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1、 1 研究報告 （2021 年 第 2 期 總第 91 期） 2021 年 2 月 10 日 中國房地產企業融資中國房地產企業融資現狀現狀分析分析與與轉型轉型對策對策研究研究 鑫苑房地產金融科技研究中心 【摘要】【摘要】 房地產業在國民經濟中具有重要地位， 房地產行業本身屬于資金密集型行業。 房地產融資模式不僅關乎到房地產企業經營效應， 還對國家的金融信貸資源配置具有重要影響。本報告通過梳理近十年與房地產企業融資相關的宏觀、 行業數據， 結合房地產行業監管動態和政策變化， 對中國房企各融資渠道現狀及發展趨勢進行了整理分析，并探討了經濟新常態下中國房企融資模式的轉型之路。 本研究報告主要發現，

2、國內房地產企業對于以銀行貸款為主的傳統間接融資渠道依賴較強， 在非標融資受阻、 權益資本獲取乏力以及傳統債券市場融資低迷的現狀下，以資產支持證券和地產私募基金為代表的創新融資方式正成為當前房企融資方式轉型的突破口。 2 Research Report 2021-2 edition 91 Feb.10th 2021 Real Estate Finance in China: Current Issues and New Frontiers Lanya Ma, Xingkong Wei, Fudong Zhang XIN Real Estate Fintech Research Center Ab

3、stract： Real estate is the pillar industry of national economy. As a capital-intensive industry, real estate financing not only plays an important role in enterprises business operation, but also has huge implications for nations credit resource allocation. In this article, we analyzed the status qu

4、o and new trends of real estate financing using both macro-level and industry-level data along with industry regulatory policy dynamics. And we discussed how what current alternatives are available for real estate financing. We concluded that domestic real estate companies are highly dependent on tr

5、aditional indirect financing such as bank loans. Given that nonstandard debt financing was hampered, equity capital raising was deficient and bond market was depressed for real estate industry, we believed that innovated financing options such as asset backed securitization and private equity fund w

6、ould be more than just expediency but strategic approaches for real estate financing in the future. Keywords: Real Estate Financing, Regulatory Policies, Indirect Financing 3 目錄 一、 引言 . 4 二、 中國房地產企業融資渠道現狀與分析 . 5 1. 銷售回款 . 7 1.1. 銷售回款形勢概覽 . 7 1.2. 定金及預付款 . 9 1.3. 個人按揭貸款 . 9 2. 應付賬款和應付票據 . 12 3. 境外融資

7、. 13 3.1. 境外股權融資 . 13 3.2. 境外債券融資 . 14 4. 境內間接融資 . 15 4.1. 銀行貸款 . 16 4.2. 非標融資 . 20 5. 境內直接融資 . 26 5.1. 境內股權融資 . 27 5.2. 信用債 . 28 5.3. 資產支持證券 . 30 5.4. 房地產私募股權基金 . 44 三、 結論與政策建議 . 53 四、 參考文獻 . 55 4 中國房地產企業融資現狀分析與轉型對策研究 馬蘭亞 魏行空 張福棟 （鑫苑房地產金融科技研究中心） 一、一、 引言引言 隨著目前 “房住不炒” 成為國家在房地產行業政策調控的基調， 中國房地產企業普遍面臨融

8、資渠道收緊的問題。本報告對房地產企業各類融資渠道現狀進行了分析， 結合監管動態和行業發展趨勢， 對新常態下房企如何走出融資難的困境進行了探討。 本文研究發現， 國內房地產企業對于以銀行貸款為主的傳統間接融資渠道依賴較強， 在非標融資受阻、 權益資本獲取乏力以及傳統債券市場融資低迷的現狀下，以資產支持證券和地產私募基金為代表的創新融資方式正成為當前房企融資方式轉型的突破口。 本報告正文部分主體結構如下：首先本報告介紹了國內房企融資渠道分類， 在第一、 二小節中討論了包含銷售回款和供應鏈金融的內生融資渠道目前的總體形勢和監管動態。 在第三到第五小節中討論了包含境外融資、 境內間接融資和境外直接融資

