2022年碳纖維行業供需國產替代趨勢及中國神鷹競爭優勢分析報告（32頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 3 / 35 內容目錄內容目錄 1. 中復神鷹：民用碳纖維龍頭，中建材集團的新材料平臺 . 7 1.1. 深耕民用碳纖維領域， “央控民營”新典范 . 7 1.2. 從 T300 到 T1100，產品線持續迭代高端化 . 8 1.3. 碳纖維量價齊升，助力業績高增長 . 11 2. 下游需求快速釋放，國產替代加速時. 12 2.1. 原材料：丙烯腈價格波動對成本端帶來影響 . 12 2.2. 需求端： “風光氫”領域需求爆發，需求結構將持續優化 . 14 2.2.1. 我國碳纖維發展起步落后于國外，近年來發展提速 . 14 2.2.2. 疫情影響導致全球需求降

2、速，國內高增趨勢不減 . 15 2.2.3. 2025 年預計國內碳纖維市場規?？蛇_ 174 億元 . 16 2.3. 供給端：行業延續高景氣度，國內企業擴產計劃多點開花 . 22 3. 四大優勢夯實中復神鷹碳纖維龍頭地位 . 25 3.1. 技術優勢：掌握干噴濕紡工藝核心技術 . 25 3.2. 產品優勢：性能優良，基本可對標日本東麗 . 27 3.3. 股東優勢：中建材可加強子公司間產業鏈協同效應 . 28 3.4. 規模優勢：產能擴張+成本下降奠定頭部位置 . 30 4 / 35 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中復神鷹發展歷程：中復神鷹發展歷程 . 7 圖圖 2：中復神鷹股權結構（截至招股

3、書簽署日）：中復神鷹股權結構（截至招股書簽署日） . 7 圖圖 3：中復神鷹碳纖維產品線：中復神鷹碳纖維產品線 . 8 圖圖 4：中復神鷹收入行業分布（按銷售量）：中復神鷹收入行業分布（按銷售量） . 10 圖圖 5：中復神鷹收入行業分布（按銷售額）：中復神鷹收入行業分布（按銷售額） . 10 圖圖 6：中復神鷹民用及軍用收入分布：中復神鷹民用及軍用收入分布 . 11 圖圖 7：2021H1 中復神鷹前五大客戶中復神鷹前五大客戶. 11 圖圖 8：2018-2021Q1 中復神鷹營收及凈利潤中復神鷹營收及凈利潤 . 11 圖圖 9：中復神鷹實現量價齊升：中復神鷹實現量價齊升 . 11 圖圖 1

4、0：2018-2021 年中復神鷹毛利率年中復神鷹毛利率 . 12 圖圖 11：2018-2021 年中復神鷹期間費用率年中復神鷹期間費用率 . 12 圖圖 12：碳纖維行業上下游產業鏈：碳纖維行業上下游產業鏈 . 12 圖圖 13：中復神鷹原絲制備流程圖：中復神鷹原絲制備流程圖 . 13 圖圖 14：中復神鷹碳絲制備流程圖：中復神鷹碳絲制備流程圖 . 13 圖圖 15：2021H1 中復神鷹主營業務成本構成中復神鷹主營業務成本構成 . 14 圖圖 16：丙烯腈價格與原油價格走勢對比：丙烯腈價格與原油價格走勢對比 . 14 圖圖 17：2015-2025 年全球碳纖維需求年全球碳纖維需求 .

5、15 圖圖 18：2015-2025 年我國碳纖維需求年我國碳纖維需求 . 15 圖圖 19：2020 年全球碳纖維需求量結構年全球碳纖維需求量結構 . 16 圖圖 20：2020 年國內碳纖維需求量結構年國內碳纖維需求量結構 . 16 圖圖 21：2016-2020 年風電裝機量及碳纖維需求量年風電裝機量及碳纖維需求量 . 16 圖圖 22：風電葉片內部構造：風電葉片內部構造 . 16 圖圖 23：2010-2020 年中國新增路上和海上風電機組平均容量年中國新增路上和海上風電機組平均容量 . 17 圖圖 24：不同單機容量風電機組對應風電葉片長度：不同單機容量風電機組對應風電葉片長度 .

