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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 生豬養殖行業深度報告 曙光初現，豬周期迎來重要轉折 2024 年 03 月 06 日 當下是囚徒困境與羊群效應并存的新周期。非洲豬瘟之后，行業經歷了快速的規?；彤a業化進程，引出了豬周期新常態下的兩大核心問題：一是過去以利潤導向的去產能邏輯是否還成立？養殖個體為了熬過周期底部一方面通過滿負荷生產攤薄固定資產折舊造成市場長期供應過剩，另一方面提升單位管理水平實現規模效應，體現在行業內部養殖成本與盈利能力方差仍然在擴大，意味著個體之間管理能力的差異應當是非常顯著的，這決定了產能淘汰的長期路徑應當是通過漫長而殘酷的效率競爭

2、。二是養殖個體的行為是否變得更理性？在行業集中度提升、信息來源豐富的今天，羊群效應并沒有出現減弱。一方面，大部分人對遠期的判斷還是在通過歷史進行線性外推。另一方面，養殖體量較大的集團甚至在區域范圍內有一定的價格影響力，越來越多的中小廠愿意跟隨大廠的節奏，產業內部短期生產決策非常容易趨同，這就導致我們看到每一次的一致預期破滅后，市場都會進入另一個極端的狀態。深度解析短期生產決策的季節性與預期性規律。我們這里說生產決策分為兩個層面：庫存的調整：包括生豬活體庫存以及凍品庫存。新常態下，庫存波動與利潤預期高度正相關，價格會對體重的異常變化進行糾偏，這種生產行為的調整使得以往豬價前低后高的季節性規律徹底

3、被打破。標-肥價差倒掛只是影響這一決策其中一個因素，關鍵取決于產業對未來的價格走向和增重利潤預期。仔豬的補欄：最近幾年仔豬與生豬價格背離的頻次明顯增加。首先，行業集中度提升后仔豬的交易市場越來越向集團場聚集，使得頭部企業有一定的議價權。其次，生豬價格反映的是當下的供需，而仔豬價格實際上反映的是對 6 個月后的預期，與庫存體重一樣可視作產業中短期情緒的風向標，本質上都來自于產業內部的博弈與預期的“內卷”。產能去化初見成果，2024 年價格重心上移。根據新生仔豬數與仔豬料的數據，2024 年上半年供應壓力環比逐月減輕但是依然處于同期相對高位，6 月開始供應同比顯著下降。而 2024 年下半年伴隨能

4、繁母豬存欄量 2023 年 10 月開始加速下降，育肥豬出欄量繼續減少，由此豬價2024年大概率供應前高后低，價格前低后高。若二次育肥因看好后市繼續選擇提前入場，導致體重庫存過早累積，在淡季沒有消費需求以及凍品支撐的情況下，價格有一定概率會向下調整。因此我們預計2024年上半年價格上漲啟動時間節點會早于市場預期，但漲跌或有反復。而下半年豬價正式進入上行通道后關注是否會再次出現情緒過旺而過度壓欄，造成需求無法承接而價格回落的情況。2024 年是本輪周期的關鍵轉折點：新周期下產業的行為決策已經不完全取決于當下利潤引導，能繁母豬正常保有量的向下調整有助于強化產業對于“產能仍然寬松”的認知；最近幾年豬

5、價急漲急跌的“前車之鑒”，產業對 2024 年豬價上漲的高度和持續性分歧較大，因此我們認為養殖戶在進行補欄決策時相較于2022年會更加趨于理性，甚至不排除豬價上漲過程中依然有減產能行為的存在。散戶受疫病的影響會繼續延續出清的態勢，且這一部分產能未來難以回歸。本輪周期主線為去杠桿化帶來的產能出清，高成本、高杠桿的個體仍然面臨退出的壓力。過去利用債務杠桿擴產能的養殖主體虧損期面臨更大的跨周期現金流管理壓力。由于本輪母豬生產效能提升邊際已經到達瓶頸，未來能繁母豬減量對豬價的傳導將會更順暢。投資建議：2024 年，我們認為無論是從生豬養殖行業還是從整個豬周期的角度來說，都迎來了重大的轉折點。在周期的新

6、常態下，當前的利潤將不是驅動養殖個體行為決策的唯一因素，行業內的各種類型的主體都更加受預期引導的影響。從行業的角度看，這是一個強者恒強、弱者加速出局的時代；從周期的角度看，這是一個曙光初現，產能優化不會停止的時代。過去市場單一以出欄成長性論估值的方法需要修正，個股在長周期中的盈利能力才是其產能和出欄量是否能夠兌現的必要前提。標的的推薦順序上，我們推薦成本領跑行業的牧原股份、業務均衡多元的溫氏股份，以及低成本、高增速邏輯持續兌現的企業包括巨星農牧、華統股份，最后是資產負債表相對健康/資金儲備充足的天康生物、新五豐和唐人神，建議關注神農集團。風險提示：動物疫病風險，原材料價格波動風險，豬價反彈不及