9、的外生融資方式。 境外融資方面， 報告介紹了境外股權融資、 債券融資近幾年的發展態勢和監管政策環境， 并相應地討論了其局限性。 在境內間接融資部分， 報告介紹了銀行貸款和非標融資總體形勢和政策調控， 在此基礎上分析了其重要性和局限性。 在境內直接融資部分，報告在前兩小節介紹了境內股權融資和信用債融資的總體特點，并給出相應的分析；在后兩個章節介紹了包含資產支持證券和地產基金在內的創新 5 融資方式的主要模式和發展動態，通過借鑒海內外成功案例指出當前發展創新型融資會是房地產企業在新常態下進行融資的重要突破口。在對目前國內房企融資渠道做出以上分析后，本報告提出相應的研究結論和政策建議。 在資料來源上

10、， 本報告主要參考的數據來自于中國人民銀行、 國家統計局等官方數據。 參考的監管類法規、 行政條例主要包含中國人民銀行、 中國銀行保險監督管理委員會、 中國證券監督管理委員會、 國家發改委、 住房和城鄉建設部以及中國基金業協會等機構近年來在房地產融資領域發布的有關條文。 本報告還參考了房地產行業智庫的相關研究成果。 本報告力圖站在客觀的角度對房地產融資發展態勢進行梳理并作出分析，鑒于筆者水平有限資歷尚淺， 并且房地產融資渠道多樣而復雜， 因此錯誤和紕漏在所難免，希望本報告的讀者能不吝賜教,給予批評指正。 二、二、 中中國房地產企業融資渠道現狀與分析國房地產企業融資渠道現狀與分析 房地產行業具有

11、很強的金融屬性， 對融資杠桿的使用依賴較強。 從融資的屬性來看，我國房地產行業形成了包括內生融資和外生融資的融資體系。內生融資主要包括與房地產企業經營活動相關的銷售回款和供應鏈融資兩大類。 外生融資包括境內間接融資、 境外融資和境內直接融資三大類。具體來看，中國房地產企業融資體系如下圖所示： 圖表 1：中國房企融資體系概覽 6 資料來源：恒大研究院 過去十數年里，許多房地產企業利用各種融資渠道放大資金杠桿快速擴張業務，資產規模不斷攀升。但在繁榮的背后，宏觀杠桿率不斷攀升，過度融資擠出其他產業信貸資源等問題成為我國政府防范金融風險工作的重房地產企業融資渠道房地產企業融資渠道 內生融資 外生融資

12、定金及預付款 個人住房金融：個人按揭貸款(商業性個人住房貸款和個人住房公積金貸款)、消費貸款、個人租賃住房貸款 銷售回款 供應鏈融資 房地產到位資金主要來源 應付票據：包括商業承兌匯票、銀行承兌匯票 應付賬款：包括應付工程款、應付器材款、應付工資、其他應付款，應交稅金等非工程款外的應付款項 銀監會“三違反” 、 “三套利”后融資成本高昂 境內間接融資 銀行貸款： 包括開發貸、并購貸、土地儲備貸款、流動資金貸、經營性物業貸、政策性貸款等 非標準化債務融資工具: 主要是委托貸款、信托貸款、以及附帶回購條款的股權信托即“明股實債” ；少量來自于融資租賃、小貸和財務公司貸款 銀行貸款對房企資質要求高，

13、并且存在的“四三二”要求貸款；國家政策嚴控房地產并購貸；銀行投資非標資產監管加強 境內直接融資 股權融資：IPO、增發、配股、大股東增資 信用債：包括企業債、公司債、中期票據、短期融資券 合作開發：小股操盤、項目合伙人制度 民間借貸：個人貸款、企業貸款、P2P 網絡借貸平臺 資產證券化：主要為證監會主管 ABS包括購房尾款 ABS、供應鏈 ABS、物業費 ABS、CMBS 和類 REITs；少部分為交易商協會主管 ABN 房地產私募基金：股權、債權、夾層 極少房企在內地通過 IPO 融資，增發為股權融資主要渠道，但規模較??；公司債成為信用債主要發債方式，凈融資額持續低迷；資產證券化發展較快，應