6、17 圖圖 25：我國：我國單位葉片裝機碳纖維需求量單位葉片裝機碳纖維需求量 . 17 圖圖 26：2016-2020 年國內光伏新增裝機及碳碳復材需求年國內光伏新增裝機及碳碳復材需求 . 18 圖圖 27：單晶拉制爐熱場系統：單晶拉制爐熱場系統 . 18 圖圖 28：2011-2025 年國內光伏新增裝機預測（年國內光伏新增裝機預測（GW） . 18 圖圖 29：復合材料在波音和空客飛機上的應用情況：復合材料在波音和空客飛機上的應用情況 . 20 圖圖 30：全球：全球航空航天碳纖維需求預測航空航天碳纖維需求預測 . 20 圖圖 31：2020 年全球體育休閑碳纖維需求分布年全球體育休閑碳纖

7、維需求分布 . 21 圖圖 32：2025 年全球及國內體育休閑領域碳纖維需求預測年全球及國內體育休閑領域碳纖維需求預測 . 21 5 / 35 圖圖 33：全球碳纖維行業運行產能及產能利用率：全球碳纖維行業運行產能及產能利用率 . 22 圖圖 34：2020 年全球主要碳纖維企業產能及擴產計劃年全球主要碳纖維企業產能及擴產計劃 . 22 圖圖 35：2020 年全球碳纖維行業競爭格局（運行產能）年全球碳纖維行業競爭格局（運行產能） . 22 圖圖 36：2020 年國內碳纖維行業競爭格局（運行產能）年國內碳纖維行業競爭格局（運行產能） . 22 圖圖 37：國內碳纖維產能利用率不足：國內碳纖

8、維產能利用率不足 . 23 圖圖 38：中復神鷹研發投入水平：中復神鷹研發投入水平 . 25 圖圖 39：與同業相比中復神鷹研發投入偏低：與同業相比中復神鷹研發投入偏低 . 25 圖圖 40：中復神鷹與可比公司毛利率對比：中復神鷹與可比公司毛利率對比 . 28 圖圖 41：2020 年全年全球碳纖維航空航天領域分應用市場格局球碳纖維航空航天領域分應用市場格局 . 28 圖圖 42：C919 大飛機試飛時間表大飛機試飛時間表 . 29 圖圖 43：中復神鷹主要產品產能、產量及銷量情況：中復神鷹主要產品產能、產量及銷量情況 . 30 圖圖 44：2018-2021H1 中復神鷹單位成本（萬元中復神

9、鷹單位成本（萬元/噸）噸） . 30 表表 1：碳纖維主要性能碳纖維主要性能. 9 表表 2：碳纖維主要分類碳纖維主要分類. 9 表表 3：中復神鷹碳纖維產品型號及性能：中復神鷹碳纖維產品型號及性能 . 9 表表 4：中復神鷹產品線變化：中復神鷹產品線變化. 10 表表 5：中復神鷹重點客戶介紹：中復神鷹重點客戶介紹 . 11 表表 6：全球碳纖維行業發展歷程：全球碳纖維行業發展歷程 . 14 表表 7：我國碳纖維行業發展歷程：我國碳纖維行業發展歷程 . 14 表表 8：十四五期間我國風電年均碳纖維需求測算：十四五期間我國風電年均碳纖維需求測算 . 17 表表 9：光伏新：光伏新增裝機帶來的碳

10、纖維市場規模測算增裝機帶來的碳纖維市場規模測算 . 18 表表 10：五種類型高壓氣瓶的特征及性能：五種類型高壓氣瓶的特征及性能 . 19 表表 11：國內外高壓儲氫瓶技術和產品對比：國內外高壓儲氫瓶技術和產品對比 . 19 表表 12：我國儲氫高壓氣瓶市場規模測算：我國儲氫高壓氣瓶市場規模測算 . 19 表表 13：我國碳纖維市場規模測算：我國碳纖維市場規模測算 . 21 表表 14：國內碳纖維需求及國內外供應占比：國內碳纖維需求及國內外供應占比 . 23 表表 15：碳纖維行：碳纖維行業開啟新一輪的投資熱潮業開啟新一輪的投資熱潮 . 24 表表 16：進入碳纖維行業面臨三大壁壘：進入碳纖維

11、行業面臨三大壁壘 . 24 表表 17：中復神鷹核心技術人員：中復神鷹核心技術人員 . 25 表表 18：中復神鷹掌握四種核心技術：中復神鷹掌握四種核心技術 . 26 表表 19：國內外碳纖維企業：國內外碳纖維企業產業化對比產業化對比 . 26 表表 20：公司碳纖維產品與日本東麗、光威復材、中簡科技、恒神股份參數對比：公司碳纖維產品與日本東麗、光威復材、中簡科技、恒神股份參數對比 . 27 6 / 35 表表 21：中復神鷹大絲束合作研發項目：中復神鷹大絲束合作研發項目 . 28 表表 22：中國商飛與中國建材在碳纖維領域達成深入合作：中國商飛與中國建材在碳纖維領域達成深入合作 . 28 表

12、表 23：CR929 項目中標供應商項目中標供應商 . 29 表表 24：中復神鷹其他兄弟公司處于公司產品下游領域：中復神鷹其他兄弟公司處于公司產品下游領域 . 29 表表 25：2020 中復神鷹市占率測算（按產量和銷量）中復神鷹市占率測算（按產量和銷量） . 30 表表 26：募投及非募投項目大幅拉動公司產能：募投及非募投項目大幅拉動公司產能 . 31 表表 27：連云港與西寧電價對比：連云港與西寧電價對比 . 32 表表 28：不同生產規模下原絲和碳纖維成本構成：不同生產規模下原絲和碳纖維成本構成 . 32 表表 29：中復神鷹業務收入盈利預測：中復神鷹業務收入盈利預測 . 32 表表

