【公司研究】燕塘乳業-產能優化釋放紅利結構升級爭做區域乳企典范-20200529[19頁].pdf

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1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 燕塘乳業燕塘乳業（002732） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/食品加工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 20.85 元 目標目標價格價格 30 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 157.35 流通A 股股本(百萬股) 155.49 A 股總市值(百萬元) 3,280.75 流通A 股市值(百萬元) 3,241.90 每股凈資產(元) 6.39 資產負債率(%) 23.38 一年內最高/最低(元) 25.48/15.71 作者作者

2、 劉暢劉暢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520010001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 產能優化釋放紅利，結構升級爭做區域乳企典范產能優化釋放紅利，結構升級爭做區域乳企典范 乳業品類發展趨勢分化乳業品類發展趨勢分化，區域乳企迎來新機，區域乳企迎來新機 我國乳制品市場目前已較為成熟，主要乳制品液體乳產量的增速保持在低 個位數，同時液體乳市場增速同步放緩，行業高速增長的時期已過，新的 機遇在孕育。液體奶行業中占比最大的常溫液態奶市場格局已相對穩定， 2018 年伊利蒙牛 CR2 達到 65%，未來行業將迎來產品結構調整的時代，競 爭格局還未明晰的品類賽道將成

3、為行業發展的驅動力。 對于快消品行業，產品多樣化十分關鍵，同時主力產品、新品是否占據良 好的品類賽道將成為企業發展關鍵因素，故行業產品結構調整將帶來一定 程度的乳制品行業競爭格局調整。我們認為，乳制品行業整體呈現出健康 化、低溫化趨勢。 華南區域乳企龍頭，順勢而為尋求機遇華南區域乳企龍頭，順勢而為尋求機遇 公司順應行業健康化、低溫化趨勢，推出低溫產品充分享受低溫行業快速 增長紅利，發展低溫酸奶、開創新品，陸續推出營養與風味兼具的希臘酸 酪乳產品、定位營養代餐的可咀嚼谷物酸奶系列產品、全國首創的泡泡果 系列酸奶飲品、秉承傳統工藝的“老廣州”系列發酵乳產品等，2020 年推 出“新廣州”低溫巴氏奶

4、新品，燕塘乳業目前常溫產品和低溫產品的占比 較為均衡，未來“常溫+低溫“兩條腿走路。 公司產能公司產能釋放，擴張瓶頸得以突破釋放，擴張瓶頸得以突破 公司擁有上游牧場和加工廠產業鏈，上游牧場產出原奶供給加工廠，加工 廠利用原奶生產成品奶。 過去公司長期受制于產能不足,無法充分滿足市場 需求。2019 年上半年新工廠產能逐步釋放，產量的提升是業績增長的主要 邏輯。未來新工廠產能將進一步完善，公司在產量上仍有進一步的增長空 間，同時新澳牧場順利完工增大上游奶源供應，同時公司產能利用率或將 有所提高，產能瓶頸得以解除，隨著空白市場的開拓，公司業績表現有望 進一步向好。 立足廣東不斷深耕，省內市場空間大

5、立足廣東不斷深耕，省內市場空間大 廣東仍是公司最主要的銷售市場，2014-2019 燕塘乳業在廣東省營收占比 超 97%，公司穩穩占據廣東省的乳制品消費市場，無疑具有很大的增長空 間，尤其是在深圳等薄弱地區市場還具有較大的深挖潛能。 投資建議：投資建議：公司未來產能釋放業績值得期待，華南地區龍頭地位將進一步 穩固。我們預計公司 2020-2022 年實現營收 16.65、19.28、22.02 億元， 同比增長 13%/16%/14%，2020-2022 年歸母凈利潤 1.36、1.54、1.75 億元， 同比增長 10%/13%/14%，對應 EPS 分別為 0.87、0.98 和 1.11

6、 元。我們給予 公司 2020 年 35X 估值，對應目標價 30 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：省內市場拓展不及預期、產能擴建不及預期、新品推廣不及預 期、上游原奶價格大幅增長。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,297.20 1,470.76 1,665.16 1,928.46 2,201.54 增長率(%) 4.68 13.38 13.22 15.81 14.16 EBITDA(百萬元) 136.44 238.59 218.06 245.18 270.42 凈利潤(百萬元) 42.20 123