14、收賬款類企業 ABS 發行規模最大 境外融資 境外股權融資：IPO、配售、供股代價發行、公開發售融資、行使認股權證、股份認購權計劃 境外債權融資：優先票據、可轉債 配售為最主要的股權融資途徑； 海外債政策收緊， 海外發債成本不斷提高 7 點。 1. 銷售回款銷售回款 1.1. 銷售回款銷售回款形勢形勢概覽概覽 國家統計局統計的房地產企業開發資金來源中的銷售回款項在包含在其他資金來源內。 具體來看其他資金分為定金及預收款、 個人按揭貸款以及其他到位資金三小類。 從圖2國家統計局公布的房地產開發資金來源來看，其他資金占開發資金來源的比例也是最高的，常年維持在 45%以上，是開發資金最主要和最穩定的

15、來源。 圖表 2：歷年以來房地產開發資金各渠道占比 數據來源：國家統計局，Wind 圖表 3：歷年房地產行業其他資金規模及占房地產開發資金來源比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內貸款占比利用外資占比自籌資金占比其他資金來源占比 8 數據來源：國家統計局，Wind 從以上圖 3 中可以觀察到，銷售回款逐年穩步增長。雖然房地產市場調控政策趨嚴， 但是由于中國城鎮化比率提升帶來的剛性住房需求， 房地產市場總體銷售規模以及投資規模還是基本保持正的增長。同時，圖 4 顯示最近幾年全國首套房平均貸款利率總體呈下降趨勢，居民購房意愿一直比較強勁。 圖表 4：全國首套房

16、貸款利率 數據來源：Wind 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.00其他資金來源(億元)其他資金來源占比(右軸)0.001.002.003.004.005.006.007.008.00 9 1.2. 定金及定金及預付款預付款 定金及預付款指的是體現為居民在購房時所支付的首付款，其變化率在一定程度上體現了樓市需求端的強弱。房地產開發資金來源中銷售回款里最主要的組成部

17、分，在 2019 年占房地產開發資金比例為 34.3%。定金及預付款銷售回款資金規模是個人按揭貸款的兩倍，是房地產企業最重要的回款渠道。圖 5 為定金及預付款歷年規模和同比變動情況。 圖表 5：定金及預付款資金規模及同比增長情況 數據來源：國家統計局，Wind 從圖 5 可以看出， 除 2014 年出現負增長以外， 定金及預付款從 2010 年以來保持較穩定的增長趨勢。 主要原因是2014年中國經濟進入 “三期疊加”新常態， 下行壓力大； 城市商品房銷售面積同比下降， 導致銷售回款出現明顯的下降。 1.3. 個人按揭貸款個人按揭貸款 個人按揭貸款包括商業性個人住房貸款和個人住房公積金貸款。商業

18、-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019定金及預收款(億元)定金及預收款:同比(右軸) 10 性個人住房貸款是金融機構發放給個人用于購買住房的商業貸款。個人住房公積金貸款， 是各地住房公積金管理中心， 運用職工所繳納的住房公積金，委托商業銀行向購買、 建造

19、、 翻建、 大修自住住房的住房公積金繳存人發放的房屋抵押貸款。圖 6 為國家統計局公布的房地產開發資金來源中個人按揭貸款規模和同比變動情況，圖 7 為中國人民銀行個人公布的商業住房貸款余額變動及同比增速情況， 圖 8為個人公積金貸款余額及同比變化情況。居民在購房時很多會采用商業貸款和公積金貸款組合貸款的方式，可以看到二者的變化趨勢較為相似。 圖表 6：個人按揭貸款資金規模及同比增長情況 數據來源：國家統計局，Wind 圖表 7：個人住房貸款余額及同比增速 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.005,000.0010,0

