【公司研究】三峽水利-三峽集團主筆織網促共贏地方配網改革從0到1大突破-20200309[31頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深度度研研究究 報報告告 證證券研究報告券研究報告 公用事業公用事業 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-03-09 收盤價（元） 8.67 總股本（百萬股） 993.01 流通股本 （百萬股） 993.01 總市值（百萬元） 8609.36 流通市值 （百萬元） 8609.36 凈資產（百萬元） 2859 總資產（百萬元） 5083 每股凈資產 2.95 相關報告相關報告 emailAuthor 分析師： 蔡屹蔡屹 S0190518

2、030002 朱玥朱玥 S0190517060001 汪洋汪洋 wang_ S0190512070002 團隊成員：蔡屹、朱玥、苗蒙、汪洋 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 1307 1386 1468 1557 同比增長同比增長(%) 0.7% 6.1% 5.9% 6.1% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 192 189 194 197 同比增長同比增長(%) -8.3% -1.3% 2.4% 1.6% 毛利率毛利率(%) 18.3% 19.2% 18.6% 17.9% 凈利潤率凈利潤率(

3、%) 14.7% 13.7% 13.2% 12.6% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 6.2% 5.9% 5.8% 5.7% 每股收益每股收益(元元) 0.19 0.19 0.20 0.20 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.36 0.45 0.42 0.42 投資要點投資要點 摘要請在該此處表格內輸入。 說明： 投資要點應包括公司基本特點、主要業務看點、研究員的投資邏輯和推薦依據、業績預期、投資評級、估值分析、風險提示等核心內容。 要點應區分先后次序，重要的放在前面。要點 3-5 個，總字數不超過1000 字。 風險提示：風險提示： 三峽集團主筆“四網融合” ，三峽集團主筆“四網融

4、合” ， “三峽電網”“三峽電網”呼之欲出呼之欲出。三峽水利是重慶萬州區發供電一體的地方性電力企業，經營穩健。2019 年實現電力銷售 9.74 億元（營收占比 74.56%） ，多年來公司銷售電量中超過一半以上來源于外部采購，含稅價格較自發電成本高約 0.2 元/度。2016 年起，三峽集團通過股權轉讓及多輪增持，使得長江電力成為公司控股股東（長江電力及其一致行動人合計持有 24.91%股份，綜合持股成本約 8.92 元/股） 。近幾年三峽集團與重慶市政府展開合作，在上市公司體外整合聚龍電力、烏江電力等地方存量電網和兩江新區增量配網。2020 年 3月 6 日，三峽水利公告擬以發行股份（7.

5、32 元/股價）及現金支付方式購買聯合能源 88.41%股權及長興電力 100%股權。 三峽集團明確上市公司為集團配售電三峽集團明確上市公司為集團配售電業業務務唯一上市平臺唯一上市平臺，并通過積極推動“三峽電”入渝保障業績，承諾合并報表口徑下聯合能源 2020-2022 年扣非歸母凈利潤分別不低于為 3.78/3.97/4.23 億元。 從從 0 到到 1： 重慶電改多方聚力促共贏， 三峽水利成改革重要棋子： 重慶電改多方聚力促共贏， 三峽水利成改革重要棋子。 此次重組完成，標志著重慶地方電網改革實現了從 0 到 1 的突破：一方面，三峽集團與重慶地方國企、民企通過共同合作實現了混合所有制的突

6、破。另一方面，此次混改有望實現多方共贏：1）四網后期有望優化電源結構，降低外購電成本，以借助兩江長興發展，實現售電業務擴張；2）三峽集團則既可順利實現產業鏈延伸，即重慶區域配售電網布局，又能實現增量水電跨區消納；3）重慶政府通過推進電改降低電價, 招商引資保 GDP 增速領先。 電改推動地方配售模式變革， “四網融合”業績增厚可期電改推動地方配售模式變革， “四網融合”業績增厚可期。隨著電改的推進，未來省級/區域業務模式將從配電公司賺取 “購售電價差” ， 轉變為配電公司賺取 “過網費”+售電公司賺取“購售電價差” 。而作為國網重慶下游， “四網”將充分享受電改紅利：1）存量電網有望通過“長電

7、入渝”降本增效。重組方案中三峽集團明確積極推動“三峽電”入渝，根據我們假設測算，三峽水利、烏江電力、聚龍電力全部外購電量替換后， 凈利潤將分別增厚 0.53、 0.84、 1.81 億元， 合計 3.18億元 （若替換外購電量的 30%/50%/70%， 則合計增厚凈利潤 0.95/1.59/2.23 億元） 。2）長興電力作為增量配網，將受益于兩江新區的發展。新區戰略定位為“3 個再造” ，即“再造一個重慶經濟，再造一個重慶工業，再造一個重慶主城” 。 投資建議：投資建議：維持維持“審慎增持”評級?！皩徤髟龀帧痹u級。在不考慮重組方案的前提下，預計公司2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1

8、.89/1.94/1.97 億元，對應 2020/3/9 日 PE 分別為45.5/44.4/43.7 倍。若重組完成，根據業績承諾，2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 5.68/5.91/6.20 億元（未考慮長興電力） ，對應 PE 分別為 28.04/26.95/25.68倍（未考慮募集配套資金部分股本數） 。 風險提示：風險提示：興業證券自營持股比例超興業證券自營持股比例超1%、資產重組進度不及預期資產重組進度不及預期、銷售銷售電價大幅電價大幅下滑下滑、電量增長不及預期、長電入渝電量增長不及預期、長電入渝進度進度不及預期不及預期。 三峽水利三峽水利 600116 title 三

9、峽集團主筆織網促共贏，地方配網三峽集團主筆織網促共贏，地方配網改革改革從從 0 到到 1 大突破大突破 2020 年年 03 月月 09 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度深度研究研究報告報告 目目 錄錄 1. 三峽集團主筆“四網融合” ，三峽電網呼之欲出 . - 4 - 1.1. 三峽水利：重慶市萬州區發供電一體化公司 . - 4 - 1.2. 上市公司：三峽集團持續增持，長江電力成為控股股東 . - 7 - 1.3. 體外資產：三峽集團多年運作， “四網融合”終實現 . - 8 - 2. 從 0 到 1：重慶電改多方聚力促共

10、贏，三峽水利成改革重要棋子 . - 13 - 2.1. 地方電網：“四網”深耕區域各不同，改革推動降本增效、做大做強- 13 - 2.2. 三峽集團：打造“發配售”一體產業鏈，三峽織網造增量電新需求- 17 - 2.3. 重慶政府：推進電改降電價，招商引資穩定經濟增長 . - 18 - 3. 電改推動地方配售模式變革， “四網融合”業績增厚可期 . - 20 - 3.1. 區域/省級電網定價機制逐步理清，電改推動地方配售模式變革 . - 21 - 3.2. 長電入渝或增厚公司盈利 . - 25 - 3.3. 兩江新區增量可期 . - 27 - 4. 盈利預測 . - 29 - 5. 風險提示

11、. - 29 - 圖 1、三峽水利 2019 年收入結構 . - 5 - 圖 2、三峽水利 2015-2019 年凈利潤、凈利率 . - 5 - 圖 3、三峽水利 2015-2019 年各業務毛利率 . - 5 - 圖 4、三峽水利 2015-2019 年三費費用率 . - 5 - 圖 5、三峽水利 2015-2019 年配售電量、銷售電價 . - 6 - 圖 6、三峽水利外購電量與自發電量 . - 7 - 圖 7、三峽水利外購電與自發電成本對比 . - 7 - 圖 8、2016 至 2019 年三峽集團持續增持三峽水利，綜合增持成本約 8.92 元/股 . - 8 - 圖 9、本次重組前三峽

12、水利股權結構 . - 8 - 圖 10、本次重組前長興電力股權結構 . - 9 - 圖 11、本次重組前聯合能源股權結構 . - 10 - 圖 12、本次資產重組方案示意圖 . - 10 - 圖 13、本次重組后三峽水利股權結構 . - 11 - 圖 14、 “四網”經營區域 . - 13 - 圖 15、重慶市地圖 . - 13 - 圖 16、長興電力營業收入（億元） . - 16 - 圖 17、長興電力毛利（億元） . - 16 - 圖 18、2018 年“四網”配電業務外購電量（億千瓦時） . - 17 - 圖 19、長電入渝或降低購電成本，增厚購售電價差（元/千瓦時） . - 17 -

13、圖 20、2016 年三峽電站入/出庫流量、庫水位 . - 18 - 圖 21、四庫聯調增加發電量 . - 18 - 圖 22、2018 年各省市人均用電量（萬千瓦時/人） . - 19 - 圖 23、重慶市工商業業銷售電價、躉售電價（110 千伏含稅電價，元/千瓦時） . - 20 - 圖 24、商業模式變革后配電、售電公司收入（考慮長電入渝，元/千瓦時） . - 21 - 圖 25、商業模式變革后配電、售電公司收入（不考慮長電入渝，元/千瓦時） . - 21 - 圖 26、輸配電價的核定對于電力市場化改革至關重要 . - 22 - rQtMmMsOnQoQnPqRqPzQmP9PaO7Nn

14、PqQmOrRiNqQtQiNmNmM7NoOxONZqNqMxNoMtR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度深度研究研究報告報告 圖 27、輸配電定價方法之“準許收入法” . - 24 - 圖 28、售電側開放前后電力市場模式 . - 25 - 圖 29、兩江新區總體規劃 . - 27 - 表 1、三峽水利下屬水電站 . - 6 - 表 2、三峽水利重組交易標的評估方案 . - 11 - 表 3、聯合能源業績承諾 . - 12 - 表 4、備考市值及估值計算 . - 12 - 表 5、烏江電力收入和成本分析 . - 14 - 表 6

15、、烏江電力下屬水電站 . - 15 - 表 7、烏江電力營收結構、毛利情況 . - 15 - 表 8、聚龍電力收入和成本分析 . - 16 - 表 9、輸配電價格監審框架基本搭建 . - 23 - 表 10、配電網絡政策文件梳理 . - 24 - 表 11、“三網”2018 年部分經營數據 . - 26 - 表 12、三峽水利： “長電入渝”帶來凈利潤變動的敏感性分析（億元） . - 26 - 表 13、烏江電力： “長電入渝”帶來凈利潤變動的敏感性分析（億元） . - 26 - 表 14、聚龍電力： “長電入渝”帶來凈利潤變動的敏感性分析（億元） . - 27 - 表 15、魚復、龍興、水土

