唯捷創芯-射頻PA龍頭穩步成長拉開5G射頻PA國產化序幕-220420（24頁）.pdf

《唯捷創芯-射頻PA龍頭穩步成長拉開5G射頻PA國產化序幕-220420（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《唯捷創芯-射頻PA龍頭穩步成長拉開5G射頻PA國產化序幕-220420（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 唯捷創芯唯捷創芯（688153） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 04 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/半導體 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 55.5 元 目標目標價格價格 76.54 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 400.08 流通A 股股本(百萬股) 30.54 A 股總市值(百萬元) 22,204.44 流通A 股市值(百萬元) 1,694.93 每股凈資產(元) 3.05 每股凈資產(元) 3.06 一年內最高/最低(元

2、) 58.88/42.00 作者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 射頻射頻 PA 龍頭穩步成長， 拉開龍頭穩步成長， 拉開 5G 射頻射頻 PA 國產化序幕國產化序幕 唯捷創芯是專注于射頻前端芯片研發、設計、銷售的集成電路設計企業，主要為客戶提唯捷創芯是專注于射頻前端芯片研發、設計、銷售的集成電路設計企業，主要為客戶提供射頻功率放大器模組產品。供射頻功率放大器模組產品。第一大股東 Gaintech 是聯發科的全資子公司，持 25.31%的股份。在射頻功率放大器分立器件和模組產品的細分領域，公司緊

3、跟通信技術的最新發展，已具備較強的技術實力和競爭優勢。2021 年，公司 4G 射頻功率放大器模組累計出貨超 12 億顆位居國內廠商第一，5G 射頻功率放大器模組累計出貨超過 1 億顆。 看好看好 1）5G 商業帶來的射頻前端芯片量價齊升商業帶來的射頻前端芯片量價齊升；2）公司技術）公司技術+研發共筑核心護城河，研發共筑核心護城河，帶來產業先發優勢、帶來產業先發優勢、3）產品結構不斷優化，）產品結構不斷優化，5G PA 模組占比模組占比上升上升，提升盈利能力、提升盈利能力、4）大客戶戰略壁壘高筑，助力銷售持續放量大客戶戰略壁壘高筑，助力銷售持續放量 智能手機射頻前端市場空間測算：智能手機射頻前

4、端市場空間測算：5G 帶動顯著市場增量，唯捷創芯具備先發優勢。帶動顯著市場增量，唯捷創芯具備先發優勢。從3G/4G/5G 智能手機中射頻器件成本拆分，根據智研咨詢統計數據，單部 5G 智能手機射頻前端成本最高 34 美元，單部旗艦 4G LTE 智能機 19 美元。其他智能手機方面，我們預計成本約 8.7 美元/部，其中 5G 價值量及占比提升顯著。公司 5G 射頻功率放大器模組累計出貨超過 1 億顆。 技術技術+研發共筑核心護城研發共筑核心護城河，研發人員激勵舉措高度覆蓋。河，研發人員激勵舉措高度覆蓋。公司核心技術引領市場，經過通信技術的發展和多年的研發投入和產品迭代，PA 模組的集成度不斷

5、提高，目前已發展至以 MMMB PA 和 TxM 中集成度的 PA 模組產品為主。此外，公司已在高集成度的 L-PAMiF 等產品上實現了量產銷售。研發投入比例高增，持續提升公司的核心競爭力。研發人員激勵舉措高覆蓋，保證研發人員積極性與穩定性。 5G PA 模組占比不斷提升， 疊加先發優勢助推公司盈利能力持續優化。模組占比不斷提升， 疊加先發優勢助推公司盈利能力持續優化。公司毛利率持續提升，預計 2022Q1 凈利潤扭虧為盈。公司 5G 高集成度 PA 模組推出時間較早、產品市場競爭力較強，受益 5G 商用進程深化下游市場對 5G 射頻前端芯片采購需求旺盛，其毛利率 2021H1 達 40.1

6、0%（4G 僅為 21.55%） ，5G PA 模組毛利率顯著高于 4G PA 模組?？春霉倦S著 5G PA 模組銷售收入占比持續提升帶動公司盈利能力持續上揚。 大客戶戰略壁壘高筑， 深度綁定并通過國內外知名移動終端客戶認證大客戶戰略壁壘高筑， 深度綁定并通過國內外知名移動終端客戶認證， 助力銷售， 助力銷售規模規模持持續放量續放量。領先技術+產品助力公司獲取穩定優質客源。同時通過國內外知名移動終端客戶認證，開啟深度合作模式。公司的下游客戶主要包括小米、OPPO、vivo 等主流手機品牌廠商以及華勤通訊、龍旗科技、聞泰科技等業內知名的移動終端設備 ODM 廠商。公司產品與頭部客戶合作不斷深入

7、，5G 產品較早得到可靠驗證，頭部品牌客戶對公司產品的采購需求持續上升，看好公司銷售持續放量。 投資建議：投資建議：我們預計唯捷創芯 2022/2023/2024 年營業收入分別達到 46.40/57.70/71.81億元，凈利潤 5.25/7.10/8.72 億元?？杀裙痉矫?，2022 年 PS 均值為 5.63 倍，我們結合公司在射頻前端市場方面領先布局地位給予 6.6 倍 PS，對應股價 76.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級，看好公司長期發展動能。 風險風險提示提示： 產品升級迭代、 募集資金投資項目實施進度效果未達預期、 客戶集中度較高、短期內股價波動風險、毛利率相對較低、尚不具

8、備 5G 高集成度射頻前端架構方案完整能力，面臨 4G 向 5G 迭代過程中更高技術挑戰風險、聯發科或其控制企業與公司形成同業競爭并構成利益沖突的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,810.45 3,508.56 4,639.80 5,770.36 7,180.61 增長率(%) 211.38 93.80 32.24 24.37 24.44 EBITDA(百萬元) 176.73 481.94 593.91 775.35 935.41 凈利潤(百萬元) (77.73) (68.42) 525.08 710.22 87

9、1.72 增長率(%) 159.15 (11.98) (867.48) 35.26 22.74 EPS(元/股) (0.19) (0.17) 1.31 1.78 2.18 市盈率(P/E) (256.12) (290.98) 37.91 28.03 22.84 市凈率(P/B) 35.54 18.12 4.82 4.12 3.49 市銷率(P/S) 11.00 5.67 4.29 3.45 2.77 EV/EBITDA 0.00 0.00 26.75 20.55 15.54 資料來源：wind，天風證券研究所 -22%-14%-6%2%10%18%26%2021-042021-082021-1

10、2唯捷創芯滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司概況：國內公司概況：國內 4G 射頻功率放大器龍頭，射頻功率放大器龍頭，5G 方面具備先發優勢方面具備先發優勢 . 4 1.1. 發展歷程：設立以來致力于提供高性能射頻前端芯片產品解決方案 . 4 1.2. 公司治理：聯發科全資子公司 Gaintech 持有最大比例股權 . 4 1.3. 主要業務：主營 PA 模組，下游客戶覆蓋主流手機廠商及頭部 ODM. 5 1.4. 財務分析：毛利率持續提升，預計 2022Q1 凈利潤扭虧為盈 . 7 1.5.

11、募投項目： 打通產業鏈下游投資測試項目，深入研發拓展公司未來空間 . 10 2. 5G 智能手機應用下射頻前端行業蓬勃發展，量產空間廣闊智能手機應用下射頻前端行業蓬勃發展，量產空間廣闊 . 11 2.1. 射頻前端市場產業鏈：射頻功率放大器為射頻前端信號發射核心器件 . 11 2.2. 5G 時代下射頻前端市場空間廣闊，迎來量價齊升新機遇 . 14 2.3. 智能手機射頻前端市場空間測算，5G 帶動顯著增量 . 16 3. 深耕射頻前端領域，研發設計前瞻引領公司核心競爭力深耕射頻前端領域，研發設計前瞻引領公司核心競爭力 . 17 3.1. 自主設計沉淀 PA 模組研發經驗，集中優質客戶資源 .