20、00.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0020062007200820092010201120122013201420152016201720182019個人按揭貸款(億元)個人按揭貸款:同比(右軸) 11 數據來源：中國人民銀行，Wind 圖表 8：住房公積金貸款余額及同比變化 數據來源：住房和城鄉建設部，Wind 總的來說，銷售回款由于它的內生性未來很可能還會組成房地產開發資金最穩定的來源。但是銷售回款取決于房企本身的銷售實力和營運能力，如何改善營運端幫助企業回款不在本報告討論的范疇。并且銷售回款的速度和規模受到監管政策和樓市基本面影響較大，會隨這房

21、地產周期變動而具有較高的波動性. 在房地產較為寬松周期如(2014 年中至 2016 年初)增長較快， 在監管層對房地產行業持續的政策調控大背景下， 預計銷售回款融0.010.020.030.040.050.060.00.050,000.0100,000.0150,000.0200,000.0250,000.0300,000.0350,000.0400,000.0個人住房貸款余額(億元)個人住房貸款余額:同比增長(右軸)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.006

22、0,000.0020122013201420152016201720182019全國住房公積金:貸款余額(億元)全國住房公積金:貸款余額:同比 12 資會維持平穩增速。 2. 應付賬款和應付票據應付賬款和應付票據 各項應付款是指房企本年項目建設和購置中應付未付的投資款，包括應付工程款和其他應付款(應付器材款、應付工資、其他應付款，應交稅金等非工程款外的應付款項)。房企通過應付賬款和應付票據的形式延遲支付項目款項， 給予賠償金或者開具商業承兌匯票， 來達到緩解資金運轉的目的，其實質是一種供應鏈融資。 圖表 9：房企各項應付款規模及同比變動 數據來源：國家統計局，Wind 各項應付款在房企開發資金

23、各項來源中占比近三年維持在 18%左右。 從上圖中各項應付款規模及同比變動來看，自 2011 年以來各項應付款增速總體呈下降趨勢。增速變緩主要是中國人民銀行實行的 MPA 新考核方式致使商業銀行壓縮票據業務， 票據的開立和貼現受到較嚴格的監管。 銀行承兌匯票需要占用銀行授信， 對房企資質和信貸額度都有較高要求。 商業承兌匯票由企業自行開具， 依托公司本身信用資質、 相對門檻較低， 但流動性較低、0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00

24、30,000.0035,000.0040,000.0045,000.00各項應付款(億元)各項應付款同比(右軸) 13 貼現利率大幅高于銀行承兌匯票?？傮w來看，應付款融資渠道成本較高。 3. 境外融資境外融資 3.1. 境外股權融資境外股權融資 在國內 IPO 受阻的情況下，房企紛紛轉向港股進行上市與再融資。作為離內地投資者最近的國際化金融市場，香港資本市場也在越來越多地受益于與內地資本市場的互聯互通。目前海外股權融資對資金使用的限制較少，房企常通過公開發售、供股和配售來補充營運資金、償還債務、進行項目建設、支付土地出讓金等，通過代價發行收購項目公司。 圖表 10：內地房企香港 IPO 募資情

25、況 數據來源：Wind 圖表 11：房企赴港融資各途徑的規模 -1001020304050607001002003004005006002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020香港IPO募資規模(億港元)同比(右軸) 14 數據來源：Wind 圖 10 為 2005 年以來內地房企在香港通過首次公開發行進行融資的規模和變動。圖 11 為房企在香港股權融資各渠道歷年的規模。從房企在香港的融資結構來看，配售為最主要的融資途徑，其次為代價發行與 IPO。2015年中國房地產政策放寬，

26、 鼓勵上市公司融資方式創新， 推動了中資房企赴港上市和融資， 港股迎來中資房企股權融資高潮， 而伴隨香港聯交所審批趨嚴，以及中國內地房企融資政策趨緊，并且考慮到內地房企境外股權融資有相當一部分其實是將自身的物業管理業務分拆上市，那么可以認為 2016 年至2020 年房企境外股權融資的獲取比較乏力。 3.2. 境外債券融資境外債券融資 房企發行海外債包括直接境外發行、間接境外發行和紅籌結構發行三種模式。其中， 間接境外發行模式被多數房企采用指境內企業在境外（以中國香港、 英屬維爾京群島、 開曼群島為主） 注冊的全資子公司作為發行主體在境外市場發債可以獲得一定的稅收優惠。 地產海外債以美元債為主

