露露樂蒙-百億美元雄心“Power of Three”繼續驅動增長-220505（42頁）.pdf

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1、1COST.NFranky LauSFC CE Ref: BRQ041FWENBO WEI2022年05月05日露露樂蒙Lululemon（LULU.O）：百億美元雄心，“Power of Three”繼續驅動增長2核心觀點資料來源：富途證券全球運動鞋服市場規模穩定增長，美國是全球第一大運動服裝市場，人均運動服飾消費水平遠高于全球平均水平。預計到2025年，全球運動服裝市場收入將達到2325億美元，相比2021年增長20.65%。女性運動市場蓬勃發展，吸引品牌布局，瑜伽文化逐步成為美國主流文化的一部分。在激烈的運動服裝市場競爭中，Lululemon營收增速領先行業，持續獲得市場份額。在疫情期間

2、，仍保持雙位數營收增速，優于同類企業。根據NPD 數據，從 2019 年到 2021 年，在成人運動服裝行業，lululemon 獲得的全球市場份額超過了該行業的任何品牌。細分賽道龍頭，Lululemon被視為最具有社區感的品牌，擁有獨特品牌形象，客戶忠誠度高。直面消費者需求，社區與產品設計形成良好互動。產品定位高溢價，用戶對價格敏感度不高，突出的面料功能性和時尚設計能力是產品力的保證，持續進行面料創新?！癙ower of Three”之全方位客戶體驗，計劃到2026年將電商業務收入翻倍： lululemon的DTC模式一直被視作行業內標桿之一，疫情使得DTC業務加速，高利潤率的DTC業務占比

3、明顯高于同業，在疫情反復下業務將更具彈性。得益于垂直運營模式，營運指標表現優秀?！癙ower of Three”之產品創新，計劃到2026年將男裝業務收入翻倍：擴充新業務，抓住新品類（網球、鞋履等）的機會，瞄準于全球千億美元的運動休閑市場。目標客戶人群拓展，男裝業務歷史增速亮眼，認知度有較大提升空間，將繼續成為強勁的收入驅動力?！癙ower of Three”之市場開拓，計劃到2026年國際收入實現四倍增長：國際擴張仍處于早期階段，公司加快海外拓展，進入亞太和歐洲業務未覆蓋的國家，中國地區存在廣闊機遇。根據盈利預測，我們預計2022/2023/2024財年，公司總營業收入約78.1億/90.1

4、億和102.8億美元，同比增長25%/15%/14%，攤薄EPS為9.5美元/11.2美元/14.1美元，同比增長26%/18%/14%?？紤]到公司作為運動品牌行業中極具成長性的公司，且未來仍有較大的市場拓展潛力，予2023年40 x PE，對應合理估值為每股448美元，對應現價上行空間26%（截止2022年4月27日）。風險提示：通貨膨脹，消費者信心不足，門店拓展不及預期，競爭加劇等xUbWnVnWhUjZnZuXkW9PdN7NpNmMsQmOeRqQqNlOoOpRaQqQzQNZtPnMNZpOuN3核心觀點資料來源：富途證券北美市場需求旺盛，人均消費水平高投資亮點運動服裝行業穩定增長

5、，北美是第一大市場女性運動市場蓬勃發展，瑜伽成為美國主流文化從瑜伽服痛點出發，瞄準中產階級女性市場競爭較激烈，強者恒強過去三年公司市場份額增長行業內第一細分賽道龍頭，獨特品牌形象最具有社區和用戶忠誠度的品牌直面消費者需求，社區與設計形成良好互動產品定位高溢價，高質量和舒適性獲好評突出的面料創新科技成果輕資產模式，無專利是潛在風險三大動力驅動未來增長“Power of Three”戰略規劃大獲成功未來五年“Power of Three*2”戰略繼續推進產品創新2026年男裝業務再翻倍男裝品牌認知度近年來顯著提升新品類擴張全方位顧客體驗DTC業務占比明顯較高，疫情下更具彈性2026年DTC業務再翻

6、倍市場擴張2026年國際收入四倍增長中國將成為第二大市場至2026年營業收入再翻倍達到125億美元4目錄二、行業分析：運動服裝行業穩定增長，北美是第一大市場一、發展歷程：Power of Three” 五年戰略計劃助力重回發展快車道三、業務亮點：細分賽道龍頭，獨特品牌形象四、未來增長點：產品創新、全方位客戶體驗與國際市場拓展五、盈利預測與估值5Lululemon是全球著名運動服裝品牌和全球瑜伽褲細分賽道的龍頭，全球運動服裝行業中第三大市值的運動品牌露露樂蒙（Lululemon Athletica）成立于 1998 年，總部位于加拿大溫哥華。該公司最初是一家瑜伽服裝零售商，目前已成為覆蓋17個國

