【公司研究】新希望-“讀懂豬周期”系列深度報告五：豬價彈性+出欄高增長農牧龍頭騰飛時-20200319[24頁].pdf

《【公司研究】新希望-“讀懂豬周期”系列深度報告五：豬價彈性+出欄高增長農牧龍頭騰飛時-20200319[24頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】新希望-“讀懂豬周期”系列深度報告五：豬價彈性+出欄高增長農牧龍頭騰飛時-20200319[24頁].pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 公司公司深度深度報告報告 農林牧漁農林牧漁行業行業 2020 年年 3 月月 19 日日 豬價豬價彈性彈性+ +出欄高增長出欄高增長，農牧龍頭騰飛時農牧龍頭騰飛時 “讀懂豬“讀懂豬周期”系列深度報告周期”系列深度報告五五 新希望（新希望（000876.SZ） 推薦推薦 首次首次評級評級 核心觀點核心觀點: 豬肉缺口依舊巨大，豬價拐點或現于豬肉缺口依舊巨大，豬價拐點或現于 20H2。19 年 9 月我國能繁母豬存 欄達到歷史低點 1913 萬頭，對應 10 個月后豬肉供給最低位，對應豬肉 產量為 3260.33 萬噸，豬肉缺口最大值約為 221

2、4.44 萬噸（不考慮進口、 放儲等因素） 。疊加 20Q2 以后我國能繁母豬結構中三元豬比例將大幅 提升，缺口或將放大。通過分析母豬價格與豬價的關系，我們認為 20 年 11 月豬價將現拐點。結合缺口與拐點的討論，我們認為 20H2 將出 現本輪周期豬價高點，并開啟緩慢下行周期。 養殖端優勢：防控、產能與效率齊飛養殖端優勢：防控、產能與效率齊飛。 1.養殖技術與非瘟防控領先，生豬出欄有保證。養殖技術與非瘟防控領先，生豬出欄有保證。公司采取聚落化養豬模 式和“公司+希望農場”的代養模式，19 年 90%育肥出欄來自“公司+農 戶”模式，確保公司完成年初出欄目標。公司采用全封閉式養殖，配備 空氣

3、過濾系統，建立洗消中心；同時利用飼料高溫制粒、精準拔牙等技 術，公司非洲豬瘟防控工作實施順利。19 年公司生豬出欄穩中有升。 2.在建工程與生物資產快增長，保證產能提升。在建工程與生物資產快增長，保證產能提升。19Q3 公司在建工程金 額達 41.35 億元 （+73.65%） 。 19 年 12 月至今公司決定建設 26 個生豬養 殖項目，可新增生豬年出欄 1424.5 萬頭，其中 90%預計于 20 年 9 月竣 工，預計至 20 年底其自育肥產能在 1000 萬頭左右。19Q3 公司生產性 生物資產達 9.86 億元（+86.20%） 。截至 19 年 11 月底公司種豬存欄 40 萬頭

4、， 預計 20 年 3 月底種豬達 60 萬頭， 其中能繁母豬 40 萬頭。 2020-22 年生豬出欄目標為 800/1500/2500 萬頭，實現出欄量快速擴張。 3.生產效率領先，仔豬結構優化，頭均利潤上行。生產效率領先，仔豬結構優化，頭均利潤上行。19 年公司以一元和二 元種豬為主，三元留種占比為業內最低，預計 20 年平均 PSY 約 25。19 年外購仔豬約占總出欄量的 56.33%。隨著公司自育肥產能的快速發展， 預計 20 年外購仔豬比例將低于 50%。19 年公司生豬頭均凈利約為 433.82 元、完全成本約為 18.33 元/kg，考慮到 20 年生豬均價將顯著高 于 19