7、預期。推薦 維持評級 Table_Author 分析師 徐菁 執業證書：S0100523120004 郵箱： 相關研究 1.農林牧漁行業周報：春節期間海外農產品價格多數下跌；節后豬價如預期回落-2024/02/19 2.白羽肉雞行業點評：白羽肉雞苗價格上漲超預期，供應減量有望形成支撐-2024/02/05 3.農林牧漁行業周報：豬價反彈乏力；轉基因生物安全證書發放-2024/01/22 4.農林牧漁行業周報：生豬進入需求真空期；俄克拉荷馬州引種恢復-2024/01/08 5.農林牧漁行業周報：豬價依然震蕩偏弱，年底供應壓力仍存-2023/11/27 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨

8、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 我們的方法論：效率競爭時代，預期引導決策.3 1.1 當下是囚徒困境與羊群效應并存的新周期.3 1.2 短期生產決策的季節性與預期性規律.4 2 我們的判斷：曙光初現，周期迎來重要轉折.9 2.1 產能去化初見成果，2024 年價格重心上移.9 2.2 2024 年是本輪周期的關鍵轉折點.11 3 投資建議.16 4 風險提示.17 插圖目錄.18 表格目錄.18 3UgYiXqYlY8VnOaQdN6MoMmMoMrNiNnNnOeRnNrObRpOmNvPqRoNwMpPtO行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業

9、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 我們的方法論：效率競爭時代，預期引導決策 1.1 當下是囚徒困境與羊群效應并存的新周期 非洲豬瘟之后，國內生豬養殖行業無論從養殖結構還是養殖習慣都與疫情前發生了巨大的變化。行業經歷了無前例的快速的規?；彤a業化進程，集團場加杠桿逆勢擴張，快速擠出養殖條件與養殖水平較差的中小散戶。一方面，規?；嵘谋尘跋?，當前豬價的波動率依然巨大，同時我們過去傳統的分析方法去推演豬價幾乎失效；另一方面，規模企業深陷囚徒困境之中，行業整體虧損期不斷拉長，2021 年下半年至今自繁自養盈利周期共計僅 34周。以上兩點實際上引出了豬周期新常態下的兩大核心問題

10、：第一個問題是，過去以利潤導向的去產能邏輯是否還成立，即觸發豬周期的核心驅動是否有變化？生豬市場的囚徒困境是指在養殖個體在豬價低迷的狀態下為了保持市場份額互相僵持遲遲不去產能，導致周期底部延長的現象。僵持時間決定豬周期的長短，而僵持的資本是“現金流”?；具壿嬍牵赫l的單位成本低誰就能減少虧損的幅度誰就能有更多的現金流誰就能熬的更久誰就能熬到別人完成去產能誰就能熬到下一波養豬紅利的出現。對于前期已經投入了大量固定資產的規模廠而言，單位成本的降低途徑無非兩種，一是保證滿負荷生產攤薄成本，二是提升單位管理水平，實現規模效應。在這兩種降本增效的路徑中，前者提高產能利用率反而加劇了生豬供應的過剩；后者則

11、是養殖個體通過不斷優化能繁母豬結構（品種、胎齡等）、提升疫病防控能力等方式實現。但即使如此，行業內部養殖成本與盈利能力方差仍然在擴大，意味著個體之間管理能力的差異應當是非常顯著的，這也決定了產能淘汰的長期路徑應當是通過漫長而殘酷的效率競爭。表1：樣本內上市豬企 22Q1-23Q4 頭均盈利/虧損情況（元/頭）牧原股份 溫氏股份 新希望 神農集團 天邦食品 唐人神 東瑞股份 傲農生物 正邦科技 22Q1-375-935-779-782-671-585-256-336-1003 22Q2-86 60-400 10 1170-137-230-251-766 22Q3 588 954 470 651

12、411 177 528 75-1544 22Q4 736 839 264 693-384 35 243-318-4028 23Q1-87-491-358-371-500-529-909-130-683 23Q2-96-313-303-575-341-456-890-409-646 23Q3 56 24-215 49-202-331-620-317-718 23Q4-116-202-216-399-409-475-535-1255-1627 資料來源：ifind，民生證券研究院整理 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 第二個問題是

13、養殖個體的行為是否變得更理性，或者說規?；欠衲軌蛱峁└€定的供給？在散養戶為主導的市場中，由于散養戶之間相互信息不對稱、缺乏獨立判斷的能力，容易出現盲目從眾的非理性行為，導致供給出現較大的波動。然而在行業集中度提升、信息來源豐富的今天，這種羊群效應并沒有出現減弱。我們認為原因有兩點：一方面，由于生產的分散性，樣本覆蓋面有限，且大多數指標都是后驗指標，因此大部分人對遠期的判斷還是在通過歷史進行線性外推。另一方面，由于頭部企業有能力在全國進行養殖布局，相對來說更有信息優勢，養殖體量較大的集團甚至在區域范圍內有一定的價格影響力，越來越多的中小廠愿意跟隨大廠的節奏，產業內部短期生產決策非常容易趨同。