27、， 也有少量港元、新加坡元、歐元債等。 020040060080010001200140016002008200920102011201220132014201520162017201820192020代價發行公開發售供股配售IPO 15 2018 年之后，在房地產行業融資趨嚴，控制房企杠桿風險的背景下，海外發債政策逐漸趨緊。2018 年發改委發布 706 號文，房地產企業境外發債主要用于償還到期債務， 避免產生債務違約， 限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等，并要求企業提交資金用途承諾。2019 年，發改委發布 778 號文，房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期

28、的中長期境外債務。 但由于房地產境內融資渠道也逐漸收緊， 房地產公司仍積極進行海外發債來獲取資金，導致地產海外發債規模依舊逐漸上升。圖 12 展示了房企境外發債規模及變動。 圖表 12：房企境外債券融資規模及變動 數據來源：Wind 在融資成本方面，海外債券融資成本相對較高。自 2016 年以后由于海外債發行供給不斷增加，地產海外債發行利率持續走高，由 2016 年最低點的 6.0%升至 2019 年的 8.7%。 4. 境內間接融資境內間接融資 境內間接融資包含境內銀行貸款和非銀金融機構貸款也就是非標債權-500501001502002503003504004500.00100.00200.

29、00300.00400.00500.00600.00700.0020132014201520162017201820192020發行金額(億美元)同比變動 16 融資。 國家統計局對境內間接融資的統計口徑歸在 “國內貸款” 這一項上。從具體資金來源來看， 境內銀行貸款包含了銀行開發貸、 并購貨、 經營性物業貸、流動資金貸、租賃住房貸、棚戶區改造貸款等項。非銀金融機構貸款包含了城市信用社、 農襯信用社、 保險公司、 金融信托投資公司、 證券公司、財務公司、金融租賃公司、融資公司中心等貸款。圖 13 展示了國內貸款歷年規模及變化情況。 圖表 13：房企開發資金中國內貸款規模及其同比增長 數據來源：

30、國家統計局，Wind 4.1. 銀行貸款銀行貸款 房地產貸款從廣義角度來看是指與房地產的開發、 經營、 消費活動有關的貸款， 具體包括土地儲備貸款、 房地產開發貸款、 個人住房貸款和商業用房貸款等。 在金融機構發放的貸款中， 最主要份額來自銀行。 個人住房貸款在統計局房地產資金來源統計口徑中屬于“其他資金”中的“個人按揭貸款” ，本文已在前文做出分析。而由于近年來房地產方面監管政策在土地儲備貸款上要求嚴格、 限制偏多， 開發貸和并購貸成為房企獲取銀行貸款的主要方式。接下來，本文將著重對房企的開發貸和并購貸進行分析。 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0

31、00.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00199719992001200320052007200920112013201520172019國內貸款(億元)國內貸款同比增速 17 4.1.1. 開發貸開發貸 銀行向房企發放的貸款主要為房地產開發貸款，是指金融機構發放的房屋建設貸款， 包括在土地開發階段發放的、 且在地產開發完成后計劃收回的地產開發貸款；以及計劃在房屋建設階段繼續使用并向市場銷售住房的房產開發貸款， 根據開發內容的不同， 可以分為住房開發貸款、 商品房開發貸款等。 與其他融資方式相比， 開發貸款具有成本相對較

32、低、 審批條件更加嚴格的特點，多會采取土地抵押、在建工程抵押、股東擔保的增信方式。圖14 展示的是中國人民銀行公布的房地產開發貸余額及同比變動的季度數據。 圖表 14：房地產開發貸余額及季度同比增速 數據來源：中國人民銀行，Wind 圖表 15：房產和地產開發貸余額及同比 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00房地產開發貸款余額(億元)房地產開發貸款余額同比增長 18 數據來源：中國人民銀行，Wind 房地產

