黑貓股份-炭黑龍頭加碼特種炭黑戰略布局新能源賽道-220417（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 黑貓股份(002068.SZ) 2022 年 04 月 17 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：化工/橡膠 當前價格(元)：9.68 證券分析師證券分析師 李驥李驥 資格編號：S0120521020005 郵箱： 研究助理研究助理 吳宇吳宇 郵箱： 市場表現市場表現 滬深 300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -4.06 3.12 3.87 相對漲幅(%) -1.39 12.02 15.92 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 黑貓股份黑貓股份（002068.SZ） ：炭黑龍

2、頭炭黑龍頭加碼特加碼特種炭黑種炭黑，戰略布局戰略布局新能源新能源賽道賽道 投資要點投資要點 炭黑供需格局有望改善，炭黑供需格局有望改善，多項優勢鞏固公司龍頭地位多項優勢鞏固公司龍頭地位。黑貓股份是國內炭黑龍頭，在全國擁有八大生產基地，炭黑產能 110 萬噸/年，產能規模位居全國第一，全球前列。供給端，國內炭黑產能結構性過剩，在能耗和環保監管趨嚴的大背景下，國內開始淘汰落后產能。需求端，2022 年，俄烏沖突致使俄羅斯炭黑出口受阻，歐洲炭黑出現短缺，此外國際油價處于高位，海外油頭炭黑成本大幅上升， 國內煤頭炭黑成本優勢凸顯，國內炭黑在需求和成本雙重利好下有望擴大出口規模。公司作為行業龍頭，在規模

3、、產品、服務、技術、能耗控制和環保投入上行業領先，隨著炭黑供需格局改善，公司有望受益。 加碼特種炭黑優化產品結構，酚鈉鹽廢水精制變廢為寶加碼特種炭黑優化產品結構，酚鈉鹽廢水精制變廢為寶。特種炭黑具有高附加值的特點，需求量約占炭黑總需求的 10.5%，中高端產品依賴進口。2021 年，為全面開拓并整合特種炭黑市場，優化公司炭黑產品結構，公司與安徽黑鈺開展深度合作，特種炭黑產能提升至 13 萬噸/年。為解決煤焦油精制產生的酚鈉鹽廢水問題，公司與安徽時聯合資成立子公司， 共同開展酚鈉鹽廢水資源化利用項目， 布局間苯二酚、間甲酚等產品，間苯二酚在染料、醫藥、農藥等領域的需求量逐年增加，其反傾銷稅的繼續

4、推行有助于保護國內間苯二酚生產企業的利益，間甲酚進口依賴度大，公司合作的間甲酚產能投產后有望加速國產化進程。 以導電炭黑和以導電炭黑和 PVDF 為為切入點切入點，戰略布局戰略布局新能源材料新能源材料。鋰電用導電炭黑依賴進口，國產產品在品質上和進口產品存在較大差距。黑貓股份現有 1 萬噸/年導電炭黑產能，主要應用于電纜屏蔽料和導電色母等領域， 在鋰電池用導電炭黑方面， 公司一直對標進口中高端導電炭黑進行研究，目前正在對工藝進行不斷優化，完成論證后將快速推動項目實現產業化落地。2022 年，公司與聯創股份成立合資公司，擬建設 5 萬噸/年 PVDF 項目， 繼續深入新能源產業鏈。 據高工產研鋰電

5、研究所預測，2025 年全球動力電池出貨量預計達 1550GWh，2030 年有望達到 3000GWh，未來鋰電池增長空間廣闊，有望拉動導電炭黑和 PVDF 需求。 投資建議投資建議。 公司作為國內炭黑龍頭， 在特種炭黑領域持續發力， 以導電炭黑和 PVDF為切入點全面進軍新能源材料，公司盈利能力有望持續提升，長期增長動力充足。預計公司 2021-2023 年每股收益分別為 0.64、0.51 和 0.83 元，對應 PE 分別為16、20 和 12 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：產品價格下跌；原材料價格持續上漲；產能釋放不及預期；特種炭黑市場開拓不及預期；新能源材料相

6、關項目推進不及預期 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 748.12 流通 A 股(百萬股)： 727.02 52 周內股價區間(元)： 5.78-11.70 總市值(百萬元)： 7,241.80 總資產(百萬元)： 7,120.90 每股凈資產(元)： 4.54 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 6,544 5,560 8,062 8,519 7,980 (+/-)YOY(%) -17.1% -15.0% 45.0% 5.7% -6.3% 凈

7、利潤(百萬元) -276 97 476 381 618 (+/-)YOY(%) -168.9% 135.1% 390.9% -20.1% 62.4% 全面攤薄 EPS(元) -0.38 0.13 0.64 0.51 0.83 毛利率(%) 6.7% 10.6% 13.0% 11.5% 14.7% 凈資產收益率(%) -9.6% 3.2% 14.2% 10.4% 14.7% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -34%-17%0%17%34%51%69%86%2021-042021-082021-122022-04黑貓股份滬深300 公

