【公司研究】山東黃金-深度跟蹤報告：“內生”“注入”“并購”三駕齊驅成就世界級金礦企業-20200408[49頁].pdf

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1、2020年年4月月8日日 山東黃金（山東黃金（600547.SH）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告 “內生”“注入”“并購”三駕齊驅“內生”“注入”“并購”三駕齊驅 ，成就世界級金礦企業，成就世界級金礦企業 中信證券研究部中信證券研究部 有色金屬團隊有色金屬團隊 1 1 核心觀點核心觀點 2020年預期開啟又一輪集團資產注入年預期開啟又一輪集團資產注入，資源儲量增長至資源儲量增長至1588噸噸。2019年中報顯示，預期大股東將從 2020年開始逐步將53.65噸采礦權和566噸探礦權注入公司，屆時公司資源儲量將增長至近1588噸， 位列世界第八。按集團預測進行測算，此輪資產注入后非上市板塊仍有712

2、噸資源儲量，公司資源儲 量有繼續上升的可能。 國內外主力礦山在建項目眾多國內外主力礦山在建項目眾多，產量有望大幅躍升產量有望大幅躍升。國內礦山2019年產金31.6噸，居國內首位。隨著 四大主力礦山擴建項目完工，預計公司2023年現有國內礦山黃金產量可達45.1噸，遠期產量可達60噸 以上。隨著海外礦山2020年將按計劃開始第六階段工程，支撐貝拉德羅產量逐步提升。疊加擬注入資 產，預計2020年公司黃金年產量約50噸，2023年公司年產黃金67噸，成為世界十大黃金企業之一。 黃金成本國內領先黃金成本國內領先、世界一流世界一流，金價上行周期中盈利彈性充分釋放金價上行周期中盈利彈性充分釋放。據測算

3、2019年H1國內礦山現金 成本降至127元/克，位于全球成本曲線前10%分位。公司整體平均黃金完全成本長期處于國內領先， 對比全球大型黃金生產企業，仍具備相對成本優勢。隨著集團資產注入完成，受益于規模效應，公司 克金成本有望持續低位。 債務危機前景下債務危機前景下，黃金續創新高黃金續創新高。流動性持續加速寬松，海外經濟衰退影響鏈開啟，黃金配置價值凸 顯。隨著財政刺激政策使得政府負債逼近極限，對于美元的信用貨幣體系存在進一步沖擊，奠定了中 長期金價上行的基礎，預計此輪黃金價格將突破歷史高點。 業績預測及盈利彈性：業績預測及盈利彈性：公司黃金產量穩健增長，疊加金價上行周期，量價齊升料將顯著增厚公

4、司的業 績。預計預計2019-2021年公司凈利潤年公司凈利潤13.0/27.0億億/35.2億元億元（原預測為22.1/34.1/39.1億元，根據2019年 業績預告，黃金產量和金價假設調整），對應對應EPS預測為預測為0.42/0.87/1.14元元/股股，當前股價對應PE為 82/39/30倍。根據市值儲量比，公司股價的合理區間在合理區間在43.7-49.9元元/股股，鑒于公司的優質黃金資源、 對成本控制能力，產量增長料將支撐公司未來的業績增量，我們給予公司2020年1.5倍市值儲量比， 對應市值1452億元，對應目標價46.8元。 風險因素：風險因素：黃金價格波動風險；公司黃金產量增

5、長不及預期；資產注入不及預期。 nMrOrRnRtOsMoMpOrOxOnOaQ8Q6MmOpPpNmMfQqQmQjMrRzQbRmMuMNZqMnNwMnPoP 2 2 目錄目錄 公司概況：成長性顯著的國內黃金龍頭公司概況：成長性顯著的國內黃金龍頭 投資要點：投資要點： 亮點一亮點一集團資產注入預期下公司儲量有望增至集團資產注入預期下公司儲量有望增至1588噸噸 亮點二亮點二國內礦山在建項目眾多國內礦山在建項目眾多，5年內產量有望達到年內產量有望達到45噸噸 亮點三亮點三貝拉德羅遠景權益黃金產量近貝拉德羅遠景權益黃金產量近15噸噸 亮點四亮點四礦山成本控制優異礦山成本控制優異，國內領先國內