7、.95 136.18 153.88 175.13 增長率(%) (65.06) 193.71 9.87 13.00 13.81 EPS(元/股) 0.27 0.79 0.87 0.98 1.11 市盈率(P/E) 76.47 26.04 23.70 20.97 18.43 市凈率(P/B) 3.60 3.21 2.96 2.68 2.40 市銷率(P/S) 2.49 2.19 1.94 1.67 1.47 EV/EBITDA 19.17 13.76 13.23 11.53 9.64 -5% 4% 13% 22% 31% 40% 49% 2019-052019-092020-01 燕塘乳業食品加

8、工 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 乳業品類發展趨勢分化，區域乳企迎來新機乳業品類發展趨勢分化，區域乳企迎來新機 . 4 1.1. 行業發展源于內部結構調整，品類增長趨勢逐漸分化 . 4 1.2. 低溫行業迎來快速增長，各地區的競爭格局并不穩定 . 5 1.3. 區域乳企有機會憑借低溫趨勢迎來歷史性機遇 . 6 2. 華南區域乳企龍頭，順勢而為尋求突破華南區域乳企龍頭，順勢而為尋求突破 . 7 2.1. 迎合趨勢優化產品結構，以低溫奶、乳酸菌飲料為突破點 . 7 2.1.1. 公司始終在探索新方向，產品結構清晰 . 7 2.1.2.

9、順勢而為推新品，享受行業健康化、低溫化紅利 . 8 2.1.3. 與卡士、簡愛相比，公司后續產品升級空間廣闊 . 10 2.2. 新工廠產能釋放，擴張瓶頸得以突破 . 11 2.2.1. 新工廠產能釋放，突破產能瓶頸 . 11 2.2.2. 自有牧場+戰略合作牧場，保證奶源供給穩定充足 . 12 2.2.3. 產能釋放助力業績高增，進一步增長空間仍存 . 13 3. 省內市場空間大，成就珠三角乳企省內市場空間大，成就珠三角乳企 . 14 3.1. 立足廣東不斷深耕，珠三角地區空間較大 . 14 3.2. 國資背景，員工持股動力足 . 15 4. 投資建議投資建議 . 16 5. 風險提示風險提

10、示 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我國液體奶產量維持低個位數增長（單位：千噸） . 4 圖 2：我國液體奶市場規模增速較低（單位：億元） . 4 圖 3：乳酸菌飲料市場規?？焖僭鲩L . 4 圖 4：植物蛋白飲料中豆奶的增速較高 . 4 圖 5：含乳飲料及植物蛋白飲料銷售費用率低于整體水平 . 5 圖 6：含乳飲料和植物蛋白飲料凈利率高于乳制品整體. 5 圖 7：酸奶、巴氏奶行業銷售額增速較高 . 5 圖 8：國內低溫巴氏奶產量企穩回升（單位：萬噸） . 5 圖 9：低溫奶占比快速提升，常溫酸奶貢獻常溫增量 . 6 圖 10：低溫奶行業集中度較低，區域龍頭空間仍存 . 6 圖 11：從伊利

11、蒙牛的收購合作情況看乳業雙寡頭的差異化競爭之路 . 6 圖 12：國內各地區區域性乳企分布（伊利、蒙牛為全國性乳企）. 7 圖 13：燕塘乳業發展歷程 . 7 圖 14：液體乳、乳酸菌乳飲料營收占比逐年上升 . 8 圖 15：燕塘 2014-2020 優秀新產品 . 9 圖 16：優勢形成，區域行業壁壘建立 . 10 mNpQrQoNtOmNvMmOxPmQuMbRaOaQpNnNoMpPiNqQpRfQrRnM8OqQuNwMtOmONZrRtP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 17：工廠產能釋放節奏 . 12 圖 18：2019 年產能釋放，產量高增 . 13

12、圖 19：燕塘乳業營業總收入連年增長，提升未來預期 . 13 圖 20：廣東省是公司主要銷售市場 . 14 圖 21：廣東省人均可支配收入及增長較高 . 14 圖 22：廣東省人均食品煙酒消費支出及增長較高 . 14 圖 23：廣東省農村人均全年乳制品消費量增長迅速 . 15 圖 24：燕塘乳業股權結構 . 15 表 1：燕塘乳業產品系列介紹 . 8 表 2：區域性乳企冷鏈資源比較 . 10 表 3：廣東諸多網紅品牌售價較高，燕塘高端化有空間. 11 表 4：燕塘乳業產品 . 12 表 5：公司自有牧場產能良好 . 12 表 6：公司營收關鍵假設 . 16 表 7：可比公司估值情況 . 16