12、 17 3.2. 看好射頻前端國產替代邏輯，公司深入 SiP 封裝工藝研發 . 19 4. 投資建議投資建議 . 20 5. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司股權結構（截止 2022.04.10） （%） . 4 圖 3：公司主要產品應用領域及下游客戶 . 6 圖 4：公司主要產品演變過程 . 6 圖 5：2018-2021 年公司主營業務構成（%） . 7 圖 6：2018-2021 年公司主營業務構成（%） . 7 圖 7：2018-2021 年公司營業收入及增速（百萬元，%） . 8 圖 8：2018-2021 年公司歸母凈利潤及增

13、速（百萬元，%） . 8 圖 9：2018-2021 年公司銷售毛利率及銷售凈利率（%） . 8 圖 10：2020-2021H1 公司分業務毛利率（%） . 9 圖 11：2020-2021H1 公司 PA 模組毛利率（%） . 9 圖 12：2018-2021 年公司三費情況 . 9 圖 13：2018-2021 年公司研發支出情況（百萬元）. 9 圖 14：射頻前端簡化架構 . 11 圖 15：2021 年射頻器件應用市場 . 12 圖 16：2011-2020 年全球射頻前端市場規模（億美元，%，含預測） . 12 圖 17：2020 年主要射頻器件市場占比 . 13 圖 18：201

14、7 年全球射頻 PA 市場份額情況（%） . 13 圖 19：不同網絡制式下單部手機射頻器件成本（美元）和相關器件數量 . 14 圖 20：2019-2026 年射頻器件市場規模概況 . 14 zW8VjZkVkZmUjVsVmU7NdN8OpNoOpNoMiNqQsOeRoMqRaQqQwOwMnQsMxNoOmP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：2017-2022 年基站射頻前端市場概況 . 15 圖 22：2019-2025E 全球智能手機出貨量及 ASP 預測（百萬部，美元） . 16 圖 23：公司不同集成度的

15、 PA 模組塑封前的內部電路示意圖 . 17 圖 24：2018-2021H1 公司 PA 模組銷售收入情況（萬元） . 19 表 1：公司董事會情況 . 5 表 2：公司募投項目情況（萬元） . 10 表 3：部分射頻器件簡介 . 11 表 4：國內主要 PA 廠商 . 13 表 5：3G/4G/5G 智能手機中射頻器件成本拆分（單位：美元） . 16 表 6：2019-2021 智能手機射頻前端總市場規模測算 . 17 表 7：常見集成多個芯片裸片的 PA 模組 . 17 表 8：2019-2021H1 公司前五大客戶（萬元，%） . 18 表 9：公司終端客戶情況. 18 表 10：公司

16、封裝在研項目 . 20 表 11：公司主營收入拆分（億元） . 20 表 12：可比公司 PS 情況（根據 wind 一致預期） . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司概況：國內公司概況：國內 4G 射頻功率放大器射頻功率放大器龍頭，龍頭，5G 方面具備先發方面具備先發優勢優勢 唯捷創芯是專注于射頻前端芯片研發、設計、銷售的集成電路設計企業，主要為客戶提供唯捷創芯是專注于射頻前端芯片研發、設計、銷售的集成電路設計企業，主要為客戶提供射頻功率放大器模組產品射頻功率放大器模組產品， 同時供應射頻開關芯片、 Wi-Fi 射

17、頻前端模組和接收端模組等集成電路產品，廣泛應用于智能手機、平板電腦、無線路由器、智能穿戴設備等具備無線通訊功能的各類終端產品。 公司是國內最早一批從事射頻前端分立器件和模組研發、 設計和銷售的集成電路設計企業，公司是國內最早一批從事射頻前端分立器件和模組研發、 設計和銷售的集成電路設計企業，成立伊始即堅定追趕頭部廠商，并在發展過程中逐步縮小差距。成立伊始即堅定追趕頭部廠商，并在發展過程中逐步縮小差距。在射頻功率放大器分立器件和模組產品的細分領域，公司緊跟通信技術的最新發展，已具備較強的技術實力和競爭優勢。2021 年，公司 4G 射頻功率放大器模組累計出貨超 12 億顆，5G 射頻功率放大器模

18、組累計出貨超過 1 億顆。根據 CB Insights 發布的中國芯片設計企業榜單 2020 ，公司的 4G 射頻功率放大器產品出貨量位居國內廠商第一。 1.1. 發展歷程：發展歷程：設立以來致力于提供高性能射頻前端芯片產品解決方案設立以來致力于提供高性能射頻前端芯片產品解決方案 公司自設立以來不斷致力于提供高性能的射頻前端芯片產品解決方案，自 2G 射頻功率放大器芯片開始，通過 10 余年間不斷的設計迭代和量產驗證，已具備成熟的 2G 至 5G 射頻功率放大器模組產品，業已成為智能手機射頻前端功率放大器領域國內優質的供應商之一。 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，天風證

19、券研究所 1.2. 公司治理公司治理：聯發科全資子公司聯發科全資子公司 Gaintech 持有最大比例股權持有最大比例股權 公司第一大股東公司第一大股東 Gaintech 是聯發科的全資子公司，持有唯捷創芯是聯發科的全資子公司，持有唯捷創芯 25.31%的股份。的股份。 公司實際控制人為榮秀麗、孫亦軍，榮秀麗通過直接持股 13.31%及持股天津語捷、天津語騰，共持有公司股份 21.76%；孫亦軍直接持股 2.74%，并通過北京語越、天津語尚共計持股12.69%。 圖圖 2：公司公司股權結構（截止股權結構（截止 2022.04.10） （%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

20、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：wind，天風證券研究所 公司從管理層到各業務線負責人，均具備數十年的芯片行業從業經驗，熟悉行業及市場特點、具有豐富管理經驗和開拓創新精神。經十余年的發展，公司健全、完善的企業管理體系，能夠保障各項業務穩定、高效地展開，推動公司業務的持續增長。 表表 1：公司董事會情況公司董事會情況 姓名 職務 學歷 簡介 榮秀麗 董事長，董事 碩士 曾任洛陽拖拉機研究所發動機室研發工程師、香港隆成貿易公司北京辦事處銷售經理、北京市百利豐通訊器材有限責任公司執行董事，總經理、北京天宇朗通通信設備有限公司董事長及總經理、維太創科控股有限公司執行董事兼主席。2

21、020 年至今，任唯捷創芯董事長。 孫亦軍 董事 碩士 曾上海微波設備研究所助理工程師、電子部電子科學研究院工程師、德國 HARTING 公司北京代表處銷售經理、泰科電子(上海)有限公司北方區銷售經理、北京羅森伯格電子有限公司大客戶經理、威訊聯合半導體(北京)有限公司高級銷售經理。2010 年 10 月至今，任唯捷創芯總經理，2015 年 6 月至今，任唯捷創芯董事。 辛靜 董事 碩士 曾北方華錦化學工業股份有限公司會計、北京啟明星辰信息技術有限公司財務核算經理、北京邁博互動科技有限公司高級財務經理、安移通網絡科技(中國)有限公司財務總監、陽光宏遠(北京)軟件有限公司財務總監，2015 年 6

22、 月至今，任唯捷創芯董事，財務負責人。 鐘英俊 董事 碩士 曾任深國際全程物流(深圳)有限公司財務經理、沃特沃德資本運營總監，2012 年 7 月至今，任深圳貴人資本管理有限公司法定代表人，執行董事兼總經理，2015 年 6 月至今，任唯捷創芯董事。 周穎 董事 本科 曾任安捷倫科技有限公司進出口專員、威訊聯合半導體(北京)有限公司客服經理，2011 年 4 月至 2017 年 12 月，任唯捷創芯運營總監，2015 年 6 月至今，任唯捷創芯董事，2018 年 1 月至 2020 年 1 月，任唯捷創芯生產計劃總監，2020 年 1 月至今，任唯捷精測總經理。 蔡秉憲 董事 碩士 曾任摩根大

23、通銀行投資銀行部副理、友達光電財務處副理、聯發科財務處副處長。2020 年 9 月至今，任唯捷創芯董事。 顧大為 董事 碩士 曾任長榮海運股份有限公司科員、花旗銀行副理、摩根大通銀行投資銀行部副總裁、聯發科執行副總經理暨財務長兼公司發言人，2018年 3 月至今任深圳市匯頂科技股份有限公司監事，2019 年 12 月至今，任唯捷創芯董事。 黃吉 獨立董事 本科 2008 年 10 月至今，任北京大成(南通)律師事務所高級合伙人。2020 年 12 月至今，任唯捷創芯獨立董事。 羅毅 獨立董事 博士 1990 年 4 月至 1992 年 3 月，任日本光計測技術開發株式會社研究組長，1992 年

24、 4 月至今，歷任清華大學電子工程系講師，教授。2020年 12 月至今，任唯捷創芯獨立董事。 楊丹 獨立董事 博士 2011 年任法國 ESSEC 商學院研究員，2011 年 11 月至今，任北京師范大學副教授。2020 年 12 月至今，任唯捷創芯獨立董事。 張恝恕 獨立董事 碩士 1993 年 7 月至 1995 年 8 月，任中國教育電子有限責任公司工程師，1997 年 7 月至 2000 年 9 月，任上海西門子移動通信有限公司開發部網管技術部門經理，2000 年 10 月至 2007 年 3 月，任西門子(中國)有限公司網管研發經理，2007 年 4 月至 2013 年 6 月，諾