6、領先、世界一流世界一流 盈利預測及估值盈利預測及估值 黃金行業：債務危機前景下黃金行業：債務危機前景下，黃金續創新高黃金續創新高 風險因素風險因素 3 3 成長性顯著的國內黃金龍頭成長性顯著的國內黃金龍頭 資料來源：公司公告，中信證券研究部 山東黃金歷史沿革山東黃金歷史沿革 歷史沿革：歷史沿革：山東黃金礦業股份有限公司成立于2000年，于2003年在上海證券交易所上市，股票代碼 600547.SH。公司以黃金開采為主業，擁有勘探、采礦、選礦、冶煉（精煉）和黃金產品深加工、銷 售于一體的完整產業鏈。公司當前在國內擁有12座黃金礦山，資產分布在山東、內蒙古、甘肅、福建 等省份。2017年公司收購巴

7、里克黃金旗下貝拉德羅金礦50%的權益，開啟全球化布局。2018年9月28 日山東黃金在香港聯交所掛牌交易，股票代碼1787.HK。 4 4 山金集團旗下的大型黃金礦企山金集團旗下的大型黃金礦企 資料來源：公司公告，中信證券研究部 山東黃金股權結構及主要子公司情況山東黃金股權結構及主要子公司情況 股權結構：股權結構：根據公司2019年第三季度報告，公司控股股東為山東黃金集團有限公司，持 股比例為38.52%，公司實控人為山東省國資委。 38.52% 5 5 5 5 資料來源：公司公告（含預測），中信證券研究部資料來源：公司公告（含預測），中信證券研究部 營業收入及增速（單位：億元）營業收入及增速

8、（單位：億元）歸母凈利潤及增速（單位：億元）歸母凈利潤及增速（單位：億元） 公司營收與凈利潤穩定增長公司營收與凈利潤穩定增長 根據公司業績預告根據公司業績預告，2019年營業收入年營業收入626.3億元億元，歸母凈利潤歸母凈利潤12.89億元億元 2019年實現營業收入626.3億元，同比增長14.31%；實現歸母凈利潤12.89億元，同 比增長47.15%； 2018年實現營業收入547.9億元，同比增長7.34%；實現歸母凈利潤8.8億元，同比降 低22.96%。 385.7 502.0 510.4 547.9 626.3 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

9、20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 20152016201720182019 營業收入（億元）YoY 5.9 12.9 11.4 8.8 12.9 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元）YoY 6 6 6 6 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司營業收入構成公司營業收入構成公司毛利潤構成公司毛利潤構成 礦產黃金貢獻公司主要利潤來源礦產黃金貢獻公司主要利潤來源 礦產金

10、礦產金為最主要的毛利潤為最主要的毛利潤的來源的來源 公司營業收入主要來自外購合質金業務，2018年年報顯示營收占比為49.4%，黃金業 務占比為30.8%。公司主要利潤來源為黃金業務，毛利潤占比超過90%，2018年全年 占比為95.8%。隨著公司黃金產量逐漸增加，黃金業務的營收和利潤占比預計將持續 提升。 82.3% 80.5% 61.4% 57.3% 49.4% 15%16%17%19% 19.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 外購合質金小金條黃金其他 93.1% 93.6%95.5% 9

11、3.8%95.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 外購合質金小金條黃金其他 7 7 7 7 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司經營性現金流凈額公司經營性現金流凈額公司銷售毛利率與銷售凈利率水平公司銷售毛利率與銷售凈利率水平 公司經營性現金流凈額穩定，凈利率有所上升公司經營性現金流凈額穩定，凈利率有所上升 公司經營性現金流凈額和凈利率有望穩步提升公司經營性現金流凈額和凈利率有望穩步提升 2016年至今公司全年經營性現金流凈額在30億元左右，均大于當年的公司凈

12、利潤，公 司的盈利質量較高。隨著金價上升，公司的經營性現金流凈額料將持續走高； 2016年至今公司整體的銷售毛利率和銷售凈利率分別維持在9%和2%左右。隨著金價 上升和黃金業務的比重增大，公司的毛利率和凈利率有望穩步提升。 20.8 27.2 37.0 29.3 18.3 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019H1 經營性現金流凈額（億元）YoY 7.73% 8.76% 9.07% 8.71% 8.60% 1.56% 2.61%2.34% 1.71% 2.13% 0% 1%