14、當一致預期形成后，往往最終會形成超預期的結果：1）2021 年的上半年，時長和高度雙雙創歷史記錄的超級豬周期給人景氣度不會很快結束的錯覺，誤判后市的主動壓欄和供應過剩的被動壓欄一起，最終造成豬價踩踏式下跌；2）2021 年下半年市場籠罩在一片陰霾中，產業對 2022 年的豬價相當悲觀，Q4 恐慌性的集中去產能，2022 年反而出現了豬價超預期的大幅上漲；3）2022 年 Q3 樂觀情緒過旺帶來了生豬的過度壓欄，疊加停產停工影響，豬價在一片看漲聲中快速回落；4）盡管豬價大幅下跌，但 2022 年豬價的高波動率讓產業對 2023 年的豬價再次充滿期待，屠宰場 2023 年上半年逢低價進行凍品入庫，

15、二次育肥群體逢低入場抄底，產能去化緩慢，生怕錯過下半年的旺季漲價行情，造成全年供給的持續過剩。我們看到每一次的一致預期破滅后，市場都會進入另一個極端的狀態。這也就是為什么 23 年 Q4 開始母豬產能去化出現了明顯的提速，旺季需求的缺失就是壓倒產業信心的最后一根稻草。1.2 短期生產決策的季節性與預期性規律 在傳統的分析框架中，能繁母豬是判斷中長期豬價的最核心的指標，即通過當前的能繁母豬存欄去判斷 10 個月后的生豬供應量和豬價。但是隨著行業生產模式的豐富（包括三元商轉母、二元回交）、生產效率的提高和短期生產決策變化，只看能繁母豬絕對數量的變化去進行推演在時間和空間上都會出現很大的誤差。行業深

16、度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 我們這里說的養殖戶的生產決策分為兩個層面：首先最直觀的是庫存的調整，包括生豬活體庫存（即出欄體重）以及凍品庫存。根據卓創咨詢的數據，2021 年至今生豬出欄體重最低至 117kg，最高達到 135kg，也就是說通過體重調整帶來的供應彈性超過 10%。傳統情況下，活體庫存的波動受需求淡旺季和生豬自身生長特性的影響具備季節性。天氣降溫后豬只的生長速度加快，加上年底腌臘偏好大肥豬，四季度體重一般都會趨于上行；而臨近過年和過年后一段時間產業則會加快出欄、降低大豬存欄比例，規避消費淡季的跌價風險和天氣轉暖后的

17、疫病傳播風險。同樣，凍品通常也是選擇上半年淡季入庫、下半年旺季出庫。新常態下，庫存波動與利潤預期高度正相關。市場預期樂觀時壓欄增重，價格上漲會提前啟動，如果這個過程本身就伴隨供應的減量（比如 22 年 Q2母豬產能去化兌現），則會形成【供應減量-壓欄-供應進一步減量】的正反饋，進一步放大價格的漲幅。但如果這種預期本身存在誤判（比如 21 年 Q1 低估了產能的恢復），或者情緒過熱進入非理性的狀態（比如 22 年 Q4 豬價見頂后體重仍在上行），那么體重帶來的邊際增量很快會超出需求能夠承接的范圍，則會對價格形成負反饋，市場預期也從樂觀轉向悲觀，產業進入減重去庫存周期，直到體重低到市場形成新的供需

18、平衡。價格會對體重的異常變化進行糾偏，這種生產行為的調整使得以往豬價前低后高的季節性規律徹底被打破。圖1：2021.01-2023.01 養殖利潤預期對出欄體重的影響 資料來源：ifind，民生證券研究院 115120125130135-1000-500050010001500養殖利潤:自繁自養生豬（元/頭）出欄體重（公斤）豬 價 預 期 樂觀，淡季反季節壓欄增重 供應過剩，全行業減重踩踏出欄，豬價探底，直到10 月缺大豬矛盾發生 豬價上行累庫 養殖利潤短暫好轉，但對年后淡季價格預期悲觀行業很快繼續減重去庫存 疫情影響 旺季不旺，大豬恐慌 出欄 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業

19、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖2：2023.03-2024.02 養殖利潤預期對出欄體重的影響 資料來源：ifind，民生證券研究院 判斷產業會執行何種生產決策，我們過去常用的方法是觀察標-肥價差的走向。標-肥價差越大，表明肥豬供過于求，市場出欄壓力大；相反標-肥價差倒掛程度越大，表示肥豬供不足需，刺激產業壓欄增重；當標肥價差出現正負切換時，往往也是產業情緒的拐點。受我國居民冬天腌臘消費習慣的影響，通常夏天標豬比肥豬貴，秋冬肥豬比標豬貴。但就在最近兩年，肥豬長時間比標豬貴似乎成為了一個新常態，這是出欄體重相對穩定的集團場在行業中所占比重上升的結果，“缺肥豬”的結構性矛

