特步國際-跑者無疆砥礪前行-220505（26頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 05 月 05 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 跑者無疆，砥礪前行跑者無疆，砥礪前行 消費品/輕工時尚 目標估值：NA 當前股價：11.64 港元 特步國際聚焦跑步領域，特步國際聚焦跑步領域，2017 年后公司年后公司品牌定位、渠道結構、產品功能、營銷品牌定位、渠道結構、產品功能、營銷資源全面升級，資源全面升級，未來三年未來三年有望實現業績及經營質量雙重提升，當前市值對應有望實現業績及經營質量雙重提升，當前市值對應22PE22X、23PE18X，首次覆蓋給予“強烈推薦，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級?！痹u級。

2、國內排名前三、全球排名前五的運動鞋服多品牌集團：國內排名前三、全球排名前五的運動鞋服多品牌集團：特步成立于 1987 年，依靠 OEM 代工起家。 2001 年特步品牌誕生， 2008 年公司成功于港交所上市。2019 年通過合資及并購方式構建了包括特步主品牌、索康尼、帕拉丁、邁樂、蓋世威在內的多品牌矩陣。2021 年營收 100.63 億元，2005-2021 年 CAGR達 25%。2021 年實現凈利潤 9.08 億元，2005 年-2021 年 CAGR 達 34%。2021 年鞋服配收入占比分別為 59%、39%、2%；大眾運動、專業運動、時尚運動收入占比分別為 88%、2%、10%

3、。線上、線下收入占比 30%、70%。根據公司發布的“五五戰略規劃”預計至 2025 年公司收入將達到 240 億元，2021 年-2025 年年復合增速達 24%。 從特步上市至今的發展歷史中，我們進行了復盤：從特步上市至今的發展歷史中，我們進行了復盤： 門店快速擴張驅動的粗放式增長階段（門店快速擴張驅動的粗放式增長階段（2007 年年-2011 年）年）：2007 年至 2011年收入 CAGR 達到了 40%，門店數量從 2007 年的 4380 家快速擴張至 2011年的 7596 家（CAGR 達 15%），單店平均批發收入從 2007 年 40 萬元提升至 2011 年 73.5

4、萬元（CAGR 達 16%）。凈利潤從 2007 年的 2.22 億元增長至 2011 年的 9.66 億元。 調整調整&蓄勢階段（蓄勢階段（2012 年至年至 2017 年）年）：面對外部消費壓力，以及公司自身模式問題，公司調整戰略方向：1、關閉低效門店（門店數從 2011 年 7596家持續降低至 2017 年 6000 家），減少訂貨規模（2013 年-2014 年訂貨會金額下滑），降低渠道庫存及經營風險。2、推進渠道扁平化改革（2017 年約60%的店鋪由公司獨家總代理商直接經營），分銷資源系統覆蓋率從 2012 的75%提升至 2017 年的 100%，運用數字技術提升運營精細度。3

5、、產品端強化跑鞋功能屬性，營銷端強化專業運動基因。4、從業績看，雖然收入從 2012年 55.53 億元下降至 2017 年 51.27 億元，凈利潤從 2012 年 8.1 億元下降至2017 年 4.08 億元。但是經營質量提升，可比門店流水持續增長，存貨周轉天數也從 2013 年 78 天降至 2016 年 50 天。 品牌升級品牌升級&產品專業度提升的良性增長階段（產品專業度提升的良性增長階段（2018 年至今）：年至今）：2017 年改革完畢，2018 年開始恢復良性增長：1、公司從單品牌模式升級為多品牌組合，從大眾運動升級為包括大眾運動、時尚運動、專業運動在內的品牌矩陣。2、持續進

6、行產品技術及創新投入， 特步 160X 系列持續迭代， 精英跑鞋在馬拉松賽事中穿著率位居首位。3、渠道方面，門店升級與面積擴張并舉，形式多樣化，開設特步品牌旗艦店、特步跑步俱樂部，提升單店產出。強化 O2O 及全渠道零售能力，聯手獨家代理商在電商平臺上銷售線下熱銷產品。4、2018年至 2021 年，公司收入復合增速達 16%，凈利潤復合增速達 11%。2022Q1 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 263032 香港股（萬股） 263032 總市值（億港元） 306 香港股市值（億港元） 306 每股凈資產（港元） 3.7 ROE（TTM） 11.5 資產負債率 45.4% 主要股東 群成投