13、公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 乳業品類發展趨勢分化乳業品類發展趨勢分化，區域乳企迎來新機，區域乳企迎來新機 1.1. 行業行業發展源于內部結構調整發展源于內部結構調整，品類增長趨勢逐漸分化品類增長趨勢逐漸分化 我國乳制品市場目前已較為成熟，主要乳制品液體乳產量的增速保持在低個位數，同時液 體乳市場增速同步放緩，行業高速增長的時期已過，新的機遇在孕育。液體奶行業中占比 最大的常溫液態奶市場格局已相對穩定， 2018 年伊利蒙牛 CR2 達到 65%， 未來行業將迎來 產品結構調整的時代，競爭格局還未明晰的品類賽道將成為行業發展的驅動力。 在快消品行業中，產品多樣化

14、十分關鍵，同時主力產品、新品是否占據良好的品類賽道將 成為企業發展關鍵因素，故行業產品結構調整將帶來一定程度的乳制品行業競爭格局調整。 我們認為，乳制品行業整體呈現出健康化、低溫化趨勢。 圖圖 1：我國液體奶產量維持低個位數增長（單位：千噸）我國液體奶產量維持低個位數增長（單位：千噸） 圖圖 2：我國液體奶市場規模我國液體奶市場規模增速較低增速較低（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 行業整體增速放緩，但是依然存在結構性機會。從品類上來說，根據尼爾森數據，我國乳 酸菌飲料的市場從 2013 年開始就表現出快速增長的狀態。2015

15、年乳酸菌飲料市場規模突 破百億大關，達到 109.81 億元，2013-2017 年年均復合增長率達到 28.9%。在健康化趨勢 下，被“消費者拋棄”的品類開始尋求轉型和出路，如植物蛋白飲料行業就以豆奶為突破 點，克服早期植物蛋白產品的弊端，近年來豆乳類飲料年復合增長率維持在 10%左右。 圖圖 3：乳酸菌飲料市場規?？焖僭鲩L乳酸菌飲料市場規?？焖僭鲩L 圖圖 4：植物蛋白飲料中豆奶的增速較高植物蛋白飲料中豆奶的增速較高 資料來源：尼爾森，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 含乳飲料與植物蛋白飲料的銷售費用率較乳制品整體低，利潤率相對較高，將更容易打開 新市場，該兩種品類在產品升

16、級、消費升級趨勢下快速發展。且兩種品類更加符合健康化 趨勢，如乳酸菌飲料主打“益生菌” “促消化”等營銷元素，植物蛋白飲料則以更高的蛋 白質含量為特點。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 500 5500 10500 15500 20500 25500 30500 液體奶產量yoy -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201220132014201520162017 液

17、體奶市場規模yoy 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20132014201520162017 乳酸菌市場規模(億元)yoy -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 100 200 300 400 500 600 201120122013201420152016 豆奶規模（億元）非豆奶規模（億元） yoyyoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 5：含乳飲料及植物蛋白飲料銷售費用率低于整

18、體水平含乳飲料及植物蛋白飲料銷售費用率低于整體水平 圖圖 6：含乳飲料和植物蛋白飲料凈利率高于乳制品整體含乳飲料和植物蛋白飲料凈利率高于乳制品整體 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 1.2. 低溫行業迎來快速增長，各地區的競爭格局并不穩定低溫行業迎來快速增長，各地區的競爭格局并不穩定 低溫奶產品營養成分更加豐富，符合產品健康化、高端化趨勢，且在冷鏈物流逐漸成熟的 背景下，低溫奶領域迅速發展。目前，低溫奶（低溫酸奶+低溫巴氏奶）占比與常溫奶（常 溫酸奶+常溫牛奶）相比仍較低。但是從增速來看，低溫酸奶、巴氏奶增速比常溫奶高很 多。在牧場奶源供給、銷

19、售半徑、終端分銷三個方面，低溫奶行業發展的條件逐漸成熟， 預計未來低溫行業份額將提升。 圖圖 7：酸奶、巴氏奶行業銷售額增速較高酸奶、巴氏奶行業銷售額增速較高 圖圖 8：國內低溫巴氏奶產量企穩回升國內低溫巴氏奶產量企穩回升（單位：萬噸）（單位：萬噸） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：中國產業發展研究網、中國產業信息網，天風證券研究所 巴氏奶由于保質期短，運輸半徑短，發展受制于牧場奶源，加工廠、終端冷柜配置以及物 流成本效益等因素，市占率較高的依然是老牌地方區域性乳企，根據歐睿國際預測，2018 年三大低溫龍頭及其市占率分別是：光明（11.50%） 、三元（8.20%） 、新希望（

