三利譜-公司深度：偏光片龍頭產能擴張譜寫國產化樂章-220422（27頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 三利譜（002876.SZ）公司深度 偏光片龍頭產能擴張，譜寫國產化樂章 2022 年 04 月 22 日 Table_Summary 國內偏光片領軍者，21 年穩步擴產享景氣周期。三利譜是國內偏光片行業領軍企業，公司主要產品包括 TFT 系列和黑白系列偏光片，主要客戶包括國內面板雙巨頭京東方及華星光電。2021 年隨著合肥產線的產能完全釋放和龍崗新產線正式投產， 公司收入規模迅速增長， 2018-2021 年營收分別為 8.83、 14.51、 19.05 和 23.04億元，CAGR 為 37.7%。2021 年

2、面板市場需求旺盛帶動產品售價提升，且合肥、光明和莆田老產線都處于飽和狀態降低了單位成本， 公司 21 年盈利水平得到提升： 公司毛利率從 20 年 17.36%提升至 21 年 24.99%，凈利率從 20 年 6.23%提升至 21年 15.35%。新產線建設結合產品結構不斷優化，為公司打開長期成長空間。 面板配套產業國產化漸成趨勢，偏光片國產替代勢在必行。21 世紀以來，面板產業經歷了多年的產業轉移，2017 年后我國開始主導面板市場，目前我國的面板產能占比已超六成。隨著面板產業轉移，國內的偏光片市場需求不斷擴大。根據OFweek 的數據， 2020 年全球偏光片的市場規模約為 132.1

3、 億美元， 其中中國市場占比持續提升。2015 年到 2020 年，中國市場的占比從 21.64%提升到了 40.15%。不過，目前國內偏光片供給仍十分受限。偏光片是面板產業中的重要原材料，其制造工藝繁雜，核心的 PVA 層處理技術長期被日韓壟斷。根據 IHS 的數據，2020 年中國大陸企業的市占率僅 10%，但國內面板需求增長使得偏光片國產化需求提升，同時疫情也加速了韓廠的退出，2020 年 LG 化學將公司部分產能出售給杉杉股份。 技術實力保障領軍地位，穩步擴產加速國產替代。經過多年技術研發，公司已完全掌握 PVA 膜染色、延伸、復合等關鍵技術，成功打破了日韓的技術壟斷，成為國內主要偏光

4、片供應商之一。公司坐擁深圳、合肥、莆田三大生產基地，目前主要有6 條產線，其中深圳龍崗新產線于 2021 年投產，預計其 2022 年底爬坡完成后公司總產能約 3200 萬平米/年。長期來看，偏光片國產化是必然趨勢，而充沛的產能是國產替代的前提：莆田規劃一條 1490mm 的車載偏光片 7 號線（產能 1000 萬平米/年） ；合肥二期規劃一條 1720mm 的產線（產能規劃 3000 萬平米/年）主要做高毛利大尺寸 TV 產品，未來兩條新產線有望改善公司產品結構，提升產品盈利水平。截止 2021 年底公司年產能約 2320 萬平米，伴隨著未來龍崗 6 號線爬坡完成、莆田 7 號車載線及合肥二

5、期 TV 產線陸續投產，我們預計 22 和 23 年公司產能達到3320 和 4000 萬平米左右；預計 2024 年底公司產能合計可達 7000 多萬平米。 投資建議：公司是國內偏光片龍頭，偏光片國產化替代勢在必行。我們預計三利譜 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 4.00/6.03/7.96 億元， 當前股價對應 22/23/24年 PE 為 13x/9x/6x。估值方面， 對比可比公司， 考慮公司產能不斷擴張及產品結構優化，給予 2022 年 16 倍 PE，2022 年 EPS 為 2.30 元/股，對應目標價 36.8 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：公司技術迭代不及

6、時的風險、疫情風險、上游原材料漲價。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,304 2,932 3,888 4,821 增長率（%） 20.9 27.3 32.6 24.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 338 400 603 796 增長率（%） 188.9 18.4 50.9 32.1 每股收益（元） 1.94 2.30 3.47 4.58 PE 15 13 9 6 PB 2.4 2.1 2.3 2.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 4 月 21 日收盤價）