7、資有限公司 主要股東持股比例 49.81% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -2 14 68 相對表現 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉麗劉麗 S1090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 -50050100150200May/21Aug/21Dec/21Apr/22(%)特步國際恒生指數特步國際特步國際（1368.HK） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 全渠道零售額同比增長 30%-35%。 投資建議投資建議：首次覆蓋給予公司“強烈推薦首次覆蓋給予公司“強烈推薦-A”評級?！痹u級。主品牌特步定位大眾運動，聚焦跑步核心

8、品類，與競品差異化競爭，通過 2015 年-2017 年的調整蓄勢，以及 2017 年后在產品功能加速迭代&渠道升級&雙軌營銷多維驅動下，品牌影響力顯著提升。2019 年通過合資以及并購的方式運營索康尼、邁樂、蓋世威、帕拉丁，未來有望將特步廣泛的銷售網絡、索康尼和邁樂的產品技術、蓋世威和帕拉丁的設計水平相結合，實現協同發展。當前市值對應22PE22X，估值水平低于李寧和安踏，首次覆蓋給予 “強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：疫情導致線下客流下滑的風險；疫情導致電商以及供應鏈物流受阻的風險；原材料價格上漲以及流量成本上升對利潤的侵蝕風險；商譽減值風險。 財務財務數據數據與與估值估值 會計

9、年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元) 8209 10063 12690 15779 19591 同比增長 0% 23% 26% 24% 24% 營業利潤(百萬元) 648 1147 1517 1950 2509 同比增長 -29% 77% 32% 29% 29% 歸母凈利潤(百萬元) 513 908 1149 1444 1832 同比增長 -29% 77% 27% 26% 27% 每股收益(元) 0.20 0.35 0.44 0.55 0.70 PE 47.9 27.9 22.1 17.6 13.9 PB 3.4 3.2 2.9 2.6 2.

10、3 資料來源：公司數據、招商證券 zWdYlXhYlYjZiUsVlX6MbP9PmOmMoMnPiNnNtOfQqQtN9PoOuNNZnPtNxNmOsP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、一、 公司概況：深耕行業二十余年的跑步領域細分龍頭企業公司概況：深耕行業二十余年的跑步領域細分龍頭企業 . 6 1、 公司介紹：跑步領域細分龍頭 . 6 2、 股權集中，管理層擁有豐富經驗 . 8 二、二、 發展階段復盤：歷經多年調整，于發展階段復盤：歷經多年調整，于 2018 年重啟增長年重啟增長 . 9 1、 粗放式增長階段：渠道擴張驅動業績快速增長（2005 年至 2

11、011 年） . 10 2、 調整&蓄勢階段：渠道去庫存&關閉低效門店&產品及營銷升級（2012 年-2017 年） . 10 1）渠道：摒棄低效與粗放，擁抱數字化，提升對終端掌控力 . 10 2）定位重塑：成功將特步從“時尚運動品牌”重新定位為“聚焦跑步的專業體育品牌” . 13 3、 產品&渠道&品牌全面升級階段，增長紅利釋放（2018 年至今） . 15 1）通過合資及并購的方式構建差異化品牌矩陣 . 15 2）產品：持續提升跑步產品功能性 . 15 3）品類：向兒童、休閑、籃球進行品類擴張 . 17 4）渠道：數量精簡、擴面積&提店效、全渠道數字化轉型進行中 . 18 5）營銷：強化產

12、品跑步功能基因與擁抱年輕客戶提升時尚度并舉 . 20 6）2018 年后收入快速增長，盈利能力提升，運營提效 . 22 三、盈利預測及投資建議三、盈利預測及投資建議 . 23 1、“五五規劃”清晰，未來業績增長路徑清晰 . 23 2、投資建議 . 24 四、風險提示四、風險提示 . 24 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司業務結構 . 6 圖 2：特步國際收入及凈利潤情況 . 6 圖 3：特步國際按照定位區分的收入占比 . 6 圖 4：特步國際分品類收入增速 . 7 圖 5：特步國際分渠道收入占比 . 7 圖 6：特步及特步兒童產品 . 7 圖 7：索康尼

13、跑鞋定位專業運動 . 7 圖 8：邁樂品牌定位戶外 . 7 圖 9：蓋世威定位高端時尚運動 . 8 圖 10：帕拉丁定位潮流時尚 . 8 圖 11：公司股權結構 . 9 圖 12：特步總市值、收入、凈利潤變化情況（2008 年至今） . 9 圖 13：特步 2007 年至 2011 年收入快速增長 . 10 圖 14：2007 年至 2011 年凈利潤快速增長盈利能力提升 . 10 圖 15：2005 年-2011 年特步門店數量快速增長 . 10 圖 16： 2007 年至 2011 年店鋪面積&平均批發收入增長. 10 圖 17：特步品牌門店數量減少 . 11 圖 18：訂貨會訂單金額同比

