《重新審視TMT地位、壁壘與估值（數字經濟專題之新質生產力篇）：科技東西合璧世界領軍-240427（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《重新審視TMT地位、壁壘與估值（數字經濟專題之新質生產力篇）：科技東西合璧世界領軍-240427（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 計算機 2024 年 04 月 27 日 科技：東西合璧，世界領軍 看好重新審視 TMT 地位、壁壘與估值（數字經濟專題之新質生產力篇）相關研究 嵌入式軟件：類 SaaS，渠道乘法！2021 年 2 月 5 日 政策雨，產業海，黃金時代！-數字經濟專題之 TMT 投資篇 2023 年 1 月 12日 證券分析師 劉洋 A0230513050006 施鑫展 A0230519080002 趙航 A0230522100002 李國盛 A0230521080003 楊海晏 A0230518070003 屠亦婷 A0230512080003 韓強 A0230

2、518060003 王珂 A0230521120002 胡雪飛 A0230522120002 程翔 A0230518080007 王勝 A0230511060001 聯系人 劉洋(8621)23297818 本期投資提示：本篇報告有一定創新性。在我們科技（包括制造科技）進入新階段時，我們的金融理論、資本市場理論能夠適度的與時俱進。因此有較大的創新性，試圖探討一些本源問題。首先，東西方 TMT 科技產業鏈劃分不同，例如“耦合“、”解耦“的不同就是證據。1）TMT 產業鏈并非只有一種價值鏈分配方式。借鑒經濟學中的比較經濟學、發展經濟學，論述東西方 TMT 產業鏈的異同。2）解耦與耦合的差異就是證據

3、。東方的 TMT 科技經常耦合，和西方主張解耦。但美股最大的科技公司中，至少有三個是不解耦的，例如蘋果、英偉達、特斯拉（電動車、FSD 功能、AI 服務等）。3）映射對標理論也應當考慮發展經濟學，例如海外 AI 映射我們 EV/ADAS 更加公允，星巴克或映射海底撈。其次，我們的硬科技和軟科技，分別處于什么水平？1）根據聯合國 ISIC、我們工信部數據，我們的硬科技、硬件，應已經有世界級競爭力。2）軟科技近年大幅進步（新軟件層出不窮，只是未必在 A 股），有兩個技術原因：產業鏈耦合與技術組合。前者是利用產業鏈協同來做重大技術創新，后者是用其他學科的技術來幫助重大創新，與 Elon Musk 提

4、出的“第一性原理“有異曲同工之妙。近期鴻蒙、Tiktok、Kimi、方舟編譯器、ADAS 等科技創新，都是案例。3）較多投資人只認可基礎科學，不追捧應用科學，我們借鑒美國科技經典科學：無盡的前沿，反而恰恰發現了其持續的反思和修正。即若既有應用科技，也拓展基礎科學，會較為出色。只發展基礎科學、應用科學，均有偏頗。4）分析了教育背后的開發人員儲備、重要科技人才趨勢，我們的結論較為樂觀。再次，經典壁壘理論應當適度修正。1)借鑒了晨星和巴菲特的經典理論，指出五條要素中兩條有變化。并用前三次工業革命，輔助說明。2）這是應對“制造業沒有壁壘”、“純科技才有壁壘”，從底層開始討論。部分投資者認為的“基礎科技

5、有技術優勢”,我們拆解后發現其需要金融杠桿。隨后，估值理論的與時俱進。借鑒了經典 DCF 的原理，指出除了線性增長外，利益分配也有影響，即利益優先分配給“大型公司”會促進二級市場的估值。因此“中國特色估值”與“高分紅 DDM”，或恰與本趨勢吻合。這并不意味著摒棄 DCF，而是考慮更多因素。投資分析意見：由于希望一二級科技投資者能夠底層理解上述有較大預期差的話題，因此不提供二級市場標的。僅僅系統性論述我們的科技競爭力、地位與趨勢，減少一些重復性的、過去的、不符合當前科技產業趨勢的投資和研究行為，讓我們的科技投融資研究能夠匹配蓬勃發展的科技產業。風險提示：世界科技產業鏈格局的變化，我們科技公司的盈

6、利能力還在恢復中（從2020-2022 年的外部環境），科技公司偏高的估值倍數，科技公司相對不穩定的盈利能力，都是潛在的風險。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 我們的硬科技、硬件，應已經有世界級競爭力。軟科技近年大幅進步（新軟件層出不窮，只是未必在 A 股），有兩個技術原因：產業鏈耦合與技術組合。由于希望一二級科技投資者能夠底層理解上述有較大預期差的話題，因此不提供二級市場標的，僅僅系統性論述我們的科技競爭力、地位與趨勢，減少一些重復性的、過去的、不符合當

7、前科技產業趨勢的投資和研究行為。經典壁壘理論應當適度修正。借鑒了晨星和巴菲特的經典理論，指出五條要素中兩條已經有變化。對于市場認為的科技壁壘、前三次工業革命，也分別論述。借鑒前三次工業革命歷史，論述工業才是科技的核心。估值理論的與時俱進。借鑒了經典 DCF 的原理，指出除了線性增長外，利益分配也有影響。因此“中國特色估值”與“高分紅 DDM”，或恰與本趨勢吻合。原因及邏輯 劃分不同科技產業鏈。應當借鑒比較經濟學、發展經濟學的觀點，將東西方 TMT產業鏈（科技的代表）做不同的劃分，嵌入式軟件的世界級競爭力已爭議不大。一二級TMT 如何海外對標、解耦和耦合的討論，可適度參考本文的結論。有別于大眾的

8、認識 國內投資者往往認為，美股七大科技（Magnificent 7）巨頭的映射對標有意義。首先我們從比較經濟學、發展經濟學，論證對標（例如 AI 對標 EV，星巴克不對標瑞幸而對標海底撈，而我們的華為、比亞迪實際沒有海外對標）；其次分析出海外公司的利益優先給“核心公司”，有金融杠桿，這僅利于財務投資但不利于產業投資。再次，由于制造+硬科技有優勢，我們的軟科技正在大幅進步，已被低估。國內投資者往往追捧海外的基礎科學，并以美國經典 科學：無盡的前沿做案例，認為國內科技薄弱。我們認為，對上述對該經典文章的研究，反而恰恰發現了其持續的反思和修正。兼收并蓄后，很可能我們既要延續蓬勃發展的應用科學（例如硬

9、科技），也要拓展底層基礎科學。但基礎科學未必比應用科學重要，這從上述美國科技史的后續修正和反思中，可見一斑。投資者往往認為解耦后的科技有壁壘，硬件沒有競爭優勢、制造沒有競爭優勢。我們認為，首先基于發展經濟學，將全球 TMT產業鏈分為東西方不同產業鏈。然后由于“耦合“模式的存在，我們的硬科技已經是世界級競爭力，例如手機、EV 等?；谇叭喂I革命，硬件是科技的核心，容易迭代算法、軟件等技術，因此我們”軟科技“、”基礎科技“當前快速發展符合歷史規律。隨后，我們用開發人員儲備、海歸重要科技人才的數據，來輔助這種判斷。對于經典的壁壘和 DCF 理論，我們也做了與時俱進的推演，論證我們的教育政策、中國

10、特色估值、高分紅 DDM 的合理性。ZYqVpZvZiXfYjXqRmN9PaO6MoMqQnPrNiNnNrNfQsRmM7NoPtONZtPsPMYqRnM 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 目錄 1、前言.6 2、比較經濟學：東西方科技產業鏈.7 2.1 東西方 TMT 產業鏈的劃分.7 2.2 解耦還是耦合.10 2.3 自由經濟學還是發展經濟學.12 2.4 映射對標：應基于發展經濟學.13 3、東西合璧：我們的 TMT 產業是什么水平？.14 3.1 硬科技：應已為世界領軍.15 3.2 軟科技：被低估的“產業鏈耦合

11、”與“技術組合”.16 3.3 軟硬件交替迭代.20 3.4 科技背后的創造力：借鑒美國科學：無盡的前沿.21 3.5 科技背后的教育與人才.23 4.引經據典：壁壘理論的修正？.25 4.1 晨星 MorningStar 和巴菲特的定義.26 4.2 五大要素中的兩條有變化.26 4.3 科技壁壘？也有杠桿.27 4.4 借鑒歷史：上一次硬件更新.27 5、與時俱進：估值理論的進階.28 5.1 DCF 的前提背景：線性和利益分配.29 5.2 戰略投資與財務投資.31 5.3 或與“中國特色估值”和“高分紅 DDM”契合.31 6、結論與風險.33 7、后記.33 7.1 海外權威曾預測這

12、些.33 7.2 其他學科的佐證.34 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：東西方 TMT 產業鏈的價值分配不同，我們的“嵌入式軟件”是有世界級競爭力的.8 圖 2：科技的映射對標，應當考慮“發展經濟學”.13 圖 3：2023-2024 年，國內硬科技、軟科技突破層出不窮，但投資者的理念尚未跟上.14 圖 4：軟科技有起色的第一種原因，產業鏈耦合.17 圖 5：方舟編譯器大幅度提高效率的原理離不開“多層級耦合”.18 圖 6：方舟編譯器不需要繁瑣的虛擬機，把多層級一步解決，相當于“多層級耦合”.18 圖 7：軟

13、科技有起色的第二種原因，跨行業技術組合.19 圖 8：硬科技與軟科技是交互迭代、彼此促進的.20 圖 9：過去幾次工業革命的經驗，工業的革新，都會打破當時的“壁壘”，通過工業迭代，促成更多軟實力的質變.27 圖 10：現代公司的“螺旋成長“情況.29 圖 11：現代公司若競爭中處于下風，增長曲線會變得更加波動.29 圖 12：示意圖，幫助理解財務投資和戰略投資.31 圖 13：文明的沖突與世界秩序的重建預測世界人口份額.34 圖 14：前述財務/戰略投資的分配差別，在其他學科/場景有相似之處.35 表 1：之前我們多篇數字經濟相關深度報告,本篇報告屬于其延續.6 表 2：在西方式 TMT 價值

14、鏈中，大部分來自軟件產品、硬件產品，IT 服務和制造傾向于由貿易伙伴國家完成（單位：收入與利潤的單位為百萬美元，人均收入和利潤的單位為萬美元，%）.8 表 3：在亞洲 TMT 價值鏈中，大部分來自硬件產品、解決方案，每個環節的凈利率/ROE更加均衡平等（單位：收入利潤單位為百萬美元，人均收入和利潤單位為萬人民幣，%）.9 表 4：實際上，ICT 的很多領域，解耦與耦合都有世界領軍。但投資者的理解有“鐘擺效應”（單位：億美元）.11 表 5：海外巨頭映射經常低估國內領軍規模。原因是商業模式/成本優勢等原因（單位：億元，%）.15 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁

15、共 37 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：本科生和碩士生人數比例關系，可視為科技應用/開發人力的對比.23 表 7：“東西合璧的經歷”可看做當前科技領軍人的一種可能。理論與產業實際都有一定支持.24 表 8：下表統計可以了解，海外科技園區重要人才應為幾十萬人級別，其中華人數萬人。近年我們海外留學深造人員，已經較高比例回國。因此，“東西合璧”比例的人才數量，會越來越接近，這或支持了我們“軟科技”層出不窮的創新（單位：萬人，人，%）.24 表 9：經典出版物或會議對護城河的定義.26 表 10：部分投資者定義的“科技壁壘”，實際背后是金融杠桿。例如僅計算研發，高企的研發投入才換來科技適度提升。若采

