【公司研究】星宇股份-車燈行業明珠成長路徑清晰-20200706[22頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/深度研究 2020年07月06日 交運設備交運設備/汽車零部件汽車零部件 當前價格(元)： 126.31 合理價格區間(元)： 151.80155.25 林志軒林志軒 執業證書編號：S0570519060005 研究員 021-28972090 劉千琳劉千琳 執業證書編號：S0570518060004 研究員 021-28972076 王濤王濤 執業證書編號：S0570519110001 研究員 021-28972053 邢重陽邢重陽 021-38476205 聯系人 1星宇股份星宇股份(601799 SH,增持增持): 新訂單放新訂單放 量，量，Q1

2、 業績表現優于行業業績表現優于行業2020.04 2 星宇股份星宇股份(601799 SH,增持增持): Q3 業績高增業績高增 長，毛利率持續提升長，毛利率持續提升2019.10 3星宇股份星宇股份(601799 SH,增持增持): 中報略低于中報略低于 預期，開啟海外建廠征程預期，開啟海外建廠征程2019.08 資料來源：Wind 車燈車燈行業明珠行業明珠，成長路徑清晰成長路徑清晰 星宇股份(601799) 車燈行業國產替代明珠，成長路徑清晰車燈行業國產替代明珠，成長路徑清晰 公司是車燈行業國產替代先鋒。車燈單車價值量大，行業空間廣闊；受益于 LED 化和智能化趨勢，單車價值量提升，中長期

3、成長路徑清晰；公司具有成 本控制和客戶響應的優勢，在車企控制成本的大背景下，市占率有望進一步 提升；公司在塞爾維亞建廠，全球化發展邁出第一步，為公司長期成長奠定 基礎；Q2，國內乘用車批發銷量同比增速有望轉正，公司客戶一汽大眾等 銷量表現有望超越行業，我們預計公司 Q2 歸母凈利潤同比+20%+25%， 預計公司 20-22 年實現 EPS3.45、4.50、5.60 元，維持 “增持”評級。 車燈行業是優質賽道車燈行業是優質賽道，國產替代助力公司市占率提升國產替代助力公司市占率提升 隨著 LED 滲透率提升，單車價值量持續增加，行業快速增長，前景廣闊。 智能車燈是未來發展方向，車燈行業長期成

4、長前景明朗。隨著自主品牌崛 起，合資品牌車企降成本需求迫切，車燈行業也進入了“深度國產化替代” 時代。公司憑借成本控制優勢，本土研發響應快，持續開拓高端客戶和國 際市場，深耕一汽大眾等原有客戶，滲透日系客戶（豐田、本田和日產） ， 進入豪華車配套 （奧迪、 寶馬） ， 市占率有望持續提升， 推動公司 2020-2022 年收入和利潤較快增長。 Q2 以來以來一汽大眾等重要客戶銷量表現優異一汽大眾等重要客戶銷量表現優異，公司公司有望受益有望受益 Q2，國內疫情逐步緩解，國內乘用車批發銷量同比增速有望轉正，公司主 要客戶一汽大眾、一汽豐田等 4-5 月銷量同比增速超越行業，公司有望受 益。海外汽車

5、制造商陸續復工，公司塞爾維亞工廠建設進度未受疫情拖累。 公司海外拓展和 ADB 產品量產進展順利，為遠期發展奠定良好基礎。 與科博達比較與科博達比較，公司業務更偏硬件類，公司業務更偏硬件類，ROE 略低但略低但逐年改善逐年改善 星宇股份和科博達（603786.SH，增持，目標價 58.95-61.57 元）都是汽 車車燈領域的優質成長標的，均受益于車燈行業智能化趨勢，單車價值量 提升。我們認為星宇股份與科博達相比有如下不同：1、星宇股份主業是偏 硬件類的車燈總成，而科博達主要產品是軟件類為主的車燈控制器；2、星 宇股份與科博達成長性差異不大，但星宇股份成長主要動力是車燈單車價 值量提升和市占率