8、司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 2 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 國內炭黑行業龍頭，專注炭黑二十余載 . 5 1.1. 炭黑行業龍頭，產能擴張帶來規模優勢 . 5 1.2. 股權結構夯實長期發展基礎，股權激勵提振員工積極性 . 6 1.3. 走出行業低谷，盈利能力逐步回暖 . 6 2. 炭黑供需格局有望改善，多項優勢鞏固公司龍頭地位 . 9 2.1. 國內炭黑主要以煤焦油為原料. 9 2.2. 國內炭黑產能增速放緩，政策推動產能結構性調整.10 2.3. 炭黑需求平穩增長，輪胎是最大消費領域 . 11 2.4. 俄烏沖突致歐洲炭黑短缺，油

9、價高企助力國內炭黑出海 .13 2.5. 煤焦油支撐炭黑價格，炭黑盈利逐漸恢復 .14 2.6. 品質和服務贏得優質客戶，資源利用凸顯優勢 .15 3. 加碼特種炭黑優化產品結構，酚鈉鹽廢水精制變廢為寶.18 3.1. 聯手安徽黑鈺，劍指特種炭黑市場 .18 3.2. 酚鈉鹽廢水資源化利用，產業鏈延伸布局酚類化工品 .19 4. 以導電炭黑和 PVDF 為起點，戰略布局新能源材料 .23 4.1. 布局鋰電用導電炭黑，切入新能源材料 .23 4.2. 合作開展 PVDF 項目，深入新能源產業鏈 .25 5. 盈利預測 .27 6. 風險提示 .28 UUiZqUaZiXtXcV0VcVaQdN

10、9PpNnNnPpNiNnNqMjMoPxP8OnNwOwMpMrQvPmMqP 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 3 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：黑貓股份發展歷程 . 5 圖 2：黑貓股份股權結構（截至 2021 年第三季度） . 6 圖 3：2012-2021Q3 黑貓股份營收情況 . 7 圖 4：2012-2021Q3 黑貓股份歸母凈利潤情況 . 7 圖 5：2012-2020 年黑貓股份營收構成（單位：億元）. 7 圖 6：2012-2020 年黑貓股份毛利構成（單位：億元）. 7 圖 7：2012-2021Q3 黑貓股份利潤

11、率情況. 8 圖 8：2012-2021Q3 黑貓股份三費率情況. 8 圖 9：2012-2021Q3 黑貓股份杜邦分析 . 8 圖 10：我國炭黑原料油比例 . 9 圖 11：2010-2020 年我國炭黑產能及產量 .10 圖 12：2020 年全球炭黑產量分布（按國別） . 11 圖 13：2019 年我國炭黑產能分布. 11 圖 14：2016-2021 年國內炭黑需求量及預測 .12 圖 15：2020 年國內炭黑消費結構.12 圖 16：2011-2019 年全球輪胎銷售額.12 圖 17：2014-2020 我國橡膠輪胎外胎產量 .12 圖 18：2014-2020 我國汽車產量

12、和機動車保有量 .12 圖 19：2009-2015 年俄羅斯炭黑產量和出口量 .13 圖 20：2021 年俄羅斯炭黑出口地分布 .14 圖 21：2021 年俄羅斯炭黑出口貿易伙伴.14 圖 22：布倫特原油月度均價與我國炭黑月度出口量.14 圖 23：國內炭黑價格價差走勢.15 圖 24：國內炭黑毛利走勢 .15 圖 25：公司部分客戶 .16 圖 26：公司客戶遍及四大洲 .16 圖 27：普通炭黑和色素炭黑價格對比.18 圖 28：間苯二酚下游需求分布.20 圖 29：2018-2020 我國間苯二酚產能產量 .21 圖 30：2019 年間甲酚的下游需求分布 .21 圖 31：間甲

13、酚的下游需求結構.21 圖 32：全球間甲酚產能分布 .22 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 4 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2016-2018 年國內間甲酚表觀消費量 .22 圖 34：2016-2021 年國內新能源車產量 .24 圖 35：國內動力電池出貨量 .24 圖 36：全球動力電池出貨量預測 .24 圖 37：PVDF 的工藝路線.25 圖 38：2020 年國內 PVDF 需求分布 .26 圖 39：2020 年國內主要 PVDF 產能分布 .26 圖 40：PVDF 價格走勢 .26 表 1：炭黑分類（按工藝） . 9 表 2：炭