14、增速 . 11 圖 19 ：經銷商體系扁平化改革 . 11 圖 20：分銷資源管理系統覆蓋率 . 11 圖 21：線上收入占比 . 11 圖 22 ：公司門店升級 . 12 圖 23：2012 年至 2017 年公司收入增長承壓 . 13 圖 24：2012 年至 2017 年公司凈利潤下滑 . 13 圖 25：存貨存貨周轉加快 . 13 圖 26：可比門店零售流水同比增長情況 . 13 圖 27：特步贊助的馬拉松賽事場次 . 13 圖 28：特跑族會員人數（萬人） . 13 圖 32：特步線下門店升級 . 18 圖 33：特步品牌門店數量 . 19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告

15、圖 34：零售店單店平均面積（平方米） . 19 圖 35：特步品牌線下單店月銷售流水（萬元） . 19 圖 36：除 20H1 以外零售銷售保持增長態勢（全渠道） . 19 圖 37：電商收入占比持續提升 . 19 圖 38：特步品牌在淘系平臺保持良好增速 . 19 圖 39：特步品牌在京東平臺保持 20%+增長 . 20 圖 40：特步品牌在抖音平臺銷售 GMV（萬元）. 20 圖 41：特步贊助的馬拉松賽事場次 . 20 圖 42：特跑族會員人數（萬人） . 20 圖 43：公司贊助馬拉松精英在各項賽事中取得優異成績 . 21 圖 44：公司擁有豐富的時尚營銷資源 . 21 圖 45：登

16、陸倫敦時裝周融合運動時尚元素 . 22 圖 46：IP 聯名提升品牌知名度 . 22 圖 47：公司收入規模及同比增速 . 22 圖 48：公司凈利潤規模及同比增速 . 22 附：財務預測表 . 25 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、公司概況：公司概況：深耕行業二十余年的跑步領域細分龍頭企業深耕行業二十余年的跑步領域細分龍頭企業 1、公司介紹：公司介紹：跑步跑步領域細分龍頭領域細分龍頭 公司成立于 1987 年，依靠 OEM 代工起家，為多個國際著名品牌代工運動鞋產品。2001 年特步品牌誕生，立志成為時尚體育用品的國際領軍者，率先簽約謝霆鋒作為品牌代言人，提升市場影響力。2

17、008 年公司成功于港交所上市。2012 年創立特跑族，構建公司的跑步生態圈。2015 年至 2017 年三年的時間完成品牌升級、渠道變革、營銷變革，走出調整階段。2019 年開始構建大眾運動、專業運動和時尚運動三大板塊的多元化品牌矩陣，擁有完善的跑鞋產品矩陣，并不斷拓展籃球、潮流品類，旗下擁有特步、索康尼、邁樂、蓋世威、帕拉丁多個知名品牌。2021 年特步品牌在跑步領域影響力居首，位居國內前三大本土體育用品品牌之一以及前五大全球體育用品品牌之一的領先地位。 2021 年公司營收 100.6 億元，2005-2021 年復合增速達 25%。2021 年公司實現凈利潤 9.08 億元，2005

18、年-2021 年CAGR達34%。 按照品牌定位將公司業務劃分為大眾運動、 專業運動、 時尚運動三大類， 2021年收入占比分別為88%、2%、10%。分品類看，2021 年鞋服配的收入占比分別為 59%、39%、2%，多年來較為穩定。分渠道看，線上收入占比從 2014 年的個位數提升到 2021 年的 30%左右。 圖圖 1：公司業務結構：公司業務結構 資料來源：特步年報，特步官網、招商證券 圖圖 2：特步特步國際國際收入及凈利潤情況收入及凈利潤情況 圖圖 3：特步國際特步國際按照定位區分的收入占比按照定位區分的收入占比 資料來源：特步年報、招商證券 資料來源：特步年報、招商證券 -30%-

19、20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060708090100營業收入（億元）凈利潤（億元）營業收入YOY凈利率(%)0%25%50%75%100%201920202021大眾運動時尚運動專業運動 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 4：特步國際特步國際分品類收入增速分品類收入增速 圖圖 5：特步國際特步國際分渠道收入占比分渠道收入占比 資料來源：特步年報、招商證券 資料來源：特步年報、招商證券 大眾運動大眾運動：特步品牌專注跑步運動市場，依靠中底科技升級不斷完善跑鞋矩陣，滿足不同跑者的多元化需求。2021年特步品牌營收 88.4 億元，占比 88.3%，擁