6、提升， 科博達成長主動力還包括非車燈類控制產品拓展； 3、科博達 ROE 高于星宇，但 2017 年以來，星宇股份 ROE 有所改善。 LED 化和智能化帶來化和智能化帶來車燈車燈單車價值量提升單車價值量提升，維持“增持維持“增持”評級”評級 考慮公司一汽大眾等客戶銷量表現超越行業，我們預計公司 20-22 年歸母 凈利潤分別為 9.52、12.42、15.47 億元，對應 EPS3.45、4.50、5.60 元 （前值 3.29、4.26、5.43 元） 。2020 年可比公司平均估值 45 倍 PE（根據 萬得一致預期） ，給予公司 2020 年 4445 倍 PE 估值，上調目標價至 1

7、51.8155.25 元（前值 101.99105.28 元，20 年 3132 倍 PE 估值） ，維 持“增持”評級。 風險提示：汽車銷量不達預期，海外建廠進度不及預期，產品開發不及預期。 總股本 (百萬股) 276.16 流通 A 股 (百萬股) 276.16 52 周內股價區間 (元) 69.92-127.37 總市值 (百萬元) 34,881 總資產 (百萬元) 8,490 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 5,074 6,092 6,986 8,626 10,406 +/-% 19.24 20.06 14.68 23.4

8、8 20.64 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 610.54 789.91 951.67 1,242 1,547 +/-% 29.91 29.38 20.48 30.51 24.54 EPS (元，最新攤薄) 2.21 2.86 3.45 4.50 5.60 (倍) 57.13 44.16 36.65 28.08 22.55 ,華泰證券研究所預測 0 167 334 500 667 (11) 8 27 46 65 19/0719/1020/0120/04 (萬股)(%) 成交量(右軸)星宇股份 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價

9、走勢圖 相關研究相關研究 投資評級：投資評級：增持增持（維持評級）（維持評級） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 2 正文目錄正文目錄 汽車車燈國產替代先鋒，潛力雄厚. 3 國內自主車燈龍頭企業，客戶結構持續優化 . 3 公司專注車燈業務，產品升級和客戶拓展推動公司成長 . 3 2015-2019 年公司歸母凈利潤迅速增長 . 5 Q2 主要客戶銷量同比增速或超越行業，公司有望受益 . 8 Q2 國內乘用車批發銷量同比增速或轉正，一汽大眾等銷量增速或超越行業 . 8 塞爾維亞工廠如期開工，配套紅旗 H9 的 ADB 大燈量產 . 8 公司持續擴充產能，延伸車燈產業鏈 .

10、 9 車燈行業賽道好，成長路徑清晰 . 10 LED 車燈滲透率迅速提升，車燈行業穩健成長 . 10 智能化成為車燈未來發展趨勢，行業長期成長路徑清晰 . 11 車燈行業國產替代先鋒，邁出國際化第一步 . 13 星宇 vs 科博達：星宇 ROE 略低但逐年改善 . 14 盈利預測與估值. 17 風險提示 . 19 PE/PB - Bands . 19 oPtMrPzRpPtMoOqPtNrPpMaQbP7NtRqQmOpPjMoOsNlOoOpQ8OqQuMNZsOtOMYmQmP 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 3 汽車車燈國產替代先鋒汽車車燈國產替代先鋒，潛力雄厚

11、潛力雄厚 國內自主車燈龍頭企業國內自主車燈龍頭企業，客戶結構持續優化，客戶結構持續優化 公司是國內公司是國內自主車燈自主車燈龍頭企業龍頭企業，主營業務是主營業務是汽車（主要是乘用車）車燈的研發、設計、制汽車（主要是乘用車）車燈的研發、設計、制 造和銷售造和銷售。產品主要包括汽車前照燈、后組合燈、霧燈、日間行車燈、室內燈、氛圍燈等。 客戶涵蓋歐系、 日系、 美系和中國多家自主品牌整車企業， 主要包括一汽大眾、 一汽豐田、 上汽大眾、上汽通用、戴姆勒、德國寶馬、通用汽車、廣汽豐田、東風日產、廣汽本田、 東風本田、長安馬自達、一汽紅旗等主要整車制造企業。 公司產品逐步從后組合燈和小燈升級為價值量更高

