商貿零售行業專題研究：高速擴張的水果新零售龍頭上游穩定優質供應+下游提升消費粘性助力品牌化優勢建立-230119（21頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 商貿零售商貿零售 證券證券研究報告研究報告 2023 年年 01 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 商貿零售-行業點評:頂層設計多次提出擴內需促銷費，看好 23 年重啟場景，重啟消費，重啟經濟 2023-01-06 2 商貿零售-行業研究簡報:重點關注黃金珠寶的銷售回補機會，板塊復蘇可期 2022-11-30 3

2、商貿零售-行業深度研究:賽維時代：B2C 跨境電商龍頭，品牌化轉型未完待續 2022-11-18 行業走勢圖行業走勢圖 高速擴張的水果新零售龍頭，上游穩定優質供應高速擴張的水果新零售龍頭，上游穩定優質供應+下下游提升消費粘性助力品牌化優勢建立游提升消費粘性助力品牌化優勢建立 中國傳統水果價值鏈上下游割裂導致協同效能低，消費升級趨勢與冷鏈物中國傳統水果價值鏈上下游割裂導致協同效能低，消費升級趨勢與冷鏈物流發展將推動中國水果零售市場規模進一步增長，流發展將推動中國水果零售市場規模進一步增長，2026 年市場規模有望增年市場規模有望增至至 17752 億元。億元。水果產業鏈上游種植端專業化程度低、產

3、品質量不穩定導致品牌化程度低，中游渠道端多層次配送與冷鏈覆蓋率低導致高成本、高損耗，下游零售端新興零售將逐步取代傳統零售成為核心渠道。隨著消費升級拉動高品質水果需求與冷鏈物流發展降低水果損耗，中國水果零售市場規模有望在 2021 年 12290 億元的基礎上實現進一步增長，目前高度分散化的水果零售行業競爭格局也有望進行整合，具備良好品牌力與強大供應鏈管理能力的企業更易獲得長遠發展。我們認為未來水果產業鏈或將出現品牌化轉型趨勢，農業現代化將促進提升產業鏈標準與供應鏈效率，5G、人工智能與大數據將賦能物流管理與精準營銷，消費者需求提升將促使水果品類日趨多樣化、品牌化。百果園為百果園為全國知名的渠道

4、品牌及水果品類品牌，發展出貼近社區、線上線全國知名的渠道品牌及水果品類品牌，發展出貼近社區、線上線下一體化及店倉一體化的水果專營零售業務模式。下一體化及店倉一體化的水果專營零售業務模式。公司深入上游種植環節，確保水果高品質和標準化供應，并實現了高周轉與低損耗。在此基礎上，公司打造多個全國知名的水果品類品牌和渠道品牌，探索出貼近社區、線上線下一體化及店倉一體化的核心業務模式，成功將 31 個招牌級和 A 級品類品牌引入市場。此外，公司以加盟體系為核心，持續優化加盟條件助力實現快速擴張。2020 年受疫情影響公司銷售狀況不佳，2021 年公司營收、凈利大幅回彈，實現主營業務收入 102.9 億元，

5、19-21 年復合增速為 7%；2021 年公司實現歸母凈利潤 2.3 億元，19-21 年復合增速為-3%。特許加盟機制賦特許加盟機制賦能高質量擴張，上游穩定優質供應疊加下游提升消費粘性能高質量擴張，上游穩定優質供應疊加下游提升消費粘性助力品牌化優勢建立。助力品牌化優勢建立。百果園的核心競爭優勢在于 1）加盟機制：依托特許經營加盟模式實現門店網絡高質量擴張和業務增長，且嚴格的加盟商管理機制能夠改善擴張過快導致的管理不善問題。2）供應鏈：自建種植基地與穩定供應商賦能建立標準化供應生態網絡。一方面，百果園通過自建種植基地深入源頭、提高產品品質；另一方面，百果園以合資、參股等形式與數十個種植基地和

6、農業科技公司建立戰略合作關系，掌控優質資源。此外，百果園已經建立起門店數字化經營管理系統，果損控制顯著低于行業平均。3）產品：為順應水果品質化需求趨勢，百果園首創“四度一味一安全”果品品質分類體系，并在新品推出后依靠龐大渠道網絡進行多維度營銷，深化品牌形象。為保障客戶消費體驗，百果園率先推出“三無”退貨服務，提升消費者品牌信任度。4）零售渠道：線下門店方面，布局貼近社區的店倉一體化渠道，高效觸達消費者；線上渠道方面，自營 APP、小程序+第三方平臺合作，成功升級成為水果新零售品牌。5）用戶運營：強大會員運營提升用戶粘性及復購率，消費者緊密鏈接輸出良好品牌形象。風險風險提示提示：極端天氣狀況、自

7、然災害等風險；食品安全、質量等業務風險；品牌聲譽受損的風險；經營業績不確定的風險。-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2022-012022-052022-09商貿零售滬深300 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.消費升級消費升級+冷鏈物流引領水果零售萬億市場穩步擴張，全產業鏈利潤率有望提升冷鏈物流引領水果零售萬億市場穩步擴張，全產業鏈利潤率有望提升.4 1.1.水果產業鏈：上下游割裂，效率低、損耗率高導致行業利潤率低.4 1.2.驅動力：供需兩側雙輪驅動，消費升級&冷鏈物流共促行業發展.5 1.3

8、.發展空間：水果零售行業規模逾萬億，市場競爭格局分散，存在整合空間.5 1.4.未來趨勢：科技賦能全產業鏈降本提效，品牌化趨勢已現端倪.6 2.百果園：專注高品質水果，成就行業新零售龍頭百果園：專注高品質水果，成就行業新零售龍頭.7 2.1.發展歷程：國內水果新零售龍頭，二十年實現高速擴張.7 2.2.股權結構：股權結構集中，管理層經驗深厚.7 2.2.1.股權結構集中，創始人持股近半.7 2.2.2.核心團隊深耕行業多年，經營模式可持續發展.8 2.3.業務范圍：全產業鏈賦能高品質，深耕水果品類，橫向延展業務.8 2.4.商業模式：加盟體系為核心，持續優化加盟條件.9 2.5.財務分析：疫情

9、影響好轉，營收、毛利、凈利大幅回升.11 2.5.1.營收大幅回彈，收入主要來自產品銷售.11 2.5.2.加盟店主導綜合毛利率回彈，線上渠道毛利率低于整體.12 2.5.3.重視研發與營銷推廣，期間費用率有所增長.13 2.5.4.疫情形勢好轉，歸母凈利回升.13 2.5.5.現金資產充足，融資現金流穩步增加.14 3.競爭優勢：特許加盟機制賦能果品龍頭高質量擴張，上游穩定優質供應競爭優勢：特許加盟機制賦能果品龍頭高質量擴張，上游穩定優質供應+下游提升消費下游提升消費粘性助力品牌化優勢建立粘性助力品牌化優勢建立.14 3.1.加盟機制：加盟模式驅動門店快速擴張，系統化管理機制彌補加盟管理弱項

