凱德石英-“高端化”和“國產化”共振公司擴產乘風遠航-220428（31頁）.pdf

《凱德石英-“高端化”和“國產化”共振公司擴產乘風遠航-220428（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《凱德石英-“高端化”和“國產化”共振公司擴產乘風遠航-220428（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 基礎化工 2022 年 04 月 28 日 凱德石英 (835179) “高端化”和“國產化”共振，公司擴產乘風遠航 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 25 年堅守打造本土石英制品龍頭， 下游半導體和光伏高景氣雙輪驅動， 公司盈利能力優異，半導體占比 75.7%。公司深耕行業 25 年，產品為半導體和光伏制造過程中的重要耗材，下游高景氣推動行業快速增長。1）公司收入穩步增長，盈利能力優秀。2018-2021 年公司營收從 1.11 億元增長至 1.66 億元，復合增速 14.36%; 歸母凈利潤從 0.21 億元增長至0.40 億

2、元，復合增速 23.96%，2021 年，公司毛利率 44.7%，凈利率 24.0%。2）半導體營收占比高，進入北方華創、中芯國際供應鏈，未來將持續推動產品高端化。21 年公司半導體制品收入占比 75.7%， 目前已進入北方華創和中芯國際供應商行列， 同時積極推進 TEL等國際半導體設備大廠認證，高端制品放量是公司未來成長的主邏輯。 中國半導體石英制品市場容量將達 78 億元，認證壁壘高周期長，8 寸以上制品產能不足，國產化率低下。1）我們測算 2022 年全球半導體石英制品規模將達 235 億元，中國半導體石英制品規模 78 億元。預計未來五年年復合增速 12%。2）高端產能不足，國產化率低

3、下。半導體設備國產化率低，其配套石英制品同樣較低。當前國內石英制品主要供應商為賀利氏、杭州大和等，21 年前 10 名供應商中內資企業市占率僅 27.7%；3）認證壁壘高，認證周期長，使得國產制品龍頭高端制品收入放量需要時間，但越過關鍵窗口期，預計會呈現訂單爆發之勢；4）技術壁壘和技工壁壘雙高，行業需要長時期積累。 光伏石英制品附加值較低，但行業擴產和 N 型硅片替代將拉動需求量快速上升，行業成本競爭更為關鍵。1）雙碳”目標+發電成本下降推動光伏產業高增長，N 型硅片將逐步替代P 型硅片（石英坩堝使用量預計增加 50%） ，推動石英制品需求高增，22 年行業規模預計達 10.4 億。2）光伏石

4、英制品技術壁壘低，市場競爭激烈，行業成本競爭是關鍵。 公司穩居國產石英制品第一梯隊，率先通過中芯國際等大廠認證，北交所上市積極擴產高端石英制品產品，迎來全新機遇。21 年公司營收 1.7 億，毛利率約 45%，員工數約 250人，專利超 38 項，均處行業領先，穩居國產石英制品第一梯隊，2019 年至今，率先完成中芯國際 12 英寸產品認證，TEL 資質初審，建立強大認證壁壘，2022 年北交所上市，募投項目釋放 10.7 萬件高端產品產能，預計 23 年起公司將迎來業績爆發期。 公司是石英制品內資龍頭企業，首次覆蓋給予公司“買入”評級。公司為石英制品內資龍頭企業，隨著高端產品產能釋放，業績將

5、迎來爆發。預計公司 22-25 年歸母凈利潤分別為 0.50、0.83、1.20、1.57 億，對應 PE 為 26X、16X、11X、8X。23 年公司高端產能開始投產，我們選取 23 年為目標市值時點，目標市值 23.2 億元，公司逐步切入半導體高端產品領域，產品附加值高，營收和利潤將迎來爆發，給予買入評級。 風險因素：拓產進度不及預期；認證進度不及預期；資深技工人員流失 市場數據： 2022 年 04 月 27 日 收盤價（元） 17.34 一年內最高/最低（元） 39/12.6 市凈率 2.0 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 561 上證指數/深證成指 2958.2

6、8/10652.90 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 8.64 資產負債率% 9.98 總股本/流通 A 股 （百萬） 75/32 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 劉靖 A0230512070005 聯系人 武釔西 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 166 37 186 293 415 同比增長率（%） 1.5 4.4 12.1 57.4 41.8 歸母凈利潤（百萬

7、元） 40 9 50 83 120 同比增長率（%） 15.6 59.7 26.2 64.4 45.1 每股收益（元/股） 0.66 0.12 0.67 1.10 1.60 毛利率（%） 44.7 51.7 47.7 49.9 51.2 ROE（%） 10.8 1.4 7.0 10.3 13.0 市盈率 33 - 26 16 11 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-0812-0801-0802-08

8、-50%0%50%通源石油滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司為石英制品內資龍頭企業，隨著高端產品產能釋放，業績將迎來爆發。預計公司 22-25 年歸母凈利潤分別為 0.50、0.83、1.20、1.57 億，對應 PE 為 26X、16X、11X、8X。23 年公司高端產能開始投產，我們選取 23 年為目標市值時點，目標市值23.2 億元， 公司逐步切入半導體高端產品領域， 產品附加值高， 營收和利潤將迎來爆發，給予買入評級。 關鍵假設點 1）產能假設：公司 2023 年起，隨著募投項目“高

9、端石英制品產業化項目”投產，人員逐步擴張，2022-2025 年，公司員工人數預計為 184、304、414、484 人，新生產員工熟練度略低于老員工，拉低平均產能，我們預計 2022-2025 人均產能為 720、560、500、475 件/人/年，預計 2022-2025 總產能為 132480、170240、207000、229900 件。 2）產能利用率：我們預計 2022 仍有較大產能限制，下游需求高增，預計產能利用率均為 110%，2023-2025 年隨著公司高端產品產能逐步投產，公司產能利用率下降至 100%、95%、95%。 3）產銷率假設：公司下游半導體、光伏行業景氣度高企

10、，石英制品需求旺盛，且為高度定制化產品，我們預計 2022-2025 公司各類產品產銷率均為 100% 4）成本假設：石英制品營業成本主要包括直接材料費用（石英材料，燃料氣體，其他材料） 、直接人工費用、制造費用以及運輸與包裝費用。通過拆分預測，我們預計2022E-2025E 公司產品單件成本為 667.64、861.04、1029.35、1176.74 元/件。 有別于大眾的認識 市場對石英制品行業的成長性認知不足。半導體石英制品是半導體產業關鍵耗材，目前產業鏈上下游均以海外企業為主導，國產替代空間巨大，國內企業憑借多年技術積累和認證流程的逐步推進，在半導體“自主可控”的行業政策支持下，行業

11、將加速國產替代進程，快速發展，行業內公司將迎來重大發展機遇。 市場對公司高端產品產能釋放帶來的業績彈性低估。 我們認為公司高端產品產能釋放將會給公司帶來巨大的業績彈性，公司是首家通過中芯國際 12 英寸石英產品認證的公司，成功進入北方華創和中芯國際供應鏈，切入高附加值的半導體高端制品領域，公司高端產品產能釋放，業績將大幅提升，通過敏感性分析，我們認為公司 23 年利潤增長彈性為 34%-98%。 股價表現的催化劑 募投項目產能的釋放進度超預期；下游核心設備廠商或晶圓制造商認證成功 核心假設風險 拓產進度不及預期；認證進度不及預期；資深技工人員流失 MBbWjZmXkZjZiUvWiYbRbP6