16、用西方價值投資體系，運營資本（Working Capital）的消耗值得警惕，也未必能收斂。適當適用薪酬杠桿的東方的 EV+ADAS 產業，同樣具備世界競爭力.27 表 11：用可支配收入計算確認：海外科技產品的售價相對高，即利益優先分配給大型科技公司。這樣競爭挑戰相對少，早期也更容易研發、投入與迭代（單位：美元，人民幣）.30 表 12：TMT 部分代表性公司估值簡表（單位：億元，元）.35 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 1、前言 本篇報告有一定的創新性，嘗試研討國內科技 TMT能力、企業壁壘、金融估值等數個問題。它屬于數

17、字經濟、數據要素系列的延續。表 1：之前我們多篇數字經濟相關深度報告,本篇報告屬于其延續 序號 時間 標題 備注 1 2022 年 4 月 數據交易對哪些行業有望帶來資產重估？-申萬宏源策略數字專題系列之數據交易定價篇 數據交易 2 2023 年 1 月 政策雨，產業海，黃金時代！-數字經濟 專題之 TMT 投資篇 數字經濟 TMT 3 2023 年 2 月 探索中國“土地財政”走向“數據財政”之路-申萬宏源數字經濟再思考篇 數據財政 4 2023 年 8 月 數據資源入表全面開啟全行業資產重估 時代數據資產重估專題系列報告 數據資產估值 5 2023 年 10 月 數字經濟改變未來的十大宏觀

18、預測-數字經濟下的 GDP 需求側結構變革 數字經濟宏觀 6 2023 年 10 月 全行業數據資產入表及定價思考-數據資產重估專題系列 數據要素定價 資料來源：Wind,申萬宏源研究 這些問題的嘗試解答有較強的意義和時效性：1）一方面，科學技術的界定。大家普遍認為，西方（例如美國）的科學技術有較大歷史優勢、創造力與前瞻性。例如，學術界、產業界、投資界均非常關注海外 AI 產業的研發、工業和生態問題。但這又很難解釋鴻蒙、Tiktok、Kimi、方舟編譯器等“非東方稟賦”的創新，這些創新同樣具備很強的 AI 能力，且在 2024 年已經成為趨勢。而 EV+ADAS 等“制造科技”，東方有較大的競

19、爭優勢。2）另一方面，壁壘理論的困擾。我們普遍學習的權益投資的“壁壘理論”（本文以晨星 MorningStar 和巴菲特的權威發布為依據）可以將部分資產認定為低附加值、缺乏壁壘。但參與者回報率迥異，似乎又符合“壁壘”的標準（其持續凈利率 20%+，而其他參與者虧損）。本篇報告嘗試論述以下既有重要性、又有時效性的要點：1）東西方科技產業鏈的差異。自由市場理論與比較經濟學、耦合與解耦的討論，成為關鍵。實際上二十世紀九十年代，西方此類論述反而百花齊放（附錄提及基辛格、布熱津斯基、亨廷頓的權威論述），近年反而少。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 37 頁 簡單金融

20、成就夢想 2）預計我們的“硬科技“已經是世界級領軍，而中西合璧后“軟科技“也是一流水準，指出軟科技進步突飛猛進的兩種技術原理。用“軟硬件交替迭代”、美國歷史經典科學：無盡的前沿、科技人才背后的教育政策，來幫助論述。3）壁壘理論的修正。指出其當時的環境，當前的修正建議。而壁壘幾大要素中，成本優勢和重置成本（粘性）的問題，是引發變化的關鍵。這是自底層原理開始分析，應對“制造業沒有壁壘”、“純科技才有壁壘”輿論。借鑒前三次工業革命論述工業是科技的核心。4）估值理論的進階。指出其原理，和當前的進階建議。實際上這與“中國特色估值”、“高分紅 DDM”，較為契合。5）附錄，引用一些其他學科的知識，來輔助佐

21、證。2、比較經濟學：東西方科技產業鏈 本章指出 TMT 產業鏈并非只有一種價值鏈分配方式，至少東西方都有成熟的劃分。借鑒經濟學中的比較經濟學、發展經濟學，論述雙方的異同。順便也對“海外映射對標”理論體系，指出新的建議。2.1 東西方 TMT 產業鏈的劃分 投資者需要首先理解的，是東西方 TMT 產業鏈的劃分方式并不相同，而這種誤區已經存在不少時間。下面是典型的使用單一 TMT 產業鏈思維（而這值得商榷）：1）部分國家和地區負責設計，部分國家負責這些設計的生產制造。2）部分國家和地區有領先的某一科技技術，那么其他國家和地區應當尋找這一技術的“映射公司”、“主題投資機會”。3）部分國家和地區負責高

22、附加值業務，其他國家和地區負責中低附加值業務。下圖是我們認為的東西方 TMT 產業鏈價值分配圖（詳見 2021 年 2 月 嵌入式軟件：類 SaaS，渠道乘法！-嵌入式軟件深度研究）。當前西方的科技產業鏈主要是軟件和硬件產品（包括云、AI 和半導體設計），把生產制造等交給合作伙伴完成，主要在亞洲等地區。而東方的科技產業鏈從生產制造起步，逐漸增加設計甚至軟件。兩者交集是：在同樣有設計和軟件和其他附加值的環節，其硬件設計制造代工，是交給合作伙伴（解耦），還是自己也完成（耦合）。兩者的關鍵差異是，對于一些算法/knowhow，是由設計公司獨立于制造生產完成，還是由制造生產公司拓展研發能力完成。例如，

23、AD/ADAS/EV 產業鏈屬于后者，即又有技術、算法、軟件、工程能力，又有制造能力。這是東方的 TMT 產業鏈中，有世界競爭力的。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：東西方 TMT 產業鏈的價值分配不同，我們的“嵌入式軟件”是有世界級競爭力的 資料來源：申萬宏源研究 而上述劃分，是有數據依據可以佐證的。分別計算下“西方式”、“東方式”tmt 產業鏈上的價值鏈（基于收入占比）分布、利潤鏈（基于扣非利潤占比）分布。雖然這樣受到選取公司的數量制約，產業鏈上下游也不是嚴格的傳導規律，但誤差不會顯著?！拔鞣绞健眛mt 產業鏈突出了

24、軟件產品和硬件產品。典型“西方式”TMT 價值鏈中，軟件/硬件/品牌運營/IT服務/組裝代工為 43%/35%/6%/4%/12%。西方式 tmt 利潤鏈中，該比例為 40%/50%/5%/3%/2%?？梢娢鞣绞健眛mt 陣營突出了軟件產品和硬件產品。表 2：在西方式 TMT 價值鏈中，大部分來自軟件產品、硬件產品，IT 服務和制造傾向于由貿易伙伴國家完成（單位：收入與利潤的單位為百萬美元，人均收入和利潤的單位為萬美元，%）西方式利潤鏈 環節 代碼 名稱 價值鏈 收入US$利潤鏈 持續經營利潤 人均收入（萬美元）人均利潤（萬美元）持續經營 凈利率 扣非ROE 40%2b2c 軟件 AMZN.O

25、 Amazon 28%574785 10%30425 38 2 5%15%2b2c 軟件 MSFT.O 微軟 10%211915 24%72361 96 33 34%35%2b2c 軟件 ADBE.O 奧多比 1%19409 2%5428 65 18 28%33%2b 軟件 SAP.N SAP 2%34628 1%4189 32 6 12%9%2b 軟件 ORCL.N 甲骨文 2%49954 3%8503 30 5 17%792%50%2b2c 硬件 NVDA.O 英偉達 1%26974 1%4368 103 17 16%20%2b2c 硬件 AMD.O 超威 1%22680 0%854 87

26、 3 4%2%2b 硬件 CSCO.O 思科 3%56998 4%12613 67 15 22%28%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 2b 硬件 DELL.N 戴爾 5%102301 1%2442 77 2 2%-2b2c 硬件 HPQ.N 惠普公司 3%53718 1%3263 93 6 6%-2c 硬件 TSM.N 臺積電 3%70626 9%27827 92 36 39%25%2c 硬件 AAPL.O 蘋果公司 19%383285 32%96995 238 60 25%156%5%品牌運營 IBM.N IBM 3%618

27、60 3%7514 22 3 12%33%品牌運營 ACN.N 埃森哲 3%64112 2%6872 9 1 11%27%3%IT 服務 TCS.NS 塔塔咨詢 1%18188 1%4053 -22%30%IT 服務 9613.T NTT DATA 1%26255 0%1128 13 1 4%10%IT 服務 INFY.N Infosys 1%18212 1%2981 5 1 16%33%IT 服務 0DNH.L 源訊 1%13752 0%676 -5%8%2%組裝代工 002475.sz 立訊精密 2%32667 1%1546 100 5 5%18%組裝代工 002241.sz 歌爾股份 1

28、%13883 0%154 121 1 1%3%組裝代工 2317.TW 鴻海富士康 10%204745 2%4643 -2%10%注 1：每個環節選擇代表性公司，估計在 TMT 價值鏈中不同環節的占比。盡管這和選擇的公司數量相關，但可以做大致定性分析 注 2：塔塔咨詢選擇 2017 財年，源訊選擇 2020 財年，是最新一次完整披露的財年財報 注 3：選擇 2023 財年數據參考，若未披露，選擇 2022 財年數據 資料來源：Wind,申萬宏源研究 “東方式”tmt產業鏈突出了組裝代工/硬件產品/解決方案。典型“東方式”TMT價值鏈 中，基 礎軟 件/應 用 軟件/硬件/品牌 運 營/解 決方

29、 案/IT 服務/組 裝代 工 為1%/6%/23%/5%/12%/2%/50%。東 方 式tmt利 潤 鏈 中，該 比 例 為1%/6%/20%/12%/24%/2%/35%?？梢姟皷|方式”tmt 陣營突出了組裝代工/硬件產品/解決方案（其中，東方式軟件還可以劃分為基礎軟件、應用軟件，更直觀的找到短板）?？紤]現金流后組裝代工無優勢。但商業規律制約“組裝代工”。如果考慮“自由現金流”，組裝代工的現金流吃緊，有附加值的環節是硬件產品/解決方案/應用軟件。這種差異，有幾種原因，一個是比較經濟學/發展經濟學原因，后續論述；一個是產業階段，隨著后續發展和，利潤鏈趨勢也會變，例如東方的劃分中不斷漲價和提

30、高附加值。目前預測是兩者兼而有之。表 3：在亞洲 TMT 價值鏈中，大部分來自硬件產品、解決方案，每個環節的凈利率/ROE 更加均衡平等（單位：收入利潤單位為百萬美元，人均收入和利潤單位為萬人民幣，%）東方 利潤鏈 環節 代碼 名稱 價值鏈 收入US$利潤鏈 持續經 營利潤 人均收入 人均利潤 持續經營 凈利率 扣非ROE 自由現 金流鏈 1%2b2c 基礎軟件-麒麟軟件 0.3%165 0.9%39 -24%-0.4%2b2c 基礎軟件-統信軟件 0.2%99 -0.8%-35 -35%-0.3%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 37 頁 簡單金融 成就