20、5.90%） ， 低溫巴氏奶市場集中度并未出現明顯的集中化。但未來隨著上游牧場的規?；蕴行∧?場，同時低溫龍頭搶占優質牧場資源，我們預計牧場資源將進一步向低溫龍頭集中，同時 牧場借品牌力、冷鏈物流資源從優勢區域向周遭區域市場輻射，將占領中小乳企市場，加 速行業集中。我們認為，未來擁有更優質上游資源和供應鏈的區域乳企，能夠在低溫趨勢 下獲益更多。 0% 10% 20% 30% 40% 201120122013 乳制品銷售毛利率 乳制品銷售利潤率 含乳飲料及植物蛋白飲料毛利率 含乳飲料及植物蛋白飲料利潤率 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

21、 2011201220132014201520162017 牛奶飲品銷售額增速巴氏奶銷售額增速 常溫牛奶銷售額增速酸奶銷售額增速 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 215 220 225 230 235 240 245 250 國內低溫巴氏奶產量（萬噸）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 9：低溫奶占比快速提升，常溫酸奶貢獻常溫增量低溫奶占比快速提升，常溫酸奶貢獻常溫增量 圖圖 10：低溫奶行業集中度較低，區域龍頭空間仍存低溫奶行業集中度較低，區域龍頭空間仍存 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 1.3. 區域乳

22、企有機會憑借低溫趨勢迎來歷史性機遇區域乳企有機會憑借低溫趨勢迎來歷史性機遇 乳制品行業集中度較高，以伊利、蒙牛為頭部的雙寡頭格局形成已久，雙寡頭借常溫奶之 勢得以全國化擴張。與雙寡頭共存的還有眾多區域性企業，深耕自身所在優勢地區市場。 未來乳業格局或難以出現顛覆性變化，雙寡頭在競爭中進行品類擴充、結構化調整。伊利 將鞏固自身在常溫領域的優勢， 進軍飲料等領域； 蒙牛大力布局上游牧場， 發展低溫領域， 雙寡頭競爭短期或將持續，長期將走向差異化道路。 圖圖 11：從伊利蒙牛的收購合作情況看乳業雙寡頭的差異化競爭之路從伊利蒙牛的收購合作情況看乳業雙寡頭的差異化競爭之路 資料來源：網易財經、新浪財經、

23、人民網、服務外包雜志、新華網、浙江在線、第 1 財經、財新網、中國網、環球食品博覽網、公司公告及官網，天風證券研究 所 低溫奶的發展為區域性乳企帶來新機遇，城市居民在考慮選擇低溫奶產品時，會略偏愛本 地品牌，主要是因為本地品牌產品更新鮮、質量也有保證。低溫產品尤其是巴氏奶保質期 較短，運輸半徑、銷售半徑有限，因此乳企想要在空白區域發展低溫奶，在建設低溫供應 鏈物流的同時，還需要對區域性乳企資源進行整合，保障地區奶源供給，發揮奶源和低溫 渠道的協同優勢，才能在低溫市場建立新的壁壘。 區域性企業深耕自身優勢區域，壟斷區域內優質牧場和冷鏈資源，適合在自己的區域市場 進行低溫奶的深耕，相對于大企業來說

24、，他們是有資源壁壘和區域的先發優勢的。低溫行 業快速發展，或將成為區域性乳企的新機遇。 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201220132014201520162017 低溫奶（低溫酸奶加巴氏奶）占比 常溫奶（常溫奶加常溫酸奶）占比 牛奶飲品（乳酸菌飲料等） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20112012201320142015201620172018 光明的市占率三元的市占率新希望的市占率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖圖 12：國內各地區區域性乳企分布國內各地區區域性乳企分布（伊利、蒙牛為全國性乳企）（伊利

25、、蒙牛為全國性乳企） 資料來源：各公司官網、年報、新浪財經網、中國網、中國消費網、投資界、奇點咨詢、中廣網、中國紙業網、食品商務網、鳳凰咨詢、天風證券研究所 注：地圖中只展示需體現的部分重點省市，非全部領土 2. 華南區域乳企華南區域乳企龍頭龍頭，順勢而為尋，順勢而為尋求求突破突破 作為華南地區規模最大的乳制品生產企業，燕塘乳業自身覆蓋乳業整個產業鏈，包括上游 牧場生產原奶、產品研發及加工、下游銷售，公司深耕廣東市場逾 60 年，在廣州等地品 牌認可度較高，是華南市場具備影響力的區域乳企。 圖圖 13：燕塘乳業發展歷程燕塘乳業發展歷程 資料來源：公司官網，wind，中國奶業協會等，天風證券研究