10、.14 3.2.供應鏈：自建種植基地+合資農業科技公司穩定優質果品供應，門店數字化運營賦能低果損率.16 3.3.產品：果品標準化分級體系提升品牌溢價，多維度營銷與“三無”退貨服務提升消費粘性.17 3.4.零售渠道：線上線下一體化專營零售網絡，新零售趨勢下全渠道多維引流.17 3.5.用戶運營：會員全渠道轉化+運營精細化，提升用戶忠誠度.19 4.風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國傳統水果價值鏈.4 圖 2：中國水果零售渠道零售額占比.4 圖 3：我國冷鏈物流總額持續增長.5 圖 4：我國冷庫容量快速提升.5 圖 5：中國水果零售市場規模（十億元）.6 圖 6：百果園發展

11、歷程.7 圖 7：百果園股權結構（截至 2022 年 12 月 29 日）.7 圖 8：百果園核心品牌與品類.9 XYrVaUiXbYrQuMoMbRbP9PpNpPmOoNkPmMoPlOpNtQaQmNuNuOrMrNvPsOmN 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 9：百果園與自行管理加盟門店之間的主要交易流向.9 圖 10：百果園與委托管理加盟門店之間的主要交易流向.11 圖 11：2019-2022H1 百果園營業收入（億元）.11 圖 12：2019-2022H1 百果園業務營收占比.11 圖 13：2019-2022H1 百

12、果園分產品類型收入占比情況.12 圖 14：2019-2022H1 百果園分銷售渠道收入占比情況.12 圖 15：2019-2022H1 百果園毛利率（億元）.13 圖 16：2019-2022H1 百果園分銷售渠道毛利率.13 圖 17：2019-2022H1 百果園費用率.13 圖 18：2019-2022H1 百果園銷售費用明細.13 圖 19：2019-2022H1 百果園管理費用明細.13 圖 20：2019-2022H1 百果園研發費用明細.13 圖 21：2019-2022H1 百果園歸母凈利潤（億元）.14 圖 22：2019-2022H1 百果園歸母凈利率.14 圖 23：2

13、019-2022H1 百果園現金及現金等價物（億元）.14 圖 24：2019-2022H1 百果園分用途現金流情況（億元）.14 圖 25：百果園加盟門店數量穩步增長.15 圖 26：2019-2022H1 百果園加盟門店收入占比.15 圖 27：中國水果零售行業主要參與者門店數量對比（單位：家）.15 圖 28：百果園監督加盟商標準化運營.16 圖 29：百果園供應鏈與渠道布局.16 圖 30：百果園主要銷售渠道.18 圖 31：百果園線上主要銷售渠道.18 圖 32：2019-2022H1 百果園會員收入及會員人數.19 表 1：中國水果零售行業競爭格局.6 表 2：百果園高管團隊信息.

14、8 表 3：百果園兩種加盟模式對比.10 表 4：百果園與行業內其他競爭對手上游供應鏈對比.16 表 5：百果園獨創水果分級標準化管理體系.17 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.消費升級消費升級+冷鏈物流引領水果零售萬億冷鏈物流引領水果零售萬億市場市場穩步擴張，穩步擴張，全產業全產業鏈利潤率有望提升鏈利潤率有望提升 1.1.水果產業鏈：上下游割裂，效率低、損耗率高導致行業利潤率低水果產業鏈：上下游割裂，效率低、損耗率高導致行業利潤率低 中國傳統水果價值鏈上下游割裂導致協同效能低，中國傳統水果價值鏈上下游割裂導致協同效能低，倉儲物流技術

15、將驅動倉儲物流技術將驅動利潤率提升。利潤率提升。水果產業鏈主要由上游種植端、中游渠道端和下游零售端構成。相比于發達國家，中國傳統水果價值鏈的低效率、多層次配送導致損耗率在 3545%內波動，疊加高分銷成本致使行業整體利潤率較低。未來倉儲和冷鏈物流技術的發展將逐步降低損耗率，同時大規模集中采購將削減采購成本，利潤率存在較大提升空間。圖圖 1：中國傳統水果價值鏈中國傳統水果價值鏈 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 上游種植端專業化程度低，產品質量不穩定上游種植端專業化程度低，產品質量不穩定導致品牌化程度低導致品牌化程度低。中國人均耕地面積少，以農戶種植而非專業農業公司為主，種植集中度與專業化

16、程度低，缺乏科學的栽培與采后處理技術，導致種植效率低、產品質量不穩定。且由于缺乏較統一的產品采后處理管理和品質分級制度，最終產品流入市場的質量規格參差不齊，難以形成品牌溢價。中游渠道端多層次配送中游渠道端多層次配送與冷鏈覆蓋率低與冷鏈覆蓋率低導致高成本、高損耗。導致高成本、高損耗。從種植到銷售上下游各環節的割裂導致資訊不匹配及協同效能低，大部分水果分銷商難以垂直打通產業鏈，只能參與產業鏈的有限環節，需要依賴多級配送實現大范圍的分銷流通。目前，水果零售商通過與中小物流公司合作或自建物流的方式實現產品多級配送，運輸能力與服務質量參差不齊導致損耗率高，我國目前果蔬等農副產品在采摘、運輸、儲存等物流環

17、節上的損失率在 25-30%左右。下游零售端下游零售端新興零售逐新興零售逐步取代傳統零售成為核心渠道步取代傳統零售成為核心渠道。中國主要水果零售渠道包括農貿市場、現代零售（包括商超、生鮮超市、便利店）、電商渠道、水果專營零售（包括水果專營連鎖零售及夫妻店）。根據百果園招股書披露的數據，2021 年以農貿市場與現代零售為代表的傳統零售銷售額占比為 62%，較 2016 年下降 8.8pct，2026 年預計將持續降至 50.5%，其中農貿市場因購物環境不佳、產品質量缺少標準，難以符合消費者的品質要求，零售額占比預計將從 2016 年的 41.7%下降至 2026 年的 17%。以電商和專營零售為

18、代表的新興零售能夠滿足消費者對及時性和便利性的需求，銷售額占比從 2016 年的 14.2%上升至 2021年的 26.2%，發展潛力較大。圖圖 2：中國水果零售渠道零售額占比中國水果零售渠道零售額占比 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 1.2.驅驅動力：供需兩動力：供需兩側側雙輪驅動，消費雙輪驅動，消費升級升級&冷鏈冷鏈物流物流共促行業發展共促行業發展 消費升級疊加健康意識普及帶動高品質水果需求增長。消費升級疊加健康意識普及帶動高品質水果需求增長。中國居民人均收入提高助推飲食消費升級，根據弗若斯特沙