12、MnPrRoMsQfQnNsOiNtRzQbRqQyRMYmPoQwMnMpQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1. 本土石英制品龍頭，半導體與光伏雙輪驅動 .6 1.1 深耕石英制品二十五年，中資企業領頭人 . 6 1.2 管理層兼具管理和技術能力，公司價值獲業內認可 . 7 1.3 半導體和光伏雙輪驅動，公司業績穩步提升 . 8 2. 半導體石英制品：高端化和國產替代為主旋律，預計高端產能釋放帶來業績爆發 .9 2.1 石英制品為半導體生產關鍵耗材，資質認證是準入關鍵 . 9 2.2 半導體行業迎來新一輪景氣周期，石英產業鏈受益

13、. 11 2.3 8 寸及以上產品供給廠商較少，6 寸及以下參與者較多 . 13 2.4 “高端化”和“國產替代”是行業主要發展趨勢 . 14 2.5 亦莊國投資源+認證優勢+募投拓產助力公司業績爆發 . 16 2.6 預計公司增長極逐步轉向高端半導體石英制品 . 19 3. 光伏石英制品：光伏高增推升需求，公司率先受益 . 20 3.1 光伏行業高增長+N 型硅片產能上漲推升石英制品需求 . 20 3.2 公司穩居第一梯隊，成本優勢領先，將率先受益規模擴張 . 23 4. 盈利預測與估值 . 24 4.1 盈利預測 . 24 4.2 公司估值 . 27 5. 風險提示 . 27 6. 附表

14、. 28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司產業鏈結構圖 . 6 圖 2：公司發展階段示意圖 . 7 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） . 7 圖 4：2018-2021 年公司營收和凈利潤穩步提升 . 8 圖 5：2018-2021 年各業務營收及增速（百萬，%） . 8 圖 6：2018-2021 年公司毛利率、凈利率、期間費用率變化（%） . 8 圖 7：石英制品在半導體中的主要應用環節 . 9 圖 8：上游高純石英砂提純流程 . 10 圖 9：下游石英制品加工流程 . 10

15、 圖 10：石英制品認證流程（以 TEL 為例） . 11 圖 11：2010-2022E 全球半導體銷售額（億美元） . 12 圖 12：2015-2025E 中國半導體市場規模（億美元） . 12 圖 13：全球與中國半導體石英制品市場空間（億元） . 12 圖 14：IC Insights 預測 2021 全球 12 英寸半導體硅片產能占比將達 71.2% . 14 圖 15：2020 年至 2024 年期間晶圓廠預計投入量產數量（單位：座） . 14 圖 16：半導體領域石英制品產業鏈圖解 . 15 圖 17：2021 年前 10 名石英制品供應商中內資企業僅占比 27.7% . 15

16、 圖 18：2020、2021 年半導體設備國產占比（%） . 16 圖 19：國內主要石英制品廠商專利數量（個） . 17 圖 20：2021H1 公司員工結構(人) . 17 圖 21：亦莊國投半導體產業布局 . 17 圖 22：2018-2021H1 公司各項業務毛利率（%） . 19 圖 23：光伏生產過程中使用的石英玻璃制品 . 20 圖 24：2011-2025E 年全球光伏裝機規模（GW） . 21 圖 25：我國光伏組件價格變化（美元/瓦） . 21 圖 26：2011-2025E 年中國光伏裝機規模（GW） . 21 圖 27：2018-2021H1 年 N 型、P 型單晶硅

17、片及多晶硅片的市場份額占比（%）22 圖 28：公司向石英股份與其他公司平均采購價格對比情況（元/kg） . 23 圖 29：2021 年公司 ROE 水平高于同行業（%） . 23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司銷售毛利率，凈利率均為行業領先（%） . 23 圖 31：公司員工人數對比（人） . 24 圖 32：公司發明專利數行業領先（項） . 24 表 1：國內外石英加工廠商資質認證情況 . 11 表 2：石英制品行業主要公司分析對比 . 13 表 3：半導體領域相關國家政策 . 16 表 4：國內主要廠商有代表性

18、的資格認證情況（截至 2021 年 6 月 30 日） . 18 表 5：凱德石英產品在中芯國際的認證進度 . 18 表 6：公司募投項目投資構成（單位：萬元）. 19 表 7：2022E-2025E 各類產品產能占比假設（%） . 25 表 8：2022E-2025E 各類產品銷量（單位：件） . 25 表 9：2022E-2025E 公司各類產品價格及增幅預測（元、%） . 25 表 10：2022E-2025E 單件成本拆分表（元/件） . 26 表 11：公司盈利預測表(萬元、%) . 26 表 12：高端產品產能占比和價格對公司 23 年業績影響的敏感性分析 . 26 表 13：可比

19、公司估值表 . 27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1. 本土石英制品龍頭，半導體與光伏雙輪驅動 1.1 深耕石英制品二十五年，中資企業領頭人 深耕行業二十五載，公司為國內石英制品行業領頭人。公司成立于 1997 年，深耕石英制品行業 25 年，培養和積累大量石英制品加工的人才和技術，公司主營業務為石英儀器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的研發、生產和銷售，產品涵蓋 4、6、8 和 12 英寸的半導體芯片和光伏生產線用石英制品。公司石英制品作為硅片和晶圓制造環節使用的關鍵耗材， 廣泛應用于半導體集成電路芯片 （2021 業務占比約

20、75.7%） 、 光伏太陽能行業 （2021業務占比約 23.8%）等領域，作為國內第一家通過中芯國際 12 英寸零部件認證的集成電路工藝用石英零部件生產內資企業，進入北方華創、中芯國際供應鏈，未來將持續推動產品高端化，半導體高端制品放量是公司未來成長的主邏輯。 圖 1：公司產業鏈結構圖 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2022 年公司上市北交所， 迎來發展新機遇。 公司發展歷程可分為技術積累階段 （2000年以前）、穩步發展階段（2001 年-2014 年）和快速發展階段（2015 年至今）三個階段。公司 2022 年于北交所上市，資本推動下，公司將迎來新的發展機遇。 1）1997

21、年至 2000 年為公司起步階段。此階段，公司主要以維修石英產品和生產、銷售 2-4 英寸石英產品為主，逐步完成技術積累和人才培養。 2） 2001 年至 2014 年公司進入穩步發展階段。 此階段， 公司人員技術水平不斷提升，逐漸形成了石英鐘罩、立式石英舟、石英槳等多項產品的技術儲備與加工能力，并完成了公司的相關專利申請。 3）2015 年至今公司進入快速發展階段。此階段，公司技術水平達到一定高度，并于2015 年成功掛牌新三板，加速了公司的發展腳步。2015-2021 年公司營收從 0.75 億元增 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共31頁 簡單金融 成就夢想

22、 長至 1.66 億元， 年復合增速達 14.2%， 公司業績快速提升。 2022 年， 公司在北交所上市，募資拓產公司高端產品線，迎來發展新機遇。 圖 2：公司發展階段示意圖 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 1.2 管理層兼具管理和技術能力，公司價值獲業內認可 公司股權結構相對集中， 利于持續發展經營， 管理層兼具管理能力和強大的技術背景，公司價值獲得業內認可。截止至 2022Q1，張忠恕先生與其妻子王毓敏女士直接持股比例共計 29.75%，系公司的實際控制人。公司董事長張忠恕先生，副總經理楊繼盛先生，公司董事，總工程師陳強先生均為高級石英技工，并擁有多項專利，技術實力深厚，管理經驗

23、豐富。 截至 2022Q1 末，國內石英材料行業龍頭公司石英股份為公司第四大股東，與公司深度綁定有利于進一步優化公司在產業鏈上的資源配置；北京亦莊國投通過北京亦莊國際新興產業投資中心持股凱德石英 2.67%的股份，為公司的第七大股東。 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 1.3 半導體和光伏雙輪驅動，公司業績穩步提升 半導體和光伏行業雙輪驅動，公司業績穩步提升。公司 2018-2021 公司營收和歸母凈利潤年復合增速分別為 14.36%、23.