13、2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 20152016201720182019H1 銷售毛利率銷售凈利率 8 8 目錄目錄 公司概況：成長性顯著的國內黃金龍頭公司概況：成長性顯著的國內黃金龍頭 投資要點：投資要點： 亮點一亮點一集團資產注入預期下公司儲量有望增至集團資產注入預期下公司儲量有望增至1588噸噸 亮點二亮點二國內礦山在建項目眾多國內礦山在建項目眾多，5年內產量有望達到年內產量有望達到45噸噸 亮點三亮點三貝拉德羅遠景權益黃金產量近貝拉德羅遠景權益黃金產量近15噸噸 亮點四亮點四礦山成本控制優異礦山成本控制優異，國內領先國內領先、世界一流世界一流 盈利預測及估值盈利

14、預測及估值 黃金行業：債務危機前景下黃金行業：債務危機前景下，黃金續創新高黃金續創新高 風險因素風險因素 9 9 公司在國內擁有十二座礦山公司在國內擁有十二座礦山。9座位于山東省，其中四大主力礦山三山島金礦、焦家金礦、 新城金礦、玲瓏金礦均處全國前十之列。在山東地區的其他5座礦山為歸來莊金礦、金州 金礦、青島金礦、蓬萊金礦和沂南金礦，其他省份的礦山包括內蒙古赤峰柴胡欄子金礦、 福建源鑫金礦、甘肅西和中寶金礦。 集團資產注入是山東黃金增儲的重要方式集團資產注入是山東黃金增儲的重要方式。從2011年至今公司主要通過勘探、外購和集 團公司資產注入等方式擴大資源儲量。2016年10月20日，公司重大資

15、產重組，注入集團 玲瓏金礦、東風礦區等共計292.22噸黃金資產。 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部 山東黃金國內金礦分布山東黃金國內金礦分布2011年至今山東黃金年至今山東黃金歷史儲量歷史儲量 公司金礦業務布局公司金礦業務布局 0 200 400 600 800 1000 1200 20112012201320142015201620172018 資源儲量（萬噸） 收購貝拉德羅 金礦50%權益 重大資產重組，注入集 團玲瓏金礦、東風礦區 原有三山島金礦， 焦家金礦，新城金 礦的部分礦區 1010 山東黃金國內山東黃金國內外外金礦概況金礦概況 金礦權益儲量國

16、內金礦權益儲量國內831噸，海外噸，海外124噸噸 公司國內金礦資源量公司國內金礦資源量831.2噸噸。 截至2018年12月31日，公司 國內12座礦山金資源量總計 849.4噸，儲量總計253.4噸， 對應公司應占831.2噸/245.4噸。 公司海外礦山資源量公司海外礦山資源量124.4噸噸。 2017年公司收購了巴里克黃金 旗下的貝拉德羅（Veladero） 金礦50%的權益，與巴里克對 該礦實施共同經營。根據巴里 克黃金公告，截至2019年12 月31日，貝拉德羅金礦擁有礦 石資源量1.98億噸（探明+控 制），平均品位0.63g/t，對應 含金量124.4噸；礦石儲量1.2 億噸，

17、平均品位0.73g/t，對應 含金量87.09噸。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：儲量、品位數據截至2018年12月31日 金礦金礦權益占比權益占比(%)資源量資源量/噸噸儲量儲量/噸噸品位品位(克克/噸噸)可開采年限可開采年限/年年 山東省 三山島金礦100209.6 73.1 0.9913 焦家金礦100102.0 29.1 1.244 新城金礦100239.7 81.2 1.0111 玲瓏金礦100157.3 14.3 1.374 歸來莊金礦70.5610.4 3.3 2.72 金洲金礦60.437.6 3.0 1.19-2.995 青島金礦10043.1 20.7 1.389

18、 蓬萊金礦10015.0 6.8 1.335 沂南金礦10020.3 0.2 1.71- 其他省 赤峰柴金礦73.527.3 5.5 1.343 福建源鑫金礦90.315.0 2.6 1.43 西和中寶金礦7032.2 2.6 2.1520 國內總計849.4 253.4 其中：本集團應占831.2 245.4 貝拉德羅金礦50248.8174.20.67 其中：本集團應占124.487.09 1111 集團層面不斷增儲，公司黃金儲量優勢長期穩固集團層面不斷增儲，公司黃金儲量優勢長期穩固 山東黃金集團山東黃金集團2010-2020年增儲情況年增儲情況 近年來近年來，通過地質探礦和礦山并購通過地

