014.2PE跌回28倍低點2014.3-2017.6股價開始重新上行并于2017.6到達高點股價回調股價回調疫情爆發股價波動疫情爆發股價波動 免責聲明和

48、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 可選消費可選消費 2012 年年 3 月月-2014 年年 2 月月，公司，公司 PE 再度跌回再度跌回 28 倍低點倍低點。2012 年 3 月，公司 PE 估值中樞有一次明顯下滑（從 75 倍降至 45 倍） ，2012 年 3 月-2014 年 1 月，公司 PE 估值又接連下滑至 28 倍左右。主要是由于美國經濟狀況仍不確定，財政壓力導致股市大幅波動，并對消費者情緒產生負面影響，也對公司銷售水平和財務業績產生不利影響，FY2012 公司同店銷售增速 9.3%，較 2011 年同期下降兩個百分點。另一方面，在 2012 年公司管理

49、層出現大幅變動，兩名 CFO 一名 CEO 先后辭職，且據 Wind，在 2012 年 6 月至 2012 年10 月間，內部人士出售價值約 60 百萬美元的股票，最大股東 Doublemousse B.V.將持股比例從 17%降至 5%，這些新聞都對公司股價產生了負面影響。 2014 年年 3 月月-2017 年年 6 月月，公司股價開始，公司股價開始重新重新上行。上行。2014 年 3 月，公司披露了 2013 年財報，財報顯示，FY2013年營收 26.71億美元，同比增長 20.3%。公告后公司股價大漲 6.9%至 95.70 美元。14 年 6 月起公司股價重新開啟上行，而在 201

50、7 年 6 月達到階段性歷史高點。 2017 年年 7 月至月至 2019 年年 12 月，公司股價出現了兩次大幅回調。月，公司股價出現了兩次大幅回調。 第一次回調：2017 年 7 月-2017 年 9 月，公司股價出現了一次回落，PE 從 43 倍跌至 27倍左右。2017 年 8 月公司披露第二季度財報，受美國美容類銷售增速放緩影響，同店銷售額同比增速放緩至 11%，低于 16 年同期的 14%。且由公司發布的青少年調查報告顯示，彩妝和護膚品，以及香水的開支下降。同時受到亞馬遜、絲芙蘭等公司可能加劇行業競爭的擔憂的影響，公告后 ULTA 股價下跌 3.6%，7-9 月累計跌幅超過 30%