20、有海內外共 6151 個零售網點，其中特步 kids 擁有 1179 個零售網點。歐睿數據顯示特步品牌在中國運動鞋服市場 2021 年占有率達到 4.8%。 圖圖 6：特步及特步兒童產品：特步及特步兒童產品 資料來源：微信公眾號、招商證券 專業運動專業運動：2019 年公司與 Wolverine 成立合資公司經營索康尼和邁樂品牌，均定位中高端運動市場，其中索康尼為知名專業跑鞋品牌；通過 Wolverine 的研發設計能力和特步廣泛的渠道優勢結合，持續開發本土化產品并拓展中國市場；2021 年營收 2.01 億元，占比 2.0%，索康尼和邁樂在中國內地擁有店鋪 44 家、6 家。 圖圖 7：索康

21、尼跑鞋索康尼跑鞋定位專業運動定位專業運動 圖圖 8：邁樂品牌定位戶外：邁樂品牌定位戶外 資料來源：微信公眾號、招商證券 資料來源：微信公眾號、招商證券 -25%-15%-5%5%15%25%35%45%010203040506070鞋履（億元）服裝（億元）鞋履YOY服裝YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021線上線下 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 時尚運動時尚運動：2019 年收購蓋世威和帕拉丁，定位中高端運動時尚，利用公司成熟的銷售網絡拓展中國市場；2021年營收 9.71 億元，占比

22、 9.7%，蓋世威和帕拉丁在亞太地區擁有自營店鋪 44 家、57 家。2022 年 1 月，蓋世威實體店鋪在中國內地首次亮相， 未來公司將在產品種類、 店面設計和供應鏈方面進行迅速調整， 同時預計于 2022年在中國內地省會城市開設更多店鋪。帕拉丁于 2021 年重點優化中國內地高線城市零售網絡。 圖圖 9：蓋世威定位高端時尚運動蓋世威定位高端時尚運動 圖圖 10：帕拉丁定位潮流時尚帕拉丁定位潮流時尚 資料來源：微信公眾號、招商證券 資料來源：微信公眾號、招商證券 2、股權集中，管理層擁有豐富股權集中，管理層擁有豐富經驗經驗 公司股權集中公司股權集中，管理層擁有豐富行業經驗，管理層擁有豐富行業

23、經驗。創始人丁水波、丁美清（丁水波胞妹）和丁明忠（丁水波胞弟）通過 UBS家族信托間接持有特步國際 49.81%的股份，此外丁水波直接持股特步國際 2.31%，為集團實際控股人，股權集中且結構清晰，同時丁氏家族在體育用品行業擁有 20 年以上的運營和管理經驗，戰略決策高質高效。 表表 1：管理層擁有豐富行業經驗管理層擁有豐富行業經驗 管理層姓名管理層姓名 職位職位 簡介簡介 丁水波 主席、行政總裁兼任本集團多家附屬公司的總裁 集團創始人，主要負責本集團的整體企業戰略、規劃及業務發展，在體育用品行業累積逾 30 年經驗。 曾獲得泉州市最具創新力企業家、 上榜 2020中國品牌人物 500 強、2

24、021 中國十大經濟年度人物等多項榮譽。 丁美清 執行董事、集團副總裁兼多家附屬公司的副總經理、董事及副總裁 丁水波的胞妹， 主要負責管理本集團的產品設計開發及供應鏈業務， 重點負責鞏固鞋品類在行業地位與口碑，直接負責產品創新，研發技術標準，柔性供應鏈平臺，智慧制造，垂直配套體系，信息化智慧管理。在體育用品行業累積逾 20 年經驗。 丁明忠 執行董事、集團副總裁兼任多家附屬公司的副總經理及副總裁 丁水波的胞弟， 主要負責管理本集團的配飾業務， 在體育用品行業累積逾20 年經驗。 楊鷺彬 首席財務官、集團副總裁、公司秘書兼授權代表 2010 年 9 月加入公司，負責本集團的整體財務及會計事務、資