33、開發貸又可具體分為房產開發貸款和地產開發貸款。圖 15 為地產開發貸和房產開發貸的余額規模以及同比變動情況。 從規模上看， 房地產開發貸中最主要的來源是房產開發貸，房產開發貸與地產開發貸比例近一年為 7.5:1， 而從近些年的同比變化來看該比例有逐年擴大的趨勢。 2016 年以來房產開發貸增速雖然變緩，但相較于地產開發貸保持平穩的增長態勢。 地產開發貸款， 指金融機構發放的， 專門用于地產開發， 而且在地產開發完成后計劃收回的貸款。 土地儲備貸款不等同于地產開發貸款， 但土地儲備包括收購、征用、儲備、地產開發、出讓等一系列過程，能對地產貸款施加較為重大的影響。 因此， 地產開發貸款余額受到土地

34、儲備貸款政策的影響，在 2016 年第一季度達到 1.8 萬億的高峰值后持續回落，在 2017 年下半年至今一直保持在 1.4 萬億元的水平。具體原因是 2016 年 2 月財政部等四部委印發關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知 ，明確 2016 年 1月 1 日起，各地不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款。儲備項目所-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00地產開發貸款余額房產開發貸款余額地產開發貸款同比

35、房產開發貸款同比 19 需資金應納入政府性基金預算，不足部分通過發行地方政府債券解決。 相比其它債權融資渠道(尤其是非標渠道)，房產開發貸款的最主要優勢是成本低， 雖然銀行貸款規模逐年提升， 但并不代表監管層對市場放松政策。 監管對房產開發貸的資格和用途的要求十分嚴格。 資質上， 按照監管部門提供的名單發放貸款， 并綜合考慮房地產企業的資質、 項目的情況。 例如，對房企授信實行白名單制度，要求授信房企的銷售規模要在行業前列甚至更高、申請房企具有國有或上市背景。用途上，只能用于特定項目滿足“四三二”條件（即四證齊全、三成資本金、二級資質） ，且隨著項目的推進分階段撥付， 不允許資金跨地區使用。

36、在一定程度上， 此類措施促使銀行的信貸資源想財務杠桿可控、 償債能力強、 資質優良的頭部房企其中， 而資信不足的中小房企和風格激進的高負債房獲取銀行信貸的難度加大。 4.1.2. 并購貸并購貸 并購貸款， 即商業銀行向并購方企業或并購方控股子公司發放的， 用于支付并購股權對價款項的本外幣貸款。 是針對境內優勢客戶在改制、 改組過程中，有償兼并、收購國內其他企事業法人、已建成項目及進行資產、債務重組中產生的融資需求而發放的貸款。并購貸款是一種特殊形式的項目貸款。 普通貸款在債務還款順序上是最優的， 但如果貸款用于并購股權， 則通常只能以股權分紅來償還債務。 從形式上來看， 房地產并購主要分為房地

37、產公司股權類并購以及房地產項目類并購兩種模式。目前房地產行業的并購事件多以項目類并購為主。下圖 16 為房地產行業并購金額及數量。 圖表 16：房地產行業并購金額及數量 20 數據來源：Wind 與其他融資方式相比， 并購貸款具有期限較長、 成本較高的特點， 以 3-5 年期限為最多，一般不超過 7 年，并且由于并購貸款銀行承擔風險更高，目前利率基本保持在 10%以上。 2018 年上海銀監局發布關于規范開展并購貸款業務的通知 ，要求并購貸也需要滿足四證齊全和擬并購項目應當完成在建工程開發投資總額的25%以上，在實際操作中多數地區也參考了該標準實行，自此并購貸款也不再擁有“四三二”要求的豁免權

38、。從 2018 年開始，并購規模增速回落，疊加并購貸申請和使用條件收緊，預計并購貸規模增速將繼續穩中回落。 4.2. 非標融資非標融資 從銀監會的官方定義來看，非標準化債務融資工具是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權型資產， 包括且不限于： 信貸資產、 信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用債、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購020406080100120140020040060080010001200140016001800并購金額(億元)并購數量(右軸) 21 條款的股權融資等。 房地產行業是非標發債的最大主體。 在貸款政策趨嚴的背景下， 房地產企業為繞開監管， 較多依賴非標融資，

