【公司研究】興業銀行-起底同業商投并進-20200206[33頁].pdf

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1、 請參閱最后一頁的重要聲明 證券證券研究報告研究報告上市上市公司深度公司深度 銀行銀行 起底同業，起底同業，商商投并進投并進 摘要：摘要： 一、基本面亮點一、基本面亮點 其一、前 3 季度營收、歸母凈利潤增速提速 2019 年 3 季度單季來看， 營業收入和歸母凈利潤增速環比分 別提升 2.12 和 10.95 個百分點。興業銀行營收增速和股份行平均 走勢近似，但波動幅度更大，前 3 季度較同業平均增速高出 2.73 個百分點；19Q3 歸母凈利潤增速較同業平均低 2.57 個百分點。 其二、19Q3 興業銀行 ROE 為 15.63%，較同業平均 ROE 高 出 1.76 個百分點，較 20

2、18 年末的差額 1.27 個百分點又上升 0.49 個百分點，領先同業平均 ROE 的幅度再次擴大。主要原因有 3 點： （1）興業銀行權益倍數較高； （2）興業銀行非息收入占比較 高； （3）新增撥備占比低。 其三、資產質量優質。興業銀行 19Q3 不良率為 1.55%，關 注類貸款占比相對于同業均值長期維持在 60bp 左右的優勢，新 增信貸資產質量優異，未來不良確認壓力不大。 二、基本面不足：凈息差和增幅均落后同業二、基本面不足：凈息差和增幅均落后同業 興業銀行的凈息差相較于股份行均值來看一直較弱，19Q2 興業銀行凈息差為 2.00%，較同業均值 2.22%低 22bp，較 18Q4

3、 的差額 18bp 又擴大了 4bp，凈息差差距逐漸拉大。興業銀行較低 的資產收益率主要原因是存款占比顯著低于股份行同業且存款 成本率也較高。19Q2，興業銀行存款占比 56.87%，較同業少 6.4 個百分點，存款成本率 2.37%，較同業均值高 0.24 個百分點。 三、同業業務全解析三、同業業務全解析 興業銀行在 2005 年推出“銀銀平臺” ，為國內各類中小金融 機構提供財富管理、支付結算、科技輸出、資產流轉、跨境金融、 資金運用、 資本補充、 投資研究等內容的綜合金融服務。 通過 “銀 銀平臺” ，興業銀行的渠道銷售能力大幅提升，并獲取了大量成 本低的結算保證金、核心同業交易數據、以

4、及中間業務收入。 興業銀行作為同業非標業務規模最大的銀行，在 2017 年開 始大規模壓降非標資產規模，經過 2 年半的時間，興業銀行非標 資產壓降接近 1 萬億。 截至 19Q2， 興業銀行非標資產總規模 9479 億，較 2016 年頂點規模壓降 9775 億。19Q2，興業銀行同業負債 占比 25.28%，較 2015 年高點下降 13.21 個百分點。 四、戰略規劃： “商行四、戰略規劃： “商行+投行”模式和理財子公司投行”模式和理財子公司 興業銀行自 1996 年起，探索同業和投行業務，作為滬深交 易所指定的清算銀行，興業銀行參與每日差額清算，市場份額約 為 12%；在 2016

5、年，興業銀行在新一輪五年規劃中，提出增強 結算型、投資型、交易型“三型”業務能力的戰略規劃。 維持維持 買入買入 楊榮楊榮 010-85130239 執業證書編號：S1440511080003 研究助理：陳翔研究助理：陳翔 010-85130978 發布日期： 2020 年 02 月 06 日 當前股價： 19.7 元 目標價格 6 個月： 29 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 2.44/-4.41 5.57/0.8 32.88/10.88 12 月最高/最低價（元） 20.66/15.21 總股本（萬股） 2,

6、077,419.08 流通 A 股（萬股） 1,905,233.68 總市值（億元） 4,092.52 流通市值（億元） 3,753.31 近 3 月日均成交量（萬） 6,381.96 主要股東 福建省財政廳 18.78% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 0% 10% 20% 30% 40% 2019/1/14 2019/2/14 2019/3/14 2019/4/14 2019/5/14 2019/6/14 2019/7/14 2019/8/14 2019/9/14 2019/10/14 2019/11/14 2019/12/14 2020/1/14 興業銀行上證指數 興業銀行興

