中國銀行研究院：我國房地產企業融資現狀、風險及相關建議（2022）（18頁）.pdf

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1、 中銀研究產品系列 經濟金融展望季報 中銀調研 宏觀觀察 銀行業觀察 國際金融評論 國別/地區觀察 作 者：梁 斯 中國銀行研究院 電 話：010 6659 4084 簽發人：陳衛東 審 稿：周景彤 李佩珈 聯系人：劉 晨 電 話：010 6659 4264 對外公開 全轄傳閱 內參材料 2022 年 8 月 3 日 2022 年第 40 期（總第 437 期）我國房地產企業融資現狀、風險及相關建議 近年來，我國房地產調控不斷趨嚴，“房住不炒”“三道紅線”“房貸集中度”等政策在抑制房價過快上漲的同時也限制了房企融資。本文在解構房企融資情況后發現，房企負債規模較大，已成為影響經濟金融穩定的重要因

2、素。同時，隨著有息負債規模擴張、融資渠道收窄及房市景氣度持續下降，房企信用風險在不斷上行，債務償付能力、資金周轉能力、融資能力全面走弱，但償債壓力依然保持在較高水平。另外，通過對房企的綜合財務風險進行分析后發現，財務風險較大的上市房企數量在不斷增多，部分房企存在發生財務危機的可能性。建議：多措并舉穩定資金來源，滿足房企合理融資需求；優化預售制度，增強房企資金使用能力；適度調整房市政策，滿足合理住房需求；完善風險處置機制，分門別類處理問題房企。研究院 宏觀觀察 2022 年第 40 期（總第 437 期）1 我國房地產企業融資現狀、風險及相關建議 近年來，受房地產市場調控政策趨嚴、交易走弱等因素

3、影響，房企資金來源大幅受限，違約事件明顯增多。但未來一段時期我國城鎮化動力依然較強，2021 年我國常住人口城鎮化率已達到 64.72%，但戶籍人口城鎮化率僅為 46.7%，真實城鎮化率仍有較大提升空間。為此，在厘清房企當前融資現狀及風險基礎上，要積極采取措施滿足房企合理融資需求，化解相關風險，確保房地產市場長期穩健發展。一、長期以來“三高”模式是房地產企業經營的重要特征 20 世紀 90 年代，我國開啟了住房商品化改革，隨著土地市場全面推行“招拍掛”制度，房地產市場隨即迎來快速發展時期，呈現出“高速度、高利潤、高發展”的“三高”特征。尤其在2009年四萬億經濟刺激計劃等政策帶動下，房地產業出

4、現迅猛發展，業界普遍稱之為“黃金十年”。特別是在2010年，萬科等龍頭房企創新性的使用了“高周轉”方式獲得了巨大的銷售額，引起業界效仿。房企的運營邏輯開始發生變化，“高周轉”逐步成為房地產業主流經營模式，2010 年也被稱為房企高周轉模式的“元年”?！案咧苻D”與“預售制度”密切相關。具體做法是：房企通過加快開工建設進程獲得預售資格，然后預先銷售“期房”快速回籠大量資金，并使用預收款進行下一階段的購地和新開工等項目推進工作，繼而實現資產的快速周轉。以預售方式開發項目的動態回收期要比現貨銷售時間快10個月左右，這能夠在短期內幫助房企迅速解決資金來源問題。在高周轉模式下，房企競爭的焦點集中于獲取地皮

5、和預售證以及賣房回款的速度。而房地產銷售數據也充分說明“高周轉”模式得到了廣泛使用。從數據看，房企商品房銷售中期房銷售占比由2008年的64.4%提升至2021 年的87%，提升了23.6個百分點。一般情況下，房企取得“四證”1后，便可向銀行申請土地開發貸、住房開發貸等。一旦房企取得預售許可，便開始大量銷售期房獲取資金，只要不停開發項目，房企就 1 即國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證。2 2022 年第 40 期（總第 437 期）能夠通過預售制度源源不斷獲取資金。房企獲取資金后，一部分用于償還銀行貸款，一部分用于項目建設和下一輪的拍地建房。在房地產業