39、而非標融資期限相對債券信貸具有期限短， 票息高的特征， 可以緩解短期資金壓力， 使用較為靈活。房地產行業的非標融資主要以委托貸款和信托貸款為主。 在 2017 年以前，非標融資渠道因監管弱、利率高、門檻低等特點，成為房地產行業融資的重要非常規手段。但非標業務擴張同時帶來的影子銀行問題，規模龐大、野蠻擴張，結構復雜、風險交織，關聯風險突出、相互傳染和疊加， 助長經濟脫實向虛， 嚴重掩飾資產質量真實性， 形成“劣幣驅逐良幣”的逆向激勵，容易引發系統性風險進而危及社會穩定。2018 年，銀保監會發布 3 號文， 對表內非標進行監管， 設置流動性匹配指標， 并在計算流動性匹配率時，包含表內非標的其他投

40、資不論年限權重均為 100%。因此，銀行需要控制表內非標投資的規模以 滿足 監管指標要求。2018 年，央行等五部委聯合發布 106 號文，對表外非標進行規范，明確禁止資金池業務、禁止資產多層嵌套、禁止通道業務。非標融資政策日益趨嚴，至此，非標融資發展基本停止增長 ，銀行理財中的非標投資占比一直維持在 17%左右的水平。 銀行系統流向非標融資的資金， 通過銀行委貸或信托通道， 投向房地產非標準化債權。銀行在表內涉及非標資產的部分作為金融機構股權及其他投資，在表外表現為銀行理財投資非標。 圖表 17：存款類金融機構股權及其他投資規模 22 數據來源：中國人民銀行，Wind 根據中國人民銀行公布的

41、存款類金融機構資金運用情況(如上圖 17)，股權及其他投資規模從 2017 年開始至今不斷回落， 2017 年年末存量規模為21.3 萬億, 在 2020 年 11 月的存量規模為 17.8 萬億，回落 16.1%，占比下降 4%. 根據中國理財網發布的理財產品報告(如圖 18)，理財產品投向非標債權資產比例由 2013 年底 27.5%下滑至 2019 年底 15.6%. 這些數據充分說明國家在限制銀行開展非標業務上的政策指導效果顯著。 圖表 18：理財投資非標及債券占比 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.0050,000.00100,

42、000.00150,000.00200,000.00250,000.00存款類金融機構資金運用：股權及其他投資(億元)占總投資比例 23 數據來源：中國理財網1，Wind 4.2.1. 委托貸款委托貸款 委托貸款， 是指委托人和融資方初步達成融資意向， 并協商貸款金額、利率、 期限等事宜， 隨后雙方共同向受托人提出委托貸款申請， 受托人的作用主要是代為發放貸款、 協助貸款的使用與收回等。 一般而言， 受托人僅收取代理手續費， 不承擔信用風險。 委托貸款具有操作靈活性高、 能夠規避部分監管等特點。 2008 年為刺激經濟，銀信合作與信托貸款的渠道被打通，新增委托貸款規模出現快速增長，2008 年

43、到 2012 年新增委托貸款在 0.43 億元基礎上完成了三倍的增長。 2012 年資管業放開后， 新增委托貸款規模再增一倍，在新增社融規模中占比在 10%以上。而 2016 年央行將委托貸款納入 MPA 考核后， 委托貸款增速開始回落， 尤其是近三年新增委托貸款轉為負。我們可以從圖19中國人民銀行社會融資規模統計口徑里看到新增委托貸款近三年 1 由于中國理財網在半年度報告中對理財產品投資余額統計口徑出現時間上的不一致，這里僅展示占比 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00理財產品投資資產占比:非標準化債權類資產理財產品投資資產占比:債券 24 有較大回

44、落。 圖表 19：新增委托貸款及占比 數據來源：中國人民銀行，Wind 銀監會 2018 年 1 月出臺的商業銀行委托貸款管理辦法規定，禁止受托管理的他人資金、銀 行授信及其他債務性資金通過委貸套利，禁止委托人為資管公司和貸款經營機構， 封堵金融機構通過委貸投資非標、 繞道放貸的行為。委托貸款持續收縮至今。 4.2.2. 信托貸款信托貸款 信托貸款， 是指委托人向信托公司等受托人提供資金， 信托公司獲得資金后向房地產開發商或項目公司等融資方提供信托貸款， 同時， 融資方向信托公司提供資產抵押、股權質押、第三方擔保等，并按時還本付息，隨后，信托公司向委托人分配本金與收益。 信托融資因其期限短、