5、 年，且仔豬結構優化可降低成本，公司生豬頭均利潤將顯著提升。 資金端優勢：資金儲備充分，資金資金端優勢：資金儲備充分，資金保障行業前列保障行業前列。19Q3 公司貨幣資金 56.74 億元，當期經營活動現金流 21.64 億元，流動性充足；公司授信 額度超過 490 億元，用信比例僅 25%，顯著低于同行。公司資產負債率 為 42.98%，低于行業均值 45.52%，且年均融資成本控制在 3.99%以下， 在行業內具有較高競爭力。另外，19 年 12 月公司發行可轉債，募集資 金總額 40 億元，用于養殖場建設。 投資建議：投資建議： 我們預計 20-21 年公司營收為 1068.98/131

6、8.52 億元， 毛利率 22.41%/22.84%， EPS 為 2.9/3.58 元， 對應 3 月 18 日收盤價的 PE 為 10/8 倍。我們估算 2020 年公司目標市值約為 1568 億元， 給予 “推薦” 評級。 風險提示：風險提示：新冠疫情帶來的風險，豬價不達預期的風險等。 分析師分析師 謝芝優謝芝優 ：010-68597609 ：xiezhiyou_ 執業證書編號：S0130519020001 相關研究相關研究 1、2019.2.26 “讀懂豬周期”系列深度報 告一：在時間維度下看“硬”指標對生豬 未來走勢的預判 2、2019.3.01 “讀懂豬周期”系列深度報 告二：天康

7、生物（002100.SZ） ：享周期彈 性與成長潛力的養殖全產業鏈企業 3、2019.3.28 “讀懂豬周期”系列深度報 告三： 以周期+成長視角看生豬養殖投資邏 輯 4、2019.5.17 “讀懂豬周期”系列深度報 告四：豬價短期承壓，上行主趨勢堅定 5、2019.12.23 12 月行業動態報告：豬價 持續高位，疫苗行情或在路上 相對相對板塊指數板塊指數表現圖表現圖 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 投資概要投資概要： 驅動因素、關鍵假設及主要預測：驅動因素、關鍵假設及主要預測： 2020 年初受新冠疫情影響，生豬價格沖高至 3

8、7.94 元/kg，目前處于小幅震蕩行情中?；?于母豬存欄及價格趨勢預測， 預計2020H2我國豬價將現本輪周期高點， 并開啟緩慢下行趨勢。 整體來看， 20-21年我國生豬價格將依舊處于高位， 我們估算 20年全年豬價均值約為34元/kg。 根據公司生豬出欄預計，20-21 年出欄量分別約為 800 萬頭、1500 萬頭，估算利潤貢獻約為 151.8 億元、198.4 億元。 綜合公司核心業務板塊飼料、禽產業、食品等利潤貢獻，以及考慮少數股東損益，我們預 計 20-21 年公司營收為 1068.98 億元、 1318.52 億元， 同比+42.98%、 +23.34%； 毛利率為 22.41

9、%、 22.84%，歸母凈利潤為 122.37 億元、150.93 億元，同比+256.13%、23.33%；EPS 為 2.9 元、 3.58 元，對應 2020 年 3 月 18 日收盤價的 PE 為 10 倍、8 倍。 我們與市場不同的觀點我們與市場不同的觀點: : 市場普遍認為周期板塊在價格達到高點的當期不存在投資價值， 我們認為本輪豬周期不同 于以往周期，在非瘟疫情以及環保壓力的影響下，本輪周期中產能大量出清，行業結構重組， 將迎來頭部養殖企業快速成長的階段。對于成長迅速、資金優勢顯著的優秀養殖企業而言，周 期只是一個起點，成長才是未來。新希望作為畜禽全產業鏈龍頭，具備養殖與資金優勢

10、，有能 力在行業重構過程中占據核心地位， 具備生豬出欄快速增長的潛能。 疊加豬價處于高位的時間 延長，公司業績將成爆發式增長，并存在一定可持續性。 估值與估值與投資投資建議建議: : 公司業務板塊較多，我們分板塊進行估值。在生豬業務板塊方面，從歷史估值來看，觀察 上輪周期類似區間， 2016 年純生豬養殖標的牧原股份市值高點為 313.48 億元， 對應 16 年業績 其 PE 為 13.5 倍，對應 17 年業績其 PE 為 13.25 倍；從全年均值來看，對應 16、17 年業績， 其 PE 均值為 11.46 倍、11.25 倍?？紤]公司性質、業務競爭力、宏觀環境等因素，我們給予公 司生