25、基亞西門子通信系統技術(北京)有限公司網管解決方案運營經理， 2013 年 7 月至 2019 年 9 月， 任諾基亞通信投資(中國)有限公司軟件服務運營經理，2020 年 1 月至今，任微點佰慧(北京)信息安全技術有限公司副總經理。2020 年 12 月至今，任唯捷創芯獨立董事。 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3. 主要業務主要業務：主營主營 PA 模組，下游客戶覆蓋主流手機廠商及頭部模組，下游客戶覆蓋主流手機廠商及頭部 ODM 公司主營業務為射頻前端芯片的研發、設計和銷售，主要產品為射頻功率放大器模組。公司主營業務為射頻前端芯片的研發、設計和銷售，主要產品為射頻功率放大器模組。此

26、外，還包括部分射頻開關芯片、Wi-Fi 射頻前端模組及接收端模組產品。公司產品廣泛應用于智能手機、平板電腦、智能穿戴設備等移動終端，以及無線寬帶路由器等通信設備。 公司的下游客戶主要包括小米、 OPPO、 vivo 等主流手機品牌廠商以及華勤通訊、 龍旗科技、聞泰科技等業內知名的移動終端設備 ODM 廠商。 公司與上述客戶建立了長期穩定的服務與 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 合作關系，品牌客戶的深度及廣度是公司重要的競爭優勢和壁壘。 圖圖 3：公司主要產品應用領域及下游客戶公司主要產品應用領域及下游客戶 資料來源：公司招股說明書

27、，天風證券研究所 公司致力于為客戶提供具備高可靠性、性能優異、低功耗及高性價比的射頻前端產品。公司致力于為客戶提供具備高可靠性、性能優異、低功耗及高性價比的射頻前端產品。隨著通信技術的發展和下游客戶需求的變化，公司一方面研發推出新產品，另一方面不斷對已有產品更新迭代。 圖圖 4：公司主要產品演變過程公司主要產品演變過程 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司對外銷售的產品主要為射頻功率放大器模組， 還包括射頻開關芯片、公司對外銷售的產品主要為射頻功率放大器模組， 還包括射頻開關芯片、Wi-Fi 射頻前端模射頻前端模組及接收端模組，均屬于射頻前端范疇內的芯片或模組產品。組及接收端模組，均

28、屬于射頻前端范疇內的芯片或模組產品。其中，主要產品為射頻功率放大器模組，2018-2021 年間，公司射頻功率放大器模組貢獻的收入占公司主營業務收入比例超過 95%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：2018-2021 年年公司公司主營業務構成（主營業務構成（%） 資料來源：wind，天風證券研究所 2020-2021H1，公司 PA 模組主要由 4G PA 模組和 5G PA 模組構成，5G PA 模組占比在2021H1 上升至 26.42%。 圖圖 6：2018-2021 年年公司公司主營業務構成（主營業務構成（%）

29、 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4. 財務分析財務分析：毛利率持續提升，預計毛利率持續提升，預計 2022Q1 凈利潤扭虧為盈凈利潤扭虧為盈 公公司財務狀況持續優化司財務狀況持續優化。半導體產業鏈產能緊張、5G 商用進程深化、智能手機市場需求回暖，共同推動公司 4G 和 5G PA 模組持續放量且銷售單價均有所提升。公司營收自 2018年起持續增長，在 2021 年達到 35.09 億元，同比+93.80%，主要歸因于（1）產品競爭力增強、下游市場需求增長分別推動 4G 型號 PA 模組的單價、銷售數量上漲，推動 4G 型號PA 模組銷售收入快速增長；（2） 5G 型號 PA 模組大

30、批量出貨， 推動銷售收入快速提升；（3）2021 年新推出 Wi-Fi 6 射頻前端模組、射頻開關、接收端模組等產品貢獻的收入亦同比大幅提升。 經公司管理層初步測算， 2022年1-3月， 公司預計實現營業收入區間為85,000萬元至95,000萬元，同比增長 1%至 13%；歸母凈利潤區間為 3,600 萬元至 8,600 萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤區間為 3,500 萬元至 8,500 萬元，與 2021 年同期相比實現扭虧為盈，持續經營能力進一步提升。 2022 年 1-3 月，公司與下游品牌廠商和 ODM 廠商延續良好的合作關系，憑借產品較為突98.28%97.9

31、3%99.20%95.23%0.19%0.12%2.61%1.34%1.72%1.89%0.68%0.74%0.00%0.08%85%87%89%91%93%95%97%99%2018201920202021PA模組Wi-Fi射頻前端射頻前端模組接收端模組射頻開關其他業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 出的市場競爭力、豐富的產品組合以及終端客戶的持續拓展，公司銷售收入相較 2021 年同期預計有所增長，毛利率水平同比亦預計有所改善，同時期間費用率同比基本維持穩定。 圖圖 7：2018-2021 年年公司營業收入及公司營業收入及增

32、速（百萬元，增速（百萬元，%） 圖圖 8：2018-2021 年年公司公司歸母凈利潤及增速（百萬元，歸母凈利潤及增速（百萬元，%） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 新產品的推出，進一步提升了新產品的推出，進一步提升了公司公司的總體毛利率水平的總體毛利率水平。2021H1，公司推出了接收端模組以及面向 Wi-Fi6 通信技術的 Wi-Fi 射頻前端模組。上述產品憑借其良好的市場競爭力，毛利率相對較高，對于 2021 年公司毛利率大幅提升亦有積極的貢獻。 圖圖 9：2018-2021 年年公司公司銷售毛利率及銷售凈利率（銷售毛利率及銷售凈利率（%） 資料來源

33、：wind，天風證券研究所 2020-2021，公司毛利均主要由 PA 模組構成，占比均超過 95%。PA 模組毛利率的上漲為公司毛利率有所增長的主要原因。 （1）因市場供需關系等因素，）因市場供需關系等因素，4G 型號型號 PA 模組毛利率有所上漲模組毛利率有所上漲 2021 年 1-6 月，公司 4G 型號 PA 模組銷售單價有所上漲，主要系公司基于產能、供給緊俏，下游客戶需求旺盛導致的市場供需關系變化，對 4G 成熟產品有所提價；同時，部分 4G 型號 PA 模組在保障可靠性和性能的前提下，通過更小尺寸的晶圓設計降低了每顆產品中晶圓的單位成本，帶來了 4G 型號 PA 模組單位成本的降低

34、。上述因素共同推動了 4G 型號 PA 模組毛利率的上漲。 （2）高集成度產品銷售收入增長，帶動）高集成度產品銷售收入增長，帶動 5G 型號型號 PA 模組毛利率的上漲模組毛利率的上漲 公司 5G 高集成度 PA 模組推出時間相對較早、產品市場競爭力較強，受益于 5G 商用進程深化下游市場對 5G 射頻前端芯片的采購需求旺盛，因此，其毛利率較高。2021 年 1-6 月，公司高集成度 PA 模組占 5G 型號 PA 模組銷售的比例上漲至 20%以上，帶動了 5G 型號 PA 模組毛利率的上漲。 因此， 結合公司的 5G PA 模組毛利率顯著高于 4G PA 模組，284.02581.421,8

35、10.453,508.56104.71211.3893.800.0050.00100.00150.00200.00250.00010002000300040002018201920202021營業收入（百萬元）同比(%)-33.86-29.99-77.73-66.7911.41-159.1514.07-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00-100-80-60-40-2002018201920202021歸母凈利潤（百萬元）同比(%)21.8918.0417.9227.76-11.92-5.16-4.29-1.90-15-10-50510152025302018

36、201920202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 以及最近一期 5G PA 模組銷售收入占 PA 模組整體收入的比例相較 2020 年大幅提升超過 15 個百分點的情況，公司主要產品 PA 模組的毛利率得以大幅提升。 圖圖 10：2020-2021H1 公司分業務毛利率（公司分業務毛利率（%） 圖圖 11：2020-2021H1 公司公司 PA 模組毛利率（模組毛利率（%） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 在全球半導體產業鏈產能緊張、5G 商用進程深化

37、、智能手機市場需求回暖的大背景下，公司基于市場供需關系的變化，通過與頭部客戶不斷深入合作、推動 5G 射頻前端芯片產品不斷放量，并通過技術研發控制主要產品的單位成本，同時進一步拓寬自身產品線，保持了營業收入高速增長的態勢，并提升了整體毛利率水平。在前述業務發展的良好情況下，公司期間費用率隨收入上升進一步下降。 圖圖 12：2018-2021 年年公司公司三費情況三費情況 資料來源：wind，天風證券研究所 2018-2021 年間，公司不斷深化研發能力，2021 年總支出高達 4.67 億元，研發費用率達13.31%。公司逐步積累豐富的射頻前端研發經驗，產品緊跟通信技術變革，成為國內射頻功率放