26、所 2.1. 迎合趨勢優化產品結構，以低溫奶、乳酸菌飲料為突破點迎合趨勢優化產品結構，以低溫奶、乳酸菌飲料為突破點 2.1.1. 公司始終在探索新方向，公司始終在探索新方向，產品結構清晰產品結構清晰 燕塘乳業的主要產品包括液體乳、花式奶、乳酸菌乳飲料、冰淇凌雪糕。其中液體乳、花 式奶及乳酸菌乳飲料類產品三分天下，在 2019 的營收分別占總營收的 33.54%、28.16%、 36.34%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 表表 1：燕塘乳業產品燕塘乳業產品系列介紹系列介紹 名稱名稱 簡介簡介 圖片圖片 營收占比營收占比 液體乳類 常溫產品包括“燕塘純牛奶”以及子品牌“

27、法氏 愛牧” 系列等產品。 燕塘純牛奶主要是保質期 180 天的全脂純牛奶?！胺ㄊ綈勰痢笔枪居?2018 年推出的高端子品牌，法國進口奶系列新產品， 包括火山純牛奶和高原純牛奶。 2019 營收占比 33.54%，同比增長 21.18% 低溫產品種類較多，燕塘“鮮牛奶”是主打巴氏 殺菌技術的生態牧場純鮮牛奶， 保質期為 15 天； 2015 年公司推出定位營養代餐的可咀嚼 “谷物酸 奶”系列產品；2016 年推出了“歲月臻典”系列 -老廣州酸奶和希臘風味酸酪乳， 以及華南地區 獨創的、主張輕新主義的“益生君”系列產品； 2018 年推出了海鹽芝士酸酪乳液態奶新品。 “老“老 廣州”酸奶為暢銷

28、品。廣州”酸奶為暢銷品。 花式奶 包括“食膳養生”和“谷元”系列產品。2005 年在國內率先推出“養生食膳”概念，產品包括 紅棗枸杞風味奶、木瓜牛奶飲品等；后續還新推 出的“谷元”系列黑米牛奶飲品和燕麥牛奶飲品 等。 2019 營收占比 28.16%，同比增加 1.14% 乳酸菌乳 飲料 該品類已成為公司主要產品之一，包括“健菌 多”、“甜小酸”、“酸奶飲品”等。2014 年推 出乳酸菌飲料燕塘健菌多， 2018 年公司為電商平 臺研發推出渠道專屬產品“甜小酸”系列酸奶飲 品，實現差異化營銷 2019 營收占比 36.34%，同比增加 16.60% 冰淇凌雪 糕 2016 年推出的“詩華諾”高

29、端冰淇凌系列產品， 包括甜筒冰淇凌、 海鹽芝士雪糕、 煉乳夾心雪糕、 老廣州酸奶雪糕等，占比較小。 2019 營收占比 0.93%，同比增長 37.77% 資料來源：公司公告，京東官網，淘寶網，天風證券研究所 2.1.2. 順勢而為推新品，享受行業健康化、低溫化紅利順勢而為推新品，享受行業健康化、低溫化紅利 2015 年前后，消費者在選擇乳制品時注意力從口感轉移到產品本身的營養成分、健康程 度，消費者需求成為行業發展主導，低溫酸奶、巴氏奶增速較高，常溫奶領域表現平平， 進入存量競爭時代。 在存量競爭背景下，即使是作為華南市場的區域性行業龍頭，燕塘乳業仍免不了在常溫領 域受到雙寡頭的擠壓。為尋求

30、突破，燕塘乳業一方面順應趨勢，利用區域性企業在牧場資 源、冷鏈運輸上的優勢大力發展低溫產業；另一方面堅持產品系列化、差異化、高端化的 布局，優化豐富公司的產品矩陣，持續推出新鮮、健康、時尚的新產品，滿足細分市場下 消費者的多元化消費需求，從而不斷提高公司產品市場占有率 圖圖 14：液體乳、乳酸菌乳飲料營收占比逐年上升液體乳、乳酸菌乳飲料營收占比逐年上升 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司順應行業健康化、低溫化趨勢，推出低溫產品充分享受低溫行業快速增長紅利，發展 低溫酸奶、開創新品，陸續推出營養與風味兼具的希臘酸酪乳產品、定位營養代餐

