【公司研究】星源材質-全球化供應加速成本優勢有望建立-2020200630[18頁].pdf

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1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 星源材質（星源材質（300568300568） ：全球化供應全球化供應 加速，成本優勢有望建立加速，成本優勢有望建立 2020 年 06 月 30 日 推薦/下調 星源材質星源材質 公司報告公司報告 公司公司銷量處于銷量處于鋰電隔鋰電隔膜膜行業前列行業前列，干法與濕法技術路線并重，干法與濕法技術路線并重。公司 2003 年 成立，進入隔膜行業多年，2018 年市占率在國內排第二。公司是干法隔膜領 域龍頭企業，近年來加大濕法隔膜行業投入力度，兩條技術路線并

2、重。 歐洲市場成為主要增量需求，歐洲市場成為主要增量需求，公司公司具備競爭力，有望參與全球供應具備競爭力，有望參與全球供應。全球范 圍看，動力電池是鋰電隔膜行業最大的需求。在交通減排法案的推動下，歐 洲市場正逐漸成為全球新能源汽車和動力電池的主要消費地區，帶來鋰電隔 膜的主要需求增量。星源材質有望憑借規模優勢、產品優勢、成本優勢等因 素參與國際競爭。 公司公司通過下游客戶進入通過下游客戶進入跨國跨國車企供應鏈車企供應鏈。公司公告顯示，公司客戶已涵蓋韓 國 LG 化學、寧德時代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能、天津力神、孚能科 技等國內外知名鋰離子電池廠商。公司是比亞迪刀片電池主要供應商，與國 軒高

3、科通過合資公司形式實現綁定，有望隨客戶進入大眾等車企供應鏈，其 他客戶孚能科技、億緯鋰能等企業均與歐洲傳統車企建立了合作關系。 公司是率先進入歐洲本土動力電池企業公司是率先進入歐洲本土動力電池企業 Northvolt 的的中國中國隔膜供應商隔膜供應商。我們 認為歐洲車企出于供應鏈安全、增強話語權等目的，扶持本土產業鏈是大概 率事件，且大眾和寶馬集團均持有 Northvolt 股權，我們看好 Northvolt 未來 的發展前景。而星源材質是目前公告的已經進入其供應鏈的隔膜企業，公司 有望借助歐洲本土動力電池產業鏈的發展機遇進入快速增長期。 濕法隔膜成本或進一步下降，有望獲得更多市場份額濕法隔膜

4、成本或進一步下降，有望獲得更多市場份額。公司濕法隔膜產品成 本不斷下降，且最新且最新公告的公告的擬投資產線單平米投資額擬投資產線單平米投資額理論值理論值處于行業最低水處于行業最低水 平平，如進展順利，有望在產品成本上形成優勢，獲得更多市場份額。 盈利預測盈利預測： 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1.23、 1.78 和 2.30 億元，對應當前股本 EPS 分別為 0.28、0.40 和 0.51 元。對應 2020.06.30 收盤價 68、47 和 36 倍 P/E?？紤]下游需求受到疫情沖擊和產品價格波動對 公司帶來的影響，調整評級至“推薦” 。 風險提示風險提示：

5、行業和客戶需求或不及預期，產能投產進度或不及預期，成本下 降幅度不及預期，行業競爭加劇導致產品價格下跌超出預期。 財務指標預測 指標指標 20182018A A 20192019A A 20202020E E 20212021E E 2 2022E022E 營業收入（百萬元） 583.49 599.74 931.55 1,273.34 1,466.71 增長率（%） 11.92% 2.79% 55.32% 36.69% 15.19% 歸母凈利潤（百萬元） 222.15 136.15 123.37 178.13 229.88 增長率（%） 108.02% -38.71% -9.39% 44.39

6、% 29.05% 凈資產收益率（%） 14.54% 5.52% 4.71% 6.80% 8.68% 每股收益(元) 0.50 0.30 0.28 0.40 0.51 PE 37.60 61.35 67.71 46.89 36.34 PB 5.47 3.38 3.19 3.19 3.15 資料來源：Wind、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司主營鋰電池隔膜，是干法隔膜領域 龍頭企業 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 22.3-12.73 總市值（億元） 83.53 流通市值（億元） 54.04 總股本/流通 A股 （萬股） 44,860/29,025 流通 B股/H股（萬股） /

7、 52 周日均換手率 3.76 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 首席首席分析師：鄭丹丹分析師：鄭丹丹 021-25102903 執業證書編號: S1480519070001 分析師：李遠山分析師：李遠山 010-66554024 執業證書編號: S1480519040001 研究助理：張陽研究助理：張陽 010-66554016 zhangyang_ 執業證書編號: S1480119070043 -10.3% 39.7% 89.7% 7/19/111/11/13/15/1 星源材質 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 星源材質（30056

