生豬行業深度報告系列三：周期反轉在即決勝養殖布局-220504（19頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0505月月0404日日超配超配生豬行業深度報告系列三生豬行業深度報告系列三周期反轉在即，決勝養殖布局周期反轉在即，決勝養殖布局核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題農林牧漁農林牧漁養殖業養殖業超配超配首次評級首次評級證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞聯系人：李瑞楠聯系人：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告行業點評系列報告：豬周期有望提前反轉，布局 Q4 生豬絕地反擊 2021-10-13生豬

2、行業深度報告系列二： 行業加速集中， 牧原飛躍發展 2021-02-01生豬期貨專題：期貨落地在即，利好養殖龍頭 2021-01-08畜牧產業鏈：盈利已抬頭，畜禽、飼料、疫苗三牛將現 2014-09-12飼料行業專題研究：“三好”飼料行業：好買點，選擴張、選增長 2013-12-09豬周期豬周期：預計預計20222022 年底到年底到20232023 年上半年啟動產能反轉年上半年啟動產能反轉。新一輪豬周期更類似“2008-2011 年豬周期”，都是疫情后的首輪市場化豬周期，因此周期時間跨度可能略短，而不是被拉長；2022 年更類似于2010 年，周期雖未反轉，但反轉在即?，F金與信心成為判斷新一

3、輪豬周期反轉的主要矛盾。一方面，養殖高成本和現金損耗力度支持周期反轉邏輯；另一方面，養殖戶對 2022下半年的豬價樂觀，信心比現金重要，行業態度樂觀不支持周期馬上反轉。但是我們認為養殖戶對下半年豬價的樂觀態度會讓下半年的豬價反彈持續高度不及預期， 2022 年底時行業現金有望進一步損耗， 在豬價不及預期后養殖戶的信心或將發生改變，行業加快產能去化，豬周期迎來反轉高光時刻。生豬板塊生豬板塊：農民產能占比仍大農民產能占比仍大，養殖股以時間換取空間養殖股以時間換取空間。2020 年散養戶的產能占比依然接近45%， 只要農民產能占比較高， 豬周期就不存在拉長的可能，養殖行業就沒有太高的持有機會成本，可

4、以時間換空間。此外，規模養殖的浪潮下，上市公司均有較好的周期成長性。養殖規模不經濟是偽命題，從動態思維看，隨著人均工資提升，散戶退出歷史舞臺具有必然性。如果散戶退出市場，不同的規模企業間相比，就會出現明顯的規模經濟。據我們對上市公司的復盤， 大部分養殖公司在行業集中的過程中， 均表現出較好的成長性，牧原股份表現尤為突出， 非牧原的上市公司以長周期來看， 成長性依然足夠。禽板塊禽板塊：豬雞反轉均同步豬雞反轉均同步，珍惜低估值的禽板塊珍惜低估值的禽板塊。禽供給方面，雞肉的生產效率高，產能恢復速度較快，因此除大規模的疫情外，禽供給端很難驅動大的板塊邏輯。但如果豬周期反轉，豬肉消費量快速轉移到雞肉，需

5、求端大幅波動會直接帶動禽盈利反轉，因此我們認為禽板塊大機會一般都是需求端驅動，未來豬周期反轉有望提振禽板塊。當前白羽雞板塊估值水平處于歷史最低水平，考慮到短期行業因深度虧損帶來的產能去化較大和相關產品價格的快速修復，看好行業的估值修復，尤其看好白馬股，重點推薦：圣農發展。投資建議投資建議： 以長線思維決勝豬周期以長線思維決勝豬周期，把握養殖布局最好階段把握養殖布局最好階段。2022Q1基金對生豬板塊的增持明顯，其中華統股份與牧原股份表現尤為突出。我們認為機構左側布局核心還是基本面驅動： 低豬價與高飼料價的共振， 加快養殖虧損，現金損耗加快，加速周期反轉。短期，豬價或將迎來季節性反彈，會弱化產能

6、去化邏輯， 假如板塊回調， 應該是布局養殖板塊最好的階段。 具體標的上，從成長空間和彈性角度來看，核心推薦：華統股份、傲農生物、天康生物、東瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中糧家佳康等豬標的，以及春雪食品、益生股份、仙壇股份、立華股份、湘佳股份等禽標的；另外，白馬股核心推薦圣農發展和牧原股份。風險提示：風險提示：不可控動物疫情引發的潛在風險；原材料價格劇烈波動的風險。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202222E E20202323E E2020