25、金、合并與收購、投資者關系及公司秘書事宜。其于審計、公司財務及財務管理行業擁有超過 20 年經驗。 資料來源：特步年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 11：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：特步年報、招商證券 二、二、發展階段復盤：發展階段復盤：歷經多年調整，于歷經多年調整，于 2018 年年重啟增長重啟增長 公司公司 2000 年初成立后歷經了年初成立后歷經了 10 年黃金發展階段， 于年黃金發展階段， 于 2011 年開始在外部需求增速放緩的背景下， 受自身產品同質化年開始在外部需求增速放緩的背景下， 受自身產品同質化以及渠道粗放式經營的不利因素影響規模見頂

26、。并從以及渠道粗放式經營的不利因素影響規模見頂。并從 2012 年起進入調整周期，期間通過年起進入調整周期，期間通過減少訂貨量來減少訂貨量來降低經銷商庫降低經銷商庫存壓力、關閉低效門店存壓力、關閉低效門店，業績承壓，業績承壓。自。自 2015 年起推出年起推出 3 年年變革變革措施：措施：營銷端專注于體育營銷端專注于體育+娛樂的雙軌營銷娛樂的雙軌營銷；產品端產品端專注核心科技專注核心科技提升產品功能屬性；提升產品功能屬性；渠道端渠道端進行整合進行整合、扁平化調整，、扁平化調整，提升零售運營能力。提升零售運營能力。2018 年起改革顯效，年起改革顯效，特步品特步品牌回歸成長牌回歸成長，2019

27、年開啟多品牌國際化戰略，產品年開啟多品牌國際化戰略，產品&渠道渠道&營銷多維度升級，業績及市值共同增長。營銷多維度升級，業績及市值共同增長。 圖圖 12：特步總市值、收入、凈利潤變化情況（：特步總市值、收入、凈利潤變化情況（2008 年至今）年至今） 資料來源：公司公告、wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 1、粗放式增長階段：粗放式增長階段：渠道擴張驅動業績快速增長渠道擴張驅動業績快速增長（2005 年至年至 2011 年）年） 運動鞋服行業在 2000 年至 2011 年迎來了黃金十年發展階段， 特別是 2008 年北京奧運會的召開將行業的熱度推向了巔峰。 公司

28、2007 年至 2011 年收入年復合增速達到了 40%， 門店數量從 2007年的4380家快速擴張至 2011年的 7596家（CAGR 達 15%），營業面積從 2007 年的 30.61 萬平米增長至 2011 年的 70 萬平米（CAGR 達 23%），單店平均批發收入也從 2007 年的 40 萬元提升至 2011 年的 73.5 萬元（CAGR 達 16%）。伴隨著規模的增長，公司凈利潤從 2007 年的 2.22 億元增長至 2011 年的 9.66 億元，毛利率從 32%提升至 40%，凈利潤保持在 17%-20%之間。 圖圖 13：特步特步 2007 年至年至 2011 年

29、收入快速增長年收入快速增長 圖圖 14：2007 年至年至 2011 年凈利潤快速增長盈利能力提升年凈利潤快速增長盈利能力提升 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 15：2005 年年-2011 年特步門店數量快速增長年特步門店數量快速增長 圖圖 16： 2007 年至年至 2011 年年店鋪面積店鋪面積&平均批發收入增長平均批發收入增長 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、調整調整&蓄勢蓄勢階段：渠道去庫存階段：渠道去庫存&關閉低效門店關閉低效門店&產品及營銷升級產品及營銷升級（2012 年年-2017 年）年） 2012 年后，公司

30、開始步入調整周期，年后，公司開始步入調整周期，后奧運時代后奧運時代運動鞋服需求增速放緩，同時多年粗放發展模式導致品牌老化、產運動鞋服需求增速放緩，同時多年粗放發展模式導致品牌老化、產品同質化、品同質化、渠道掌控力弱等弊端快速顯現。渠道掌控力弱等弊端快速顯現。公司調整戰略方向，關閉低效門店并減少訂貨規模，降低渠道庫存及經營公司調整戰略方向，關閉低效門店并減少訂貨規模，降低渠道庫存及經營風險； 同時提升風險； 同時提升零售零售運營效率， 提高分銷系統覆蓋率， 運用數字技術提升運營精細度， 并在產品端及營銷端持續升級。運營效率， 提高分銷系統覆蓋率， 運用數字技術提升運營精細度， 并在產品端及營銷端

31、持續升級。 1）渠道：摒棄低效與粗放，擁抱）渠道：摒棄低效與粗放，擁抱數字化，提升對終端掌控力數字化，提升對終端掌控力 摒棄低效與粗放的運營模式：摒棄低效與粗放的運營模式： 首先， 公司主動關閉線下低效門店： 線下門店數量從 2011 年的 7596 家持續降低至 2017年的 6000 家。其次，通過減少發貨的方式降低經銷商庫存：2013 年-2014 年連續兩年協助分銷商及零售商降低渠道庫存風險，訂貨會訂貨額自 2012 下半年開始持平，2013 年至 2014 連續兩年下滑，2015 年 Q1 開始止跌回升。 0%20%40%60%80%100%120%01020304050602007