8、8） ：全球化供應加速，成本優勢有望建立 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 隔膜行業頭部企業，干法濕法并重隔膜行業頭部企業，干法濕法并重 . 4 2. 歐洲新能源車市發展帶來隔膜增量需求，國產隔膜企業競爭力強歐洲新能源車市發展帶來隔膜增量需求，國產隔膜企業競爭力強 . 5 2.1 歐洲市場貢獻重要增量，公司受益 . 5 2.2 中國隔膜企業已經具備國際競爭力 . 6 3. 客戶全球化發展加速，公司借力進入跨國車企供應鏈客戶全球化發展加速，公司借力進入跨國車企供應鏈 . 8 3.1 比亞迪刀片電池主要供應商 . 8 3.2 與國軒高科形成綁定，或

9、借機進入大眾供應鏈 . 9 3.3 或借助更多動力電池企業進入跨國車企供應體系 .10 4. 干濕法技術路線并行，滿足客戶多樣化需求干濕法技術路線并行，滿足客戶多樣化需求 .12 5. 濕法隔膜成本下降，有望獲得更多份額濕法隔膜成本下降，有望獲得更多份額 .12 6. 營收與成本預測營收與成本預測. 錯誤!未定義書簽。 7. 風險提示風險提示.14 相關報告匯總相關報告匯總 .16 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 2014年中國隔膜產業主要企業市場占有率（按銷量）年中國隔膜產業主要企業市場占有率（按銷量） . 4 圖圖 2： 2018年中國鋰電池隔膜企業出貨量排名年中國鋰電池隔膜企業出貨量排名.

10、 4 圖圖 3： 國內鋰離子電池需求結構國內鋰離子電池需求結構. 5 圖圖 4： 全球鋰離子電池需求結構全球鋰離子電池需求結構. 5 圖圖 5： 2018年全球濕法隔膜產能結構年全球濕法隔膜產能結構. 7 圖圖 6： 國內隔膜企業產能擴張較快國內隔膜企業產能擴張較快. 7 圖圖 7： 2016年上半年星源材質干法單層隔膜產品成本結構年上半年星源材質干法單層隔膜產品成本結構 . 7 圖圖 8： 2016年上半年星源材質濕法隔膜產品成本結構年上半年星源材質濕法隔膜產品成本結構. 7 圖圖 9： 星源材質星源材質是比亞迪刀片電池主要供應商是比亞迪刀片電池主要供應商 . 9 圖圖 10： 星源材質與國

11、軒高科合作關系星源材質與國軒高科合作關系 . 9 圖圖 11： 大眾集團在大眾集團在 BEV 領域的規劃領域的規劃 .10 圖圖 12： 大眾集團規劃大眾集團規劃 2020年底前擁有的年底前擁有的 BEV 生產基地生產基地 .10 圖圖 13： 星源材質或通過更多客戶進入海外車企供應鏈星源材質或通過更多客戶進入海外車企供應鏈 . 11 圖圖 14： 星源材星源材質與質與 Northvolt 的戰略合作的戰略合作. 11 圖圖 15： 新能源汽車發展三階段范式新能源汽車發展三階段范式 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 16： 2014年公司產品結構年公司產品結構 .12 圖圖 17： 2018和和

12、2019 年公司產品銷量與結構年公司產品銷量與結構 .12 圖圖 18： 國內隔膜產品價格走勢國內隔膜產品價格走勢 .13 圖圖 19： 星源材質隔膜成本統計星源材質隔膜成本統計 .13 表格目錄表格目錄 qRqPqOvNnNoRmMoRqOqOnO7NdN9PtRqQtRoOjMmMqPkPqQmO9PoOuNxNtRoOwMmRmM 東興證券東興證券深度深度報告報告 星源材質（300568） ：全球化供應加速，成本優勢有望建立 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 1： 公司已有產能與擬建產能情況公司已有產能與擬建產能情況 . 4 表表 2： 全球鋰電隔膜

13、需求統計與預測（全球鋰電隔膜需求統計與預測（20192022 年）年） . 5 表表 3： 恩捷股份近三年一期隔膜產品外銷與內銷價差統計恩捷股份近三年一期隔膜產品外銷與內銷價差統計 . 8 表表 4： 公司與多家知名電池廠商建立供貨聯系公司與多家知名電池廠商建立供貨聯系 . 8 表表 5： 大眾大眾 MEB平臺已公布電動車型平臺已公布電動車型.10 表表 6： 公司與友商產線投資額情況統計公司與友商產線投資額情況統計 .13 表表 7： 營收與成本拆分營收與成本拆分.14 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 星源材質（300568） ：全球化供應加速，成本優勢有望建立 去、 東方財智 興盛