13、30：可比公司盈利預測：可比公司盈利預測（收盤價截止（收盤價截止 2022/4/20） . 33 7 / 35 1. 中復神鷹：民用碳纖維龍頭，中建材集團的新材料平臺中復神鷹：民用碳纖維龍頭，中建材集團的新材料平臺 1.1. 深耕民用碳纖維領域， “央控民營”新典范深耕民用碳纖維領域， “央控民營”新典范 國內民用碳纖維龍頭，萬噸產能成長性十足。國內民用碳纖維龍頭，萬噸產能成長性十足。中復神鷹（以下簡稱“公司” ）成立于 2006 年， 主要產品為碳纖維， 通過多年自主研發掌握了碳纖維生產全流程核心技術，在國內率先突破了千噸級碳纖維原絲干噴濕紡工業化制造技術（目前國內大部分碳纖維制造企業仍以濕

14、法紡絲工藝為主） ， 建成了國內首條千噸級干噴濕紡碳纖維產業化生產線，目前共建有連云港、西寧兩個生產基地；公司在 2016年形成穩定銷售，突破配方、工藝及工程壁壘，逐步成為國內碳纖維龍頭企業；2018 年， 公司獲得 2017 年度國家科學技術進步一等獎； 2021 年公司申請科創板上市，募投項目將進一步提升產能規模。 公司將“高端化、規?；?、綠色化”作為戰略定位，專注研發新一代高強、高模的高性能碳纖維，持續保持國內碳纖維行業領先優勢，成為國內風電葉片、壓力容器、碳/碳復材和軌道交通等工業高端領域的最大供應商之一，未來也有望成為航空航天領域的主力供應商之一，隨著產能的持續擴張，企業規模將躋身世

15、界碳纖維行業前列。 圖圖 1：中復神鷹發展歷程：中復神鷹發展歷程 資料來源：中復神鷹官網，德邦研究所 中國建材旗下子公司， 央企控股中國建材旗下子公司， 央企控股+民營經營的典范。民營經營的典范。 截至中復神鷹招股書簽署日，公司第一大股東為中聯投，其共持有公司股份 37.30%；實際控制人為中國建材集團，其通過中聯投、中國復材合計持股比例為 64.42%，公司在 2007 年注資后便隸屬于中國建材集團，是其三大業務中新材料板塊重要構成；其他持有公司5%以上股份或表決權的主要股東為鷹游集團、 連工投， 分別持股 30.00%、 5.58%，公司是混合所有制的典范，公司共有 3 家全資子公司。 圖

16、圖 2：中復神鷹股權結構（截至招股書簽署日）：中復神鷹股權結構（截至招股書簽署日） 8 / 35 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 1.2. 從從 T300 到到 T1100，產品線持續迭代高端化，產品線持續迭代高端化 碳纖維性能優越，下游應用領域眾多。碳纖維性能優越，下游應用領域眾多。公司主要產品為碳纖維，碳纖維具有出色的力學性能和化學穩定性，密度比鋁低、強度比鋼高，是目前已大量生產的高性能纖維中具有最高的比強度和最高比模量的纖維，具有質輕、高強度、高模量、導電、導熱、耐腐蝕、耐疲勞、耐高溫、膨脹系數小等一系列其他材料不可替代的優良性能，廣泛應用于航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、

17、碳/碳復合材料、交通建設等領域。 圖圖 3：中復神鷹碳纖維產品線：中復神鷹碳纖維產品線 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 9 / 35 表表 1：碳纖維主要性能碳纖維主要性能 性能特點性能特點 簡介簡介 強度高 抗拉強度在 3500MPa 以上 模量高 彈性模量在 230GPa 以上 密度小，比強度高 密度是鋼的 1/4，是鋁合金的 1/2；比強度比鋼大 16 倍，比鋁合金大 12倍 耐超高溫 在非氧化氣氛條件下，可在 2000 度時使用，在 3000 度的高溫下部分熔融軟化 耐低溫 在-180 度低溫下，鋼鐵變得比玻璃脆，而碳纖維依舊具有彈性 耐酸、耐油、耐腐蝕 能耐濃鹽酸、磷酸等介質侵