7、2222E E20202323E E002840華統股份買入15.907,5130.093.211775002299圣農發展買入16.3020,2771.342.68126002714牧原股份買入52.23277,9721.636.94328資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄豬周期：預計豬周期：預計 20222022 年底到年底到 20232023 年上半年啟動產能反轉年上半年啟動產能反轉.4 4周期回顧與預判：2022 年類似于 2010 年，反轉在即.4主要矛盾一：養殖高成本和現金損耗力度支持周期

8、反轉邏輯.4主要矛盾二：養殖戶的樂觀信心不支持周期反轉.5養殖板塊：農民產能占比仍大，養殖股以時間換取空間養殖板塊：農民產能占比仍大，養殖股以時間換取空間.7 7農民產能占比仍大，豬周期不存在拉長可能.7規模養殖浪潮下，上市公司均有較好的周期成長性.7豬雞反轉均同步，珍惜低估值的禽板塊.10投資建議投資建議：以長線思維決勝豬周期：以長線思維決勝豬周期.13132022Q1 基金持倉分析：生豬板塊增持明顯，核心關注牧原與華統等養殖先鋒. 132022Q1 養殖利潤分析：牧原超額收益顯著，華統區域優勢明顯.14投資建議：以長線思維決勝豬周期，把握養殖布局最好階段.15風險提示風險提示.1616免責

9、聲明免責聲明.1818請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 國內玉米現貨價(元/噸)仍處于高位.5圖2： 國內大豆現貨價持續上漲（元/噸）.5圖3： 豬糧比在 2022Q1 重回歷史最差.5圖4： 仔豬價近期明顯上漲.6圖5： 母豬價出現上抬趨勢.6圖6： 生豬期貨遠月價格近期快速上漲.6圖7： 我國生豬散養戶數量仍較高.7圖8： 目前散養戶產能占比仍接近 43%.7圖9： 牧原股份在過去十年中均保持正盈利.8圖10： 牧原股份出欄保持穩定增長，周期底部仍逆勢擴張.8圖11： 牧原股份歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況.8圖12：

10、新希望歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況.9圖13： 雛鷹農牧歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況.10圖14： 白羽肉雞祖代雞存欄（在產+后備）.11圖15： 白羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）.11圖16： 白羽肉雞父母代雞苗價格與銷售量.11圖17： 白羽肉雞商品代雞苗銷售價格與銷售量.11圖18： 黃羽肉雞祖代雞存欄（在產+后備）.12圖19： 黃羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）.12圖20： 黃羽肉雞父母代雛雞銷售價格震蕩調整.12圖21： 黃羽肉雞商品代雛雞銷售價格與銷售量情況.12圖22： 2018Q4 起生豬板塊重倉和農業板塊重倉比例保持高度正相關性.13表1： 21

11、 世紀以來五次豬周期豬價波動情況.4表2： 2022Q1 開放式主動偏股型基金重倉生豬板塊情況.14表3： 2022Q1 主要生豬標的出欄及盈利情況.15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4豬周期豬周期： 預計預計 20222022 年底到年底到 20232023 年上半年啟動年上半年啟動產能反轉產能反轉周期回顧與預判：周期回顧與預判：20222022 年類似于年類似于 20102010 年，反轉在即年，反轉在即現金與信心成為判斷新一輪豬周期反轉的主要矛盾現金與信心成為判斷新一輪豬周期反轉的主要矛盾， 預預判判2022022 2年情形類似年情形類似于于2012

12、010 0年。年。非洲豬瘟已經是過去式，目前雖然個別地區還有養殖疫情的抬頭，但非洲豬瘟在大周期的影響因素里面已經是非主要矛盾，因為行業對防控非洲豬瘟的經驗已經成熟。 因此， 現金與信心就成為判斷新一輪豬周期的主要矛盾。 我們復盤 2000年以來的 5 輪豬周期發現，2008-2011 年與 2011-2016 年是藍耳大疫情后的兩輪市場化去產能。新一輪的豬周期更類似于“2008-2011 年豬周期”，都是疫情后的首輪市場化豬周期，因此本輪新周期時間跨度可能略短，而不是被拉長；2022年更類似于 2010 年，周期雖未反轉，但反轉在即。表1：21 世紀以來五次豬周期豬價波動情況產能去化產能去化核