16、工業園區發展情況及產業規劃 . - 28 - 附表 . - 30 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度深度研究研究報告報告 報告正文報告正文 1. 三峽集團主筆三峽集團主筆“四網融合”“四網融合”，三峽電網呼之欲出，三峽電網呼之欲出 三峽水利是重慶萬州區發供電一體的地方性電力企業，2019 年實現電力銷售 9.74億元（營收占比 74.56%） ，公司多年來售電中超一半以上來源于外部購電，含稅價格較自發電成本高約0.2元/度。 2016年起， 三峽集團通過股權轉讓及多輪增持，使得長江電力成為公司控股股東 （長江電力及其一致行動人合計

17、持有 24.91%股份，綜合持股成本約 8.92 元/股） 。此外，近幾年三峽集團與重慶市政府展開合作，在上市公司體外整合聚龍電力、烏江電力等地方電網和兩江新區增量配網。 2020 年 3 月 6 日，公司發布公告，三峽水利擬以發行股份（7.32 元/股價格發行8.43 億股）及現金支付方式（募集配套資金不超過 5 億元）購買聯合能源 88.41%股權及長興電力 100%股權。本次重組方案中，三峽集團出具了支持意見，明確上上市公司為三峽集團配售電為主業的唯一上市平臺市公司為三峽集團配售電為主業的唯一上市平臺，并通過積極，并通過積極推動“三峽電”入推動“三峽電”入渝渝，支持上市公司參與長江大保護

18、相關項目等多種方式，保障標的公司的業績實，支持上市公司參與長江大保護相關項目等多種方式，保障標的公司的業績實現?，F。同時公司采用雙口徑業績承諾：2020、2021、2022 年，聯合能源收益法評估部分的單體報表扣非歸母凈利潤合計值分別為 4.22、4.40、4.66 億元；合并報表口徑下，扣非歸母凈利潤不低于 3.78、3.97、4.23 億元。此次重組將實現重慶地方“四網融合” ，而三峽集團主筆運作多年的“三峽電網”也呼之欲出。 1.1. 三峽水利：三峽水利：重慶市萬州區發供電一體化公司重慶市萬州區發供電一體化公司 萬州區發供電一體的地方性電力企業。萬州區發供電一體的地方性電力企業。公司供電

19、區域覆蓋重慶市萬州區國土面積的 80%， 年銷售量近 20 億千瓦時電量。 三峽水利主營電力銷售 （主要為配售業務、少量發電業務） 、 電力設計勘察安裝業務， 2019年營收分別達9.74億元 （占74.56%） 、2.71 億元（占 20.75%） 。2019 年實現毛利 2.40 億元，其中電力銷售毛利率 17%，同比降低 3pct，主要是自發電量減少增加高成本外購電所致；勘察設計安裝毛利率 20%，同比降低 3pct。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 1、三峽水利三峽水利 2019 年年收入結構收入

20、結構 圖圖 2、三峽水利三峽水利 2015-2019 年凈利潤、凈利率年凈利潤、凈利率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 圖圖 3、三峽水利三峽水利 2015-2019 年各業務毛利率年各業務毛利率 圖圖 4、三峽水利三峽水利 2015-2019 年三費費用率年三費費用率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 配電業務配電業務收入端： 以收入端： 以萬州區用戶萬州區用戶為主， 售電量平穩增長。為主， 售電量平穩增長。 （1） 配售電主供萬州區：公司電力業務主要為配售電業務，以及少量發

21、電業務（峽門口、芒牙河二級電站接入國網/南網，不由公司完成配售） 。其配售電業務下游客戶主要為重慶萬州區工商業居民用戶， 供電區域覆蓋萬州區面積的 80%。 （2） 配售電量 2015-19 CARG為 4.87%，銷售電價持續下調：2015-2019 年，三峽水利售電量年復合增長率達4.87%， 2019 年配售電量達 18.88 億千瓦時。 受一般工商業銷售電價持續下調的影響，三峽水利銷售電價（含稅）由 2015 年的 0.65 元/千瓦時持續下降至 2019 年的0.58 元/千瓦時。 勘察設計安裝20.75%電力74.56%其他4.68%0%5%10%15%20%25%30%01234

22、20152016201720182019凈利潤（億元）凈利率（%）15%20%25%30%35%40%20152016201720182019電力勘察設計安裝0%2%4%6%8%10%20152016201720182019銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 5 5、三峽水利三峽水利 2012015 5- -2012019 9 年配售電量、銷售電價年配售電量、銷售電價 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 電力來源電力來源（配電業務成本端）（配電業務成本端）分為自發

23、電和外購電分為自發電和外購電： 自發電成本優勢顯著：自發電成本優勢顯著：公司控股的 14 座水電站（截至 2019 年 12 月，可控裝機 26.98 萬千瓦） 。公司自發電度電成本（含稅）僅 0.2 元/千瓦時上下，自發電上網 2019 年自發電 5.9 億千瓦時，同比下降 5.58%。 表表 1 1、三峽水利下屬水電站三峽水利下屬水電站 公司公司 持股比例持股比例 水電站水電站 裝機容量裝機容量(萬千瓦萬千瓦) 發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時） 自產自銷電自產自銷電 重慶三峽水利電力（集團）股份有限公司 100% 魚背山電廠 1.70 0.43 100% 雙河電廠 2.83 0.87

24、100% 趕場電廠 3.75 1.18 100% 長灘電廠 0.64 0.10 100% 瀼渡電廠 0.13 0.02 重慶市萬州區恒豐水電設備工程有限公司 100% 恒豐水電 0.12 0.06 重慶市萬州區江河水電開發有限公司 88.89% 向家嘴電廠 1.26 0.26 重慶市三峽水利利川楊東河水電開發有限公司投 100.00% 楊東河水電站 4.80 1.37 巫溪縣后溪河水電開發有限公司 99.85% 兩會沱水電站 2.00 0.38 巫溪縣后溪河水電開發有限公司 99.85% 鎮泉引水電站 3.00 0.46 巫溪縣后溪河水電開發有限公司 99.85% 金盆水電站 2.50 0.3

25、8 重慶三峽水利電力投資有限公司 100.00% 新長灘電站 0.96 0.42 自產自銷電自產自銷電合計合計 23.6 4.67 上國網、南網電上國網、南網電 巫溪縣后溪河水電開發有限公司 99.85% 峽門口電站 0.80 0.14 盈江縣民瑞水電有限公司 55.56% 芒牙河二級電站(云南） 2.49 0.40 上國網、南網電合計上國網、南網電合計 3.29 0.54 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：三峽水利裝機容量截至 2019 年 12 月，發電量為 2019 年數據 峽門口水電站上國家電網，芒牙河二級電站上云南電網，其余水電站均自發自供 0.550.580.6

26、10.640.670.701416182020152016201720182019配售電量（億千瓦時）銷售電價（元/千瓦時，含稅，右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度深度研究研究報告報告 外購電外購電：占比一半以上，成本較高。：占比一半以上，成本較高。公司自發不足部分從國家電網重慶市電力公司、國家電網湖北省電力公司等單位躉購的電量。公司外購電占比常年保持在一半以上， 而外購部分價格遠高于自發電成本， 如 2019 年外購電含稅單價 0.37 元/度，超過自發電成本 0.23 元/度。 圖圖 6、三峽水利外購電三峽水利外購電量量與

27、自發電與自發電量量 圖圖 7、三峽水利外購電與自發電成本對比三峽水利外購電與自發電成本對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 1.2. 上市公司：三峽集團持續增持，長江電力成為控股股東上市公司：三峽集團持續增持，長江電力成為控股股東 2016 年 6 月至今，三峽集團通過長江電力、長電資本、三峽資本，以二級市場增持、非公開協議受讓及簽署一致行動協議的方式控股三峽水利：1）2016 年12 月， 長江電力收購公司原第二大股東重慶中節能所持全部 10.20%股權， 該交易于 2017 年 3 月底完成，長江電力由此晉升為公司第二大股東；2）

28、長江電力、長電資本、三峽資本在二級市場持續增持三峽水利；3）2019 年 3 月 14 日，長電資本與新華發電簽署一致行動協議 ，新華發電成為長電資本的一致行動人。該協議生效后，長江電力及其一致行動人合計持有 24.48%股份，長江電力成為控股股東，國務院國資委成為實際控制人；4）2020 年 2 月 4 日長電資本增持 79 萬股，長江電力及一致行動人持股比例達 24.91%。根據統計計算，三峽集團歷次增持綜合成本約 8.92 元/股（未考慮分紅收益以及資金成本） 。 051015202520152016201720182019外購電量（億千瓦時）自發電量（億千瓦時）00.10.20.30.

29、40.520152016201720182019外購電單價（元/千瓦時，含稅）自發電度電成本（元/千瓦時，含稅） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 8 8、20162016 至至 20192019 年三峽集團持續增持三峽水利，綜合增持成本約年三峽集團持續增持三峽水利，綜合增持成本約 8.928.92 元元/ /股股 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1、部分增持未披露成交金額，故未統計；2、綜合增持成本未考慮分紅收益以及資金成本； 圖圖 9 9、本次重組前三峽水利股權結構本次重

30、組前三峽水利股權結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截止 2020/3/6 公告的重組方案簽署日 1.3. 體外資產：三峽集團體外資產：三峽集團多年運作，“四網融合”終實現多年運作，“四網融合”終實現 2017 年 2 月，三峽集團與涪陵區、黔江區政府簽訂戰略合作框架協議，將整合涪陵聚龍電力、烏江電力等地方電網和兩江新區增量配網打造全新的重慶“三峽電網” 。2020 年 3 月 6 日，公司發布公告稱擬購買聯合能源控股權（88.41%+通過長2016.12.30-2017.12.29長江電力增持1790萬股，成交金額約1.57億元（8.75元/股）2016.7.1-20

31、16.7.29三峽資本增持320萬股，成交金額2673萬元（8.36元/股）2018.4.11-2018.6.29長江電力增持4051萬股，成交金額約3.76億元（9.28元/股）2016.6.16-2016.6.30三峽資本增持3715萬股，成交金額2.74億元（7.39元/股）2016.9.1-2016.9.12三峽資本增持18萬股，成交金額約147萬元（8.03元/股）2017.3.31長江電力受讓重慶中節能所持1.01億股，轉讓價格9.54億元（9.425元/股），長江電力持股比例達到10.20%。2016.8.4-2016.8.18長電資本增持913萬股，成交金額約7221萬元（7.