12、的前照燈產品， 拓展日系和豪華車等高公司產品逐步從后組合燈和小燈升級為價值量更高的前照燈產品， 拓展日系和豪華車等高 端客戶端客戶。公司創立于 1993 年，2007 年整體變更為股份有限公司，于 2011 年上市。公司 專注于汽車燈具的研發、設計、制造和銷售，截至 2019 年擁有國家級重點新產品 2 項、 江蘇省高新技術產品 30 項，有效專利 502 項，其中發明專利 56 項。公司先后獲得奇瑞 汽車核心供應商獎、一汽大眾優秀開發獎、一汽集團優秀供應商善獎、奇瑞汽車卓越合作 表現獎、一汽豐田成本優秀獎等獎項。公司持續深入產品研發，先后成功研發國內第一款 LED 汽車后燈、 第一款 AFS

13、 前照燈以及第一代 ADB 前照燈， 不斷加強新技術開發應用、 加快研發中心建設。 圖表圖表1： 星宇股份發展歷程星宇股份發展歷程 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 公司專注車燈業務，公司專注車燈業務，產品升級和客戶拓展推動公司成長產品升級和客戶拓展推動公司成長 星宇股份主要業務分為四類：車燈類、柔性扁平電纜、三角警示牌類、其他業務，收入和 毛利潤主要來源于汽車車燈的生產和銷售。2019 年車燈類的營收占比達到 93%，其帶來 的毛利潤占比也達到 96%。2015-2019 年，公司整體收入復合增速 25%，歸母凈利潤復 合增速 28%。公司成長的主要驅動力有：1、客戶拓展，公司客戶從一汽大

14、眾逐漸拓展到 日系、豪華車等；2、產品拓展，公司供應的主要產品從后組合燈和小燈逐漸拓展到單車 價值量更大的前照燈業務；3、產品升級，LED 化和智能化趨勢使車燈產品的單車價值量 提升，受益于 LED 燈滲透率持續提升，公司產品單價和毛利率均有顯著提升。 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 4 圖表圖表2： 星宇股份各項業務收入占比情況星宇股份各項業務收入占比情況 圖表圖表3： 星宇股份星宇股份 2019 年毛利潤占比情況年毛利潤占比情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 國內市場是公司主要市場，正在進行全球化拓展。國內市場是公司主要市

15、場，正在進行全球化拓展。2019 年國內市場收入占比達到 91%。 公司 2017-2019 在中國大陸地區銷售收入為 38/45/56 億元， 占比分別為 88%/88%/91%； 海外收入 5/6/5 億元，占比 12%/12%/9%。公司立足并深耕國內市場，發展初期從自主品 牌配套起家，是目前國內車燈行業少有的進入前裝市場的內資企業，并已開始直接與外資 車燈企業開展競爭。公司目前業務重心仍在國內，主要原因是 2019 年公司在國內乘用車 車燈市場市占率大約 12%，仍有較大提升空間。公司開始在塞爾維亞建廠，主要是為德國 大眾、寶馬等客戶配套車燈，未來公司國內外業務均有望迅速成長。 圖表圖

16、表4： 2019 年海外業務占比情況年海外業務占比情況 圖表圖表5： 2014-2019 年海外業務占比情況年海外業務占比情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司客戶公司客戶以一汽系為主，逐步拓展日系和豪華車客戶以一汽系為主，逐步拓展日系和豪華車客戶。公司前五大客戶包括一汽大眾、一 汽豐田、上汽大眾、奇瑞、一汽轎車。2014 年以來公司新拓展了廣汽豐田等日系客戶以 及奧迪、寶馬等豪華車客戶，前五大客戶集中度下降，客戶結構逐漸改善。根據 19 年年 報，公司前五名客戶營業收入占比達到 65%。從 2014-2019 年公司客戶集中情況來看， 客戶集中度呈

17、現下降趨勢。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 車燈類柔性扁平電纜三角警示牌類其他業務 車燈類 96% 柔性扁平電纜 0% 三角警示牌類 0% 汽車銷售及維修 0% 其他業務 4% 中國大陸, 91.3% 海外, 8.7% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 201420152016201720182019 (百萬元) 中國大陸業務占比海外業務占比 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 5 圖表圖表6： 2019 年公司

18、客戶年公司客戶收入占比情況收入占比情況 圖表圖表7： 2014-2019 年前五名年前五名客戶客戶收入占比收入占比 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 2015-2019 年年公司公司歸母凈利潤迅速增長歸母凈利潤迅速增長 2015-2019 年，公年，公司司歸母凈利潤歸母凈利潤保持保持高速增長高速增長。公司在 2017-2019 年的營業收入分別為 43、51、61 億元，同比增速 27%、19%、20%。2017-2019 歸母凈利潤分別為 4.7、6.1、 7.9 億元，同比增速 34%、30%、29%。在 19 年乘用車市場產量同比-9%背景下，公司營