31、夢想 2b 基礎軟件 A22364 達夢數據 0.2%99 0.9%38 -39%0%0.4%2b 基礎軟件-人大金倉 0.1%50 0.1%5 -10%-0.0%2b 基礎軟件 688083.sh 中望軟件 0.2%116 0.2%9 39 3 8%-3%-0.3%6%2b 基礎軟件 600588.sh 用友網絡 2%1368 -3%-137 39 -4 -10%-11%-8.8%2b 應用軟件 600570.sh 恒生電子 2%1016 5%201 55 11 20%18%1.7%2b 應用軟件 002410.sz 廣聯達 1%920 0%16 63 1 2%1%0.1%應用軟件 6881

32、11.sh 金山辦公 1%638 4%186 100 29 29%13%8.8%應用軟件 688095.sh 福昕軟件 0%83 0%0 71 0 0%-0.0%20%2b 硬件 600031.sh 三一重工 18%11552 14%614 306 16 5%-0.0%2c/2b 硬件 002841.sz 視源股份 4%2835 4%193 298 20 7%9%-2.9%2c/2b 硬件 688008.sh 瀾起科技 0%322 1%64 298 59 20%4%1.4%35%組裝代工 002475.sz 立訊精密 50%32667 35%1546 100 5 5%18%75.4%2%IT

33、服務 300170.sz 漢得信息 1%418 0%-4 31 0 -1%-2%-0.3%IT 服務 300687.sz 賽意信息 0%316 1%36 31 3 11%7%-0.1%IT 服務 300496.sz 中科創達 1%737 1%66 40 4 9%4%1.4%24%解決方案 300124.sz 匯川技術 7%4267 15%669 128 20 16%17%8.7%解決方案 688777.sh 中控技術 2%1209 4%156 133 17 13%10%0.3%解決方案 002920.sz 德賽西威 5%3084 5%218 255 18 7%18%0.1%12%品牌運營 30

34、0628.sz 億聯網絡 1%607 6%284 200 93 47%22%7.5%品牌運營 300866.sz 安克創新 4%2470 5%228 -9%17%6.3%注 1：由于國內組裝代工追求高周轉率，雖然收入利潤占比高，但現金流要求高。因此也提供了“自由現金流鏈”。注 2：在考察自由現金流下，應用軟件、硬件占比優勢較大。這與考察收入/利潤的結論不同 注 3：基礎軟件多家公司尚未上市，采用了其披露的收入、利潤做近似估算 注 4：選擇 2023 財年數據參考，若未披露，選擇 2022 財年數據 資料來源：Wind,申萬宏源研究 2.2 解耦還是耦合 上述東西方 TMT 產業鏈的劃分，換一個

35、說法，是解耦（de-coupling）和耦合(coupling)之分。即西方的產業鏈傾向于：垂直領域應當一層層分工，由不同的公司、行業甚至國家與地區完成。而東方的產業鏈，認為垂直多個領域完成整合，提供解決方案（solution），可以更好的服務客戶，而且減少一些中間環節消耗，這樣客戶的體驗也會更好。當然，上述例外的是，美股最大的科技公司中，至少有三個是不解耦的，例如蘋果（同時提供設備、軟件和服務）、英偉達（例如芯片、解決方案和 CUDA 生態等）、特斯拉（電動車、FSD 功能、AI 服務等）。先耦合再解耦？有一種可能是：一個新興科技產業鏈，剛開始需要大量運營資本、固定資產、無形資產投入，但銷售

36、收入微薄，僅巨頭公司可以支撐這種投入，因此是“產業鏈耦合”的。隨著放量，規模優勢開始體現，出現專業分工，所以“解耦”。這對于迭代速度僅僅每年 1-2 次的（例如傳統的消費電子、半導體、整車），專業分工或許有規模優 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 勢。但若產業鏈迭代特別敏捷、出現碎片化趨勢，“耦合”模式或有優勢。這或許解釋了兩者都有較多成功案例的原因。表 4：實際上，ICT 的很多領域，解耦與耦合都有世界領軍。但投資者的理解有“鐘擺效應”（單位：億美元）公司或領域 最新財年收入 最新財年利潤 公司或領域 最新財年收入 最新財年

37、利潤 專用通信 解耦 億聯網絡 6 億美元 3 億美元 安防 AI 解耦-耦合 安防雙杰 160+億美元 21+億美元 手機 解耦 谷歌 420+億美元 210+億美元 耦合 蘋果 3833 億美元 970 億美元（安卓收入）工業 AI 解耦 艾斯本 5 億美元 虧損約 1億美元 耦合 中控技術 12 億美元 1.6 億美元 半導體 解耦 臺積電 706 億美元 274 億美元 耦合 英特爾 542 億美元 169 億美元 GPU 解耦-耦合（含 英偉達 609 億美元 298 億美元 CUDA）注：為了方便國際級別比較，都采用億美元單位，并做一定近似 注 2：選擇 2023 財年數據參考，若

38、未披露，選擇 2022 財年數據 資料來源：Wind,bloomberg,申萬宏源研究 下面論述投資者對“耦合模式“的部分顧慮和應對。1）如果“解耦”模式是各自考慮利益最大化，類似于“阿米巴經營管理模式”。那么“耦合”模式會影響效率嗎？需要有整體戰略、長期戰略維度的角色來統籌。往往行業德才兼備的領軍、行業協會、產業鏈協會、一直有威望能力的主管部門適合擔任這種角色。如果這個統籌方經常切換，或僅僅考慮局部受益，往往不如“解耦“模式。如果做一個比喻，這個”耦合模式“的統籌方，有些類似計算機體系的操作系統 OS，或一個家族德才兼備的大家長，這比各自為戰的威力要大很多。2）“耦合“模式容易較快的發展，容

39、易產能快速發展，是否可能會供給過剩？實際上，本文討論的內涵是”科技向善“，而不是成為奢侈品。由于軟硬件的切換迭代較快（往往代際迭代 1-2 年）、滲透率持續增加（往往突破 10%后激增）、需求多元（千人千面有碎片化需求），供給幾乎永遠是稀缺的。若考慮到幫助全球該領域提高效率，一定有充分的銷售量攤薄成本，新增數千億元市場空間，這樣產能供應一直不夠。若僅僅將科技當作類似奢侈品的牟利工具，那么快速發展、供給過剩，會引發價格下跌、打破平衡。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 自由經濟學還是發展經濟學 上述東西方 TMT 劃分、科

40、技解耦與耦合的劃分，底層離不開經濟學思想的原因。自由經濟理論、比較成本理論。按照亞當斯密（Adam Smith）代表的經濟自由主義，通過市場機制自發作用的調節，各人為追求自己利益所做的選擇，各個國家和地區也應當自由追求自身利益。大衛 李嘉圖（David Ricardo）提出的按照生產成本的相對差別實現國際分工的一種自由貿易理論。它們支持解耦理論。按照這些古典理論，有些國家和地區由于人力昂貴、教育良好，專注于高科技（例如 AI、半導體等），而有些國家和地區由于人力相對便宜、執行力強，專注于生產制造，恰好對應于“產業鏈分工與解耦”。發展經濟學理論、政治經濟學理論。發展經濟學是 20 世紀 40 年

41、代后期在西方國家逐步形成的一門綜合性經濟學分支學科，主要研究貧困落后的農業國家或發展中國家如何實現工業化、擺脫貧困。前期其主要思想是強調資本積累、強調計劃性、強調工業化。否則如果按照自由經濟理論，會陷入一種經典的提法，即美國經濟學家納爾遜（NelsonR.R）指出的“低水平均衡陷阱“1。而政治經濟學（Political Economy），按照百度百科，考慮的因素更加復雜，尤其是考慮了分配。根據恩格斯的表述：“政治經濟學，從最廣的意義上說，是研究人類社會中支配物質生活資料的生產和交換的規律的科學。生產和交換是兩種不同的職能“。它們會允許耦合理論。發展中國家和地區，希望擺脫“低水平均衡“、希望通過

42、分配和交換進入發展軌道?？梢?，東西方對 TMT 產業鏈定義的不同，情有可原。西方更多的采用自身習慣的分工（而認為自由經濟理論、比較成本理論是約定俗成）。但我們，應當理解其底層的經濟學背景，了解“TMT 軟硬件耦合模式”是合理的，也往往是海外公司、海外投資者不熟悉的。這里，再提供一些論據，作為輔助。例如，美國智庫薩繆爾P亨廷頓（Samuel P.Huntington）在代表作文明的沖突與世界秩序的重建（1996 年）指出：1）“議題中的關鍵爭論問題包含不同文明之間的差異。權力正在從長期以來占支配地位的西方向非西方的各文明轉移”；2）“然而現在這種基馬爾主義的態度在東亞已經消失。東亞沒有將其經濟的

43、迅速發展歸因于對西方文化的引進，而是歸因于自身文化的伸張”。1【美】納爾遜（R.R.Nelson）不發達國家的一種低水平均衡陷阱1956。文中指出：發展中國家存在低水平人均收入反復輪回，難以增長的現象。不發達國家的人均收入水平低下，僅僅能夠維持最低生活水平的需要，死亡率高，人口增長緩慢，與此同時收入水平降低居民儲蓄。如果以增大國民收入來提高儲蓄和投資，將會導致人口增長，從而將人均收入拉回到較低的水平，這就是不發達國家難以逾越的“低水平均衡陷阱”行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 2.4 映射對標：應基于發展經濟學 考慮上述解耦與

44、耦合的差異、自由經濟學與發展經濟學的差異，我們一二級市場科技公司對標，也有多種思路，而不是名義的對標。例如：若僅考慮自由經濟學：1）西方的軟件業，對標東方的軟件業；每個國家都應該尋找自己的微軟和蘋果；2）西方的金融業，對標東方的金融業；每個國家尋找自身最大的金融集團；若考慮發展經濟學、比較經濟學：1）西方的軟件業，可能對標某些國家的硬件業。因為不同國家對固定資產/無形資產的產業稟賦存在差別。2）西方的金融業，可能對標東南亞國家的房地產業。這同樣是由于固定資產/無形資產的產業稟賦不同，有的國家是金融業（例如股票市場）幫助融資，有的國家是房地產幫助融資。下圖更加具體的描述這個問題：圖 2：科技的映

45、射對標，應當考慮“發展經濟學”資料來源：申萬宏源研究 3）西方的 AI 產業，或對標東方的 EV/ADAS 產業。商業模式特點或技術特點國家稟賦特點海外AI（高科技）（純軟件）（世界領軍）星巴克（消費品）（本土文化）（服務文化）國內智能車EV（高科技（嵌入式軟件（世界領軍）固定資產共同富裕本土文化無形資產強者恒強海外文化別人做容易沒有規模效應）別人做容易沒有規模效應國內AI（高科技）（純軟件）（追趕者）考慮比較經濟學前，AI與AI對標考慮比較經濟學后，AI與EV對標瑞幸咖啡（消費品）（非本土文化）海底撈（消費品）（本土文化）（服務文化）考慮比較經濟學前，星巴克與瑞幸對標考慮比較經濟學后，星巴克