32、91元/股）2019.03.14新華發電成為長電資本的一致行動人，長江電力及其一致行動人合計持股24.48%。長江電力成為控股股東，國務院國資委成為實際控制人。2016.11.1-2016.11.30長電資本增持197萬股，成交金額約1585萬元（8.03元/股）2016.12.1-2017.9.12長電資本增持1986萬股，成交金額約1.84億元（9.25元/股）國務院國有資產監督管理委員會三峽集團長江電力中國三峽建設管理有限公司100%4%長電資本三峽資本新華發電三峽水利16.08%4.34%4.08%0.40%100%57.92%100%10%70%新華水利11.18%水利部綜管中心9.

33、89%55%水利部綜合事業局中國核工業建設集團公司100%100% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度深度研究研究報告報告 興電力持股 10.95%） 、長興電力 100%股權。三峽集團經過多年運作，重慶“四網融合”終將實現。 2015 年，年，三峽集團發起成立長興電力，積極參與重慶市售電側的改革：三峽集團發起成立長興電力，積極參與重慶市售電側的改革： 長興電力作為重慶市首批試點企業，全程參與售電側改革實踐，三峽集團長興電力作為重慶市首批試點企業，全程參與售電側改革實踐，三峽集團作為發作為發起股東起股東積極參與了重慶市售電側的改革。積

34、極參與了重慶市售電側的改革。2015 年 8 月 13 日，長江電力、兩江集團、 聚龍電力、 中涪南熱電出資設立長興電力， 成立時長江電力持股比例 36% （2017年 3 月轉讓三峽集團旗下三峽電能） 。截止本次重組前，三峽電能持有長興電力36%股權。 圖圖 1010、本次重組前長興電力股權結構本次重組前長興電力股權結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截止 2020/3/6 公告的重組方案簽署日 2017 年年三峽集團發起成立聯合能源，整合烏江三峽集團發起成立聯合能源，整合烏江電力、電力、聚龍聚龍電力電力： 2017 年 2 月，在重慶市委、市政府等支持下，長江電力、

35、涪陵能源、新禹投資、兩江集團、渝富集團 5 名法人發起設立聯合能源（長江電力持股 25.00%） ，以聯合能源為整合平臺、 按照 “突出主業” 的原則整合重慶區域存量配售電企業。 2017年 12 月，聯合能源與新禹投資、涪陵能源等原股東方及東升鋁業、長興電力等投資方簽訂 增資協議 ， 以烏江實業、 聚龍電力或渝新通達股權向聯合能源增資 （聚龍電力股東權益評估值為 22.03 億元、 烏江實業股東權益評估值為 35.32 億元、 渝新通達股東權益評估值為 12.80 億元） 。 本次交易于 2018 年 2 月獲批， 3 月聯合能源完成了本次增資的工商變更登記。 長興電力三峽電能兩江集團聚恒能

36、源中涪南熱電36%34%10%20%長江電力70%重慶市兩江新區管委會99.96%涪陵能源47.54%32.49%國務院國資委控制東升鋁業42.44%和隆實業75.33% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 1111、本次重組前聯合能源股權結構本次重組前聯合能源股權結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截止 2020/3/6 公告的重組方案簽署日 2020 年 3 月 6 日， 公司發布公告， 三峽水利擬向新禹投資、 涪陵能源、 嘉興寶亨、兩江集團、長江電力等現金支付約 3.07 億元

37、、發行股份支付約 52.09 億元購買其持有的聯合能源 88.41%股權，向三峽電能、兩江集團、聚恒能源、中涪南熱電現金支付 5678萬元、 發行股份支付約9.62億元購買其持有的長興電力 100%股權 （長興電力持有聯合能源 10.95%股權） 。同時三峽集團擬發行股份募集配套資金不超過 5 億元，發行價格尚未確定。 圖圖 1212、本次資產重組方案示意圖本次資產重組方案示意圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 15.32%其他股東聯合能源新禹投資長江電力涪陵能源32.49%21.03%18.83%長興電力10.95%8.06%嘉興寶亨10.00%兩江集團9.29%長興水利6

38、.52%烏江實業渝新通達聚龍電力64.85%100%100%35.15%現金支付對價3.07億元聯合能源新禹投資涪陵能源嘉興寶亨兩江集團長江電力長興水利其他股東14.68%21.03% 18.83%10.00%9.29%8.06%6.52%聯合能源88.41%股權作價55.16億元三峽水利發行7.12億股，支付對價52.09億元發行價格7.32元/股（除權除息）擬向不超過10名特定投資者發行不超過1.99億股，募集配套資金不超過5億元長興電力三峽電能兩江集團聚恒能源中涪南熱電36%34%20%10%現金支付對價5678萬元發行1.31億股，支付對價9.62億元發行價格7.32元/股（除權除息）

39、長興電力100%股權作價10.19億元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度深度研究研究報告報告 圖圖 1313、本次重組后三峽水利股權結構本次重組后三峽水利股權結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理， 注：不考慮配套融資；截止 2020/3/6 公告的重組方案簽署日 根據重組方案，對聯合能源、長興電力的評估分別使用收益法、資產基礎法，評估價值分別為 62.30 億元、10.19 億元，其中烏江實業、聚龍電力評估價值分別為23.99 億元、26.21 億元。公司采用雙口徑業績承諾：2020、2021、2022 年，聯合

40、能源收益法評估部分的單體報表扣非歸母凈利潤合計值不低于 4.22、4.40、4.66億元；合并報表口徑下，扣非歸母凈利潤不低于 3.78、3.97、4.23 億元。 表表 2 2、三峽水利重組交易標的評估方案三峽水利重組交易標的評估方案 交易標的交易標的 交易作價（億元）交易作價（億元） 收購股份比例（收購股份比例（%） 評估價值（億元）評估價值（億元） 評估方法評估方法 聯合能源聯合能源 55.16 88.41% 62.30 收益法收益法 其中：長期股權投資 渝新通達 13.45 13.45 資產基礎法 烏江實業 23.99 23.99 收益法 聚龍電力 26.21 26.21 收益法 長期

41、股權投資合計 63.65 長興電力長興電力 10.19 100% 10.19 資產基礎法資產基礎法 其中：長期股權投資 聯合能源 6.83 評估報告折算 兩江城電 0.94 資產基礎法 兩江供電 0.12 資產基礎法 長期股權投資合計 9.07 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究 國務院國有資產監督管理委員會三峽集團長江電力中國三峽建設管理有限公司100%4%長電資本三峽資本新華發電三峽水利12.23%2.35%2.21%2.58%100%57.92%100%10%70%三峽電能70%0.22%新華水利5.35%聯合能源長興電力88.41%100%10.95%水利部綜合事業局中國核工業

42、建設集團公司100%100%55% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度深度研究研究報告報告 表表 3 3、聯合能源業績承諾聯合能源業績承諾 承諾業績（億元）承諾業績（億元） 2020E 2021E 2022E 口徑一（口徑一（收益法下單體利潤合計收益法下單體利潤合計值值） 聯合能源扣非歸母凈利潤聯合能源扣非歸母凈利潤 4.22 4.40 4.66 其中：聯合能源母公司 -0.16 -0.11 -0.07 烏江實業母公司 -0.15 -0.15 -0.15 烏江電力合并 2.64 2.63 2.71 聚龍電力合并 1.69 1.75

43、1.90 李家灣采礦權 0.19 0.28 0.28 口徑二（合并報表口徑）口徑二（合并報表口徑） 聯合能源凈利潤聯合能源凈利潤 3.78 3.97 4.23 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究 注：聯合能源母公司、烏江實業母公司、烏江電力合并、聚龍電力合并、李家灣采礦權業績為公司提供的預測利潤，其中 2020-2022 年李家灣采礦權利潤為根據總體業績承諾、其他分別利潤倒推值。 表表 4 4、備考市值及估值計算備考市值及估值計算 2020E 2021E 2022E 未考慮募集資金部分股本未考慮募集資金部分股本 合計股本合計股本（億股）（億股） 18.36 18.36 18.36 三峽

44、水利目前股本 9.93 9.93 9.93 增發股本：對標的公司股東（發行股份部分） 8.43 8.43 8.43 股價（股價（元元/股股 ，2020/3/9） 8.67 8.67 8.67 備考市值（備考市值（億元，億元，2020/3/9） 159.18 159.18 159.18 PE 28.04 26.95 25.68 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究 注：1. 發行股份募集配套資金部分的發行價格暫未確定，因此暫不考慮募集資金部分股本 2. 備考業績包括三峽水利本部預測利潤、聯合能源合并報表凈利潤業績承諾兩部分，未考慮長興電力業績。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

45、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度深度研究研究報告報告 2. 從從 0 到到 1：重慶電改：重慶電改多方聚力促共贏，多方聚力促共贏，三峽水利成改革三峽水利成改革重要棋子重要棋子 此次重組完成，標志著重慶地方電網改革實現了從 0 到 1 的突破：一方面，三峽集團與重慶地方國企、民企通過共同合作實現了混合所有制的突破。另一方面，此次混改有望實現多方共贏：1）四網后期有望優化電源結構，降低外購電成本，以借助兩江長興發展，實現售電業務擴張；2）三峽集團則既可順利實現產業鏈延伸，即重慶區域配售電網布局，又能實現增量水電跨區消納；3）重慶政府通過推進電改降低電價, 招商引資保 GDP 增

46、速領先。 2.1. 地方電網地方電網：“四網”深耕區域各不同四網”深耕區域各不同，改革推動降本增效、做大做，改革推動降本增效、做大做強強 收購完成后，三峽水利將直接與間接持有聯合能源 99.36%股權，長興電力 100%股權。重組完成后，三峽集團將實現對四張電網的完全控股，長興電力所屬兩江新區增量配網、重慶市現存萬州電網、涪陵聚龍電力、黔江烏江電力實現“四網融合”的條件即將達成。其中，聚龍電力（經營涪陵區） 、烏江電力（經營黔江、酉陽、秀山和湖南花垣配售電業務）配電網絡為存量配網項目，長興電力為兩江新區增量配網試點項目。 圖圖 14、 “四網”經營區域“四網”經營區域 圖圖 15、重慶市地圖重