32、2008年2009年2010年2011年營業收入（億元）營業收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101220072008年2009年2010年2011年凈利潤（億元）毛利率(%)凈利率(%)0100020003000400050006000700080002005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年0102030405060708002000004000006000008000002007年2008年2009年2010年2011年零售店總面積（平方米）每家零售店平均批發收益（萬元） 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司

33、深度報告 圖圖 17：特步品牌門店數量減少特步品牌門店數量減少 圖圖 18：訂貨會訂單金額同比增速訂貨會訂單金額同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 依靠數字技術提升對終端零售掌控力：依靠數字技術提升對終端零售掌控力：線下渠道：線下渠道：支持獨家總代理商進行零售化改革，推進渠道扁平化。并提升渠道信息系統覆蓋率。線上渠道：線上渠道：公司自 2013 年開始發展電商業務，并與線下實現人貨場打通，嘗試全渠道 O2O。 圖圖 19 ：經銷商體系扁平化改革：經銷商體系扁平化改革 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 20：分銷資源管理系統覆蓋率分銷資源管理系統覆蓋率 圖圖

34、21：線上收入占比：線上收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0100020003000400050006000700080002011201220132014201520162017-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

35、0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 22 ：公司門店升級：公司門店升級 資料來源：公司公告、招商證券 線下：線下：2015 年公司提出渠道改革計劃，將原有將原有 5 級經銷商體系進行扁平化管理級經銷商體系進行扁平化管理，2016 年組建擁有 1000 名專業人員的零售網絡管理團隊，負責門店選址裝潢、統一吊牌價、嚴控折扣、員工培訓等全方位運營。2017 年扁年扁平化改革完成

36、，其中約平化改革完成，其中約 60%的店鋪由公司的獨家總代理商直接經營，這些獨家總代理商直接經營店鋪的零售效的店鋪由公司的獨家總代理商直接經營，這些獨家總代理商直接經營店鋪的零售效益提升接近益提升接近 10%，其余則由加盟商經營。提升提升分銷資源系統覆蓋率分銷資源系統覆蓋率，從從 2012 的的 75%提升至提升至 2017 年的年的 100%。公司已建立一支由大數據專家組成的專業團隊，分析各店鋪業務互動所收集的數據，制定產品訂購指引，店面陳列以及未來產品方向。亦能夠實時查看各店鋪的銷售進度，存貨水平，折扣幅度以及銷售效率。升級店鋪形象：升級店鋪形象：公司 2015 年將線下門店升級至第七代店

37、，配有更運動化的店鋪陳列，最新宣傳活動海報及體驗素材，突出運動系列產品。2017 年升級至國際標準的 6S 店，優化產品組合提升連帶率，店鋪平均面積超過 110 平米。 線上：線上：公司電子商務業務自 2013 年起經歷了三個發展階段，2013 年至 2014 年間，公司電商平臺主要用于清理庫存，同時與天貓、京東等平臺建立起緊密合作關系。2015 年集團的電商業務專注于提供有別于線下店鋪所出售商品的線上專供款，該產品更偏向運動生活，大多為季節性產品，與市場營銷方案或明星代言有關。2016 年年特步成為中國首家與獨家分銷商使用特步成為中國首家與獨家分銷商使用 O2O 模式的體育品牌公司模式的體育

38、品牌公司， 電商平臺上約有， 電商平臺上約有 50%產品為產品為 O2O 系統的一部系統的一部分。分。 對獨家總代理進行扶持，加速渠道扁平化對獨家總代理進行扶持，加速渠道扁平化變革：變革：從 2014 年開始，為了加速推進渠道扁平化零售化改革，考慮到總代理商負責承擔其直營店運營的大部分資本費用， 故公司于2014年-2017年資本密集投入期向其提供幫助， 延長賬期。 2017 年公司支付 1.21 億人民幣，一次性回購 2015 年 12 月 31 日之前生產的產品，徹底優化庫齡結構。 改革效果：改革效果：雖然雖然收入下滑收入下滑&利潤利潤下降，但是同店零售表現、存貨周轉情況逐漸好轉：下降，但