6、高歌猛進時期，很多房企連續同時開發多個項目，通過不斷做大杠桿的方式進行滾動開發。特別地，許多房企不僅通過加杠桿和連續預售獲取資金加快推動項目建設，同時還四面出擊不斷推動多元化發展持續做大資產規模，形成了“高杠桿、高負債、高周轉”的“三高”運營模式。從數據看，上市房企整體資產負債率由 2005 年的 59.98%上升至 2021 年的 79.19%，僅次于金融業，15 年間上升近 20 個百分點，部分房企資產負債率甚至超過 90%，已面臨資不抵債的風險。從發達國家看，2020 年，英國、法國、德國、美國、日本上市房企資產負債率分別為37%、38%、54%、57%、69%（圖1）。我國房企資產負債

7、率不僅遠超部分發達國家，也遠超其他行業（高于大多數行業 15-40 個百分點不等），不論從國際維度還是行業維度，我國房企資產負債率均處于較高水平。圖 1：2020 年主要國家房企資產負債率 資料來源：根據公開資料整理 二、房企融資渠道全面受限影響下，“三高”模式已難以為繼 根據國家統計局分類，房地產開發企業資金來源包括自籌資金、國內貸款、利用外資、其他資金來源、各項應付款。其中，其他資金來源包括定金及預收款、個人按01020304050607080日本美國德國法國英國%宏觀觀察 2022 年第 40 期（總第 437 期）3 揭貸款、其他到位資金（表 1）。表 1：房企資金來源分類及方式 房企

8、資金來源大類 房企資金來源分項 融資方式 國內貸款 銀行貸款 銀行開發貸、并購貸、經營性物業貸、流動資金貸、租賃住房貸、棚戶區改造貸款 非銀貸款 城市信用社、農村信用社、保險公司、金融信托投資公司、證券公司、財務公司、金融租賃公司、融資公司（中心）等貸款 利用外資 對外借款 外國政府貸款、國際金融組織貸款、出口信貸、外國銀行商業貸款、對外發行債券和股票 外商直接投資 外商獨資企業、中外合資經營企業等的投資 外商其他投資 補償貿易、加工裝配由外商提供的設備價款、國際程賃，外商投資收益的再投資資金 自籌資金 自有資金 企業折舊資金、未分配利潤、企業盈余公積金、發行股票籌集的資金等 股東投入資金 從

9、股東處融入的資金，股東資金來源非金融機構貸款、各級財政資金及外資 借入資金 從其他單位（不包括股東）籌集的資金，非財政資金、貸款和外資 其他資金 定金及預收款-個人按揭貸款-其他到位資金 社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金 各項應付款 工程款 應付未付給施工單位的工程投資款 其他應付款 應付器材款、應付工資、其他應付款、應交稅金等非工程款外的應付款項 資料來源：國家統計局，作者整理 在“高周轉”模式下，房企更加依賴銷售回款，自籌資金、外部貸款等渠道資金占比有所下降。在期房銷售比例不斷提升帶動下，房企融資結構中其他資金來源占比由 2021 年的 43.79%上升至 2021

10、年的 55.83%，大幅上升 12.04 個百分點。其中，定金及預收款、個人按揭貸款占比由 62.82%、24.89%升至 65.84%和 28.84%，分別上升3.02 和 3.95 個百分點（圖 2）；與之相對應，房企資金來源中的國內貸款、自籌資金規模占比分別由 15.3%、40.48%降至 11.58%和 32.53%，分別下降 3.72 和 7.95 個百分點（圖 3）。這意味著房企對股權、債權等融資渠道的依賴度有所下降，對銷售回款 4 2022 年第 40 期（總第 437 期）依賴度明顯上升，這也是高周轉的重要特征。圖 2：房企其他資金來源分項變化 圖 3：房地產企業開發資金來源占

11、比變化 資料來源：Wind，中國銀行研究院 但在房地產調控政策趨嚴背景下，“三高”模式已面臨終結。2020 年下半年以來，中央對房地產市場調控力度不斷加大，在“房住不炒”基礎上，先后推出一系列政策措施，包括針對房企的“三道紅線”、針對商業銀行房地產貸款的“兩條紅線”、針對土地供應的“兩集中供地”等政策。受此影響，房企融資渠道全面收縮，包括不少龍頭企業也先后出現流動性危機，房企“三高”運營模式逐步終結，房地產市場的運行邏輯開始出現深刻變化。一方面，“三道紅線”等政策限制了房企負債規模的擴張，同時也增大了房企繼續通過信貸等融資渠道獲取資金的難度，房企無法繼續通過擴張債務獲取資金，“高杠桿、高負債”