14、之源 DONGXING SECURITIES 1. 隔膜行業隔膜行業頭部企業，干法濕法并重頭部企業，干法濕法并重 星源材質是國內最早進入隔膜行業的企業之一，星源材質是國內最早進入隔膜行業的企業之一，銷量銷量處于行業前列處于行業前列。公司成立于 2003 年，其官網數據 顯示，公司 2010 年成為國內規模最大的動力鋰電池隔膜制造商。據中國電子報 2015 年 8 月 18 日文章引用 賽迪顧問數據， 早在 2014 年， 星源材質就成為了中國隔膜市場第二大份額占有者 （以銷量計） ， 如圖 1 所示， 高工鋰電統計數據顯示，2018 年公司仍保持行業第二（以出貨量計） ，如圖 2 所示。 圖圖

15、1：2014 年中國隔膜產業主要企業市場占有率（按銷量）年中國隔膜產業主要企業市場占有率（按銷量） 圖圖2：2018 年中國鋰電池隔膜企業出貨量排名年中國鋰電池隔膜企業出貨量排名 資料來源：賽迪顧問，中國電子報，東興證券研究所 資料來源：高工鋰電，昕產業智庫，東興證券研究所 按照生產工藝不同，鋰離子電池隔可以分為干法隔膜和濕法隔膜，公司兩種技術路線并重按照生產工藝不同，鋰離子電池隔可以分為干法隔膜和濕法隔膜，公司兩種技術路線并重。公司公告顯 示，公司有華南生產基地、合肥生產基地、年產 3.6 億平方米鋰離子電池濕法隔膜項目（常州生產基地） 、超 級涂覆工廠四大基地。公司同時擁有干法隔膜和濕法隔

16、膜產能，并且兩種產能都有在繼續投建，公司兩種技 術路線并重。我們將公司產能情況整理如表 1 所示。 表表1：公司已有產能與擬建產能情況公司已有產能與擬建產能情況 產能情況產能情況 生產基地生產基地/項目項目 干法產能（億平米）干法產能（億平米） 濕法產能（億平米）濕法產能（億平米） 涂覆產能（億平米）涂覆產能（億平米） 已有產能 華南生產基地（深圳） 2 0.35 0.55 合肥星源 - 0.8 0.5 常州星源 - 3.6 - 超級涂覆工廠（江蘇） 4 10 合計合計 6 4.75 11.05 擬建產能 2020 年轉債項目 - 2 歐洲瑞典工廠 - 7 4.2 合計合計 - 9 4.2 資

17、料來源：公司公告、東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 星源材質（300568） ：全球化供應加速，成本優勢有望建立 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 2. 歐洲歐洲新能源車市發展帶來隔膜增量需求新能源車市發展帶來隔膜增量需求，國產隔膜企業競爭力強國產隔膜企業競爭力強 行業層面看，歐洲將成為全球最大新能源汽車產銷地區，為鋰電隔膜行業帶來主要增量需求，而國產隔 膜企業在國內新能源汽車市場發展的帶動下，已經具備國際競爭力，國內隔膜企業迎來進入全球供應體系的 機會。星源材質作為具有較高品牌知名度的隔膜企業，有望憑借客戶優質、產品多樣、成本較低等優勢在全 球

18、化競爭中獲得一定份額。 2.1 歐洲市場歐洲市場貢獻重要增量貢獻重要增量，公司受益，公司受益 鋰電隔膜需求主要來自動力電池鋰電隔膜需求主要來自動力電池。鋰電隔膜主要應用于鋰離子電池，下游可具體可以細分為動力電池、 儲能電池、消費電子電池等。賽迪智庫統計數據顯示，2018 年全球動力電池在鋰離子電池需求中占比達到 46.50%，且需求占比在提升。國內和全球鋰離子電池消費需求結構如圖 3 和圖 4 所示?？紤]到消費電子和 儲能等領域需求增長較為緩慢，且占比在下降，我們認為全球隔膜行業目前和未來主要的需求將來自動力電 池領域。 圖圖3：國內鋰離子電池需求結構國內鋰離子電池需求結構 圖 圖4：全球鋰離