38、大器行業的中堅力量。 圖圖 13：2018-2021 年年公司公司研發支出情況（百萬元）研發支出情況（百萬元） 18.08%-2.25%6.68%26.46%7.67%46.22%29.60%-10%0%10%20%30%40%50%20202021H131.17%16.53%4.77%40.10%21.55%0%10%20%30%40%50%5G4G3G20202021H13.29%1.60%0.94%1.25%10.08%7.19%7.89%13.69%21.45%15.79%12.14%13.31%1.70%0.12%1.82%0.32%0%5%10%15%20%25%201820192

39、0202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：wind，天風證券研究所 1.5. 募投項目：募投項目： 打通產業鏈下游投資測試項目，深入研發拓展公司未來空打通產業鏈下游投資測試項目，深入研發拓展公司未來空間間 公司募投項目如下：公司募投項目如下： 表表 2：公司募投項目情況公司募投項目情況（萬元）（萬元） 項目名稱 總投資額總投資額 募集資金投入金額 集成電路生產測試項目 132,100.22 130,800.22 研發中心建設項目 67,921.60 67,921.60 補充

40、流動資金項目 50,000 50,000 合計 250,021.82 248,721.82 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 （1）集成電路生產測試項目）集成電路生產測試項目 本項目建成后將提供射頻前端芯片成品測試服務，為公司主營業務的延伸，將有助于公司布局射頻前端芯片的測試環節，有效保障產品品質，鞏固公司測試技術的優勢，加強測試產能的可控性。 目前公司的產品測試主要由公司提供整體方案并由外部測試廠商完成。外部測試廠商通常采用通用性的測試設備、測試技術和解決方案，難以針對射頻前端芯片的測試方案進行專業化的設計、深入研究和改進。 隨著通信技術的變革、新應用領域的涌現，射頻前端芯片的復雜度

41、不斷提升，外部測試廠商的測試能力未來難以滿足公司射頻前端產品的要求。通過自建測試生產線，公司采用射頻前端的專業化測試設備，同時根據通信技術的變革、不同應用領域對產品的個性化要求等，及時研發新的測試技術、調整公司的測試平臺，滿足公司各類射頻前端產品的多樣化測試要求。公司通過自建測試生產線，將測試技術和測試生產線管理經驗進行充分的實踐和應用，進一步增強產品質量控制能力。 項目實施主體為唯捷精測，項目計劃建設期為 60 個月，將分為五個批次陸續釋放產能。 （2）研發中心建設項目）研發中心建設項目 公司將通過研發中心建設項目進一步引進射頻前端芯片研發與設計領域的優秀人才，購置先進的研發及實驗設備，對公

42、司現有主要產品、核心技術及未來擬拓展研發的新產品、新技術及新興應用領域進行深入的研究與開發。 主要研發方向包含： 5G 移動終端設備射頻前端器件性能升級研發 60.9291.81219.72467.030.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002018201920202021 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 WiFi 射頻前端模組研發：Wi-Fi 6（6E）高功率、高效率的線性功率放大器、低功耗的低噪聲放大器的研制 射頻開關研發：用于頻段/制式切

43、換的接收和發射開關，支持載波聚合和 MIMO 的天線交換開關，以及改善天線發射和接收性能的天線調諧開關等 通信小基站射頻相關產品研發 毫米波射頻前端產品研發 醫療/車載領域相關產品研發 封裝與可靠性研究 本項目分為唯捷創芯、上海唯捷兩個實施主體，計劃建設期為 24 個月。 2. 5G 智能手機應用下智能手機應用下射頻前端射頻前端行業蓬勃發展，量產空間廣闊行業蓬勃發展，量產空間廣闊 射頻前端指位于射頻收發器及天線之間的中間模塊，其功能為無線電磁波信號的發送和接收，是移動終端設備實現蜂窩網絡連接、Wi-Fi、藍牙、GPS 等無線通信功能所必需的核心模塊。射頻前端與基帶、射頻收發器和天線共同實現無線

44、通訊的兩個本質功能，即將二進制信號轉變為高頻率無線電磁波信號并發送，以及接收無線電磁波信號并將其轉化為二進制信號。 2.1. 射頻前端市場產業鏈：射頻前端市場產業鏈：射頻功率放大器射頻功率放大器為為射頻前端信號發射核心器件射頻前端信號發射核心器件 射頻前端包含射頻功率放大器、射頻開關、天線調諧開關、濾波器和雙工器（多工器） 、低噪聲放大器等射頻器件。在無線移動終端設備中的信號發射、接收鏈路中，射頻前端芯片通常以集成了前述不同器件的模組形式進行應用，例如信號發射鏈路中的 PA 模組，以及信號接收鏈路中的接收端模組。 表表 3：部分射頻部分射頻器件簡介器件簡介 射頻射頻器件名稱器件名稱 功能功能簡

45、介簡介 射頻開關 實現射頻信號接收與發射的切換、不同頻段間的切換 射頻低噪聲放大器（LNA） 實現接收通道的射頻信號放大 射頻功率放大器（PA） 實現發射通道的射頻信號放大 雙工器 對發射和接收信號的隔離 射頻濾波器 保留特定頻段內的信號， 而將特定頻段外的信號濾除 資料來源：觀察者網、國際電子商情，天風證券研究所 圖圖 14：射頻前端簡化架構射頻前端簡化架構 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 射頻前端芯片市場規模主要受移動終端需求的驅動。射頻前端芯片市場規模主要受移動終端需求的驅動。無線

46、通信的發展離不開射頻前端的進化，射頻前端的變革始終追隨無線通信的演進。蜂窩移動通信技術從 2G 發展到 5G 時代，移動網絡速度越來越快，需要不斷增長的射頻前端芯片的支持。移動終端設備從手機到平板電腦、智能穿戴的不斷豐富，移動醫療、智能家居等新興應用領域的逐步發展，以及移動終端設備的單機射頻前端芯片價值量的提升，全方位促進全球射頻前端市場規模高速增長。 圖圖 15：2021 年年射頻射頻器件應用市場器件應用市場 資料來源：yole、天風證券研究所 隨著 5G 商業化的逐步臨近，5G 標準下現有的移動通信、物聯網通信標準將進行統一，因此未來在統一標準下射頻前端芯片產品的應用領域會被進一步放大。

47、同時， 5G 下單個智能手機的射頻前端芯片價值亦將繼續上升，我們我們預計未來射頻前端市場也會預計未來射頻前端市場也會繼續繼續保持增長保持增長。 根據 QY Research 統計，從 2010 年至 2020 年全球射頻前端市場規模以每年約 13%的速度增長，2020 年達 202 億美元，我們預計未來將以 13%左右的增長率持續高速增長，2022年將達 258 億美元。 圖圖 16：2011-2020 年年全球射頻前端市場規模全球射頻前端市場規模（億億美元，美元，%，含預測）含預測） 資料來源：QY Research、公司招股說明書，天風證券研究所 射頻器件主要包括射頻開關和射頻器件主要包括

48、射頻開關和 LNA， 射頻， 射頻 PA， 濾波器， 射頻天線調諧器和毫米波， 濾波器， 射頻天線調諧器和毫米波 FEM 等。等。根據前瞻產業研究院統計數據，2020 年全球射頻器件市場中，濾波器市場占比約 53%，射頻 PA 市場占比約為 33 %，而射頻開關約為 7%。 濾波器和 PA 是射頻器件的點， 其中 PA 負責發射通道的信號放大， 濾波器負責發射機接收637079891011151301491702022282580%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300201120122013201420152016201720182019 2

49、020E2021E2022E全球射頻前端市場規模（億美元）同比（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 信號的濾波。對于通信設備而言，沒有 PA，信號覆蓋就會成為很大的問題;沒有濾波器的設備更是相當于一塊磚頭，通信設備上通常安裝 30-40 個濾波器就是為了避免干擾，讓設備實現正常通信。 圖圖 17：2020 年主要年主要射頻器件射頻器件市場占比市場占比 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 射頻功率放大器是射頻前端信號發射的核心器件，直接影響移動通信設備的通信質量和續射頻功率放大器是射頻前端信號發射的核心器件，直接影響移動通

