【公司研究】新希望-公司首次覆蓋報告：營業收入利潤雙新高農牧行業龍頭再啟航-20200403[24頁].pdf

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1、農林牧漁農林牧漁/飼料飼料 1 / 24 新希望新希望（000876.SZ） 2020 年 04 月 03 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/4/2 當前股價(元) 31.90 一年最高最低(元) 32.90/13.35 總市值(億元) 1,344.91 流通市值(億元) 1,343.54 總股本(億股) 42.16 流通股本(億股) 42.12 近 3 個月換手率(%) 76.69 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 營業收入利潤雙新高，農牧行業龍頭再啟航營業收入利潤雙新高，農牧行業龍頭再啟航 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 陳雪麗（分析師）陳雪麗（分析師

2、） 證書編號：S0790520030001 2019 年年營收利潤雙新高營收利潤雙新高，生豬業務高增速，生豬業務高增速，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 公司是我國歷史悠久的農牧企業龍頭， 致力于打造產業間畜禽多元化與產業內農 業及食品加工一體化的均衡布局，堅持“做強飼料、做大養豬、做精肉禽、做優 食品、做深海外”戰略。受益非洲豬瘟所帶來的養殖行業景氣度高漲，2019 年公 司營業收入及歸母凈利潤均創歷史新高。未來隨著公司生豬養殖新產能大幅投 產，疊加行業價格景氣度持續，量價齊升將使得公司利潤大幅增長。我們預計公 司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 153.37、1

3、95.09、161.75 億元，EPS 分別為 3.64、4.63、3.84 元（以最新股本全面攤?。?，當前股價對應 PE 分別為 8.8、6.9、 8.3 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 飼料規模不斷提升，飼料規模不斷提升，加強加強肉禽自養基地建設肉禽自養基地建設 公司飼料業務和禽產業是公司的基礎業務， 飼料方面， 公司在行業增長幅度有限 的條件下，依托自身強大的產品力、采購力及服務力，實現飼料銷量不斷增長， 2019 年飼料銷量 1872 萬噸，同比增長 9.9%，全國飼料銷量同比下降 3.7%。禽 產業方面， 2019 年公司新肉鴨品種全面推廣， 對行業影響深遠， 同時公司加大自 養

4、基地建設，未來直供比例增長，公司禽產業長期盈利能力有望進一步提升。 深耕聚落化養豬模式，深耕聚落化養豬模式，拓展下游食品產業鏈拓展下游食品產業鏈 2020 年生豬供給缺口仍存，價格維持高位，公司通過效率最優的聚落式養殖模 式進行擴張，2020 年生豬出欄量有望翻倍至 800 萬頭，將率先享受行業高景氣 帶來的利潤增長。食品加工方面，公司將繼續開發優質渠道，降低批發市場渠道 依賴，不斷為消費者發掘研發銷售規模過億的爆款食品。 風險提示：風險提示：生豬產能快速恢復，肉類供給增加，養殖產品價格下跌；公司食品 業務拓展不及預期等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A

5、 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 69,063 82,051 111,958 129,704 133,744 YOY(%) 10.4 18.8 36.5 15.9 3.1 凈利潤(百萬元) 1,705 5,042 15,337 19,509 16,175 YOY(%) -25.2 195.8 204.2 27.2 -17.1 毛利率(%) 8.7 12.1 23.7 26.2 22.0 凈利率(%) 2.5 6.1 13.7 15.0 12.1 ROE(%) 10.0 18.9 38.9 33.8 22.2 EPS(攤薄/元) 0.40 1.20 3.64 4.63 3

6、.84 P/E(倍) 78.9 26.7 8.8 6.9 8.3 P/B(倍) 6.2 5.2 3.3 2.3 1.8 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 2019-042019-082019-12 新希望滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 24 目目 錄錄 1、 2019 年創營收利潤雙新高，實現生豬養殖業務高增速 . 4 2、 農牧行業領頭羊，組織結構調整再

7、啟航 . 5 2.1、 組織架構不斷優化，產業鏈條逐步明晰 . 5 2.2、 飼料銷量及禽屠宰量全國第一，各項業務協同發展 . 6 3、 基石：做大飼料，做精白羽肉禽 . 9 3.1、 飼料業務規模持續提升，行業龍頭地位穩固. 9 3.2、 白羽肉禽核心育種技術突破，加大自養基地建設 . 11 4、 支柱：聚落化養豬，力爭出欄量全國前三 . 13 4.1、 公司采用聚落化養殖模式，全產業鏈防控體系貢獻突出 . 13 4.2、 2020 年生豬價格維持景氣，公司出欄量有望翻倍 . 14 5、 發展：全產業鏈優勢，鑄就優質畜禽蛋白供應商 . 16 5.1、 食品業務深耕優質渠道，挖掘千億爆品 .