20、盾給了二次育肥群體賺價差的錢的機會。需要注意的是，理性的生產決策下，“缺肥豬”的結構性矛盾相對于”豬多還是豬少“的核心矛盾應當處于次要地位。換句話說，標-肥價差倒掛只是影響產業決策的一個因素，關鍵還是取決于產業對未來的價格走向和增重利潤預期。我們以 23 年 Q4 為例，當時肥豬較標豬價格已高出 0.5 元/kg，按照標豬 14 元/公斤，采購標豬體重 120 公斤，料肉比 4，飼料價格 4 元/公斤計算，增重 30 公斤后肥豬出欄成本為（14*120+4*30*4）/150=14.4 元/公斤，也就是說未來一個月肥豬價格至少要在 14.4 元以上增重才有利可圖，如果考慮到死亡率損失這個成本還

21、會更高。在國慶長假需求缺失的背景下，市場對旺季的預期降低，若大豬集中出欄需求無法承接還存在跌價風險，所以產業增重的動力不足。118119120121122123124125-400-300-200-1000100養殖利潤:自繁自養生豬（元/頭）出欄體重（公斤）五一/清明小長假旺季需求沒有兌現，預期轉悲觀再次減重去庫存。封控解除后市場對23年消費預期樂觀。體重超賣，預期四季度旺季行情，二次育肥熱情高漲豬價漲幅被二育提前透支，價格回歸底部，豬多造成被動壓欄，體重高位震蕩年后淡季預期差，豬價節前短時反彈逢高去庫存行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

22、研究報告 7 圖3：2023.03-2024.02 養殖利潤預期對出欄體重的調整 資料來源：wind，民生證券研究院 生產決策的第二個層面體現在養殖生產環節。如果時間拉長來看，仔豬與育肥豬的價格走勢趨勢上大體是一致的，不過通常春節后的仔豬價格表現要比育肥豬相對更堅挺，偶爾還會出現一定幅度的背離。從需求的角度來說，養殖戶一般在春節后的淡季補欄仔豬，才能趕在下半年旺季出欄；從供給的角度來說，冬季仔豬存活率較低。因此，一般春天仔豬價格都會比較堅挺。圖4：2018-2024 年仔豬價格季節性波動規律（元/頭）資料來源：wind，民生證券研究院（注：截至 2024 年 2 月 22 日）最近幾年，仔豬價

23、格的波動與生豬價格背離的頻次明顯增加。我們認為有兩點原因，首先是行業集中度提升后仔豬的交易市場越來越向集團場聚集，使得頭部企業有一定的議價權。其次，生豬價格反映的是當下的供需，而仔豬價格實際上反映的是對 6 個月后的預期，與庫存體重一樣可視作產業中短期情緒的風向標，本質上都來自于產業內部的博弈與預期的“內卷”。當行業對于未來預期悲觀時，這時即使豬價出現階段性反彈行情，也很難提振產10152025303540-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5生豬標肥價差（元/公斤）右：出欄價:生豬:全國（元/公斤）肥豬超賣，豬價反彈肥豬恐慌性出欄樂觀預期落空降體重需求缺失，肥豬出欄逢低

24、抄底體重見底旺季需求落空，情緒繼續轉差，二育按兵不動預期謹慎，壓欄動能較弱預期轉樂觀，壓欄啟動050010001500200025002018201920202021202220232024行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 業的補欄情緒；當產業預期樂觀（特別是當仔豬價格能夠給出育肥增重利潤時），哪怕現階段豬價下行，補欄情緒也不一定會很差。從近期的情況來看，2 月 7kg 仔豬均價 418.4 元/頭，環比+62.7%，在經過這個冬天非瘟疫情造成超賣、農業農村部官方數據顯示母豬產能去化加速后，產業的預期已經開始轉向樂觀，但從仔豬

25、價格超過 450 元/頭后基本有價無市可以看出，行業整體對本輪價格上漲高度仍然偏謹慎。圖5：2022.06 至今仔豬與生豬價格的走勢（元/公斤）資料來源：wind，民生證券研究院 表2：不同仔豬采購成本下對應 6 個月育肥期后的出欄成本 仔豬采購成本（元/頭）預計出欄成本（元/公斤）考慮育肥階段成活率（元/公斤）250 13.4 14.9 300 13.8 15.3 350 14.2 15.8 400 14.6 16.3 450 15.1 16.7 500 15.5 17.2 550 15.9 17.6 600 16.3 18.1 資料來源：ifind，民生證券研究院測算（假設仔豬體重 7 公

26、斤，標豬體重 120 公斤，飼料成本 4 元/公斤，料肉比為 3，平均成活率為 90%）1015202530354010305070901101302020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月市場價:仔豬(外三元15kg):全國均價 日 元/公斤市場價:生豬(外三元):全國均價 日 元/公斤仔豬強，豬價弱冬季損失+預期