14、黑行業相關政策 . 11 表 3：八大炭黑生產基地產能情況.15 表 4：色素炭黑的各項參數 .19 表 5：不同用途色素炭黑的性質要求 .19 表 6：山東時聯和烏海時聯概況 .20 表 7：間苯二酚下游用途 .20 表 8：不同種類的導電炭黑 .23 表 9：不同導電劑的阻抗對比 .23 表 10：不同導電劑的價格對比.24 表 11：公司主要產品業績拆分及盈利預測（單位：百萬元） .27 表 12：可比公司估值 .28 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 5 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國內炭黑行業龍頭國內炭黑行業龍頭，專注炭黑二十余載，專注炭黑二十

15、余載 1.1. 炭黑行業龍頭，炭黑行業龍頭，產能擴張帶來規模優勢產能擴張帶來規模優勢 國內炭黑龍頭， 產銷量連續多年行業領先國內炭黑龍頭， 產銷量連續多年行業領先。 公司是國內炭黑龍頭， 公司自 2004年以來產銷量一直保持國內炭黑行業領先地位，并于 2013 年基本完成國內產能布局，產能規模目前已躋身世界炭黑企業前列。公司設立以來經過十余年的高速發展，現已發展成為以炭黑產品為主導，焦油深加工和白炭黑為兩翼，資源綜合利用為補充的專業化學品制造龍頭企業。 立足立足景德鎮景德鎮，堅持布局全國性商業版圖。，堅持布局全國性商業版圖。2001 年，景焦集團進行產業整合，組建江西黑貓炭黑股份有限公司，產能

16、 4 萬噸。此后，公司開始了向外擴張的步伐，2002 年成立韓城黑貓，2005 年成立朝陽黑貓，2006年在深圳證券交易所上市。上市后，公司加速擴張，分別在烏海、邯鄲、太原、唐山、濟寧等地相繼建立生產基地，同時積極拓展海外業務，在新加坡成立分公司。公司堅持深入開展炭黑生產技術研究，于 2013 年成立青島黑貓研究所、內蒙古煤焦化工新材料研究院，2017 年和 2018年分別成立青島黑貓新材料研發中心、先進碳基納米新材料聯合研發中心。二十余年以來，黑貓股份年產能從 4萬噸躍升至 110萬噸，位居全國第一。 圖圖 1：黑貓股份發展歷程：黑貓股份發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 炭黑產能不斷

17、擴張，產能規模優勢明顯。炭黑產能不斷擴張，產能規模優勢明顯。公司以“貼近資源、兼顧市場”為戰略方針，先后建立起8大生產基地，現有 110萬噸/年炭黑產能、6萬噸/年沉淀法白炭黑產能、0.2 萬噸/年氣相法白炭黑產能、95 萬噸/年煤焦油處理能力以及150MW 尾氣發電機組。近年來，黑貓股份炭黑產能維持不變，2020年受新冠疫情影響，產量及產能利用率有所下降，2021年受益于行情景氣度較高，預計產能利用率逐漸恢復。2021年，公司繼續擴大炭黑產能，為發揮各個基地的成本運輸優勢，擬在烏海新建 12萬噸/年炭黑生產線項目，在朝陽新建4萬噸/年硬質炭黑生產線項目。在發揮國內規模優勢的同時，公司進一步籌

18、劃海外產能，規模優勢將更加突出。 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 6 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2. 股權結構夯實長期發展基股權結構夯實長期發展基礎，股權激勵提振員工積極性礎，股權激勵提振員工積極性 實際控制人為實際控制人為景德鎮國資委景德鎮國資委。景德鎮國資委通過景德鎮黑貓集團持有公司34.05%股份。公司股權結構穩定，為公司長期發展打下了扎實的基礎。 圖圖 2：黑貓股份股權結構黑貓股份股權結構（截至（截至 2021 年第三季度）年第三季度） 資料來源：Wind，德邦研究所 股權激勵提振員工積極性。股權激勵提振員工積極性。為了進一步建立、健全長效激勵

19、機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公司董事、高級管理人員、核心管理人員及核心骨干員工的積極性，有效地將股東利益、公司利益和員工個人利益結合在一起，2020 年，公司實施首次股權激勵計劃，擬向公司管理層及核心骨干授予的限制性股票數量為 2168.00 萬股限制性股票。首次授予激勵對象共計 122 人，授予數量 1773.00萬股，授予價格 2.50 元/股，業績考核要求：1）2021/2022/2023年公司凈資產收益率不低于 6.2%/7%/9%，且 2021-2023 年的凈資產收益率不低于對標企業 75分位值水平； 2）以 2017-2019 年凈利潤均值 1.92 億為基數，2021/2