18、蝕，其耐腐蝕性能超過黃金和鉑金，同時擁有較好的耐油、耐腐蝕性能 熱膨脹系數小，導熱系數大 可以耐急冷急熱，即使從 3000 度的高溫突然降到室溫也不會炸裂 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 碳纖維可按原絲種類、力學性能、絲束規格、原絲制備工藝等不同維度進行碳纖維可按原絲種類、力學性能、絲束規格、原絲制備工藝等不同維度進行分類。分類。根據原絲種類主要分為 PAN 基碳纖維、瀝青基碳纖維和粘膠基碳纖維，其中 PAN 基碳纖維由于生產工藝相對簡單、產品力學性能優異、用途廣泛，占碳纖維總量的 90%以上， 目前碳纖維一般指 PAN 基碳纖維。 按照力學性能主要分為高強型、高強中模型、高模型、高強高

19、模型四類；按照每束碳纖維中單絲根數可分為小絲束和大絲束；按原絲制備工藝可分為干噴濕紡和濕紡，干噴濕紡具有較高牽伸倍數，有利于形成致密化和均質化的絲條，且生產效率高。 表表 2：碳纖維主要分類碳纖維主要分類 原絲分類原絲分類 絲束大小絲束大小 強度強度/模量模量 類別 特點 絲束 類別 用途 類別 產品 丙烯腈基 工藝簡單，性能優良 1K-24K 小絲束 體育、國防、航空航天等 高強型 T300/T700 黏膠基 難度大，成本高 48-80K 大絲束 紡織、建筑、運輸、風電等 高強中模 T800/T1000 瀝青基 原料復雜，性能低 大于 100K 巨絲束 剎車片市場等 高模 M40 高強高模

20、M40J/M50J 等 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 公司產品線覆蓋公司產品線覆蓋 T300-T1000， 基本對標日本東麗。， 基本對標日本東麗。 公司生產的主要碳纖維產品型號包括 SYT45、SYT45S、SYT46S、SYT55S、SYT65 和 SYM40 等，涵蓋了高強型、 高強中模型、 高強高模型等類別， 其中 T 表示拉伸強度， M 表示模量，公司 SYT 系列主打高強度，SYM 系列主打高模量。SYT45S、SYT49、SYT49S屬于 T700 級碳纖維，SYT55S 屬于 T800 級碳纖維，SYT65 屬于 T1000 級碳纖維。公司逐步形成了以 T700 級、T

21、800 級干噴濕紡產品為主的經營模式，產品型號基本實現對日本東麗主要碳纖維型號的對標。 表表 3：中復神鷹碳纖維產品型號及性能中復神鷹碳纖維產品型號及性能 型號型號 規格規格 強度強度 （MPa） 模量模量 （GPa） 伸長率伸長率 （%） 線密度線密度 （g/km） 密度密度 （g/cm） 單絲直徑單絲直徑 （m） 與日本東麗碳纖維型號的比較與日本東麗碳纖維型號的比較 與國家標準比較與國家標準比較 SYT45 3K 4000 230 1.7 198 1.79 7 拉伸強度高于 T300 GQ3522 SYT45S 12K 4500 230 1.8 800 1.79 7 拉伸強度大幅高于 T3

22、00 GQ4522 24K 4500 230 1.8 1600 1.79 7 SYT49 12K 4700 230 1.8 800 1.79 7 拉伸強度略低于 T700S，拉伸模量與 T700S 相當 GQ4522 24K 4700 230 2.1 1600 1.79 7 SYT49S 12K 4900 230 2.1 800 1.79 7 拉伸強度與拉伸模量與 T700S 相當 GQ4522 24K 4900 230 2.1 1600 1.79 7 SYM30 12K 4900 290 1.6 740 1.7 7 拉伸強度與 T700S 相當，拉伸模量優于 T700S QZ4526 10

23、/ 35 SYM35 12K 4900 340 1.4 450 1.72 5 拉伸強度高于 M35J，拉伸模量與 M35J 相當 QZ4526 SYM40 12K 4700 375 1.2 430 1.78 5 拉伸強度高于 M40J，拉伸模量與 M40J 相當 QM4035 SYT55S 12K 5900 295 1.9 450 1.79 5 拉伸強度略高于 T800S，拉伸模量與 T800S 相當 QZ5526 24K 5900 295 1.9 900 1.79 5 SYT65 12K 6400 295 2.1 450 1.79 5 拉伸強度與拉伸模量與 T1000G 相當 QZ6026

24、資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 產線研發歷經兩階段，集中力量攻堅產線研發歷經兩階段，集中力量攻堅 T1100。公司自 2006 年進入碳纖維行業， 一直專注于碳纖維行業， 逐步形成了以 T700 級、 T800 級干噴濕紡產品為主，覆蓋高強、高模中強、高模高強等不同類別的高性能碳纖維，經歷了濕法工藝階段（2006-2012 年）和干噴濕紡工藝階段（2009 年至今）共兩個階段。當前公司正努力加強西寧年產萬噸碳纖維項目的建設，并集中力量研發面向航空航天領域的高性能碳纖維 T1100。 表表 4：中復神鷹產品線變化中復神鷹產品線變化 階段階段 時間時間 產品產品 生產情況生產情況 濕法工藝階