19、 收實現逆市增長，我們認為主要歸功于客戶拓展、產品升級以及費用控制。20 年 Q1 收入 13 億元，同比-12%，歸母凈利潤 1.6 億元，同比-6%，主要原因是受疫情影響，客戶銷 量下滑。 圖表圖表8： 新訂單放量，公司收入快速增長新訂單放量，公司收入快速增長 圖表圖表9： 公司公司歸母歸母凈利潤迅速凈利潤迅速提升提升 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 前五名客戶 65% 其他 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 前五名客戶 0% 5% 10%

20、 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 201420152016201720182019 營業收入（百萬元）YoY（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201420152016201720182019 歸母凈利潤（百萬元）增速YoY（右軸） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 6 圖表圖表10： 公司季度營業收入情況公司季度營業收入情況 圖表圖表11： 公司季度歸

21、母凈利潤情況公司季度歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 受益于產品結構改善，受益于產品結構改善，2016 年年后后公司公司毛利率持續提升。毛利率持續提升。2014-2016 年公司主要戰略為以 利潤換市場，以較低的毛利率水平換取高端產品市場份額。在此期間，公司的產品結構以 利潤較低的小燈，技術含量較低的鹵素燈、氙氣燈為主。2017-2019 年，公司毛利率呈現 上升的趨勢。2017-2019 年車燈類毛利率為 23%、24%、25%。公司毛利率改善主要有兩 方面原因：一方面產品結構改善，技術壁壘高、毛利水平高的前照燈和后組合燈收入占比 提升；

22、 另一方面， LED 大燈產品上量， 車燈均價不斷提高， 從而帶動整體毛利率穩步提升。 同時，客戶結構高端化也有助于公司盈利能力提升，公司新增了北京奔馳、寶馬、捷豹路 虎、沃爾沃等豪華車客戶，訂單盈利能力提升。 圖表圖表12： 星宇股份毛利率先抑后揚星宇股份毛利率先抑后揚 圖表圖表13： 車燈類車燈類毛利率毛利率逐漸提高逐漸提高 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 研發費用研發費用率率趨于穩定，趨于穩定，整體整體期間費用率期間費用率由于管理費用、銷售費用的減少而呈現下滑趨勢由于管理費用、銷售費用的減少而呈現下滑趨勢。 2019 年公司研發費用 2.30 億元

23、，占收入比例穩定在 4%左右的水平。公司穩步推進汽車 電子與照明研發中心建設，搭建汽車電子研發綜合平臺，提升車燈先進技術。2015-2019 年， 公司銷售費用率持續下行， 主要是因為規模效應顯現， 2019 年公司銷售費用率 2.3%， 同比-0.56pct。公司管理費用率小幅下行，2019 年管理費用率 2.5%，同比保持穩定。公 司財務費用占收入比例較低，主要是因為公司的有息負債較少。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1

24、2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 營業收入（百萬元）YoY（右） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 歸母凈利潤（百萬元）增速YoY（右軸） 19.0% 19.5% 20.0% 20.5% 21.0% 21.5% 22.0% 22.5% 23.0% 23.5% 24.0% 24.5% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20

25、1420152016201720182019 毛利潤（百萬元)毛利率（%) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201420152016201720182019 車燈類柔性扁平電纜三角警示牌類 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 7 圖表圖表14： 研發費用占收入研發費用占收入比例維持在較高水平比例維持在較高水平 圖表圖表15： 2014-2019 年整體年整體期間期間費用率費用率呈下滑呈下滑趨勢趨勢 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 2016-2019 年，年，公司凈利率上升公司凈

26、利率上升，ROE 呈上升趨勢呈上升趨勢。公司 ROE 穩健上升，從 9%跨越至 16%，主要原因是凈利率、資產負債率、資產周轉率的提高。公司凈利率提升主要原因是 產品結構改善、產品升級和客戶結構改善帶來的毛利率改善。資產負債率提升是因為公司 為了建設產能，增加了有息負債。公司新訂單和新客戶增加，收入保持快速增長，資產周 轉率也有改善。公司自由現金流健康，除了 2015 年外均處于現金凈流入狀態。 圖表圖表16： ROE 自自 2016 年起呈上行趨勢年起呈上行趨勢 圖表圖表17： 除除 15 年外，自由現金流均為凈流入年外，自由現金流均為凈流入 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：W