46、與海底撈對標當兩者沒有數量級差距時，映射當兩者沒有數量級差距時，映射對對標不應是名義對標，應當考慮比較經濟學標不應是名義對標，應當考慮比較經濟學例如海外的例如海外的AIAI 與國內的與國內的EVEV對標（考慮比較經濟、發展經濟）對標（考慮比較經濟、發展經濟）例如海外的星巴克與國內的海底撈對標（考慮比較經濟、發展經濟）例如海外的星巴克與國內的海底撈對標（考慮比較經濟、發展經濟）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 因為海外的 AI 產業優點是高科技、純軟件（屬于前述解耦的商業模式）、世界領軍，缺點是利用了資本杠桿而成本高企甚至不收斂

47、（后續第四章論述）?；凇鞍l展經濟學“映射到我們，應當是高科技、嵌入式軟件（亞洲耦合的商業模式有世界競爭力）、世界領軍，那智能汽車領域是合適的對標，即 EV/ADAS。類似的思路，在亞洲尋找微軟的對標公司可能會較為牽強，就像在歐美也很難尋找到體現華為、比亞迪特色的對標公司。4）再舉服務業案例幫助理解。西方的星巴克，或對標我們的海底撈。因為星巴克的特色是消費品、服務文化、本土文化，其一大競爭力是環境。若不考慮發展經濟學，往往會尋找到我們的咖啡品牌。但若充分考慮，消費品、服務文化、本土（東方）文化的代表，是海底撈火鍋。這些借鑒東西方經濟學底層理論，重新研究科技的思路，在后續章節，會有其他論述。3、

48、東西合璧：我們的 TMT 產業是什么水平？TMT 競爭力的矛盾。2023-2024 年，一方面，國內的科技股走勢波動，投資者會加強固有印象：我們的科技 TMT 產業和海外有差距。另一方面，但這又很難解釋鴻蒙、Tiktok、Kimi、方舟編譯器等“非東方稟賦”的創新，這些創新同樣具備很強的 AI能力，且在 2024年已經成為趨勢，理論上不應該是東方應該具備的研發能力。本章，仔細分析下硬科技、軟科技、美國當年經驗和背后的教育。圖 3：2023-2024 年，國內硬科技、軟科技突破層出不窮，但投資者的理念尚未跟上 資料來源：申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15

49、 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 3.1 硬科技：應已為世界領軍 聯合國統計司制定 所有經濟活動的國際標準行業分類(ISIC)，2008 年第四次修訂。官網已發布未來第五版的解釋材料Explanatory Notes of the Standard Industrial Classification of All Economic Activities,Revision 5(ISIC Rev.5)，日期為 2024 年 3月。最全工業分類，工業規模有優勢。1）根據工信部官方發布工信部介紹“加快推進新型工業化 做強做優做大實體經濟”情況（2023 年 3 月），我國擁有 41 個工業大類、

50、207個工業中類、666 個工業小類，是全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家。2）根據國家統計局、美國商務部，2023 年中國 GDP 中大工業總規模約 48 萬億元，比美國高約 40%（美國 GDP27.37 萬億美元中，大工業規模約 5 萬億美元）。因此，從制造業拓展出“硬科技”，應當是世界領先的。但理解這個關鍵點，是要理解上述”耦合”產業鏈，而非只認為“解耦”。下圖是一些 A 股“硬科技”或“制造業”公司的案例。它們的規模和競爭力超過了“對標公司”，往往也持續超過了當年的投資者預期。有部分投資者認為，盡管我們 2023 年制造業總產值占全球 35%，位居第一（經合組織 OEC

51、D 官方信息），但硬科技技術水平未必。實際上，考慮“耦合模式”（即基于硬件載體的軟科技、算法與 Knowhow），智能車、新能源、半導體、機器人、重要特殊行業，我們的技術水平是類似情況。近期機器人、城市級 NOA、低空經濟等產業政策，是在努力加強這種規模和技術優勢。實際上評估硬科技技術水平，基于用戶反饋即可。例如巔峰狀態下的蘋果 iPhone，是將自研芯片、重新設計的體系結構、可靠性、高端 RF 技術等，封裝在通俗而平易近人的硬件里，而非孤立的技術參數。暢銷即是高技術水平的證明?，F在當前的中國硬科技，是類似狀況。表 5：海外巨頭映射經常低估國內領軍規模。原因是商業模式/成本優勢等原因（單位：億

52、元，%）代碼 名字 世界收入（轉為億RMB）EBITDA ROE 映射理論收入 v.s.實際國內收入（億RMB）商業模式 實際/預期 規模倍數 智聯汽車 APTV.N 安波福 330 9.8%6.7%70 產品 2-3 倍 VC.O 偉世通 320 7.8%18.4%60 產品 002920.SZ 德賽西威-10.5%18.3%200 產品，未來方案 備注：安波福 EBITDA 選擇 2023 財年,ROE 選擇 2022（與 2021 一致）.其他選擇 2022 財年（最新披露）制造軟件 AZPN.O 艾斯本科技 40 31.1%-0.8%8 軟件產品 3 倍 EMR.N 艾默生電氣 約 1

53、200 23.8%63.9%35 產品為主 6841.T 橫河電機 265 15.2%10.3%20 產品為主 688777.SH 中控技術-14.2%15.2%90 方案+產品+軟件 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 備注：智能制造公司都選擇 2023 財年數據 信息安全 NLOK.O 賽門鐵克 300 約 0%不穩定 50 產品+云 約 2 倍 CHKP.O Checkpoint 135 42%29.79%20-30 產品 FTNT.O 飛塔 160 29.12%負數 30 產品 002439.SZ 啟明星辰-19%8.4

54、7%37 方案+云 300454.SZ 深信服-3.26%2.52%55 產品+方案 備注：深信服 2022-2023 年屬于轉型期。賽門鐵克品牌賣掉剩下部分改名為 NortonLifeLock Inc 專網通信 PLT.N/PLCM.O 繽特力/寶利通 120-20 約 2 倍 300628.SZ 億聯網絡-51.16%27.60%50 產品+SaaS 備注：2018 年 7 月 2 日，繽特力 Plantronics 收購 Polycom，成立 Poly。IDC EQIX.O 易昆尼克斯 390 40.25%7.76%60 服務 2-3 倍 9698.HK 萬國數據 57=M23-5.27

55、%50 服務 600845.SH 寶信軟件-21.16%21.99%150 服務+產品+方案 備注：Equinix 披露了 2023 財報，其他公司采用 2022 數值 物聯網模組 SWIR.O 希拉無線 40-10 產品 4 倍 TCM.L 泰利特通信 27 波動大 波動大 6 產品 603236.SH 移遠通信-6%17%40 產品 300638.SZ 廣和通-8%15.01%20 產品 備注：2015 年左右是希拉無線與泰利特通信成功時間，以當時格局預測國內物聯網模組規模更加公允 安防 HON.N 霍尼韋爾 170-30 產品 5-10 倍 AXIS.ST 安訊士 50-10-50 產品

56、 002236.SZ 大華股份 265 9.47%9%200 方案 備注：2012 年左右是安防產品公司較成功時間。以 2012-2015 當時世界格局預測國內安防領軍規模更公允 資料來源：Bloomberg,Wind,申萬宏源研究 3.2 軟科技：被低估的“產業鏈耦合”與“技術組合”軟科技是關注焦點，至少有兩種新方法促成軟科技新起色，預期差較大。市場普遍認為，東方缺少創造力、基礎學科能力，并將其定義為“科技能力”。我們認為，至少有兩種原因，促成“軟科技”存在較大機會。而近期鴻蒙、方舟編譯器、TikTok、月之暗面 Kimi等就是證據。第一種，是“產業鏈耦合“。例如，下圖左邊是變革之前的軟科技

57、產業鏈，至少包括匯編、編譯解釋、驅動、應用、UI 界面等幾大層級。按照西方產業鏈劃分，很可能每個層級的領軍公司還獨立上市，可以二級市場交易。右邊是軟科技存在新機會的原理圖。例如將驅動、編譯、解釋由一個現代層級獨立完成，形成“產業鏈耦合”。這種變革，在右邊的產業鏈分工可以完成。在左邊的產業鏈分工中，較難完成，至少有兩種原因。其一是，每個環節都是資深骨干（例如 CTO）當年完成的代碼，后續的研發人員往往傾向于維持公司權威的結果，不去挑戰。即使是科技代際已經從產品，到云，到 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 AI，也不明確更新。其二

58、是，這些環節的上市公司都要維持自身增長，要努力線性增長、穩定增長，難以發起激進變革。圖 4：軟科技有起色的第一種原因，產業鏈耦合 資料來源：申萬宏源研究 我們軟科技的重要創新：方舟編譯器，就是典型的案例2 3。編譯器（可比喻為跨國節目翻譯）的本質是：底層貼近機器語言（“0-1“數字），上層貼近應用語言（例如 C、Java、Python 等，語法風格已貼近英語）。在軟件生態相對簡單時，分層處理也來得及（相當于對話內容簡單時，協調也簡單，多位翻譯人員輪流工作也來得及）。其中分層處理又包括兩種選擇：即提前（AOT，Ahead of time，下同）或者及時（JIT，Just in time，下同）。

59、問題出在系統越來越復雜的時候，例如需要虛擬機 ART（Android Runtime，下同）支持跨平臺（相當于內容已經從英語到主流歐洲語言，從對話節目到文藝紀錄片）。編譯方法曾做了多種嘗試，無論是“解釋+JIT“，還是“解釋+JIT+AOT”，但不徹底。方舟編譯器，就類似新推出一位熟悉六大語種、熟悉文史哲數理化的高級翻譯，不需要把當地文化、小眾語言、大眾語言分層或分人處理，所以效率提高很多。實際上左圖的傳統模式也可能做到這一點，但要維持原有解釋器、編譯器、OS、虛擬機不同層級的利益（相當于要維持每位翻譯人員的“競爭力壁壘”），因此暫未與時俱進。2 王成錄解密方舟編譯器：安卓如何改良才能媲美 i

60、OS 的流暢度，搜狐網，2019/4/28 3 華為王成錄：解密方舟編譯器和 EMUI 未來四大演進方向！智東西，2019/4/28 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：方舟編譯器大幅度提高效率的原理離不開“多層級耦合”圖 6：方舟編譯器不需要繁瑣的虛擬機，把多層級一步解決，相當于“多層級耦合”資料來源：搜狐網王成錄解密方舟編譯器：安卓如何改良才能媲美 iOS 的流暢度，2019/4/28，申萬宏源研究 資料來源：搜狐網王成錄解密方舟編譯器：安卓如何改良才能媲美 iOS 的流暢度，2019/4/28，申萬宏源研究 第二種

61、，是“跨行業技術組合“。例如，下圖左邊是變革之前的數字電路設計產業鏈。自底層到上層，至少包括器件和工藝、語言到器件（EDA 與 PDK4）、硬件設計語言、電路設計、大規模架構設計等幾大層級。按照西方產業鏈劃分，很可能每個層級的領軍公司還獨立上市。這樣一旦某個環節出現重大創新，該環節的公司致力于希望獨立獲得更高的財務回報。右側的示意圖是，可以借鑒其他環節的新技術與新思想，優化本環節。同樣的，本環節的創新也可以去幫助其它環節、其他行業。我們把這種叫做“跨行業技術組合”。這種變革，雖然大大提升了產業能力，在右邊的產業鏈分工可以完成。在左邊的產業鏈分工中，較難完成。同樣有兩個原因。其一同上，每個環節都