25、段 2006-2012 年 SYT35（T300 級） 濕法工藝階段，2007 年實現產業化生產；2008 年建成千噸 SYT35（T300 級）碳纖維生產線并穩定生產；2010 年公司千噸 T300 碳纖維項目全部裝備實現國產化 干噴濕紡工藝階段 2009-2012 年 SYT45（T700 級） 2009 年啟動干噴濕紡碳纖維技術攻關，2012 年公司 SYT45（T700 級）產品正式下線并穩定生產，年產能 500 噸 2013-2018 年 SYT49（T700 級）、SYT55（T800 級） 2013 年突破千噸級碳纖維原絲干噴濕紡技術，2015 年實現 SYT49（T700 級）

26、千噸級規模、SYT55（T800 級）百噸級規模 2019 年 SYT65（T1000 級） 2019 年實現 SYT65（T1000 級）超高強度碳纖維百噸工程化 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 收入結構升級，高附加值領域占比提升。收入結構升級，高附加值領域占比提升。公司產品下游領域包括航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設等領域，從銷售量和銷售額兩個角度均可以發現，隨著公司在技術上的突破以及產品線的豐富，公司近四年的收入結構發生了顯著變化。以銷售量為例，低附加值的體育休閑、交通建設領域貢獻收入比例分別由 2018 年的 51.92%、26.04%下降至 20

27、21H1 的24.50%、8.67%，高附加值的碳碳復材、航空航天貢獻收入比例分別由 2018 年的 2.65%、4.34%上升至 2021H1 的 25.07%、11.50%；風電快速發展下導致公司在風電葉片方向的收入比例由 2.64%上升至 13.91%。 圖圖 4：中復神鷹收入行業分布（按銷售量）：中復神鷹收入行業分布（按銷售量） 圖圖 5：中復神鷹收入行業分布（按銷售額）：中復神鷹收入行業分布（按銷售額） 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 產品民用為主，下游客戶較為優質。產品民用為主，下游客戶較為優質。公司以民用碳纖維銷售為主，近年來公司碳纖維

28、產品在軍品中收入占比支出提升，2021H1 實現收入 2764 萬元，收入占比提升到 7.29%，但當前仍以民用碳纖維業務為主。公司主要客戶為從事碳纖維編織、預浸、拉擠、纏繞、模壓等不同碳纖維加工應用的下游生產性企業，少量客戶為貿易商，公司客戶較為優質，包括金博股份、宏發縱橫、江蘇澳盛、國富氫能、中材科技等。 4.34%4.43%6.78%11.50%2.64%4.59%15.11%13.91%51.92%42.93%28.70%24.50%8.14%15.79%14.59%13.02%2.65%3.44%11.28%25.07%26.04%25.68%21.72%8.67%4.27%3.15

29、%1.82%3.33%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1航空航天風電葉片體育休閑壓力容器碳碳復材交通建設其他5.08%5.12%8.11%13.98%2.57%5.06%16.46%14.95%51.85%44.69%31.16%27.10%8.51%15.73%13.20%10.53%3.06%3.89%11.58%22.44%24.15%22.07%17.24%7.99%4.78%3.44%2.25%3.01%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1航空航天風電葉片體育休閑壓力容器碳碳復材交通建設其他 11 / 35 圖

30、圖 6：中復神鷹民用及軍用收入分布中復神鷹民用及軍用收入分布 圖圖 7：2021H1 中復神鷹前五大客戶中復神鷹前五大客戶 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 表表 5：中復神鷹重點客戶介紹中復神鷹重點客戶介紹 重要公司客戶重要公司客戶 業務介紹業務介紹 客戶級別客戶級別 金博股份 唯一一家入選工信部第一批專精特新“小巨人”企業名單的先進碳基復合材料制造企業，精于晶硅制造熱場系統中碳基復材耗材的制造 2021H1 第一大客戶 2020 年第三大客戶 宏發縱橫 其復合材料增強織物產品在中國風力發電葉片市場占有率 33%，是中國最大的風電材料制造商之一 20

31、21H1 第三大客戶 2020 年第一大客戶 天鳥高新 工信部第二批專精特新“小巨人”企業，目前國內唯一產業化生產碳纖維剎車預制體的企業 2021H1 第五大客戶 2020 年第四大客戶 2019 年第五大客戶 江蘇澳盛 從事碳纖維風電葉片相關產品的生產銷售，是國內最大的風電葉片碳纖維板材加工商，由中復神鷹提供原材料、江蘇澳盛加工制成的碳纖維拉擠板材已通過風電主機廠認證。 2020 年 9 月開啟戰略合作 國富氫能 國內領先的氫能裝備全產業鏈整體解決方案供應商，旗下高壓氫瓶和車載供氫系統及加氫站成套裝備市占率持續多年保持國內領先 2019、2021 年重大銷售合同 中材科技 以車載 CNG 氣