27、去化兌現仔豬弱，豬價強長期信心不足仔豬平，豬價強高價抑制補欄意愿仔豬平，豬價弱Q4仔豬超淘仔豬強，豬價弱誤判行情，盲目樂觀補欄 仔豬強，豬價弱 冬季損失+看好下半年旺季 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 我們的判斷：曙光初現，周期迎來重要轉折 2.1 產能去化初見成果，2024 年價格重心上移 自 2023 年 1 月全國進入去產能周期以來，截至 2024 年 1 月，全國能繁母豬存欄量已經降至4067萬頭，自2022年12月高點已累計下降7.4%，甚至較 2022 年時的最低存欄量要少 110 萬頭。2024 年 3 月

28、 1 日，農業部正式下調能繁母豬的正常保有量，從4100萬頭下調至3900萬頭，意味著本輪產能出清還有空間。十四五期間，農業農村部提出以正常年份全國豬肉產量在 5500 萬噸（對應生豬出欄量 7 億頭左右）時的生產數據為參照，計算得到能繁母豬正常保有量為 4100 萬頭。在這個標準下，我們可以計算得到行業平均 MSY 為17 頭。但 2022 年母豬產能下降到 4100 萬頭后，后期供應并沒有出現相對應的縮減，此次保有量的下調我們可以視為行業平均生產效率 MSY 已經上升到了 18 頭。圖6：全國能繁母豬存欄量（萬頭）資料來源：涌益咨詢，民生證券研究院 我們預計 2024 年豬價大體趨勢上與

29、2022 年類似。我們發現仔豬出生量（或替代指標仔豬料）能夠對 6 個月后的豬價做較好的解釋，本輪仔豬的減量是從 2023 年 10 月開始的，主要是因為冬季母豬的生產效率與仔豬的存活率都階段性受到了影響。根據新生仔豬數與仔豬料的數據，仔豬供應減量對應 6 個月后也就是 2024 年 4 月開始育肥豬出欄量下滑，整體來看 2024年上半年供應壓力環比逐月減輕但是依然處于同期相對高位，6 月開始供應同比顯著下降。而 2024 年下半年豬價則看前期母豬的出清力度，伴隨能繁母豬存欄量 10 月開始加速下降，對應下半年育肥豬出欄量繼續減少，由此豬價2024年大概率供應前高后低，價格前低后高。但是由于2

30、023年整體產能去化幅度弱于 2021 年，由此我們預計 2024 年均價高于 2023 年（15.3元4177 4390 4067 380039004000410042004300440045004600行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 /kg）但低于 2022 年（18.7 元/kg）。圖7：仔豬料供應量（萬噸）后移 6 個月對生豬的供應量的指引 圖8：仔豬料供應量與 6 個月后豬價的對應關系 資料來源：飼料工業協會，民生證券研究院預測（注：圖片為根據現有仔豬料供應量作為 6 個月后生豬供應量的指引）資料來源：飼料工業協

31、會，民生證券研究院 圖9：新生仔豬數環比逐月下降 圖10：冬季母豬生產效率下滑 資料來源：農業農村部，民生證券研究院 資料來源：涌益咨詢，民生證券研究院 產業預期對價格的階段性擾動將繼續存在。屠宰凍品與二次育肥群體在生豬市場的角色類似，當豬價明顯低于現金成本時對市場都有一定“托底“的作用，區別是凍品庫存保存時間很長。2023 年初，屠宰場對豬價誤判，屠宰場淡季進行凍品入庫托住了豬價的底部，但由于下半年漲價預期沒有兌現，凍品嚴重滯銷，因此 2024 年上半年屠宰場參與積極性不高。但即使在這種情況下，節后豬價表現依然比此前市場預期要堅挺，意味著 2024 年的“托底方”的角色從屠宰場變成了二次育肥

32、群體。若二次育肥因看好后市繼續選擇提前入場，導致體重庫存過早累積，在淡季沒有消費需求以及凍品支撐的情況下，價格有一定概率會向下調整。因此我們預計 2024 年上半年價格上漲啟動時間節點會早于市場預期，但漲跌或有反復。而 2024 年下半年豬價正式進入上行通道后關注是否會再次出現情緒過旺而過度壓欄，造成需求無法承接而價格回落的情況。2002503003504001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202220232024357 350 341 101520252002503003502021-82021-102021-122022-22022-4202

33、2-62022-82022-102022-122023-22023-42023-62023-82023-102023-122024-22024-4左軸：仔豬料（萬噸）右軸：豬價（元/公斤）2500300035004000新生健仔數（萬頭）-農業部70%72%74%76%2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月配種分娩率（%）行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖11：生豬出欄體重（

34、公斤）圖12：屠宰凍品庫容率（%）資料來源：涌益咨詢，民生證券研究院（注：截至 2024 年 2 月 29 日）資料來源：卓創資訊，民生證券研究院（注：截至 2024 年 2 月 29 日）2.2 2024 年是本輪周期的關鍵轉折點 2022 年豬價走出了一輪瀾壯闊的上漲行情，豬價最高時達到 28 元/kg，但行業全年整體實際盈利時間僅僅不過24周，景氣時長遠遠不如以往周期，因此我們認為 2022 年是豬價下行周期的一次“異?！辈▌?，并且從年度數據看，2020 年是本輪周期的高點，18/19/20 年三年上行周期（年均價12.7/21.9/34.1元/kg），21/22/23年 三 年 下 行