19、質探礦和礦山并購，山金集團黃金儲量迅速增長山金集團黃金儲量迅速增長。2017年初，山金集團 探獲一個世界級的巨型單體金礦床“三山島礦區西嶺金礦”，目前已備案黃金金屬量 382.5噸，平均品位4.52g/t，兩年后預計可累計貢獻金資源量550噸以上。截至2019年Q1， 集團黃金資源儲量（采礦權+探礦權）達到1746噸。根據公司公告，2020年集團擁有的 620噸黃金資產開始注入上市公司，公司的持續經營與競爭優勢得到有力保障。 資料來源：山金集團（含預測），中信證券研究部 礦石量礦石量/萬噸萬噸品位品位（g/t）黃金增儲量黃金增儲量/噸噸 201068893.29227 201143243.21

20、146 201251832.82146 201335002.7797 201415203.1948.7 201516583.6266.4 201621173.5775.6 201749094.43217.4 201825033.3283.2 2019E-100 2020E-100 截至2018年資源量1731 預計2020年資源量2300 1212 集團預計集團預計2020年開始向公司注入年開始向公司注入620噸黃金儲量噸黃金儲量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2020年集團將啟動轉讓程序的黃金資產年集團將啟動轉讓程序的黃金資產 類型類型礦權名稱礦權名稱礦權持有人礦權持有人最近評估日期的

21、金金屬量（噸）最近評估日期的金金屬量（噸） 探礦權 山東省萊州市焦家礦區深部及外圍金礦北部勘探山東黃金集團有限公司11.43 山東省萊州市紅布礦區深部及外圍金礦勘探山東天承礦業有限公司19.37 山東省萊州市馬塘二礦區深部及外圍金礦勘探山東天承礦業有限公司尚未探明 山東省萊州市西嶺村金礦勘探山東黃金地質礦產勘查有限公司382.58 山東省萊州市南呂-欣木地區金礦勘探山東萊州魯地金礦有限公司133.14 山東省蓬萊市磁山礦區金礦勘探山東黃金金創集團有限公司3.86 山東省蓬萊市上嵐子礦區金礦勘探山東黃金金創集團有限公司3.6 山東省蓬萊市土屋金礦區深部金礦詳查山東黃金金創集團有限公司0.57 山

22、東省蓬萊市黑嵐溝金礦深部及外圍詳查山東金創股份有限公司1.48 海南省樂東縣抱倫金礦詳查海南山金礦業有限公司10.04 福建省政和縣大藥坑礦區金礦外圍地質詳查福建省政和縣宏坤礦業有限公司尚未探明 福建省政和縣大藥坑礦區金礦深部詳查福建省政和縣宏坤礦業有限公司尚未探明 合計566.07 采礦權 山東天承礦業有限公司紅布礦區山東天承礦業有限公司1.58 山東天承礦業有限公司東季礦區山東天承礦業有限公司1.49 山東盛大礦業股份有限公司馬塘礦區山東盛大礦業股份有限公司0.75 山東盛大礦業股份有限公司馬塘二礦區山東盛大礦業股份有限公司0.92 山東黃金金創集團有限公司燕山礦區山東黃金金創集團有限公司

23、4.64 山東黃金金創集團有限公司奄口礦區山東黃金金創集團有限公司6.32 山東金創股份有限公司上口王李金礦區山東金創股份有限公司3.94 山東金創股份有限公司黑金頂礦區山東金創股份有限公司1.71 山東金創股份有限公司黑嵐溝礦區山東金創股份有限公司7.39 山東金創股份有限公司齊溝一分礦山東金創股份有限公司1.8 青島金星礦業股份有限公司青島金星礦業股份有限公司5.49 海南山金礦業有限公司樂東縣抱倫金礦海南山金礦業有限公司6.24 嵩縣山金礦業有限公司嵩縣山金礦業有限公司9.83 福建省政和縣宏坤礦業有限公司大藥坑金礦福建省政和縣宏坤礦業有限公司1.55 合計53.65 1313 集團擬于

24、集團擬于2020年起進行的資產注入完成后年起進行的資產注入完成后，公司黃金儲量將達到公司黃金儲量將達到1588噸噸。截至2018年底， 公司金礦黃金資源儲量968噸，若集團擬于2020年開始的資產注入完成后，儲量將達到 1588噸，位列全球第八，進入全球第二梯隊。此外，以集團預計的2020年資源量為基準， 非上市黃金資產部分仍有712噸資源儲量。如果集團資產注入的長期趨勢不變，公司的資 源儲量有望持續增厚。 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：黃金資源儲量截至2018年底資料來源：山金集團超短期融資券募集說明書，中信證券研究部 注：以山金集 團預計的2020年黃金資源量為基準 全