12、已難以為繼。根據 2021 年上市房企公布數據顯示（共 89 家數據披露較為全面的房企），綠檔房企數量占比由 2020 年的 34%提升至 2021 年的 43%，處于“安全邊界”內企業數量增多；但橙檔和紅檔企業數量占比由18%上升至27%，說明不少房企面臨著更大的“監管紅線”約束。整體看，自“三道紅線”推出以來，仍有一半以上的房企突破了監管的“安全邊界”（圖 4）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201520182021定金及預收款個人按揭貸款其他到位資金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220152018202

13、1國內貸款利用外資自籌資金其他資金來源宏觀觀察 2022 年第 40 期（總第 437 期）5 圖 4：綠、黃、橙、紅四擋房企占比變化情況 資料來源：根據公開資料整理計算 另一方面，在疫情影響、收入受限、預期轉弱等多重因素影響下，房地產市場交易熱情持續低迷，居民購房熱情明顯走弱，房地產銷售面積大幅下滑，房企依靠“高周轉”獲取銷售回款的方式也遭遇瓶頸。2021 年，申請破產倒閉的房企數量達 396 家，尤其是恒大、泰禾集團、華夏幸福等大型房企也紛紛出現債務違約。在房地產市場預期難以得到明顯提振背景下，房企融資狀況依舊不容樂觀，未來或將有更多房企出現流動性風險。三、我國房地產企業融資現狀及風險分析

14、（一）房企負債規模持續擴大，已成為影響經濟金融穩定的重要因素 房地產業是資金密集型行業，涉及行業鏈條長、主體多，特別是與金融機構關系密切。房地產業是集房屋、工業、建筑、商業和市政等為一體的行業，具有廣泛的關聯效應和帶動效應（圖 5）。世界銀行研究報告顯示，發展中國家房地產投資對相關產業的乘數帶動效應達 2 倍以上。正是由于對其他行業發展存在的巨大拉動作用，房地產業在我國經濟發展中長期發揮著支柱產業的作用，其增加值占 GDP 比重在 2020 年一度達到 7.24%。近二十年來，我國房地產業出現迅猛發展，資產負債規模急劇擴張。上市房企總資產、總負債規模由 2005 年的 3190 億元、1914

15、.06 億元飆升至 2021 年的0%20%40%60%80%100%2020H20202021H2021綠黃橙紅 6 2022 年第 40 期（總第 437 期）13.93 萬億元、11.03 萬億元，漲幅分別達到 42 倍和 56 倍，且負債規模擴張速度要明顯大于資產規模，其中金融機構的資金支持是房企實現快速發展的重要原因。從數據看，2005 年以來金融機構對房地產業的支持力度不斷加大，房地產貸款余額占各項貸款比重由 2015 年的 14.22%持續上升至 2019 年最高的 29%，自 2020 年監管持續趨嚴后開始緩慢下降（圖 6）。圖 5：房地產業產業鏈構成情況 資料來源：作者整理

16、圖 6：房地產貸款余額及占各項貸款余額比重 資料來源：Wind，中國銀行研究院 10121416182022242628300100,000200,000300,000400,000500,000600,00020052009201320172021房地產貸款余額（左）占比（右）億元%宏觀觀察 2022 年第 40 期（總第 437 期）7 房企債務負擔嚴重，已成為影響經濟金融穩定的重要風險因素。截至2021年，我國 A 股上市房企總負債規模占 GDP 比重達 10%左右，前十大房企總負債規模占 GDP 比重達 6%左右，房企巨大的債務負擔已成為影響經濟金融穩健運行的重大隱患（圖 7）。圖 7

17、：我國房企總負債占 GDP 比重 資料來源：Wind，中國銀行研究院 房企顯性債務規模仍保持在較高水平，凈負債率持續走高。近年來，在一系列政策調控下，房企表內顯性債務，即有息負債規模增速整體維持下行態勢，但絕對規模仍處于上升通道。A 股上市房企有息負債規模由 2012 年的 7024 億元上升至 2020 最高的 3.36 萬億元，在“三道紅線”等政策約束下，2021 年房企有息負債規模降至 3.3萬億元，同比小幅下降了 1.88%（圖 8）。另外，針對 80 家重點房企進行分析發現，近年來樣本房企有息負債同比增速同樣出現持續下滑，在 2021 年小幅下降 1.7%（圖9）。但房企凈負債率中位