35、 周 期（年 均 價20.3/18.7/15.3 元/kg），周期規律并沒有被打破。當然這種異動形成的背景我們也在前文中有所表述，這與非洲豬瘟過后養殖產業內部的結構變遷、生產效率提升、短期生產決策的預期性和一致性增強都有關。與 2022 年不同的是，我們認為 2024 年才是景氣上行周期真正的轉折點，具體原因如下：圖13：2007-2023 年以來生豬年度均價走勢 資料來源：ifind，民生證券研究院 1051101151201251301351401-11-292-263-264-235-216-187-168-139-1010-811-512-312-312020年2021年2022年20

36、23年2024年0%10%20%30%40%1/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/6 10/611/612/62020年2021年2022年2023年2024年12.2 15.0 11.4 11.7 17.0 15.0 14.9 13.2 15.2 18.5 15.1 12.7 21.9 34.1 20.3 18.7 15.3 101520253035生豬年均價（元/公斤）行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 首先，如前所述，新周期下產業的行為決策已經不完全取決于當下利潤引導，同時也很大程度上受到預

37、期的影響，下行周期產能未必一開始就能夠加速去化，上行周期產能也未必會加速增長。我們認為此次能繁母豬正常保有量的向下調整有助于引導養殖行業的預期，在 2024 年行業本身對豬價高度就謹慎樂觀的基礎上，強化產業對于“產能仍然寬松”的認知；從預期的角度來說，最近幾年豬價急漲急跌的“前車之鑒”，產業對 2024 年豬價上漲的高度和持續性分歧較大，因此我們認為養殖戶在進行補欄決策時相較于2022 年會更加趨于理性，甚至不排除豬價上漲過程中依然有減產能行為的存在。其次，散戶受疫病的影響會繼續延續出清的態勢，且這一部分產能未來難以回歸。中小散戶由于沒有固定資產折舊攤銷，理論上來講養殖成本相較于規模場成本應該

38、更有優勢，但是在這兩年里，我們看到散戶仍然是產能去化的主力軍。根據 mysteel 鋼聯的數據，2023 年 1 月-2024 年 1 月期間，中小散母豬產能累積下降 20%，規模場累計下降僅 6%，我們認為低價不是中小散出清的核心原因，疫病防控難才是，特別是對于每年冬天疫病高發的東北、華北和華中地區。規模養殖場有實力對豬場的軟、硬件設施做大量資金投入，并能夠通過規?；a將這部分成本進行攤薄，這種趨勢未來在行業里將長期存在。圖14：散戶的母豬去化速度明顯高于規模場 圖15：牧原股份樓房豬舍內部圖 資料來源：mysteel，民生證券研究院 資料來源：牧原股份公司官網，民生證券研究院 再次，本輪

39、周期主線為去杠桿化帶來的產能出清，高成本、高杠桿的個體仍然面臨退出的壓力。一方面，之所以體感上我們認為近年來產能去化緩慢，是因為效率差的個體因為在景氣周期中沉淀了大量的現金使得效率淘汰這一路徑傳導得并不順暢。伴隨行業的長期供應過剩，對于低效率、高成本的養殖個體來說，高的產能利用率在豬價低迷時就等同于現金流的加速枯竭，想要持續經營就必須拋售庫存補充流動資金，但拋售育肥豬價低虧損、拋售母豬降低產能利用率又會進一步推升成本，陷入惡性循環。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

40、2023-092023-102023-112023-12規?；瘓瞿芊敝衬肛i存欄數環比變動（%）中小散能繁殖母豬存欄數環比變動（%）行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 另一方面，過去利用債務杠桿擴產能的養殖主體虧損期面臨更大的跨周期現金流管理壓力。上市豬企的融資擴張主要集中在2020-2022年這三年期間，截至 2023 年 Q3，樣本內 15 家生豬養殖企業平均資產負債率為 71.9%，同比+6.1PCT；其中超過 80%的企業包括*ST 正邦/天邦食品/傲農生物，介于 70%80%之間的包括新希望/新五豐/華統股份/金新農；

41、行業平均有息負債率從 2017 年 46.2%攀升至 58.7%。負債規模與有息負債占比的提升造成了較大的償債壓力，截至 2022 年，上市豬企用于償還債務所支付的現金是貨幣資金 2.83 倍。當前融資環境收緊，且下行周期中豬企再融資能力受企業自身盈利能力與財務結構的影響更加顯著，企業寄希望于通過不斷定增等方式補充現金流、改善自身資產負債結構絕非長久之計。極端狀態下，為了回流現金流，高杠桿企業最終將被迫走上賣母豬/賣非豬資產/賣豬場的道路，上述鏈式反應在 2021-2023 年期間上市公司中已經發生。表3：2021 至今上市豬企資產轉讓出售情況匯總 公司名稱 公告日期 轉讓股權/固定資產 交易