19、利文的數據，中國人均水果年消費量由 2016 年的 43.9 千克增至2021 年的 52.7 千克，CAGR 為 3.7%，預計 2026 年將達 60.5 千克。對比美國、日本一類較成熟市場，我國現水果人均消費水平仍有 2.1/1.4 倍提升空間，水果市場規模增長潛力較大。此外，隨著居民健康意識逐步提升，消費者愿意為高品質水果支付更高溢價。2019 年，國家衛健委發布健康中國行動（2019 年2030 年），鼓勵居民改善飲食結構；作為健康飲食重要代表，水果的品質和營養價值越來越受到年輕一代消費者關注，高品質、高客單價水果占比有望提升。冷鏈物流冷鏈物流加速加速發展，有效提高水果品控并降低損耗

20、。發展，有效提高水果品控并降低損耗。2021 年中國冷鏈物流總額達 4184 億元，同比增長 9.2%；冷庫容量快速提升，2021 年同比增長 6.0%至 5224 萬噸。冷鏈及恒溫物流技術的快速發展及冷鏈物流覆蓋面的擴大加快了運輸速度并有效降低損耗。隨著物聯網、智慧溫控等前沿技術在冷鏈物流中不斷投入應用，物流環節中將逐步實現冷鏈溯源、全程監控等實時監控手段，有效保障水果產品的品控及降低損耗，進而驅動行業高速發展。圖圖 3：我國冷鏈物流總額持續增長我國冷鏈物流總額持續增長 圖圖 4：我國冷庫容量快速提升我國冷庫容量快速提升 資料來源：中冷聯盟，物聯云倉數字研究院，天風證券研究所 資料來源：中冷

21、聯盟，物聯云倉數字研究院，天風證券研究所 1.3.發展空間發展空間：水果零售行業規模水果零售行業規模逾萬億逾萬億，市場競爭格局分散，市場競爭格局分散，存在整合存在整合空間空間 水果零售市場行業規模逾萬億，市場有望進一步增長。水果零售市場行業規模逾萬億，市場有望進一步增長。近年來伴隨著飲食消費升級的大趨勢及供應鏈的發展和冷鏈倉儲物流技術的升級，中國水果零售市場規模保持穩健增長。根據弗若斯特沙利文，按零售額計，中國水果零售市場的市場規模已由 2016 年的 8273 億元 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 增至 2021 年的 12290 億元

22、，CAGR8.2%。與其他生鮮食品相比，水果可實現差異化營銷，銷售利潤相對更高，未來預計將涌現更豐富品類選擇，創造更好購物體驗，中國水果零售市場仍有進一步增長的潛質，2026 年零售額有望增至 17752 億元。圖圖 5：中國水果零售市場規模（中國水果零售市場規模（十十億元）億元）資料來源：弗若斯特沙利文，百果園招股書，天風證券研究所 從競爭格局來看，長期以來水果零售行業高度分散，從競爭格局來看，長期以來水果零售行業高度分散，品牌集中度低品牌集中度低?，F有市場參與者間競爭激烈，且大多數為尚未形成品牌效應及規模的中小型零售水果企業。根據弗若斯特沙利文，按水果零售額劃分，2021 年行業 CR5

23、僅為 3.6%，其中百果園為水果零售行業第一大公司，占市場份額 1.0%。按門店數量劃分，公司領跑水果零售行業，門店數量超 5000 家。表表 1：中國水果零售行業競爭格局中國水果零售行業競爭格局 按水果零售額劃分的中國五大零售企業按水果零售額劃分的中國五大零售企業 按零售額劃分的中國五大水果專營企業按零售額劃分的中國五大水果專營企業 排名 名稱 門店水果零售額（億元）市場份額 門店數 排名 名稱 門店水果零售額（億元）市場份額 門店數 1 百果園 127 1.0%5249 1 百果園 127 1.0%5249 2 公司 A 108 0.9%4320 2 公司 A 45 0.4%1800 3

24、公司 B 85 0.7%1065 3 公司 B 27 0.2%817 4 公司 C 77 0.6%4313 4 公司 C 13 0.1%2570 5 公司 D 52 0.4%302 5 公司 D 9 0.1%246 資料來源：弗若斯特沙利文，百果園招股書，天風證券研究所 1.4.未來趨勢：科技賦能全產業鏈降本提效，品牌化趨勢已現端倪未來趨勢：科技賦能全產業鏈降本提效，品牌化趨勢已現端倪 農業現代化促進提升產業鏈標準與供應鏈效率。農業現代化促進提升產業鏈標準與供應鏈效率。在種植端，隨著現代種植技術發展，水果種植將逐步實現標準化和規?；a，從而提高品質及產量以滿足日益提升的消費者需求。在渠道端，

25、逐步先進的冷鏈物流和供應鏈管理能力可以縮短流通路徑，提高流通效率。在零售端，水果專賣店、現代零售商和電商將優化源頭直采趨勢，縮短流通環節和物流時間，進一步提升供應鏈效率、提高企業盈利和品控水準。5G、人工智能與大數據、人工智能與大數據賦能物流管理與賦能物流管理與精準營銷精準營銷，進一步降本提效。，進一步降本提效。物流管理方面，通過物聯網和實時數據共用，零售商可以快速送貨補貨并實時調整水果的種類、數量和品牌，以確保水果的新鮮度和質量、減少水果滯銷。精準營銷方面，零售商可存儲海量客戶數據，如購買頻率、喜愛的水果類別、首選品牌等，制定千人千面的會員體系，以實現精準和個性化的營銷。行業行業報告報告|行

26、業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 消費者需求提升促使水果品類日趨多樣化消費者需求提升促使水果品類日趨多樣化、品牌化。品牌化。目前中國果業正處于行業轉型升級時期，水果類產品正在向標準化轉型。人均可支配收入的增加和消費者品質需求的提升促使大眾的水果消費行為正在由剛需食品消費轉變為休閑零食消費，對水果的消費需求也從功能性需求過渡到品質化需求。各果業公司開始打造自有品牌并依靠多樣化的果品提高產品附加值，以差異化產品樹立品牌形象，從而增加顧客粘性、實現品牌溢價。2.百果園：百果園：專注高品質水果，成就行業新零售龍頭專注高品質水果，成就行業新零售龍頭 2.1.發展歷程：國

27、內水果新零售龍頭，二十年實現高速擴張發展歷程：國內水果新零售龍頭，二十年實現高速擴張 作為作為中國領先的水果新零售企業，中國領先的水果新零售企業，百果園百果園擁有中國水果行業最大的分銷網絡擁有中國水果行業最大的分銷網絡，2021 年年水水果零售額果零售額位列全國第一。位列全國第一。通過在水果零售行業內的數十年深耕，百果園已建立起全國知名的渠道品牌及水果品類品牌，并發展出貼近社區、線上線下一體化及店倉一體化的水果專營零售業務模式。二十載深耕，鑄就國內水果新零售龍頭。二十載深耕，鑄就國內水果新零售龍頭。2001 年于深圳起家，百果園從成立之初即持續進行全產業鏈發展，引入日歐多地先進種植技術，向上游