24、96%。其中，2021 年半導體和光伏產品收入占比分別為 75.7%和 23.8%。2019 年光伏景氣度反轉，公司光伏產品收入增長 2.9 倍，收入占比提升至 47.9%。而 2021 年，半導體市場火熱，公司產能緊張，于是壓縮了低毛利光伏產品產能而主要接單半導體， 實現半導體制品收入同比增長 37.75%， 收入占比提升至 75.7%。 圖 4：2018-2021 年公司營收和凈利潤穩步提升 圖 5：2018-2021 年各業務營收及增速（百萬，%） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司綜合毛利率平穩，凈利率逐步提升，盈利能力優異。2018-2021 年

25、公司毛利率穩定在 40%以上，2020 年下降主要系會計準則發生變化，產品運輸費用調入營業成本且 20年光伏產品價格與毛利輕微回落。2021 年公司高毛利的半導體產品營收占比上升，拉升公司整體毛利率。 2018-2021 公司凈利率持續上升， 主要系公司管理能力及運營水平的提升，在公司營收規?？焖偬嵘耐瑫r，公司期間費用率整體呈現小幅下降的趨勢，21 年公司凈利率 24%，盈利能力優異。我們預計隨著高毛利高端石英制品營收占比逐步提高，公司毛利率、凈利率將進一步提升。 圖 6：2018-2021 年公司毛利率、凈利率、期間費用率變化（%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

26、9頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 2. 半導體石英制品：高端化和國產替代為主旋律，預計高端產能釋放帶來業績爆發 2.1 石英制品為半導體生產關鍵耗材，資質認證是準入關鍵 石英制品作為半導體芯片加工過程中關鍵耗材，廣泛應用于清洗、氧化、光刻、刻蝕、擴散等環節。石英制品的力學、熱學、光學和化學性能優越，充分滿足半導體制作過程對耗材的高物化性質要求，是半導體生產過程中的關鍵耗材。在半導體制備過程中，石英制品幾乎貫穿整個過程，其中包括：硅錠生產過程中單晶硅生長容器-石英坩堝；硅片成型與清洗過程中清洗儀器-石英清洗槽和盛放容器-石英舟；氧化、擴散過程中的石英法蘭、石英

27、鐘罩、石英管；光刻過程中的石英玻璃基片、石英鐘罩；刻蝕過程中的石英環；離子注入過程中的石英擴散管等，作為半導體生產過程中的硬性消費品，石英制品具有至關重要的作用。 圖 7：石英制品在半導體中的主要應用環節 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 純度和尺寸是衡量石英制品質量的核心標準。半導體用石英制品純度和尺寸均有較高要求，影響石英制品純度的因素主要有氣泡數量、金屬雜質含量和羥基含量，上游材料生產與高品質礦源密切相關，生產過程中，提純工藝至關重要，目前主要包括電熔法、氣煉法和化學氣相沉積法，下游石英制

28、品主要依靠經驗豐富的石英技師，包括吹制、焊接、拋光等環節。8 寸及以上半導體石英制品為高端石英制品，技術壁壘高；6 寸及以下半導體產品以及光伏產品技術壁壘相對更低。 圖 8：上游高純石英砂提純流程 圖 9：下游石英制品加工流程 資料來源： 高純石英砂制備技術研究現狀 ，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 下游半導體行業客戶對使用耗材要求嚴苛，認證壁壘高、周期長，客戶導入沿“認證、小規模試用、大規模采用”的路徑進行，資質認證是準入關鍵。由于半導體石英制品直接影響半導體生產過程中產品的良率，因此下游半導體設備廠商和晶圓廠商對于上游石英制品具有嚴格篩選和認證標準，認證資格是進入下游

29、半導體客戶主流供應體系的重要前置條件，也是行業內公司的核心競爭要素。由于認證流程復雜，認證周期長（1-2 年），率先完成下游核心半導體設備廠商和晶圓廠商認證的公司將具有強大的認證優勢。從客戶的角度 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 來說，由于石英制品是半導體設備的配套產品，因此通過如 TEL、北方華創等大型半導體設備公司認證后，有望取得“原裝耗材”代工的地位，銷售規模將隨設備廠的累計出貨臺數增長而逐步擴大。 圖 10：石英制品認證流程（以 TEL 為例） 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 外資石英制品企業多已通過關鍵認證，內資企

30、業認證情況仍處前期階段。國際上目前主要存在日本東京電子（TEL)、應用材料（AMAT)、泛林研究（Lam Research)等原廠資質認證，國外企業如賀利氏信越、杭州大和，沈陽漢科均已獲得半導體領域核心設備廠商認證，目前國內企業的國際認證情況仍處于較前期階段，絕大部分公司并沒有得到半導體設備領先企業的國際認證， 凱德石英是國內第一家通過中芯國際 12 英寸半導體用石英制品認證的企業，并同時通過 TEL 認證初審，強華股份通過中芯國際 8 英寸部分產品認證，隨著認證流程的推進，國內石英制品企業將逐步提高下游設備廠商的滲透率。 表 1：國內外石英加工廠商資質認證情況 成立時間 國家 認證情況 賀利

31、氏信越 1995 德+日 AMAT、AVIZA、HIKE、ASM、TEL 的認證 杭州大和 1992 日 TEL 認證 沈陽漢科 2006 英+新加坡 TEL/HIKE 認證 凱德石英 1997 中資 中芯國際 12 英寸石英晶舟認證 東科石英 2002 中資 - 菲力華石創 2001 中資 石英玻璃器件加工通過中微半導體認證 強華股份 2009 中資 中芯國際 8 英寸石英制品認證 資料來源：公司官網、公司招股說明書，申萬宏源研究 2.2 半導體行業迎來新一輪景氣周期，石英產業鏈受益 半導體行業受當時科技創新驅動，2020 年起開始將開始新一輪景氣周期。半導體行業每輪的周期性發展均受當時科技

32、創新驅動，半導體行業的周期時間約為 4-6 年，2010 年 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 -2015 年，半導體行業受智能手機的應用驅動；2015-2019 年，行業受 AI/物聯網/汽車電子驅動；2020 年開始，行業將受到 5G/AI 的科技創新驅動，或將開啟新的一輪發展浪潮，景氣時間預計持續 3-5 年以上。 根據 IC Insights 預測 2022 年全球半導體銷售額將達 6806億美元。半導體產業是我國國民經濟的基礎性和戰略性產業，國家對于半導體產業高度重視，根據 IC Insights 的預測，至 2025 年，