7、 推薦 首次評級 當前價格： 29.5 元 目標價： 36.8 元 分析師： 方競 執業證號： S0100521120004 電話： 15618995441 郵箱： 三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 國內偏光片領軍者，順應推動國產化趨勢 . 3 1.1 公司主營偏光片，客戶覆蓋主流面板廠 . 3 1.2 股東持股較集中，實控人為行業專家 . 4 1.3 產能帶動營收增長，產線爬坡助力利潤率提升 . 4 2 面板配套產業國產漸成趨勢，上游偏光片國產化勢在必行. 6 2.1 面板核心原材料，產業化要求較高 . 6

8、2.2 中國主導下游市場，配套國產化機遇來臨 . 8 2.3 國產化市場廣闊，下游場景帶動量價齊升 . 11 3 技術實力保障地位，穩步擴產加速發展 . 17 3.1 關鍵工藝自主化，產品研發優化結構 . 17 3.2 順應產業轉移趨勢，產能穩步拓展國產化進程 . 18 4 盈利預測與投資建議 . 20 4.1 盈利預測假設與業務拆分 . 20 4.2 費用假設 . 21 4.3 估值分析和投資建議 . 22 5 風險提示 . 23 插圖目錄 . 25 表格目錄 . 25 xUbWjZnWkZkWmYsVjZ8ObPbRoMpPnPtRfQnNnRiNsQrNbRoOyRNZsOnMwMnRr

9、M三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 國內偏光片領軍者，順應推動國產化趨勢 1.1 公司主營偏光片，客戶覆蓋主流面板廠 公司在偏光片行業深耕，為國內偏光片行業領軍企業。公司于 2007 年成立，專注研制偏光片產品多年，是國內偏光片行業優秀的解決方案供應商之一。三利譜初期主要做黑白偏光片，2011 年深圳光明 3 號產線投產，公司切入 TFT 偏光片領域。2009 年至今公司已在深圳光明、安徽合肥、福建莆田、深圳龍崗、深圳松崗等級都擁有生產基地，建立了多條產線。 圖 1：三利譜成長歷史 資料來源：公司官網，民生證券研究院

10、 公司起家于黑白偏光片，拓展到 TFT 偏光片領域。公司攻關偏光片核心技術多年，堅持創新研發，初期產品是以黑白偏光片為主，之后成功研發出小尺寸 TFT 偏光片?；谙掠晤I域的不同需求，公司開發出的偏光片可應用于不同產品，其中黑白系列產品可以應用于設備儀器、計算器、傳統的車載顯示器、電子手表、MP3 等產品，受益于原材料國產化，下游客戶穩定，黑白偏光片的毛利略高于部分 TFT 偏光片，對公司營收有著穩定貢獻。公司的 TFT 系列偏光片目前聚焦小尺寸，主要應用于手機、TV、平板、IT、3D 眼鏡等，未來加碼中大尺寸及車載端產品?？蛻艉w國內面板產業鏈的主要廠商。公司經過多年發展，其客戶已涵蓋國內行

11、業主要企業，其中包括國內面板雙巨頭京東方、華星光電，惠科、同興達、天馬、星源電子、合力泰等行業翹楚也都是公司合作伙伴。 圖 2：公司產品的主要應用 圖 3： 公司的下游廠商 資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 股東持股較集中，實控人為行業專家 公司股權架構清晰，張建軍先生與公司利益深度綁定。公司實控人張建軍先生是公司的實際控制人，控制公司 18.92%的股權。周振清和湯際瑜皆為公司創始人，分別控制公司 4.63%和7.56%的股權。公司主要有

12、6 個子公司，分別控制莆田、合肥、深圳三地的產線。 公司創始人及高管為行業專家， 產業經驗豐富。 董事長兼總經理張建軍先生是行業資深專家，曾多次主持國內偏光片生產線的投產，制定了行業的國家標準：GB/T4619-1996液晶顯示器件的測試方法 ，曾榮獲“2010 年度中國光電顯示行業杰出貢獻獎” ，2022 年帶領團隊攻克了TFT 偏光片制造的核心技術難點，建成國內第一條 1490mm 的 TFT 偏光片生產線，為我國偏光片自主化立下汗馬功勞。除此之外，公司高管孫政民原擔任南京大學物理系副教授和天馬微公司的高級研究員；高管胡春明有著京東方面板廠商的工作背景，現任中國光學光電子行業協會液晶分會常