27、ind，華泰證券研究所 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 50 100 150 200 250 2013201420152016201720182019 研發費用(百萬元）研發費用占比（右） -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率 財務費用率研發費用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 201420152016201720182019 ROE（%） (50) 0 50 100 150 200 250 300 350

28、 400 201420152016201720182019 自由現金流（百萬元） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 8 Q2 主要客戶銷量主要客戶銷量同比同比增速增速或或超越行業超越行業，公司有望受益公司有望受益 Q2 國內乘用車批發銷量國內乘用車批發銷量同比增速或同比增速或轉正轉正， 一汽大眾等銷量增速或一汽大眾等銷量增速或超越行業超越行業 Q2 國內乘用車批發銷量或轉正，國內乘用車批發銷量或轉正，一汽大眾一汽大眾、一汽豐田等客戶銷量表現一汽豐田等客戶銷量表現有望有望超越行業超越行業。由 于去年同期國五去庫存批發銷量基數較低以及疫情結束后終端需求恢復等原因， 2020

29、 年 5 月，國內乘用車銷量 164.3 萬輛，同比+7%，是自 18 年 7 月以來首次批發正增長。我們 認為 Q2 國內乘用車批發銷量有望轉正。2020 年 45 月，公司主要客戶一汽大眾、一汽 豐田等銷量表現超越行業。 根據中汽協數據， 2020 年 45 月， 一汽大眾分別實現銷量 16、 18 萬臺，同比+8%、+37%；一汽豐田分別實現銷量 7、7 萬臺，同比+9%、+1%。我們 預計一汽大眾和一汽豐田 Q2 銷量表現有望超越行業， 公司短期歸母凈利潤有望從中受益。 圖表圖表18： 2020 年年 5 月乘用車銷量同比增速轉正月乘用車銷量同比增速轉正 資料來源：中汽協，華泰證券研究

30、所 圖表圖表19： 重要客戶一汽大眾重要客戶一汽大眾 2020 年年 45 月月銷量表現超越行業銷量表現超越行業 圖表圖表20： 重要客戶一汽豐田重要客戶一汽豐田 2020 年年 45 月月銷銷量表現超越行業量表現超越行業 資料來源：中汽協，華泰證券研究所 資料來源：中汽協，華泰證券研究所 塞爾維亞工廠如期開工，配套紅旗塞爾維亞工廠如期開工，配套紅旗 H9 的的 ADB 大燈大燈量產量產 塞爾維亞工廠如期開工塞爾維亞工廠如期開工。星宇 2019 年啟動海外項目，擬投資 6000 萬歐元在塞爾維亞建 設車燈工廠，工廠建設期為 3 年，規劃車燈產能約 570 萬只（尾燈 300 萬只、小燈 170

31、 萬只、前大燈 100 萬只） ，公司預計項目達產后將新增銷售收入約 1.24 億歐元、利潤總額 約 1483 萬歐元。2020 年 3 月 12 日，星宇塞爾維亞項目在尼什市舉行奠基儀式正式開工 建設，進度未受疫情負面影響。塞爾維亞工廠計劃 2021 年部分建成投產。目前公司海外 客戶包括德國寶馬和奧迪等。我們認為，公司在塞爾維亞建廠，將有助于公司進一步開拓 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 0 50 100 150 200 250 2019M1 2019M2 2019M3 2019M4 2019M5 2019M6 2019M7 2019M8 2019M9 2

32、019M10 2019M11 2019M12 2020M1 2020M2 2020M3 2020M4 2020M5 2020M6E 乘用車銷量（萬輛）乘用車銷量YoY（右） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 201901 201902 201903 201904 201905 201906 201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 202004 202005 一汽大眾銷量（臺）增速（

33、右軸） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 201901 201902 201903 201904 201905 201906 201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 202004 202005 一汽豐田銷量（臺）增速（右軸） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 9 紅旗紅旗 H9 上市，公司上市，公司配套的配套的