13、心驅動核心驅動起止時間起止時間虧損虧損時長時長( (月月) )最大虧損幅度最大虧損幅度（元元/ /頭頭）盈利盈利時長時長( (月月) )最大盈利幅度最大盈利幅度（元元/ /頭頭）周期長度周期長度上行階段啟動因素上行階段啟動因素非典去產能1997.072004.099-200112007.2 年1.(核心)“非典”期間宰殺母豬、補欄停滯；2.(催化劑)04年禽流感疫情， 豬肉替代消費增加；3.(催化劑)豆粕價格上漲帶動養殖成本上升。疫情去產能2004.102008.0413-105295853.5 年1.(核心)2006年高致病性豬藍耳病疫情導致能繁母豬數量與生產效率雙降；2.(催化劑)飼料價格

14、再升。市場去產能2008.052011.097-200336653.3 年1.(核心)豬價兩次探底導致的產能去化；2.(催化劑)2011年初雨雪冰凍災害導致部分地區母豬流產、仔豬腹瀉等疫病流行。市場去產能環保去產能2011.102016.0642.5/14-625/-370(散戶/規模場)13.5/42460/7204.7 年1.(核心)豬價多底虧損， 散戶規模場產能雙去化；2.(擾動因素)成本分化和環保禁養導致的規模場擴張與散戶去產能并行。3.(擾動因素)“中央八項規定”、“閏九月”和新環保法實施導致的供需短期失衡。非瘟去產能2016.072019.119/6.5-325/-326(外購仔豬

15、/自繁自養)29.5/323080/27813.2 年1.(核心)18 年非洲豬瘟疫情下史詩級蛋白缺口；2.(催化劑)大范圍環保禁養導致生產恢復困難。資料來源：畜牧產業經濟觀察，國信證券經濟研究所整理(注：受數據限制，第一周期盈虧統計僅包含 2003 年 1 月-2004 年 9 月)主要矛盾一：主要矛盾一：養殖高成本和現金損耗力度支持周期反轉邏輯養殖高成本和現金損耗力度支持周期反轉邏輯現金層面，行業從 2021 年 5 月份開始就進入深度虧損，一直持續到現在，從虧損的幅度和持續時間上，目前行業面臨的成本壓力和現金緊張程度是比較接近歷史極限的。養殖成本方面，玉米與大豆等原材料價格現在處于歷史峰

16、值，而且從基本面來看，糧價并沒有出現向下的趨勢性拐點，2022 年因為俄烏沖突，糧價存在繼續上沖的可能?，F金虧損方面，從歷史的豬糧比來看，目前的行業虧損程度和虧損持續時間都是歷史沒有發生過的。因此，我們認為，單純從現金層面去看，行業是支撐反轉邏輯的。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖1：國內玉米現貨價(元/噸)仍處于高位圖2：國內大豆現貨價持續上漲（元/噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖3：豬糧比在 2022Q1 重回歷史最差資料來源：中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理主要矛盾二：主要矛盾二：養殖

17、戶的樂觀信心不支持周期反轉養殖戶的樂觀信心不支持周期反轉信心比現金重要信心比現金重要，我們認為當前養殖行業對下半年豬價態度樂觀不支持周期馬上我們認為當前養殖行業對下半年豬價態度樂觀不支持周期馬上反轉。反轉。我們追溯 2014 年底到 2015 年初的豬周期反轉（上一輪市場化去產能），當時行業不僅現金緊張，更關鍵的是行業養殖戶對未來沒有信心。根據牧原股份2014 年的年報披露，當中提到“博亞和訊認為，2015 年生豬去產能還將持續一段時間”，同期的上市公司也維持謹慎態度，但實際上 2015 年上半年行業產能迅速出清，周期迎來大反轉。反觀 2022 年上半年，行業對后續的豬價很樂觀，行業的樂觀態度

18、可能已經反應在養殖戶的行為上。同時，仔豬和母豬的價格近期都出現了明顯的上漲，以及生豬期貨遠月合約的價格近期也出現了快速上漲，這也側面驗證了我們的觀點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖4：仔豬價近期明顯上漲圖5：母豬價出現上抬趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖6：生豬期貨遠月價格近期快速上漲資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理我們預計 2022 年底到 2023 年上半年啟動產能反轉。我們認為，養殖戶對下半年豬價的樂觀態度會讓下半年的豬價反彈持續高度不及預期。假若下半年生豬豬價高點不及 18 元