19、子電池需求結構全球鋰離子電池需求結構 資料來源：賽迪智庫，東興證券研究所 資料來源：賽迪智庫，東興證券研究所 歐洲歐洲或或逐漸成為全球最大新能源汽車消費市場，帶來鋰電隔膜需求較大增量逐漸成為全球最大新能源汽車消費市場，帶來鋰電隔膜需求較大增量。在歐洲最新 95g/km 的交 通碳排放法規的刺激下，歐洲新能源汽車市場正在成長為全球最大的消費市場，帶來全球動力電池和隔膜需 求的主要增量。我們測算 2020-2022 年全球新能源汽車銷量將分別達到 301.8 萬輛、428.1 萬輛、537.9 萬 輛，分別同比增長 35.42%、41.81%、25.67%，對應滲透率為 3.35%、4.76%、5

20、.98%，對應動力鋰離子電 池隔膜需求將達到 23.67 億平方米、33.27 億平方米、42.49 億平方米。如果考慮動力電池需求在所有需求 中占比 60%，則 2020-2022 年全球鋰離子電池隔膜需求將達到 39.45 億平方米、55.45 億平方米、70.82 億 平方米，如表 2 所示。 表表2：全球全球鋰電隔膜需求鋰電隔膜需求統計與預測（統計與預測（20192022 年）年） 2019 2020E 2021E 2022E 中國銷量（萬輛） 120.6 124.97 177.31 235.57 歐洲銷量（萬輛） 56.4 126.58 192.75 235.86 美國銷量（萬輛）

21、32.5 35 40 45 日本銷量（萬輛） 4.4 5 6 7 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20142015201620172018 動力型 消費型 儲能型 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20142015201620172018 電動汽車 消費電子 其他 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 星源材質（300568） ：全球化供應加速，成本優勢有望建立 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 2019 2020E 2021E 2022E 韓國銷量（萬輛） 3.4 4 5 6 加拿大銷量（萬輛） 5.1 5.5 6 7 其他地區

22、銷量（萬輛） 0.5 0.8 1 1.5 全球合計銷量（萬輛）全球合計銷量（萬輛） 222.9 301.8 428.1 537.9 全球新能源汽車銷量增速 10.44% 35.42% 41.81% 25.67% 單車帶電量假設（kWh / 輛） 52 47 46 47 全球動力電池需求（全球動力電池需求（GWh） 115.91 140.90 198.02 252.94 全球動力電池需求增速 9.35% 21.56% 40.54% 27.74% 三元占比三元占比 83% 80% 80% 80% 磷酸鐵鋰占比磷酸鐵鋰占比 17% 20% 20% 20% 單位 GWh 三元動力電池隔膜需求量（萬平方

23、米）* 1500 1500 1500 1500 單位 GWh 磷酸鐵鋰動力電池隔膜需求量（萬平方米）* 2000 2000 2000 2000 生產冗余度* 5% 5% 5% 5% 全球動力電池隔膜需求（ 億平方米） 19.31 23.67 33.27 42.49 假設動力需求占比60%，所有領域隔膜需求（億平方米） 32.18 39.45 55.45 70.82 *單位 GWh 三元動力電池生產所需隔膜量來自恩捷股份公告，單位 GWh 磷酸鐵鋰動力電池所需隔膜量來自 OFweek 鋰電網 注：1）納入統計的新能源汽車僅包括 BEV 和 PHEV 車型；2）2019 年中國數據來自中汽協，歐美

24、日韓加銷量來自 EV Sales 資料來源：EV Sales、中汽協，公開資料整理、東興證券研究所預測 星源材質作為國內較早進入隔膜行業的企業，擁有 LG 化學、寧德時代等多家電池客戶，而 LG 化學和 寧德時代均在歐洲市場與多個整車企業建立了合作關系。同時，公司已經與歐洲本土動力電池企業 Northvolt 建立了合作關系。公司產品進入歐洲市場，有望迎來更快發展階段。 2.2 中國隔膜企業已經具備中國隔膜企業已經具備國際國際競爭力競爭力 全球鋰電隔膜供應角度看，國內廠商已經具備較強競爭力。 全球化發展全球化發展帶來隔膜供應能力要求的提升，國內企業具備規模優勢帶來隔膜供應能力要求的提升，國內企

25、業具備規模優勢。動力電池企業進入全球競爭階段， 將承接來自全球的大額訂單，因此會提升對中游鋰電材料供應商的供應能力要求。2014 年-2018 年中國新能 源汽車市場的快速發展帶動國內隔膜企業迅速成長，國內隔膜企業已經成為全球市場重要參與者。以濕法隔 膜為例，2018 年中國產能占比 67%，如圖 5 所示。此外，中國企業產能擴張較多，因此具備承接大客戶訂 單的能力，而海外廠商在產能擴張上更為謹慎，如圖 6 所示。 東興證券東興證券深度深度報告報告 星源材質（300568） ：全球化供應加速，成本優勢有望建立 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖5：2018