39、是同店零售表現、存貨周轉情況逐漸好轉：在持續調整過程中，公司收入規模從2012年的55.53億元下降至2017年的51.27億元， 特步品牌市占率則從2012年的7.9%降至2017年的4.5%。凈利潤規模從 2012 年的 8.1 億元下降至 2017 年的 4.08 億元， 毛利率保持在 40-43%之間， 凈利潤率則從 2012 年的13.88%降至 2017 年的 8.71%。 但是經營風險得到了有效控制， 經營質量提升， 公司的可比門店流水同比增速從但是經營風險得到了有效控制， 經營質量提升， 公司的可比門店流水同比增速從 2013年的持平，提升至年的持平，提升至 2014 年的中單

40、位數增長，年的中單位數增長，2015 年提升至中高單位數增長。存貨周轉天數也從年提升至中高單位數增長。存貨周轉天數也從 2013 年的年的 78 天降天降至至 2016 年的年的 50 天天。 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 23：2012 年至年至 2017 年公司收入增長承壓年公司收入增長承壓 圖圖 24：2012 年至年至 2017 年公司凈利潤下滑年公司凈利潤下滑 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 25：存貨存貨存貨周轉加快存貨周轉加快 圖圖 26：可比門店零售流水同比增長情況：可比門店零售流水同比增長情況 資料來源：公司公告、招商證券

41、 資料來源：公司公告、招商證券 2）定位重塑定位重塑：成功將特步從“時尚運動品牌”重新定位為“聚焦跑步的專業體育品牌”成功將特步從“時尚運動品牌”重新定位為“聚焦跑步的專業體育品牌” 營銷方面營銷方面：自 2015 年以體育營銷為重點開始，2015 年公司共贊助 17 場大型馬拉松，占國內舉辦的大型馬拉松賽事數量的三分之一，2016 年公司成為國內贊助馬拉松賽事最多的體育用品品牌，并視為直接接觸目標消費者的最佳途徑之一，馬拉松賽事舉辦期間，當地特步跑步產品銷售呈現明顯上升趨勢。 圖圖 27：特步贊助的馬拉松賽事場次特步贊助的馬拉松賽事場次 圖圖 28：特跑族會員人數（萬人）特跑族會員人數（萬人

42、） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050602012年2013年2014年2015年2016年2017年營業收入（億元）營業收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567892012年2013年2014年2015年2016年2017年凈利潤（億元）毛利率(%)凈利率(%)0204060801001201401602012年2013年2014年2015年2016年2017年存貨周轉天數應收賬款周轉天數2013Q12013Q12013Q22013Q220

43、13Q32013Q32013Q42013Q4持平持平持平持平2014Q12014Q12014Q22014Q22014Q32014Q32014Q42014Q4低單位增長中單位數增長 中單位數增長 中單位數增長2015Q12015Q12015Q22015Q22015Q32015Q32015Q42015Q4中單位數增長 高單位數增長 高單位數增長 中單位數增長2016Q12016Q12016Q22016Q22016Q32016Q32016Q42016Q4中單位數增長 中單位數增長 中單位數增長 中單位數增長2017Q12017Q12017Q22017Q22017Q32017Q32017Q42017Q

44、4低單位數增長 中單位數增長 中單位數增長 高單位數增長05101520253001234562015年2016年2017年 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 表表 1：特步贊助的賽事情況：特步贊助的賽事情況 時間時間 賽事名稱賽事名稱 2011 年 1、贊助九場國際馬拉松賽事九場國際馬拉松賽事，合計共超過三十萬名跑手參與；贊助國內其他跑步賽事（北京國際山地徒步大會、國際田聯鉆石聯賽、2011 奧運歡樂跑） 2、與西班牙甲組足球聯賽勁旅維拉利爾達成為期五年的合作協議，成為該球會的官方技術贊助商，兼其運動服裝及配件之獨家供應商 3、其他贊助：江蘇省環太湖國際公路自行車賽、中國極限精英賽

45、、北京國際自行車聯盟世界巡回賽 2012 年 1、中國女子花樣游泳隊的官方合作伙伴及獨家體育用品贊助商，新晉品牌代言人加特林 2、贊助在中國大陸和香港舉行的贊助在中國大陸和香港舉行的 9 9 項國際馬拉松賽事，項國際馬拉松賽事， 約 300000 人參加 3、獨家冠名贊助兩項大學生足球聯賽，并贊助國內外足球隊（福建駿豪足球俱樂部、西班牙維拉利爾球會、香港流浪足球會、香港明星足球會） 4、贊助中國兩項重要單車賽事（2012 環北京自行車賽、2012 環太湖自行車賽） 5 5、成立特跑族、成立特跑族 2013 年 1、連續三屆獲選為全運會體育用品行業唯一官方合作伙伴，14 支代表團運動服裝備獨家贊