13、務副秘書長。公司管理層無論是產品技術研發，還是對下游客戶的需求認知都在行業內處于領先地位。 圖 4：公司股權架構 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 產能帶動營收增長，產線爬坡助力利潤率提升 產能持續釋放帶動營收及利潤端增長，TFT 產品為主要驅動力。得益于行業景氣度的提升，公司 2018-2021 年營收從 8.83 億元增長至 23.04 億元，CAGR 為 37.7%，整體呈現穩步增長態勢。得益于合肥兩條產能釋放和龍崗新產線投產，2019、2020 和 2021 年營收增速分別為64%、31%和 21%。其中 2021 年增速有一定放緩，主要受疫情影響導致人員和設備不到位，龍崗產

14、線推遲至下半年才順利投產。從 2019 年后，TFT 系列產品的收入占比超過 90%且逐年提高，是公司業績增長的主要驅動力。公司從 2019 年到 2021 年歸母凈利同比保持高增長，主要系合肥新產線利用率大幅度提升。其中 2021 年同比增長 189%，一方面得益于公司各方面管控降本，另一方面受益于 2021 年行業需求旺盛，帶動產品售價提升。 三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 5：2016-2021 年公司分業務營收（百萬元） 圖 6： 2016-2021 年公司營收和歸母凈利（百萬元）及增速 資料來源：wind

15、，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司利潤率水平快速提升，費用率保持較低水平。2016-2021 年，公司整體毛利率分別為28.1%， 26.3%、 18.1%、 16.7%、 17.4%和 25.0%； 凈利率分別為 9.1%、 10.1%、 3.1%、 3.5%、6.2%和 14.6%。2016-2019 年毛利率的下滑主要系行業景氣度下滑，以及公司合肥新產線產能爬坡，產品單位成本較高。從 2019 年末至 2021 年的年中以來，一方面偏光片下游面板行業景氣度高企產品售價提升，另一方面加之合肥產線產能爬坡完成，公司利潤率水平有著顯著提升。公司黑白系列毛利總體維持較高水

16、平提供穩定營收。2016-2021 年，公司期間費用率基本處于低位，其中財務費用率持續走低，2021 年降低至-0.02%。 圖 7：2016-2021 年公司毛利率和凈利率 圖 8：2016-2021 年公司分業務毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖 9： 2016-2021 年公司期間費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 05001000150020002500201620172018201920202021TFT系列黑白系列其他-100%0%100%200%300%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,

17、500.00201620172018201920202021營業收入歸母凈利營收增速歸母凈利增速0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021毛利率凈利率0%10%20%30%40%201620172018201920202021TFT系列黑白系列-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2

18、面板配套產業國產漸成趨勢，上游偏光片國產化勢在必行 2.1 面板核心原材料，產業化要求較高 偏光片原理和工序復雜，在液晶面板成本占比較高。TFT 偏光片的生產工藝流程分為三個工序，前工序是把拉伸和染色后的 PVA 和兩層 TAC 膜復合一期得到偏光膜；中工序是將壓敏膠涂在偏光膜上，并在兩面復合保護膜和剝離膜；后工序是把固化好的偏光片按照需要的尺寸大小進行切割、磨邊等處理。偏光片是一種用于過濾偏振光的材料，其核心結構是 PVA 層。光具有波粒二象性， 如果將傳播方向定義為 X 方向， 任何光都可以由 Y、 Z 兩個相垂直方向的偏振光組成。偏光片含有微小柵狀結構的光學薄膜，阻隔偏振方向與柵結構方向

19、垂直的偏振光（藍色光線） ，并使平行與柵結構的偏振光（紅色光線）通過。直于偏光片透過軸的光被吸收，僅保留平行于偏光片透過軸的光。根據華經情報網數據，偏光片在液晶面板中成本占比約為 10%，占比較高。 圖 10：偏光片制造工藝流程 資料來源：豆丁網，民生證券研究院整理 圖 11： 偏光片原理簡介 圖 12：中國液晶顯示面板成本占比 資料來源：民生證券研究院整理 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 PVA 層處理技術是核心技術壁壘。偏光片一般由保護膜、TAC、PVA、PSA 和離型膜等結構組成，其中 PVA 和 TAC 是核心結構。TAC 的主要作用是保障 PVA 的化學性質不會因外界自然光的輻

20、射而損毀，目前中國企業已經基本掌握相關技術。PVA 層的制造技術主要包括染色、延伸和烘干。繁雜的制造工藝使得制造過程困難重重，需要長時間的技術積累。此外，PVA 層要與其32%21%12%10%9%4%4%8%背光模組彩色濾光片PCB偏光片玻璃基板液晶驅動IC其他三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 他層結構相粘連，使用的膠水材料、厚度、溫度都需要精確調節，稍有偏差都可能導致產品無法使用。PVA 是偏光片的核心的柵結構層，制造難度大，國內只有少數公司可以制造，其化學材料主要源于進口，不過國內已經開始有公司生產 PVA，在未來