11、豬業務板塊 11 倍 PE。測算 2020 年公司生豬板塊利潤貢獻約為 151.8 億元，考慮到少數 股東損益，我們估算生豬板塊歸母凈利潤約為 107.5 億元，給予 11 倍 PE，對應市值約為 1182 億元。此外，我們估算公司飼料、禽產業、食品及其他業務對應市值約為 185 億元、80 億元、 120 億元， 加上生豬業務市值， 我們估算公司 2020 年目標總市值約為 1568 億元， 給予 “推薦” 評級。 股價股價表現的催化劑表現的催化劑 生豬價格高點突破；生豬價格高位持續；生豬出欄超預期；養殖成本控制超預期；行業中 非洲豬瘟疫情復發；行業產能難以恢復等。 主要風險因素主要風險因素

12、: : 新冠疫情帶來的風險，豬價不達預期的風險，疫病的風險，原材料價格波動的風險，政策 的風險，自然災害的風險等。 oPoRrRnRsPrPpNnMsNvMtQ9P9R6MtRrRsQrRlOmMpMfQtRmP9PqRrRNZoPvMMYnRtO 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 1 目錄目錄 一、布局全產業鏈，打造農牧一體化龍頭一、布局全產業鏈，打造農牧一體化龍頭. 2 二、豬肉缺口依舊巨大，豬價拐點或現于二、豬肉缺口依舊巨大，豬價拐點或現于 20H2 . 3 （一）從母豬結構層面看豬肉缺口（一）從母豬結構層面看豬肉缺口. 3 （二）從二元母豬角度看豬價拐點（二）從二

13、元母豬角度看豬價拐點. 4 三、養殖與資金優三、養殖與資金優勢雙支撐，生豬業務將騰飛勢雙支撐，生豬業務將騰飛. 6 （一）養殖端優勢：防控、產能與效率齊飛（一）養殖端優勢：防控、產能與效率齊飛. 6 1、養殖技術與非瘟防控領先，生豬出欄有保證、養殖技術與非瘟防控領先，生豬出欄有保證 . 6 2、在建工程與生物資產快、在建工程與生物資產快增長，保證產能提升增長，保證產能提升 . 7 3、生產效率領先，仔豬結構優化，頭均利潤上行、生產效率領先，仔豬結構優化，頭均利潤上行 . 9 （二）資金端優勢：資金儲備充分，資金保障行業前列（二）資金端優勢：資金儲備充分，資金保障行業前列 . 10 四、上下游延

14、伸產業鏈，四、上下游延伸產業鏈，多元發展齊頭并進多元發展齊頭并進. 11 （一）肉禽景氣度高位，替代效應延續（一）肉禽景氣度高位，替代效應延續. 12 （二）飼料業務多元化，毛利率顯著向好（二）飼料業務多元化，毛利率顯著向好. 13 （三）積極布局屠宰，食品業務穩步發展（三）積極布局屠宰，食品業務穩步發展. 15 五、投資建議五、投資建議 . 16 （一）盈利預測（一）盈利預測 . 16 （二）估值（二）估值分析分析 . 17 六、風險提示六、風險提示 . 18 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 2 一、一、布局全產業鏈，打造農牧一體化龍頭布局全產業鏈，打造農牧一體化龍頭

15、 公司前身為四川新希望農業股份有限公司，于 1998 年 3 月 11 日在深交所上市，2011 年 進行重大資產重組，公司整體變更為新希望六和股份有限公司，成為國內產業鏈最完整、產品 覆蓋面最廣的農牧類上市公司。公司已經建立飼料、養殖、屠宰、食品深加工的產業協同一體 化經營布局，覆蓋豬、禽兩大產業鏈。 表表 1：公司主要產品情況：公司主要產品情況 業務類別業務類別 細分領域細分領域 飼料業務 禽料、豬料、水產料、反芻料等 白羽肉禽業務 白羽肉雞、肉鴨種禽繁育、商品代禽養殖、禽屠宰等 豬養殖業務 種豬繁育、商品豬育肥等 食品業務 豬屠宰、肉制品深加工、中央廚房等 資料來源：公司年報，中國銀河證