42、總額 交易方 天邦食品 2021/9/10 出售水產飼料業務 10.8 億元 通威股份 2021/9/21 出售豬料子公司部分股權 1.91 億元 通威股份 2022/6/20 出售史記生物 51%股權 10.2 億元 三亞史記 2023/2/17 出售含山漢世偉食品有限公司 100%股權 4269.79 萬元 史記生物 2024/2/25 出讓史記生物不超過 30%的股權 16.5 億元 通威農業 正邦科技 2022/8/21 轉讓江西正農通網絡科技有限公司 100%股權 1.77 億元 正邦集團 2022/8/30 擬轉讓全資子公司廣安正邦旗下位于四川省廣安市的岳池同興育肥豬場資產（含土地

43、及地上建筑物、構筑物、設備設施等）3805.96 萬元 增鑫科技 2022/10/25 擬出售控股子公司蘄春正邦、孝感正邦、浠水正邦、淮南正邦、賈汪正邦全部股權 5.39 億元 湖北糧食 2022/11/25 擬轉讓全資子公司來賓正邦旗下位于廣西省來賓市的來賓六道母豬養殖場資產（含土地使用權及地上建筑物、構筑物、設備設施等）2.68 億元 雙胞胎 2022/8/21 轉讓江西正農通網絡科技有限公司 100%股權 1.77 億元 正邦集團 新希望 2022/12/27 白羽肉禽業務引進戰略投資者，轉讓中新食品 51%的股權 27 億元 中牧集團 2023/12/15 擬轉讓公司旗下食品深加工業務

44、的運營主體，即北京新希望持有的德陽新希望 67%的股權 15 億元 海南晟宸 2023/4/20 擬將六和生物及其控股子公司持有的川渝地區 7 個豬場項目公司出售 13.17 億元 興新鑫農牧 傲農生物 2022/11/26 擬將持有的福建益昕葆 90%股權轉讓 1.1 億 傲農投資 2023/3/17 公司全資子公司福建傲農畜牧投資有限公司擬轉讓持有的廈門茲富佑農業科技有限公司 51%股權 7700.65 萬元 恒佑新創投資、鑫佑康投資 2023/10/20 公司擬轉讓持有的傲芯生物 51%股權 7.48 億元 漳州鴻楓農業科技 2023/12/8 擬轉讓曲陽傲農農業開發有限公司等 8 家子

45、公司的部分股權 8 元 傲農投資 2024/1/10 擬轉讓持有的國貿傲農 49%股權 5219.79 萬元 廈門國貿 金新農 2022/3/5 轉讓公司持有的控股子公司華揚藥業 51%股權 1.53 億元 孫慧女士 2023/4/1 出售下屬孫公司天種農業 100%股權；出售下屬孫公司天種實 100%股權 1.58 億元 武漢中和 正虹科技 2023/3/31 擬以公開掛牌交易方式對外轉讓位于長沙市芙蓉區車站北路 289 號夢澤園 01 棟 107 號 B 棟 14 套住宅用途房地產及 A 棟 2 個地下車位 處置收益約1700 萬元 2021/11/29 擬處置位于長沙市芙蓉區車站北路 2

46、89 號夢澤園 01 棟 107 號 B 棟 14 套住宅用途房地產及 A 棟 3 個地下車位（編號 20、32、35）處置收益約3000 萬元 溫氏股份 2023/5/25 擬轉讓控股子公司溫氏乳業 35%的股權 4.375 億元 筠誠控股 資料來源：ifind，民生證券研究院整理 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖16：上市豬企平均資產負債率（%）圖17：上市豬企有息負債與無息負債的占比 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖18：上市豬企償還債務所支付的現金/貨幣資金 圖19：

47、上市豬企籌資活動現金流量凈額（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 最后，由于母豬生產效能提升邊際已經到達瓶頸，未來能繁母豬減量對豬價的傳導將會更順暢。從生產效率的角度看能繁母豬對遠期供應指引的偏差，實際上主要來自于最近幾年行業為降本增效而引發的兩輪生產方式的變革：1）2021 年二元母豬供應恢復，產業通過低效三元母豬向高效二元母豬的置換提升了行業整體的生產效率，造成后期生豬供應量與前期母豬存欄量的第一次背離；2）2022 年下半年行業開始進入降本增效的高質量發展階段，由于后備母豬充足，產業執行高補高淘的策略，母豬胎次從 6-8 胎下降至 3-4 胎

48、，以維持母豬較高的性能與效率，這導致了生豬供應量與母豬存欄量的第二次背離。71.9 3040506070802020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資產負債率40%45%50%55%60%201720182019202020212022 2023Q3有息負債占比（%）無息負債占比（%）1.83 1.88 1.54 1.96 2.83 0.01.02.03.020182019202020212022償還債務支付的現金/貨幣資金271 199 108 71 1