7、業銀行(601166)(601166) 上市 A 股公司深度報告 興業銀行興業銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 在 2017 年，興業銀行在“三型”戰略的基礎上，升級為“商業銀行+投資銀行”的戰略規劃，探索在傳統商業 銀行業績做大做強做精的基礎上，實現投資銀行突破轉型。 興業銀行在投行業務中最具優勢的業務是債券承銷業務。興業銀行在投行業務中最具優勢的業務是債券承銷業務。2019 年，興業銀行銀行間市場債務融資工具承銷 規模超過 5200 億，連續兩年全市場排名第一，連續多年股份行第一。在打造綜合化投行業務上，興業銀行借助 自身在同業市場的領先地位，利用二級市場強大的做市、交易和分銷能力，帶動一級

8、市場發行業務，通過擴大 業務外延，增強資產管理、資產托管、FICC、并購、資產證券化等業務能力。 理財子開業，未來前景廣闊：興銀理財 19 年 12 月 19 日正式開業，成為第 3 家理財子公司正式開業的股份 行。預計興業銀行在理財子公司開業后，2020 年非保本理財余額增速將保持 10%的水平，預計 2020 年非保本 理財余額在 14000 億左右，按 0.42%收益計算，2020 年興業銀行非保本理財業務可貢獻中收 58.95 億元。 五、受利率下行環境影響較小五、受利率下行環境影響較小 在明年利率下行的大環境下，興業銀行在同業中最低的貸款占比和最高的同業負債占比將受益最大。在貸 款端

9、，最低的貸款占比受 LPR 下行影響最小，生息資產收益率下行空間有限，在負債端，最高的同業負債占比 可以更大程度享受利率下行帶來的低成本負債，繼而從資產負債兩端提升凈息差和凈利潤的韌性。經測算，興 業銀行正常情況下整體凈息差受到的負面影響僅為 3.43bp，顯著低于其他股份行。 六、興業六、興業 PB 估值低于合理位置估值低于合理位置 從興業銀行的 PB-ROE 關系和銀行業和股份行同期均值來看，興業銀行的 PB 估值被顯著低估。2012 年以 來，興業銀行的 ROE 均顯著超過銀行業均值，而興業銀行的 PB 估值僅在 2013 年高于行業均值，自 2015 年以 后更是顯著低于銀行業 PB

10、均值。從股份行 19Q3 的數據來看，興業銀行年化 ROE 達 15.63%的情況下，PB 僅 為 0.77，而股份行 ROE 均值僅為 13.90%的情況下，股份行 PB 則為 0.83，超過興業銀行 PB 估值。 PB 估值被低估的主要原因在于市場對于過去幾年興業銀行的非標資產的資產質量過分擔憂，導致低估其 PB 估值。自 2012 年興業銀行開始大幅增加非標資產占比的同時，興業銀行 PB 與銀行業 PB 均值的差額也逐漸 擴大，而自 2016 年開始興業銀行大幅壓降非標資產的同時，其 PB 與銀行業 PB 均值的差額也逐漸縮小。 七七、投資建議、投資建議 通過歷史積累，興業銀行率先提出“

11、商行+投行”戰略模式，并借助金融牌照優勢向綜合化業務轉型，在壓 降同業非標的同時利用同業業務積累的產品和渠道優勢，鞏固投行業務的領先地位，創造大量中間業務收入。 同時， 在明年利率下行的大環境下， 興業銀行在同業中最低的貸款占比和最高的同業負債占比將受益最大， 整體凈息差受到的負面影響僅為 3.43bp，顯著低于其他股份行。 預測 2020 年營業收入同比增長 15.08%，凈利潤同比增長 9.36%，預計 EPS 和 BVPS 分別為 3.43 和 27.37， PE 和 PB 分別為 4.99 和 0.63?；谄鋬炠|的資產負債結構增強 NIM 韌性、非息收入占比高、業務優勢在持續 鞏固、