32、瓶、燃料電池氫氣瓶及系統、大口徑復合材料氣體儲運單元和加氫站為主營業務，其積極圍繞氫能源、新材料產業開展戰略布局，連續多年蟬聯國內整車市場占有率之冠 2020、2021 年重大銷售合同 資料來源：中復神鷹招股說明書，德邦研究所 1.3. 碳纖維量價齊升，助力業績高增長碳纖維量價齊升，助力業績高增長 量價齊升帶來營收及凈利潤高速增長。量價齊升帶來營收及凈利潤高速增長。2018-2021 年公司營收復合增速達到56.19%，2021 年公司實現營業收入 11.73 億元，同比增加 120.4%，主要原因是下游客戶需求持續增長以及碳纖維及復合材料應用領域快速拓展帶動了公司產品量價齊升，另外隨著神鷹西

33、寧萬噸碳纖維項目陸續投產公司的產銷量大幅提升；2021 年實現歸母凈利潤 2.79 億元，同比增加 227.0%，增幅大于營收的原因一方面得益于盈利水平的提升； 另一方面公司在 2020 年計提了 5269 萬元的資產減值損失，基數較低所致。 根據公司預測中樞，2022 年第一季度公司實現營業收入 4.25 億元，同比增長 204.3%；實現歸母凈利潤 0.85 億元，同比增長 119.9%，持續高速增長。據中復神鷹西寧公司常務副總經理在 2021 年 10 月介紹，公司在 2021 年的訂單點預計為 2020 年的 3 倍，隨著公司工藝裝備愈發成熟，產品性能不斷提升，逐步向高附加值領域滲透，

34、伴隨西寧基地 2 萬噸產能逐步釋放以及大量新訂單的落地，公司成長性十足。 圖圖 8：2018-2021Q1 中復神鷹營收及凈利潤中復神鷹營收及凈利潤 圖圖 9：中復神鷹實現量價齊升：中復神鷹實現量價齊升 98.86%98.58%97.98%92.71%1.14%1.42%2.02%7.29%80%100%2018201920202021H1民品軍品14.31%7.71%7.37%6.76%4.89%58.96%金博碳素鷹游集團宏發縱橫中國建材江蘇天鳥其他 12 / 35 資料來源：Wind，德邦研究所；注：2022Q1 選取預測中值 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 單價上升單價上升+規模

35、效應助力公司毛利率大幅改善。規模效應助力公司毛利率大幅改善。 隨著碳纖維及其復合材料應用領域快速拓展，下游客戶的市場需求快速增長，碳纖維產品供不應求導致公司產品量價齊升，公司毛利率在 2018-2021 年期間持續上升，從 2018 年的 11.48%提升至 21 年的 41.62%，凈利率從 2018 年的-7.95%提升至 2021 年的 23.75%，ROE （攤?。?從 2018 年的-9.98%提升至 2021 年的 22.56%， 盈利能力迅速增強。 期間費用率持續下降。期間費用率持續下降。公司費用率水平持續優化，2018-2021 年銷售費用率從 1.75%下降至 0.34% （

36、2020 年因會計政策調整， 運輸相關費用從銷售費用調整至營業成本） ，管理費用率從 12.87%下降至 10.08%，研發費用率從 3.74%上升至 5.04%，保持持續的研發投入，財務費用率從 7.56%下降至 2.26%，合計期間費用率從 25.92%下降至 17.72%，公司費用管控能力持續提升。 圖圖 10：2018-2021 年中復神鷹毛利率年中復神鷹毛利率 圖圖 11：2018-2021 年中復神鷹期年中復神鷹期間費用率間費用率 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2. 下游需求快速釋放，國產替代加速時下游需求快速釋放，國產替代加速時 2.1. 原材料

37、：丙烯腈價格波動對成本端帶來影響原材料：丙烯腈價格波動對成本端帶來影響 碳纖維是由聚丙烯腈（碳纖維是由聚丙烯腈（PAN） （或瀝青、粘膠）等有機纖維在高溫環境下裂解） （或瀝青、粘膠）等有機纖維在高溫環境下裂解碳化形成的含碳量高于碳化形成的含碳量高于 90%的碳主鏈結構無機纖維。的碳主鏈結構無機纖維。根據中商情報網，從產業鏈上下游的角度來看，石油化工行業為碳纖維的上游，先在天然氣、石油等化石燃料中制造得到丙烯，并經氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈經聚合和紡絲之后得到聚丙烯腈（PAN）原絲；碳纖維中游企業將原絲進行預氧化、低溫和高溫碳化后得到碳纖維，并可將其制成碳纖維織物和碳纖維預浸料，或者與樹脂、陶