16、券研究院 19 年前三季度， 公司營收達 569.17 億元， 同比增速 12.01%， 公司營收呈現逐年增長趨勢； 實現歸母凈利潤 30.72 億元，同比增速 111.73%。在公司的主營業務中，飼料板塊為公司營收 主要來源，18 年收入 394.19 億元，占營收比 57%。公司自 2015 年起優化業務結構，提高養 殖板塊比重。受益于業務結構優化，公司整體毛利率與凈利率逐年提升，其中 18 年凈利率下 降為資產減值準備計提所致。 圖圖 1：19Q3 公司公司營收營收 569.17 億元，同比增速億元，同比增速 12.01% 圖圖 2：19Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 30.72 億

17、元，同比增速億元，同比增速 111.73% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 3 圖圖 3：2018 年公司飼料收入占比年公司飼料收入占比 57% 圖圖 4：19 年年 Q3 公司整體毛利率公司整體毛利率 10.45%，凈利率，凈利率 6.81% 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 二二、豬肉缺口依舊巨大，豬價拐點或現于豬肉缺口依舊巨大，豬價拐點或現于 20H220H2 （一）（一）從母豬結構層面看豬肉從母豬結構層面看豬肉缺口缺口 根據青松農牧預計，

18、19H2-20H1 我國豬肉缺口約為 1574.6 萬噸（能繁母豬角度測算） ，加 上育肥豬死亡減產 281.3 萬噸、育肥豬急拋減產 278 萬噸，合計減產約 2135.9 萬噸，約占 19 年豬肉消費量的 43.62%。我國豬肉缺口依舊巨大。 19 年 9 月， 我國能繁母豬存欄達到歷史低點 1913 萬頭， 對應 10 個月后即 20H2 豬肉供給 最低位。假設 PSY 為 19、出欄體重 115kg/頭、出肉率 78%，對應豬肉產量為 3260.33 萬噸。 2010-19年我國豬肉消費量均值為5474.77萬噸， 對應 2020 年我國豬肉缺口最大值約為 2214.44 萬噸（不考慮

19、進口、放儲等因素） 。 圖圖 5：2010-19 年我國豬肉消費量均值為年我國豬肉消費量均值為 5474.77 萬噸萬噸 圖圖 6：2010-19 年我國豬肉年我國豬肉產量均值為產量均值為 5343.44 萬噸萬噸 資料來源：美國農業部，中國銀河證券研究院 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 4 根據涌益咨詢 2019 年 12 月初數據，我國能繁母豬中二元、三元豬占比分別為 55.76%、 44.24%；后備母豬中二元、三元豬占比分別為 9.85%、90.15%。一般來說，后備母豬至能繁母 豬的初次配種期間約為 3 個月， 那意味

20、著 2020Q2 以后我國能繁母豬結構中三元豬比例將大幅 提升。 目前來看，三元母豬生產效率較二元母豬至少低 30%，且淘汰時間提前；此外，部分三 元母豬存在二胎綜合征，淘汰比例約 20%。我們認為三元母豬確實可以暫時提升育肥豬出欄 量，但存在效率低、成活率低等問題；隨著后期三元母豬占比提升，豬肉產量或將低于預期。 圖圖 7：2019 年年 12 月初能繁母豬結構月初能繁母豬結構 圖圖 8：19 年年 12 月初后備母豬結構月初后備母豬結構 資料來源：涌益咨詢，中國銀河證券研究院 資料來源：涌益咨詢，中國銀河證券研究院 （二）（二）從二元母豬角度看豬價從二元母豬角度看豬價拐點拐點 我們觀察上輪