47、慶市地圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 資料來源：維基百科，興業證券經濟與金融研究院 烏江電力：烏江電力：以“一區三縣”工業直供用戶為主的發配電一體公司以“一區三縣”工業直供用戶為主的發配電一體公司 以以“一區三縣”一區三縣”工業工業直供用戶直供用戶為主，為主，受受鋁加工客戶停產整頓鋁加工客戶停產整頓影響影響 2018 年售電量下年售電量下滑滑。 （1）配售電主供“一區三縣”工業用戶：公司電力業務主要為配售電業務，以及少量發電業務。 下游客戶主要為 “一區三縣” （黔江、 酉陽、 秀山和湖南花垣）長興電力-兩江新區聚龍電力-涪陵區三峽水利-萬州區酉陽黔江區秀山烏江電力重慶市重慶

48、市主城區主城區 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度深度研究研究報告報告 等地的工業用戶， 主要供區為渝東南地區， 且是重慶黔江區唯一發電售電商。（2）配售電量 2018 年降幅較大， 銷售電價低于一般工商業電價： 公司下游用戶多為直供用戶，銷售電價較工商業一般電價較低，近三年價格小幅提升，2018 年銷售電價（含稅）為 0.46 元/千瓦時。2018 年，受供區內鋁加工客戶停產整頓及躉售用戶用電需求影響，配售電量同比下降 26.09%，為 27.79 億千瓦時。 成本較低的自發電受來水分布不均影響持續下降，外購電價持續上升成本較低的

49、自發電受來水分布不均影響持續下降，外購電價持續上升。公司電量來自兩部分， 一是公司控股的 9 座水電站 （截至 2019 年第一季度， 可控裝機 35.85萬千瓦） ；二是從南方電網銅仁、湖北恩施、秀山供電局和國家電網重慶市電力公司等單位躉購的電量。 （1）自產自銷電：受來水量分布不均影響，自發電從 2016年的 14.81 億千瓦時連續下降至 2018 年的 13.60 億千瓦時； 度電成本 （含稅） 0.23元/千瓦時上下。 （2）外購電：2018 年外購電 14.75 億千瓦時，同比下降 39.28%，主要是受供區內鋁加工客戶停產整頓及躉售用戶用電需求影響所致；外購電價持續上升，2018

50、 年購電單價（含稅）升至 0.41 元/千瓦時。 表表 5 5、烏江電力收入和成本分析烏江電力收入和成本分析 單位：億元單位：億元 2016 2017 2018 配售電收入配售電收入 12.14 14.38 10.97 a）配售電量（億千瓦時） 34.27 37.60 27.79 其中：電解錳用戶（直供） 6.68 6.71 8.27 工業硅用戶（直供） 5.81 7.14 7.42 鐵合金用戶（直供） 2.77 2.04 2.69 鋁加工用戶（直供） 6.74 9.43 0.22 水泥用戶（直供） 2.01 2.16 2.35 湖南花垣（躉售） 10.12 9.98 5.47 其他 0.14

51、 0.17 1.38 b）銷售電價（元/千瓦時，不含稅） 0.35 0.38 0.39 銷售電價（元/千瓦時，含稅） 0.41 0.45 0.46 配售電成本配售電成本 9.17 11.38 7.86 （1）外購電成本 6.36 8.34 5.22 a）外購電量（億千瓦時） 20.62 24.29 14.75 b）購電單價（元/千瓦時，不含稅） 0.31 0.34 0.35 購電單價（元/千瓦時，含稅） 0.36 0.40 0.41 （2）自發電成本 2.81 3.04 2.64 a）上網電量（億千瓦時） 14.81 13.82 13.60 b）度電成本（元/千瓦時，不含稅） 0.19 0.2

52、2 0.19 度電成本（元/千瓦時，含稅） 0.22 0.25 0.22 （3）其他 0.86 0.76 0.92 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度深度研究研究報告報告 表表 6 6、烏江電力烏江電力下屬水電站下屬水電站 公司公司 持股比例持股比例 投產時間投產時間 水電站水電站 流域流域 上網模式上網模式 裝機容量裝機容量(萬千瓦萬千瓦) 重慶烏江電力有限公司 100% 1996 年 大河口電站 阿蓬江流域 自發自供 8.25 重慶漁灘發電有限公司 100% 1990 年 漁灘電

53、站 自發自供 2.80 重慶梯子洞發電有限公司 100% 2004 年 梯子洞電站 自發自供 3.60 重慶舟白發電有限公司 100% 2005 年 舟白電站 自發自供 2.40 重慶深渝水電開發有限公司 100% 2008 年 箱子巖電站 自發自供 3.20 重慶烏江電力有限公司 100% 1988 年 雙泉電站 自發自供 0.20 重慶石堤水電開發有限公司 100% 2007 年 石堤電站 酉水河流域 自發自供 12.00 重慶宋農發電有限公司 100% 1997 年 宋農電站 自發自供 1.20 重慶三角灘水電開發有限公司 100% 2011 年 三角灘電站 梅江流域 自發自供 2.20

54、 合計合計 35.85 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：烏江電力裝機容量截至 2019 年第一季度，截至 2019 年 12 月裝機容量更新為 36.14 萬千瓦 受下游用戶關停影響，受下游用戶關停影響， 2018 年年營收營收下降下降。 （1） 營業收入： 烏江電力集電力發、 配、售為一體，電網覆蓋重慶黔江、酉陽、秀山和湖南花垣“一區三縣” ， 2018 年營收 10.99 億元，同比下降 23.77%，是售電量下降所致。 （2）毛利/毛利率：2018年實現毛利 2.13 億元，毛利率 19%，同比提高 3pct，是自發電量占比提高成本減少、下游較高電價的電解錳用戶售電

55、量占比提高所致。 表表 7 7、烏江電力烏江電力營收結構、毛利情況營收結構、毛利情況 單位：億元單位：億元 2016 2017 2018 營業收入 12.11 14.41 10.99 營業成本 9.46 12.13 8.85 毛利 2.65 2.28 2.13 毛利率（%） 22% 16% 19% 凈利潤 1.25 -0.12 0.79 凈利率（%） 10.31% -0.81% 7.20% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 聚龍電力：聚龍電力：主供涪陵區工業用戶，電力主要為外購電主供涪陵區工業用戶，電力主要為外購電 配售電配售電 2018 年年收入增長，配售量價齊升收入增長，配

56、售量價齊升。 （1）涪陵區工業用戶為主，2018 年售電量 49 億方：聚龍電力集電力發、配、售為一體，主要在涪陵區內與國家電網形成競爭，供區包括白濤、龍橋、清溪三大工業園區，主要客戶為其園區的工業用戶。2018 年配售電業務收入 20.54 億元，同比增長 9.31%；配售電量 49.14 億千瓦時， 同比增長 5.47%； 2018 年銷售電價 （含稅） 0.49 元/千瓦時， 同比增長 3.65%；上網電價（含稅）0.39 元/千瓦時，較穩定。 （2）外購電為主：公司自發電較少，主要以外購電為主，2018 年外購電量 45.60 億千瓦時，平均購電成本（含稅上網電價）為 0.39 元/千

57、瓦時。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 深度深度研究研究報告報告 表表 8 8、聚龍電力收入和成本分析聚龍電力收入和成本分析 單位：億元單位：億元 2017 2018 配售電收入配售電收入 18.79 20.54 a）配售電量（億千瓦時） 46.59 49.14 b）銷售電價（元/千瓦時，不含稅） 0.40 0.42 銷售電價（元/千瓦時，含稅） 0.47 0.49 購電成本購電成本+發電成本發電成本 15.26 16.63 a）上網電量（外購+自發，億千瓦時） 46.85 49.75 其中：外購電量 41.38 45.60 自發電上

58、網電量 5.47 4.15 b）上網電價（元/千瓦時，不含稅） 0.33 0.33 上網電價（元/千瓦時，含稅） 0.38 0.39 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 長興電力長興電力：兩江新區增量配網試點項目點，目前主要營收為電力工兩江新區增量配網試點項目點，目前主要營收為電力工程施工程施工 電力工程施工業務占營收的近九成電力工程施工業務占營收的近九成。 公司目前主要收入來源于電力工程施工業務，占比近 90%， 該業務以其控股子公司兩江城電為主要實施載體， 通過 PPP、 EPC、BOT 等模式服務以兩江新區為主、重慶市范圍內的電力工程基礎設施建設業務。 2018 年公司實現

59、營收 1.05 億元，同比下降 17.06%，主要是電力工程建筑安裝業務工程量的減少所致；2018 年實現毛利 0.25 億元，毛利率 24%，同比提高 3pct，其中電力工程施工毛利 0.16 億元，毛利率 18%，同比下降 2pct；實現凈利潤 0.1億元。 圖圖 16、長興長興電力營業收入（億元）電力營業收入（億元） 圖圖 17、長興長興電力毛利（億元）電力毛利（億元） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 兩江新區增量配網業務起步，售電業務年售電量超過兩江新區增量配網業務起步，售電業務年售電量超過 70 億方億方。長興電力主要聚焦重

60、慶兩江新區工業開發區 （魚復、 龍興、 水土工業園區） 等改革試點核心區域。長興電力已于 2018 年 5 月將配售電業務轉移至合營企業兩江供電開展， 主要分為增量配電和售電業務。其增量配電業務作為全國及重慶市第一批增量配電改革試點項目之一，在將在兩江新區的魚復、龍興、水土工業園區開展，目前仍處于發0.000.200.400.600.801.001.201.4020172018配售電電力工程建筑安裝運維服務其他0.000.050.100.150.200.250.3020172018配售電電力工程建筑安裝運維服務其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

61、- 17 - 深度深度研究研究報告報告 展階段；市場化售電業務以與各發電廠談判電量、電價進行購電，目前在重慶市范圍內開展，2018 年市場化交易售電量 78.21 億方。 長電入渝或降低購電成本，增厚購售電價差長電入渝或降低購電成本，增厚購售電價差。 （1）合計外購電量 70 余億千瓦時：目前公司本部 （三峽水利） 、 烏江電力、 聚龍電力除自發水電外， 主要通過向南網、國網躉購電以滿足下游用戶需求， 2018年合計向國網、 南網購電74億千瓦時。（2）外購高價電替換為長電低價電：公司目前三峽水利/聚龍電力/烏江電力外購電價（含稅）均在 0.40 元/千瓦時左右，通過向國網支付“過網費” 、向