38、瓷等材料結合形成碳纖維復材；產業鏈下游企業最后通過各種成型工藝制成最終產品，其應用領域包括航空航天、風電葉片、體育休閑等領域。 圖圖 12：碳纖維行業上下游產業鏈：碳纖維行業上下游產業鏈 3.084.155.3211.734.25-0.24 0.26 0.85 2.79 0.8534.8%28.2%120.4%204.3%206.8%225.9%227.0%119.9%0%50%100%150%200%250%-20246810121420182019202020212022Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）2734.943422.483761.1

39、42024.61110.86120.12140.25187.38020406080100120140160180200050010001500200025003000350040002018201920202021H1碳纖維銷量（噸）碳纖維平均銷售價格（元/公斤，右軸）11.48%25.58%43.03%41.62%-7.95%6.30%16.01%23.75%-9.98%3.90%8.91%22.56%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018201920202021銷售毛利率銷售凈利率ROE（攤?。?.75%1.32%0.55%0.34%12.87%14.70%12.19%

40、10.08%3.74%2.70%3.23%5.04%7.56%4.53%2.66%2.26%25.92%23.26%18.64%17.72%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率合計 13 / 35 資料來源：中商情報網，德邦研究所 原絲制備工藝為碳纖維制作的核心技術。原絲制備工藝為碳纖維制作的核心技術。碳纖維的制作包括原絲制備和碳絲制備兩個階段，PAN 基碳纖維原絲是生產高品質碳纖維的技術關鍵，原絲品質缺陷，如表面孔洞、沉積、刮傷以及單絲間黏結等，在后續加工中很難消除。 PAN 基碳纖維原絲的生產過程為將丙烯腈單體聚合形

41、成紡絲原液，然后紡絲成型。按照紡絲工藝可以分為濕法和干噴濕紡法，紡絲工藝的選擇及控制為穩定生產高性能原絲的關鍵因素。 干噴濕紡工藝相對于傳統濕法工藝有兩類優點。干噴濕紡工藝相對于傳統濕法工藝有兩類優點。一是制備的碳纖維產品表面缺陷少、 拉伸性能和復合材料加工工藝性能優異， 二是紡絲速度快、 碳化時間短、生產效率高的優勢。國際上日本東麗和美國赫氏率先實現了干噴濕紡工藝突破，形成了成熟的干噴濕紡碳纖維產品，公司是國內為數不多的將其產業化的碳纖維生產廠家。 圖圖 13：中復神鷹原絲制備流程圖：中復神鷹原絲制備流程圖 圖圖 14：中復神鷹碳絲制備流程圖：中復神鷹碳絲制備流程圖 資料來源：中復神鷹招股書

42、，德邦研究所 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 從上游看， 公司碳纖維產品的主要原材料和能源包括丙烯腈、 天然氣、 電力、從上游看， 公司碳纖維產品的主要原材料和能源包括丙烯腈、 天然氣、 電力、蒸汽等。蒸汽等。其中丙烯腈為石油化工產品，供給充足，價格隨行就市波動，2021 年隨著原油價格上漲，丙烯腈價格有所上漲，21 年上半年平均采購價格為 1.28 萬元/噸，2018-2020 年均價為 1.37、1.06、0.77 萬元/噸，市場價格受國際石油價格波動影響較大；天然氣、電力、蒸汽等能源屬于高耗能行業，2019 年 11 月按照連云港市大氣污染防治行動要求，公司不再使用鍋爐自產蒸汽，改

43、為對外直接采購蒸汽，其價格由政府統一調控，相對穩定。 丙烯腈價格跟隨原油走勢，天然氣、電力、蒸汽價格較穩定。丙烯腈價格跟隨原油走勢，天然氣、電力、蒸汽價格較穩定。丙烯腈價格走勢與原油價格走勢類似，近半年有所分化，原油價格在受到俄烏沖突影響下迅速走高，之后有所回落，截至 2022 年 3 月 17 日 OPEC 一攬子原油價格為 104.96 14 / 35 美元/桶；CCFEI 丙烯腈價格指數顯示，截至 2022 年 3 月 17 日丙烯腈價格為11900 元/噸。 圖圖 15：2021H1 中復神鷹主營業務成本構成中復神鷹主營業務成本構成 圖圖 16：丙烯腈價格與原油價格走勢對比：丙烯腈價格

44、與原油價格走勢對比 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2.2. 需求端： “風光氫”領域需求爆發，需求結構將持續優化需求端： “風光氫”領域需求爆發，需求結構將持續優化 2.2.1. 我國碳纖維發展起步落后于國外，近年來發展提速我國碳纖維發展起步落后于國外，近年來發展提速 全球碳纖維行業下游應用領域不斷擴張。全球碳纖維行業下游應用領域不斷擴張。全球碳纖維市場大致經歷了起步、成長、擴張和全面擴張四個階段。國際上 PAN 基碳纖維的生產起步于 20 世紀 50年代末，經過 70-80 年代的穩定發展，90 年代的飛速發展，到 21 世紀初其生產工藝技術已逐漸成熟