28、基地方向進行布局。2008 年公司推出“網上百果園”，圍繞線上線下一體化戰略部署“線上做寬、線下做?！钡纳虡I模式。2016 年以來，公司相繼推出百果園手機 APP、百果園微信小程序等，并進入電商平臺及社交商務平臺，加快線上渠道成長，同時建立了廣泛的、貼近社區的小型門店網絡，不斷進行線下門店滲透加密。截至 2022 年 12 月 29 日，公司線下銷售網絡共有 5,645 家門店，遍布全國超 140 個城市。為應對社區團購市場競爭壓力，2020 年，公司推出“熊貓大鮮”品牌，主要定位線上渠道，線上銷售品類由高端產品轉向大眾生鮮及其他產品。此外，公司通過資本賦能加強產業上下游協同，自 2017 年

29、起陸續完成了對果多美、綠葉等區域市場的水果連鎖品牌的并購整合，并以合資和參股等形式與數十個種植基地和農業科技公司建立戰略合作關系，以對全產業鏈優質資源加以影響。圖圖 6：百果園發展歷程百果園發展歷程 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 2.2.股權結構：股權結構集中，管理層經驗深厚股權結構：股權結構集中，管理層經驗深厚 2.2.1.股權結構集中，創始人持股近半股權結構集中，創始人持股近半 創始人為第一大股東，創始人為第一大股東，員工持股強化人才激勵員工持股強化人才激勵。公司創始人余惠勇直接持有公司 25.6%的股份，還通過匯智眾享間接持有公司 0.000009%的股份，為公司控股股東和最終

30、受益人。余惠勇與公司總經理徐艷林為夫妻關系，二人通過深圳惠林、宏愿善果、恒羲利投資三家企業分別間接持有公司 3.92%、2.64%、3.216%的股權。百果園自 2008 年起引入類直營模式，建立員工合伙人模式，公司多名員工通過匯智眾享、合順利如等四家員工持股平臺持有公司部分股權，以股權為紐帶增強經營激勵。圖圖 7：百果園股權結構（截至百果園股權結構（截至 2022 年年 12 月月 29 日）日）行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 2.2.2.核心團隊深耕行業多年，經營模式可持續發展核心團隊深耕行業多

31、年，經營模式可持續發展 核心管理層行業經驗核心管理層行業經驗豐富豐富，以行業深刻洞察引領公司發展以行業深刻洞察引領公司發展。公司董事長余惠勇專注水果行業 20 余年，對行業洞悉深刻，負責公司總體戰略方向的制定。同時，公司核心團隊團結一致，以其在零售、電商、金融與信息技術等領域擁有數十年的運營管理經驗為基石，在董事長余惠勇帶領下對水果及行業本身形成深入的理解、認識和領悟，并以此為認識論構建公司的管理系統和核心業務模式，指導公司的日常運營。表表 2：百果園高管團隊信息百果園高管團隊信息 姓名姓名 職位職位 職責職責 履歷履歷 余惠勇 董事會主席,執行董事 負責集團股東大會決議案實施及整體策略指定

32、公司創始人之一，擁有近 30 年生鮮產品行業經驗，曾任綠色食品零售商深圳市愛地綠色食品總匯有限公司擔任配銷中心經理、江西省農業科學院食用菌研究所研究員。徐艷林 執行董事，總經理 負責集團整體業務運營 2009 年起擔任公司總經理，現同時擔任深圳市鹽田區第六屆政協委員、深圳果道耘心教育咨詢有限公司執行董事。田錫秋 執行董事，副董事長 協助制定集團整體發展策略 曾于 2001 年 12 月至 2008 年 7 月擔任公司董事，2015 年再次加入公司；現同時擔任深圳市鹽田區第六屆人民代表大會代表，江西王品董事長 焦岳 執行董事，常務副總經理 負責集團日常業務運營 曾任聚鮮（北京）科技有限公司擔任首

33、席執行官、友盟同欣北京科技有限公司副總裁，現同時擔任百果心享總經理。朱啟東 執行董事，副總經理 負責集團采購、批發及銷售 現同時為公司若干附屬公司（包括百果園投資、百果園供應鏈、深圳易秒通及深圳億通）的執行董事，任海南勝杰農業發展有限公司董事、上海牛果農業科技有限公司董事。徐永劍 副總經理 負責管理集團科技發展 現同時擔任北京奧想、百果科技及百果數聯執行董事，深圳優鮮董事長，深圳易秒通總經理。龔建明 副總經理 負責管理集團的加盟網絡拓展及加盟商運營 曾任南京鮮時代農業發展有限公司董事兼總經理、上海大潤發有限公司下部分超市總經理、南京精益鑄造有限公司工程師。付小艷 公司秘書,董事會秘書 負責執行

34、董事會決議案 2018 年加入公司，曾任深圳達特照明股份有限公司的證券代表、深圳市龍崗阪田街道辦事處職員?，F已獲中國司法部授予法律職業資格及深圳證券交易所出具董事會秘書資格證書。賴顯陽 副總經理，財務總監 集團整體財務工作 曾于多家公司、會計師事務所擔任財務總監、經理、會計師等職，現為澳洲會計師工會注冊會計師。資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 2.3.業務范圍：全產業鏈賦能高品質，深耕水果品類，橫向延展業務業務范圍：全產業鏈賦能高品質，深耕水果品類，橫向延展業務 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 全國最大水果零售全國最大水果零售經營經

35、營商，全產業鏈賦能提供優質果品。商，全產業鏈賦能提供優質果品。通過內部發展及外部賦能，公司已建立起貫穿全產業鏈的專業化管理能力。公司深入上游種植環節，確保水果高品質和標準化供應，實現了高周轉與低損耗。在此基礎上，公司打造多個全國知名的水果品類品牌和渠道品牌，探索出貼近社區、線上線下一體化及店倉一體化的核心業務模式，成功將 31個招牌級和 A 級品類品牌引入市場。此外，公司通過水果品質分級體系和“三無”退貨服務，持續提升優質果品競爭力和消費者品牌信任度，“百果園”為中國馳名商標并多年獲中國連鎖百強獎項。水果品類為核心，積極拓展生鮮產品。水果品類為核心，積極拓展生鮮產品。公司核心業務為水果銷售，提

36、供如瓜類、柑橘類、漿果類、核果類等超 60 類水果，同時也提供干果零食及果汁產品；公司也將水果零售的成功經驗復制至生鮮品類，包括蔬菜、鮮肉及海鮮、糧油及乳制品，覆蓋超過 100 種大生鮮產品。根據弗若斯特沙利文，按 2021 年水果零售額計，百果園公司在中國所有水果專營零售企業中位列第一。圖圖 8：百果園核心品牌百果園核心品牌與品類與品類 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 2.4.商業模式：商業模式：加盟加盟體系為核心體系為核心，持續優化加盟持續優化加盟條件條件 公司以特許經營加盟模式為主，由公司以特許經營加盟模式為主，由自行自行管理加盟門店、委托管理加盟門店、委托管理管理加盟門店及加盟