62、長江電力支付上網電價的形式獲得低價電，替換購電成本降低的帶來的利潤空間或可在下游用戶與公司間劃分。 圖圖 1818、20182018 年“四網”配電業務外購電量（億千瓦年“四網”配電業務外購電量（億千瓦時時） 圖圖 1919、長電入渝或降低購電成本，增厚購售電價差長電入渝或降低購電成本，增厚購售電價差（元（元/ /千瓦時）千瓦時） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 注：上圖中“現在”數據以烏江電力/聚龍電力電價為參照，“未來”電價數據非真實數據 注：2018 年三峽水利/烏江電力/聚龍電力的購電價格約為 0.4 元/千瓦時（含稅） ，2

63、018 年三峽水利銷售電價約 0.6 元/千瓦時、烏江電力/聚龍電力銷售電價約0.46-0.49 元/千瓦時。 （詳見 1.1、2.1 節） 2.2. 三峽集團：打造三峽集團：打造“發配售”“發配售”一體一體產業鏈產業鏈，三峽織網造增量電新需求，三峽織網造增量電新需求 三峽集團三峽集團積極布局下游，打造“發配售”一體產業鏈積極布局下游，打造“發配售”一體產業鏈。除通過持股三峽水利、推動重慶地方電網融合外， 其控股的長江電力還于 2016 年設立三峽電能， 作為公司的配售電平臺。三峽電能通過投資建設和收購兩種途徑擴大業務。目前三峽電能除參股長興電力外，已在全國多個城市布局，截至 2019 年 1

64、1 月，設立了 7 個區域公司和一個專業公司。 01020304050607080公司自發電向南網、國網購電三峽水利烏江電力聚龍電力00.10.20.30.40.50.6現在未來躉售電價三峽電落地電價國網過網費購售電價差長電入渝長電入渝銷售電價銷售電價購電成本購電成本 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18 - 深度深度研究研究報告報告 表表 7 7、三峽電能部分三峽電能部分控股公司控股公司/ /參股公司參股公司 控股公司控股公司/參股公司參股公司 持股比例持股比例 配售電公司配售電公司 三峽電能（河南）有限公司 100% 三峽電能（湖北）有限公

65、司 51% 三峽電能（安徽）有限公司 49% 三峽電能（廣東）有限公司 45% 重慶兩江長興電力有限公司 36% 其他其他公司公司 長江智慧分布式能源有限公司 49% 云南長江農墾能源發展有限公司 45% 重慶長興佑能源有限公司 36% 陜西延安電業有限責任公司 30% 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院 “四網融合”或可打開“三峽電”消納新通道?！八木W融合”或可打開“三峽電”消納新通道。目前長江電力“四庫”水電裝機容量合計 4549.5 萬千瓦，具有豐沛、廉價的水電資源，目前，通過四庫聯調每年可增加發電量近 100 億千瓦時，占全年發電量的近 5%。未來隨著烏東德、白鶴灘水電站投產

66、形成“六庫聯調” 、以及與雅礱江水電潛在的聯合調度（長江電力對雅礱江水電股東國投電力、 川投能源參股比例均超 10%） ， 長江電力現有四座電站增發電量或將顯著提升。對于三峽集團，除了實現產業鏈向下游延伸目的外，四網整合亦有望促進未來增發電量的消納。 圖圖 20、2016 年三峽電站入年三峽電站入/出庫流量、庫水位出庫流量、庫水位 圖圖 21、四庫聯調增加發電量、四庫聯調增加發電量 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 2.3. 重慶政府：推進電改降電價，招商引資穩定經濟增長重慶政府：推進電改降電價，招商引資穩定經濟增長 作為國家中心城市作為國家中心城市之一之一，重慶引領成渝城市群

67、發展。，重慶引領成渝城市群發展。重慶地處西南，為西部大開發支點、 “一帶一路”與長江經濟帶交點，在成渝城市群的發展中起到核心作用。2011 年、2016 年國家發改委兩次出臺成渝地區的發展規劃，提出 2020 將成渝城市群建成國家級城市群， 并在 2018 年將重慶列入中心城市， 強調其在成渝城市群發展中的引領作用。 500004000030000200001000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月入庫流量出庫流量庫水位180170160150140130假設無四庫聯調的庫水位(米)右軸四庫聯調后庫水位(米)右軸出庫流量（立方米/秒）入庫流量（立方

68、米/秒）4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%05001,0001,5002,0002,50020142015201620172018節水增發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）-季度數據求和增發電/總發電量（%） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 深度深度研究研究報告報告 表表 7、重慶市戰略規劃政策梳理重慶市戰略規劃政策梳理 相關文件相關文件 發布主體發布主體 發布時間發布時間 政策核心內容政策核心內容 關于同意設立重慶兩江新區的批復 國務院 2010/5/5 兩江新成立，是中國內陸第一個國家級開發開放新區，同時

69、是繼上海浦東新區、天兩江新成立，是中國內陸第一個國家級開發開放新區，同時是繼上海浦東新區、天津濱海新區后，由國務院直接批復的第三個國家級開發開放新區。津濱海新區后，由國務院直接批復的第三個國家級開發開放新區。 五大功能定位： 在國家戰略層面成為統籌城鄉綜合配套改革試驗的先行區， 內陸重要的先進制造業和現代服務業基地， 長江上游地區的金融中心和創新中心， 內陸地區對外開放的重要門戶，科學發展的示范窗口。 成渝經濟區區域規劃 國家發改委 2011/5/30 提出到提出到 2015 年成渝成為西部重要的經濟中心，首次提出將重慶建成國際大都市。年成渝成為西部重要的經濟中心，首次提出將重慶建成國際大都市

70、。 規劃提出“到 2015 年，經濟實力顯著增強，建成西部地區重要的經濟中心”，”到 2020 年，經濟社會發展水平進一步提高，成為我國綜合實力最強的區域之一?！?。 成渝城市群發展規劃 國家發改委、住房城建部 2016/4/27 明確到明確到 2020 年建成國家級城市群，到年建成國家級城市群，到 2030 年完成向世界級城市群的跨略。年完成向世界級城市群的跨略。 規劃明確，到 2020 年，成渝城市群要基本建成經濟充滿活力、生活品質優良、生態環境優美的國家級城市群；2030 年，成渝城市群完成由國家級城市群向世界級城市群的歷史性跨越 長江經濟帶發展規劃綱要 中央政治局 2016/9/1 提出

71、在長江經濟帶中，上海、武漢、重慶要發揮核心作用，形成長三角、長江中游提出在長江經濟帶中，上海、武漢、重慶要發揮核心作用，形成長三角、長江中游和成渝三個城市群。和成渝三個城市群。 綱要提出要形成“一軸、兩翼、三極、多點”的空間格局，其中“一軸”指以長江黃金水道為依托，發揮上海、武漢、重慶的核心作用，推動經濟由沿海溯江而上梯度發展；“三極”指是長三角、長江中游和成渝三個城市群，充分發揮中心城市的輻射作用，打造長江經濟帶的三大增長極。 深化川渝合作深入推動長江經濟帶發展行動計劃（2018-2022 年） 四川發改委 2018/7/27 推動長江經濟帶發展，引領帶動川渝成為西部地區開放開發核心增長極。

72、推動長江經濟帶發展，引領帶動川渝成為西部地區開放開發核心增長極。 川渝將在生態環境聯防聯控聯治、基礎設施互聯互通、開放通道和平臺建設、區域創新能力提升、產業協作共興等九方面深化合作。 關于建立更加有效的區域協調發展新機制的意見 國務院 2018/11/29 將重慶列入五大國家中心城市，以引領成渝地區發展。將重慶列入五大國家中心城市，以引領成渝地區發展。 意見提出以重慶、成都、武漢、鄭州、西安等為中心，引領成渝、長江中游、中原、關中平原等城市群發展，帶動相關板塊融合發展。以長江經濟帶，與京津冀、粵港澳大灣區建設等重大戰略的協調對接，推動各區域合作聯動。 西部陸海新通道總體規劃 國家發改委 201

73、9/8/15 西部第三條西部第三條“大動脈大動脈”，著力打造國際性綜合交通樞紐。，著力打造國際性綜合交通樞紐。 西部陸海新通道連通重慶到北部灣， 是繼長江沿江通道、 中歐國際班列西部通道之后，西部地區第三條“大動脈”。 重慶將充分發揮其位于“一帶一路”和長江經濟帶交匯點的區位優勢，建設通道物流和運營組織中心，打造國際性綜合交通樞紐。 資料來源：國務院，發改委，興業證券經濟與金融研究院 新動能或帶動重慶用電量增長；同時與新動能或帶動重慶用電量增長；同時與發達地區發達地區相比，重慶相比，重慶用電量仍有較大增長用電量仍有較大增長空間?？臻g。重慶作為老工業基地，形成了以電子制造業、材料業、能源工業、化

74、醫業、裝備制造業、汽車制造業和消費制造業為“6+1”支柱產業的經濟體系。2018 年以來重慶 GDP 增速降幅較大，主要是汽車制造業增加值大幅下滑 17.3%，其他支柱產業也表現得中規中矩。但重慶目前正積極布局高技術產業，新興產業或將逐漸接替傳統工業，成為帶動重慶用電量增長的主要力量。同時，目前重慶的人均用電量在全國各省市中處于中下游水平，與江浙滬、京津冀、廣東等發達地區仍有較大差距。 圖圖 22、2018 年各省市人均用電年各省市人均用電量（萬千瓦時量（萬千瓦時/人）人） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 深度深度研究研究報告報告 資

75、料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院 重慶政府欲通過電改引入低價電，為招商引資提供重慶政府欲通過電改引入低價電，為招商引資提供良好良好商業商業環境。環境。重慶 GDP 增速曾保持兩位數增長 （2016年以前） ， 領跑全國， 但自2017年起增速開始下滑 （2019年重慶 GDP 達 23605.77 億元，同比增長 6.3%） 。重慶市政府為穩定經濟增速，力求降低要素價格，電改是途徑之一。重慶市政府希望借助電改引入跨區域市場低價電，降低企業用電成本，助力企業減負提效，從而促進招商引資，增加就業，拉動經濟發展。目前國內東部市場已基本飽和，西部市場空間較大，重慶需緊抓機遇招商引資。經濟發展