50、信設備的通信質量和續航能力航能力。射頻功率放大器的作用是將射頻前端發射通道的微弱射頻信號進行放大，使信號功率達到天線發射以及被通信基站接收的功率要求。由于信號在傳播過程中通常會快速衰減，若沒有 PA 對信號功率進行放大，輸出的信號將無法準確、完整地被基站或其他設備接收，無法實現移動終端最基礎的通信功能。因此，PA 的性能將決定通信信號的穩定性和強弱，直接影響移動終端的通信質量。此外，以智能手機為代表的移動終端設備幾乎每時每刻都在持續發送、接收信號，PA 需要長期保持在高頻率、高功率的狀態下工作，其能耗水平直接對終端設備的續航時間產生重大影響。 全球全球 PA 市場絕大部分份額被市場絕大部分份額

51、被 Skyworks、Qorvo、Broadcom、Murata 占據占據。 圖圖 18：2020 年年全球射頻全球射頻 PA 市場市場份額情況份額情況（%） 資料來源：Yole、前瞻產業研究院，天風證券研究所 國產射頻國產射頻 PA 有望有望實現突破。實現突破。4G 到 5G 的演進過程中，射頻器件的復雜度逐漸提升，產品在設計、工藝和材料等方面都將發生遞進式的變化。國產射頻器件替代空間大，但困難也大。目前國內射頻芯片產業鏈已經基本成熟，從設計到晶圓代工，再到封測，已經形成完整的產業鏈。從國際競爭力來講，國內的射頻設計水平還處在中低端。 國內主要國內主要 PA 廠商如下：廠商如下： 表表 4：

52、國內國內主要主要 PA 廠商廠商 分類分類 主要廠商主要廠商 33%53%7%3%2%2%功率放大器濾波器開關雙工器低噪聲放大器其他43%25%25%3%4%skyworksQorvo博通（Avago）Murata其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 5G 華為海思 4G 唯捷創芯、絡達、展銳、惠智微、漢天下、飛驤科技 3G 絡達、漢天下、飛驤科技、展銳 2G 漢天下、飛驤科技、展銳 資料來源：中國投融資公眾號、前瞻產業研究院、天風證券研究所 2.2. 5G 時代時代下射頻前端市場下射頻前端市場空間空間廣闊廣闊，迎來量價齊升新機

53、遇，迎來量價齊升新機遇 5G 時代時代對于設備的性能提出了更高的要求，因此射頻器件的成本和所需數量都會得到提對于設備的性能提出了更高的要求，因此射頻器件的成本和所需數量都會得到提升。升。5G 時代單部手機的射頻器件成本將由 4G 時期的 18 美元上升至 25 美元；而射頻器件的數量方面都有較大提高，例如單部手機濾波器數量從 4G 時代的 40 個上升至 5G 時代的70 個左右，頻帶從 15 個增加至 30 個，接收機發射機濾波器從 30 個增加至 70 個，射頻開關從 10 個增加至 30 個等。 圖圖 19：不同不同網絡制式下單部手機射頻器件成本（網絡制式下單部手機射頻器件成本（美元美元

54、）和相關和相關器件數量器件數量 資料來源：半導體行業觀察公眾號、skyworks，天風證券研究所 手機頻段持續增加，手機頻段持續增加，PA 的數量也隨之增加。的數量也隨之增加。4G 多模多頻手機所需 PA 芯片 5-7 顆，預計5G 時代手機內的 PA 或多達 16 顆。4G 時代，功率放大器材料主要以 GaAs 為主，而未來更高頻段的功率放大器將以 GaN 材料為主。 根據 Yole 射頻團隊預估，與 4G 版本相比，5G 手機中的射頻含量高 5 至 8 美元，而毫米波版本則多出 10 美元。 因此，射頻前端市場正在蓬勃發展。 圖圖 20：2019-2026 年射頻年射頻器件器件市場市場規模

55、概況規模概況 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：YOLE、Qorvo 半導體公眾號，天風證券研究所 其中射頻濾波器（Filters）全球市場將在 2023 年達到 225 億美元，CAGR 為 19%；射頻天線調諧器（Antenna tuners）將達到 10 億美元，CAGR 為 15%；射頻開關（Switches）將達到 30 億美元，CAGR 為 15%；射頻功率放大器（PA）將達到 70 億美元，CAGR 為 7%；射頻低噪聲放大器（LNAs）將達到 6.02 億美元，CAGR 為 16%；而隨著 5G 時代的到

56、來，5G毫米波射頻前端（mmW FEM）將從 0 增長至 4.23 億美元。 基站基站射頻前端增長空間射頻前端增長空間較大較大。從 5G 的建設需求來看，5G 將會采取“宏站+小站”組網覆蓋的模式，歷次基站的升級，都會帶來一輪原有基站改造和新基站建設潮。2017 年我國4G 廣覆蓋階段基本結束，4G 基站達到 328 萬個。 5G 基站將包括中低頻段(6GHz 以下)的宏站和高頻段(6GHz 以上)的小站： 1. 宏站數量方面，中低頻段的宏站可實現與 4G 基站相當的覆蓋范圍，到 2017 年 4G 基站約為 328 萬個(覆蓋 99%人口)，如實現相同的覆蓋，預計 5G 宏站將達 475 萬

57、個。 2. 小站數量方面，毫米波高頻段的小站覆蓋范圍是 1020m，應用于熱點區域或更高容量業務場景，其數量保守估計將是宏站的 2 倍，由此預計 5G 小站將達到 950 萬個。 因此因此在基站數量方面，在基站數量方面，5G 基站基站的數量將大幅超過的數量將大幅超過 4G 時代時代基站數量基站數量， 因此基站的射頻因此基站的射頻器件器件需求量也會大幅增長。需求量也會大幅增長。由于單個 5G 基站對于濾波器、PA 等射頻器件需求數量的提升，再加上更高的性能要求導致其他射頻器件成本的上漲，我們預計單個 5G 基站的 BoM（物料成本）也將相較 4G 基站有所增加。 因此因此， 5G 時代時代將會將

58、會迎來迎來基站數量和單個基站成本的雙雙上漲， 疊加起來基站數量和單個基站成本的雙雙上漲， 疊加起來 5G 時代時代基站市場基站市場空間將會空間將會有有較大較大的增幅。的增幅。根據 Qorvo 的報告顯示，預計 2022 年基站射頻前端全球市場將由 2018 年的約 5 億美元增長至 2022 年的 16 億美元，增幅達 220%，基站射頻前端市場增長空間較大。 圖圖 21：2017-2022 年年基站射頻前端市場概況基站射頻前端市場概況 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：Qorvo 半導體公眾號，天風證券研究所 2.3.

59、 智能手機射頻智能手機射頻前端前端市場空間測算市場空間測算，5G 帶動顯著增量帶動顯著增量 5G 時代時代射頻前端市場主要分為兩部分射頻前端市場主要分為兩部分：智能手機：智能手機和基站和基站。我們將測算唯捷創芯主要應用下游（智能手機）智能手機方面的射頻前端市場空間。根據智研咨詢預計，單部 5G 手機的 PA 價值為 9 美元、濾波器價值為 15 美元，其他器件價值為 10 美元，單部單部 5G 智能手智能手機機的射頻前端成本為的射頻前端成本為 34 美元，美元，單部單部旗艦旗艦 4G LTE 智能手機智能手機的射頻前端成本為的射頻前端成本為 19 美元。美元。其他智能手機方面，我們估計射頻前端

60、成本平均約為 8.7 美元/部。 表表 5：3G/4G/5G 智能手機智能手機中射頻器件成本拆分中射頻器件成本拆分（單位（單位：美元：美元） 3G 4G LTE 5G 平均單部手機濾波器數量（個） 6 30 75 單部手機濾波器價值（美元） 1.2 8.7 15 平均單部手機射頻 PA 數量（個） 4 5 9 單部手機射頻 PA 價值（美元） 0.88 4.4 9 單部手機其他射頻器件價值（美元） 0.93 5.90 10.00 合計 3 19 34 資料來源：智研咨詢、天風證券研究所 出貨量方面，2019 年有第一批 5G 智能手機出貨，而 2020 年達到約 2.2 億部，2021 年達到

61、約 5.5 億部。具體具體智能手機射頻前端總市場規模測算智能手機射頻前端總市場規模測算如下：如下： 圖圖 22：2019-2025E 全球智能手機出貨量及全球智能手機出貨量及 ASP 預測（百萬部，美元）預測（百萬部，美元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：IDC、天風證券研究所 表表 6：2019-2021 智能手機智能手機射頻射頻前端前端總市場規模測算總市場規模測算 RF FEM 2019 2020 2021 高端旗艦 單價（4G LTE，美元） 19 19 19 出貨量（百萬部） 1300 1000 780 單價