26、年全球濕法隔膜產能結構年全球濕法隔膜產能結構 圖 圖6：國內隔膜企業產能擴張較快國內隔膜企業產能擴張較快 資料來源：華經情報網，東興證券研究所 資料來源：中國電池網，賽迪智庫，智研咨詢，東興證券研究所 國內隔膜企業產品具備成本優勢國內隔膜企業產品具備成本優勢。干法隔膜和濕法隔膜的成本結構如圖7 和圖 8 所示，原材料和制造費 用各占 30%左右，根據恩捷股份 2019 年公告披露內容，星源材質和上海恩捷 2018 年濕法隔膜成本中原材 料占比均為 40%左右，我們判斷隔膜成本結構與 2016 年相比變化不大。中國隔膜企業在人工費用方面具備 優勢，同時，部分優質企業通過技術進步實現了單位產出耗材

27、的減少，使得單位產品成本中原材料成本低于 海外友商。據 wind 統計數據，2018 年 3 月國內隔膜市場進口 16 微米干法隔膜價格為 6.5 元/平方米，國產 中高端 16 微米干法隔膜價格為 4.0 元/平方米， 進口 16 微米濕法隔膜價格為 7 元/平方米， 國產中端 16 微米 濕法隔膜價格為 4.5 元/平方米，海外隔膜企業產品售價高于國內企業。以恩捷股份公告披露數據來看，其產 品在海外的售價明顯高于國內，如表 3 所示，如果其海外產品與國內基本類似，那么表明海外市場上競爭者 的成本更高，國內隔膜企業在全球化競爭中具備成本優勢。 圖圖7：2016 年上半年年上半年星源材質星源材

28、質干法單層隔膜產品成本結構干法單層隔膜產品成本結構 圖 圖8：2016 年上半年年上半年星源材質星源材質濕法隔膜產品成本結構濕法隔膜產品成本結構 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 旭化成 7% 東麗 10% 住友 2% 宇部興產 4% W-scope 5% SKI 5% 恩捷股份 20% 中國其他 47% 0 5 10 15 20 25 30 35 恩捷股份 東麗 旭化成 星源材質 中材科技 20182020E 原材料 31.71% 人工費用 20.64% 制造費用 29.60% 燃料及動 力 9.85% 稅金 8.20% 原材料 35.33% 人工費用

29、13.73% 制造費用 32.25% 燃料及動 力 17.77% 稅金 0.92% P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 星源材質（300568） ：全球化供應加速，成本優勢有望建立 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表表3：恩捷股份近三年一期隔膜產品外銷與內銷價差恩捷股份近三年一期隔膜產品外銷與內銷價差統計統計 產品價格 基膜（元/平方米） 涂布膜（元/平方米） 境內 境外 境內 境外 2019 年 1-9 月 1.81 3.89 2.73 10.57 2018 年 2.30 4.76 4.19 9.08 2017 年 3.38 6.03 5.48 8.15

30、 2016 年 3.93 4.72 5.49 9.30 平均值平均值 2.86 4.85 4.47 9.28 資料來源：恩捷股份公司公告，東興證券研究所 星源材質在產能規劃、產品豐富性、成本等方面具備一定優勢，是國內隔膜企業參與全球化競爭的重要 力量，公司拿下海外動力電池企業訂單證明公司具備國際競爭力，公司有望成為隔膜行業全球化競爭的受益 者。 3. 客戶客戶全球全球化化發展加速，公司借力發展加速，公司借力進入跨國車企供應鏈進入跨國車企供應鏈 公司在國內外擁有眾多客戶，公司公告顯示，公司客戶已涵蓋韓國 LG 化學、寧德時代、比亞迪、國軒 高科、億緯鋰能、天津力神、孚能科技等國內外知名鋰離子電池廠商，同時又于 2020 年與歐洲本土動力電 池廠商 Northvolt 簽訂戰略合作協議，公司客戶情況如表 4 所示。 表表4：公司公司與多家知名電池廠商建立供貨聯系與多家知名電池廠商建立供貨聯系 客戶客戶 披露日期披露日期 合作內容合作內容 Murata Manufacturing Co., Ltd. 2018 年 7 月 20 日 2018 年 6 月 1 日起 5 年內，供應客戶合計約 2.5 億平方米隔膜 孚能科技 2019 年 1 月 28