76、增加用電量，反推重慶地方配售電發展。工業園區電力消耗量大，大量電力需求，是拉動地方經濟增長；園區用戶用能方式多元化，也為后續綜合用能增值服務業務發展提供條件。因此鼓勵推動四網融合，確保電源充足、輸送通道發達，是保障電力供應安全的應時之舉。自 2016 年以來，通過多輪降低輸配電價、下調增值稅，一般工商業銷售電價（110 千伏，含稅）已由 2016年 6 月起執行的 0.765 元/千瓦時下調至 2019 年 7 月起執行的 0.6028 元/千瓦時。 圖圖 23、重慶市工商業業銷售電價、躉售電價（重慶市工商業業銷售電價、躉售電價（110 千伏千伏含稅含稅電價，元電價，元/千瓦時千瓦時） 資料來

77、源：重慶發改委，興業證券經濟與金融研究院 注：對于工商業電價，躉售電價分為縣級用戶、縣級及以下用戶，銷售電價分為一般工商業及其他用戶電價、大工業用戶，躉售電價與銷售電價之間沒有對應關系。此處躉售電價選用縣級用戶電價、銷售電價選用一般工商業及其他用戶電價為代表計算。 3. 電改推動地方配售模式變革電改推動地方配售模式變革，“四網融合”業績增厚可，“四網融合”業績增厚可期期 隨著電改的推進，省級/區域電網定價機制逐步理清，未來省級電網公司業務模式將從配電公司賺取“購售電價差” ，轉變為從配電公司賺取“購售電價差” ，轉變為配電公司賺取“過網費”配電公司賺取“過網費”+售電公司賺售電公司賺取“購售電

78、價差” 。取“購售電價差” 。而作為重慶市電網的下游， “四網”將充分享受電改紅利（ “管0246810121416湖南黑龍江吉林四川江西安徽廣西云南海南湖北河南重慶貴州陜西河北甘肅遼寧北京天津廣東山西福建山東上海江蘇浙江新疆青海內蒙古寧夏0.210.230.230.230.230.210.180.000.200.400.600.802016/6/1 2017/7/1 2018/4/1 2018/5/1 2018/7/1 2019/4/1 2019/7/1躉售電價（工商業及其他用戶，縣級）購售電價差（銷售價格-躉售價格）銷銷售售價價格格（一一般般工工商商業業及及其其他他用用戶戶） 請務必閱讀正

79、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 深度深度研究研究報告報告 住中間，放開兩邊” 。 “兩邊”的批發電價（即上網電價） 、銷售電價環節由市場競價形成，“中間” 的自然壟斷環節由政府管制， 電網的盈利模式將變為 “過網費” 。 ） ： 1）存量電網，有望通過引入價格較低的三峽電，置換目前價位較高的外購電，由此帶來盈利的提升。若重慶市內國網收取 0.05 元/千瓦時的“過網費” ，則三峽水利、烏江電力、聚龍電力全部外購電量替換后，凈利潤將分別增厚 0.53、0.84、1.81 億元，合計 3.18 億元（若替換外購電量的 30%/50%/70%，則合計增

80、厚毛利0.95/1.59/2.23 億元） 。 2） 長興電力作為增量配網， 將受益于兩江新區的發展。 其戰略定位為 “3 個再造” ，即“再造一個重慶經濟，再造一個重慶工業，再造一個重慶主城” 。 3.1. 區域區域/省級電網定價機制逐步理清，電改推動地方配售模式變革省級電網定價機制逐步理清，電改推動地方配售模式變革 2015 年國務院發布電改 9 號文，并配套出臺多套文件，放開配售電業務。新增配網改革和售電側改革是本輪電改兩大亮點：售電環節,“穩步推進售電側改革，有序向社會資本放開售電業務”；配電網環節，“鼓勵社會資本投資配電業務。按照有利于促進配電網建設發展和提高配電運營效率的要求，探索

81、社會資本投資配電業務的有效途徑。逐步向符合條件的市場主體放開增量配電投資業務，鼓勵以混合所有制方式發展配電業務”。 從從配電公司賺取“購售電價差” ，配電公司賺取“購售電價差” ，到到配電公司賺取“過網費”配電公司賺取“過網費”+售電公司賺取“售電公司賺取“購購售電價差”售電價差” 目前配電公司通過“購售電價格”獲取收益，而根據本輪電改方向，未來“配售”業務可能分離，配電公司僅獲得“過網費”收入，而售電公司將在市場上向電廠購電（上網電價） 、向配電公司付“過網費” ，并在通過向下游用戶銷售電力賺取購售電價差。 圖圖 24、商業模式變革后配電、售電公司收入（考慮商業模式變革后配電、售電公司收入（

82、考慮長電入渝長電入渝，元，元/千瓦時）千瓦時） 圖圖 25、商業模式變革后配電、售電公司收入（不考商業模式變革后配電、售電公司收入（不考慮長電入渝慮長電入渝，元，元/千瓦時）千瓦時） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 注：上圖中“現在”數據以烏江電力/聚龍電力電價為參照， “長電入渝” 、 “商業模式改變”后電價數據非真實數據 00.10.20.30.40.50.6現在長電入渝商業模式改變躉售電價三峽電落地電價國網過網費配電公司“購售電價差”三峽水利“過網費”售電公司“購售電價差”銷售電價購電成本購電成本售電公司購售電價差配電公司“過網

83、費”配電公司購售電價差配電公司購售電價差00.10.20.30.40.50.6現在商業模式改變上網電價（市場交易價格）躉售電價國網過網費配電公司“購售電價差”三峽水利“過網費”售電公司“購售電價差”銷售電價購電成本售電公司購售電價差配電公司“過網費”配電公司購售電價差 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 深度深度研究研究報告報告 配電：由“購售電價差”走向“過網費”配電：由“購售電價差”走向“過網費” 輸配電價核定是實現電力市場化的重要一步。輸配電價核定是實現電力市場化的重要一步。我國輸配資產大多由國網、南網運營（包括省級、區域、跨省跨區

84、專項電網） ，除此之外，四川、廣西、云南等地存在一些地方小電網。 （1）改革前：在 2002 年開始的上一輪電改中， “廠網分離”已經實現，但上網電價、躉售電價、銷售電價仍由政府定價，因此電網公司、地方電網通過“購售電價差”賺取收益。 （2）改革愿景：以 2015 年 9 號文為起點，以“管住中間，放開兩邊”為目標的新一輪電改正式開啟。在市場化的電力市場中， “兩邊”的批發電價（即上網電價） 、銷售電價環節由市場競價形成， “中間”的自然壟斷環節由政府管制，電網的盈利模式將變為“過網費” 。 圖圖 26、輸配電價的核定對于電力市場化改革至關重要輸配電價的核定對于電力市場化改革至關重要 資料來源

85、：興業證券經濟與金融研究院 輸配電價監審輸配電價監審框架基本搭建，除地方電網框架基本搭建，除地方電網/增量增量配網配網外，已完成外，已完成第第一輪成本監審。一輪成本監審。（1）第一輪監審周期（2015-2018） ：方法制定與分批試點同步推進，監審框架基本搭建、省級/區域電網監審完成。2014 年以深圳、蒙西兩地為試點，輸配電價成本監審“破冰” ，2015 年 6 月輸配電價定價成本監審辦法（試行） 出臺后，省級電網分三批推行（第一批 2015 年安徽等五省，第二批 2016 年 3 月北京等 12省，第三批 2016 年 9 月剩余 14 ?。?，同時在總結試點經驗的基礎上， 省級電網輸配電

86、價定價辦法（試行） 于 2016 年 12 月出臺。隨后區域電網輸電價格定價辦法 、 跨省跨區專項工程輸電價格定價辦法 、 地方電網和增量配電網配電價格的定價辦法相繼出臺，并分三批完成區域/跨省跨區專項電網監審。 （2）2019年開啟第二輪成本監審，同期政策修訂版相繼出臺：2019 年新一輪輸配電成本監審在除西藏以外 30 個省份的省級電網和華北、華東、東北、西北、華中 5 個區域電網開展，同時相關政策的修訂版先后出臺。 電網公司電廠地方電網/增量配網非市場化用戶市場化用戶上網電價(政府核定）躉售電價（政府核定）售電公司上網電價（市場競價）輸配電價輸配電價（政府核定）（政府核定）零售電價（市場

87、競價）銷售電價（政府核定）銷售電價（政府核定）非市場化模式中，輸配電網盈利模式為“購售電價差”“購售電價差”市場化模式中，輸配電網盈利模式為“過網費”“過網費”輸配電價輸配電價（政府核定）（政府核定） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 23 - 深度深度研究研究報告報告 表表 9 9、輸配電價格監審框架基本搭建輸配電價格監審框架基本搭建 發布時間發布時間 文件名文件名 要點內容要點內容 第一輪第一輪監審監審周期：周期：2015-2018 2015-06 輸配電定價成本監審辦法（試行） （發改價格20151347 號） 首次頒布輸配電定價方法，提出

88、以“準許收入”法制定輸配電價格 2016-12 省級電網輸配電價定價辦法（試行） （發改價格20162711 號） 在總結省級電網經驗基礎上出臺（第一批 2015 年安徽等五省， 第二批 2016 年 3 月北京等 12 省， 第三批 2016 年 9月剩余 14 ?。?2017-12 關于制定地方電網和增量配電網配電價格的指導意見 （發改價格20172269 號） （1）鼓勵以混合所有制開展配電業務。 （2）定價方式：1）招標定價；2）非招標定價：準許收益法、最高限價法、標尺競價法 2017-12 區域電網輸配電價格定價辦法（試行） （發改價格規20172269 號） 2017-12 跨省跨

89、區專項工程輸電定價辦法（試行） （發改價格規20172269 號） 第二輪第二輪監審監審周期：周期：2019/01 起起 2019-05 輸配電定價成本監審辦法 （發改價格規2019897 號） 2019-12 省級電網輸配電價定價辦法（修訂征求意見稿） 變化：（1）加強對企業的合理約束；（2）優化核價范圍和電價結構；（3）建立準許收入平滑處理機制 2019-12 區域電網輸電價格定價辦法（修訂征求意見稿） 變化： （1）完善輸電價格定義、新增投資認定條件； （2）完善電量電費、容量電費比例計算方法；（3）明確各省分攤容量電費計算公式；（4）建立準許收入平衡調整機制 資料來源：發改委，興業證券