62、（5G，美元) 34 34 34 出貨量（百萬部） 5 220 550 合計（億美元） 248.7 264.8 335.2 其余智能手機 單價（美元） 8.7 8.7 8.7 出貨量（百萬部） 75 70 40 合計（億美元） 6.5 6.1 3.5 RF FEM 合計（億美元） 255.2 270.9 338.7 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 3. 深耕射頻前端領域，深耕射頻前端領域，研發設計前瞻引領公司核心競爭力研發設計前瞻引領公司核心競爭力 3.1. 自主設計沉淀自主設計沉淀 PA 模組模組研發經驗研發經驗，集中優質客戶資源，集中優質客戶資源 公司已實現多款不同集成度公司已實現多款

63、不同集成度 PA 模組產品的量產銷售模組產品的量產銷售。在智能手機等終端設備中，PA 芯片通常與其他射頻前端芯片集成為模組產品進行應用。根據集成的芯片種類及數量，PA 模組可分為低、中、高集成度的模組，常見的集成多個芯片裸片的 PA 模組如下： 表表 7：常見集成多個芯片裸片的：常見集成多個芯片裸片的 PA 模組模組 簡稱簡稱 簡述簡述 集成方式集成方式 集成度集成度 SMSB/SMMB PA 支持單模單頻/單模多頻的 PA 模組 集成 PA、控制芯片 低 MMMB PA 支持多模多頻的 PA 模組 集成 PA、控制芯片、開關 中 Tx Module 射頻發射模塊 集成 PA、控制芯片、開關

64、中 L-PAMiD、L-PAMiFf 兼備接收和發射功能的高集成度模組 集成 PA、控制芯片、開關、LNA、濾波器、多工器等 高 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 經過通信技術的發展和多年的研發投入和產品迭代，公司 PA 模組的集成度不斷提高，目前已發展至以 MMMB PA 和 TxM 中集成度的 PA 模組產品為主。此外，公司已在高集成度的 L-PAMiF 等產品上實現了量產銷售。 圖圖 23：公司不同集成度的公司不同集成度的 PA 模組塑封前的內部電路示意圖模組塑封前的內部電路示意圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司公司 PA 模組中的芯片裸片、基板和模組集成方案均為

65、自主設計。模組中的芯片裸片、基板和模組集成方案均為自主設計。公司在模組產品研發、設 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 計的過程中， 既需要依托射頻前端芯片的設計技術， 自主完成模組中集成的 PA、 控制芯片、射頻開關等若干顆不同功能的芯片裸片的電路設計；也需要依托模組集成方案的設計技術，自主完成上述各芯片裸片、 SMD 等元器件在基板上的合理布局、 布線設計方案。 公司設計、銷售的 PA 模組之中，僅 SMD 和高集成度模組中的 LTCC 濾波器屬于直接對外采購的配套器件，集成的芯片裸片和基板均系公司自主設計后委托供應商制造。 公

66、司自設立以來，始終深耕射頻前端領域，積累了豐富的研發設計經驗。公司自設立以來，始終深耕射頻前端領域，積累了豐富的研發設計經驗。截至 2021H1，公司已取得專利 26 項（其中發明專利 23 項） ，集成電路布圖設計專用權 86 項。公司能夠積極順應通信技術的變革，快速推出適應最新通信技術的產品。 公司高度重視研發人員的引進、研發人才的培養和研發團隊的建設。公司高度重視研發人員的引進、研發人才的培養和研發團隊的建設。截至 2021H1，公司的研發人員共 171 名，占公司員工比例 53.11%。公司的研發人員深耕射頻前端行業多年，核心技術人員的從業經歷已經超過二十年。同時，公司持續引進行業人才

67、，有力地保障了公司人才的儲備。 領先領先技術技術+產品助力公司獲取穩定產品助力公司獲取穩定優質優質客源?？驮?。公司主要采用經銷或直銷模式向手機品牌或 ODM 廠商銷售產品。下游終端市場以及產業鏈特點決定了客戶的集中度較高。 表表 8：2019-2021H1 公司前五大客戶（萬元，公司前五大客戶（萬元，%） 期間期間 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 占比占比 2021H1 維沃移動 44,511.26 26.16% 華信科 42,522.01 24.99% 深圳環昇 40,365.79 23.72% 泰科源 33,948.70 19.95% 榮耀 7,246.01 4.26% 2020 華信

68、科 56,798.62 31.38% 泰科源 47,274.83 26.11% 深圳環昇 35,929.48 19.85% A 公司 26,627.40 14.71% 維沃移動 12,004.56 6.63% 2019 華信科 27,291.75 46.94% 泰科源 19,377.96 33.33% 深圳環昇 4,026.76 6.93% A 公司 2,720.04 4.68% Arrow Asia 2,340.36 4.03% 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 通過國內外知名移動終端客戶認證，開啟深度合作模式。通過國內外知名移動終端客戶認證，開啟深度合作模式。公司產品已覆蓋了小米、

69、OPPO、vivo 等眾多知名移動智能終端廠商。該類廠商十分重視品牌信譽度和產品質量，因此對供應商的甄選十分嚴苛，導入周期通常在一年以上，認證內容繁多。公司已與眾多知名廠商形成了穩定的客戶關系，構筑起一定的客戶壁壘，公司品牌知名度得到明顯提高。隨著合作愈發緊密，公司與部分終端客戶廠商在研發過程中開展深度合作。公司根據終端客戶新項目的需求設計產品，并在樣品、小批量等階段與終端客戶共同推進研發進程，一定程度降低了研發風險，有利于公司縮短產品推廣時間、降低運營成本。 表表 9：公司終端客戶情況：公司終端客戶情況 客戶名稱客戶名稱 對應終端客戶名稱對應終端客戶名稱 公司與客戶合作開始時間公司與客戶合作

70、開始時間 華信科華信科 小米、聞泰科技 2016 泰科源泰科源 華勤通訊、龍旗科技、聞泰科技、傳音股份 2015 深圳環昇深圳環昇 OPPO、沃特沃德 2017 聯仲達聯仲達 傳音股份、波導 2013 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 Arrow Asia A 公司 2019 廈門威欣廈門威欣 聯想 2013 A 公司公司 直銷客戶 2019 維沃移動維沃移動 2019 榮耀榮耀 2021 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 基于基于 2021 年年產品與頭部客戶合作不斷深入，產品與頭部客戶合作不斷深入，5G 產品較早得到可

71、靠驗證，頭部品牌客戶對產品較早得到可靠驗證，頭部品牌客戶對公司產品的采購需求持續上升，銷售持續放量。公司產品的采購需求持續上升，銷售持續放量。 根據 IDC 數據顯示，2020 年全球前五大手機廠商為三星、蘋果、華為、小米、vivo，中國廠商占據三席，占據了 34.6%的市場份額。國內終端品牌廠商市場份額的提升，使我國集成電路行業迎來了廣闊的發展空間。根據 Canalys 相關報告，2021H1，小米、OPPO 和 vivo在中國智能手機市場占有率合計達到 61.27%；同時，榮耀 2021 年第二季度市場占有率已達到 14%，頭部效應顯著。 公司先后成功通過上述頭部手機廠商的射頻前端芯片認定

72、并導入供應鏈， 并于 2019 年開始逐步實現 PA 模組等產品對相關頭部品牌廠商的大批量供應。 隨著手機市場的頭部效應持續顯著，公司 PA 模組在上述手機廠商中大批量應用的可靠性不斷得到驗證，公司與頭部品牌的合作持續深化。2021 年，國內的頭部品牌手機廠商進一步提升了對公司 PA 模組產品的采購需求；同時，受益于 5G 產品研發進度緊跟國際領先廠商，公司在 5G 商用化初期即較早地通過頭部品牌的量產機型充分驗證了性能、 可靠性及質量的一致性， 頭部品牌對 5G PA模組采購需求的持續上升，進一步推動了公司銷售收入的提升。相關趨勢與同行業可比公司卓勝微在陸續導入頭部品牌客戶供應鏈后營收規模逐

73、年快速提升的發展軌跡高度相似。 2021H1，公司推出新產品，并拓展了新的終端客戶，進一步帶動了收入的增長。，公司推出新產品，并拓展了新的終端客戶，進一步帶動了收入的增長。 2021H1，公司推出了面向 Wi-Fi 6 通信技術的 Wi-Fi 射頻前端模組以及接收端模組產品，產品線不斷拓展。其中，Wi-Fi 射頻前端模組產品收入由 2020 年的 218.40 萬元大幅增長至2021H1 的 2,739.93 萬元。同時，公司亦積極開拓了榮耀等大型終端客戶，進一步帶動了收入增長。 圖圖 24：2018-2021H1 公司公司 PA 模組銷售收入情況（模組銷售收入情況（萬元萬元） 資料來源：公司

74、招股說明書，天風證券研究所 3.2. 看好射頻前端國產替代邏輯看好射頻前端國產替代邏輯，公司深入，公司深入 SiP 封裝工藝研發封裝工藝研發 1 射頻前端半導體產業鏈生態將迎來新的變化射頻前端半導體產業鏈生態將迎來新的變化，推動產業鏈公司迎新機遇推動產業鏈公司迎新機遇。目前射頻前端半導體產業由 IDM 模式主導。射頻前端主要產品的市場均被幾大國際巨頭壟斷。隨著 5G到來，以高通為代表的以高通為代表的 Fabless 廠商試圖憑借基帶技術切入射頻前端領域廠商試圖憑借基帶技術切入射頻前端領域；同時以華為為211.351526.11066.13134.2226175.455869.73160385.