19、/公斤， 那就意味著 2022 年豬價最高的時候絕大多數養殖企業都不賺錢（以現在配合飼料一公斤 4 塊多的價格測算，下半年規模養殖企業的成本壓力不小，平均養殖成本或在 18 元/公斤之上）。因此，我們預判，到 2022 年底的時候，行業現金有望進一步損耗，在豬價不及預期后養殖戶的信心或將發生改變，行業加快產能去化，豬周期迎來反轉高光時刻。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7養殖板塊養殖板塊：農民產能占比仍大農民產能占比仍大，養殖股以時間養殖股以時間換取空間換取空間農民產能占比仍大，豬周期不存在拉長可能農民產能占比仍大，豬周期不存在拉長可能根據中國畜牧業統計年鑒

20、最新披露，2020 年我國年出欄數在 500 頭以下的生豬散養戶數量仍較多，占全部養殖戶數量的比例達 99.22%。根據農業部監測，2020年農民產能占比仍然較高，年出欄數在 500 頭以下的散養戶出欄占比達 43%，規模場出欄占比達 50%，一體化場出欄占比接近 7%。我們認為農民產能占比高是可以左側布局豬周期的核心，因為農民現金儲備較弱，只要農民產能占比較高，豬周期就不存在拉長可能，養殖行業就沒有太高的持有機會成本，可以時間換空間。圖7：我國生豬散養戶數量仍較高圖8：目前散養戶產能占比仍接近 43%資料來源：畜牧業統計年鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理

21、規模養殖浪潮下，上市公司均有較好的周期成長性規模養殖浪潮下，上市公司均有較好的周期成長性市場關于養殖規模經濟的懷疑一直都存在，原因就在于小的養殖散戶養殖成本更低，他們既可以不考慮自身的工資，也可以做到充分地精細化養殖，因此養殖成本低于規模企業。但我們認為，養殖規?；荒芤越洕愿魧Ρ?，這是靜態的低維思想的體現；如果以動態的思維去看，我們會發現隨著人均工資的提升，散戶是一定要退出歷史舞臺的。如果散戶退出市場，以不同的規模企業與規模企業之間作比較后，就會出現明顯的規模經濟，因此，養殖規模不經濟這個問題本身就是一個偽命題。另外，從我們對上市公司復盤來看，大部分養殖公司在行業集中的過程中，均表現出

22、較好成長性，頭均市值伴隨出欄擴張實現同步增長，其中，牧原股份表現尤為突出，非牧原的上市公司以長周期來看，成長性依然足夠。在上一輪周期中，牧原股份是擴張速度最快的養殖成長股，在大體量標的中，牧原周期頂部頭均市值最高，且周期底部頭均市值也依然最為堅挺。我們認為牧原股份市值的高成長與強韌性來源于兩方面，一方面，牧原股份的單位超額收益顯著，是少有的在過去幾輪周期中每年均實現正盈利的上市企業，過去十年來，公司頭均凈利均保持盈利，即使是在過去兩輪周期底部的 2014 年和 2018 年，仍分別實現頭均凈利 43 元及 48 元，展現出公司卓越的成本控制優勢。另一方面，牧原自身的養殖管理及出欄兌現性優秀，屢

23、次向市場證明其出色的養殖能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖9：牧原股份在過去十年中均保持正盈利圖10：牧原股份出欄保持穩定增長，周期底部仍逆勢擴張資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理我們對牧原股份股價進行復盤，其在上一輪周期的下行期，就憑借自身的高成長性實現逆勢上漲（2017 年 6 月-2018 年 1 月），一方面，2017 年公司的生豬養殖完全成本全行業最低，2017 年約 11.5 元/公斤，相比同業享有較高的單位超額收益；另一方面，公司擴張能力強，其出欄量不僅位于行業前列，還保持快速擴張，實現

24、以量補價，業績持續高增長。因此，即使在豬價下行期，牧原股份作為低成長高擴張的優質標的仍能走出獨立于板塊的阿爾法行情，其成長性已獲得市場認可。此外，在 2019 年非洲豬瘟導致行業整體產能去化的情形下，公司業績實現爆發性增長，其憑借防疫優勢，不但維持穩定出欄，而且成本優勢保持行業領先，進一步拉大超額收益，因此其股價亦在豬價正式下行前保持強勢上行。對于本輪新周期，我們認為牧原股份憑借優秀的管理層，仍有望實現穩定的出欄增長，預計 2022 年出欄達 5500 萬頭，較 2021 年同比增長接近 37%，同時亦有望保持較好的單位超額收益，依然是本輪周期中確定性最強的白馬標的。圖11：牧原股份歷史股價、