20、022/2023年凈利潤增長率不低于 10%/50%/125%，折合凈利潤不低于 2.12/2.89/4.33 億元，且上述凈利潤增長率不低于對標企業 75分位值水平；3）公司主營業務收入占營業收入的比重不低于 90%。 1.3. 走出行業低谷，走出行業低谷，盈利能力逐步回暖盈利能力逐步回暖 業績周期性明顯，業績周期性明顯，2021年業績大幅增長。年業績大幅增長。自上市以來，炭黑對公司的營收貢獻一直保持在 80%以上，因此公司業績受炭黑景氣度影響較大，呈現出一定的周期性。2019年受產能過剩和需求低迷影響，炭黑廠商低價競爭，炭黑價格大跌并維持低位，公司出現首次年度虧損。2020 年以來，公司積

21、極開發非橡膠用炭黑，采用股權激勵，不斷降耗增效，布局酚鈉廢水精制與特種炭黑，尋找新的盈利增長點，同時受益于下游需求復蘇及環保限產下炭黑價格快速提升，公司盈利能力大幅好轉。2021 年前三季度，公司實現營收 58.15 億元，同比增長 61.91%，實現歸母凈利潤 4.7億元，同比增長11631.25%。 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 7 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：2012-2021Q3 黑貓股份營收情況黑貓股份營收情況 圖圖 4：2012-2021Q3 黑貓股份歸母凈利潤情況黑貓股份歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司

22、公告，德邦研究所 公司主營業務突出， 炭黑公司主營業務突出， 炭黑貢獻貢獻80%以上營收以上營收和毛利潤和毛利潤。 營收方面，2012年至2020 年炭黑產品占公司營收比重穩定在80%以上，最高達到 87.39%，是公司最大的營收來源。 毛利方面， 2012年至 2020年公司炭黑產品毛利潤貢獻穩定在80%以上，是公司主要的利潤來源，2020 年公司炭黑產品的毛利潤占比達94.72%。 圖圖 5：2012-2020年年黑貓股份營收構成黑貓股份營收構成（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 6：2012-2020年年黑貓股份毛利構成黑貓股份毛利構成（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：公司公告，德

23、邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 走出行業低谷，走出行業低谷，利潤率利潤率大幅反彈大幅反彈。毛利率方面，從2013 年至 2017年，公司毛利率穩步增長。 2019年， 受產能過剩和需求低迷影響， 疊加全球經濟增速放緩、國際貿易摩擦加劇、原油價格下行、炭黑行業新增產能釋放等不利因素，炭黑產品價格出現較大幅度下跌，公司主營產品毛利率下降至6.73%。2020年后，受益于提質增效與精細化工等因素，利潤率持續恢復，2021年前三季度公司毛利率為15.00%，凈利率為 8.62%。 期間費用率不斷期間費用率不斷改善改善。公司自上市以來，重點培養優質客戶，銷售費用率不斷優化，2020 年銷售費用

24、率大幅下降原因系會計準則調整，物流費用計入成本。公司不斷優化負債結構，財務費用率不斷降低，2021 年前三季度財務費用率為0.95%，達歷史最低水平。 -30%-10%10%30%50%70%-101030507090營收（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-3-2-10123456歸母凈利潤（億元，左軸）01020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020炭黑焦油精制產品白炭黑其他業務-202468101220122013201420152

25、0162017201820192020炭黑焦油精制產品白炭黑其他業務 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 8 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：2012-2021Q3 黑貓股份利潤率情況黑貓股份利潤率情況 圖圖 8：2012-2021Q3 黑貓股份三費率情況黑貓股份三費率情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 ROE 持續恢復，持續恢復， 負債水平負債水平不斷不斷優化優化。 近幾年， 公司資產負債率不斷下降， 2021年前三季度資產負債率為 50.55%，達歷史最低水平。公司資產周轉率較為穩定，維持在 1 左右水平。ROE 呈現

26、周期性升降，2017 年達到最高值 18.45%，2019年大幅下降至-8.86%，自此公司 ROE 不斷恢復，主要原因系公司炭黑業務的盈利能力修復，凈利率不斷提升。 圖圖 9：2012-2021Q3 黑貓股份杜邦分析黑貓股份杜邦分析 資料來源：公司公告，德邦研究所 -10%0%10%20%30%銷售毛利率銷售凈利率期間費用率0%2%4%6%8%銷售費用率管理費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%120%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%銷售凈利率（%，左軸）ROE（%，左軸）資產負債率（%，右軸）資產周轉率（右軸） 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 9