21、周期中豬價與二元母豬價格的關系發現，兩者走勢基本一致，且均于 16 年 6 月 3 日達到各自價格高點。本輪周期中，19 年 11 月 8 日之前兩者走勢遵從以往規律，均處 于持續上行趨勢中。在此之后，二元母豬價格持續上行，而生豬價格受較多短期因素（凍肉、 疫情、 出欄體重、 拋售等） 影響而呈現震蕩態勢。 2020 年 3 月 6 日二元母豬價格為 72.42 元/kg， 相比于 20 年初上漲 10.58%，相比于 19 年初上漲 182.56%。 圖圖 9：2016 年年 6 月月 3 日豬價、日豬價、二元二元母豬價格高點分別為母豬價格高點分別為 21.2 元元/kg，43 元元/kg

22、圖圖 10：20 年二元母豬價格持續上行，豬價仍處于年二元母豬價格持續上行，豬價仍處于 19 年高點年高點 之下之下 資料來源：中國畜牧業信息網，博亞和訊，中國銀河證券研究院 資料來源：中國畜牧業信息網，博亞和訊，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 5 19 年 Q2 開始二元母豬價格加速上漲，主要由于供給端急劇收縮帶來的價格上行；同年 11 月以后為母豬供需博弈帶來的價格上行；而以往周期在生豬價格上漲一定時間后，二元母 豬開啟快速上漲階段，主要由于需求端快速擴張帶來的價格上行。因此，我們認為本輪周期二 元母豬價格上行的邏輯與以往周期存在本質差別。 根據

23、以往周期規律來看， 二元母豬價格為先行指標， 基本對應 50 周以后的生豬價格情況。 但本輪周期自 19 年 Q2 后便對此規律失效，具體原因如上段所述。擴展開來說，以往周期受 需求驅動， 二元母豬價格上行， 也意味著未來生豬供應量的提升； 而本輪周期受供給收縮影響， 雖然二元母豬價格上行，但產能并沒有提升，意味著中短期內生豬供應量的減少。 圖圖 11：母豬價格（后移母豬價格（后移 50 周）與豬價呈顯著反向關系周）與豬價呈顯著反向關系 圖圖 12：19Q2 后母豬與豬價的反向關系失效后母豬與豬價的反向關系失效 資料來源：中國畜牧業信息網，博亞和訊，中國銀河證券研究院 資料來源：中國畜牧業信息

24、網，博亞和訊，中國銀河證券研究院 表表 2：母豬價格與豬價高低點對應解析母豬價格與豬價高低點對應解析 二元母豬價格高點二元母豬價格高點/低點低點 對應生豬價格低點對應生豬價格低點/高點高點 時間差時間差 時間時間 價格（元價格（元/公斤）公斤） 時間時間 價格（元價格（元/公斤）公斤） 2015.3.20 27.6 2016.5.27 21.2 14 個月 2015.9.11 33.5 2016.10.14 15.97 13 個月 2016.5.13 43 2017.6.2 12.82 12 個月 2017.2.24 40.71 2018.5.18 10.01 15 個月 數據來源：博亞和訊，

25、中國畜牧業信息網，中國銀河證券研究院 結合以上兩類情況來看，我們認為 19Q2 至 11 月，主要為供給收縮推動母豬價格上升， 11 月之后為需求拉動母豬價格上升，意味著 11 月以后回歸母豬價格與生豬價格的固有規律， 即對應 50 周后約 20 年 11 月我國生豬價格或將開啟緩慢下行趨勢。 綜合缺口預計與拐點判斷，我們認為 20H2 將出現本輪周期豬價高點，并開啟緩慢下行周 期。 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 6 三三、養殖與資金養殖與資金優勢優勢雙支撐，生豬業務將騰飛雙支撐，生豬業務將騰飛 （一一）養殖端養殖端優勢：防控、產能與效率齊優勢：防控、產能與效率齊飛飛