25、球十大黃金資源儲量公司（單位：噸）全球十大黃金資源儲量公司（單位：噸）山東黃金集團黃金資源儲量構成山東黃金集團黃金資源儲量構成 若增儲順利，公司若增儲順利，公司黃金儲量將位于全球黃金儲量將位于全球第八第八 1588 968 0 900 1800 2700 3600 4500 第一梯隊第二梯隊 第三梯隊 1414 目錄目錄 公司概況：成長性顯著的國內黃金龍頭公司概況：成長性顯著的國內黃金龍頭 投資要點：投資要點： 亮點一亮點一集團資產注入預期下公司儲量有望增至集團資產注入預期下公司儲量有望增至1588噸噸 亮點二亮點二國內礦山在建項目眾多國內礦山在建項目眾多，5年內產量有望達到年內產量有望達到4

26、5噸噸 亮點三亮點三貝拉德羅遠景權益黃金產量近貝拉德羅遠景權益黃金產量近15噸噸 亮點四亮點四礦山成本控制優異礦山成本控制優異，國內領先國內領先、世界一流世界一流 盈利預測及估值盈利預測及估值 黃金行業：債務危機前景下黃金行業：債務危機前景下，黃金續創新高黃金續創新高 風險因素風險因素 1515 2019年公司生產黃金年公司生產黃金40.12噸噸，同比增長同比增長2.0%。2019H1公司生產黃金20.5噸，同比增長 5.7%，其中國內礦山產量15.85噸，三山島、焦家、新城和玲瓏四大礦山的半年產量在2 噸以上。按照2019H1國內金礦總產量235噸計算，公司全國占比為8.8%，位居首位。 公

27、司在國內礦產金產量的占比逐年提高公司在國內礦產金產量的占比逐年提高。在國內礦產黃金下滑的背景下，公司充分挖掘現 有企業產能，礦產金產量整體為上升趨勢，2019年上半年取得歷史同期最大礦產金產量， 對應在國內礦產金的比例也提升至8.77%。 資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部 2019年年H1國內黃金企業產量排名（單位：噸）國內黃金企業產量排名（單位：噸）2016年至今公司國內礦山產量及占比（單位：噸）年至今公司國內礦山產量及占比（單位：噸） 公司是國內最大的黃金生產企業公司是國內最大的黃金生產企業 2.29 3.10 3.27 6.49 10.13 11.

28、18 15.85 024681012141618 湖南黃金 中金國際 銀泰資源 紫金礦業 招金礦業 中金黃金 山東黃金 14.2 15.78 15.54 15.36 14.66 16.01 15.85 6.20% 6.37% 7.52% 6.99% 7.70% 7.59% 8.77% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H1 山東黃金礦產金國內產量礦產金國內占比 1616 三山島金礦的金資源量三山島金礦的金資源量209.6噸噸，品

29、位品位0.99克克/噸噸。近五年礦石開采量基本保持在370萬噸，礦石處理量 基本保持在400萬噸。黃金產量基本平穩，年產量在6.5噸至8.4噸之間。預計：2021年擴產項目完成后， 三山島金礦黃金產量繼續增長；2023年黃金產量可達到13.94噸。 三山島金礦的黃金生產營運成本在三山島金礦的黃金生產營運成本在20美元美元/克左右克左右。三山島金礦的運營情況基本平穩，2015年至2017 年黃金生產的營運成本在保持在20美元/克左右。根據公司港股招股說明書測算，三山島金礦2018年后 的營運成本將下降至13.6美元/克。三山島金礦的開采回收率自2016年以來始終保持92.1%不變，選廠 回收率近

30、年來基本維持在93.6%。 資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測 2015-2023年三年三山島金礦開采情況山島金礦開采情況2015-2023年三年三山島金礦運營情況山島金礦運營情況 三山島金礦三山島金礦 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 礦石開采量（百萬噸）礦石處理量（百萬噸）黃金產量（噸） 90.0% 90.5% 91.0% 91.5% 92.0% 92.5% 93.0% 93.5% 94.0% 94.5% 95.0% 0 5 10 15