46、助商 2、1010 場馬拉松賽事及場馬拉松賽事及其他跑步賽事（國際田聯鉆石聯賽上海站（上海）、2013 奧運歡樂跑（香港）等） 3、大學生足球聯賽及國內外俱樂部與足球隊 4、2013 年穆圖阿馬德里網球公開賽，2013 環太湖國際公路自行車賽 2014 年 1 1、1313 項國際馬拉松賽事項國際馬拉松賽事 2、6 支足球隊，三項足球賽事 2015 年 1 1、1717 項國際馬拉松賽事項國際馬拉松賽事 2、特步炫彩夜跑（北京、廈門、廣州、深圳） 3、特跑族 25000 名選手 4、五支足球隊，三項足球賽事 5、中華人民共和國第一屆青年運動會獨家體育品牌贊助商，贊助香港、福州及廈門隊三支隊伍全

47、部賽事及頒獎典禮的所有體育用品 2016 年 1 1、蟬聯中國贊助最多馬拉松賽事的體育蟬聯中國贊助最多馬拉松賽事的體育用品贊助商，在多個主要城市共贊助用品贊助商，在多個主要城市共贊助 2424 場重要馬拉松場重要馬拉松 2、44 場馬拉松及其他重要跑步賽事，如321 跑步節 3、冠名贊助北京奧林匹克森林公園特步跑道 4、贊助了 8 場炫彩夜跑，舉辦地點分別在北京、廣州、深圳、武漢、廈門、南京、重慶、沈陽 5、推出足球 鋒芒計劃，與國內多家專業青少年足球教育及培訓機構達成合作 2017 年 1、2017 年繼續蟬聯中國贊助最多馬拉松賽事的體育品牌，贊助于主要城市舉辦的贊助于主要城市舉辦的 292

48、9 場重要馬拉松場重要馬拉松賽事賽事，總共 40 場跑步賽事，參與者超過 67 萬人。 2、與騰訊合作主辦 10 場特步企鵝跑，通過騰訊網絡向超過 9 千萬跑者發出邀請 3、舉辦了第二屆特步 321 跑步節。 資料來源：公司公告、招商證券 產品方面：產品方面：2016 年公司調整產品分類，有別于傳統的由科技區分，公司將鞋履產品按照跑者的使用頻率分為競速快跑、動力暢跑、以及舒適易跑三個級別，更切合馬拉松跑者、常規跑者、入門級跑者的需求。服裝產品方面，公司推出六大科技平臺，酷干科技、冰爽科技、XTEPWARM、XTEP-SHIELD、XTEP-COMFORT 及 XTEP-STRONGER。 敬請

49、閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 表表 2：2013 年年-2017 年特步跑鞋功能升級年特步跑鞋功能升級 年份年份 系列系列 目標人群目標人群 2013 年 雙向緩震跑步鞋系列 專業跑者 輕悅系列 跑步愛好者 2014 年 減震旋1.0 跑步鞋系列 專業跑者 雙向緩震跑步鞋系列 專業跑者 2015 年 動力巢 各類跑者 減震旋 氣能環 2016 年 刀鋒 1 代足球鞋 專業足球運動員 馭光科技系列 各類跑者 2017 年 競速 160 跑鞋 專業跑者 競訓 300 跑鞋 普通跑者 （2018 年之后將其分類為面向專業跑者） 資料來源：公司公告、招商證券 3、產品產品&渠道渠道&品牌全面

50、升級階段，增長紅利釋放品牌全面升級階段，增長紅利釋放（2018 年至今）年至今） 2018 年至今，公司從單品牌模式升級為多品牌組合，從大眾運動升級為包括大眾運動、時尚運動、專業運動年至今，公司從單品牌模式升級為多品牌組合，從大眾運動升級為包括大眾運動、時尚運動、專業運動在內的在內的品牌品牌矩陣。矩陣。在產品在產品功能功能方面，公司持續進行產品技術及創新投入方面，公司持續進行產品技術及創新投入，特步特步 160X 系列系列持續迭代，精英持續迭代，精英跑鞋在馬拉松賽事跑鞋在馬拉松賽事中穿著率位居首位中穿著率位居首位。渠道方面，渠道方面，門店升級與面積擴張并舉門店升級與面積擴張并舉，形式多樣化，形