21、的幾年有望擺脫對國外的依賴。 圖 13： 偏光片結構 圖 14：PVA 層處理步驟 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 偏光片作為面板重要原材料，在 TFT、AMOLED 和 Mini-LED 背光的技術路線中不可或缺。 TFT-LCD 是被動發光顯示技術，對應使用兩片偏光片。光從背光源發出后，經過下偏光片形成偏光片。偏光片經過液晶是，會因為液晶晶向不同而發生偏轉。驅動 IC 可以通過改變液晶上的電場來控制液晶的晶向，進而控制偏振光的偏轉。上偏光片與下偏光片一般是成 90夾角，偏轉的偏振光可以經過彩色濾光片通過上偏光片，而未經偏轉的就被阻隔。從上偏光片出射光

22、的顏色因經過的濾光片不同而不同，但因光線很細，肉眼無法分辨每條光線。濾光片一般只有紅綠藍三種顏色，每一組紅綠藍光的出射點構成一個像素，每個像素可以產生各種顏色的光，通過像素的組合就可以形成各式圖案，實現顯示效果。 OLED 是一種主動發光技術，其本身就可以產生各種顏色，理論上不需要液晶和偏光片。但由于 OLED 的襯底電極一般是金屬的，屏幕以外的自然光照射到上面會發生反射，影響顯示效果。因此，工程師一般會在 OLED 的表面加上一塊偏光片和一塊 1/4 玻片阻隔自然光。當環境光經過偏光片時會形成偏振光，再經過晶向與偏光片成 45夾角的 1/4 玻片時會形成圓偏振光。圓偏振光再次經過 1/4 玻

23、片后旋轉 90，與偏光片垂直并被阻隔。通過這樣的設計，可以保障顯示屏幕的顏色一直是黑色，使得顯示效果最佳。 Mini-LED 技術原理與 TFT-LCD 接近， 一般也采用液晶控制， 效果相對于 TFT-LCD 會更好。Mini-LED 作為背光源不影響偏光片的使用量。 三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖 15： LCD 的結構及其偏光片應用 圖 16： OLED 的結構及其偏光片的使用 資料來源：知乎，民生證券研究院 資料來源：知乎，民生證券研究院 偏光片主要有黑白和彩色兩類產品。黑白偏光片主要采用 TN、STN 兩

24、種產品；彩色偏光片產品主要有 TFT-LCD 和 AMOLED 兩條技術路線。液晶顯示器應用包含商業、資訊、通訊、消費電子產品及交通娛樂等，各類型 LCD 在不同終端產品規格需求下有其不同的應用。 表 1：偏光片主要類型 原理 特性 視角 面板尺寸 應用范圍 TN 液晶扭轉 90 黑白、單色低對比(20：1) 狹窄(30 度以下) 6 吋以下 電子表、計算機、簡單之掌上型游戲機等 STN 液晶扭轉180270 黑白、彩色(26 萬色)、低對比較 TN 佳(50：1) 狹窄(40 度以下) 10 吋以下 電子字典、行動電話、個人數位助理、股票機等 TFT 液晶扭轉 90 彩色(1,678 萬色)

25、、高對比 較寬 TN：80 度 MVA：88 度 IPS：88 度 1.5-65 吋 數位相機、數位相框、個人數位助理、行動電話、液晶投影機、筆記型電腦、液晶監視器、彩色電視(Full HD)及汽車導航系統等 AMOLED 液晶扭轉 90 色域范圍極廣 很寬，可制成柔性屏擴展可視范圍 開發中，各類型產品與 TFT 基本相同 主要用于手機，正在向電視轉移 資料來源：力特光電公告，民生證券研究院 2.2 中國主導下游市場，配套國產化機遇來臨 面板產業經歷了兩輪產業轉移，目前正在向中國全面主導的格局邁進。面板產業最早是美國和德國在底層技術上實現了突破，上個世紀 90 年代由日本實現產業化，直到 20