31、 20 25 30 35 20152016201720182019E2020E2021E 2022E2023E 黃金生產營運成本（美元/克）開采回收率（%）選廠回收率（%） 1717 焦家金礦的金資源量焦家金礦的金資源量102.0噸噸，品位品位1.24克克/噸噸。焦家金礦近五年礦石開采量基本保持在300萬噸，礦石 處理量基本保持在330萬噸。黃金產量基本平穩，年產量在7.2噸至7.6噸之間。焦家金礦2019年底完成 擴建工程，預計2023年黃金產量可達到12.65噸。 焦家金礦的黃金生產營運成本在焦家金礦的黃金生產營運成本在22美元美元/克左右克左右。焦家金礦的運營情況基本平穩，近年來黃金生產

32、的營 運成本保持在22美元/克以下，且有逐年下降趨勢。根據公司港股招股說明書測算，焦家金礦2018年后 的營運成本將下降至19.6美元/克。焦家金礦的開采回收率基本維持在95.4%，磨礦回收率近年來基本 維持在94.2%。 資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測 2015-2023年焦家年焦家金礦開采情況金礦開采情況2015-2023年焦家年焦家金礦運營情況金礦運營情況 焦家金礦焦家金礦 0 2 4 6 8 10 12 14 20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 礦石開采量（百萬噸）礦石處理

33、量（百萬噸）黃金產量（噸） 93.0% 93.5% 94.0% 94.5% 95.0% 95.5% 96.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019E2020E2021E 2022E2023E 黃金生產營運成本（美元/克）開采回收率（%）磨礦回收率（%） 1818 新城金礦的金資源量新城金礦的金資源量239.7噸噸，品位品位1.01克克/噸噸。新城金礦近五年礦石開采量基本保持在200萬噸，礦石 處理量同樣基本保持在200萬噸。黃金產量基本平穩，年產量平均約為4.4噸。新城金礦預計2022年完 成擴建工程，2023年黃金產量預計可達到5.19

34、噸。 新城金礦的黃金生產營運成本在新城金礦的黃金生產營運成本在18美元美元/克左右克左右。新城金礦的運營情況基本平穩，近年來黃金生產的營 運成本保持在18美元/克以下。根據公司港股招股說明書測算，新城金礦2019年和2020年的營運成本 將有所增加，達到29.2美元/克和27美元/克，2021年將回落到18.1美元/克。新城金礦的開采回收率基 本維持在95.01%，選廠回收率2015年以來始終保持95.02%不變。 資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測 2015-2023年新年新城金礦開采情況城金礦開采情況2015-2023年新年新城

35、金礦運營情況城金礦運營情況 新城金礦新城金礦 0 1 2 3 4 5 6 20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 礦石開采量（百萬噸）礦石處理量（百萬噸）黃金產量（噸） 94.8% 94.9% 95.0% 95.1% 95.2% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20152016201720182019E2020E2021E 2022E2023E 黃金生產營運成本（美元/克）開采回收率（%）選廠回收率（%） 1919 玲瓏金礦的金資源量玲瓏金礦的金資源量157.3噸噸，品位品位1.37克克/噸噸。玲瓏金礦近五年礦石開采量基

36、本保持在170萬噸，礦石 處理量同樣基本保持在200萬噸。黃金產量基本平穩，年產量平均約為4.2噸。玲瓏金礦擬用6年時間擴 建產能，2023年黃金產量預計可達到4.46噸。 玲瓏金礦的黃金生產營運成本在玲瓏金礦的黃金生產營運成本在16美元美元/克左右克左右。玲瓏金礦的運營情況基本平穩，近年來黃金生產的營 運成本保持在25美元/克左右，且有逐年下降趨勢。根據公司港股招股說明書測算，玲瓏金礦2020年的 營運成本可能下降至15.9美元/克。玲瓏金礦的開采回收率基本維持在98.5%，選礦回收率基本保持在 95.4%不變。 資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測資料來源：公司港股招股說明書，

37、中信證券研究部預測 2015-2023年玲瓏年玲瓏金礦開采情況金礦開采情況2015-2023年玲瓏年玲瓏金礦運營情況金礦運營情況 玲瓏金礦玲瓏金礦 93.0% 94.0% 95.0% 96.0% 97.0% 98.0% 99.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20152016201720182019E2020E2021E 2022E2023E 黃金生產營運成本（美元/克）開采回收率（%）選礦回收率（%） 0 1 2 3 4 5 20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 礦石開采量（百萬噸）礦石處理量（百萬噸）黃金產量（噸）