75、53121802.419082.8143737.140200004000060000800001000001200001400001600001800002000002018201920202021H12G3G4G5G 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 代表的設備商對于上游供應鏈的把控和“國產替代”需求也將重塑產業鏈格局，國內設計廠商有望迎來替代機遇，我們看好未來射頻前端的國產替代邏輯我們看好未來射頻前端的國產替代邏輯。 2 制造技術是射頻前端半導體的關鍵制造技術是射頻前端半導體的關鍵，涉及到的工藝和材料都不同于以往硅基半導體的制

76、，涉及到的工藝和材料都不同于以往硅基半導體的制造造。射頻電路的技術升級主要依靠新設計、新工藝和新材料的結合。射頻電路的技術升級主要依靠新設計、新工藝和新材料的結合。從手機端的 GaAs 二代化合物制造技術到基站端 GaN 三代化合物技術的演進，是我們關注的產業方向重點；，是我們關注的產業方向重點；同時，在封裝端的高度整合以同時，在封裝端的高度整合以 SiP 形式展現，值得重點關注微縮化訴求下的產業機遇。形式展現，值得重點關注微縮化訴求下的產業機遇。 公司封裝在研項目如下：公司封裝在研項目如下： 表表 10：公司封裝在研項目公司封裝在研項目 項目名稱項目名稱 擬實現目標擬實現目標 行業技術水平對

77、比行業技術水平對比 所處階段及進展所處階段及進展 支持 5G 單頻 L-PAMiF 模組 5G NR n77 頻段的 L-PAMiF 模組，集成低噪聲放大器、射頻功率放大器和濾波器； 支持高通和MTK 手機平臺 采用 SIP 封裝，其中 PA、LNA 和射頻開關等芯片均為自主研發。在產品的額定功率、功耗、線性度和靈敏度等方面都達到業界較高水平，尤其是在功率回退下的效率有優勢 第一代產品已經量產并實現銷售； 第二代產品在研發設計階段 支持 5G 雙頻 L-PAMiF 模組 支持 5G NR n77 和 n79 頻段的L-PAMiF 模組， 集成低噪聲放大器，功率放大器和濾波器；支持 高通和 MT

78、K 手機平臺 采用 SIP 封裝，其中 PA、LNA 和射頻開關等芯片均為自主研發。在產品功率、功耗、線性度和靈敏度等方面都達到業界較強水平，尤其在功率回退下的效率和5G-Wi-Fi共存上有優勢 第一代產品已進入量產階段； 第二代產品在研發設計階段 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 手機輕薄化帶來手機輕薄化帶來 SiP 需求增長。需求增長。隨著智能手機越做越輕薄，對于 SiP 的需求水漲船高。因為 SiP 技術本身并不會造成成本的上升，反而可使 PCB 組裝更簡單，降低封裝成本，進而降低整體手機 BOM 成本。 射頻射頻前端的集成度越來越高。前端的集成度越來越高。 4G 射頻模組是由

79、SiP 方式整合不同制程技術來制作功率放大器(PA)、低雜訊放大器(LNA)、濾波器(Filter)、開關(Switch)和被動元件(Passive)等，5GmmWave 射頻模組將走向高度整合趨勢。射頻前端模塊的發展趨勢將逐漸由離散型的RF 元件，朝向整合型模組的 FEMiD 與 PAMiD 形式。 4. 投資建議投資建議 主營業務預測依據：主營業務預測依據： 半導體產業鏈產能緊張、5G 商用進程深化、智能手機市場需求回暖，共同推動公司 4G 和 5G PA 模組持續放量且銷售單價均有所提升。公司營收自 2018 年起持續增長，在 2021 年達到 35.09 億元，同比+93.80%。20

80、21Q1，公司凈利潤預計實現扭虧為盈，未來增長動能較大。主營拆分預測情況如下： 表表 11：公司主營收入拆分（億元）：公司主營收入拆分（億元） （億元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E PA 模組 17.96 33.41 44.44 55.55 69.43 Wi-Fi 射頻前端模組 0.02 0.92 1.13 1.24 1.36 接收端模組 0 0.47 0.52 0.57 0.62 射頻開關 0.12 0.26 0.29 0.31 0.35 其他業務 0.00 0.03 0.03 0.04 0.04 營業總收入 18.10 35.09 46.40 57.70 71.

81、81 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 此外，公司逐步改善產品技術結構等，4G 型號 PA 模組毛利率持續上漲，高集成度產品銷售收入增長帶動 5G 型號 PA 模組毛利率上漲。 公司 5G 高集成度 PA 模組推出時間相對較早、產品市場競爭力較強，受益于 5G 商用進程深化下游市場對 5G 射頻前端芯片的采購需求旺盛，因此，其毛利率較高。我們預計毛利率將在 22-24 年穩步增長，有望達到29.00%/30.00%/30.50%。 我們預計唯捷創芯 2022/2023/2024 年營業收入分別達

82、到 46.40/57.70/71.81 億元，凈利潤5.25/7.10/8.72 億元?？杀裙痉矫?，2022 年 PS 均值為 5.63 倍，我們結合公司在射頻前端市場方面領先布局地位給予 6.6 倍 PS，對應股價 76.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級，看好公司長期發展動能。 表表 12：可比公司：可比公司 PS 情況（根據情況（根據 wind 一致預期）一致預期） 證券代碼 證券簡稱 2022E 一致預測營業收入（百萬元） 總市值（百萬元） 預測 PS(2022E) 300782.SZ 卓勝微 6,770.98 65,780.7775 9.72 603068.SH 博通集成 1,54

83、9.58 4,904.4965 3.17 688798.SH 艾為電子 3,713.05 23,372.8000 6.29 603501.SH 韋爾股份 34,208.4930 152,494.5106 4.46 688018.SH 樂鑫科技 1,981.7869 8,907.6216 4.49 PS 均值 5.63 資料來源：wind，天風證券研究所 5. 風險提示風險提示 產品升級迭代的風險產品升級迭代的風險 公司射頻前端芯片產品主要應用于包括智能手機在內的消費電子行業，該行業具有產品迭代頻繁、市場格局變動較快特點。此外，公司產品也需要隨著不斷發展的通信技術進行迭代。公司需及時推出滿足市場

84、需求的新產品并保持前瞻性，以保持市場競爭力。 如果公司的技術升級速度和產品迭代成果未達到預期水平， 未能及時、 有效滿足市場需求，或出現顛覆性、革新性的新技術導致公司現有產品被替代，則存在公司產品升級迭代的風險，導致公司的行業地位和市場競爭力下降。 募集資金投資項目實施進度或效果未達預期的風險募集資金投資項目實施進度或效果未達預期的風險 公司本次募集資金擬投資于集成電路生產測試項目、研發中心建設項目，并用于補充公司流動資金。本次發行的募集資金投資項目從項目論證、籌備、建設直至最終投產并達到預期效益需要較長的時間，期間宏觀環境、市場需求、公司發展戰略等因素均可能發生不利變化，存在募投項目不能順利

85、實施或不能達到預期效果的風險。 客戶集中度較高的風險客戶集中度較高的風險 公司主要采用經銷或直銷模式向手機品牌或 ODM 廠商銷售產品。 下游終端市場以及產業鏈特點決定了客戶的集中度較高。 公司的經營業績與頭部手機品牌廠商的經營情況相關性較高，如未來該等頭部手機品牌廠商的市場份額下降或競爭地位發生重大變動，或公司與頭部手機品牌廠商的合作關系發生變化，公司將面臨訂單減少或流失等風險，進而對公司的經營業績造成不利影響。 短期內股價波動風險短期內股價波動風險 該股為次新股，流通股本較少，存在短期內股價大幅波動的風險。 毛利率相對較低毛利率相對較低 2018-2021，公司毛利率分別為 21.89%、

86、18.04%、17.92%以及 27.76%；受 5GPA 模組收入占 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 比增加、總體銷售價格提升等因素影響，公司 2021 年 1-6 月毛利率大幅提升，但仍低于境內同行業上市公司和境外領先廠商。 公司產品銷售單價受美系和日系領先廠商同類產品的市場定價、產品及技術的先進性、客戶議價能力以及過往銷售價格等因素的共同影響；產品單位成本亦受原材料及封測服務的采購單價以及產業鏈供需關系等因素影響，均存在一定的不確定性。若公司未能及時推出更先進的產品爭取更高的利潤空間、產品的競爭力不足、無法適應市場競爭導致