26、04 年日本都在主導面板產業，代表廠商有夏普、愛普生、日立、東芝、三菱、三洋和 NEC。隨著日美貿易沖突加劇，韓國和中國臺灣也在面板領域獲得突破，開始主導面板生產。韓國的代表企業有現代、三星、LG 集團，中國臺灣的代表企業為“面板五虎” （友達光電、奇美電子、廣輝電子、中華映管、瀚宇彩晶） 。2012 年后中國大陸憑借價格優勢不斷擴產，最終于 2017 年超過韓國，全面主導了面板市場。 三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 17：各個國家和地區的面板產業出貨面積及預測（百萬平米） 資料來源：IHS，民生證券研究院 國內的

27、面板市場形成以京東方和華星光電為主的雙寡頭格局。面板行業具有較強的周期性，所以市場新的挑戰者一般會選擇在行業低谷期布局更先進、成本更低的產線，并在行情恢復時搶占一定的市場份額。21 世紀之初的日本企業在擴產的問題上猶豫不決，韓國企業趁機大規模擴產，最終接替了日本的主導地位。2011 年后，京東方等企業在高世代線上不斷取得突破，并開始了大規模擴產，成為了全球面板龍頭企業。京東方的成功激勵了國內其他的面板廠商，中國臺灣廠商也開始在大陸成立合資公司，最終國內形成了以京東方、華星光電為首的雙寡頭格局。 圖 18：各個國家和地區高世代線（G6）出貨面積占比 圖 19： 中國 （包括臺灣） 主要面板廠生產

28、面積 （千平米） 資料來源：IHS，民生證券研究院 資料來源：Omdia，民生證券研究院 注：這里采用面板玻璃使用面積作為面板生產面積指標 國內面板廠商和相關產業鏈廠商在諸多方面具有顯著優勢。 （1）成本優勢：中國人力成本顯著低于日韓等國，因此在生產和擴產中都具有顯著的人力成本優勢。中國各類型原材料價格也相對較低，也是一大成本優勢。除此之外，國內面板廠商采購國內偏光片，能夠減免海外運輸費用，降低成本。 （2）產業集群優勢：面板主要用于電視、手機、電腦、平板等顯示器制造，從全球來看，下游制造商主要位于中國大陸。面板實際上是下游集成廠商的配套零部件，與廠商距離越近，供050100150200250

29、300350400450日本中國臺灣韓國中國大陸日本時代韓國時代中國臺灣崛起中國大陸全面主導0%20%40%60%80%100%韓國中國大陸中國臺灣日本020,00040,00060,000友達光電京東方中電熊貓華星光電彩虹光電瀚宇彩晶惠科股份深天馬龍騰光電群創光電三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 貨速度越快、成本越低。此外，距離近便于企業間的技術交流，方便各廠商緊跟前沿技術。 圖 20：中國主要面板生產基地及重要企業 資料來源：民生證券研究院整理 （3）國家政策支持：中國一直注重高科技行業的發展，近幾年中美關系惡化，

30、中國開始意識到產業自主化的重要性，政府也推出了一系列的政策保障面板及相關材料行業的發展。 表 2：國家支持面板產業相關政策 發布單位 政策文件 發布時間 主要內容 財政部、海關總署、稅務總局 關于 2021-2030 年支持新型顯示產業發展進口稅收政策的通知 2021 年 對新型顯示產業的關鍵原材料、零配件（靶材、光刻膠、掩模版、偏光片、彩色濾光片）生產企業進口國內不能生產或性能不能滿足需求的自用生產性原材料、消耗品，免征進口關稅 發改委、商務部 鼓勵外商投資產業目錄（2019） 2019 年 將 TFT-LCD、AMOLED 等技術列入重點鼓勵外商投資目錄 發改委 戰略性新興產業重點產品和服

31、務指導目錄 2017 年 將顯示面板產業列入目錄，包括 LTPS、TFT-LCD、AMOLED 等 國務院 “十三五”國家戰略性新興產業規劃 2016 年 將新一代顯示技術（AMOLED、柔性屏等）列入戰略性新興行業 工業及信息化部 工業企業升級改造指南（2016） 2016 年 在工業強基計劃中，基礎材料重點發展新興顯示技術核心產業 發改委、財政部、商務部 鼓勵進口產品及技術目錄（2016 2016 年 將 TFT-LCD、AMOLED 等列入重點發展目錄，鼓勵相關技術進口 資料來源：相關政府機構部門，民生證券研究院整理 打破日韓技術壟斷，公司引領偏光片國產化進程。隨著中國全面主導 LCD