90、經濟與金融研究院 增量配網鼓勵社會資本進入，通常在工業園區、經濟開發區進行試點。增量配網鼓勵社會資本進入，通常在工業園區、經濟開發區進行試點。在國網/南網之外，社會資本可通過增量配網參與電力輸配環節。自 2016 年以來，已先后批復四批合計 403 個增量配網業務。目前各省市對于增量電網的定義有所不同，部分省市將國網以外的存量配網也劃入增量配網， 如福建/四川/山東等， 而部分省市則只將界限明確的新建配網視為增量配網，如貴州的貴安新區、重慶的兩江新區。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 24 - 深度深度研究研究報告報告 表表 1010、配電網絡

91、政策文件梳理配電網絡政策文件梳理 發布時間發布時間 文件名文件名 要點內容要點內容 2016-10 有序放開配電網業務管理辦法（發改經體20162120 號） 鼓勵社會資本有序投資、運營增量配電網 2016-11 關于規范開展增量配電業務改革試點的通知 （發改經體20162480 號） 確定第一批 105 個項目進行試點 2017-11 關于規范開展第二批增量配電業務改革試點的通知 （發改經體20172010 號） 確定第二批 89 個項目進行試點 2017-12 關于制定地方電網和增量配電網配電價格的指導意見 （發改價格20172269 號） （1）鼓勵以混合所有制開展配電業務。 （2）定價

92、方式：1）招標定價；2）非招標定價：準許收益法、最高限價法、標尺競價法 2018-04 關于規范開展第三批增量配電業務改革試點的通知 （發改經體2018604 號） 確定第三批（1）97 個項目進行試點 2018-06 關于規范開展第三批增量配電業務改革試點的補充通知（發改經體2018956 號） 確定第三批（2）28 個項目進行試點 2019-06 關于規范開展第四批增量配電業務改革試點的通知 （發改運行20191097 號） 確定第四批 84 個項目進行試點 資料來源：發改委，興業證券經濟與金融研究院 存量電網采用“準許存量電網采用“準許收入收入法” ，增量配網采用“招標定價法” 。法”

93、，增量配網采用“招標定價法” 。 （1）對于自然壟斷行業，政府通常選用兩種治理路徑：方法一“準許收入法” ，即承認其壟斷地位，但剝奪其市場定價權，政府根據其合理收益確定價格；方法二“招標引入競爭” ，即通過特許經營權招標的方式，在自然壟斷行業引入競爭。 （2）省級/區域/跨省跨區專項電網均采用方法一：該方式下， “準許收入=準許成本+稅金+準許收益” ，然后將準許收入折算到各電壓/各類型用戶，得到輸配電價，政府通過監管“準許收益率” ，控制電網公司取得合理的收益率。 （3）地方電網存量配網主要以方法一為基準、增量配網采用方法二。 圖圖 27、輸配電定價方法之“準許收入法”輸配電定價方法之“準許

94、收入法” 資料來源：興業證券經濟與金融研究院 運營維護費有效自產有效自產準許收益率準許收益率折舊攤銷工商業及其他用電居民生活用電農業生產用電收入收入由由各各類型、類型、各電壓等級用戶各電壓等級用戶共同分攤共同分攤準許準許收入收入工商業及其他用電量工商業及其他輸配電價農業生產用電量農業生產輸配電價居民生活用電量居民生活輸配電價準許收益準許成本稅金 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 25 - 深度深度研究研究報告報告 售電：售電側放開后，終端將出現市場競爭的電價售電：售電側放開后，終端將出現市場競爭的電價 本輪電改對電力生產與銷售環節商業模式重大影響

95、之一是將售電業務從電網剝離，在售電側培育獨立售電主體，形成售電市場競爭機制。售電公司的收入主要來自兩部分：1）賺取購售電價差；2）提供購售電服務（如節能服務、用電咨詢服務等） 。售電側放開對電力市場的影響在于終端出現市場競爭的電價：1）售電側開放前，電力市場模式屬于單一買方模式，只是在發電側實現了廠網分開，未實行競價上網，除少數地區大工業企業實現了發電企業和大用戶的直供電以外，用戶基本上都是從電網公司購電， 并由電網公司提供普遍服務， 電價實行政府定價； 2）售電側放開后，逐步形成“多買方-多賣方”的市場模式，電價將分為管制電價和市場競爭價格，管制電價實行政府定價，主要針對管制用戶和未行使選擇

96、權的用戶，市場競爭價格由市場參與者自主定價，政府監管。 圖圖 28、售電側開放前后電力市場模式售電側開放前后電力市場模式 資料來源： 售電側放開后新型售電市場運營機制研究 ，興業證券經濟與金融研究院 3.2. 長電入渝或增厚公司盈利長電入渝或增厚公司盈利 本次“四網融合” ，一個重要目的即是引入價格較低的三峽電，置換目前價位較高的外購電，由此帶來盈利的提升。為量化測算，我們進行了如下假設： （1）假設“三峽電”落地電價（不含稅）為 0.2390 元/千瓦時，其中三峽電站上網電價 0.1973 元/千瓦時 （不含稅） 、 三峽送華中輸電價格 0.0416 元/千瓦時 （不含稅） 電網企業（提供輸

97、配電、調度、計量結算、售電等一體化服務）電網交易機構發電企業發電企業發電企業用戶用戶用戶大用戶直購電量（極少部分）大用戶用電價格電網企業（提供輸配電、調度、計量結算、保底供電等服務）交易機構（與電網企業相對獨立，負責市場交易組織）增量配電公司電網企業售電公司發電企業發電企業發電企業發電企業管制用戶未行使選擇權的用戶行使選擇權的用戶行使選擇權的用戶獨立售電公司獨立售電公司計劃電量或管制價格市場競爭電量或價格售電側放開售電側放開前售電側放開前售電側放開后售電側放開后 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 26 - 深度深度研究研究報告報告 注 1：根據重

98、慶市發展和改革委員會關于進一步降低一般工商業電價有關事項的通知 （渝發改價格2019657 號） ，三峽電站送重慶電價自 2019/7/1 起調整為 0.2230 元/千瓦時（含稅） ，合 0.1973 元/千瓦時（不含稅） 。 注 2：根據國家發展改革委關于核定部分跨省跨區專項工程輸電價格有關問題的通知 （發改價格20181227 號） ，三峽送華中輸電價格（不含稅）為 0.0483元/千瓦時（含稅） ，合 0.0416 元/千瓦時（不含稅） 。 （2） 計算外購電量全部被替換的場景， 并以目前已開展配售電業務的 “三網” 2018年經營數據為基準。 表表 1111、“三網三網”201820

99、18 年部分經營數據年部分經營數據 （1）三峽水利）三峽水利 外購電單價（元/千瓦時，不含稅） 0.33 外購電量（億千瓦時） 13.3 （2）烏江電力）烏江電力 外購電單價（元/千瓦時，不含稅） 0.35 外購電量（億千瓦時） 14.75 （3）聚龍電力）聚龍電力 外購電單價（元/千瓦時，不含稅） 0.33 外購電量（億千瓦時） 45.6 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 在該情景假設下，增厚凈利潤=（外購電單價-“三峽電”落地電價-重慶市內國網“過網費”-向下游讓利）替代電量。若重慶市內國網收取 0.05 元/千瓦時（含稅）的“過網費” ，則三峽水利、烏江電力、聚龍電力全部外購

100、電量替換后，凈利潤將分別增厚 0.53、0.84、1.81 億元，合計 3.18 億元（若替換外購電量的30%/50%/70%，則合計增厚凈利潤 0.95/1.59/2.23 億元） 。 （所得稅按 15%計） 表表 1212、三峽水利： “長電入渝”帶來凈利潤三峽水利： “長電入渝”帶來凈利潤變動的敏感性分析（億元）變動的敏感性分析（億元） 向下游讓利（元向下游讓利（元/千瓦時，不含稅）千瓦時，不含稅） 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 重慶市內國網重慶市內國網“過網費過網費”（元（元/千千瓦時，不含稅）瓦時，不含稅） 0.044 0.53 0.42 0.30 0.

101、19 0.08 -0.04 0.053 0.43 0.32 0.20 0.09 -0.02 -0.14 0.062 0.33 0.22 0.10 -0.01 -0.12 -0.24 0.071 0.23 0.12 0.00 -0.11 -0.22 -0.34 0.080 0.13 0.02 -0.10 -0.21 -0.32 -0.44 0.088 0.03 -0.08 -0.20 -0.31 -0.42 -0.54 資料來源：興業證券經濟與金融研究院 表表 1313、烏江電力： “長電入渝”帶來凈利潤烏江電力： “長電入渝”帶來凈利潤變動的敏感性分析（億元）變動的敏感性分析（億元） 向下游讓

102、利（元向下游讓利（元/千瓦時，不含稅）千瓦時，不含稅） 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 重慶市內國網重慶市內國網“過網費過網費”（元（元/千千瓦時，不含稅）瓦時，不含稅） 0.044 0.84 0.71 0.59 0.46 0.34 0.21 0.053 0.73 0.60 0.48 0.35 0.22 0.10 0.062 0.62 0.49 0.36 0.24 0.11 -0.01 0.071 0.50 0.38 0.25 0.13 0.00 -0.12 0.080 0.39 0.27 0.14 0.02 -0.11 -0.23 0.088 0.28 0.16

103、0.03 -0.09 -0.22 -0.34 資料來源：興業證券經濟與金融研究院 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 27 - 深度深度研究研究報告報告 表表 1414、聚龍電力： “長電入渝”帶來凈利潤聚龍電力： “長電入渝”帶來凈利潤變動的敏感性分析（億元）變動的敏感性分析（億元） 向下游讓利（元向下游讓利（元/千瓦時，不含稅）千瓦時，不含稅） 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 重慶市內國網重慶市內國網“過網費過網費”（元（元/千千瓦時，不含稅）瓦時，不含稅） 0.044 1.81 1.43 1.04 0.65 0.2

104、6 -0.13 0.053 1.47 1.08 0.69 0.31 -0.08 -0.47 0.062 1.13 0.74 0.35 -0.04 -0.42 -0.81 0.071 0.78 0.40 0.01 -0.38 -0.77 -1.15 0.080 0.44 0.05 -0.33 -0.72 -1.11 -1.50 0.088 0.10 -0.29 -0.68 -1.07 -1.45 -1.84 資料來源：興業證券經濟與金融研究院 3.3. 兩江新區增量可期兩江新區增量可期 高戰略定位，兩江新區發展空間廣闊。高戰略定位，兩江新區發展空間廣闊。2010 年 5 月 5 日，國務院正式印