31、的可咀 嚼谷物酸奶系列產品、全國首創的泡泡果系列酸奶飲品、秉承傳統工藝的“老廣州”系列 發酵乳產品等，2020 年推出“新廣州”低溫巴氏奶新品，燕塘乳業目前常溫產品和低溫產 品的占比較為均衡，未來“常溫+低溫“兩條腿走路。 圖圖 15：燕塘燕塘 2014-2020 優秀新產品優秀新產品 資料來源：wind，中國奶業協會，天風證券研究所 公司充分運用自身的冷鏈運輸及牧場資源發展低溫，低溫產品增長喜人，包括“老廣州” 、 “酸酪乳” 、 “益生君” 、 “味嚼”等多款低溫新品很受消費者喜愛，銷售增長超過預期，其 中 “老廣州”系列酸奶在促銷收緊的同時仍實現了銷量翻番。同時，公司成功入選低溫 學生奶

32、飲用試點企業，成為廣東地區首批入選低溫學生奶飲用試點的乳制品企業，為后續 深耕低溫奶市場奠定基礎。 在牧場上， 燕塘乳業公司的原料奶主要來源于自有奶源基地和戰略合作奶源基地。從 2009 年建設現代化的高端牧場陽江牧場，并成功從新西蘭及澳洲引進了優質良種奶牛。在奶源 品質方面，采用全球領先的美國原種胚胎?；蚪M和繁育工程技術，使得公司自產原料奶 質量顯著高于普通規?；B殖牧場。在戰略合作奶源基地的管理方面，首先合作牧場均為 規?；B殖牧場，奶牛養殖規模普遍在 1,000 頭以上，公司在原料奶供應上，具有十分突 出的競爭優勢。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014201520

33、16201720182019 乳酸菌乳飲料液體乳花式奶冰淇淋雪糕 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 圖圖 16：優勢形成，區域行業壁壘建立優勢形成，區域行業壁壘建立 資料來源：公司官網、公司公告，天風證券研究所 在運輸與配送上，公司擁有近兩百輛冷藏運輸車、超過 200 人的專業配送隊伍，構建了廣 東省乃至華南地區規模最大的乳制品冷鏈配送體系之一。擁有極高的低溫控制能力，有效 避免了業務外包造成的配送風險。由于公司產品主要由公司自行配送，公司直接掌握區域 所有終端銷售網絡的銷售過程、銷售網點的鋪設狀況，同時獨立的配送體系也構建了封閉 的渠道，讓其他乳制品企業無法在廣東省獲

34、取配送資源，提高了其他品牌攫取銷售客戶的 難度，形成了行業壁壘。 表表 2：區域性乳企冷鏈資區域性乳企冷鏈資源比較源比較 名稱 冷鏈資源介紹 燕塘乳業 擁有近兩百輛冷藏運輸車、超過 200 人的專業配送隊伍，構建了廣東省乃至華南地區規模最大的乳制品冷鏈配 送體系之一 三元乳業 三元建立起完善的冷鏈系統，做到了從奶牛擠奶到收奶、貯奶、生產、冷藏、運輸、銷售的全過程管控。 光明乳業 擁有先進的全程冷鏈保鮮系統，公司先后引入先進的 WMS 倉庫管理系統、TMS 運輸管理系統、DPS 電子標簽揀 貨系統、GPS 全球定位系統及北斗衛星監控系統，對產品貯存、運輸、交接等過程中的實時情況進行有效監控， 確

35、保全過程冷鏈管控的有效性 新希望乳業 針對乳制品的城區及外埠兩種銷售市場特點，公司制定了不同的銷售模式。在城區市場上，受完善的銷售網絡以 及冷鏈技術的影響，公司產品送達終端消費者所需的環節相對較少；而在外埠市場上，受地理因素、冷鏈技術以 及物流因素的影響，公司的銷售鏈條相對較長 天潤乳液 新疆具有發展奶業得天獨厚的自然條件。 公司通過冷鏈乳制品近距離配送， 使其有著較穩定的消費市場和較大的 消費群體 科迪乳業 科迪乳業的戰略產品“小白奶”屬于常溫奶，不需冷鏈運輸。2016 年公司投資 3.42 億元進行低溫乳品改擴建及 冷鏈物流建設項目建設，其低溫產品的營收占比已從 2016 年的 22.6%增加到 2018 年的 51.56% 莊園牧場 巴氏殺菌奶產品由于保質期限短、需要冷鏈配送，采取嚴