32、面板生產，相關產業的國產替代成為趨勢。目前，中國正在相關制成原料領域替代日韓，而化學原料仍由日本主導。作為國內偏光片主要供應商，公司在 PVA 膜染色延伸、PVA 膜復合等技術領域取得突破，打破了日韓企業的壟斷，使得相關產業自主化程度不斷提升。上游基膜廠商加大研發速度，以配套偏光片國產化進程。為保障全產業鏈完整，國內偏光片的關鍵原材料 PVA 膜、TAC 膜、保護三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 膜、等生產廠商正加速研發以實現國產化配套。杉金光電（LG 化學）在廣州的保護膜產線已經投產；龍華薄膜 2500mm 偏光片的

33、 PMMA 基膜（PVA 保護膜、補償膜）21 年通過客戶驗證開始量產；皖維高新 700 萬平 PVA 光學膜項目于 21 年建成投產，且使用公司自產聚乙烯醇為原料。除此之外，東材科技、潔美科技、龍華薄膜等在保護膜、離型膜、亞克力膜方面也已經或即將規模性投產。偏光片上下游的合作不斷加強，能更有效地加速其國產化進程。 圖 21：中國偏光片材料成本占比 圖 22：2020 年 PVA 膜市場格局 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：新材料在線，民生證券研究院 2.3 國產化市場廣闊，下游場景帶動量價齊升 2.3.1 市場需求不斷增長，偏光片大有可為 偏光片產業位于面板產業上游，利潤較高

34、。LCD 產業鏈上、中、下游行業的毛利率水平構成了 “微笑曲線” ，曲線左邊是上游的玻璃基板、光學膜材、化學品和背光模組等相關供應商，曲線中間是液晶面板及模組制造廠商，曲線右邊是下游整機組裝、整機品牌商和渠道經銷商。偏光片行業具有技術密集和資金密集的特點。 其利潤水平在 LCD 產業鏈中處于較高的位置， 約為 40%。三利譜的上游原材料大都進口日本，成本高于行業，所以公司毛利率較行業略低。未來伴隨上游材料逐漸國產化，有望進一步提升毛利率水平到行業標準。 圖 23：偏光片的產業鏈 圖 24：面板產業上下游各環節的利潤率 資料來源：三利譜招股說明書，民生證券研究院 資料來源：Displaysear

35、ch，民生證券研究院 國內偏光片市場規模占比不斷提升，目前國內公司市占率較低。根據 OFweek 的統計和預測， 2020 年全球偏光片的市場規模約為 132.1 億美元， 國內市場規模約為 53.2 億美元。 從 2015年到 2020 年，中國偏光片市場在全球的占比從 21.64%不斷提升到了 40.15%。根據 IHS 的數56%16%8%19%5%5%TAC膜PVA膜保護膜增亮膜壓敏膜其他80%0.45%19.55%可樂麗皖維高新其他0%10%20%30%40%50%60%50-60%40%35-40%8-12%5-10%20%20-25%20-30%5-15%三利譜(002876)/

36、電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 據，2020 年我國 LCD 偏光片市場主要被日韓壟斷，在杉杉股份并購 LG 化學部分業務前，國內企業的全球市占率只有 10%左右，收購完成后，國內企業市占率也僅 21.9%左右。除杉杉外，國內廠商主要有三利譜和盛波光電，市占率都在 4%左右。 圖 25：2015-2020 年偏光片市場規模情況（億美元） 圖 26：2020 年國內偏光片廠商市占率 資料來源：OFweek，民生證券研究院 資料來源：IHS、力特光電公告，民生證券研究院 國產偏光片存在 0.95 億平米缺口，國內目前供給難以滿足需求。伴隨全球半

37、導體顯示產業持續向中國大陸轉移，偏光片跟隨下游面板需求同步增長。根據 omdia 數據，2021 年國內偏光片需求量為 3.6 億平方米，但國內供應量僅 2.65 億平方米，中國大陸地區的國產替代依然存在0.95 億平方米的缺口，偏光片供需存在約 25%的差異，考慮剔除海外廠商在大陸的產能后缺口將會更大，所以偏光片的國產化仍有很大的發展空間。 韓廠加速退出，國產替代勢在必行。國內廠商經過多年的研發，技術一定程度上已具備替代日韓大廠的能力。近幾年韓國加速退出偏光片行業，為國產替代留下了巨大空間。2020 年全球第一大偏光片生產商 LG 化學將 70%的偏光片產能出售給杉杉股份， 使得杉杉股份一躍