8、17 5.2、 研發實力強勁，穩步邁向海外市場 . 18 6、 盈利預測與投資建議 . 20 7、 風險提示 . 21 附：財務預測摘要 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2019 年公司營業收入按季度遞增 . 4 圖 2： 2019 年第三季度開始公司歸母凈利潤大幅增加. 4 圖 3： 2019 年飼料業務毛利潤最高 . 4 圖 4： 公司股權集中度高，下設飼料、畜禽養殖、食品加工及海外產業 . 5 圖 5： 公司不斷優化資產和產業結構，專注農牧產業鏈整合 . 6 圖 6： 2019 年公司營業收入提升 . 6 圖 7： 2019 年歸母凈利潤同比增加 195.72% . 6 圖 8：

9、公司資產負債率小幅增加 . 7 圖 9： 公司資產負債率低于行業平均水平 . 7 圖 10： 公司飼料業務營業收入占比超過 50% . 7 圖 11： 公司飼料產量全國第一，占比超 7% . 8 圖 12： 公司屠宰及肉制品銷量超 200 萬噸 . 8 圖 13： 公司 2018 年至 2019 年生豬銷售同比增長 39.01% . 9 圖 14： 公司飼料以禽料為主 . 9 圖 15： 公司水產料占比逐步提升 . 9 圖 16： 2019 年公司飼料毛利潤突破 34 億元，創公司成立以來新高 . 10 圖 17： 受下游養殖業務帶動，內部飼料銷量占比提升. 10 圖 18： 公司各項飼料銷量

10、表現優于全國 . 11 圖 19： 我國肉鴨出欄量占全世界比重約為 74.3%，2018 年出欄 35 億只 . 11 圖 20： 2019 年公司肉鴨年屠宰量超 4 億只 . 12 圖 21： 公司未來進一步加大自養基地建設力度 . 12 圖 22： 典型聚落化養殖模式年出欄 50 萬頭商品豬 . 13 圖 23： 非洲豬瘟防控涉及養殖全部環節 . 14 oPtMoOtPsPsMnPrQsNxOtQ7N8QbRpNrRtRmMiNpPsOlOnNtMbRoOwPuOqMwPwMmPtO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 24 圖 24： 能繁母豬同比仍下降 20%以上，2020 年生

11、豬價格有望維持高位 . 14 圖 25： 預計 2020 年公司生豬出欄量翻倍 . 15 圖 26： 公司食品業務全產業鏈優勢突出 . 17 圖 27： 針對各渠道頭部客戶，開發更多受歡迎的產品. 17 圖 28： 2019 年公司研發人員數量超過 700 人 . 19 圖 29： 2019 年公司研發投入為 1.74 億元 . 19 圖 30： 國外營業收入穩步增長，與國內營業收入相關性較弱 . 19 表 1： 2019-2020 年在建項目共計出欄量為 1548.5 萬頭 . 15 表 2： 2019 年后通過資本市場融資頻率增加，投資生豬養殖項目 . 16 表 3： 公司持續投資食品加工

12、產業鏈 . 18 表 4： 公司主要業務銷量假設拆分 . 20 表 5： 公司主要業務銷量假設拆分 . 21 表 6： 可比公司估值：新希望 PE 估值略低于行業平均水平 . 21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 24 1、 2019 年年創創營收利潤雙新高營收利潤雙新高，實現實現生豬養殖業務高增速生豬養殖業務高增速 2019 年年豬禽齊升，公司豬禽齊升，公司業績創歷史新高業績創歷史新高。公司 2019 年年報顯示，實現營業收入 820.51 億元，同比增長 18.80%，實現歸母凈利潤 50.42 億元，同比增加 195.78%。在 生豬價格上漲及禽肉價格上漲的背景下，公司營業收入