7、家的全球著名運動服裝品牌和全球瑜伽褲細分賽道的龍頭。截止2021年四季度，公司在美國、加拿大、中國、澳大利亞、英國、韓國、德國等17個國家開設直營門店，全球共計574 家店。產品由最初的女性瑜伽褲擴展至包括褲子、短褲、上衣、夾克、內衣等產品，專為瑜伽、跑步、訓練等出汗運動設計，并提供一系列專為運動而設計的健身相關配件和鞋類。2020年第二季度，露露樂蒙收購了居家健身設備制造商Mirror，為消費者提供交互健身鏡和運動課程等服務。2021全年營業收入增長42.1%達到62.6億美元，凈利潤增長65.6%至9.753億美元，首次突破60億美元里程碑。截止2022年4月27日，市值為453億美元，是

8、全球運動服裝行業中位居第三，僅次于Nike與Adidas。資料來源：公司官網，富途證券圖：Lululemon的瑜伽服與Mirror健身鏡6復盤露露樂蒙20年發展歷程中，伴隨多次戰略轉型，歷經快速發展期、曲折發展期和復蘇發展期三個階段。自2017年重回發展快車道，股價迎來復蘇圖：Lululemon發展歷程資料來源：Wind，公司官網，富途證券2.0052.00102.00152.00202.00252.00302.00352.00402.00452.00502.0007-0707-1108-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-071

9、1-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0398年創立00年第一家門店在溫哥華開設03年進入美國市場07年上市金融危機，轉加盟為直營購物袋被指鉛含量過高員工謀殺案推出DTC業務推出少女運動品牌 ivivva紐約時報指其Vitasea面料虛假宣傳瑜伽褲過分透明質量問題，導致產品召回創始人批評女性身材造成不良影響開拓男裝市場彈力

10、拉繩質量問題，產品召回創始人公開信指lululemon發展方向迷失Robert Meers卸任CEO，前星巴克聯合主席Christine接任因質量召回事件，CEO Christine引咎辭職，Laurent Potdevin繼任 CEO2013年12月，創始人辭去董事長，Michael Casey接任；2015年Chip辭職離開董事會關閉ivivva門店爆款品類和電商表現好，同店增長復蘇提出四項核心增長策略Laurent Potdevin卸任 CEO新冠疫情提出Power of Three戰略加息預期俄烏沖突快速發展期曲折發展期復蘇發展期7創立期：1998年至2008年，從瑜伽服痛點中發現商機

11、，瞄準中產階級女性市場，核心面料Luon誕生；成立之初，lululemon就非常注重與消費者的互動和社區發展從瑜伽服痛點中發現商機。Lululemon的創始人Chip Wilson在創立公司之前，已經在滑雪板、滑冰和沖浪領域工作了 20 年，1998年他賣掉了自己的沖浪板公司并尋求下一個商業機會。在開始學習瑜伽來治療背部疼痛之后，他發現瑜伽課上的年輕職業女性缺乏專門為瑜伽設計的優質、實用的運動服，當時的運動服存在不合身、Camel Toe、透明性、內縫摩擦導致皮疹等問題。Chip由此發現了商機，使用一種曾經用來為女性滑雪運動員做內衣的面料，開發出了黑色彈力瑜伽褲。瞄準中產階級女性市場。從加拿大

12、進入美國市場。第一家 Lululemon 商店于 2000 年 11 月在溫哥華開設。成立之初，lululemon就非常注重與消費者的互動和社區發展，定位于運動休閑領域，目標群體是新一代的Super Girls，產品以高科技功能性導向。2003年公司進入美國市場，2005年公司產品從單純的銷售瑜伽服擴展到瑜伽墊、配件等。核心面料Luon誕生。公司為其創新型的面料Luon（一種由86%的尼龍和14%的萊卡組成的面料）注冊了專利，該面料的超細纖維含量高于普通面料。該面料是lululemon的重要創新，2007年公司招股書顯示超過一半的產品使用Luon面料。資料來源：公司官網，公開資料，富途證券圖：

13、第一家 Lululemon 商店8全球擴展門店。2007年上市后，lululemon開始擴張。上市時lululemon在加拿大、美國、日本和澳大利亞市場擁有55家自營門店和10家加盟店。增長策略包括將北美作為主要的擴張地區，通過營銷和門店擴張提高知名度，在全球地區擴展業務。從2007年至2013年，門店從71家上升至254家，復合增長率為24%。關閉加盟店，轉變為全直營模式，08年金融危機后，Lululemon收縮加盟店規模，將原澳大利亞的加盟店轉為直營門店，關閉了原與 Descente合資開設于日本的4家直營店，到2011年關閉了剩余4家美國的加盟店，全面轉為直營模式。開拓新產品線和DTC電

14、子商務渠道。2009年，推出少女運動品牌ivivva；2013年開拓男裝品牌，推出標志性的ABC男褲，擴展產品品類。2009年通過電子商務網站開啟DTC業務，并利用showroom進行品牌推廣，培育消費者認知。資料來源：Bloomberg，富途證券圖：2007-2013年lululemon直營門店數量快速發展期，2007年至2013年：上市后進入全球門店擴張，金融危機后向全直營模式轉型，開拓新產品線和電子商務渠道71103110133174211254FY 2009FY 2012FY 2007FY 2013FY 2008FY 2010 FY 2011+23.7%圖： 2007-2013年lul