62、是資深骨干（例如 CTO）當年完成的代碼，屬于“knowledge legacy”，挑戰過去的成功并不容易。其二是，跨行業互相幫助和借鑒，與二級市場追求財務回報，有時是矛盾的。財務投資希望較多的獲得幫助，并較少的支持其他環節，這樣符合競爭力與壁壘理論。我們電路設計的重要創新，鴻蒙的最創新，就是典型案例。1）對于電路設計產業鏈，略微舉幾個通俗案例做說明。對于成熟制程的數字電路，設計相對穩定。對于先進制程、高速、高頻率場景（例如 AI 應用），電流快速變化，連線導致的電阻越來越高，這給電路電源帶來不穩定的噪音，被稱為 IR-Drop5。傳統的后端電路設計可適度補償，但如果模擬電路的創新來幫忙，檢測

63、 IR-Drop 和波動率（Toggle Rate），通過反饋網絡給予鎖相環（PLL，Phase Locked Loop 6），自動調節電路的頻率，就較為 4 EDA 與 PDK 中，EDA 為 Electronic design automation，屬于計算機輔助設計的一種，相當于從語言映射到電路。PDK 為 Process Design Kit，相當于從電路映射到具體的電路器件。5 IR-Drop 中，I 指代電路，R 指代電阻，這是物理學上的縮寫。Drop 指代下降。6 PLL，Phase Locked Loop，鎖相環，是模擬和射頻電路設計常用的環節 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后

64、的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 完美的解決問題。但這在左圖的產業鏈中較難實現，因為利益切割有待商榷。再例如當前數字電路的優化，非常依賴場景，因為并發、吞吐量、互聯帶寬、IO 頻率等，都決定了電路設計。那么新終端（例如手機與車）、新場景（例如云和 AI），都可能較好的幫助電路設計。實際上，特斯拉的 DPU、谷歌的 TPU，都是這種原因下的創新。但左側的產業鏈，再次遇到利益切割的問題。2）對于操作系統設計產業鏈，也通俗解釋鴻蒙的案例。投資者對上一代手機操作系統的印象，普遍為蘋果較為流暢（但長期運轉微信等超級應用，可能電量不夠）、安卓較為流行（但有時卡頓）。一種

65、原因是，安卓為了流行與開放引入了上層語言（例如 Oracle/Sun的 Java 和虛擬機），蘋果 IOS 為了用戶體驗堅持用底層語言和接口（例如 C/C+、Swift、AppleScript，不支持 Java）。鴻蒙有機會重新設計的時候，融合開放性（安卓的優點）、內存管理（IOS 的優點）、新一代電源管理（華為自身的優點）的最新成果，做了跨行業技術組合。這才是我們看到的以博采眾家之長（例如可分可合、分布式軟總線）的鴻蒙。圖 7：軟科技有起色的第二種原因，跨行業技術組合 資料來源：申萬宏源研究 上述的“產業鏈耦合“、“跨行業技術組合”，以方舟編譯器、鴻蒙、AI 電路設計做案例,示意“軟科技”進

66、步較大的原因。實際上，抖音集團的 TikTok、月之暗面的 Kimi、半導體的突破、都是類似：1）TikTok 是“技術組合“的另一案例：至少是去中心化體系結構、搜索引擎優化（SEO）、跨平臺移植性的技術組合。2）Kimi 是“產業鏈耦合”的另一案例：根據量子位、極客網等，“為了達到更好的長窗口無損壓縮性能，月之暗面的研發和技術團隊從模型預訓練到對齊、推理環節均進行了原生的重新設計和開發，不走“滑動窗口”、“降采樣”等技術捷徑，攻克了很多底層技術難點”。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 3）半導體：根據華為 2024 年 4

67、月披露的專利，半導體設備的進展原因來自“跨行業技術組合”。順帶一提，上述“跨行業技術組合”，與 Elon Musk 指出的“第一性原理”(First Principle)有異曲同工之妙。3.3 軟硬件交替迭代 在硬件芯片巨頭英特爾、辦公軟件巨頭微軟風靡 PC 與筆記本的時候，科技界有“安迪-比爾定理”7的說法。下圖 Y 軸是硬件載體的代表，X 軸是軟件商業模式的代表，兩者的交叉就是科技創新節點。每個節點都羅列了硬件代表公司、軟件代表公司。我們可以發現：1）由于個性化、場景化，每個節點越來越碎片化了。例如當前 GPU 外，NPU 與 DSA也有生命力。2）硬科技與軟科技的交替拉動迭代持續，甚至是

68、加速的，至少是復雜的。以上兩點，實際會沖擊“壁壘理論”（下文詳述）。也使我們制造/硬科技的優勢，對拓展軟科技，可以近水樓臺先得月。換言之，若硬件能力較弱，迭代下一輪軟科技會吃力。圖 8：硬科技與軟科技是交互迭代、彼此促進的 注：橙色部分為當前科技更新的熱門領域。7 安迪-比爾定理（Andy and Bills Law）是對IT產業中軟件和硬件升級換代關系的一個概括。原話是“Andy gives,Bill takes away.（安迪提供什么，比爾拿走什么。）”安迪指英特爾前 CEO 安迪 格魯夫，比爾指微軟前任 CEO比爾 蓋茨，這句話的意思是，硬件提高的性能，很快被軟件消耗掉了。Intel+

69、M$軟件移動軟件云AI（含邊緣，云與AI折中）量子？Intel+M$+IBM(Lenovo)Intel+M$+EMC(Vmware)Intel+M$+IBM(Lenovo)Intel/AMD+M$+EMC(Vmware)Intel+M$+IBM(Lenovo)Qualcomm+Apple+Goog(Android)NXP+QualBlackBerry+QtnVidia+QualBB+LinuxBosch+ContinVidia+QualBB+LinuxConti+DesaySVnVidia+Qual+BB+LinuxConti+DesaySVTesla+BYD+HuaweiTesla+Xpev

70、FoxConn+LuXshareARMApple+Qualcomm+Samsung+HW+Goog(Android)?HW+Intel+nVidia+AMDHW(harmonyOS）+M$+Lenovo?HW/nVidia/AMDHW(harmonyOS）+M$?（核心）HW+Qualcomm（芯片）Apple+HW（OS）?(手機大模型）HW+Apple+SS+Xiaomi+OV?Apple+Goog+HWByte+Meta?(大模型）？GoerTek+LuXshare?Xiaomi+UBTECH+StartupsTesla+Google(TPU)Tesla+Sanhua+Shuanghua

71、n+TuoPu3-party mode1-party+productionmode3-party mode1-party+production mode資料來源:申萬宏源研究A華為小米OV鏈B智聯汽車3000億C高通英特爾等AIPCD AI Pin等初漏端倪 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：從消費電子到 AIPC-AIGC 系列深度之 25，2023/11，申萬宏源研究 因此，2024 年，在世界級“嵌入式軟件”拉動和迭代下，我們軟科技出現了諸多創新。我們認為，這并非偶然。這些分析就是解釋其合理性。3.4 科技背后

72、的創造力：借鑒美國科學：無盡的前沿 借鑒美國經典科學：無盡的前沿探討創造力。部分投資者除了僅將軟科技定義為科技外（低估了硬件、硬科技的威力。之前章節已從更底層的“解耦與耦合“角度，對其局限性進行論述，還解釋了中國軟科技持續突破的原理），還僅將基礎科學定義為科技。本節借鑒美國經典的 科學：無盡的前沿（Vannevar Bush，Science:endless frontier，1945），來做論述。根據中國科學技術發展戰略研究院官網8：1945 年 7 月，在第二次世界大戰即將結束之際，萬尼瓦爾布什(Wannevar Bush)的Science:endless frontier（即布什報告)發表

73、，這篇報告是應羅斯?？偨y的要求而寫的。在雷達、青霉素以及隨后的原子彈在“二戰”中決定性作用向世人突顯的時刻，這篇報告把發展科學技術作為美國戰后建設的一個核心任務提出，為戰后美國科學技術的發展指明了方向，成為美國科技政策的藍圖和里程碑。其要點至少包括：1)與疾病做斗爭。戰爭時候科學的投入，應當常規性在戰后常規化延續。2）科學和公共福利。有個計劃持續醫學和科學研究。3）科學人才的革新。發現和培養美國青年科學人才。4）科學的回歸問題。5）具體的實現手段。這篇盡管是提倡基礎科學的經典之作，但恰恰證明應用不足會導致基礎科學的局限性。而中國當前應用場景、應用科學百發齊放，是基礎科學進步的基礎。以下分兩點說

74、明：首先，中國科學技術發展戰略研究院官網論述了其局限性，而欠缺部分恰好是我們擅長的。在上述中國科學技術發展戰略研究院官網文章中，指出：1）基礎研究與應用研究都很重要，后續出現多種修正，甚至提出“反思”。1986 年，D.Sharpley 和 R.Roy 出版了題為迷失在邊疆：美國科學和技術政策的偏離的著作，認為基礎研究只是一部分內容，而應用研究、工程學、技術、科學教育以及基礎與應用之間的相互聯結被忽略了。它還指出，有目標導向的基礎研究(purposive research)也重要。此 8 沒有止境邊疆的科學科學：沒有止境的邊疆75 年的歷程和影響，中國科學技術發展戰略研究院官網，2020/7/

75、23 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 后，1986 年的“創新鏈環回路模型“9、1997 年的巴斯德象限10、2016 年的“發明-發現循環模型“11都是修正建議。2）社會契約問題，即應當科學家自由還是服務社會。文章指出“基礎研究在國家安全保護傘下，科學的社會契約享有合法的地位，但隨著冷戰的結束，基礎研究需要重新定向，為社會經濟發展服務“。其次，原文的導讀“科學之儀”恰恰也指出了其局限性，欠缺部分又是我們擅長的應用科學。拉什D霍爾特(Rush D Holt)是美國科學促進會前首席執行官，為本篇著作撰寫了導讀“科學之儀”，可見

76、其權威性。他指出：3）科學家過高自由度的問題，當年即有與基爾戈爾的分歧。參議員哈雷 基爾戈爾（Harley M.Kilgore，下同）與萬尼瓦爾布什關于科學的理念有較大差異。布什的方案提倡科學家的獨立領導與自由，基爾戈爾的方案提倡普通公民、勞工領袖、教育家、科學家組成的委員會負責管理。1950 年國家科學基金會法案至今，大學與政府研究的規劃、選擇甚至評估，基本各自學科決策，甚至決策者是研究者本人。4）方案“似乎有些目光短淺”，與公眾隔絕。他指出“布什提倡的方式造成了科學與公眾的隔絕，確?？茖W家不受社會方向和政府計劃的束縛“。他還指出“我曾經是一名研究科學家，科學家們總會強烈捍衛其自由選擇研究議

77、程的權利”，指出“這一模式導致公眾認為科學超出了他們的判斷或控制能力”，指出“需要公眾在兩個方向上更大程度地參與科學”。5）建議公眾對科學有知情權、參與權。他指出“僅僅在政策制定和監管機構中安置幾個受過科學培訓的人員是不夠的”，“公眾的循證思維和公眾對科學證據的歷年及行動能力并沒有隨著研究的增加而提升”，“環境保護、能源生產、醫療保健甚至民主投票程序和設備等公共問題都應通過科學研究加以闡明”。6）書中對其局限性提供了說明案例，如美國 2020 年新冠案例。他指出“2020 年新冠病毒大流行已充分且悲劇性地說明了這一問題的利害關系然而美國卻沒有為此做好準備政策制定者都未能提供足夠的檢測、醫療設備