18、數和平均數分別由 2015 年的 74.00%和 42.4%上升至 2021 年的 76.95%和 53.6%，分別上升 2.94 和 11.3 個百分點，房企有息債務負擔仍在持續上升（圖 10）。02468101202000040000600008000010000012000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021上市房企負債總規模占GDP比重%億元 8 2022 年第 40 期（總第 437 期）圖 8：有息負債規模仍然較高 圖 9：重點房企有息負債規模及同比增速 資

19、料來源：Wind，中國銀行研究院 圖 10：近年來房企凈負債率持續上升 資料來源：Wind，中國銀行研究院 明股實債等隱性負債風險不容小覷，整體仍處于擴張態勢。為優化資金來源及期限結構，同時也為躲避監管，房企通常會對資產負債表進行美化，即增大隱性債務規模。包括少數股東權益（明股實債）、其他應付款、其他權益工具（永續債）、表外聯合營公司或關聯公司等。以明股實債為例。明股實債的具體操作是：房企為獲得資金會通過并表子公司來增加資金投入，但為粉飾資產負債表，控制杠桿率，房企往往將并表子公司的投資計入少數股東權益，-50510152025303540455005,00010,00015,00020,00

20、025,00030,00035,00040,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021有息負債規模增長率億元051015202530354005000100001500020000250003000035000400004500020172018201920202021有息負債規模（左軸）同比增速（右軸）%億元020406080100120201020112012201320142015201620172018201920202021算術平均中位數%宏觀觀察 2022 年第 40 期（總第 437 期）9 但房企會承諾為此支付固定的

21、利息。因此，雖然會計上是“股權”，但實際上卻是“債務”，結果會導致房企與并表子公司的合作股權存在“虛高”。在對 A 股存在明顯明股實債的上市房企（約 30 家左右）進行加總后發現，近年來上市房企明股實債的規模整體處于持續上升態勢，2021 年達到 1617 億元（圖 11）。意味著房企每年需要支付數額較大的股息，這也會增大房企財務負擔2。圖 11：我國上市房企明股實債規模變化 資料來源：作者計算（二）資金來源渠道全面受限，償債壓力持續上升 在監管持續趨嚴影響下，房企融資渠道受限，資金籌集數量明顯下滑，這同步影響了償債能力。從資金來源看，房企開發資金來源同比增速由 2016 年的 15.18%持

22、續降至 2021 年的 4.15%，下降 11 個百分點（圖 12）。其中，金融機構人民幣房地產貸款余額同比增速由 2016 年的 27%持續降至 2021 年的 6%，為有統計以來最低；2020 年 1 月-2022 年 2 如果為真實股權投資，則少數股東權益占凈資產比例應當對應相同比例的分紅規模，即少數股東權益/凈資產和少數股東損益/凈利潤接近時，可以認為明股實債規模較小。為此，可使用公式：（少數股東權益/凈資產）-（少數股東損益/凈利潤）凈資產規模，估算得出房企明股實債的情況。-40-2002040608010012002004006008001000120014001600180020

23、15201620172018201920202021明股實債（左軸）增長率（右軸）%億元 10 2022 年第 40 期（總第 437 期）7月，A股僅有11家上市房企通過首發IPO、增發、可交換債等方式進行過股權融資，規模僅為 128.81 億元，排名所有行業倒數第三，占比僅為 0.29%。從銷售回款渠道看，在房地產市場交易持續走弱背景下，房企銷售回款也受到較大影響，商品房銷售額、商品房銷售面積持續下滑，房企盈利能力大幅下降，房企通過主營業務積累資金的能力面臨嚴峻挑戰（圖 13）。圖 12：商品房銷售額及銷售面積增速 圖 13：房企銷售收入、凈利潤增長率增速 資料來源：Wind，中國銀行研究

24、院 從現金流量表看，房企籌資活動產生的現金流量缺口明顯走闊。受去杠桿等政策影響，房企通過非標等渠道在內的籌資也受到明顯影響。從數據看，2019 年上市房企籌資活動現金流入規模大幅下滑，當年籌資凈流量自 2012 年以來首次降至 1000 億元以下。加之監管政策趨嚴，籌資活動產生的現金缺口明顯擴大。特別是2021年，除債券籌資流入保持相對穩定外，吸收投資、借款獲取的現金流入規模出現明顯收縮，二者同比分別減少 325.6 億元、4554 億元，當年籌資活動凈流量為-3216 億元，同比減少 3714.83 億元，近 15 年來首次出現負值（圖 14）。此外，針對 80 家重點房企分析結果發現，現金