38、成為中國第一大偏光片供應商。在杉杉股份收購 LG 產線之前，中國第一大生產商是三利譜，其次為盛波光電。 0%10%20%30%40%50%050100150201520162017 2018E 2019E 2020E全球市場規模國內市場規模國內占比18.70%23.60%8.30%12%6.70%5.10%2.80%11.90%3.90%3.80%3.10%日東電工住友化學三星LG化學誠美材料明基材料力特光電杉杉股份三利譜盛波光電其他三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表 3：全球主要企業偏光片產能統計（千平米） 區域

39、制造商 2018 年產能 2019 年產能 2020 年產能 產品應用 日本 日東電工 160,200 160,200 160,200 TFT、OLED、STN、TN 三立 39,000 39,000 0 TFT、OLED 住友化學 139,408 164,000 203,000 TFT、OLED、STN Polatechno 6,000 6,000 6,000 TFT、OLED、STN、TN 中國臺灣 力特光電 24,000 24,000 24,000 TFT、OLED、STN、TN 明基材料 44,520 44,520 44,520 TFT、OLED 誠美材料 56,400 57,600

40、57,600 TFT、OLED 韓國 三星 71,000 71,000 71,000 TFT、OLED LG 化學 205,800 205,800 103,800 TFT、OLED 中國大陸 緯達光電 2,400 2,400 2,400 OLED、STN、TN 杉杉股份 0 0 102,000 TFT、OLED 盛波光電 18,900 32,600 32,600 TFT、OLED、STN、TN 喬業 750 750 750 STN、TN 三利譜 24,600 24,600 33,200 TFT、OLED、STN、TN 勝寶萊 12,000 18,000 18,000 TFT、OLED、STN、

41、TN 資料來源：IHS、力特光電公告，民生證券研究院， （注：2020 年住友并購三立，杉杉股份部分并購 LG 化學） 中國大陸偏光片產能不斷提高，擴產熱情高漲。根據 Trendbank 數據，2018 年中國地區偏光片產能為 1.18 億平米，預計到 2022 年將提高至近 3.5 億平米；而中國臺灣地區、日本無新產線投資計劃，產能基本保持平穩；另外，韓國產能持續下降同梧倉工廠的關閉和轉移存在一定的關系。從產能占比看，2020 年中國大陸地區偏光片產能占比達 37%，取代日本成為第一；到2022 年，預計大陸地區偏光片產能占比將超過 50%。根據 Omida 數據，隨著國產化進程不斷加速，偏

42、光片市場的投資正在煥發新活力，預計 2024 年在中國共有 26 條偏光片生產線投入使用。 圖 27： 18-22 年國內主要偏光片公司產能變化（產能單位：萬平米） 圖 28： 18-22 年中國大陸偏光片產能占比逐年提升 （產能單位：萬平米） 資料來源：Trendbank，民生證券研究院 資料來源：Trendbank，民生證券研究院 2.3.2 下游場景帶動，車載迎來二次成長曲線 OLED 偏光片對比 LCD 少一片，但其偏光片價值量較高。前面提到，AMOLED 是一種主動發光技術，只需要一塊圓偏光片阻隔反射光，AMOLED 代替 LCD 會導致偏光片的使用量減少一9300500036002

43、5001800100002000400060008000100000500010000150002000020182022E增長值0%20%40%60%020004000600080002018201920202021E2022E日本韓國中國大陸中國臺灣中國大陸產能占比三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 半。雖然短期內難以影響偏光片的出貨量，但是由于 AMOLED 上的偏光片是要與 1/4 玻片相結合，實際上是一種圓偏光片（不同于 LCD 中的線偏光片） ，因此其價格更高，使得 AMOLED 偏光片的價值量有所提升。根據

44、 DSCC 數據，預計 OLED 在面板（OLED+LCD）的滲透率從 22 年9%提升至 2025 年 14%。 TV 大屏化趨勢和 OLED 滲透率不斷提升，偏光片有望量價齊升。隨著消費者對大屏幕顯示需求的增長， 相關顯示產品平均面積也在不斷提升。 根據 omdia 的數據，2018 至 2020 年 LCD 電視的平米尺寸從 44.1 英寸增長到了 47 英寸，預計到 2026 年增長到51.5 英寸；OLED 電視的尺寸也從 58.9 英寸增長到 2020 年的 60.2 英寸，2026 年將穩步增長至 62.4 英寸。顯示的大屏化使得面板的需求進一步提升，從而使得偏光片的需求得到提升