45、。行業發展初期，碳纖維主要應用于軍工和航空航天領域，經過 50 余年的發展，現正向工業和民用領域延伸。 表表 6：全球碳纖維行業發展歷程全球碳纖維行業發展歷程 階段階段 碳纖維應用范圍碳纖維應用范圍 起步階段（1971-1983） 碳纖維主要應用于釣魚竿、飛機次承力結構領域 成長階段（1984-1993） 碳纖維應用領域擴大至網球拍、高爾夫球桿、飛機主承力結構，碳纖維產品增加，成型技術逐漸進步 擴張階段（1994-2003） 碳纖維工業應用開始起步，碳纖維產品開始進入壓力容器、工業機器、船艇、土木工程和建筑、修復和補強領域，生產成本開始降低 全面擴張階段（2004 年后） 飛機應用不斷擴大，并

46、逐漸發展到壓力容器和汽車等工業領域的應用，產品制造方法逐漸多樣化，生產更注重可循環性 資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所 近年來我國碳纖維產業技術迅速突破。近年來我國碳纖維產業技術迅速突破。我國雖然與日美等國在上世紀 60 年代同時起步，但核心技術發展緩慢，在關鍵技術、產量和行業接受度方面與西方發達國家存在較大差距，無法滿足國家重大裝備等高端領域的需求。2000 年后，國家加大對碳纖維自主創新的支持力度，將碳纖維列為重點研發項目，隨著國家政策的大力支持，我國國內碳纖維技術取得重大突破，產業化程度快速提升，應用領域不斷擴大，目前形成了以江蘇、山東和吉林等地為主的碳纖維聚集地。 表表 7：我國碳

47、纖維行業發展歷程我國碳纖維行業發展歷程 時間時間 概況概況 20 世紀 60 年代 基于國防工業的發展需要，我國開始了碳纖維的研發 20 世紀 70 年代 中國成立碳纖維研究所，并開始相關專題的研討，1975 年，在張愛萍大將的領導下，我國實現了高性能碳纖維的國產化，突破了技術封鎖。 20 世紀 80 年代 經過多次嘗試，我國從英國 RK 公司引進碳纖維生產設備和相關測試儀器（大絲束預氧化爐和碳化爐） ，國內碳纖維行業開始發展。但由于引進儀器無法正常工作，與碳纖維技術成熟國家之間的差距逐漸拉大。 32.56%15.73%51.03%0.69%直接材料（丙烯腈）直接人工制造費用運輸費020406

48、08010012014002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000丙烯腈價格（元/噸）原油價格（美元/桶，右軸） 15 / 35 2000 年初 我國的碳纖維發展面臨極大的困境，國內的碳纖維技術開發和研究基本停滯，師昌緒院士對碳纖維開發給予了重要引領。在分析我國碳纖維發展受限原因的基礎上，師昌緒院士成立了 PAN 基碳纖維開發課題組，逐漸開始對技術和課題進行研究。 2005 年 我國將碳纖維技術研究列為重大基礎研究項目，當時國內的碳纖維行業企業僅有 10 家，合計產能占全球產能的1% 2008 年 以國企為主的大量工業企業

49、涌入碳纖維行業，但大部分企業在核心關鍵技術上還無任何突破，無論是生產線的運行還是產品質量，都極不穩定 2010 年 國內高性能碳纖維生產能力僅占全球高性能碳纖維產量的 0.5% 2014 年 隨著國內碳纖維企業的茁壯成長，我國碳纖維理論產能總體呈現增長的態勢，到 2017 年中國大陸的碳纖維產能為 2.6 萬噸，僅次于美國和日本 2017 年 國內干噴濕紡碳纖維技術趨于成熟，中復神鷹率先建成了具有完全自主知識產權的千噸級 T800 級碳纖維生產線 2019 年 中復神鷹率先建成了基于干噴濕紡工藝的百噸級超高強度碳纖維生產線，T1000 百噸工程化，實現投產且運行平穩，項目總體技術達到國際先進水

50、平。 2020 年 國內企業加快擴產的步伐，以中復神鷹、光威復材、吉林化纖等為代表的國內企業正加速追趕海外龍頭 資料來源：中國復合材料學會，中復神鷹招股說明書，德邦研究所 2.2.2. 疫情影響導致全球需求降速，國內高增趨勢不減疫情影響導致全球需求降速，國內高增趨勢不減 疫情影響下疫情影響下 2020 年年全球碳纖維需求增速放緩，國內受干擾較小。全球碳纖維需求增速放緩，國內受干擾較小。2020 年全球碳纖維需求繼 2019 年之后再次突破 10 萬噸級，達到 10.69 萬噸，在全球新冠疫情的影響下，同比仍增長 3%，根據賽奧碳纖維預測，預計到 2025 年全球碳纖維需求將達到 20 萬噸量級