34、 ADB 大燈產品開始量產大燈產品開始量產。根據汽車之家報道，2020 年 1 月， 紅旗 H9 發布，并于 6 月上市。紅旗 H9 兩側大燈采用矩形設計，配置全 LED 光源，具有 智能遠光功能，夜間行車時能夠智能切換照射范圍，而尾燈采用了大量的、大面積 LED 精細光源，擁有更加出色的色溫亮度和使用壽命。公司為紅旗 H9 配套 ADB 大燈，具有較 高技術含量的 ADB 大燈產品量產為公司遠期發展奠定良好基礎。 公司持續擴充產能，延伸車燈產業鏈公司持續擴充產能，延伸車燈產業鏈 公司持續擴充產能。公司持續擴充產能。 根據公司 2019 年年報， 有三個車燈生產基地： 常州星宇、 長春星宇、

35、佛山星宇。佛山星宇 2019 年 H1 投產，主要為一汽大眾、東風日產、廣汽豐田、廣汽乘 用車、廣州本田等華南地區客戶配套。截至 2020 年 Q1，公司擁有前照燈產能約 705 萬 只、后組合燈產能約 1520 萬只、霧燈等小燈產能 3420 萬只。 發行可轉債，建設新產能發行可轉債，建設新產能。公司計劃在星宇股份智能制造產業園一、二、三期建設的基礎 上，發行可轉換公司債券來配套建設模具工廠、電子工廠，擴大生產經營規模、提升技術 能力，滿足客戶數量和訂單數量的增長需求。 智能制造產業園模具工廠項目總投資為智能制造產業園模具工廠項目總投資為 6 億億元元。該項目建設完成后，將用于對公司智能制

36、造產業園大燈、后燈工廠涉及的模具、工裝的生產以及試制測試，完善產能配套，形成年 產大燈面罩、后燈面罩、單色/多色飾圈等各類模具 360 副的生產能力，年產普通大燈焊 接、貫穿燈熱板焊接、涂裝壓合、普通胎具、標準設備等各類工裝 12,000 副的生產能力。 智能制造產業園電子工廠項目總投資為智能制造產業園電子工廠項目總投資為 5.8 億元。億元。建設完成后，項目將用于車燈光源及其 他電子模組的生產和檢測， 最終形成年產車燈光源及其他電子模組4,080萬個的生產能力。 圖表圖表21： 星宇股份產能情況星宇股份產能情況 生產基地生產基地 前照燈前照燈(萬只）萬只） 后組合燈（萬只）后組合燈（萬只）

37、霧燈（萬只）霧燈（萬只） 小燈（萬只）小燈（萬只） 投產時間投產時間 常州星宇 540 1080 440 2980 2015 吉林星宇 200 200 200 尚未投產 佛山星宇（一、二期） 50 160 2019.03 常州智能制造（一期） 230 560 2020 常州智能制造（二、三期） 230 0 2022 塞爾維亞工廠 100 300 170 2023 常州智能制造模具工廠 年產各類模具 360 副、各類工裝 12,000 副 尚在籌資 常州智能制造電子工廠 年產車燈光源及其他電子模組 4,080 萬個 尚在籌資 現有產能 705 1520 440 2980 未來產能預計 1150

38、2100 640 5960 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 10 車燈行業賽道好，成長路徑清晰車燈行業賽道好，成長路徑清晰 LED 車燈滲透率迅速提升，車燈滲透率迅速提升，車燈行業穩健成長車燈行業穩健成長 車燈單車價值量大車燈單車價值量大，市場空間廣闊市場空間廣闊。根據中國產業信息網數據，一輛汽車會配置 2 個前大 燈，2 個后組合燈，1015 個小燈（含霧燈、閱讀燈等等） 。前大燈和后組合燈均有氙氣、 鹵素和 LED 三種配置，前大燈鹵素燈單價在 200250 元，氙氣大燈單價 400500 元， LED燈單價10001500元。

39、 后組合燈鹵素類單價200元， 氙氣類300400元， LED400450 元。小燈中霧燈單價大約 50 元，小燈 10 元。由此可以測算車燈系統的單車價值量在 10005000 元之間。車燈單車價值量大僅次于發動機和變速箱系統，行業空間廣闊。 LED 燈滲透率提升助力車燈行業穩健成長燈滲透率提升助力車燈行業穩健成長。 鹵素燈依然占據了市場大部分份額， 但在逐年 縮減。LED 燈憑借壽命長、耗能低、光源體積小、成本相對經濟等諸多優勢滲透率不斷提 升，有望替代鹵素燈成為主流。根據中國產業信息網測算，2019 年，鹵素、氙氣、LED 前照燈滲透率分別為 45%、30%、25%，單價分別為 300、