26、 1、養殖養殖技術技術與與非瘟非瘟防控防控領先，生豬出欄有保證領先，生豬出欄有保證 聚落化養豬模式和聚落化養豬模式和“公司公司+希望農場希望農場”的代養模式的代養模式，凸顯公司成本、效率、防控優勢。，凸顯公司成本、效率、防控優勢。在 具備條件的區域，公司聚集生豬產業鏈資源形成閉環運營，區域內擁有多個優質種繁育場、商 品豬場，同時配備上游飼料廠、下游屠宰加工廠，并設置糞污處理站。通過整合生豬養殖業以 及其上下游產業于一個區域內， 使產業資源使用效率最大化， 同時專業人才聚集于該區域有利 于防控方案的實施。 公司多年優化“公司+希望農場”的代養模式，堅持擇優合作原則，不斷提升合作農場的 養殖水準。

27、公司提供豬舍設計圖紙確保防疫的能力，并將仔豬交由農場，農戶按照公司統一的 標準養殖流程進行代養，最后根據統一回收達到標準的商品豬，根據存活率、料肉比等關鍵指 標給予代養費。公司代養模式效益顯著，2019 年 90%育肥出欄來自“公司+農戶”模式，并確 保公司完成年初出欄目標。 圖圖 13：聚落化養豬模式聚落化養豬模式 圖圖 14： “公司“公司+希望農場”代養模式希望農場”代養模式 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 科技養豬、科學管控，非洲豬瘟防科技養豬、科學管控，非洲豬瘟防控優勢顯著?？貎瀯蒿@著。公司的豬場建設標準非常高，引入全進 全出、標準化生

28、產、全年均衡飼養的工廠化養豬工藝設計。以信息化、自動化、智能化和標準 化為核心技術， 實現科技養豬和科學管控。 公司慧養豬2.0系統利用大數據檢測建立生豬檔案， 可實現精準管理。全場配備自動投喂、飲水、清糞系統以及智能環境控制系統，成功減少人工 需求和保障豬舍環境處于最舒適安全的狀態。 通過同期發情等技術研發和標準化養殖作業流程， 讓養豬產業實現工廠式生產，大大提升了養殖生產效率。 公司全封閉式養殖，配備空氣過濾系統，建立洗消中心，對非瘟起到有效隔離作用。同時 利用飼料高溫制粒、精準拔牙等技術，以及豬場周圍三公里清場、集中配送物資給農戶，使得 公司非洲豬瘟防控工作實施順利。2019 年公司生豬

29、出欄穩中有升。 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 7 圖圖 15：公司公司科學養豬，非洲豬瘟防控效果優異科學養豬，非洲豬瘟防控效果優異 圖圖 16：2019 年公司月度生豬出欄穩中有升年公司月度生豬出欄穩中有升 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 2、在建工程與生物資產快增長，保證在建工程與生物資產快增長，保證產能產能提升提升 在建工程高增長，眾多在建工程高增長，眾多生豬養殖項目動工。生豬養殖項目動工。19Q3，公司在建工程金額達 41.35 億元，同 比+73.65%。2019 年 12 月至今公司董事會三次會議陸續通過“關于

30、繼續加大關于生豬養殖投 資的議案” ，總計決定建設 26 個生豬養殖項目，可新增生豬年出欄 1424.5 萬頭，總投資額達 191 億元，70%-80%資金來源為銀行貸款。公司 90%的新建生豬養殖項目預計于 2020 年 9 月 竣工，預計至 2020 年底公司自育肥產能在 1000 萬頭左右。 圖圖 17：在建工程持續增長，在建工程持續增長，2019 年年 9 月月 30 日達日達 41.35 億元億元 圖圖 18：生產性生物資產自生產性生物資產自 2019 年二季度起飛速擴張年二季度起飛速擴張 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 生產性生生產性

31、生物物資產快速增長，推進產能飛速擴張。資產快速增長，推進產能飛速擴張。根據公司資產負債表顯示，自 2019 年 Q2 起，公司實現生產性生物資產的快速擴張，19Q3 公司生產性生物資產達 9.86 億元，同比 +86.20%。根據公司公告，截至 2019 年 11 月底，公司已擁有 40 萬頭種豬存欄（其中能繁母 豬超過 20 萬頭，GGP(曾祖代)/GP(祖代)超過 10 萬頭） ，且在加速后備母豬選育的進程；預計預計 2020 年年 1 季度末形成季度末形成 60 萬頭種豬存欄，能繁母豬存欄達到萬頭種豬存欄，能繁母豬存欄達到 40 萬頭萬頭，為公司生豬出欄量的快 速增長提供支持。 根據公司