13、及歸母凈利潤均創歷史新高。 分季度來看，2019 年下半年公司業績隨生豬價格大幅上漲改善明顯，2019 年第三季 度和第四季度，公司分別實現歸母凈利潤 15.10 億元和 19.70 億元，同比分別上漲 150%和 676%。 圖圖1：2019 年公司營業收入按季度遞增年公司營業收入按季度遞增 圖圖2：2019 年第三季度開始公年第三季度開始公司歸母凈利潤大幅增加司歸母凈利潤大幅增加 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 各項業務齊頭并進，各項業務齊頭并進， 飼料飼料銷量毛利銷量毛利穩健增長。穩健增長。 2019 年年報數據顯示， 公司飼料、 禽產業、 豬產業

14、及食品業務業績均上漲， 分別實現毛利潤 34.37、 22.75、 28.85 及 9.63 億元。其中飼料業務 2019 年實現銷量 1872 萬噸，同比增加 9.9%，毛利潤最大。飼 料業務依托強大的產品力、采購力及制造力穩步增長，產品力方面，2019 年公司在 全國首推的生物環保飼料銷量突破 210 萬噸，全年銷量同比增長超過 100%，穩居同 類產品第一品牌。 采購力方面， 2019 年兩級集采率達 93%， 關鍵品種直采率約 90%， 原料周轉率提升明顯。 制造力方面， 2019 年公司年銷量 12 萬噸以上的工廠增長了 15 家達到 54 家，年銷量 20 萬噸以上的工廠增長了 4

15、 家達到 8 家，新增水產料專業線 16 條。 圖圖3：2019 年飼料業務毛利潤最高年飼料業務毛利潤最高 數據來源：公司年報、開源證券研究所 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 20182019 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20182019 30.02 15.92 5.23 7.02 34.37 22.75 28.85 9.63 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 20182019 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 24

16、白羽肉禽產業直供比例提高白羽肉禽產業直供比例提高，豬產業打開未來成長空間，豬產業打開未來成長空間。2019 年行業受非洲豬 瘟引發的生豬價格大幅上漲，養殖產業行情不斷向好。禽產業方面，2019 年公司銷 售雞苗、鴨苗 5.0 億只，同比增加 9.4%；銷售商品雞鴨 3.2 億只，同比增加 24.3%； 屠宰毛雞、毛鴨 7.3 億只，同比增加 4.4%，銷售雞肉、鴨肉 181.1 萬噸，同比增加 1.1%，公司將持續重點推動商品代養殖環節從傳統合同養殖向商品代自養或委托代 養轉型，2019 年全年雞產業直供比例達到 71%，鴨產業直供比例達到 41%。未來自 養場和直供農戶將大力提升公司在禽產業

17、上的長期盈利能力。生豬養殖方面，2019 年公司共銷售種豬、仔豬 38.49 萬頭、肥豬 316.50 萬頭，合計 354.99 萬頭，同比增 長 39.0%。公司在非洲豬瘟疫情危機中，實現彎道超車，按計劃完成生豬出欄任務。 2019 年末，公司已投入運營項目產能達 1000 萬頭，在建產能達 650 萬頭，另有已完 成土地簽約或儲備的項目產能超 4350 萬頭， 理論可達的最大產能已超過 6000萬頭， 未來成長空間進一步打開。 2、 農牧行業領頭羊，組織結構調整再啟航農牧行業領頭羊，組織結構調整再啟航 2.1、 組織架構組織架構不斷不斷優化，產業鏈條優化，產業鏈條逐步逐步明晰明晰 公司于

18、1998 年 3 月 11 日在深圳證券交易所上市，主要控股股東有南方希望實 業有限公司及新希望集團有限公司，其中南方希望實業有限公司控股股東為新希望 集團有限公司， 公司股權結構較為集中。 公司自成立以來立足農牧產業、 注重穩健發 展，主營業務涉及飼料、養殖、肉制品及金融投資、商貿等。公司圍繞養殖產業，做 大做強飼料主業、 大力發展生豬及禽養殖、 拓展食品加工等上下游產業建設， 構建了 飼料、養豬、肉禽、食品四大產業，并加快海外布局，助力公司業務走向世界。 圖圖4：公司股權公司股權集中度高，下設飼料、畜禽養殖、食品加工及海外產業集中度高，下設飼料、畜禽養殖、食品加工及海外產業 資料來源：Wi