45、。 圖 29：TV 屏幕平均面積變化情況（英寸） 圖 30：OLED 屏幕滲透率不斷提升及應用情況 資料來源：Omdia，民生證券研究院 資料來源：DSCC，民生證券研究院 車載屏作為智能化重要載體呈現大屏、多屏的趨勢，車載偏光片大有可為。 1）小尺寸（6-8 英寸）為目前車載中控屏主流方案，新能源車大尺寸屏幕為主流。根據佐思汽研數據，2021 年小于 13 英寸汽車中控屏在各尺寸中控屏的占比超過 90%，預計到 2025年大于 14 英寸汽車屏在各尺寸中控屏的占比從 8%提升至 20%， 未來大尺寸汽車屏幕市場廣闊，大屏化趨勢在新能源車上體現的更加顯著。根據 CINNO Research 數

46、據，2021 年前三季度搭載 12 寸以上中控屏的國內新能源乘用車出貨占國內所有新能源乘用車的比例達 48%， 較傳統燃油車同尺寸段的占比高出 29 個百分點； 搭載 8 -10 寸和 12 寸以上液晶儀表盤的國內新能源乘用車的占國內新能源乘用車的比例分別為 20%和 45%，較傳統燃油車搭載同尺寸段的份額分別高出 13 個百分點和 20 個百分點。 30354045505560652018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026ELCD TVOLED TV0%20%40%60%80%100%LCD電視LCD其他LCD手機OLED手機OLED電視三利譜(

47、002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 31：2019-2025E 汽車中控各尺寸占比 資料來源：佐思汽研，民生證券研究院 圖 32：2021Q1-3 國內新能源乘用車中控屏占比 圖 33：2021Q1-3 國內新能源乘用車液晶儀表占比 資料來源：CINNO Research，民生證券研究院 資料來源：CINNO Research，民生證券研究院 2）單車搭載汽車載屏數量有望持續提升。目前大部分車企采用 1-2 塊屏幕，隨著座艙朝著“第三空間”轉變，3 塊屏幕及以上方案的占比將明顯提升。傳統的兩塊液晶屏幕一方面在車內娛樂已經難以

48、讓消費者滿意；另一方面隨著智能駕駛的升級，安全性的要求也不斷提高，車載屏能多方位提供路面信息，及時提醒駕駛員危險情況，所以在車內娛樂和道路交通輔助駕駛的需求都要更多的車載屏幕來完成。根據佐思汽研數據，2021 年新上市車型的屏幕平均屏幕數量不足兩個，預計到 2025 年平均每個車會搭載 2.66 個屏幕。根據蓋世汽車數據，2021 年 3 塊的車載顯示屏幕（不含儀表、HUD、后視鏡）的占比不足 1%，預計 2030 年 3 塊屏幕占比可達 19%，占比提升明顯。多屏化加速車載顯示器的出貨量增長。 0%20%40%60%80%100%201920202021E2022E2023E2024E202

49、5E08英寸813英寸14英寸及以上17%4%12%19%48%7英寸7-8英寸8-10英寸10-12英寸12英寸11%13%20%10%45%6英寸6-8英寸8-10英寸10-12英寸12英寸三利譜(002876)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖 34： 2019-2025 年新上市車型平均屏幕數量（個） 圖 35：2019-2030E 車載顯示屏的數量變化趨勢 資料來源：佐思汽研，民生證券研究院 資料來源：蓋世汽車，民生證券研究院 備注：車載顯示屏（ （不含儀表、HUD 和后視鏡） 3）車載顯示面板在下游面板廠的 LCD 產線占比逐

50、步提升。根據 Omdia 數據，根據一線面板廠商的 LTPS LCD 工廠分配計劃，在他們的 LTPS 生產線上，車載和筆記本將取代智能手機，成為 LTPS LCD 生產的主要應用市場。車載應用逐漸取代智能手機，車載顯示面板的產能規模不斷擴大。其中 JDI D1 和 LG Display AP3 已經完全減去智能手機業務，僅有車載應用；京東方、天馬和群創光電的 LTPS LCD 產線的智能手機份額依然較高。車載顯示面板將很快成為 LTPS 生產線的主要應用。 圖 36： 2021 年下半年 LTPS LCD 車載應用生產線產量占比 資料來源：Omdia，民生證券研究院 1.51.71.92.1