25、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9此外，我們通過測算及分析生豬公司在前幾輪周期中的頭均生豬市值變化，可以得出，大部分公司每輪周期頭均市值的底部和頂部中樞整體均表現出明顯的向上增長。底部頭均市值方面，新希望前兩輪周期的頭均市值最低點分別在 2014 年和2017 年，分別為 1000 元和 1594 元左右，底部頭均市值的增幅接近 60%；雛鷹農牧前兩輪周期的頭均市值最低點分別在 2012 年和 2018 年（不考慮后期雛鷹農牧信用違約問題），分別約 4019 元和 5627 元

26、，底部頭均市值的增幅接近 40%。頂部頭均市值方面， 新希望前兩輪周期的頭均市值最高點分別在 2015 年和 2020 年，分別為 8816 元和 14708 元左右，頂部頭均市值的增幅接近 67%；牧原股份前兩輪周期的頭均市值最高點分別在 2015 年和 2019 年，分別實現 16356 元和 21028 元左右，頂部頭均市值的增幅接近 29%。我們認為這些公司頭均市值中樞增長的核心驅動主要來自于公司養殖產能及出欄體量的快速增長，這使得公司不僅在周期底部有望以量補價，同時更有望在周期反轉后受益于量價齊升的雙擊效應。其中，新希望 2017 年較 2014 年的出欄增幅為 319%，2020

27、年較 2015 年的出欄增幅為 850%；牧原股份 2019 較 2015 年的出欄增幅為 404%，這些上市公司通過產能的持續加碼，終究成為周期上行期高豬價的紅利享有者，由此業績在豬價上行期亦大幅增長。綜上所述，我們認為大部分上市公司受益于生豬養殖規?；拇筅厔?，只要出欄保持穩定兌現及增長，未來仍有望展現出較好的成長性。圖12：新希望歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖13：雛鷹農牧歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復盤情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟

28、研究所整理豬雞反轉均同步，珍惜低估值的禽板塊豬雞反轉均同步，珍惜低估值的禽板塊禽周期的主要矛盾在于需求端禽周期的主要矛盾在于需求端，豬周期反轉有望提振禽肉需求豬周期反轉有望提振禽肉需求。國內在肉類消費方面依然以豬肉為主，這跟歐美有很大的不同。關于肉雞方面，長期看，雞肉的消費占比有望緩慢提升，但從 4 年一輪的豬周期而言，雞肉的均衡消費量變化不大。從禽的供給來看，雞肉的生產效率高，產能恢復速度較快，因此除了大規模的疫情外，禽供給方面的邏輯很難驅動大的板塊邏輯。但如果豬周期反轉，豬肉的消費量就將快速轉移到雞肉，需求大幅度波動會直接帶動禽盈利反轉。因此我們認為，在未來的一段長時間內，禽的板塊大機會一

29、般來說都是需求端的驅動。白羽雞：白羽雞：養殖各環節深度虧損養殖各環節深度虧損，行業產能有望加速出清行業產能有望加速出清白羽肉雞產能處于歷史高位，板塊估值處于底部位置。2019 年，白羽雞受益非洲豬瘟帶來的動物蛋白高價格周期，白羽全年處于歷史盈利高點，因此盈利驅動產能擴張。從禽業分會監測數據來看，行業自 2019 年以來，產能快速恢復，2022年在低價格和高成本的打壓下，白雞行業虧損處于歷史之最。截止 2022 年 3 月13 日，祖代雞存欄（在產+后備）173 萬套, 父母代存欄（在產+后備）3088 萬套，祖代與父母代種雞存欄均處于歷史高位。但 2022Q1 養殖各環節深度虧損， 單個父母代

30、雞苗的養殖成本約 2.5 元/只，但 2022Q1 最低銷售價格僅約 1.08 元/只，預計在飼料原材料價格大幅上漲的壓力下，養殖盈利或將繼續承壓，有望加速行業產能出清。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11短期短期白羽雞白羽雞產能去化幅度較大，看好白馬股的估值修復邏輯。產能去化幅度較大，看好白馬股的估值修復邏輯。從我們預判來看，3 月份行業種禽的存欄加速出清，背后原因在于行業深度虧損下，行業提前淘汰種禽（50-55 周齡被淘汰，正?？梢允褂玫?75 周齡）。另外，3 月雞苗銷售量出現明顯下滑，相關產品在 4 月中下旬已啟動價格反彈?？紤]到產能去化幅度較大以及