33、中國大陸半導體芯片的市場規模將達到 2230億美元，2020-2025 年間的年復合增長率將達到 9.2%。半導體產業未來五年發展潛力巨大。 圖 11：2010-2022E 全球半導體銷售額（億美元） 圖 12： 2015-2025E 中國半導體市場規模 （億美元） 資料來源：wind、IC Insights，申萬宏源研究 資料來源：IC Insights，申萬宏源研究 受益于半導體行業景氣周期，石英制品產業將快速發展。我們預計 2022 年全球半導體石英市場規模將達 235 億元，中國為 78 億元。根據石英股份測算，每生產 1 億美元的電子信息產品，平均就需要消耗價值 50 萬美元的高端石

34、英材料，根據中國工業報數據，2021 年全球半導體芯片銷售額為 5559 億美元，根據 IC Insights 預測，2021 全球 8 英寸以上的半導體硅片產能占比將達 94%，據此估算出 2021 年全球半導體石英市場規模約為 192 億元，中國半導體銷售占比為全球 34.6%，因此中國半導體石英市場規模為 67 億元。根據芯謀研究數據，按半導體領域市場份額 68%測算，對應 2021 年中國石英制品行業規模約為 98 億元。 根據 IC Insights 預測 2022 年全球半導體銷售額達 6806 億美元， 對應全球半導體石英制品 235 億規模，中國 78 億規模，中國石英制品市場

35、規模將達 115 億元，增長 17.4%。 圖 13：全球與中國半導體石英制品市場空間（億元） 19223567 78 98 115 05010015020025020212022E全球半導體石英市場規模（億元）中國半導體石英市場規模（億元）中國石英市場規模（億元） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind、SIA、中國工業網、公司招股說明書，申萬宏源研究 2.3 8 寸及以上產品供給廠商較少，6 寸及以下參與者較多 8 寸及以上產品技術壁壘高，業內僅有少數幾家可供給，行業高度集中，外資企業占主要市場份額；6 寸及以下產品

36、技術門檻低，競爭較為激烈。石英加工工藝可以分為冷加工和火加工兩大類，冷加工主要通過物理的方式，改變石英材料的形狀，比較依賴于數控機械設備，火加工工序是石英加工中的關鍵工序，石英產品加工時，尺寸越大，焊接的難度越大，精度要求越高時，制成的工藝越難，主要依賴經驗豐富，技術高超的技工，由此可見， 8 寸及以上的產品具有較高的人才和技術壁壘，由于技術壁壘高，行業集中度高，僅有少數幾家廠商掌握生產 8 英寸及以上半導體芯片生產線用配套石英制品的生產技術，6 寸及以下產品技術門檻較低， 廠商之間技術差別不大， 中小廠商參與眾多， 競爭較為激烈，產品的優劣主要取決于產品品質的穩定性。 表 2：石英制品行業主

37、要公司分析對比 公司 主要產品 專利數 應用領域 核心優勢 石英制品 賀利氏信越 高精密度高純度半導體石英系列產品、其它半導體器件、太陽能器件產品 - 半導體晶圓生產 國內規模最大、技術最先進的石英產品制造商，其熔融石英是半導體市場上的領導者 杭州大和 磁性流體、半導體石英系列產品、精密石英器件、陶瓷部品、精密真空零部件、太陽能發電材料等應用產品 298 電子、半導體、機械加工、太陽能發電、汽車、航空航天、家用電器和醫療器械等眾多領域 深耕半導體高端石英制品多年，具備強技術優勢和認證優勢 凱德石英 石英儀器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品 78 半導體集成電路芯片領域、光伏太陽能行業領域及其他

38、領域 公司是國內少數能為 8、 12 英寸芯片生產線加工配套石英玻璃制品的企業之一 菲利華石創 石英玻璃材料、石英玻璃制品、石英玻璃纖維材料、復合材料及制品 62 光伏、光通訊、太陽能、半導體、航空航天等 全球少數幾家具有石英纖維批量生產能力的制造商，全球少數幾家具有石英纖維批量產能的制造商，中國航空航天等國防軍工領域唯一的石英纖維供應商 東科石英 各類石英器件和封裝電子元器件 64 半導體、光伏領域 具有穩定的研發能力、成熟的生產配套設備及優秀的銷售團隊；能獨立批量生產具有較高要求的高檔石英產品，生產技術有可靠的保證。 資料來源：Wind、企查查、東科石英官網、集微網、菲利華 2020 年年

39、報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2.4 “高端化”和“國產替代”是行業主要發展趨勢 受下游半導體行業硅片尺寸升級推動，8，12 英寸高端化石英產品成為行業發展主要趨勢。隨著半導體行業硅片尺寸的不斷升級，下游行業對石英制品的尺寸、純度、精度的要求會越來越高，行業迫使產業鏈的公司不斷研發大尺寸、高規格產品，以滿足下游行業的需要。SEMI 數據顯示，2020 年全球 12 英寸半導體硅片產能占比為 67.2%，根據 IC Insights 預測，2021 年全球 12 英寸半導體硅片產能占比將達 71.2%。根據芯思想研

40、究院數據，截止 21Q4，我國 8 英寸及以上晶圓產能為 37.8%，未來呈上升趨勢。下游半導體行業硅片尺寸升級推動石英制品尺寸升級，我們認為未來石英制品行業將以 8，12 英寸產品為主。 圖 14：IC Insights 預測 2021 全球 12 英寸半導體硅片產能占比將達 71.2% 資料來源：IC Insights，申萬宏源研究 全球和國內晶圓廠 8、12 英寸產線的擴產計劃推動高端石英制品的市場需求擴張，配套高端石英制品需求旺盛。根據 SEMI 預估，從 2021 年 9 月份到 2024 年，全球陸續將有25 座 8 寸和 60 座 12 寸晶圓廠將在 2020 年至 2024 年

41、期間進入量產。其中，中國大陸分別占有 14 座和 15 座。在投入量產之后，全球 8 寸晶圓和 12 寸晶圓總產能預計分別將增長 18%、48%，石英制品是晶圓制造中的主要耗材，因此，國內及全球晶圓廠的擴產計劃將會推動高端石英制品的市場需求增長，高端化為半導體石英制品行業主要發展趨勢。 圖 15：2020 年至 2024 年期間晶圓廠預計投入量產數量（單位：座） 資料來源：SEMI，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 石英產業鏈外資企業仍為主導，國產替代需求旺盛。在石英產業鏈中，上游主要為石英砂和石英材料的生產及供應。高純

42、石英砂主要被背靠高品質石英礦的海外企業壟斷，尤尼明、挪威 TQC 掌握全球 90%以上的市場，國內石英砂龍頭生產廠家為石英股份。石英玻璃材料主要競爭者包括國外的邁圖、賀利氏、東曹株式會社、昆希、以及國內的菲利華、石英股份等；中游的石英制品是以賀利氏信越、杭州大和、沈陽漢科、泰谷諾等外資企業占據主要市場份額，國內主要為凱德石英，菲利華石創、東科石英以及強華股份，21 年前10 名供應商中內資企業市占率僅 27.7%。行業內資企業市占率較低，國產替代需求旺盛。 圖 16：半導體領域石英制品產業鏈圖解 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 圖 17：2021 年前 10 名石英制品供應商中內資企業