37、門店及少數少數自營門店自營門店組成。組成。截至 2022 上半年，公司除 16 家自營門店外，其余門店皆為加盟店，其數量共占公司零售門店總數的 99.7%，收入占公司總營收的 99.3%。除公司向加盟商配送產品的配送費用外，其余成本費用皆由加盟商自行承擔，加盟商需在簽訂特許經營協議后三日內支付固定金額的一次性初始加盟費，并在經營過程中維持履約保證金與運營保證金。公司會對加盟商訂單進行統一采購，并為各類水果制定建議零售價及最高零售價，加盟商可根據建議價格調整實際銷售價，不可超過最高零售價。加盟門店每月收入由公司統一代收，扣除基于毛利的每月特許權使用費、產品采購貨款與償還貸款后的剩余收入歸加盟商所

38、有。圖圖 9：百果園與自行管理加盟門店之間的主要交易流向百果園與自行管理加盟門店之間的主要交易流向 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 注：假設來自終端客戶的總銷售所得款項為人民幣 200 元，其中人民幣 50 元通過現金支付，及人民幣 150 元通過信用卡支付。（1）信用卡及電子支付（人民幣 150 元）僅可直接支付至公司指定賬戶；（2）就現金銷售（人民幣 50 元）而言，公司要求各加盟門店于 POS 系統記錄現金收據及存款并每日于公司指定銀行賬戶存入現金；（3）線上渠道包括第三方餐飲外賣平臺及通過

39、百果園手機 APP 與微信小程序的自營線上渠道?！癆+B”加盟體系支持不同資金等級的加盟商”加盟體系支持不同資金等級的加盟商。2019 年開始，公司對加盟模式進行優化改良，實行“A+B”分級加盟體系。A 模式下，加盟商仍承擔全部成本費用，總投資費用較高，但特許權使用費抽點比例較低；B 模式下，加盟商不負擔開店相關的成本費用，如店面裝修、設備購置以及后續設備升級、添置等費用，但特許權使用費抽點比例較高。B 模式有效減輕加盟商初始投資經營壓力，加盟商總初始投資費用比 A 模式減少約 20 萬元，主要為支持具備創業潛力但資金不足的加盟商。截至 2022 年 12 月 29 日，采用改良安排的加盟門店

40、為 1,065 家，約占 2019 年以來新開加盟門店總數的 32.9%。表表 3：百果園兩種加盟模式對比百果園兩種加盟模式對比 加盟投資加盟投資 加盟加盟 A 加盟加盟 B 固定投資固定投資 加盟費 3 萬元 3 萬元 第三方選址評估服務費 1.5 萬元 1.5 萬元 招牌設備費(工程)6.2 萬元/信息設備 3 萬元/門店裝修 10/12 萬元/流動資金流動資金 履約保證金 1 萬元 1 萬元 商品預付款 3 萬元 3 萬元 總投資費用總投資費用 27.7-29.7 萬元 8.5 萬元 特許經營資源使用費收取比例特許經營資源使用費收取比例 月銷售總毛利月銷售總毛利 加盟加盟 A 加盟加盟

41、B 線上線上 線下線下 線上線上 線下線下 甲類門店 6.2 萬及以內 3%8%6.2 萬-12 萬 9%15%14%20%12 萬以上 25%30%乙類門店 5.6 萬及以內 3%8%行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 5.6 萬-12 萬 9%15%14%20%12 萬以上 25%30%資料來源：百果園加盟公眾號，天風證券研究所 注：甲、乙門店根據其店鋪租金、員工薪酬水平及消費能力劃分 委托管理加盟門店由區域代理進行推薦與管理，協助快速滲透新市場。委托管理加盟門店由區域代理進行推薦與管理，協助快速滲透新市場。簽訂特許經營協議后三日內，區

42、域代理需向公司支付品牌加盟費，公司也將依據本次區域代理管理的新開店數向其支付一次性開拓費。公司每月向區域代理收取供貨許可費，并用成本加成法對出售給區域代理的貨品進行定價，區域代理可從公司處統一采購貨品或依照公司的標準于當地自行采購，并自行定價向其負責區域內的加盟門店轉售。公司統一收取委托管理的加盟門店的銷售款項后，扣除采購金額、基于委托管理加盟門店毛利的特許權使用費、產品運輸費等費用及保理金額后的剩余收入歸區域代理所有，并在此基礎上以特許權使用費的預定百分比給予區域代理一定激勵。圖圖 10：百果園與委托管理加盟門店之間的主要交易流向百果園與委托管理加盟門店之間的主要交易流向 資料來源：百果園招

43、股書，天風證券研究所 注：假設來自終端客戶的總銷售所得款項為人民幣 200 元，其中人民幣 50 元通過現金支付，及人民幣 150 元通過信用卡支付。（1）線上渠道包括第三方餐飲外賣平臺及通過百果園手機 APP 與微信小程序的自營線上渠道；（2）信用卡及電子支付（人民幣 150 元）僅可直接支付至公司指定賬戶；（3）就現金銷售（人民幣 50 元）而言，公司要求各加盟門店于 POS 系統記錄現金收據及存款并每日于公司指定銀行賬戶存入現金；（4）該銷售所得款項（人民幣 140 元）并非通過區域代理直接轉予公司，而是通過按月結算并扣除相關款項。區域代理與其管理的加盟門店之間并無直接資金流動。2.5.

44、財務分析：疫情影響好轉，營收、毛利、凈利大幅回升財務分析：疫情影響好轉，營收、毛利、凈利大幅回升 2.5.1.營收大幅回彈，營收大幅回彈，收入主要來自產品銷售收入主要來自產品銷售 2021 年公司營收大幅回彈，收入主要來自產品銷售。年公司營收大幅回彈，收入主要來自產品銷售。公司營收從 2019 年的 89.8 億元增至 2021 年的 102.9 億元，期間 CAGR 為 7%。主營業務收入中，產品銷售收入為營收最主要來源，占比穩定在 97%左右，公司收入波動主要受產品銷售變化所致。公司主要通過從自有種植基地采摘或供應商處采購后再向加盟商銷售實現盈利，水果采購成本占總成本 95%以上。公司采取

45、向加盟店定期收取特定比例特許經營費后返還其部分銷售收入的加盟模式，該類特許權使用費與會員費共同貢獻公司收入 2%-3%。2020 年，公司營收有所下滑，主要系疫情對線下零售門店造成沖擊，公司自行管理加盟門店的平均銷售額有所下降導致水果等產品收入下降。2021 年以來，受益于疫情好轉與門店數量擴張，線下門店收入整體回升，2021 年營收同比增長 16.2%。圖圖 11：2019-2022H1 百果園營業收入（億元）百果園營業收入（億元）圖圖 12：2019-2022H1 百果園業務營收占比百果園業務營收占比 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12