31、價格快速的修復，我們看好行業的估值修復，尤其是白馬股的估值修復，重點推薦：圣農發展。圖14：白羽肉雞祖代雞存欄（在產+后備）圖15：白羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖16：白羽肉雞父母代雞苗價格與銷售量圖17：白羽肉雞商品代雞苗銷售價格與銷售量資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理黃羽雞：父母代產能去化加速，看好行業整體盈利回暖黃羽雞：父母代產能去化加速，看好行業整體盈利回暖從禽業分會監測數據來看，行業自 2

32、019 年以來，黃羽肉雞祖代及父母代存欄量增加趨勢明顯，2020 年上半年種雞規模創歷史最高水平，嚴重過剩，之后行業開始去產能，目前父母代產能處于歷史較低水平，且去化趨勢仍在加速。截止 2022年 4 月 24 日，國內祖代雞存欄（在產+后備）247 萬套，同比減少 5.95%；父母代存欄（在產+后備）2255 萬套，同比下降 6.65%，在產父母代存欄比 2019 年同期相比下降了 5.61%。我們認為，黃羽肉雞市場在經歷一年多價格低迷行情后，目前父母代種雞存欄處于三年內新低水平，且產能去化趨勢仍在延續，預計 2022年起養殖盈利有望開始好轉。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

33、研究報告證券研究報告12圖18：黃羽肉雞祖代雞存欄（在產+后備）圖19：黃羽肉雞父母代雞存欄（在產+后備）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理圖20：黃羽肉雞父母代雛雞銷售價格震蕩調整圖21：黃羽肉雞商品代雛雞銷售價格與銷售量情況資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13投資建議投資建議：以長線思維決勝豬周期：以長線思維決勝豬周期2022 年生豬養殖板塊具備明顯的相對收益，我們認

34、為機構左側布局核心還是基本面驅動。這個驅動邏輯就在于：豬價低與高價格的飼料共振，加快養殖虧損，現金損耗加快，周期提前反轉。而從短期來看，豬價或將迎來季節性反彈，豬價反彈就會弱化產能去化邏輯， 我們甚至認為在 2022 年 9 月前會出現個別月份能繁母豬存欄環比增加的情況。假如板塊回調，應該是布局養殖板塊最好的階段。2022Q12022Q1 基金持倉分析基金持倉分析：生豬板塊增持明顯生豬板塊增持明顯，核心關注牧原與華統核心關注牧原與華統等養殖先鋒等養殖先鋒生豬板塊超配比例生豬板塊超配比例明顯提升，但仍明顯提升，但仍處于歷史低位。處于歷史低位。生豬板塊在農業板塊基金資產配置的地位至關重要，從歷史數

35、據來看，主動偏股型基金重倉生豬板塊的比例和重倉農業板塊的比例保持高度正相關，生豬板塊是帶動農業板塊重倉占比增長的主要貢獻因素。2020Q2-2021Q1 主動偏股型基金對生豬板塊的超配比例呈明顯下降趨勢，自 2021Q2 起超配比例開始觸底回升，2022Q1 生豬板塊超配比例提升明顯，達到 0.67%，但仍處于歷史較低水平，相應的，基金重倉農業板塊的比例也仍處于較低水平。圖22：2018Q4 起生豬板塊重倉和農業板塊重倉比例保持高度正相關性資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理受益于產能持續去化帶來的周期反轉蓄勢加速受益于產能持續去化帶來的周期反轉蓄勢加速， 2 2022022Q Q1 1

36、 優質生豬標的受青睞程度優質生豬標的受青睞程度明顯提升，核心關注牧原股份與華統股份等養殖先鋒。明顯提升，核心關注牧原股份與華統股份等養殖先鋒。從主動偏股型基金重倉生豬板塊的個股情況來看，2022Q1 生豬板塊個股的重倉基金數量較 2021Q4 大幅上升，重倉持股總量較 2021Q4 環比增加 116%，華統股份、新希望、巨星農牧等生豬標的重倉持股數量環比增加均超過 500%，并新增金新農、新五豐、東瑞股份等小體量生豬標的。其中，華統股份是在 2021Q4 已獲得基金重倉的標的中，2022Q1重倉持股數量及重倉持股總市值環比增速最快的生豬彈性標的，分別環比增長8671%、8935%，這也側面反映