43、僅占比 27.7% 資料來源：芯謀研究，申萬宏源研究 半導體產業鏈國產化也在推進，制造、設備、耗材逐步國產化。近年來，政策支持下半導體產業鏈國產化進程加速，2021 年，半導體設備國產化率由 17%左右增長至 21%左右。2014 年依賴，國務院印發國家集成電路產業發展推進綱要，新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策等文件，給予了半導體行業財稅、投融資、研發、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作八個方面的政策支持，并提出中國芯片自給率要在 2025 年達到 70%。在國家對半導體產業實現“自主可控”的目標下，半導體產業鏈國產化進程加速發展。 從 2020 年與 2021 年

44、設備招標采購國產占比對比數據中可72.30%27.70%外資企業營收占比內資企業營收占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 以發現，半導體各項設備平均國產化率由 23%增長至 27%,（以中芯國際、長江存儲、華虹宏力三家廠商設備招標情況為代表），部分種類設備國產率有顯著提升或保持在較高水平。 圖 18：2020、2021 年半導體設備國產占比（%） 資料來源：采招網，申萬宏源研究 作為半導體制造設備中不可或缺的耗材，石英制品國產替代成為必然趨勢。根據中國制造 2025的規劃，2020 年半導體核心基礎零部件、關鍵基礎材料應實現 40的

45、自主率，2025 年要達到 70，目前凱德石英已實現了中芯國際 12 英寸石英零部件認證，這對石英零部件的國產替代起到了關鍵的作用，公司進入北方華創和中芯國際供應鏈，將推動石英制品國產替代進程。 2.5 亦莊國投資源+認證優勢+募投拓產助力公司業績爆發 公司深厚的技術積累和人才優勢給公司帶來持續的發展動力。公司多年來堅持技術創新，積累了諸多自主知識產權的產品設計和加工技術，在研發生產過程中形成了多項專利表 3：半導體領域相關國家政策 發布部門 發布時間 政策名稱 主要內容 國家發展改革委 2013 年 2 月 產業結構調整和指導目錄 將半導體、 光電子器件、 新型電子元器件等電子產品用材料列為

46、鼓勵類。 國務院 2014 年 6 月 國家集成電路產業發展推進綱要 明確了推進集成電路產業發展的四大任務、八項保障措施等 工信部、發改委 2016 年 12 月 信息產業發展指南 針對電子材料領域，加快半導體材料發展 國務院 2020 年 8 月 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 提出了財稅、投融資、研發、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作八個方面的政策 財政部、國 家稅務總局等 2020 年 12 月 關于促進集成電路產業和軟件產業高質眞發展企業所得稅政策的公告 明確國家鼓勵的集成電路設計、裝備、材料、封裝、測試企業和軟件企業，自獲利年度起按“兩免三減半“征收企

47、業所得稅。 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 技術，目前公司擁有已授權專利 39 項，其中發明專利 12 項、實用新型專利 26 項、外觀專利 1 項，建立起堅固的技術壁壘。同時公司培養了一大批行業內優秀的石英加工技師，截止至 2021 年 6 月 30 日，公司擁有公司員工人數為 250 人，其中研發人員 39 人，生產人員有 143 人，其中火加工 82 人，16 人為高級技工，38 人為中級，28 人為初級，生產一線冷加工、熱加工、模具加工技術力量雄厚，公司憑借強大的技術實力和人員優勢不斷

48、進行技術創新， 技術先進性和技工人才打造公司核心競爭優勢， 為公司帶來持續發展動力。 圖 19：國內主要石英制品廠商專利數量（個） 圖 20：2021H1 公司員工結構(人) 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司定增募資引入亦莊國投，亦莊國投在下游半導體領域擁有豐富的產業資源，能夠助力公司快速進入半導體產業核心供應鏈。截至 22 年 Q1，亦莊國投通過北京亦莊國際新興產業投資中心持股凱德石英 2.67%的股份，為公司第七大股東。亦莊國投成立于 2009年 2 月，是一家以服務北京經濟技術開發區科技創新和產業發展為使命的國有投資公司，在亦莊經開區中

49、上下游產業鏈正不斷完善，形成了產業集聚效應。截至 2021 年 12 月，亦莊國投在半導體領域投資項目總金額達 489 億元，項目數量 58 個，投資包括半導體設備商北方華創；IC 設計：安普德科技、集創北方；IC 制造：中芯國際、燕東微電子；IC 封測：長電科技，覆蓋行業上下游產業鏈。亦莊國投強大的產業資源將助力公司產品進入半導體產業核心供應鏈。 圖 21：亦莊國投半導體產業布局 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：亦莊國投官網，申萬宏源研究 公司為國內首家通過中芯國際 12 英寸零部件認證的石英制品企業，并同時通過 TEL

50、資格認證初審， 認證優勢領先。 2020 年1月公司產品通過中芯國際12英寸零部件的認證，成為首家通過該認證的石英制品企業。此外，公司目前擁有較多高端待認證產品，產品涉及半導體工藝中的氧化擴散、 熱處理、 薄膜等各項環節， 公司同時通過 TEL 資質認證初審。目前外資企業多已獲得半導體領域主要廠商認證，國內企業的國際認證情況仍處于較前期階段，凱德石英在內資可比企業中已建立起認證壁壘，將率先進入下游核心廠商供應鏈。 表 4：國內主要廠商有代表性的資格認證情況（截至 2021 年 6 月 30 日） 企業名稱 TEL（東京電子） KE（日立國際電氣） 中芯國際 12 英寸 8 英寸 12 英寸 8

51、 英寸 12 英寸 8 英寸 東科石英 未認證 未認證 未認證 未認證 未認證 未認證 菲利華石創 未認證 未認證 未認證 未認證 未認證 未認證 凱德石英 未認證 進行中 未認證 未認證 已認證 （石英晶舟） 未認證 強華股份 未認證 未認證 未認證 未認證 未認證 已認證 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 表 5：凱德石英產品在中芯國際的認證進度 序號 產線類別 產品類別 應用工藝 驗證環節 1 12 英寸 石英晶舟 氧化 已通過 2 12 英寸 氧化爐用石英部件 氧化 等待驗證 3 12 英寸 石英晶舟 氧化硅薄膜 等待驗證 4 12 英寸 低壓爐石英部件 多晶摻雜 等待驗證 5

52、12 英寸 外延用石英部件 快速熱處理 研制中 6 12 英寸 刻蝕用石英部件 - 研制中 7 8 英寸 爐管用石英套件 原位多晶摻雜、多晶摻雜、氮化硅薄膜、正硅酸乙酯、退火、合金、氧化 部分產品驗證通過、部分產品等待驗證 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 8 8 英寸 爐管用石英套件 退火、氧化 部分產品驗證通過、部分產品等待驗證 9 8 英寸 爐管用石英套件 氧化 等待驗證 10 12 英寸 氧化擴散設備配套石英件 氧化 研制中 11 12 英寸 刻蝕用石英套件國產化替代 刻蝕工藝 研制中 12 12 英寸 CVD 用石英套件國產