78、和受培訓人員，公眾也沒有提出相關需求”，還指出“無論是病毒研究者還是政策制定者，都沒有將社會科學完全納入他們對疫情暴發可能性及后果的思考之中”。9 鏈環回路模型（Chain-Linked Model），是克萊因（S.Kline）和羅森伯格（N.Roserberg）在 1986 年率先提出的。他們否定了科學和創新之間的簡單線性關系。技術創新過程不再是一個從技術，經工業研究開發、工程建設和制造到市場的循序漸近過程，而是一個戰略集成的并行過程。10 巴斯德象限（Pasteurs quadrant），是美國學者斯托克斯(D.E.Stokes)1997 年提出科學研究的“應用與基礎”二維模型。他用法國科

79、學家巴斯德的基礎研究有較強的應用導向為例，說明了科研過程中的認識世界和知識應用的目的可以并存的現象 11 發明發明-發現循環模型發現循環模型，是，是哈佛教授卡特希 那拉亞那穆提（VenKatesh Narayanamurti）指出。在發明與發現：反思無止境的前沿中，認為基礎研究與應用研究的傳統分類觀阻礙國家的科學與技術進步，導致許多無用的政策建議；并闡述了美國大學的科技成果由新思想到實踐應用的轉化過程。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 國內投資者往往追捧海外的基礎科學，并以美國經典科學：無盡的前沿做案例。而上述對該經典文章的研

80、究，反而恰恰發現了其持續的反思和修正。兼收并蓄后，很可能我們既要延續蓬勃發展的應用科學（例如硬科技），也要拓展底層基礎科學。但基礎科學未必比應用科學重要，這從上述美國科技史的后續修正和反思中，可見一斑。3.5 科技背后的教育與人才 科技的前置支撐是人才與教育。而科技創新，往往需要的是智庫、科學家、架構師、創意者等人才質量，而非僅僅開發人員數量。首先，模擬開發人員儲備，我們可以用本科生、碩士生畢業人數的比例做近似。盡管教育質量、系別有差距，但誤差不會顯著。兩者的比例關系為 2-3 倍、1-2 倍，恰與雙方第二產業工業增加值的規模比例接近。也有投資者擔心，美國私立學校培養的人才未統計進去。下文的

81、STEM 畢業生數量也是約每年百萬人，這些信息可以加強計算的可靠性。表 6：本科生和碩士生人數比例關系，可視為科技應用/開發人力的對比 中國:高等教育:普通高校畢業生數:本科 中國:高等教育:研究生畢業生數:碩士 美國:畢業人數:總計:公立教育機構:學士或等同學位 美國:畢業人數:總計:公立教育機構:碩士或等同學位 本科生比例關系 碩士生比例關系 頻率 年 年 年 年 單位 人 人 人 人 2021 4,280,970 700,742 1,385,237 458,345 309%153%2020 4,205,097 662,451 1,362,775 443,618 309%149%2019

82、3,947,157 577,088 1,340,147 437,533 295%132%2018 3,868,358 543,644 1,310,988 434,233 295%125%2017 3,841,839 520,013 1,275,756 423,950 301%123%2016 3,743,680 508,927 1,240,186 413,098 302%123%2015 3,585,940 497,744 1,209,825 399,651 296%125%2014 3,413,787 482,210 1,187,251 394,796 288%122%2013 3,199,

83、716 460,487 1,164,451 395,430 275%116%資料來源：經濟合作與發展組織 OECD，教育部，國家統計局，申萬宏源研究 其次，對于重要科技人才（利潤關鍵的研發和創意領軍人），提出“東西合璧比例”來嘗試解決這個問題。由于西方在扁平化、現代教育上具備優勢，而東方在勤奮、好客親和上具備特色，“東西合璧”的企業，可能博采眾家之長。既有現代化的視野，又有勤奮和客戶粘性，符合科技工業的趨勢。這個推測，可以得到一定的數據支持，當前科技的著名公司，較多有上述特色。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 諸多科技公司領軍

84、人有“東西合璧的經歷”。英偉達最新完整財年的經營現金凈流入56 億美元，而 AMD 為 17 億美元（上一財年為 36 億美元），臺積電為 406 億美元。英偉達的創始人黃仁勛、AMD 當前 CEO 蘇姿豐、臺積電的創始人張忠謀，均為在海外有留學和工作經歷的亞裔，因此融合了不同的文化，因此其企業也融合了甲乙方各自的優點。表 7：“東西合璧的經歷”可看做當前科技領軍人的一種可能。理論與產業實際都有一定支持 公司 高管 職位 履歷 1 履歷 2 微軟 Satya Nadella CEO 威斯康星碩士、芝加哥大學 MBA 出生于印度海德拉巴 Nizams 市,印度 Mangalore Univers

85、ity 本科 谷歌 Sundar Pichai CEO 斯坦福碩士、沃頓商學院 MBA 出生于印度泰米爾納德邦，印度 IIT-Kharagpur 學士 英偉達 黃仁勛Jensen Huang CEO，創始人 俄勒岡州立大學、斯坦福，LSI 履歷 美籍華人，出生于中國臺灣 AMD 蘇姿豐 Lisa Su CEO MIT 本碩博，TI、IBM 與 FeeeScale 履歷 美籍華裔，出生于中國臺灣 TSMC 張忠謀 Morris Chang CEO，創始人 哈佛大學、MIT、斯坦福，TI 履歷 美籍華人，出生于寧波 月之暗面 楊植麟 CEO，創始人 CMU 博士 清華大學本科畢業 抖音集團 Sho

86、u Zi Chew CEO 倫敦大學學院經濟系、哈佛 MBA 新加坡國籍，祖籍廣東，小米公司與 TikTok 履歷 資料來源：Wind,申萬宏源研究 我們從下表統計，可以判斷，國內重要科技人才（尤其軟科技）的數據已經支持結論：1）“東西合璧的經歷”是培養重要科技人才的一種方式，這也對應（甚至解釋了）近年我們教育政策的調整。2）海外科技園區重要人才數量應為幾十萬人級別，其中華人為幾萬人級別。STEM 數據、世界經濟論壇數據、Visual Capitalist 數據支持這個判斷。3）我們留學人員回國數量每年數十萬人，比例已經從偏低到超過 50%。典型學府近年畢業出國深造比例的統計值已低于 10%。

87、4）考慮到基數和比例趨勢，我們的重要科技人才（尤其軟科技）具備層出不窮創新的基礎。因為會從每年留存幾萬人，走向幾十萬人，達到與海外科技園區可比的體量。表 8：下表統計可以了解，海外科技園區重要人才應為幾十萬人級別，其中華人數萬人。近年我們海外留學深造人員，已經較高比例回國。因此，“東西合璧”比例的人才數量，會越來越接近，這或支持了我們“軟科技”層出不窮的創新（單位：萬人，人，%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 來源 明細 年份 數量 比例 說明 美國年度 STEM 畢業生 美國 S&E（國際科學與工程）證書 2012 98.

88、2 萬 包括所有證書和副學士、學士、碩士和博士學位 美國年度 STEM 畢業生 美國 S&E（國際科學與工程）證書 2021 131 萬 世界經濟論壇 美國年度 STEM 畢業生 2016 56.8 萬 visual capitalist 硅谷科技人才 2023 41 萬 visual capitalist 紐約科技人才 2023 37 萬 來源 明細 年份 數量 比例 說明 網易 硅谷華人科技人才 2023 6 萬 在硅谷大約比例 12%-15%國家統計局 中國:出國留學人數 2010 284,700 回國 47%國家統計局 中國:學成回國留學人數 2010 134,800 國家統計局 中國

89、:出國留學人數 2017 608,400 回國 79%國家統計局 中國:學成回國留學人數 2017 480,900 國家統計局 中國:出國留學人數 2018 662,100 回國 78%國家統計局 中國:學成回國留學人數 2018 519,400 國家統計局 中國:出國留學人數 2019 703,500 回國 82%國家統計局 中國:學成回國留學人數 2019 580,300 來源 明細 年份 數量 比例 說明 清華大學官網 清華留學生回國比例 2021 回國比例超50%2002-2011 級出國（境）校友 清華大學官網 清華畢業出國深造比例 2018 16.5%清華大學官網 清華畢業出國深造

90、比例 2019 15.3%清華大學官網 清華畢業出國深造比例 2020 9.6%清華大學官網 清華畢業出國深造比例 2021 6.9%清華大學官網 清華畢業出國深造比例 2022 7.1%注：STEM 指代（科學、技術、工程和數學）資料來源：國家統計局，美國國家科學基金會（NSF），世界經濟論壇，visual capitalist，清華大學官網，網易，Wind EDB,申萬宏源研究 4.引經據典：壁壘理論的修正？如果上述 TMT 產業鏈的劃分、耦合與技術組合確實出現較多變化，那么傳統的投資壁壘理論，也應當做“與時俱進”的更新修正。我們不妨從基礎原理開始推導。帕特 多爾西（Pat Dorsey，

91、晨星公司證券分析部主管）巴菲特的護城河 于 2009年出版，是一本詳解巴菲特“護城河”理論的書?？梢?，該理論在 2009 年之前已經相對成熟。而大模型的核心 Hadoop 于 2008 年成為 Apache 的頂級項目，云計算于2011-2020 年流行，本輪 AI 于 2016 年 AlphaGo 威力后獲熱議，本輪大模型 2022 年后風靡?？梢?，即使“壁壘理論”依然適用，也要重新考慮新科技（以高頻迭代、敏捷開發為特征）潛在的沖擊。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 4.1 晨星 MorningStar 和巴菲特的定義 格雷

92、厄姆（Benjamin Graham）、巴菲特（Warren E.Buffett）、評級公司晨星（Morningstar,Inc）均對古典的公司競爭力評價有貢獻。以下是幾篇經典讀物（或會議）對壁壘的定義，大約有四到五大方面。由于企業持續發展，古典理論也會與時俱進。例如晨星動態評估護城河的寬窄變化，巴菲特也評估護城河的喪失、管理者、估值與交易等等。表 9：經典出版物或會議對護城河的定義 序號 晨星指出的護城河 巴菲特的護城河 巴菲特 1995 年股東大會 備注 1 無形資產 無形資產 天然的特許經營權，或在 顧客的心目中占據了一定地位 品牌，專利，研究開發能力，監管等 2 成本優勢 成本優勢 低

93、成本制造商 3 轉換成本 轉換成本 粘性 4 網絡效應 網絡效應 5 有效規模 規模優勢 新進入者 ROI 低 其他 動態評估護城河趨勢 技術優勢也算一種案例 來源 Heather Brilliant,投資的護城河 Why Moats Matter,2014 Pat Dorsey,巴菲特的護城河,2009 巴菲特 1995 年股東大會 資料來源：投資的護城河，巴菲特的護城河，搜狐網，申萬宏源研究 4.2 五大要素中的兩條有變化 若上述東西方 TMT產業鏈的劃分、軟硬件交替迭代、基礎科學的理論同時發生，壁壘理論中的兩條在發生明顯變化。即原來的產業鏈競爭力可能在下降，而我們（耦合模式）TMT產業鏈