32、 2019 年業績預告，全年出欄生豬 355 萬頭，同比+39.22%，豬產業預計實現歸 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 8 母凈利潤約為 15.4 億元。根據公司公告，2020-2022 年生豬出欄目標為 800 萬頭、1500 萬頭、 2500 萬頭，實現生豬養殖量的快速擴張，穩定占據行業前三的龍頭地位。 圖圖 19：預計預計 2020 年年 3 月底公司種豬達月底公司種豬達 60 萬頭萬頭 圖圖 20：2020-22 年預計生豬出欄年預計生豬出欄 800/1500/2500 萬頭萬頭 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院

33、表表 3：20192019 年年 1212 月月 5 5 日日的公示的公示新建生豬養殖項目情況新建生豬養殖項目情況，合計產能，合計產能 686.5686.5 萬頭萬頭 項目名稱項目名稱 地點地點 總投資額總投資額/萬元萬元 預期竣工預期竣工 年出欄 50 萬頭生豬養殖項目 廣西河池 76,644 2020 年 7 月 年出欄 35 萬頭生豬養殖項目 湖北襄陽 48,156 2020 年 7 月 年出欄 70 萬頭生豬養殖項目 河北定州 90,558 2020 年 9 月 年出欄 120 萬頭生豬養殖項目 廣西南寧 178,675 2020 年 9 月 年出欄 150 萬頭生豬養殖項目 湖南郴州

34、 205,991 2020 年 9 月 年出欄 200 萬頭生豬養殖項目 山東萊西 230,150 2020 年 9 月 年出欄 30 萬頭生豬養殖項目 遼寧錦州 24,522.57 2020 年 4 月 年出欄 15 萬頭生豬養殖項目 遼寧錦州 12,408.27 2020 年 7 月 年出欄 16.5 萬頭商品豬項目 菲律賓 28,136.32 2021 年 3 月 資料來源：關于建設廣西河池等 9 個生豬養殖項目的公告，中國銀河證券研究院 表表 4：20192019 年年 1212 月月 3131 日日公示的公示的新建生豬養殖項目情況新建生豬養殖項目情況，合計產能，合計產能 430430

35、 萬頭萬頭 項目名稱項目名稱 地點地點 總投資額總投資額/萬元萬元 預期竣工預期竣工 年出欄 100 萬頭生豬養殖項目 四川廣安 146,695 2020 年 9 月 年出欄 40 萬頭生豬養殖項目 廣西賀州 59,704 2020 年 9 月 年出欄 50 萬頭生豬養殖項目 安徽滁州 82,216 2020 年 9 月 年出欄 70 萬頭生豬養殖項目 廣東肇慶 102,967 2020 年 9 月 年出欄 110 萬頭生豬養殖項目 安徽蚌埠 138,391 2020 年 9 月 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 9 年出欄 30 萬頭生豬養殖項目 山東高密 24,749

36、.49 2020 年 8 月 年出欄 30 萬頭生豬養殖項目 山東諸城 24,804.55 2020 年 8 月 資料來源：關于建設四川廣安等 7 個生豬養殖項目的公告，中國銀河證券研究院 表表 5：20202020 年年 3 3 月月 5 5 日日公示的公示的新建生豬養殖項目情況新建生豬養殖項目情況，合計產能，合計產能 308308 萬頭萬頭 項目名稱項目名稱 地點地點 總投資額總投資額/萬元萬元 預期竣工預期竣工 年出欄 85 萬頭生豬養殖項目 廣東韶關 125,527 2020 年 12 月 年出欄 50 萬頭生豬養殖項目 湖北孝感 75,919 2020 年 9 月 年出欄 20 萬頭