45、形式靈活能夠帶來即時重組的資金， 是房地產企業極為依賴的融資渠道。 信托融資因其是房企非標融資最主要的工具，其規模變動對整體非標規模變動有較大的影響。信托資金可通過信托貸款或者帶回購條款股權得到融資，投資房地產項目。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00社會融資規模:新增委托貸款:累計值(億元)社會融資規模占比:新增委托貸款 25 而投向房地產的信托貸款規模， 受到房地產銀行

46、貸款額度的影響， 也受到信托市場總體規模的影響。 2017 年資金信托規模不斷擴大，投向房地產的信托余額增速在 10%以上。2018 年，信托資產余額整體規模收縮，但是其中投向房地產的信托余額規模仍在擴大。自 2017 年 9 月份，投向房地產的信托余額達到 2 萬億元之后，在資金信托中的占比不斷上升至 14%。圖 20 是中國信托業協會統計的信托資金投向房地產領域的情況，圖 21 展示的是中國人民銀行公布的社會融資規?？趶较滦略鲂磐匈J款情況。 圖表20：信托資金對房地產領域的投向情況 數據來源：中國信托業協會，Wind 圖表 21：新增委托貸款及占比 0.02.04.06.08.010.01

47、2.014.016.018.020.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.0資金信托余額占比:按投向:房地產資金信托余額 26 數據來源：中國人民銀行，Wind 針對銀信合作規?？焖俪掷m擴張， 部分異化為繞開投資范圍、 杠桿等監管通道的問題， 銀監會 2017 年 12 月發布的 關于規范銀信類業務的通知在內的一系列監管文件， 強調房地產信托業務合規性， 信托貸款增速回落。2018 年 5 月資管新規出臺后，在打破剛兌、凈值化、去杠桿、去通道背景下， 依賴通道業務和債權融資的信托受到沖擊。 目前， 銀保監會對房地產信

48、托貸款的監管依然較為嚴格。 2019 年，銀保監會發布 23 號文，規范信托公司對房企融資的模式 ，限制信托公司違規放貸的行為。7 月，銀保監會針對近期部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司進行約談警示。 房企通過信托融資的成本通常高于銀行貸款和信用債，根據用益信托網數據，投向房地產的集合信托收益率從 2017 年年初的 6%左右，持續攀升至當前 8%左右的水平。 5. 境內直接融資境內直接融資 -4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.0-10,000.0-5,000.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.02006 2

49、007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020社會融資規模:新增信托貸款:累計值社會融資規模占比:新增信托貸款 27 境內直接融資方式主要包括境內股權融資、 信用債、 資產證券化和房地產私募基金。 境內資本市場融資具有產品多元化、 標準化的優勢， 既可以滿足房企多元化和低成本融資需求， 又披露信息充分、 監管層易于監管和調控。相對于包括房企銀行信貸、非標準化債權和商業信用融資在內的間接融資，我國境內市場直接融資規模偏小。 5.1. 境內股權融資境內股權融資 房企在境內證券市場獲得股權融資的方式主要有 IP

50、O、增發和配股等，2010 年房企滬深交易所 IPO 暫停，增發成為主要融資渠道。圖表 22 展示的是房地產企業在境內進行股權融資各渠道(IPO、增發、配股)的規模。 圖表 22：房企境內股權融資各渠道歷年規模 數據來源：Wind 極少房企在內地通過 IPO 融資，主要是由于監管層對房地產的宏觀調控直接影響到房企 IPO 的審核。2010 年 4 月 17 日國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知商業銀行要加強對房地產企業開發貸款的貸0200400600800100012001400IPO募集規模(億元)增發募集規模(億元)配股規模(億元) 28 前審查和貸后管理。 對存在土地閑置及炒地