94、競爭力在提升。1）成本優勢。很明顯，耦合模式的 TMT 產業鏈，減少了中間環節，單一環節實現高凈利率的情況較少（但在“解耦模式”下常見），這樣可以通過公允經濟的價格暢銷，具備成本優勢。2)轉換成本。轉換成本的原始定義為，使用了某項產品或服務后，如果要轉去其他競爭對手，會造成很多不便，帶來極高的轉換成本。在科技中，往往指代粘性(stickiness)。當前硬件、硬科技的快速崛起，會對過去 TMT 生態鏈的“轉換成本”產生較大影響。一方面，新載體持續出現，例如從 PC 和筆記本，到手機、智能汽車、機器人、XR，其中我們的手機與智能汽車已經是世界一流水準，其他新載體的技術儲備也較為前沿。另一方面，工

95、業（第二產業）的全面崛起，使未來綜合競爭力位于良好的位置（參考后續前三次工業革命的歷史經驗）。再次，在“產業鏈耦合”與“技術組合”下，發展“軟科技”的遷移成本低于“解耦”的同行。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 因此，僅僅借鑒古典壁壘理論，就會發現當前科技領域中，至少有兩條發生了變化，即成本優勢和轉換成本。換句話說，當前“全球成熟的 TMT產業鏈”中，可能實際競爭力會低于預期，甚至持續低于預期。認為其依然有競爭壁壘（例如依照全球市占率和當前軟件生態）的，可能低估了“產業鏈耦合”和硬科技崛起的威力。4.3 科技壁壘？也有杠桿 部

96、分投資者還認為，西方一些科技有競爭優勢，甚至壁壘。根據 levels.fyi 網站、職友集、蔚來小鵬理想發行公告、新智元、Rora Research 的數據，離不開金融杠桿。一方面，尚不考慮投資杠桿，其近年研發投入高增（贏得 AI 等重要科技）的突破，本質是投入杠桿（用全資本要素的評估，總人力投入達到以前數倍）。另一方面，東方的 EV+ADAS 領域，適度增加這種人力投入杠桿（代表性造車新勢力的年研發投入 50-70 億元），已經有世界級競爭力。兩者并無本質區別。所以認為“西方科技有壁壘”是有失公允的。表 10：部分投資者定義的“科技壁壘”，實際背后是金融杠桿。例如僅計算研發，高企的研發投入才

97、換來科技適度提升。若采用西方價值投資體系，運營資本（Working Capital）的消耗值得警惕，也未必能收斂。適當適用薪酬杠桿的東方的 EV+ADAS 產業，同樣具備世界競爭力 估算過去 人均薪酬 預計近期 人均薪酬 估算近期 研發費用 代表公司 備注 東方代表 AI￥30 萬￥30-60 萬￥3-6 億 一二級領軍 AI 公司 1000 人 EV+ADAS￥30 萬￥100 萬￥50-70 億 蔚小理 世界級競爭力，世界領軍 西方代表 AI$9 萬$30-50 萬$15-100 億 海外 AI 公司 估計谷歌/臉書/Meta/蘋果研發 5000-20000 人 EV+ADAS$12 萬$

98、70 萬$80-100 億 特斯拉 估算特斯拉 研發人員約 1.2 萬人 資料來源：levels.fyi 網站，職友集，蔚來小鵬理想發行公告，新智元，Rora Research，申萬宏源研究 4.4 借鑒歷史：上一次硬件更新 圖 9：過去幾次工業革命的經驗，工業的革新，都會打破當時的“壁壘”，通過工業迭代，促成更多軟實力的質變 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：麥迪遜世界經濟歷史統計，申萬宏源研究 上述壁壘理論的修正，在歷史上也有前車之鑒。硬件屬于工業化的重點。而四次工業革命（蒸汽機、內燃機、計算機、無人機為代表）歷

99、程中，由于人口優勢和技術迭代（尤其第二次和第三次革命），由工業總產值的排名產生變化，導致 GDP/人均 GDP 情況變化，最終導致軟實力的情況變化。一方面，按照上述歷史規律，新的工業浪潮打破原有格局，先可能使工業增加值獲得大幅成長，最終 GDP、軟實力均得到提升。另一方面，按照 TMT 產業鏈規律，硬件（工業化的重點）會提供載體迭代軟科技，帶來科技全面進階，也會促成軟實力提升。兩者的分析結論是類似的。5、與時俱進：估值理論的進階 論述了“全球 TMT 產業鏈的壁壘和競爭優勢“需要修正后，估值理論應也要與時俱進。先從 DCF 和估值倍數開始論述，不僅要考慮科技的多變性，還特別要注意“科技解耦”模

100、式下利益分配是優先給成熟公司的。這并不意味著建議摒棄 DCF 類估值方法，而是更廣的視野（考慮比較經濟學、分配傾向等）思考底層問題。有些場景可延續 DCF 方法，有些場景未必適合：尤其會促成二級財務投資價值（股價）上漲，但產業價值下降的一些股票市場和投資行為。若考慮利益均等（即成熟公司、創新公司均有機會），考慮到社會效應的“帕累托增進”12。因此本章節，也區分了戰略投資和財務投資。12 帕累托最優（Pareto Optimality），也稱為帕累托效率（Pareto efficiency），是指資源分配的一種理想狀態，行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 37

101、 頁 簡單金融 成就夢想 5.1 DCF 的前提背景：線性和利益分配 DCF 估值是經典的企業價值估值方法。實際也是相對估值方法（P/E 估值、P/B 估值、P/S 估值等）的底層原理。即在企業比較穩定、增長比較適中（例如增速在 0-20%之間）時，相對估值方法是對絕對估值方法（如 DCF）的簡易近似。一方面，投資者已經發現，由于現代競爭，DCF 估值的參數設置不容易。過去，由于入侵者、迭代開發相對少，領軍公司經常有“先入優勢”，預測其增長穩定具備依據。但由于研發波動、下一代產品不確定性、入侵者增加，實際增長曲線，要復雜的多。這樣 DCF估值的參數設置，要困難的多。圖 10：現代公司的“螺旋成

102、長“情況 圖 11：現代公司若競爭中處于下風，增長曲線會變得更加波動 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 另一方面，較多投資者尚未發現，DCF 在利益優先分配給大公司情況下，才更加適用，例如美股。若是均等的鼓勵大小企業，利益分配更加均衡，DCF 也很有挑戰性。古典的價值投資以 DCF（或其他絕對估值方法）為基礎，其一個前提是：每個領域競爭并不十分充分。即新玩家往往開辟新賽道，而原有賽道的競爭尚不充分。下面列舉數據證明。金山辦公與微軟，其產品有類似的功能。采用中美人均可支配收入為基準，衡量其產品當年價格，可以發現，微軟的售價相對金山有優勢。更高的售價，可以轉化為更高的研發投入、更大的

103、人才吸引力，也意味著更高的經營穩定性、更穩定的 DCF 約束條件。投資者可能認為微軟的相對高售價是競爭優勢的結果，即其前瞻且優秀才值得更高產品售價。即使這樣，但若把全生產要素納入分配（而非創作軟件的直接生產要素），基礎設施、帶寬、電腦硬件廠商、競爭對手，也值得分配更高的回報。這樣微軟的早期盈利會下降，擴張策略會變化，DCF 估值會不穩定，但其上下游廠商和競爭對手可能會（因更多的要素分 假定固有的一群人和可分配的資源，從一種分配狀態到另一種狀態的變化中，在沒有使任何人境況變壞的前提下，使得至少一個人變得更好，這就是帕累托改進或帕累托最優化。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

104、 30 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 配而）發展更好、產業更健康。因此，古典估值方法在利益優先分配給“大型公司”時，才更加穩定和適用。其本質是相對簡單的財務投資，而不是考慮更周全的產業投資。一種合理的推測。一種推測是，若“大型公司”可獲得更高的利益分配傾向，便有余力上下游拓展。即使上下游競爭格局惡化，產業鏈的每個環節都會更加進取，產業會發展更好。但實際上，“大型公司”在有過高利益時，傾向于維持固有格局，往往產業鏈整體對新技術趨勢（例如智能化、新能源化、AI 方案的千人千面）應對不足。因為通過資本杠桿從股票上獲得收益，往往比實體杠桿彈性更大。所以有適度（而非過高或過低）盈利能力、有持續更

105、新迭代、有賦能全產業鏈之心的“大型公司”，才是更有價值和稀缺的。表 11：用可支配收入計算確認：海外科技產品的售價相對高，即利益優先分配給大型科技公司。這樣競爭挑戰相對少，早期也更容易研發、投入與迭代（單位：美元，人民幣）年份 單價 當年人均可 支配收入 可支配收入/單價 微軟 Windows1.0 1985 年 US$99 US$13,019 132 Windows3.1 1992 年 US$150 US$18,701 125 Windows95 1995 年 US$210 US$20,762 99 Windows XP 家庭 2001 年 1,498.00 US$26,151 144 Wi

106、ndows 11 家庭版+Office 家庭和學生版 2023 年 1,836.00 US$60,317 230 Office 2000-中小企業版 2000 年 1,495.00 US$26,151 145 Office 2000-英文基礎版 COEM 2000 年 985.00 US$26,151 220 Office 2003-英文基礎版 COEM 2003 年 1,585.00 US$29,172 152 Office 2007-基礎版 2007 年 1,280.00 US$34,603 204 Office 2013-家庭和學生版 2013 年 699.00 US$39,077 34

107、3 Office 2016-中小企業版 2016 年 1,500.00 US$42,910 193 Office 2019-中小企業版 2019 年 1,600.00 US$48,885 211 Office 2021 家庭和學生版 2021 年 748.00 US$56,156 484 Office 365-個人版 2023 年 748.00 US$60,317 565 金山辦公 WPS 超級會員=基礎 2023 年 148.00 39,218.00 265 WPS 會員 2019 年 89.00 30,733.00 345 注 1：WPS 還有超級會員/AI 會員/大會員的收費體系，201

108、9 版本還有稻殼會員、這些可以類比增值服務 注 2：成熟的科技公司，往往最終采用差異化定價，即入門版低價（成本已經前期投完），進階/高端版高價，因此微軟近年家庭版/學生版價格較低，但企業版/專業版等售價較高 注 3：美國可支配收入選擇美國經濟分析局年度披露的居民可支配收入，中國可支配收入選擇國家統計局披露的居民人均可支配收入 注 4：匯率采用全年開盤和收盤價的平均值做近似計算，誤差應不大 資料來源：微軟官網，金山辦公官網，Wind,天極網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 5.2 戰略投資與財務投資 給利益優先分

109、配給“大型公司”，背后往往反映的是“財務投資”。而“戰略投資”，考慮系統性、整體性的情況更多，如下圖。下圖中左側，產業鏈利益優先給“大型公司”（核心公司），由于其“波特五力分析”往往屬于很好的狀態，因此自由現金流往往穩定，甚至永續期參數、折現利率也穩定。因而 DCF 估值比較穩定，利于二級市場投資（例如部分海外資本市場的案例）。下圖中右側，產業鏈利益優先給全產業（包括核心公司、上游、下游、行業環境、小型企業）。這樣核心公司的經營狀況并不是線性的，開始不利于二級市場投資。但由于做到了行業整體的“帕累托增進”，最終全產業包括核心公司也受益。我們把它叫做“戰略投資”。實際上古典的 DCF 理論，容易