38、2020 山東省內其他金礦合計資源儲量山東省內其他金礦合計資源儲量96.4噸噸，品位位于品位位于1-2克克/噸噸。除了四大金礦外，山東黃金在山東省內還 擁有五家金礦，分別為歸來莊金礦、金洲金礦、青島金礦、蓬萊金礦和沂南金礦。這五家金礦自2017 年以來產量基本穩定，礦石開采量總量和礦石處理總量預計均維持220萬噸左右。受青島鑫匯金礦改擴 建的影響，黃金年產量在2021年后預計出現小幅增長，達到6.3噸。 山東省內其他金礦的黃金生產平均營運成本在山東省內其他金礦的黃金生產平均營運成本在35美元美元/克左右克左右。山東省內其他金礦的運營情況基本平穩， 除沂南金礦營運成本較高外，其他五座礦山黃金生產

39、的營運成本平均在35美元/克左右。山東省內其他 金礦的平均開采回收率基本維持在96.7%，平均選礦回收率基本保持在90.9%。 資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測 2015-2023年山東省年山東省內其他金礦開采情況內其他金礦開采情況2015-2023年山東省年山東省內其他金礦運營情況內其他金礦運營情況 山東省內其他金礦山東省內其他金礦 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 礦石開采量（百萬噸）礦石處理量（百萬噸）黃金產量（

40、噸） 87% 88% 89% 90% 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 黃金生產營運成本（美元/克）開采回收率（%） 選礦回收率（%） 2121 山東省外其他金礦合計資源儲量山東省外其他金礦合計資源儲量44.5噸噸，品位位于品位位于1-2克克/噸噸。山東黃金在山東省外擁有三家金礦，分別 為赤峰柴金礦、福建源鑫金礦和西和中寶的四兒溝門礦山。這三家金礦自2015年以來產量基本穩定， 礦石開采量總量預計維持在70萬噸，礦石處理總量預計維持在80萬噸

41、。黃金總產量預期小幅增長，維 持在200萬噸，2023年預期產量達到250萬噸。 山東省外其他金礦的黃金生產平均營運成本在山東省外其他金礦的黃金生產平均營運成本在25美元美元/克左右克左右。山東省外的金礦運營情況基本平穩。赤 峰柴金礦和福建源鑫金礦的黃金生產營運成本平均在19.5美元/克左右，西和中寶的黃金生產營運成本 平均在36.5美元/克左右。山東省外金礦的平均開采回收率基本維持在94.1%，平均選礦回收率基本保 持在91.3%。 資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測資料來源：公司港股招股說明書，中信證券研究部預測 2015-2023年山東省外金礦開采情況年山東省外金礦開采情況

42、2015-2023年山東省年山東省外金礦運營情況外金礦運營情況 山東省外其他金礦山東省外其他金礦 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 礦石開采量（百萬噸）礦石處理量（百萬噸）黃金產量（噸） 89% 89% 90% 90% 91% 91% 92% 92% 93% 93% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 黃金生產營運成本（美元/克）開采回收率（%）選礦回收率（%） 2222 國內擴

43、國內擴產項目支撐黃金產量穩步攀升產項目支撐黃金產量穩步攀升 公司現有國內礦山增產計劃公司現有國內礦山增產計劃 公司未來國內黃金產量增長主要來自四大主力礦山的增產計劃公司未來國內黃金產量增長主要來自四大主力礦山的增產計劃。包括：1）擴大三山島金 礦采選產能8000噸/天；2）擴大焦家金礦采選產能6000噸/天；3）擴大新城金礦加工產能， 由6500噸/天增至8000噸/天；4）對玲瓏金礦進行深部開采。 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 金礦金礦 2018年設計年設計 采選產能采選產能 2023年設計年設計 采選產能采選產能預測預測 2023年黃金年黃金 產量預測產量預測 遠期設計采遠期設計

44、采 選產能預測選產能預測 遠期黃金遠期黃金 產量預測產量預測 說明說明 單位單位噸噸/日日噸噸/日日噸噸噸噸/日日噸噸 三山島金礦80001600013.94 3100027.01 三山島金礦采選8000噸/日擴建工程，2021年9月完工； 三山島擴界產能15000/日工程，擬建設7年 焦家金礦80001400012.65 1400012.65 焦家金礦采選6000噸/日擴建工程，2019年底完工 新城金礦650080005.19 140009.09 新城金礦加工產能1500噸/日擴建工程，2022年完成； 新城金礦采選6000噸/日擴建工程，擬建設6年 玲瓏金礦445044504.46 44