53、化替代 低壓化學氣相沉積 研制中 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 受限于產能，2020-2021 公司營收增速放緩，公司上市助力高端產品線產能釋放，或迎來業績爆發。2021 年中國集成電路產量較上年增長 33.3%。在需求旺盛的驅動下，中國半導體市場保持高增長， 公司 2020 年營業收入同比增速 5.84%， 2021 年度營業收入同比增速 1.45%，公司生產力增速已逐漸落后于下游市場需求增速，產能瓶頸問題嚴重。2022年公司在北交所上市，所募資金將用于投資高端石英制品產業化項目，達產后預計可形成年產高端石英制品 10.7 萬件的生產能力，高端產能釋放將滿足下游日益增長的需求，我們預計

54、 23 年高端產能投產起，公司業績將快速增長，高毛利的高端石英制品將提升公司盈利能力，公司利潤預計大幅提升。 表 6：公司募投項目投資構成（單位：萬元） 項目名稱 總投資構成 投資額 建設進度 高端石英制品產品化項目 建筑工程 23,827.28 項目建設期為兩年，2023 年初投產，于投產之日起三年內達產，達產產值不低于 5 億元 設備購置 10,000.00 工程建設其他費用 6,400.00 預備費 4,772.72 鋪底流動資金 5,000.00 合計 50,000.00 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.6 預計公司增長極逐步轉向高端半導體石英制品 公司增長極將經歷半導體和

55、光伏雙輪驅動半導體普通石英制品半導體高端石英制品的過程，未來將以高端石英制品為核心業務。公司自成立以來，生產的石英制品應用在半導體、光源、軍工、化工、光伏等領域；自 2018 年起聚焦半導體和光伏石英制品業務，雙輪驅動； 2021 年， 隨著半導體市場火熱， 公司半導體石英制品業務營收占比提升至 75.7%。通過分析公司各業務毛利率我們發現 21H1 半導體高端石英制品毛利率可達 69.5%，普通半導體石英制品為 51.6%，遠高于光伏石英制品，我們認為隨著半導體市場持續火熱，公司業務將逐步聚焦于半導體產品，隨著公司高端半導體石英制品認證進程的推進以及公司23 年起高端半導體石英制品的產能投產

56、，公司業務未來將以高毛利，高壁壘的 8 英寸及以上的半導體高端石英制品為主。 圖 22：2018-2021H1 公司各項業務毛利率（%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 3. 光伏石英制品：光伏高增推升需求，公司率先受益 3.1 光伏行業高增長+N 型硅片產能上漲推升石英制品需求 石英玻璃制品為光伏產業生產過程中不可或缺的儀器，應用于生產核心環節。光伏領域生產加工環節中，需要各類石英玻璃制品作為硬性耗材。其中，石英坩堝憑借潔凈、同質和耐高溫的性能，一般作為熔融多晶硅料的盛裝器具，主要應用于后續拉制

57、單晶硅棒/多晶硅錠的過程，是生產過程中的主要耗材。此外，石英板、石英舟等器具在多晶硅電池片的制作過程中作為承載器具；石英瓶、石英罩、PE 管、吸筆、挑舟管等器具在單晶硅電池片的制作過程中用于擴散、清洗環節。由此可見，石英玻璃制品是光伏產業生產過程中的關鍵輔料、不可或缺。 圖 23：光伏生產過程中使用的石英玻璃制品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 “雙碳“目標疊加發電成本下降，全球光伏裝機量迎來增長新勢頭。在“巴黎協定”、“雙碳目標”持續推進以及全球光伏發電成本持續下降的背景下，全球光伏裝機量將

58、迎來快速增長。根據 CPIA 樂觀預測，到 2025 年，全球光伏裝機規模將達 330GW，據國際能源署（IEA）預測，到 2030 年，全球光伏累計裝機量有望達到 1721GW，到 2050 年將增加至 4670GW，發展潛力巨大。 圖 24：2011-2025E 年全球光伏裝機規模（GW） 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 在“雙碳”政策與組件成本下降的雙重引導下，我國光伏產業亦將加速發展。隨著我國“碳達峰”、“碳中和”目標的提出，國務院提出到 2030 年我國風電光伏總裝機容量達12 億千瓦，截至 2021 年 11 月全國風電光伏累計裝機容量合計僅為 5.92 億千瓦，仍有 6億千瓦缺

59、口，發展需求旺盛。此外，根據中國光伏產業協會的數據，2020 年全國光伏新增裝機容量 48.2GW，受光伏組件價格上漲幅度較大影響，2021 年光伏投產裝機不及預期。我們預計隨著今年上游硅料產能的逐步釋放， 組件價格將回歸下行趨勢， 疊加 “雙碳政策”引導，我國光伏行業規模將快速擴容。 圖 25：我國光伏組件價格變化（美元/瓦） 圖 26：2011-2025E 年中國光伏裝機規模（GW） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 N 型單晶硅片將逐步替代 P 型硅片成為市場主

60、流，其產能上漲刺激石英坩堝市場規模增加。N 型單晶硅片是指摻磷的硅片，其具備更長的少數載流子壽命，有利于電池高轉換效率的實現，目前是新一代高效電池 TOPCON、HJT、IBC 等的基礎制材。據 CPIA 數據，2020 年國內單晶硅片占據市場份額約 90.2%，其中 P 型單晶硅片占比為 86.9%，N 型硅片僅有 3.3%。但 P 型電池的效率、設備成本下降空間已接近極限，而 N 型效率天花板更高，成本仍有較大下行空間，我們認為 N 型單晶硅將逐步替代 P 型硅片成為主流。CPIA預計其 2022 年有望出現 GW 級擴產，2030 年占比將提升至 50%，N 型硅棒生產環節中的高門檻使其

61、對石英坩堝的品質要求更高。根據光伏行業協會，目前單個石英坩堝可完成約 6 根 P 型單晶硅棒拉制，但僅可完成 3 根 N 型單晶硅棒拉制，石英坩堝使用量的增加預計超過 50%。隨著 N 型單晶硅片市場份額的提升，其生產過程中涉及的石英制品規模必將增大。 圖 27：2018-2021H1 年 N 型、P 型單晶硅片及多晶硅片的市場份額占比（%） 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 綜上所述，光伏用石英制品受益于光伏裝機規模高增長以及 N 型硅片產能提升，行業規模預計會持續上升，我們預計 2022 年光伏石英制品占石英制品行業比例將提升至 9%，達 10.35 億元，相較于 2021 年 6.86

62、億元提升 51%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 3.2 公司穩居第一梯隊，成本優勢領先，將率先受益規模擴張 公司深入綁定石英股份，融合上游產業鏈，打造成本優勢。光伏產品技術含量低，市場競爭激烈，成本成為競爭關鍵。光伏所用石英玻璃制品在化學純度、氣泡數量和夾雜物含量上要求不高，生產工藝屬于低溫加工，行業門檻較低。我國石英材料制造企業石英股份和菲利華兩家公司在國內石英材料領域占據主要市場份額。 公司 2018-2020 年光伏制品主要的原材料供應商為石英股份，除石英管外，公司向石英股份采購價格均不同幅度低于向第三方采購平均單價。 石