110、低估戰略投資，部分投資者也會更在乎“財務投資”。圖 12：示意圖，幫助理解財務投資和戰略投資 資料來源：申萬宏源研究 5.3 或與“中國特色估值”和“高分紅 DDM”契合 絕對估值方法，無論自由現金流折現 DCF（Discounted Cash Flow），還是分紅模型DDM(Discounted Dividend Model)，都是將未來價值的某種展現方式（自由現金流或分紅），折現到當前以公允的表現價值。如果企業增長較快且基本線性，其可以近似為 P/E或 P/S 等相對估值方法。之前論述了古典壁壘理論和估值理論，需要與時俱進。即西方科技公司的解耦和粘性需要重新評估，自由現金流也是在“回報優先

111、分配給大公司“時才穩定。這會造成產業和財務投資的偏離。即理論上還在沿襲壁壘和 DCF 理論，但實際上由于科技的耦合、大小科技公司一起創新，大型公司未必再有足夠的壁壘，甚至未必有競爭優勢。例如海外投資人經常默認美股的 FAANG、Magnificent 7 有持續競爭優勢，而還在采 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 用類似 DCF 的方法，但實際上 AI 算力、AI 應用、半導體、互聯網應用，已經出現各種新力量，甚至具備世界級競爭力的力量。,=0(1+)(1+)=1 既然自由現金流未必是線性的，“中國特色估值”與“高分紅 DDM

112、”的原因就迎刃而解。根據中國政府網關于中國特色估值的論述13:1)“多種所有制經濟并存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構，既是我國資本市場的一大特征，也是一大優勢；2)另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好認識企業內在價值；3)要有獨立的專業判斷和研究能力，不能人云亦云、盲目跟風，不能急功近利、過于浮躁。要更加注重從中華優秀傳統文化中汲取智慧，弘揚穩健執中、求真務實、重諾守信、謙虛謹慎等文化理念，并健全與之相適應的公司治理、激勵約束、風險控制和監管制度體系。我們認為，由于我們：1）財務受益還是產業受益?？萍籍a業鼓勵百花齊放，并未優先將回報給予大

113、公司（也鼓勵專精特新企業），因此大公司的業績穩定性未必很高，至少不是線性增長。這給二級市場的財務投資帶來了一定困難，但對戰略投資、產業投資是較大帶動。也是當前我們看到的現象。2）資源調配。政府在資源調配中有重要作用，也更穩健。因此國企科技公司并非完全追求中短期商業利益最大化，若有較高估值倍數也合理。3）DDM 分紅的原因。既然 DCF 需要參照的自由現金流穩定性會下降，那新增一個估值錨定方法，即分紅。因此高分紅公司近期表現，具備前提。因此，本節將科技公司 DCF、DDM、中國特色估值做了淺顯的解釋和論證。若推演成立，全球資產配置的投資者可以更多關注 A+H 市場。一方面，目前部分市場中的資產，

114、可能符合穩定 DCF、線性成長，但要思考其背后產業的競爭力已大不如以往（上述用產業競爭力論述，利益優先給與部分公司）；另一方面，A+H 資本市場的公司，部分環節的公司盈利不夠“線性”，是由于其產業更加健康甚至發達，最終會促成盈利能力，應當有相對估值溢價。前者可能是后續惡化，后者應是競爭力越來越強。因此做資產配置時，可以考慮這些情況。13 易會滿：建設中國特色現代資本市場 探索建立具有中國特色估值體系，中國政府網，2022/11 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 6、結論與風險 綜合以上，我們的結論是：1）劃分不同科技產業鏈。應

115、當借鑒比較經濟學、發展經濟學的觀點，將東西方 TMT產業鏈（科技的代表）做不同的劃分，嵌入式軟件的世界級競爭力已爭議不大。一二級 TMT 如何海外對標、解耦和耦合的討論，可適度參考本文的結論。2）分析我們 TMT 產業屬于什么水平。探討硬科技競爭力、軟科技持續進步的兩種原因。對于應用科學和基礎科學的討論，借鑒了美國歷史經典 科學：無盡的前沿。人才的討論，引用了歷史數據。對于硬科技能力、軟科技能力、應用和基礎科學、我們教育政策的討論，可適度參考本文的結論。3）經典壁壘理論應當適度修正。借鑒了晨星和巴菲特的經典理論，指出五條要素中兩條有變化。對于市場認為的科技壁壘、前三次工業革命，也分別論述。這是

116、應對“制造業沒有壁壘”、“純科技才有壁壘”，從底層開始討論。借鑒前三次工業革命歷史，論述工業才是科技的核心。4）估值理論的與時俱進。借鑒了經典 DCF 的原理，指出除了線性增長外，利益分配也有影響。因此“中國特色估值”與“高分紅 DDM”，或恰與本趨勢吻合。5）由于希望一二級科技投資者能夠底層理解上述有較大預期差的話題，因此不提供二級市場標的，僅僅系統性論述我們的科技競爭力、地位與趨勢，減少一些重復性的、過去的、不符合當前科技產業趨勢的投資和研究行為。核心假設的風險提示：世界科技產業鏈格局的變化，我們科技公司的盈利能力還在恢復中（從 2020-2022 年的外部環境），科技公司偏高的估值倍數，

117、科技公司相對不穩定的盈利能力，都是潛在的風險 7、后記 7.1 海外權威曾預測這些 本文的論述，盡管有一定創新性，但并未脫離權威發布，相當多的判斷是基于成熟理論。例如，美國“三大國師“美譽的基辛格14、布熱津斯基15、亨廷頓16，均在約 20-30年前，預測過當前的狀況。例如，亨廷頓在世界文明的著作文明的沖突與世界秩序的重建（The Clash of Civilizations and the Remaking of World Order，1996）中，指出：14 亨利 阿爾弗雷德 基辛格，Henry Alfred Kissinger，美國前國務卿、著名外交家、國際問題專家 15 茲比格涅夫

118、 卡濟米爾茲 布熱津斯基（Zbigniew Brzezinski），美國著名地緣戰略理論家，代表著作大棋局.16 薩繆爾 P 亨廷頓（Samuel P.Huntington.在國際關系領域。代表作為文明的沖突與世界秩序的重建（1996年）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：文明的沖突與世界秩序的重建預測世界人口份額 資料來源：薩繆爾亨廷頓文明的沖突與世界秩序的重建，1996，申萬宏源研究 1）至少應當用多元思維看待世界，這與之前我們用比較經濟學、解耦/耦合 TMT 產業鏈來論述科技是對應的。文明的沖突與世界秩序的重建指

119、出：“1918 年，施本格勒譴責流行于西方的把歷史簡單地劃分為古代、中世紀和近代歷史的狹隘的歷史觀”；指出“在世界范圍內有多少人共有這種文化（普世文明）？在西方之外，可能不到 5000 萬人，即少于世界人口的 1%，也可能少至世界人口 0.1%的人”；還指出“然而現在這種基馬爾主義的態度在東亞已經消失。東亞沒有將其經濟的迅速發展歸因于對西方文化的引進，而是歸因于自身文化的伸張”。2）按照預測，動態來看，2025 年左右會是人口的分水嶺。文明的沖突與世界秩序的重建指出：“1900 年西方人口大約占世界人口的 30%，西方政府統治著幾乎 45%的世界人口。.預計 21 世紀初將下降到大約 11%，

120、2025 年下降到 10%。我們把 10%當做分水嶺，這樣在 2024 年，將 TMT 產業鏈分東西方分別論述，應是合理的。7.2 其他學科的佐證 之前敘述“戰略投資與財務投資”、“耦合與解耦”，實際在其他學科/場景也有佐證。1）電路與系統的反饋網絡。系統功能完成后，根據其性能，完成反饋網絡，可以保證體系穩定、功能更強。這可以類比于“戰略投資”之于投資的作用 2）家庭家族的分配。家庭家族不同成員，獲得相應的回報和成就后，可以積累資產和福利。若互相幫忙和調度，可以更好的幫助家族未來投入，使每個成員繼續發展。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 37 頁 簡單金融

121、 成就夢想 3)數學中的高次項目。財務投資，本質是僅僅預測一次和二次項目（線性增長和周期，就像只預測行業增速和公司超額增長）。而戰略投資，類似數學中通過“一些高次項目”、”一些反饋項目”來平衡，因此是更加高級的科學。從上述這三個場景（電路與系統、家庭家族、數學）來看，統籌和資源調配往往更加公允。尤其在“電路與系統”這個學科中，“負反饋網絡”是系統穩定的關鍵，可以減少“自激”。如果把這個經驗放到 TMT企業中，“耦合”的商業模式往往長期成長性會更好，至少不容易落后。因此，前述“戰略投資之于財務投資”、“TMT 耦合之于解耦”，并不是突兀的。其他學科和場景有啟發。圖 14：前述財務/戰略投資的分配

122、差別，在其他學科/場景有相似之處 資料來源：申萬宏源研究 表 12：TMT 部分代表性公司估值簡表（單位：億元，元）證券代碼 證券簡稱 2024/4/26 PB Wind 一致預期 EPS PE 收 盤 價(元)總 市 值（億元）2022A 2023A/E 2024E 2025E 2023A/E 2024E 2025E 002475.SZ 立訊精密 28.79 2,067 3.5 1.53 1.93 2.40 19 15 12 300308.SZ 中際旭創 184.86 1,484 9.5 2.71 5.96 7.92 68 31 23 000063.SZ 中興通訊 28.74 1,275 1

123、.9 1.95 2.22 2.51 14 12 11 002230.SZ 科大訊飛 44.35 1,027 6.1 0.28 0.43 0.60 156 102 74 002371.SZ 北方華創 313.66 1,663 7.4 7.35 10.27 13.61 43 31 23 002027.SZ 分眾傳媒 6.85 989 6.0 0.34 0.40 0.46 20 17 15 000977.SZ 浪潮信息 37.50 552 3.1 1.21 1.49 1.91 31 25 20 002049.SZ 紫光國微 57.88 492 4.2 2.98 3.63 4.50 19 16 13

124、002463.SZ 滬電股份 33.16 634 6.1 0.79 1.16 1.45 42 28 23 002241.SZ 歌爾股份 15.59 533 1.7 0.32 0.62 0.85 49 25 18 000938.SZ 紫光股份 20.22 578 1.7 0.79 0.98 1.17 26 21 17 002179.SZ 中航光電 33.92 719 3.5 1.58 1.91 2.35 22 18 14 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 300782.SZ 卓勝微 89.60 478 4.9 2.18 2.91

125、 3.63 41 31 25 002236.SZ 大華股份 17.36 572 1.6 2.23 1.23 1.46 8 14 12 300418.SZ 昆侖萬維 39.82 484 3.2 1.04 0.75 0.89 38 53 45 300408.SZ 三環集團 26.09 500 2.8 0.81 1.06 1.36 32 25 19 002602.SZ 世紀華通 4.09 305 1.2 0.25 0.33 0.40 16 12 10 300433.SZ 藍思科技 13.97 696 1.5 0.61 0.79 1.00 23 18 14 300033.SZ 同花順 121.00 6

126、50 10.4 2.61 3.13 3.63 46 39 33 資料來源：Wind,申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得

127、證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的

128、6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表

129、示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告

130、首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬?/p>

131、自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。