37、出市場對于華統股份自身養殖能力及成長性的認可度正在大幅提升，由此驅動公司估值持續修復。此外，龍頭牧原股份重倉持股數量及總市值仍位列生豬標的第一名，季度環比分別提升 125%、140%，且從絕對數額來看，與其他標的拉開較大差距，展現出機構投資者對牧原股份的強信心。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表2：2022Q1 開放式主動偏股型基金重倉生豬板塊情況重倉基金數量（個）重倉基金數量（個）重倉持股數量（萬股）重倉持股數量（萬股）重倉持股總市值（萬元）重倉持股總市值（萬元）股票區間股票區間漲漲跌跌幅幅股票名稱股票名稱本期本期上期上期季節變動季節變動本期本期上期上

38、期環比增幅環比增幅本期本期上期上期環比增幅環比增幅2022022 2Q Q1 1牧原股份牧原股份270881822407110682125%1368671570010140%5%溫氏股份溫氏股份212751373053814398112%673366277297143%23%大北農大北農4038226731256394%232557268957-14%-9%天康生物天康生物63243915144905067%1823659474592%21%傲農生物傲農生物64184683053328150%19766242270368%95%唐人神唐人神49841136734354214%143569325

39、27341%35%天邦股份天邦股份32626137454745190%12040630558294%-12%新希望新希望87879135978471506%230882128781693%-24%巨星農牧巨星農牧455405437789589%139525122251041%136%正邦科技正邦科技642101751299%7837494459%-52%華統股份華統股份182162858338671%508645638935%71%金新農金新農1001020650-168510-3%新五豐新五豐2002036030-373280-30%東瑞股份東瑞股份6064900-213520-32%資料來

40、源：Wind，國信證券經濟研究所整理202022Q122Q1 養殖利潤分析：牧原超額收益顯著，華統區域優勢明顯養殖利潤分析：牧原超額收益顯著，華統區域優勢明顯養殖盈利進一步分化，牧原股份和華統股份優勢明顯。養殖盈利進一步分化，牧原股份和華統股份優勢明顯。根據各生豬標的公告的一季度出欄及盈利情況來看，2022Q1 由于豬價行情低迷，各公司業績均有所承壓，且單位盈利能力及出欄增速進一步分化。具體來看，牧原股份的單位超額收益依然顯著，頭均肥豬虧損為 399 元，和其他同行依然拉開了較大差距，同時出欄增速保持穩定增長，2022Q1 共實現生豬出欄 1382 萬頭，同比增長 79%，環比略降2%。此外，

41、華統股份 2022Q1 在周期底部逆勢加速擴張，出欄量維持大增，達 16.22萬頭，同比增長 291%，環比增長 410%，養殖量穩步兌現。同時華統股份的區域優勢顯著，在養殖成本方面，浙江幾乎沒有農民養殖戶，屬于天然的養殖無疫區，對于非洲豬瘟和其他疾病的防控具備天然優勢，全程養殖存活率接近 90%，考慮剛轉固未出豬的工廠的費用攤銷， 公司 2022Q1 實際養殖成本接近 16-17 元/公斤，養殖成本優于大部分同行企業；在銷價方面，據公司公告，公司 2022Q1 商品豬銷售價格約 14 元/公斤；銷售價格明顯高于牧原的 12.08 元/公斤和溫氏的 12.98元/公斤，單頭具備明顯的超額收入。

42、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表3：2022Q1 主要生豬標的出欄及盈利情況股票名稱股票名稱2022Q12022Q1 出欄情況出欄情況2022Q12022Q1 盈利情況盈利情況生豬出欄生豬出欄（萬頭）（萬頭）生豬出欄環生豬出欄環比變動（比變動（% %）生豬出欄同生豬出欄同比變動（比變動（% %）肥豬出欄肥豬出欄（萬頭）（萬頭）仔豬出欄仔豬出欄（萬頭）（萬頭）種豬出欄種豬出欄（萬頭）（萬頭）歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）頭均頭均生豬生豬盈利盈利估算估算（元）（元）頭均頭均肥豬肥豬盈利盈利估算估算（元）（元）商品豬商品豬銷售均價銷售均價（元（元/ /公斤