40、600、1400 元，2019 年國內 車燈行業市場空間 477 億元，星宇股份 2019 年國內收入 55.6 億元，由此估算星宇股份 2019 年國內市占率約 11.6%。 我們預計未來 LED 車燈滲透率有望進一步提升。 2024 年， 鹵素、氙氣、LED 前照燈滲透率分別為 25%、30%、45%，單價分別為 300、600、1200 元，2024 年國內車燈行業市場空間 576 億元，2020-2024 年復合增速 6%。2024 年，國 內 LED 車燈市場空間有望達到 396 億元，2020-2024 年復合增速 10%。根據 Yole Dveloppement 的數據，2018

41、 年全球汽車照明市場總額為 290 億美元，預計 2024 年將 達到 388 億美元，2018-2024 年復合年增長率為 4.9%。 圖表圖表22： 國內車燈市場測算國內車燈市場測算 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 國內乘用車銷量（萬臺） 2474 2367 2143 1929 1987 2046 2108 2171 增速（%） 2% -4% -9% -10% 3% 3% 3% 3% 前照燈需求量 4948 4734 4286 3858 3974 4092 4216 4342 鹵素前照燈滲透率 55% 50% 45% 40% 36%

42、 32% 28% 25% 氙氣前照燈滲透率 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% LED 前照燈滲透率 15% 20% 25% 30% 34% 38% 42% 45% 鹵素前照燈單價（元） 300 300 300 300 300 300 300 300 氙氣前照燈單價（元） 600 600 600 600 600 600 600 600 LED 前照燈單價（元） 1400 1400 1400 1400 1350 1300 1250 1200 國內乘用車前照燈市場 規模（億元） 275 289 285 278 297 315 333 345 后組合燈需求量 4948 4

43、734 4286 3858 3974 4092 4216 4342 鹵素后組合燈滲透率 40% 35% 30% 25% 22% 19% 16% 13% 氙氣后組合燈滲透率 40% 38% 36% 35% 33% 31% 29% 27% LED 后組合燈滲透率 20% 27% 34% 40% 45% 50% 55% 60% 鹵素后組合燈單價（元） 150 150 150 150 150 150 150 150 氙氣后組合燈單價（元） 300 300 300 300 300 300 300 300 LED 后組合燈單價（元） 700 700 700 700 680 660 640 620 國內乘用

44、車后組合燈市 場規模（億元） 158 168 168 163 174 185 195 205 小燈單車價值 100 110 115 120 120 120 120 120 國內乘用車小燈市場規 模（億元） 25 26 25 23 24 25 25 26 國內乘用車車燈市場規 模（億元） 458 483 477 464 495 524 553 576 同比增速（%） 6% -1% -3% 7% 6% 5% 4% 資料來源：中汽協，華泰證券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 11 智能化成為車燈未來發展趨勢智能化成為車燈未來發展趨勢，行業長期成長路徑清晰行業長期成長路

45、徑清晰 LED 車大燈滲透率快速提升讓車燈智能化成為汽車燈具行業未來技術發展的趨勢之一。車大燈滲透率快速提升讓車燈智能化成為汽車燈具行業未來技術發展的趨勢之一。 隨著人工智能、機器智能的發展以及消費升級對汽車智能化、安全化等需求的提高，智能 大燈逐漸進入汽車應用， 自適應前照燈系統(AFS)和自適應遠光系統(ADB)應運而生。 AFS 能夠根據車輛的速度、轉向盤轉角及車輛的前后傾角等信息實時地調整近光燈的照射角度、 范圍，甚至光照的形狀，有效降低駕駛者在夜晚的彎道和交叉路口行車時的疲勞程度，擴 大駕駛員的視野，提升夜晚彎路行車的安全性。ADB 是一種智能防眩目遠光燈系統，主要 由遠近光燈自動切換與自適應熄滅技術組成。與 AFS 系統相比，ADB 系統加入了更多的 傳感器， 通過對前方路況更完整的分析， 在不對路上其他行駛車輛造成刺眼眩光的前提下， ADB 能夠提供更好的照明效果。 圖表圖