19、nd、公司官網、開源證券研究所 公司逐步聚焦農業產業鏈整合，公司逐步聚焦農業產業鏈整合，2018 年年組織結構不斷優化組織結構不斷優化。公司 1998 年上市 后，逐步發展成為涵蓋農業、地產、金融等多領域的公司，為了聚焦農牧產業，公司 2007 年開始逐步剝離化工、乳業、房地產業務，保留飼料業務，并于 2006 年收購千 喜鶴，布局下游屠宰加工環節，2011 年公司購買山東六和集團 100%股權、六和飼料 24%股權，楓瀾科技 75%股權， 其中楓瀾科技是以添加劑產品為主的公司， 不斷擴充 自身飼料主業。2016 年開始圍繞養殖業，加大對上游生豬養殖業務布局。產業鏈整 合初步完成，2018 年

20、公司開始調整組織結構，由區域主導的片聯架構，轉變為業務 主導型架構，組建了飼料 BU、禽產業 BU、豬產業委員會、食品事業群、海外特區 五大戰略業務單元，各業務產業鏈條逐漸清晰。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 24 圖圖5：公司不斷優化資產和產業結構，專注農牧產業鏈整合公司不斷優化資產和產業結構，專注農牧產業鏈整合 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 注：收盤價為月度平均價格，截至 2020 年 3 月 31 日 2.2、 飼料銷量飼料銷量及禽屠宰量及禽屠宰量全國第一，各項業務協同發展全國第一，各項業務協同發展 2019 年年公司公司營業收入營業收入及歸母凈利潤增幅較大。

21、及歸母凈利潤增幅較大。 整體來看， 公司營業收入較穩定， 2015 年開始均維持 600 億元以上，2018 年及 2019 年營業收入同比增速較快。歸母 凈利潤方面，2018 年歸母凈利同比下降，主要受市場行情及環保壓力影響，養殖戶 經營困難， 部分款項難以收回， 按可收回金額低于賬面價值計提減值準備影響， 凈利 潤同比下滑， 2019 年在禽及生豬養殖行業景氣的拉動下， 公司實現歸母凈利潤 50.42 億元，同比增長 195.72%。 圖圖6：2019 年年公司營業收入公司營業收入提升提升 圖圖7：2019 年歸母凈利潤同比增加年歸母凈利潤同比增加 195.72% 數據來源：Wind、開源

22、證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司資產穩步增加，公司資產穩步增加， 資產負債率資產負債率處于行業較低水平。處于行業較低水平。 2015 年至 2019 年公司總資 產逐年增加，2018 開始公司加大對養豬產業的建設和投入，資產增加的同時負債也 小幅增加，資產負債率增長，但仍低于行業資產負債率平均水平。 0 5 10 15 20 25 新希望收盤價(元/股） 2006年12月收購千喜鶴 2007年2月轉讓華融化工 2011年，剝離乳業業務、房 地產業務 2011年，發行股份購買山東 六和集團100%股權、六和飼 料24%股權、楓瀾科技75%股 權 2016年，制定養豬產業 發展

23、項目規劃 2018年調整優化組織架構，由 區域主導型架構，轉變為業務 主導型架構 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸） -50 0 50 100 150 200 250 0 10 20 30 40 50 60 歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 24 圖圖8：公司資產負債率小幅增加公司資產負債率小幅增加 圖圖9：公司資產負債率低于行業平均水平公司資產負債率低于行業平均水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源

24、：Wind、開源證券研究所 注：同行業公司包括海大集團、大北農、金新農、唐人神、天康生 物、天邦股份、正邦科技；大部分公司未發表 2019 年年報，數據 截至 2018 年 飼料業務營業收入占比過半，生豬養殖業務占比增加。飼料業務營業收入占比過半，生豬養殖業務占比增加。公司營業收入結構中， 飼料及禽產業占比較大，是公司的基礎性業務，2019 年飼料及禽產業分別實現營業 收入 424.31 及 213.59 億元，同比分別增長 7.64%及 14.54%。生豬養殖業務隨著出欄 量的大幅上漲， 占比有所增長， 公司大力發展生豬養殖業務， 一方面運用自身在飼料 原材料方面的成本和技術優勢，另一方面完