25、持有量近五年來首次出現下降，由 2.03 萬億元降至 1.86 萬億元，同比下降 8.75%（圖 15）。-10-50510152025303540201020122014201620182020商品房銷售額:同比商品房銷售面積:同比%-100-80-60-40-200204060201020122014201620182020銷售收入增長率(%)凈利潤增長率(%)%宏觀觀察 2022 年第 40 期（總第 437 期）11 圖 14：籌資活動產生現金流量缺口開始擴大 圖 15：現金持有量變化情況 資料來源：Wind，中國銀行研究院 從償債能力看，短期負債上升疊加房企資金周轉能力下降，房企償債

26、能力出現持續下滑。短期債務占比持續上升，負債期限結構不穩定。在銷售放緩、資金來源受限等因素影響下，房企短期債務壓力明顯上升，短期負債占總負債比重由 2016 年的66.33%持續上升至 2021 年的 76.82%，大幅提高 10.48 個百分點（圖 16）。短期負債持續上升表明房企資金更多來源自短期，而短期負債占比偏高意味著負債久期較短，這會增大負債的不穩定性，導致企業資金鏈緊張。在短期負債占比持續上升的同時，房企短期償債能力出現同步下降。房企應收賬款周轉率由2016年的22.29次降至2021年的 12.27 次，收賬速度變慢導致資金周轉期限明顯拉長。受此影響，流動比率和速動比率分別由 1

27、.64 和 0.55 降至 2021 年的 1.32 和 0.47（圖 17）。圖 16：短期負債占比明顯上升 圖 17：房企償債能力明顯走弱 資料來源：Wind，中國銀行研究院-50000500010000150002000025000201020112012201320142015201620172018201920202021吸收投資收到的現金取得借款收到的現金發行債券收到的現金籌資凈流量億元-20-100102030400500010000150002000025000201720182019202020212022現金持有量（左軸）同比增速（右軸）億元%0%20%40%60%80%1

28、00%流動負債占比非流動負債占比101520250.21.22.2201020112012201320142015201620172018201920202021流動比率速動比率應收賬款周轉率(次，右軸)%12 2022 年第 40 期（總第 437 期）（三）房企信用風險持續暴露，償債壓力不斷增大 一方面，在債務負擔持續加重的同時，房企信用風險也在加速暴露。房企信用等級下調數量明顯增多。在信用風險持續蔓延背景下，信用等級被下調的房企數量不斷增加。2020 年 7 月-2022 年 7 月，按照 Wind 行業分類標準，遭遇評級預警的房地產企業高達 190 家，其中評級調低的企業為 60 家，

29、僅次于工業企業的 201 家和 61 家，已成為典型的高信用風險行業（表 2）。在房企信用風險持續上升的同時，債券違約金額保持在較高水平。自2014年“超日債”事件發生，公募債券打破“剛兌”以來，房地產業逐步成為債券違約的“重災區”。截至 2022 年 7 月，共有 133 只房地產債券出現違約，金額達 1761 億元，僅次于工業企業的 208 只和 1920 億元，占總違約數量和金額比重為 17.6%和 23.5%（圖 18）。表 2：房企評級下調數量保持在較高水平（截至 2022 年 7 月）行業 合計 評級調低 評級展望調低 評級展望負面 列入評級觀察 工業 482 136 123 17

30、1 52 金融 350 203 55 71 21 房地產 259 85 67 94 13 可選消費 230 77 48 87 18 材料 153 49 37 52 15 信息技術 92 33 22 29 8 能源 85 31 17 32 5 醫療保健 68 21 12 23 12 日常消費 67 21 19 23 4 公用事業 63 19 18 24 2 電信服務 24 7 7 9 1 資料來源：Wind，中國銀行研究院 另一方面，房企債券到期高峰集中到來，短期內面臨較大的償付壓力。從境內債券發行看，房企 2021 年債券到期規模達到歷史最高的 7904 億元，當年債券凈融資為-1029.68