12、不良率持續下降，低估值，買入評級，6 個月目標價 29 元，對應 1.06 倍 20 年 PB。 盈利預測盈利預測 2016A2016A 2017A2017A 2018A2018A 2019F2019F 2020F2020F 主營收入（百萬） 157060 139975 158287 181324 208662 主營收入增長率 1.76% -10.88% 13.08% 14.55% 15.08% 凈利潤（百萬） 54327 57735 61245 66550 72779 凈利潤增長率 7.26% 6.27% 6.08% 8.66% 9.36% EPS（元） 2.77 2.71 2.88 3.1

13、3 3.43 BVPS 18.36 20.06 22.42 24.72 27.37 PE 6.17 6.32 5.95 5.46 4.99 PB 0.93 0.85 0.76 0.69 0.63 資料來源：wind資訊、中信建投證券研究發展部 上市 A 股公司深度報告 興業銀行興業銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 前言 . 1 一、基本面亮點： . 1 前 3 季度營收、歸母凈利潤增速提速 . 1 ROE 因高非息收入占比持續領先同業 . 2 資產質量優質、撥備計提穩定 . 3 不良率僅高于招商銀行和光大銀行 . 3 關注類占比顯著低于同業，不良認定標準嚴格 . 4 不良貸款凈生成率和

14、核銷轉出率較低 . 5 撥備計提力度穩定 . 5 二、基本面不足：凈息差和增幅均落后同業 . 6 低資產收益率 . 7 高計息負債率 . 7 三、同業業務全解析 . 9 “銀銀平臺” ：龐大的同業合作網絡 . 9 非標資產：2 年半壓降近 1 萬億 . 10 同業負債：占比顯著高于同業 . 12 期限錯配：缺口持續擴大 . 13 四、戰略規劃： “商行+投行”模式和理財子公司 . 14 歷史戰略轉型歷程 . 14 手續費及傭金收入以銀行卡和咨詢顧問手續費為主 . 15 投行業務以債券承銷為主要優勢 . 15 打造綜合化投行業務 . 17 理財子開業，未來前景廣闊 . 18 五、受利率下行環境影

15、響較小 . 20 資負結構優，受影響較小 . 20 當前資本管理和資產風險分類政策對興業銀行的影響 . 22 系統重要性銀行評估 . 22 商業銀行金融資產風險分類暫行辦法. 22 六、興業 PB 估值低于合理位置 . 23 七、投資建議 . 25 八、風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 興業銀行歷年營收增速（%） . 1 圖表 2： 興業銀行歷年歸母凈利潤增速（%） . 1 圖表 3： 興業銀行歸母凈利潤增速的歸因分解分析. 2 圖表 4： 興業銀行 ROE（%） . 3 圖表 5： 19Q2 興業銀行 ROE 歸因分析 . 3 上市 A 股公司深度報告 興業銀行興業銀行 請參

16、閱最后一頁的重要聲明 圖表 6： 興業銀行歷年不良余額（億）與不良率（%） . 4 圖表 7： 股份行 19Q3 不良率（%） . 4 圖表 8： 興業銀行零售貸款和對公貸款不良率（%） . 4 圖表 9： 興業銀行分行業不良率（%） . 4 圖表 10： 興業銀行關注類占比和不良加關注占比（%） . 5 圖表 11： 興業銀行逾期 90 天以上貸款占不良貸款比例（%） . 5 圖表 12： 股份行不良貸款凈生成率(%) . 5 圖表 13： 股份行核銷轉出率(%) . 5 圖表 14： 興業銀行撥備覆蓋率(%) . 6 圖表 15： 興業銀行撥貸比(%) . 6 圖表 16： 興業銀行凈息差