105、發關于同意設立重慶兩江新區的批復 ， 批準設立重慶兩江新區， 同年 6 月兩江新區正式掛牌成立。成立至今，兩江新區的發展取得一系列重大進步：截止 2018 年，1）全域 GDP 達到 2933 億元，較 2010 年增長近 2 倍；2）固定資產投資達到 1992億元 ，增長 1.3 倍；3）社零總額達到 1220 億元，增長 1.8 倍。國家對兩江新區寄予厚望，其戰略定位為“3 個再造” ，即“再造一個重慶經濟，再造一個重慶工業，再造一個重慶主城” 。 （注：數據主要整理自 J.西部大開發,2019(08):22-23） 圖圖 2929、兩江新區總體規劃兩江新區總體規劃 資料來源：兩江新區官網

106、，興業證券經濟與金融研究院整理 長興電力配售電業務將受益于兩江新區的發展。長興電力配售電業務將受益于兩江新區的發展。長興電力主要從事電力工程建筑安裝、智慧電力運維、配售電等業務。從 2018 年收入端來看，長興電力接近 90%的收入來自工程施工， 僅不到 6%的收入來自配售電業務， 但配售電業務是長興電力未來發展的重點。長興電力主要在兩江新區的魚復、龍興、水土工業園區開展 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 28 - 深度深度研究研究報告報告 配售電等業務， 根據戰略布局和功能定位， 兩江新區產業布局總體為 “一心四帶” ，而長興電力業務所在區域為

107、高新技術產業帶（水土）和先進制造產業帶（魚復、龍興） 。 隨著兩江新區入駐企業的增多及持續發展， 配售電業務將成為長興電力穩定的收益來源。 表表 1515、魚復、龍興、水土工業園區發展情況及產業規劃魚復、龍興、水土工業園區發展情況及產業規劃 魚復工業開發區魚復工業開發區 產業定位 打造以產促城、以城促產、產城融合的都市功能拓展新區，形成集汽車制造、裝備制造、水鐵公聯運3 大產業基地和魚嘴、復盛、郭家沱 3 大城市中心，實現 2000 億元工業產值和 1000 億元物流收入 “汽車制造基地” 以乘用車為主，依托現代汽車、長安汽車、東風小康、上汽通用五菱等整車項目，垂直整合產業鏈，打造西部最大的乘

108、用車生產基地，最終形成 200 萬輛整車、300 萬臺發動機和各類零部件配套的兩江國際汽車城 “裝備制造基地” 以長客軌道公司為重點，建成輕軌地鐵、城際列車生產維修平臺。依托便捷的港口和鐵路，形成以風力發電設備、頁巖氣開發等重型裝備為主的大型裝備制造基地 “水鐵聯運基地” 以長江黃金水道、鐵路為依托，引進嘉民、安博、交運、美聯、民生等物流企業入駐，借助果園港、渝懷、渝利、渝萬、東南環線、渝宜高速、外環高速和兩江內環線，形成水鐵聯運的物流產業基地 龍興工業開發區龍興工業開發區 產業定位 “一心四帶”中的先進制造產業帶，被定位為未來主城東部的城市副中心，確立了建設先進制造業基地和旅游文化新城的產業

109、功能定位。重點發展汽車、航空航天、高端裝備和現代服務業。 基礎設施 截止 2015 年 6 月，龍興工業開發區已完成征地 8.9 萬畝；已累計開建工程項目 78 個，總投資 242 億元。完成平場 2.1 萬畝；建成道路 82 公里，一橫線、兩江大道、盛唐大道、機場東聯絡線北線等主干道建成通車，骨架路網基本形成 產業發展 截止 2015 年 6 月，龍興園區已有注冊企業 451 家，注冊資本金 866 億元。簽約用地類項目 50 個，協議投資 475 億元。上汽通用五菱、重慶通航、韓國 SK、博林特、雙英、五菱工業等 13 個項目建成投產，北京現代、浦項、皮拉圖斯等 24 個項目快速推進。 水

110、土工業開發區水土工業開發區 產業定位 園區位于兩江新區高新技術產業帶，以“兩高三心”(即高新技術產業區、高端人群居住區；數據處理中心、醫藥外包服務中心、電子信息軟件研發中心)為發展目標，初步形成大數據及云計算服務、光電顯示、半導體照明、數字化醫療設備及生物制藥、機器人五大主導產業聚集區。 大數據及云服務產業 新加坡太平洋電信、中國聯通、中國電信、中國移動、騰訊、浪潮、斐訊等 7 個項目簽約入駐，協議年產值 232 億元。目前，太平洋電信重慶數據中心在岸機房、中國聯通西部數據中心已投用。 光電顯示及集成電路產業 以京東方 8.5 代和萊寶 5 代兩條液晶屏生產線為基礎，集聚上下游配套企業，打造完

111、整光電顯示產業鏈。目前，京東方、康寧玻璃、AOS 芯片、萊寶高科等 26 個項目入駐，預計實現產值 486 億元。京東方、萊寶高科已投產。其配套企業法液空、住友化學、東進世美肯、捷盈光電、勝琦隆等 8 個項目2015 年陸續投產。 數字化醫療設備及生物制藥產業 吸引高端醫療器械企業集聚，打造高端數字醫療設備生產基地。已有“永仁心”人工心臟、干細胞、海扶科技等 15 個項目入駐，預計達產產值 296 億元。 機器人產業 依托中科院重慶研究院的平臺支撐打造國家級的機器人產業集群集聚。華中數控等 9 個機器人項目進駐，均已投產，預計達產產值 22 億元。 半導體照明產業 以上海超硅項目為基礎，吸引半

112、導體照明企業集聚。上海超硅、融豪太視等 7 家項目進駐，預計達產產值 94 億元。目前，超硅一期已投產，二期 IC 級硅片項目正在進行主體施工。 資料來源：兩江集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 29 - 深度深度研究研究報告報告 4. 盈利預測盈利預測 投資建議：維持投資建議：維持“審慎增持審慎增持”評級。評級。在不考慮重組方案的前提下，預計公司 2020-2021年歸母凈利潤分別為 1.89/1.94/1.97 億元，對應 2020/3/9 日 PE 分別為 45.5/44.4/43.7倍。若重組完成，根

113、據業績承諾，2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 5.68/5.91/6.20億元（未考慮長興電力） ，對應 PE 分別為 28.04/26.95/25.68 倍（未考慮募集配套資金部分股本數） 。 5. 風險提示風險提示 興業證券自營持股比例超 1%、資產重組進度不及預期、銷售電價大幅下滑、電量增長不及預期、長電入渝進度不及預期。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 30 - 深度深度研究研究報告報告 附表附表 公司財務報表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E

114、2022E 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 854 1218 1546 1882 營業收入營業收入 1307 1386 1468 1557 貨幣資金 639 993 1308 1628 營業成本 1067 1121 1196 1279 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 12 13 13 14 應收賬款 87 82 87 92 銷售費用 0 0 0 0 其他應收款 81 99 105 112 管理費用 101 107 113 120 存貨 46 43 46 49 財務費用 47 31 27 23 非流動資產非流動資產 4288 41

115、44 3996 3849 資產減值損失 0 0 0 0 可供出售金融資產 0 0 0 0 公允價值變動 30 0 0 0 長期股權投資 59 72 87 102 投資收益 20 18 19 20 投資性房地產 28 27 26 25 營業利潤營業利潤 221 215 220 224 固定資產 3665 3580 3458 3316 營業外收入 8 0 0 0 在建工程 147 74 38 19 營業外支出 7 0 0 0 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 221 215 220 224 無形資產 24 23 21 20 所得稅 36 32 33 34 資產總計資產總計 5142 53

116、62 5543 5731 凈利潤 185 183 187 190 流動負債流動負債 861 959 1014 1076 少數股東損益 -6 -6 -6 -6 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 192 189 194 197 應付票據 6 6 7 7 EPS(元元) 0.19 0.19 0.20 0.20 應付賬款 355 379 405 436 其他 500 573 602 633 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 1293 1293 1293 1293 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 長期借款 828 828 828 8

117、28 成長性成長性(%) 其他 465 465 465 465 營業收入增長率 0.7% 6.1% 5.9% 6.1% 負債合計負債合計 2154 2251 2307 2369 營業利潤增長率 -6.1% -2.7% 2.4% 1.6% 股本 993 993 993 993 凈利潤增長率 -8.3% -1.3% 2.4% 1.6% 資本公積 784 784 784 784 未分配利潤 1116 1204 1293 1384 盈利能力(%) 少數股東權益 -70 -72 -74 -76 毛利率 18.3% 19.2% 18.6% 17.9% 股東權益合計股東權益合計 2988 3110 3235

118、 3362 凈利率 14.7% 13.7% 13.2% 12.6% 負債及權益合計負債及權益合計 5142 5362 5543 5731 ROE 6.2% 5.9% 5.8% 5.7% 現金流量表現金流量表 償債能力償債能力(%) 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 資產負債率 41.9% 42.0% 41.6% 41.3% 凈利潤 185 183 187 190 流動比率 99.2% 127.1% 152.4% 174.9% 折舊和攤銷 167 159 160 161 速動比率 93.8% 122.6% 147.9% 170.3% 資產減值準備 6 0 0 0 無

119、形資產攤銷 1 1 1 1 營運能力營運能力(次次) 公允價值變動損失 -30 0 0 0 資產周轉率 0.25 0.26 0.27 0.28 財務費用 46 31 27 23 應收帳款周轉率 16.86 16.86 16.86 16.86 投資損失 -20 -18 -19 -20 少數股東損益 -6 -6 -6 -6 每股資料每股資料(元元) 營運資金的變動 4 267 272 274 每股收益 0.19 0.19 0.20 0.20 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 357 451 413 421 每股經營現金 0.36 0.45 0.42 0.42 投資活動產生現金流量投資活動產

120、生現金流量 28 5 5 5 每股凈資產 3.01 3.13 3.26 3.39 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -207 -99 -104 -105 現金凈變動 178 356 314 321 估值比率估值比率(倍倍) 現金的期初余額 459 638 993 1308 PE 49.9 45.5 44.4 43.7 現金的期末余額 638 993 1308 1628 PB 3.2 2.8 2.7 2.6 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 31 - 深度深度研究研究報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

121、業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相

122、對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公

123、司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家

124、的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告； 本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。 同時， 本公司對本報告所含信息可

125、在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致

126、的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他

127、方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：