27、 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 炭黑供需格局有望改善，炭黑供需格局有望改善，多項優勢鞏固多項優勢鞏固公司公司龍頭龍頭地位地位 2.1. 國內國內炭黑主要以煤焦油為原料炭黑主要以煤焦油為原料 輪胎是炭黑最重要的應用領域。輪胎是炭黑最重要的應用領域。炭黑是由烴類裂解和不完全燃燒制得的黑色粉末狀或顆粒狀物質，主要由碳元素組成，其微晶具有準石墨結構，且呈同心取向，由近乎球形或其他不規則形狀的粒子構成，基本粒子尺寸為 10100nm。按照用途分，炭黑通常分為橡膠用炭黑和非橡膠用炭黑。橡膠用炭黑分為輪胎用炭黑和其他橡膠用炭黑兩種。輪胎用炭黑在所有炭黑產品中用量最大，在汽車輪胎中添

28、加炭黑后，汽車輪胎的強度和耐磨性等物理性質會得到改善，可以增加輪胎的行駛里程和使用壽命，同時也使汽車輪胎的加工過程變得更加容易。非橡膠用炭黑主要使用在色素、導電、塑料等領域。 按工藝分，按工藝分，爐法爐法炭黑炭黑是是目前目前市場上市場上主流的主流的炭黑炭黑品種品種。根據生產工藝的不同，炭黑可分為槽黑、爐黑和熱裂黑。槽黑呈酸性，有延遲硫化作用和明顯的滯后現象， 因此較少用在橡膠領域， 加之生態和經濟原因， 現在已基本停止使用該工藝。爐黑是目前最常見、應用最廣泛的一種炭黑，由于其具有優異的補強性、耐磨性等優異的物理性質，在橡膠工業得到了廣泛的應用。據中國炭黑網，熱裂黑是炭黑品種譜系中比表面積最低的

29、一類，其性質相對特殊，在全球僅肯卡伯、贏創等公司有所生產。 表表 1：炭黑分類（按工藝）炭黑分類（按工藝） 分類分類 制造方法及原料制造方法及原料 主要技術指標主要技術指標 用途用途 發展趨勢發展趨勢 備注備注 槽黑 以天然氣為主要原料，以槽鋼為火焰接觸面而生產炭黑 粒子較細、比表面積大、有較多的含氧官能團，表面呈酸性 油墨 淘汰 由于生態和經濟原因，現已停止此方法的使用 爐黑 爐法炭黑的簡稱，由天然氣或高芳烴油料在反應爐中經不完全燃燒或熱解生產炭黑 補強性、耐磨性、抗撕裂強、生熱低、彈性好、耐曲撓性等 橡膠工業 炭黑品種中產量最大、最多的一類 目前最常見、應用最廣泛的一種炭黑 熱裂黑 熱裂炭

30、黑的簡稱，在受控狀態下，烴類化合物在隔絕空氣和無火焰的情況下，熱裂解生成的一類炭黑 比表面積614/g，粒徑 130470nm 彈性高、硬度和生熱低、電導率小 硬質合金、碳素制品、膠管、膠帶油封、氟膠制品等 全世界僅有加拿大肯卡伯有限公司、美國贏創集團和俄羅斯的GAZPROM公司的子公司生產 資料來源：聯科科技招股說明書，中國炭黑網，德邦研究所 全球炭黑原料油大致可分為煤焦油全球炭黑原料油大致可分為煤焦油、FCC 油油和乙烯焦油三和乙烯焦油三類。類。炭黑和大多數大宗化工品一樣，其原料油有煤頭和油頭兩個來源。國內炭黑的原料油以煤焦油為主，同時輔以乙烯焦油作為補充，煤焦油是煉焦生成的副產品，其中高

31、溫煤焦油產量約占焦炭產量的 3%4%，蒽油本質上也來源于煤焦油，通常也納入煤焦油的范疇。乙烯焦油是烴類裂解生產乙烯得到的副產品，可作為生產炭黑原料，也可作為工業鍋爐燃料， 產量約占乙烯產量的20%， 由于其在國內供應不太穩定，因此常作為煤焦油的補充。歐洲和美國的炭黑原料油則以來源于原油的 FCC 油（催化裂化澄清油）為主，國內和歐美地區炭黑原料不同的原因在于煉油工藝的差別，我國的 FCC 油基本用于燃料油調配，而美國的FCC 油無法用于燃料油，其性質更適合作為炭黑原料油的原料。 圖圖 10：我國炭黑原料油比例我國炭黑原料油比例 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 10 / 30 請務

32、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國橡膠工業協會炭黑分會，中商產業研究院，德邦研究所 2.2. 國內炭黑產能增速放緩，政策推動產能結構性調整國內炭黑產能增速放緩，政策推動產能結構性調整 炭黑產能產量炭黑產能產量增速放緩。增速放緩。2015年，因下游輪胎遭受國外“雙反”的影響，國內炭黑產量首次出現了負增長。 近幾年， 國內環保趨嚴、 市場競爭持續加劇， 國內炭黑的產能產量增速明顯放緩，2010-2014 年國內炭黑的產能復合增長率為6.89%、產量復合增長率為10.91%，2015-2019年國內炭黑產能復合增長率下滑至 3.20%、產量復合增長率下滑至3.56%。根據中國橡膠工業