46、 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 分產品類型看，水果銷售是收入貢獻主力。分產品類型看，水果銷售是收入貢獻主力。水果占公司收入絕大部分，2019-2022H1 收入占比維持在 95%左右。公司同時銷售干果及大生鮮產品，其中大生鮮產品收入占比從 2019年的 0.4%上升至 2022H1 的 2.7%，期間持續增長主要由 2020 年公司全面推出“熊貓大鮮”品牌所驅動。2020/2021/2022H1 生鮮品類收入占比同比增長 0.5/1.1/1.0pct，營收占比增速明顯放緩。分銷售渠道看，加盟渠道收入占比超八成，區域代理占比有所上升。分銷售渠道看

47、，加盟渠道收入占比超八成，區域代理占比有所上升。公司已建立以加盟門店為主，輔以自營門店的全國性門店網絡，2022H1 加盟門店收入占比為 80.3%，加盟門店為影響公司業績營收的主要因素。公司也同區域代理合作進行加盟商選取與委托管理，并向區域代理銷售產品。2019-2022H1，公司委托管理門店數由 602 家增至 981 家，推動區域代理收入占比上升 4.6pct。圖圖 13：2019-2022H1 百果園分產品類型收入占比情況百果園分產品類型收入占比情況 圖圖 14：2019-2022H1 百果園分銷售渠道收入占比情況百果園分銷售渠道收入占比情況 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 資

48、料來源：百果園招股書，天風證券研究所 2.5.2.加盟店主導綜合毛利率回彈，線上渠道毛利率低于整體加盟店主導綜合毛利率回彈，線上渠道毛利率低于整體 加盟店毛利率提升推動綜合毛利率回升。加盟店毛利率提升推動綜合毛利率回升?？紤]到加盟網絡成熟及水果產品需求提升對公司議價能力的加成，公司 2021 年普遍提升對加盟商售價，加盟店毛利率從 2019 年的 6.8%上升至 2022H1 年的 9.1%，推動綜合毛利率上升至 11.5%。此外，附屬公司津成泰的主營業務為蘋果批發，2019 年的極端天氣使得津成泰的蘋果銷售價格走高，導致直銷毛利率整體較高；2020 年蘋果市場價格跌回正常區間，直銷毛利率從

49、2019 年的 21.2%降至 2020 年的14.1%后保持相對穩定。主要銷售優惠水果與生鮮產品的線上渠道毛利率明顯低于其他渠道，在 2020 年降至-4.9%，2021 年優化“熊貓大鮮”運營及 B2C 線上渠道產品策略后毛利率略有提升。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 15：2019-2022H1 百果園百果園毛利率（億元）毛利率（億元）圖圖 16：2019-2022H1 百果園百果園分銷售渠道毛利率分銷售渠道毛利率 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 2.5.3.重視研發與營銷推廣

50、重視研發與營銷推廣，期間期間費用率有所增長費用率有所增長 加速推動業務發展，期間費用率逐年上升。加速推動業務發展，期間費用率逐年上升。2019-2021 年銷售費用率在 3.8%-4.4%區間，2020年公司加強線上促銷推廣與門店服務質量控制，銷售費用率上升 0.7pct。2022H1，公司銷售費用率增幅有所放緩，同比上升 0.2pct，同時營銷推廣費占銷售費用比重為 13.5%，同比下降 3.0pct。公司高度重視內部研發與產業鏈數字化升級，其研發費用率由 2019 年的 0.7%上升至 2021 年的 1.4%，主要由于對 IT 基礎設施與軟件系統的投入增加。2022H1，公司研發費用率為

51、 1.5%，基本保持穩定。圖圖 17：2019-2022H1 百果園費用率百果園費用率 圖圖 18：2019-2022H1 百果園銷售費用明細百果園銷售費用明細 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 圖圖 19：2019-2022H1 百果園管理費用明細百果園管理費用明細 圖圖 20：2019-2022H1 百果園研發費用明細百果園研發費用明細 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 2.5.4.疫情形勢好轉，歸母凈利回升疫情形勢好轉，歸母凈利回升 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的

52、信息披露和免責申明 14 后疫情時代銷售重回正軌，歸母凈利潤與歸母凈利率穩健后疫情時代銷售重回正軌，歸母凈利潤與歸母凈利率穩健回升?；厣?。2019-2021 年歸母凈利潤CAGR 為-3%，歸母凈利潤與歸母凈利率分別由 2019 年的 2.5 億元/2.8%下降至 2020 年的0.5 億元/0.6%。2021 年加盟門店和線上渠道毛利率顯著增長，歸母凈利潤回升至 2.3 億元，歸母凈利率回升至 2.3%。圖圖 21：2019-2022H1 百果園歸母凈利潤（億元）百果園歸母凈利潤（億元）圖圖 22：2019-2022H1 百果園歸母凈利率百果園歸母凈利率 資料來源：百果園招股書，天風證券研究

53、所 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 2.5.5.現金資產充足，融資現金流穩步現金資產充足，融資現金流穩步增加增加 公司現金儲備充足，現金流狀況良好。公司現金儲備充足，現金流狀況良好。公司的現金資產逐年上升，由 2019 年的 3.2 億上升至 2021 年的 5.6 億，現金儲備充足。由于近年采購支出的大幅增加，經營活動現金流由2019 年的 5.0 億元下降至 2021 年的 2.8 億元；融資活動現金流由 2019 年的-0.6 億元上升至 2021 年的 4 億元，主要用于加工配送中心的建設。圖圖 23：2019-2022H1 百果園現金及現金等價物百果園現金及現金等價物（億元）

54、（億元）圖圖 24：2019-2022H1 百果園分用途現金流情況（億元）百果園分用途現金流情況（億元）資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 3.競爭優勢競爭優勢：特許加盟機制特許加盟機制賦能賦能果品果品龍頭高質量擴張，龍頭高質量擴張，上游穩定上游穩定優質供應優質供應+下游提升消費粘性助力品牌化優勢建立下游提升消費粘性助力品牌化優勢建立 3.1.加盟機制加盟機制：加盟模式驅動門店快速擴張，系統化管理機制彌補加盟管理加盟模式驅動門店快速擴張，系統化管理機制彌補加盟管理弱項弱項 依托特許經營加盟模式，實現門店網絡高質量擴張和業務增長。依托特許經營加盟模式，

55、實現門店網絡高質量擴張和業務增長。與以品類品牌為主的洪九果品、以直營為主的鮮豐水果相比，百果園的特許經營加盟模式是一種輕資產模式，易于復制且成本效益高，有利于公司進行快速擴張。此外，公司收取基于毛利的特許經營使用費，提高了對加盟商的良好經營激勵，并且自 2018 年起同區域代理合作進行地區加盟商 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 甄選與加盟門店委托管理，為快速穩定的零售網絡增長貢獻有力支持。2019-2022H1，公司加盟門店數量穩步增長，且大部分收入來自公司管理加盟門店。圖圖 25：百果園加盟門店數量穩步增長：百果園加盟門店數量穩步增長