45、504.46 東風礦區擴建產能4000/日工程，擬建設6年 歸來莊金礦200020001.20 20001.20 金洲金礦150015001.14 15001.14 青島金礦200033002.69 33002.69 鑫匯金礦1300噸/日擴建工程，2021年4月完工 蓬萊金礦100010000.80 15001.20 蓬萊金礦采礦產能500/日擴建，計劃階段，無明確計劃 沂南金礦155015500.50 15500.50 赤峰柴金礦125012501.13 12501.13 福建源鑫金礦8008000.82 8000.82 西和中寶金礦4504500.56 4500.56 合計3750054

46、30045.09 7580062.45 2323 預計國內礦山黃金遠景預計國內礦山黃金遠景產量達產量達62.5噸噸 山東黃金現有國內礦山黃金產量預測（單位：噸）山東黃金現有國內礦山黃金產量預測（單位：噸） 我們預計我們預計5年內公司國內黃金總產量到達年內公司國內黃金總產量到達45.1噸噸，遠景產量可達遠景產量可達62.5噸噸。隨著現有在建礦 山產能逐步達產，未來5年公司黃金產量將逐步提升。我們預計2023年國內礦山黃金產量 可達45.1噸。疊加遠期改擴建計劃的完成，我們預計公司國內礦山產量可達62.5噸。 受益于集團資產注入計劃受益于集團資產注入計劃，公司國內黃金產量也有望直接增長公司國內黃金

47、產量也有望直接增長。2019年H1大股東山金集 團除上市公司外礦金產量4.13噸，占集團整體黃金產量約16.7%。未來相關資產成功注入 后，預計公司礦產金產量將獲得每年約8噸的直接增長。 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：以2018年礦產黃金產量為基準 山東黃金集團其他子公司山東黃金集團其他子公司2018年年-2019年年H1礦產金產量礦產金產量 2018占比占比2019H1占比占比 青島公司2.735.71%1.37 5.56% 天承公司0.721.50%0.38 1.53% 金創集團1.623.39%0.83 3.35% 海南山金1.342.80%0.40 1.60% 嵩縣山金1

48、.422.96%0.77 3.14% 其他0.621.30%0.391.58% 合計8.4417.67%4.1316.76% 資料來源：山金集團超短期融資券募集說明書，中信證券研究部 注：占比為該礦山產 量占山東黃金集團總產量 30.7 31.6 34.0 36.0 44.1 45.1 62.5 0 10 20 30 40 50 60 70 201820192020E2021E2022E2023E 遠期 現有國內礦山產量 2424 目錄目錄 公司概況：成長性顯著的國內黃金龍頭公司概況：成長性顯著的國內黃金龍頭 投資要點：投資要點： 亮點一亮點一集團資產注入預期下公司儲量有望增至集團資產注入預期

49、下公司儲量有望增至1588噸噸 亮點二亮點二國內礦山在建項目眾多國內礦山在建項目眾多，5年內產量有望達到年內產量有望達到45噸噸 亮點三亮點三貝拉德羅遠景權益黃金產量近貝拉德羅遠景權益黃金產量近15噸噸 亮點四亮點四礦山成本控制優異礦山成本控制優異，國內領先國內領先、世界一流世界一流 盈利預測及估值盈利預測及估值 黃金行業：債務危機前景下黃金行業：債務危機前景下，黃金續創新高黃金續創新高 風險因素風險因素 2525 貝拉德羅金礦開采成熟貝拉德羅金礦開采成熟，未來可為公司持續貢獻黃金產量未來可為公司持續貢獻黃金產量。貝拉德羅金礦自2005年以來 持續開采，2005-2019年間共計生產黃金289.4噸，歷史入選礦石金平均品位1.05g/t。 2019年入選礦石金平均品位0.79g/t。 2019年貝拉德羅金礦為公司貢獻權益產量年貝拉德羅金礦為公司貢獻權益產量7.77噸噸。2019年貝拉德羅金礦黃金產量17.04噸， 同比減少4.6%，按照50%的權益，公司擁有的黃金產量為8.52噸。2020年貝拉德羅金礦 目標產量14.92-16.8