33、協會統計，2020年國內炭黑產能 800萬噸左右，炭黑產量 480萬噸左右，產量下降的原因是新冠疫情爆發，國內疫情管制導致行業開工率下降，加之上下游也受影響，原料供應緊張，炭黑需求也有所下降。 圖圖 11：2010-2020 年年我國炭黑產能及產量我國炭黑產能及產量 資料來源：中國橡膠工業協會，德邦研究所 全球炭黑產量主要集中在亞太地區，國內炭黑產能集中度提升空間巨大。全球炭黑產量主要集中在亞太地區，國內炭黑產能集中度提升空間巨大。 根據日本炭黑協會出版的 2021 年版Carbon Black 年鑑 ，2020年我國炭黑產量占全球的 46%，印度、韓國、日本、泰國等亞太地區國家也有著較大的產

34、量，亞太地區產量占比超過 60%，是全球炭黑主要的供給地區。中國炭黑行業龍頭為黑貓股份，占全國總產能比重約為 14%。根據我國炭黑工業發展現狀及產品消費需求趨勢 （郭艷玲、胡俊鴿、周文濤，2015） ，美國最大5家炭黑企業的合計產能約占全國總產能的 98%， 日本最大 5家炭黑企業的合計產能約占全國總產能的90%。2019 年我國前五大炭黑企業的產能占比卻不足 35%，產能集中度仍有很大的提升空間。 煤焦油, 49.20%蒽油, 34.20%乙烯焦油, 16.60%煤焦油蒽油乙烯焦油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060070080090

35、020102011201220132014201520162017201820192020產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（%，右軸） 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 11 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：2020年全球炭黑產量分布（按國別）年全球炭黑產量分布（按國別） 圖圖 13：2019年我國炭黑產能分布年我國炭黑產能分布 資料來源： Carbon Black 年鑑2021 版，德邦研究所 資料來源：華經情報網，德邦研究所 政策指導落后產能政策指導落后產能退退出出，調整產能結構。，調整產能結構。我國炭黑產能存在結構性過剩的問題，傳統炭黑產能過剩

36、，部分特種炭黑依賴進口。鑒于國內炭黑的產能情況，國家政策對炭黑產業有著方向性的指導， 主要著力于淘汰落后產能， 提高準入門檻，優化行業格局，培養一批具有國際競爭力的炭黑企業。對于國內存在缺口的功能性炭黑、專業用炭黑，政策端則呈鼓勵態度。隨著政策的逐步落地，國內落后產能逐漸退出，對于炭黑行業集中度的提升將有積極影響。 表表 2：炭黑行業相關政策炭黑行業相關政策 名稱名稱 實施實施 時間時間 發布單位發布單位 內容內容 西部地區鼓勵類產業目錄(2020 年本) 2021 年 1 月 發改委 在四川省鼓勵 4萬噸/年及以上炭黑新工藝開發及應用 產業結構調整指導目錄（2019年本） 2019 年 10

37、月 發改委 將“1.5 萬噸/年及以下的干法造粒炭黑（特種炭黑和半補強炭黑除外）”列為落后生產工藝裝備需淘汰項。 炭黑行業準入技術規范 2016 年 12月 中國橡膠工業協會 要求炭黑生產的工藝尾氣不得直接向大氣排放，須經過再次處理消除有毒有害成分，達標排放；炭黑生產企業必須配套建設污水處理裝置，實行雨污分流，炭黑生產企業界區內所產生的污水，必須經處理達到國家、企業所在地排放標準方可對外排放；新建炭黑生產裝置必須采用先進的工業廢氣污染防治技術對向大氣排放的工業廢氣進行有效的脫硫、脫硝、除塵處理，并配套建設脫硫、脫硝、除塵裝置，確保外排工業廢氣連續穩定達標排放； 鼓勵炭黑生產企業開發應用更高效的

38、炭黑生產過程余熱回收利用技術；鼓勵企業對低滾動阻力、高安全性橡膠用炭黑的開發，鼓勵企業對功能性炭黑、專業用炭黑的開發等。 中國橡膠工業強國發展戰略研究 2014 年 10月 中國橡膠工業協會 提出“2016年，34 種符合綠色輪胎要求的綠色炭黑新品種研究開發成功并開始推廣應用。2020 年完成 23項系列炭黑新產品的產業化技術和應用技術開發，能規?；a并大量推廣應用。2025年占全行業產值 10%以上的高附加值產品進入國際市場?！?綠色輪胎技術規范 2014 年 2 月 中國橡膠工業協會 推薦綠色輪胎生產工藝技術，包括以炭黑、白炭黑為原材料的濕法混煉工藝；同時推薦炭黑管道輸送技術。 橡膠行業