25、善自身產業鏈，未來生豬養殖業務收入 占比還將繼續增長。 圖圖10：公司公司飼料業務營業收入占比超過飼料業務營業收入占比超過 50% 數據來源：公司年報（2019） 、開源證券研究所 公司公司飼料飼料規模全國第一，規模全國第一， 結構結構以禽料為主。以禽料為主。 公司的飼料業務經過長期發展， 在國 內飼料行業保持多年規模第一的地位， 其中禽料全國第一， 豬料、 水產料及反芻料也 位列全國前三。 中國產業信息網數據顯示， 2014 年至 2018 年公司飼料產量占全國飼 料總產量的比重均超過 7%。公司在具備較大規模的基礎上，積極地探索商業模式的 轉型升級， 除了銷售飼料產品以外， 同時為農戶提供

26、技術服務、 信息服務以及面向大 型養豬場的托管服務，在養禽和養豬領域都設立了養殖培訓管理公司或養殖服務公 司，促進與規?；B殖場或養殖戶的直接對接，促進飼料業務規模的可持續增長。 0 10 20 30 40 50 60 0 100 200 300 400 500 600 700 資產（億元，左軸） 負債（億元，左軸） 資產負債率（%，右軸） 31.4631.66 38.20 42.98 38.76 40.12 43.26 53.74 20 25 30 35 40 45 50 55 60 新希望資產負債率（%）行業平均（%） 424.31 213.59 71.49 74.87 7.72 飼料禽產

27、業食品豬產業其他 億元 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 24 圖圖11：公司公司飼料飼料產量產量全國第一，占比超全國第一，占比超 7% 數據來源：Wind、中國產業信息網、開源證券研究所 注：行業信息僅更新至 2018 年 公司公司禽屠宰量禽屠宰量行業第一行業第一，禽肉品牌影響力較大，禽肉品牌影響力較大。公司年報數據顯示，2015 年至 2019 年公司屠宰及肉制品銷量均超過 200 萬噸， 其中大部分為禽肉， 小部分為豬肉。 公司憑借每年約 7 億只的禽屠宰量，生產及銷售約 200 萬噸的禽肉，高居行業第一 位。旗下的“六和”品牌禽肉是 2010 年上海世博會、2018 年青島上合

28、組織峰會的指定 禽肉供應商，具有較強的品牌影響力。 圖圖12：公司屠宰公司屠宰及肉制品銷量及肉制品銷量超超 200 萬噸萬噸 數據來源：公司年報、開源證券研究所 有序控制生豬出欄節奏，有序控制生豬出欄節奏，2019 年同比增長年同比增長 39.01%。公司生豬養殖業務有序開 展，2015 年生豬出欄量僅 87.28 萬頭，在生豬產業發展戰略規劃指引下，公司穩步 發展生豬養殖業務， 于 2017 年及 2019 年實現較大幅度的同比增長， 其中， 2016-2017 年受國家環保政策限制養殖影響，生豬價格高漲，公司合理安排生豬出欄。2019 年 全國生豬養殖行業受非洲豬瘟疫情影響， 供給端產能收

29、縮， 生豬價格大幅上漲， 在行 業公司下調出欄預期的同時，公司憑借優異的管理能力，降低了疫情風險對產能釋 放的影響，2019 年按照計劃完成 354.99 萬頭生豬出欄量，實現同比增長 39.01%。 7.96% 7.24% 7.07%7.09% 7.53% 7% 7% 8% 8% 9% 9% 10% 0 5000 10000 15000 20000 25000 新希望飼料產量（萬噸，左軸）全國飼料總產量（萬噸，左軸） 公司占比（%，右軸） 213.05 227.39 230.79 212.72 204.3 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 150 160 170 180 190 200 210 220 230 240 屠宰及肉制品銷量（萬噸，左軸）同比（%，右軸）