31、 億元，為近 10 年來首次出現負值。2022 年債券到期規模為 5065 億元，為歷史次高。未來三年，房企境內債券到期金額均在 3000 億元以上，償付壓力較大（圖19）。從境外債券看，今明兩年為海外債券到期的高峰。2022 年房企海外債券到期量為 647.23 億美元，為歷史最高。2023 年房企海外債券到期量也高達 562.99 億美元，宏觀觀察 2022 年第 40 期（總第 437 期）13 海外債務償付壓力同樣較大。2021 年，由于恒大等知名房企出現違約，房企海外融資陷入困境，當年美元債發行規模為 450.79 億美元，為 2017 年以來最低。2022 年初至7 月中旬發行量僅

32、為 150.96 億美元，房企海外籌資渠道仍然存在明顯阻礙（圖 20）。圖 18：各行業債券違約數量及金額（截至 2022 年 7 月）資料來源：Wind，中國銀行研究院 圖 19：境內債券發行情況 圖 20：海外債發行情況 資料來源：Wind，中國銀行研究院（四）融資成本居高不下，不同類型房企融資分化特征明顯 房企融資成本是企業融資能力的綜合體現，不同資質房企融資成本存在明顯差異。未“踩中”三道紅線房企融資成本相對更低。其中，綠檔企業融資成本長期維持在 6%05010015020025005001,0001,5002,0002,500工業房地產 可選消費信息技術能源材料金融公用事業醫療保健日

33、常消費違約債券余額(億元)違約債券只數-5,00005,00010,00015,00020,0002010201220142016201820202022202420262028總發行量總償還量凈融資額億元-1,000-50005001,0001,5002,0002010201220142016201820202022202420262028發行量到期金額凈融資億美元 14 2022 年第 40 期（總第 437 期）以下，黃檔、橙檔企業維持在 6.5%上下，紅檔企業則基本保持在 7%以上（圖 21）。近年來，橙檔和紅檔房企并未因為利率環境寬松帶動融資成本下降，尤其紅檔房企的融資成本出現連續上

34、升。從房企屬性看，國企背景房地產企業與民營企業相比，融資成本大體要低 1-2 個百分點左右。以 2021 年數據為例，民營房企融資成本（利息支出/帶息債務）中位數為5.95%，國有資本房企為3.92%。主要有兩方面原因：一方面，企業屬性決定了信用資質的差異。國企資質更好，信用風險溢價低，因此融資成本相對更低。另一方面，企業融資方式選擇的差異也影響融資成本。許多民營企業對非標準債權類融資、海外債融資依賴度較高，這也會抬升融資成本。近年來，民營企業海外發債加權平均成本普遍在 6.5%以上，2019 年一度接近 8%，2022 年 1-7 月份依然接近 7%（圖 22）。特別地，為應對居高不下的通貨

35、膨脹，美聯儲大概率會繼續采取加息措施，房企海外發債成本將繼續上升。圖 21：不同檔企業融資成本存在差異 圖 22：民企海外發債成本 資料來源：Wind，中國銀行研究院（五）融資緊張疊加經營壓力加大，房企財務風險持續上升 為綜合評估房企財務風險，構建 Z 值對上市房企發生財務風險的可能性進行分析。Z 值的計算過程如下：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 55.566.577.588.592014201520162017201820192020綠檔黃檔橙檔紅檔%567890100200300400500600700201720182019202020212022發行

36、金額加權平均成本%億美元宏觀觀察 2022 年第 40 期（總第 437 期）15 各項含義如下：X1 代表營運資本/總資產；X2 代表留存收益/總資產；X3 代表息稅前利潤/總資產；X4 代表總市值 23/負債總計（當總市值 2 數據不可得時，用股東權益合計代替）；X5代表營業收入/總資產。Z值越低，企業財務風險越高，越有可能出現財務風險甚至危機。當 Z 值大于 2.675 時，表明企業的財務狀況良好，發生破產的可能性就??；當 Z 值小于 1.81 時,表明企業潛伏著財務危機；當 Z 值介于 1.81 和2.675 之間時被稱之為“灰色地帶”，說明企業的財務狀況極不穩定，有出現危機的可能性。