39、“十二五”發展規劃指導綱要 2011 年 8 月 中國橡膠工業協會 不再新建5 萬噸以下炭黑廠、不再建設產能 2萬噸以下的炭黑生產裝置；立即淘汰年產能在1.5 萬噸以下的干法造粒炭黑生產裝置；限期淘汰總年產能在 5萬噸以下、技術裝備落后、能耗高、排放超標以及作業環境不好的企業；培育 5-7 個規模在50萬噸左右，可與跨國炭黑公司抗衡的炭黑集團 當前優先發展的高技術產業化重點領域指南（2011年度） 2011 年 6 月 發改委、科技部、工信部、商務部、知識產權局 將“5萬噸/年節能、低耗、環保、高性能軟質新工藝炭黑，高性能、低能耗特種炭黑”列為優先發展的高技術產業化重點領域。 輪胎產業政策 2

40、010 年 10月 工信部 明確提出了“鼓勵發展環保型橡膠助劑和專用炭黑、沉淀法白炭黑等原料”。 資料來源：發改委，聯科科技招股說明書，德邦研究所 2.3. 炭黑需求平穩增長，輪胎是最大消費領域炭黑需求平穩增長，輪胎是最大消費領域 國內炭黑需求量進入平穩增長期。國內炭黑需求量進入平穩增長期。2016 年，我國炭黑需求量為 458 萬噸，2020 年增長至 516 萬噸， 炭黑需求量保持穩定增長， 復合增長率為 3.03%。 2017年，我國炭黑需求量為490 萬噸，同比增速為6.99%，在此之后炭黑需求的增速開始降低， 主要原因系2017年我國汽車產量達歷史最高值， 全年產量2902萬輛，中國

41、46%美國11%俄羅斯7%印度6%韓國5%日本4%泰國3%其他18%中國美國俄羅斯印度韓國日本泰國其他黑貓股份, 14%卡博特, 7%龍星化工, 5%山西安侖, 4%永東股份, 4%其他, 66%黑貓股份卡博特龍星化工山西安侖永東股份其他 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 12 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從 2018年開始，我國汽車產量開始下滑， 輪胎原配市場需求受到影響， 炭黑行業需求增速降低，預計未來我國炭黑需求將以較為穩健的增速增長。 輪胎占輪胎占炭黑炭黑下游下游消費消費占比約占比約 67%。炭黑的下游應用非常廣泛，但主要被用作橡膠補強劑和填料。202

42、0年，在炭黑的下游消費中，橡膠占比約有 89%，其中絕大多數用于輪胎行業，輪胎行業對炭黑消費約占炭黑總消費的 67%。非橡膠用炭黑的消費占比約為 11%，主要在油墨、涂料、塑料、化纖、無線電元件和電池等行業用作著色劑、紫外光屏蔽劑、抗靜電劑或導電劑。 圖圖 14：2016-2021 年國內炭黑年國內炭黑需求需求量量及預測及預測 圖圖 15：2020年國內炭黑消費結構年國內炭黑消費結構 資料來源：中商產業研究院，德邦研究所 資料來源：中商產業研究院，德邦研究所 輪胎行業有望復蘇，輪胎行業有望復蘇，拉動拉動炭黑炭黑需求需求。輪胎是炭黑下游最重要的應用市場，其行業發展已過百年，全球市場規模已超萬億，

43、市場已進入成熟階段。2012年，全球輪胎銷售額達到 1893 億美元的頂峰后，行業進入長達四年的下滑通道，2016年全球輪胎銷售額下滑至1510億元。 受全球輪胎行業的影響， 我國輪胎銷量也大幅降低。2017年以后，由于我國汽車銷量逐年下滑，輪胎行業需求減弱，我國輪胎銷量保持下滑趨勢。 2020年， 我國橡膠輪胎外胎產量8.07億條， 同比下滑4.38%。2021 年，我國汽車產量 2652.8 萬臺，同比增長 4.75%，我國輪胎產量有望受益于汽車行業的復蘇，重新進入增長通道，拉動上游炭黑需求。 圖圖 16：2011-2019 年全球輪胎銷售額年全球輪胎銷售額 資料來源：TireBusine

44、ss，前瞻產業研究院，德邦研究所 圖圖 17：2014-2020 我國橡膠輪胎外胎產量我國橡膠輪胎外胎產量 圖圖 18：2014-2020 我國汽車產量和機動車保有量我國汽車產量和機動車保有量 0%2%4%6%8%0100200300400500600201620172018201920202021E需求量（萬噸）增長率（%，右軸）輪胎用炭黑, 67%非橡膠用炭黑, 11%汽車橡膠用炭黑, 9%其他橡膠制品, 13%輪胎用炭黑非橡膠用炭黑汽車橡膠用炭黑其他橡膠制品-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140016001800200020112012