43、公斤）Q1Q1 養殖養殖完全成本完全成本（元（元/ /公斤公斤）華統股份華統股份16.22410%291%16.22-0.88-413-41314.0018.74牧原股份牧原股份1381.7-2%79%1297.580.93.3-51.80-375-39912.0816.00傲農生物傲農生物104.68-12%96%-3.52-336-673-天康生物天康生物37.69-2%6%-0.70-186-24111.55-東瑞股份東瑞股份12.578%22%8.383.690.51-0.32-255-38218.9218新希望新希望369.6817%62%-28.79-779-105212.07-天

44、邦股份天邦股份100.43-32%-9%98.911.52-6.74-1020-103512.1220.96唐人神唐人神38.04-3%-18%35.772.57-1.49-392-417-溫氏股份溫氏股份402.35-5%92%402.35-37.63-935-93512.9818.00中糧家佳康中糧家佳康115.939%45%-12.44-大北農大北農107.14-21%41%-2.33-217-12.5017.00金新農金新農33.58-25%55%-1.49-444-12.44自繁自養17.49新五豐新五豐13.598%171%-1.12-824-巨星農牧巨星農牧-3.11-正邦科技正

45、邦科技242.61-22%-6%215.8926.630.09-24.33-1003-112712.05-資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（頭均生豬盈利=Q1 歸母凈利/Q1 生豬總出欄量，頭均肥豬盈利=Q1 歸母凈利/Q1 肥豬總出欄量，其中，金新農、華統股份按公司公告的養殖歸母凈利計算，天邦股份按公司公告的剔除減值沖回后的實際虧損計算，其余公司按整體歸母凈利計算；另外 Q1 養殖完全成本數據均來源于公司公告）投資建議投資建議：以長線思維決勝豬周期，把握養殖布局最好階段以長線思維決勝豬周期，把握養殖布局最好階段2022Q1 基金對生豬板塊的增持明顯，其中華統股份與牧原股份表現尤為突

46、出。我們認為機構左側布局核心還是基本面驅動：低豬價與高飼料價的共振，加快養殖虧損，現金損耗加快，加速周期反轉。短期，豬價或將迎來季節性反彈，會弱化產能去化邏輯，假如板塊回調，應該是布局養殖板塊最好的階段。具體標的上，從成長空間和彈性角度來看，核心推薦：華統股份、傲農生物、天康生物、東瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中糧家佳康等豬標的，以及春雪食品、益生股份、仙壇股份、立華股份、湘佳股份等禽標的；另外，白馬股核心推薦圣農發展和牧原股份。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16風險提示風險提示不可控的動物疫情引發的潛在風險不可控的動物疫情引發的潛在風險農業畜禽養殖

47、企業主要以規模養殖為主，如果發生不可控的動物疫情可能會造成上市公司的畜禽高死亡率，造成較大損失。原材料價格劇烈波動原材料價格劇烈波動帶來的不確定性風險帶來的不確定性風險玉米、大豆等飼料原材料的價格波動將直接影響行業養殖成本，如果原材料價格未來一段時間內快速下滑，可能將導致產能去化速度放緩，不利于周期反轉。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17附表：相關公司盈利預測及估值公司公司代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級2022022 2 年年4 4 月月 2929 日日收盤價收盤價EPSEPSPEPE2022021A1A2022022 2E E2022023 3

48、E E2022021A1A2022022 2E E2022023 3E E002840.SZ華統股份買入15.90-0.420.093.21-381775002299.SZ圣農發展買入16.300.361.342.6845126002714.SZ牧原股份買入52.231.311.636.9440328603363.SH傲農生物買入16.58-2.22-0.434.84-7-393002100.SZ天康生物買入8.96-0.510.121.32-18757001201.SZ東瑞股份買入37.581.191.434.5431268000876.SZ新希望買入14.03-2.13-0.360.97-

49、7-3914002124.SZ天邦股份買入6.60-2.43-0.671.15-3-106002567.SZ唐人神買入7.52-0.950.011.28-875261610.HK中糧家佳康買入3.230.270.260.6312135300498.SZ溫氏股份買入18.66-2.11-0.621.58-9-3012603477.SH巨星農牧買入18.350.510.343.6936545002385.SZ大北農買入7.18-0.110.100.56-687213300761.SZ立華股份買入27.95-0.981.412.17-292013002982.SZ湘佳股份買入33.620.251.5

50、02.391332214605567.SH春雪食品買入14.060.280.660.72502119002458.SZ益生股份買入8.860.030.220.823094011002746.SZ仙壇股份買入8.280.100.690.18871247數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測（未評級公司盈利預測采用萬得一致預期）證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述