49、57-31-45-80 163-96-78-200-1000100200300籌資活動現金流量凈額行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 向后看，行業生產效率經過這兩輪快速增長后，未來繼續提升的邊際空間已經非常有限，母豬產能加速去化對生豬出欄量的影響未來傳導將更加順暢。圖20：二元母豬與三元母豬的比例 圖21：生豬屠宰量與后置 10 個月能繁母豬存欄量的對應（萬頭）資料來源：涌益咨詢，民生證券研究院 資料來源：農業農村部，民生證券研究院預測（注：圖片為根據現有能繁母豬存欄量作為 10 個月后生豬屠宰量的指引）0%20%40%60%

50、80%100%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11二元能繁三元能繁400041004200430044004500460010001500200025003000350040002022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月生豬屠宰量右：能繁母豬存欄三元轉

51、二元高胎齡轉低胎齡行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 投資建議 2024年，我們認為無論是從生豬養殖行業還是從整個豬周期的角度來說，都迎來了重大的轉折點。在周期的新常態下，當前的利潤將不是驅動養殖個體行為決策的唯一因素，行業內的各種類型的主體都更加受預期引導的影響。從行業的角度看，這是一個強者恒強、弱者加速出局的時代；從周期的角度看，這是一個曙光初現，產能優化不會停止的時代。過去市場單一以出欄成長性論估值的方法需要修正，個股在長周期中的盈利能力才是其產能和出欄量是否能夠兌現的必要前提。標的的推薦順序上，我們推薦成本領跑行業

52、的牧原股份、業務均衡多元的溫氏股份，以及低成本、高增速邏輯持續兌現的企業包括巨星農牧和華統股份，最后是資產負債表相對健康/資金儲備充足的天康生物、新五豐和唐人神，建議關注神農集團。表4：生豬養殖行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002714.SZ 牧原股份 39.00 2.43-0.17 2.40 16-16 推薦 300498.SZ 溫氏股份 19.41 0.80-0.58 0.63 24-31 推薦 603477.SH 巨星農牧 34.04 0.31 0.17 1.07 110 200

53、 32 推薦 002567.SZ 唐人神 5.97 0.10 0.34 0.95 60 18 6 推薦 002100.SZ 天康生物 7.34 0.22 0.67 1.12 33 11 7 推薦 600975.SH 新五豐 9.49-0.07 0.42 1.15-23 8 推薦 605296.SH 神農集團 28.43 0.49-0.45 0.73 58-39-資料來源：ifind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 3 月 5 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 ifind 一致預期）行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17

54、 4 風險提示 1）動物疫病風險。春季是動物疫病的高發期，非洲豬瘟在低溫環境下仍有反復的可能，一旦出現大規模疫病，會直接導致母豬死亡，生豬出欄量大幅下滑，造成公司業績不及預期。2）原材料價格波動風險。如果遭遇偶發因素引起的極端惡劣天氣，會導致農產品產量下降，公司采購小麥、玉米、豆粕和谷物等原材料的價格提升，造成養殖成本上升。3）豬價反彈不及預期。如果生豬供給始終維持高位，豬價長時間處于成本線以下，公司盈利能力或不及預期。行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 插圖目錄 圖 1：2021.01-2023.01 養殖利潤預期對出欄體重

55、的影響.5 圖 2：2023.03-2024.02 養殖利潤預期對出欄體重的影響.6 圖 3：2023.03-2024.02 養殖利潤預期對出欄體重的調整.7 圖 4：2018-2024 年仔豬價格季節性波動規律（元/頭）.7 圖 5：2022.06 至今仔豬與生豬價格的走勢（元/公斤）.8 圖 6：全國能繁母豬存欄量（萬頭）.9 圖 7：仔豬料供應量（萬噸）后移 6 個月對生豬的供應量的指引.10 圖 8：仔豬料供應量與 6 個月后豬價的對應關系.10 圖 9：新生仔豬數環比逐月下降.10 圖 10：冬季母豬生產效率下滑.10 圖 11：生豬出欄體重（公斤）.11 圖 12：屠宰凍品庫容率（

56、%）.11 圖 13：2007-2023 年以來生豬年度均價走勢.11 圖 14：散戶的母豬去化速度明顯高于規模場.12 圖 15：牧原股份樓房豬舍內部圖.12 圖 16：上市豬企平均資產負債率（%）.14 圖 17：上市豬企有息負債與無息負債的占比.14 圖 18：上市豬企償還債務所支付的現金/貨幣資金.14 圖 19：上市豬企籌資活動現金流量凈額（億元）.14 圖 20：二元母豬與三元母豬的比例.15 圖 21：生豬屠宰量與后置 10 個月能繁母豬存欄量的對應（萬頭）.15 表格目錄 表 1：樣本內上市豬企 22Q1-23Q4 頭均盈利/虧損情況（元/頭）.3 表 2：不同仔豬采購成本下對

57、應 6 個月育肥期后的出欄成本.8 表 3：2021 至今上市豬企資產轉讓出售情況匯總.13 表 4：生豬養殖行業重點關注個股.16 行業深度研究/農林牧漁 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任

58、何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下

59、簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法

60、及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報

61、告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026