56、 圖圖 26：2019-2022H1 百果園加盟門店收入占比百果園加盟門店收入占比 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 門店數量穩居行業第一，規模效應顯著。門店數量穩居行業第一，規模效應顯著。截至 2022 年 12 月 29 日，百果園門店數量共 5645家，覆蓋全國 22 個省、超 140 個城市，遠超其他競爭對手。根據數位觀察，在生鮮與水果細分零售市場中，主要競爭者如社區生鮮龍頭錢大媽、新零售直營商超盒馬鮮生與主打社區業態的盒馬鄰里以及B2B直營為主的鮮豐水果，其全國門店數截至2023年1月12日、2022 年 9 月 5 日、2022 年 2

57、 月 16 日、2022 年 12 月 5 日分別為 2798、525、2145、2110家，門店數量皆不及百果園一半。圖圖 27：中國水果零售行業主要參與者門店數量對比（中國水果零售行業主要參與者門店數量對比（單位：家單位：家）資料來源：百果園招股書，各公司官網，數位觀察，海門日報微信公眾號，天風證券研究所 注：百果園統計時間截至 2022 年 12 月 29 日，錢大媽統計時間截至 2023 年 1 月 12 日，盒馬鄰里統計時間截至 2022年 2 月 16 日，鮮豐水果統計時間截至 2022 年 12 月 5 日，綠葉水果、花果鮮、果之友、蘇洪鮮食統計時間截至 2023年 1 月 18

58、 日，盒馬鮮生統計時間截至 2022 年 9 月 5 日，叮咚買菜統計時間截至 2021 年 12 月 14 日 嚴格的加盟商管理機制改善嚴格的加盟商管理機制改善擴張過快導致擴張過快導致的的管理不善管理不善問題問題。加盟模式在管理方式上存在先天弊端，門店貨品的品控和服務問題難以得到有效解決。從“加盟 A 模式”到“加盟 A+B模式”，公司不斷降低的加盟門檻雖然在一方面驅動門店數量激增，但另一方面，品牌總部也很難對四散全國各地的門店實現絕對有效的管理。公司為加盟店規定最高零售價，門店的實際零售價格不得超過最高零售價，但水果行業損耗高、成本高，在百果園的“日清”模式下，部分門店也許存在以次充好的現

59、象，有損品牌形象。針對加盟弊端，公司建立了嚴格的加盟商管理機制，如評估系統、積分制度、激勵制度等，門店評估結果將與公司提 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 供的折扣率以及區域主管或經理的年度績效獎金與晉升機會掛鉤。在現金流的控制上，公司連通了門店與總部的資金結算系統，門店銷售額由公司統一代收后按月與加盟商進行結算。此外，公司安排區域督導經理對門店外觀、產品陳列、新鮮度、定價等進行定期檢查，同時聘請第三方安排神秘客對門店進行隨機檢查，監督加盟商標準化運營，有望逐步改善加盟店管理不善問題。圖圖 28：百果園：百果園監督監督加盟加盟商標準化運營

60、商標準化運營 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 3.2.供應鏈：自建種植基地供應鏈：自建種植基地+合資農業科技公司穩定優質果品供應，門店數合資農業科技公司穩定優質果品供應，門店數字化運營賦能低果損率字化運營賦能低果損率 圖圖 29：百果園供應鏈與渠道布局百果園供應鏈與渠道布局 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 自建種植基地與自建種植基地與穩定供應商賦能建立標準化供應生態網絡穩定供應商賦能建立標準化供應生態網絡。百果園水果供應分為自有種植基地與穩定合作優質供應商兩種模式。一方面，百果園一方面，百果園通過自建種植基地深入源頭通過自建種植基地深入源頭、提高提高產品品質產品品質。目前公司已

61、自建 2 個水果種植基地（云南葡萄種植基地和江西柑橘種植基地），年產量分別為約 765、728 噸，而洪九果品與鮮豐水果等競爭對手皆采用合作基地與第三方采購模式。在種植基地收獲的水果中，符合百果園品質標準的部分向門店供應，剩余部分將向市場第三方出售。另一方面，百果園另一方面，百果園以合資以合資、參股等形式與數十個種植基地和農業參股等形式與數十個種植基地和農業科技公司建立戰略合作關系科技公司建立戰略合作關系，掌控，掌控優質資源。優質資源。資本投入一方面助力百果園的合作伙伴強化自身業務；另一方面使百果園通過戰略協議掌控優質資源，保障、穩定優質貨源，同時基于百果園采購端嚴格的果品分級和定價體系給予優

62、質果品充分的溢價，吸引更多的優質供應商加入到百果園體系，為百果園的可持續性發展鑄建壁壘。表表 4：百果園與行業內其他競爭對手上游供應鏈對比百果園與行業內其他競爭對手上游供應鏈對比 上游供應鏈上游供應鏈 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 百果園 自有種植基地 合資、參股合作種植基地與農業科技公司 洪九果品 泰國、越南等合作種植基地與第三方采購 鮮豐水果 合作種植基地與第三方采購 資料來源：百果園招股書，鮮豐果訊公眾號，鋅財經公眾號，港灣商業觀察公眾號，GPLP 公眾號，天風證券研究所 門店全智能覆蓋，果損控制門店全智能覆蓋，果損控制顯著低于

63、行業平均顯著低于行業平均。百果園已經建立起門店數字化經營管理系統智能訂貨、智能定價、智能化動態銷售管理、關鍵運營指標提示等，目前公司的果損率約為 5%，遠低于 10%的行業平均水平。3.3.產品：果品標準化分級體系提升品牌溢價，多維度營銷與“三無”退貨產品：果品標準化分級體系提升品牌溢價，多維度營銷與“三無”退貨服務提升消費粘性服務提升消費粘性 首創首創“四度一味一安全”“四度一味一安全”果品品質分類體系，果品品質分類體系，順應水果品質化需求趨勢順應水果品質化需求趨勢。消費者對“精品水果”的需求增加，導致其對水果的品質和檔次要求不斷提升。百果園從消費者品質化需求出發，綜合風味、安全、生態等多重

64、方面建立了“四度一味一安全”體系，即水果的糖酸度、新鮮度、爽脆度、細嫩度、風味和安全性等，實現高度量化、細化的果品品質分級。百果園銷售的果品按好吃程度相應分為招牌、A、B、C 四個等級標準，對應不同價位，滿足不同消費者需求。百果園銷售數據顯示，消費者對于分級水果溢價的接受度正在提升，招牌級與 A 級果品的門店總收入占比從 2019 年的 52.1%穩定上升至 2021 年的 58.7%，隨著果業標準化轉型與消費需求進一步升級，占比有望繼續提升。表表 5：百果園獨創水果分級標準百果園獨創水果分級標準化管理體系化管理體系 果品等級果品等級 劃分依據劃分依據 招牌級 通常為公司獨有的、高質量標準、在