63、英股份作為公司第四大股東， 幫助公司整合上下游產業鏈資源，打造了成本優勢。 圖 28：公司向石英股份與其他公司平均采購價格對比情況（元/kg） 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司 ROE、盈利能力、專利儲備情況、人才儲備在同行業可比公司中具有較大競爭優勢，穩居內資第一梯隊，將率先受益于行業規模擴張，在高端半導體石英制品逐步放量過程中，將為公司持續貢獻穩定收入。國內石英制品上市公司或上市公司子公司主要包括菲利華石創、東科石英、凱德石英及強華股份，通過對比我們發現：1）公司 ROE 水平處行業領先。根據 wind，2021 年凱德石英 ROE 為 11.37，高于東科石英和強華股份，投資

64、回報率高。2）公司盈利能力領先。公司 2021 年毛利率、凈利率分別 44.69%、24.00%，相較于東科石英，強化股份，均處于領先水平。3）公司人才優勢顯著。石英玻璃制品屬于技術密集型行業，核心人才對企業在行業內穩步發展至關重要，通過對比我們發現，凱德石英員工人數在四家可比公司中數量最多，其中研發人員 39 人，生產人員 143 人。4）公司技術水平領先。公司發明專利數為可比公司中最多，成功研制出 8、12 英寸高端產品，并獲得中芯國際認證，領先于其他國內公司。綜上，公司在國內公司中競爭優勢明顯，技術水平領先，穩居內資第一梯隊，我們認為在高端半導體石英制品逐步放量過程中，光伏產品將持續貢獻

65、穩定的業績，為公司穩定發展保駕護航。 圖 29：2021 年公司 ROE 水平高于同行業（%） 圖 30：公司銷售毛利率，凈利率均為行業領先（%） 050100150200250300350400石英股份其他平均石英股份其他平均石英股份其他平均石英股份其他平均石英板石英棒石英錠石英管2018201920202021H1 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：強華股份采用的是 20H1 數據 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：東科石英和凱德石英采用 2021 數據，強華股份采用20H1 數據 圖 3

66、1：公司員工人數對比（人） 圖 32：公司發明專利數行業領先（項） 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 注：強華股份采用 20H1 數據，菲利華石創由于未公開數據，我們根據菲利華年報推算，東科石英和凱德石英采用 21H1 數據 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 4. 盈利預測與估值 4.1 盈利預測 產能假設：石英制品行業為勞動密集型行業，公司產能提升主要依靠石英制品技工人數增長以及人均產能來提升，根據募投項目招工計劃，公司 2023 年起，隨著募投項目“高端石英制品產業化項目” 投產， 人員逐步擴張， 2022-2025 年， 公司員工人數預計為 184、304、 414、 484

67、 人， 新生產員工熟練度略低于老員工， 拉低平均產能， 我們預計 2022-2025人均產能為 720、 560、 500、 475 件/人/年， 預計 2022-2025 總產能為 132480、 170240、207000、229900 件。 產能利用率假設：公司 2020 年產能利用率為 111.57%，下游需求旺盛，市場供給不足，由于產能限制，公司產能利用率很高，我們預計 2022 仍有較大產能限制，下游需求高 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 增，預計產能利用率均為 110%，2023-2025 年隨著公司高端產品產能逐步投

68、產，公司產能利用率下降至 100%、95%、95%。 各類產品產能占比假設：由于公司產能利用率超過 100%，我們用各類產品 2020 年銷量占比估計 2020 年各類產品產能占比情況； 隨著公司高端產品產能放量， 我們預計公司半導體產品中的高端產品（8 寸及以上）產能占比會快速提高，2022、2023、2024、2025年各產品產能占比預測如下。 表 7：2022E-2025E 各類產品產能占比假設（%） 2022E 2023E 2024E 2025E 半導體產品 90.00% 91.00% 92.00% 93.00% 高端產品（8 寸及以上） 6.00% 14.00% 21.00% 27.

69、00% 中低端產品（6 寸及以下） 84.00% 77.00% 71.00% 66.00% 光伏產品 9.80% 8.80% 7.80% 6.80% 其他產品 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 資料來源：申萬宏源研究 產銷率假設：公司下游半導體、光伏行業景氣度高企，石英制品需求旺盛，且為高度定制化產品，我們預計 2022-2025 公司各類產品產銷率均為 100% 根據以上假設，預計公司 2022E-2025E 對應各類產品銷量如下表所示 表 8：2022E-2025E 各類產品銷量（單位：件） 2022E 2023E 2024E 2025E 總銷量（件） 145728 1702

70、40 196650 218405 半導體產品（件） 131155 154918 180918 203117 高端產品（8 寸及以上） 8744 23834 41297 58969 中低端產品（6 寸及以下） 122412 131085 139622 144147 光伏產品（件） 14281 14981 15339 14852 其他產品（件） 291 340 393 437 資料來源：申萬宏源研究 價格假設： 受益于公司技術進步，以及下游行業景氣度高企， 上游高端產品供給不足。高端半導體石英制品價格將會持續上升；由于低端產品市場競爭激烈，價格競爭是關鍵，我們預計光伏產品和低端半導體石英制品價格會

71、逐步降低， 各類產品 2022E-2025E 單價增幅及價格如下表所示。 表 9：2022E-2025E 公司各類產品價格及增幅預測（元、%） 平均單價（元） 2022E 2023E 2024E 2025E 半導體產品 高端產品（8 寸及以上） 5828 6410 6539 6604 增幅（%） 15.00% 10.00% 2.00% 1.00% 中低端產品（6 寸及 6 寸以下） 711 690 676 669 增幅（%） -5.00% -3.00% -2.00% -1.00% 光伏產品 3252 3154 3091 3060 增幅（%） -5.00% -3.00% -2.00% -1.00

72、% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 其他產品 5086 6612 7935 9125 增幅（%） 40.00% 30.00% 20.00% 15.00% 資料來源：申萬宏源研究 成本假設：石英制品營業成本主要包括直接材料費用（石英材料，燃料氣體，其他材料）、直接人工費用、制造費用以及運輸與包裝費用。我們認為隨著 2022 年上游石英材料價格上漲，公司單件成本較 2021 年小幅上升，2023 年由于公司募投項目轉固，折舊攤銷造成公司營業成本上升，我們預計 2022E-2025E 公司產品單件成本為 667.64、861.04、102

73、9.35、1176.74 元/件。 表 10：2022E-2025E 單件成本拆分表（元/件） 2022E 2023E 2024E 2025E 材料成本合計 352.76 411.48 453.69 489.35 直接人工成本合計 127.85 186.24 223.95 240.45 制造費用成本合計 170.01 247.15 336.35 431.57 運輸與包裝費用成本合計 17.02 16.17 15.36 15.36 單件成本 667.64 861.04 1029.35 1176.74 資料來源：申萬宏源研究 綜合以上假設，我們預計公司 2022E-2025E 實現收入 1.86/

74、2.93/4.15/5.35 億元，同比增速 12.1%/57.4%/41.8%/29%，實現毛利率 47.7%/49.9%/51.2%/52%，凈利率 27%/28.2%/28.9%/29.3%，對應 2022E-2025E 凈利潤 0.50/0.83/1.20/1.57 億元，對應同比增速 26.2%/64.4%/45.1%/31.1%。 表 11：公司盈利預測表(萬元、%) 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業總收入（萬元） 11120 15451 16353 16590 18595 29274 41497 53537 增速（%）