45、2013201420152016201720182019全球輪胎銷售額（億美元）增長率（%，右軸） 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 13 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：國家統計局，德邦研究所 資料來源：國家統計局，公安部，德邦研究所 2.4. 俄烏沖突致歐洲炭黑短缺，油價高企助力國內炭黑出海俄烏沖突致歐洲炭黑短缺，油價高企助力國內炭黑出海 俄羅斯炭黑出口俄羅斯炭黑出口依賴歐洲地區依賴歐洲地區。2009 年到2015年，俄羅斯炭黑出口量逐年上升， 2015 年出口 58.11 萬噸， 占當年俄羅斯國內炭黑產量的70.78%。 早在 2014年以前，俄羅

46、斯炭黑在歐洲地區的市場地位已相當穩定，歐洲有不少輪胎龍頭公司采購俄羅斯炭黑或在俄羅斯建廠。據卓創資訊數據，俄羅斯炭黑主要出口地區為歐洲，占俄羅斯本國產量的一半以上，2021年俄羅斯出口到歐盟及美國炭黑數量有 45.1 萬噸，約占俄羅斯炭黑總出口量的 59%，其中約有 41萬噸炭黑出口至歐盟國家。 俄羅斯炭黑出口受制裁影響， 歐洲存在炭黑供給缺口。俄羅斯炭黑出口受制裁影響， 歐洲存在炭黑供給缺口。 2022年 2月，俄烏沖突爆發，歐洲國家對俄羅斯進行了一系列制裁，俄羅斯炭黑也受制裁影響無法出口到歐洲地區。米其林位于法國的 Cholet 工廠于 3月 11日停產，停產的原因是該工廠 35%的炭黑自

47、于對俄炭黑的進口，制裁開始后就面臨原材料短缺的問題。我國是全球第一大炭黑出口國，炭黑開工率還存在提升空間，2022年國內炭黑產能有望填補歐洲炭黑缺口。 圖圖 19：2009-2015 年俄羅斯炭黑產量和出口量年俄羅斯炭黑產量和出口量 資料來源：朱永康， 全球炭黑產銷和供需狀況分析 ，德邦研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%0246810122014201520162017201820192020橡膠輪胎外胎產量（億條）增長率（%，右軸）00.511.522.533.544.505001000150020002500300035002014 2015 2016 2017 2018 20

48、19 2020 2021汽車產量（萬輛）機動車保有量（億輛，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080902009201020112012201320142015俄羅斯炭黑出口量（萬噸）俄羅斯炭黑產量（萬噸）出口比例（%，右軸） 公司首次覆蓋 黑貓股份（002068.SZ） 14 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：2021年俄羅斯炭黑出口地分布年俄羅斯炭黑出口地分布 圖圖 21：2021年俄羅斯炭黑出口貿易伙伴年俄羅斯炭黑出口貿易伙伴 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 原油價格上升，有助

49、于國內炭黑出海。原油價格上升，有助于國內炭黑出海。海外炭黑產能主要以 FCC 油為原料，FCC 是石油煉化副產物，價格與原油價格高度相關，一旦原油價格大幅上漲，海外炭黑成本將隨之上升，國內以煤焦油為原料的炭黑在全球市場上的成本優勢將逐漸體現， 有助于國內炭黑出海。 2022 年 2月，布倫特原油現貨價突破100美元/桶，3 月價格一度上探至130 美元/桶以上，達到 2009年以來的價格高位，預計海外以 FCC 油為原料的炭黑成本將大幅上升，利好國內煤頭炭黑出口。 圖圖 22：布倫特原油月度均價與布倫特原油月度均價與我國我國炭黑月度出口量炭黑月度出口量 資料來源：Wind，德邦研究所 2.5.

50、 煤焦油支撐炭黑價格，炭黑盈利逐漸恢復煤焦油支撐炭黑價格，炭黑盈利逐漸恢復 成本支撐，炭黑價格不斷上行。成本支撐，炭黑價格不斷上行。2020年下半年，受益于中國政府迅速控制國內疫情，海外市場供應鏈斷供等因素影響，國內外市場需求快速恢復，國內制造業大面積復產復工，煤焦油和炭黑的需求快速回升，價格一路上行。2021年，大宗商品價格持續攀升，疊加國內能耗雙控政策，煤焦油價格持續上升，支撐炭黑價格提升。 炭黑再次提價，盈利能力逐漸恢復。炭黑再次提價，盈利能力逐漸恢復。2021 年下半年，煤焦油價格持續上漲，炭黑需求相對穩定，提價空間有限，炭黑盈利能力下滑。2022年初，輪胎開工率相對較低， 加上冬奧會