65、“四度一味一安全”全部或部分標準上與市場差異化大的果品 A 級 內在品質高于行業平均水準的若干差異果品，四度一味一安全指標雖達不到招牌級別但高于行業平均 B 級 于市場上同類果品無差異的產品 C 級 仍可食用，綜合品質差于市場平均水準 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 依靠龐大渠道網絡進行多維度營銷，深化品牌形象依靠龐大渠道網絡進行多維度營銷，深化品牌形象。新品上市后通過百果園強大的品牌傳播能力吸引大量關注度，憑借龐大的零售網絡滲透至全國市場銷售渠道，形成線上線下促銷互動，快速提升知名度。百果園在 2019 年 1 月上市紅芭蕾草莓，通過多維度的品牌營銷迅速建立紅芭蕾知名度，除了通過社交

66、媒體投放廣告和促銷活動，還在情人節舉辦了多項品牌宣傳活動，與目標消費者形成深度情感共鳴。百果園門店同步推出主題化陳列與創意草莓花束銷售，與線上主題營銷緊密互動，深化紅芭蕾品牌形象。率先推出“三無”退貨服務率先推出“三無”退貨服務，保障客戶消費體驗，提升消費者品牌信任度，保障客戶消費體驗，提升消費者品牌信任度。2009 年，百果園首創“不好吃三無退貨”，消費者如果對水果口感或品質不滿意，可無小票、無實物、無理由退貨。2016 年，百果園還在線上 App 推出了“不好吃瞬間退款”，將“不好吃三無退貨”延伸至線上，顧客在門店購買水果后也可在百果園 App 上進行退款操作?！叭裏o”退貨服務可為公司提供

67、直觀數據，通過大數據分析及時掌握果品質量和消費者偏好、調整果品供應策略，并向供應鏈端的合作方提供有價值的市場化信息。對于退貨訂單，公司會給予加盟商相應補貼，保證加盟商利益?；谂c消費者的互相信任，從 2009 年至 2022 年6 月底，百果園門店數從 100 家增長至 5000 多家，“三無”退貨訂單數、退貨金額占比始終保持在 0.2%以下。3.4.零售零售渠道渠道：線上線下一體化專營零售網絡線上線下一體化專營零售網絡，新零售趨勢下全渠道多維引新零售趨勢下全渠道多維引 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 流流 線下門店方面線下門店方面，布

68、局貼近社區布局貼近社區的的店倉一體化渠道店倉一體化渠道，高效觸達消費者，高效觸達消費者。水果作為購買頻次高、同質化現象較顯著的產品品類，其消費者觸達的便利性成為一個重要競爭要素。百果園現已建成廣泛的全國性線下零售門店網絡，由自營門店、自行管理的加盟門店及委托管理的加盟門店共同構成，其中公司自行管理加盟門店數量占比穩定在 80%以上。公司通過智能選址系統精準布局門店，線下門店主要位于距目標消費者步行 15 分鐘內的社區生活圈內，具備路徑依賴性、易滿足消費者個性化需求、開店靈活及成本低等顯著優勢，并通過高效的店倉一體化模式提供到店自提和及時達、次日達的送貨到家服務；截至 2022 年 12 月 2

69、9日，公司擁有 5645 家線下零售門店網絡，分布 22 個省的 140 多個城市的居民區、商業街等高人流量區域。線上渠道方面線上渠道方面，自營，自營 APP、小程序、小程序+第三方平臺合作，第三方平臺合作，大力拓展大力拓展新零售新零售渠道渠道。新時代消費升級與疫情反復影響導致線上消費增長不斷提速，消費者正逐步從農貿市場轉向接納新零售經營商。百果園緊跟“線上業務”發展大勢，一邊推出百果園 APP、百果園小程序，一邊與餓了么、美團在口碑上展開深度合作，提供線上下單、送貨到家和到店自提服務，為消費者創造更加靈活便利的購買渠道。2019-2021 年百果園線上渠道收入占比實現較快提升，收入占比分別為

70、 0.4%、3.2%、3.3%。圖圖 30：百果園主要銷售渠道百果園主要銷售渠道 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 圖圖 31：百果園線上主要銷售渠道百果園線上主要銷售渠道 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所 3.5.用戶運營：會員全渠道轉化用戶運營：會員全渠道轉化+運營精細化，提升用戶忠誠度運營精細化，提升用戶忠誠度 強大會員運營提升用戶粘性及復購率，消費者緊密鏈接輸出良好品牌形象。強大會員運營提升用戶粘性及復購率，消費者緊密鏈接輸出良好品牌形象。通過多層級會員計劃與消費數據分析，公司能夠根據

71、會員生命周期為其提供個性化服務，并通過送貨到家服務實現有效的會員線上線下轉化與全渠道消費轉化，并通過手機 APP、微信小程序、微信朋友圈等多渠道實現對用戶的精準觸達，進行個性化產品推薦，實現有效會員維護。差異化產品與服務大大提升了會員忠誠度與復購率，根據弗若斯特沙利文，2021 年公司會員的整體復購率達 49%，在水果專營零售經營商中位列第一。此外，公司重視家文化，持續通過社區微信群推送趣味性、互動性強的產品促銷及會員活動，與超過 850 萬名社區微信粉絲進行實時互動和交流。同時，公司借助抖音、微博等社交媒體通過直播、短視頻捕捉線上流量，擴大消費者基礎。2019-2022H1，公司會員收入持續

72、增加，2021 年公司平均月活用戶超過 700 萬名，截至 2022 年 12 月 29 日，公司總會員數超過 720 萬名。圖圖 32：2019-2022H1 百果園會員收入百果園會員收入及及會員人數會員人數 資料來源：百果園招股書，天風證券研究所（會員收入為消費者為取得十二個月付費會員資格支付費用所得）行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 4.風險提示風險提示 極端天氣狀況、自然災害極端天氣狀況、自然災害等風險等風險。新鮮水果種植易受干旱、暴雨等極端氣候及寒潮等極端天氣以及地震、洪水等自然災害的影響，該等因素具有不確定性，部分區域收成規模

73、與質量可能受到負面沖擊，使得水果的供應及價格產生較大波動。食品安全、質量食品安全、質量等業務風險等業務風險。隨著加盟門店數量的持續擴張，公司難以保證質控系統長期有效，也許無法在運營過程對加盟商的水果供應、衛生環境與服務質量等進行全面、系統地檢測，公司將面臨食品安全相關索賠的風險。品牌聲譽受損的風險。品牌聲譽受損的風險。隨著公司規模的擴大，公司可能在維持產品、服務一致性方面存在困難，消費者也許會在各公開渠道對公司產品或服務產生負面評價，公司存在品牌價值受損的風險。經營業績不確定的風險。經營業績不確定的風險。經營業績面臨各種不可控因素的影響，包括疫情、消費者偏好的變化、上游供應商的水果價格波動及質

74、量變化、市場對新水果產品接受程度的不確定性等，也許將對供應鏈與門店銷售狀況等產生沖擊。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱

75、“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估

76、，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者

77、進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后

78、的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：