87、銷售價格持續下降，或未來原材料或封裝測試服務產能供給緊張導致采購價格上漲，或公司在供應鏈中的議價能力下降， 均可能導致公司無法進一步改善毛利率， 對盈利能力產生不利影響。 尚不具備尚不具備 5G 高集成度射頻前端架構方案完整高集成度射頻前端架構方案完整能力，面臨能力，面臨 4G 向向 5G 迭代過程中更高技術挑迭代過程中更高技術挑戰戰的的風險風險 公司主要銷售 4G 中集成度 PA 模組產品；對于 5G 智能手機，公司提供中、高集成度 PA 模組組合的架構方案。公司的 L-PAMiF 等 5G 高集成度 PA 模組于 2020 年少量出貨，2021 年1-6 月收入占比為 6.73%。截至 2

88、022 年 4 月，公司高集成度 L-PAMiD 模組處于向客戶送樣驗證階段，尚不具備含有高集成度 PA 模組組合的射頻前端架構方案的完整能力，與國際領先廠商仍存在一定差距。 下游行業向 5G 迭代的過程中， 5G 智能手機對高集成度 PA 模組產品及架構方案的需求預計將逐步上升，公司將面臨更高的技術挑戰。 2020 年及 2021 年 1-6 月， 5GPA 模組收入占比分別為 10.54%和 25.70%。 若未來公司核心產品進入平穩期或衰退期后未能及時升級迭代， 則公司 4G 射頻前端產品的市場份額可能存在下降的風險；若公司不能緊跟 5G 通信技術的要求，推出具有市場競爭力的 L-PAM

89、iD 模組以完善高集成度射頻前端架構方案能力， 則可能無法有效應對 5G 時代的市場及產品技術挑戰，對營業收入及盈利能力產生不利影響。 聯發科或其控制企業與公司形成同業競爭并構成利益沖突的風險聯發科或其控制企業與公司形成同業競爭并構成利益沖突的風險 為避免利益沖突，聯發科、聯發科投資和 Gaintech 共同出具了避免同業競爭的承諾函，對不從事同業競爭業務、對外投資限制及相關法律責任等事項做出了承諾，承諾期限至承諾人不再持有公司 5%以上股份時止；且書面明確了其未履行承諾應承擔的責任及擬采取的進一步補救及改正措施。 若聯發科及相關方未遵循上述承諾，仍投資或控制經營與公司相同或相似業務的企業，則

90、可能與公司產生利益沖突，對公司的業務和經營發展造成不利影響。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 518.48 381.15 3,990.62 3,967.11 5,387.92 營業收入營業收入 1,810.45 3,508.56 4,639.80 5,770.36 7,180.61 應收票據及應收賬款 135.26

91、200.59 237.62 319.31 366.87 營業成本 1,485.94 2,534.48 3,294.26 4,039.25 4,990.52 預付賬款 13.37 11.17 21.65 19.80 29.95 營業稅金及附加 3.52 6.53 9.28 11.16 13.87 存貨 411.50 1,073.95 541.50 1,439.28 1,167.21 銷售費用 17.02 43.75 32.48 55.53 69.63 其他 35.77 74.30 37.45 60.03 58.47 管理費用 142.91 480.87 208.79 276.98 344.67

92、流動資產合計流動資產合計 1,114.38 1,741.16 4,828.83 5,805.53 7,010.42 研發費用 219.72 467.03 556.78 669.36 883.48 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 32.98 11.22 (5.80) (13.15) (15.46) 固定資產 53.10 190.03 139.51 88.99 38.47 資產/信用減值損失 (6.49) 1.54 (0.81) (1.92) (0.40) 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0

93、.00 0.00 0.00 無形資產 11.72 26.08 23.34 20.60 17.85 投資凈收益 0.00 5.79 1.93 2.57 3.43 其他 21.13 82.11 51.47 37.66 26.46 其他 (12.21) (56.86) 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 85.95 298.22 214.32 147.25 82.79 營業利潤營業利潤 (72.94) 14.21 545.14 731.88 896.93 資產總計資產總計 1,200.33 2,039.38 5,043.15 5,952.77 7,093.21 營業外收入 2

94、.32 1.96 2.14 2.14 2.08 短期借款 79.45 38.82 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.27 0.35 0.31 0.31 0.33 應付票據及應付賬款 475.92 621.81 803.45 944.12 1,215.79 利潤總額利潤總額 (70.90) 15.81 546.96 733.70 898.68 其他 40.58 176.07 93.41 145.83 144.85 所得稅 6.83 84.22 21.88 23.48 26.96 流動負債合計流動負債合計 595.95 836.69 896.86 1,089.96 1,360.64 凈

95、利潤凈利潤 (77.73) (68.42) 525.08 710.22 871.72 長期借款 0.00 52.25 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 (77.73) (68.42) 525.08 710.22 871.72 其他 31.86 26.58 19.48 25.97 24.01 每股收益（元） (0.19) (0.17) 1.31 1.78 2.18 非流動負債合計非流動負債合計 31.86 78.84 19.48 25.97

96、 24.01 負債合計負債合計 640.11 940.57 916.34 1,115.93 1,384.65 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.00 360.00 400.08 400.08 400.08 成長能力成長能力 資本公積 335.46 942.71 3,405.14 3,405.14 3,405.14 營業收入 211.38% 93.80% 32.24% 24.37% 24.44% 留存收益 (134.63) (203.05) 322.03 1,032.25

97、 1,903.97 營業利潤 97.39% -119.48% 3737.39% 34.26% 22.55% 其他 (0.61) (0.85) (0.44) (0.63) (0.64) 歸屬于母公司凈利潤 159.15% -11.98% -867.48% 35.26% 22.74% 股東權益合計股東權益合計 560.22 1,098.81 4,126.82 4,836.84 5,708.55 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,200.33 2,039.38 5,043.15 5,952.77 7,093.21 毛利率 17.92% 27.76% 29.00% 30.00

98、% 30.50% 凈利率 -4.29% -1.95% 11.32% 12.31% 12.14% ROE -13.87% -6.23% 12.72% 14.68% 15.27% ROIC -63.14% -110.00% 65.43% 654.41% 99.32% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 (77.73) (68.42) 525.08 710.22 871.72 資產負債率 53.33% 46.12% 18.17% 18.75% 19.52% 折舊攤銷 13.95 43.81 53.26 53.26 5

99、3.26 凈負債率 -78.37% -20.51% -96.18% -81.42% -93.71% 財務費用 38.75 9.78 (5.80) (13.15) (15.46) 流動比率 1.83 2.02 5.38 5.33 5.15 投資損失 0.00 (5.79) (1.93) (2.57) (3.43) 速動比率 1.16 0.77 4.78 4.01 4.29 營運資金變動 32.70 (525.03) 662.43 (793.99) 486.25 營運能力營運能力 其它 182.38 577.36 0.00 0.00 (0.00) 應收賬款周轉率 20.13 20.89 21.18

100、 20.72 20.93 經營活動現金流經營活動現金流 190.04 31.71 1,233.04 (46.23) 1,392.33 存貨周轉率 6.17 4.72 5.74 5.83 5.51 資本支出 14.33 190.88 7.10 (6.49) 1.96 總資產周轉率 2.21 2.17 1.31 1.05 1.10 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (93.57) (413.40) (5.17) 9.07 1.47 每股收益 -0.19 -0.17 1.31 1.78 2.18 投資活動現金流投資活動現金流 (79.24

101、) (222.52) 1.93 2.57 3.43 每股經營現金流 0.48 0.08 3.08 -0.12 3.48 債權融資 (18.92) 65.14 (128.43) 20.35 25.06 每股凈資產 1.40 2.75 10.31 12.09 14.27 股權融資 461.48 607.01 2,502.92 (0.19) (0.01) 估值比率估值比率 其他 (147.82) (593.67) 0.00 0.00 (0.00) 市盈率 -256.12 -290.98 37.91 28.03 22.84 籌資活動現金流籌資活動現金流 294.75 78.47 2,374.49 20

102、.15 25.05 市凈率 35.54 18.12 4.82 4.12 3.49 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 26.75 20.55 15.54 現金凈增加額現金凈增加額 405.55 (112.34) 3,609.46 (23.51) 1,420.81 EV/EBIT 0.00 0.00 29.39 22.06 16.47 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證

103、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件

104、人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具

105、日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為

106、這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行

107、業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：