17、（%） . 6 圖表 17： 股份行 19Q2 年收益率、成本率和凈息差比較（%） . 7 圖表 18： 興業銀行生息資產結構（%） . 7 圖表 19： 興業銀行生息資產各項目收益率（%） . 7 圖表 20： 興業銀行生息資產結構（%） . 8 圖表 21： 興業銀行生息資產各項目收益率（%） . 8 圖表 22： 興業銀行存款結構（%） . 8 圖表 23： 興業銀行各類存款成本率（%） . 8 圖表 24： 興業銀行存款期限結構（%） . 9 圖表 25： 銀銀平臺累計結算金額（億）和上線金融機構客戶數（家） . 10 圖表 26： 興業銀行歷年非標結構（億） .11 圖表 27： 興

18、業銀行非標資產占總資產比例（%） .11 圖表 28： 股份行 19Q2 非標資產占總資產比例（%） .11 圖表 29： 興業銀行非標期限結構（%） . 12 圖表 30： 興業銀行同業負債占總負債比例（%） . 13 圖表 31： 股份行 19Q2 同業負債占總負債比例（%） . 13 圖表 32： 興業銀行非標期限結構（%） . 13 圖表 33： 興業銀行非標資產和同業負債加權期限以及期限錯配缺口（年） . 14 圖表 34： 興業銀行中收結構（%） . 15 圖表 35： 興業銀行銀行間市場債務融資工具承銷規模（億元）和只數（只） . 16 圖表 36： 興業銀行 2019 年按評級

19、債券承銷金額（億元，%） . 16 圖表 37： 興業銀行 2019 年按年限債券承銷金額（億元，%） . 16 圖表 38： 興業銀行 2019 年按行業債券承銷金額（億元，%） . 16 圖表 39： 興業銀行 2019 年按類型債券承銷金額（億元，%） . 16 圖表 40： 股份行金融牌照情況 . 17 圖表 41： 興業銀行子公司營收、歸母凈利潤和資產規模占全集團比例（%） . 18 圖表 42： 商業銀行理財子公司設立最新情況（更新至 2019.1.06） . 18 圖表 43： 股份行非保本理財余額（億） . 20 圖表 44： 貸款收益率受 LPR 下行對明年 NIM 造成的影

20、響（BP） . 21 圖表 45： 同業成本率受 MLF 下行對明年 NIM 造成的影響（BP） . 21 圖表 46： 股份行 2020 年凈息差受利率下行影響的程度 . 22 上市 A 股公司深度報告 興業銀行興業銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 47： 興業銀行 19Q2 逾期貸款占問題貸款比例 . 23 圖表 48： 興業銀行和銀行業同期 PB 和 ROE（%） . 24 圖表 49： 19Q3 股份行 PB-ROE 關系圖和趨勢線 . 24 圖表 50： 興業銀行非標資產占比（%）和興業銀行 PB 估值與銀行業 PB 均值的差額 . 25 圖表 51： 盈利預測 . 26 1 上

21、市 A 股公司深度報告 興業銀行興業銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 前言前言 我們在 2020 年年度策略報告中，對各家銀行股 2020 年在利率下行環境中表現做了梳理，發現興業銀行在 預測中防守抵御能力突出，具有同業最好的息差韌性。在當前疫情下，需要更寬松的信用環境來對沖疫情產生 的負面影響，圓滿完成 2020 年全面建設小康社會的歷史任務。因此興業銀行的高息差韌性的優勢將更加凸顯。 本篇梳理了興業銀行的主要基本面指標，挖掘其基本面亮點和不足。同時，深度起底興業銀行過去在市場 上標簽顯著的同業業務，探究當前興業銀行的同業情況；并研究其向商行+投行轉型過程中的戰略定位和措施以 及理財子公司對商投行并進戰略的有效支撐。 我們定量分析了系統重要性銀行評估和商業銀行金融資產風險分類暫行辦法對興業銀行的影響。 經測算，附加 1-1.5%的附加資本后興業銀行仍將滿足要求，但距離紅線較近，未來 3-5 年仍需一定的核心一級 資本補充手段。 按金融資產風險分類要求， 興業銀行需要將額外 62.30 億逾期 360 天以上貸款納入損失類貸款， 對歸母凈利潤的影響為 4.73%，按規定可分 2 年平滑的情況下對歸母凈利潤增速的影響相對更弱。 同時，本篇希望挖掘為什么興業銀行在其顯著高于同業的