75、38.90% 5.80% 1.50% 12.1% 57.4% 41.8% 29.0% 營業成本（萬元） 6119 8612 9781 9176 9729 14658 20242 25701 毛利率(%) 45.00% 44.30% 40.20% 44.70% 47.7% 49.9% 51.2% 52.0% 凈利率（%） 19.30% 21.00% 21.10% 24.00% 27.0% 28.2% 28.9% 29.3% 凈利潤（萬元） 2141 3246 3446 3982 5025 8259 11986 15713 增速（%） 51.60% 6.10% 15.60% 26.2% 64.4%

76、 45.1% 31.1% 資料來源：wind、招股說明書，申萬宏源研究 不同高端產品產能占比和價格對應公司 23 年凈利潤為 0.67-0.99 億元。由于公司高端產品產能占比和價格對于公司凈利潤水平有較大影響， 因此我們選取 23 年公司產能占比和高端產品價格， 測算對應公司 23 年凈利潤范圍。 我們發現公司 23 年凈利潤在 0.67-0.99億元間，我們選取產能占比 14%，價格漲幅 10%，對應公司凈利潤為 0.83 億元。 表 12：高端產品產能占比和價格對公司 23 年業績影響的敏感性分析 高端產品產能占比 高端產品價格漲幅 12% 13% 14% 15% 16% 8% 67 7

77、3.8 80.6 87.4 94.2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 10% 68.7 75.6 82.6 89.5 96.5 12% 70.4 77.5 84.6 91.7 98.8 資料來源：申萬宏源研究 4.2 公司估值 可比公司：石英玻璃制品上市公司較少，公司為石英制品行業內資龍頭企業，具備強大的技術實力，領先的認證壁壘，較大的生產規模并是國內少有的可生產高端半導體石英制品的企業， 可比公司需具備高技術水平， 一定的生產規模并通過主要的下游廠商的認證，綜上，我們選取產業鏈內龍頭企業，石英股份和菲利華為可比公司，石英股份和菲利

78、華是行業內石英材料龍頭公司，并布局下游石英制品產業，其中菲利華子公司菲利華石創為公司主要競爭對手，凱德石英作為石英制品行業龍頭公司，或打開石英制品高端產品替代格局，與石英股份和菲利華具有一定可比性。 估值： 公司為石英制品內資龍頭企業，隨著高端產品產能釋放，業績將迎來爆發。預計公司 22-25 年歸母凈利潤分別為 0.50、0.83、1.20、1.57 億，對應 PE 為 26X、16X、11X、8X。23 年公司高端產能開始投產，我們選取 23 年為目標市值時點，考慮到石英制品上市公司具有標的稀缺性， 以及公司高護城河和高成長性， 我們給予公司23年28倍PE，目標市值 23.2 億元，公司

79、逐步切入半導體高端產品領域，產品附加值高，營收和利潤將迎來爆發，給予買入評級。 表 13：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2022/4/27 PE EPS 總市值（億元） 收盤價（元） 22E 23E 24E 22E 23E 24E 603688.SH 石英股份 200.1 56.7 36.8 24.3 18.3 1.54 2.33 3.09 300395.SZ 菲利華 157.2 46.5 30.4 22.2 1.53 2.10 均值 - - - 33.6 23.2 18.3 1.54 2.22 3.09 835179.BJ 凱德石英 13.0 17.3 25.9 15.7 10.9 0

80、.67 1.10 1.60 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：石英股份和菲利華 PE 和 EPS 采用 wind 一致預測 5. 風險提示 1）拓產進度不及預期：公司高端石英制品產業化項目計劃投入 5 億元，自 2023 年起開始投產，2025 年達產，產能是制約公司發展的主要因素，公司新產能建設期為 2022 年至 2025 年，拓產進度可能不及預期。 2）認證進度不及預期：下游設備廠商和晶圓廠商的認證是石英制品企業進入供應鏈的重要前提，公司目前在進行 TEL，中芯國際等系列產品的認證，認證流程復雜，可能出現進度不達預期，高端產品訂單無法釋放。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

81、披露與聲明 第28頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 3）資深技工人員流失：石英制品行業資深石英技工是競爭關鍵，隨著行業高速發展，技工人才爭奪加劇，公司資深技工人員可能存在流失風險。 6. 附表 合并損益表 百萬元百萬元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 164 166 186 293 415 營業收入 164 166 186 293 415 半導體集成電路 91 126 138 243 364 光伏太陽能 71 39 46 47 47 其他 1 1 1 2 3 營業總成本 124 123 131 199 279

82、 營業成本 98 92 97 147 202 半導體集成電路 49 56 55 101 150 光伏太陽能 48 35 41 42 43 其他 0 0 1 4 9 稅金及附加 2 2 2 3 4 銷售費用 3 4 5 6 9 管理費用 13 17 15 24 34 研發費用 10 11 12 20 29 財務費用 -1 -2 -0 -0 -0 其他收益 1 0 0 0 0 投資收益 0 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 -2 1 0 -1 -2 資產減值損失 0 -1 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤

83、39 45 57 93 135 營業外收支 -1 -0 0 0 0 利潤總額 38 45 57 93 135 所得稅 4 5 6 11 16 凈利潤 34 40 50 83 120 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 34 40 50 83 120 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 合并現金流量表合并現金流量表 百萬元百萬元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 34 40 50 83 120 加：折

84、舊攤銷減值 6 6 7 15 21 財務費用 0 0 -0 -0 -0 非經營損失 -1 -1 -1 -1 -1 營運資本變動 -7 25 2 -25 -35 其它 1 -2 0 0 0 經營活動現金流 33 69 58 72 104 資本開支 10 42 95 83 72 其它投資現金流 0 1 1 1 1 投資活動現金流 -10 -41 -94 -82 -71 吸收投資 112 0 300 0 0 負債凈變化 0 0 0 0 0 支付股利、利息 0 0 -0 -0 -0 其它融資現金流 -1 -4 0 0 0 融資活動現金流 111 -4 300 0 0 凈現金流 135 24 264 -

85、10 34 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合并資產負債表合并資產負債表 百萬元百萬元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產 301 325 588 602 669 現金及等價物 165 190 454 444 477 應收款項 99 96 89 116 149 存貨凈額 37 36 41 38 38 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 0 4 4 4 4 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 44 83 171 241 294 無形資產及其他資產 10 10 10 9 9 資產總計 356 419 76

86、9 852 971 流動負債 25 49 49 49 49 短期借款 0 0 0 0 0 應付款項 17 22 22 22 22 其它流動負債 9 26 26 26 26 非流動負債 0 0 0 0 0 負債合計 25 49 49 49 49 股本 60 60 75 75 75 其他權益工具 0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資本公積 147 147 432 432 432 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 12 16 21 29 41 未分配利潤 111 146 192 266 374 少數股東權益 0

87、 0 0 0 0 股東權益 330 370 720 803 923 負債和股東權益合計 356 419 769 852 971 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬

88、宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個

89、月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息

90、，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息

91、的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損

92、失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。