37、生豬養殖項目 山東菏澤 26,030 2020 年 9 月 年出欄 35 萬頭生豬養殖項目 廣東清遠 50,873 2020 年 9 月 年出欄 35 萬頭生豬養殖項目 廣東湛江 50,802 2020 年 9 月 年出欄 15 萬頭生豬養殖項目 廣西南寧武鳴 21,088.45 2020 年 8 月 年出欄 19 萬頭生豬養殖項目 廣西南寧西盛 23,345.87 2020 年 8 月 年出欄 15 萬頭生豬養殖項目 貴州畢節 19,598.21 2020 年 8 月 年出欄 17 萬頭生豬養殖項目 河北保定 22,932.56 2020 年 8 月 年出欄 17 萬頭生豬養殖項目 陜西延安

38、 19,739.76 2020 年 9 月 資料來源：關于建設廣東韶關等 10 個生豬養殖項目的公告，中國銀河證券研究院 3、生產生產效率效率領先，仔豬結構優化，頭均利潤上行領先，仔豬結構優化，頭均利潤上行 先進的繁育體系提升公司生產效率。先進的繁育體系提升公司生產效率。在種豬繁育方面，公司已建成 PIC、海波爾雙系種豬 架構，引進海外優質母豬品種，可根據國內各地市場的差異選擇適宜的豬種，大幅提升母豬產 能。先進的繁育體系是公司的核心競爭力，2018 年全國豬場平均 PSY 為 20，公司平均 PSY 為 26，根據 2020 年 1 月 19 日公告，2019 年公司依舊以一元和二元種豬為主

39、，三元留種占比 為業內最低，且三元回交母豬的 PSY 為 22，預計 2020 年整體平均 PSY 將保持在 25 左右。 仔豬結構逐步優化仔豬結構逐步優化，頭均利潤上行，頭均利潤上行。根據投資者提問資料整理，公司 2019 年自繁自養仔 豬的完全成本為 13 元/kg（前三季度為 12.9 元/KG） ，外購仔豬的完全成本為 18 元/kg（前三 季度為 14.4 元/KG） 。2019 年全年出欄量 355 萬頭中有外購仔豬約 200 萬頭，占總出欄量的 56.33%。隨著公司種繁場的快速發展，未來外購仔豬比例將會逐年減少，預計 2020 年 800 萬 頭預期年出欄中外購仔豬比例將低于

40、50%。 根據公司公告， 19 年公司生豬養殖業務貢獻凈利潤約 15.4 億元， 對應 19 年公司生豬頭均 凈利約為 433.82 元、生豬銷售均價約為 22.36 元/kg、出欄均重約為 107.64kg、完全成本約為 18.33 元/kg。2020 年生豬均價將顯著高于 19 年，且隨著公司仔豬結構的優化，公司生豬業務 利潤水平將顯著提升。 公司深度報告公司深度報告/ /農林牧漁行業農林牧漁行業 10 圖圖 21：公司公司 2019 年外購仔豬比例約為總出欄量的年外購仔豬比例約為總出欄量的 56.33% 圖圖 22：2020 年年 3 月月 19 日生豬均價為日生豬均價為 36.02 元

41、元/kg 資料來源：投資者提問資料整理，中國銀河證券研究院 資料來源：博亞和訊，中國銀河證券研究院 （二）資金端（二）資金端優勢：優勢：資金儲備充分，資金保障行業前列資金儲備充分，資金保障行業前列 充足的資金和較強的融資能力能夠支撐公司快速擴張產能充足的資金和較強的融資能力能夠支撐公司快速擴張產能。2019 年三季度公司貨幣資金 56.74 億元，當期經營活動現金流 21.64 億元，公司流動性充足；據 18 年報信息，公司授信額 度超過 490 億元，用信比例僅為 25%，顯著低于同行數值。公司資產負債率為 42.98%，低于 農林牧漁行業平均值 45.52%， 且年均融資成本控制在 3.99%以下， 在行業內具有較高競爭力。 圖圖 23：2018 年新希望獲授信額度年新希望獲授信額度 490 億元，用信比例億元，用信比例 25% 圖圖 24：2018 年新希望資產負債率年新希望資產負債