37、從結果看，Z 值中位數和平均數由 2015 年的 2.88、1.73 降至 2021 年的 1.95 和0.97，上市房企出現財務風險的概率在不斷提升（圖 23）。分類看，處于安全邊界和灰色地帶的房企數量占比由 2015 年的 28%、16.8%降至 15.2%、11.2%，分別下降 12.8和 5.6 個百分點。與之相對應的是，處于存在發生財務風險可能性的房企占比由 55.2%上升至 73.6%，大幅提升 18.4 個百分點（圖 24）。在資金來源極不穩定的情況下，上市房企的財務情況十分緊張，部分房企存在爆發財務風險的可能性，需要引起密切關注。圖 23：Z 值平均數和中位數走勢 圖 24：處

38、于不同區間房企占比 資料來源：Wind，中國銀行研究院 3 按指定證券價格乘指定日總股本計算上市公司在該市場的估值。該總市值為計算 PE、PB 等估值指標的基礎指標。暫停上市期間或退市后該指標不計算。0.51.01.52.02.53.03.52015201620172018201920202021算術平均中位數0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021大于2.675介于1.81和2.675小于1.81 16 2022 年第 40 期（總第 437 期）四、政策建議“房住不炒”“三道紅線”等政策是促進房地產業穩健發展的重要舉措。但也要注意到，房地

39、產企業融資模式的調整是長期過程，特別是疫情成為政策實施中的重要擾動因素。未來要積極采取措施，滿足房地產企業合理資金需求，同時也要優化監管政策，更好規范房企融資，促進房地產市場平穩健康發展。第一，多措并舉穩定資金來源，滿足房企合理融資需求。一方面，適度加大對房企的合理信貸支持，做好困難房企紓困工作，避免負面預期持續發酵。建議金融機構合理運用內審及風險評估機制，出于紓困角度幫助尚有余地的房企解決困境。針對經營穩健的房企，要穩定資金支持力度，助力企業穩健經營；針對項目優質、存在穩定需求，但暫時出現流動性問題的房企，鼓勵金融機構在不觸碰監管紅線的情況下適度增大信貸支持力度，不盲目抽貸、斷貸；對進展出現

40、問題的項目進行合理評估，積極引入各類資金推進項目建設。例如，可穩妥有序開展并購貸款，支持優質房企收購困難房企的優質項目，改善困難房企現金流。另一方面，鼓勵房企著眼于長遠發展加快資產負債騰挪。通過打折促銷、折扣營銷、降低認購門檻等方式推動庫存銷售，加快資金回籠速度；出售資產和股權調整資產結構，改善資金來源，同時加速剝離不良資產、專注聚焦主業發展；積極引入戰略投資者，拓展資金來源。第二，優化預售制度，增強房企資金使用能力。在“停供潮”影響下，全面收緊預售制度可能會引發更大風險。短期內，建議通過適度調降預售門檻、降低預售資金監管比例、加快預售證審批效率、銀行保函等額替換等方式增強房企資金融通能力，避

41、免資金不足導致項目進度受到影響。長期內，建議積極優化預售制度，特別是要統一監管標準，加強對預售資金的監管，做到?？顚Ｓ?，防止資金挪用以及資金池運作等違規操作。第三，適度調整房市政策，滿足合理住房需求。建議積極推動差異化的信貸政策，提升居民購房意愿。一是落實好降低首付比例等措施，但要避免盲目一放到底，再次引發房價過快上漲。在此基礎上，可考慮創新購房政策。例如在限購區域，可允許二宏觀觀察 2022 年第 40 期（總第 437 期）17 胎及以上家庭購買商品住房，同時給予一定程度的優惠補貼政策。二是加大對經濟適用住房、廉租住房、公共租賃住房等保障性住房建設和棚戶區改造力度，解決中低收入群體居民的住房問題。第四，完善風險處置機制，分門別類處理問題房企。一是建立風險預警機制。短期內房市景氣度提升存在一定困難，問題房企數量勢必會繼續增多，建議將具有系統性影響的房企納入宏觀審慎管理框架內，建立動態的風險監測機制，及時跟蹤、評估風險變化情況，提前做好防范。二是完善風險處置機制。針對體量較大的問題房企，可通過債轉股、引入資產管理公司等進行債務重組，或采取接管、資產剝離、重組等手段進行處理。對經營出現嚴重困難、無法通過救助機制恢復正常經營的房企，要采取市場化、法制化手段，推動其穩步進入破產清算程序并退出市場。