15、ulemon營收及增速，百萬美元1482703534537121,0011,37076%82%29%28%57%41%37%FY 2008FY 2007FY 2013FY 2009FY 2010FY 2012FY 20119曲折發展期：2013年至2017年，質量問題頻發導致召回損失，創始人不當言論與庫存積壓損害品牌形象，新產品線投放不及預期，股價表現萎靡發展過程中不斷面臨爭議。2007年紐約時報指責Lululemon 對其名為 Vitasea 系列服裝做出了虛假的宣傳。公司聲稱，由海藻制成的 Vitasea 具有“抗菌、抗炎、解毒和保濕功效”，但實驗室測試并未顯示有該效果；2010年，lul

16、ulemon的可回收購物袋被指鉛含量過高后而召回；2011年，門店職工Brittany Norwood 謀殺其同事Jayna Murray造成不良社會影響。產品質量問題頻發，管理層持續動蕩，公司股價表現不佳。2013年，一款黑色Luon瑜伽褲存在過分透明問題，lululemon召回了該問題產品，直接損失逾6千萬美元。2015年初，lululemon再次發生大規模產品問題，消費者向美國消費者產品安全委員會投訴女裝帽衣頸部的彈力拉繩傷到面部或眼睛，為此lululemon召回38萬條女裝帽衣拉繩。因為質量問題導致的庫存積壓使得lululemon不得不以40%的高折扣率消化庫存，與其一貫的高端品牌定位

17、相左。2013年創始人Chip Wilson對于女性身材的不當言論損害了品牌形象，管理層之間分歧加大，管理層持續動蕩。新產品投放不及預期，拖累利潤放緩。該時期少女運動品牌Ivivva加速開店，但業績增長不佳，拖累整體同店增長放緩，利潤同比增長放緩，并最終關閉該產品線。同時，公司在全球繼續擴張，進入中國和歐洲市場。2014年，lululemon在英國倫敦開設第一家門店，進入歐洲市場；2015年入駐天貓旗艦店，進入中國市場，2016年開始在中國開設線下直營店；資料來源：公司官網，公開資料，富途證券2000年溫哥華2003年進入美國市場2007年加拿大、日本和澳大利亞市場2014年進入歐洲市場201

18、5年進入中國市場圖：lululemon全球擴張進程10復蘇發展期：2017年至今，明確“Power of Three” 五年戰略計劃，產品創新、全方位客戶體驗和市場開拓三大戰略均超預期完成明確“Power of three” 五年戰略計劃。2017年公司提出四個關鍵增長戰略支柱：電商、男士、北美和國際。2019年Lululemon明確提出三大增長動力“power of three”的五年成長計劃，代表了公司成熟期的發展戰略，這三大動力分別為：產品創新 Product innovation：預計到 2023 年，在維持在女性和瑜伽市場的地位的基礎上，其男裝收入規模增加一倍以上。在跑步、訓練，辦公

19、、旅行、通勤等新品類擴張，擴充新的業務機會，如個人護理產品。全方位顧客體驗 Omni guest experiences：預計到 2023 年其數字化電商業務收入增加一倍以上。通過全渠道、全方位提升顧客體驗，包含品牌活動、新的門店體驗、會員計劃。市場開拓 Market expansion：預計到 2023 年其國際市場業務收入增長四倍。公司在全球化擴張的成功經驗證明了Lululemon具有跨區域和跨文化的發展潛力，中國、亞太區、歐洲、中東和非洲的市場將繼續作為公司的重點區域，同時認為美國和加拿大仍有市場潛力。收購其他品牌，彌補面料專利短板，增強業務協同。2017年，lululemon對加拿大高

20、性能騎行服品牌7mesh進行少數股權投資，并達成戰略合作伙伴關系，7mesh是高性能自行車服裝領域的新興全球品牌，二者將共同創造和突破先進技術服裝的界限，助力科技面料的開發。2019年，lululemon投資了交互式健身鏡Mirror，2020年宣布以5億美元收購Mirror，以滿足在疫情下人們居家健身的需求。圖：“Power of Three” 五年戰略計劃超預期完成品牌&社群產品客戶體驗創新2015年戰略雛形產品創新：男裝業務全方位顧客體驗：DTC電商市場開拓：全球化2019年三大增長動力戰略Power of three20182022年預計實現翻兩番20192021年DTC收入翻三倍提前

21、兩年實現男裝收入翻一番2022年提前實現目標資料來源：公司官網，公開資料，富途證券112022年明確Power of Three x2 增長戰略，公司計劃在2026年實現營收125億美元的目標，該數字是2021年62.5億美元的兩倍。加倍關注公司發展的三大核心驅動力，即：產品創新：預計到2026年，男裝收入規模將在2021年基礎上翻倍，未來五年女裝營收將以低兩位數的復合年增長率增長。利用“Science of Feel”（觸感科學）這一獨特的創新視角，進行跨品類創新，深耕核心品類（跑步、訓練、瑜伽和日常通勤）的同時，抓住新品類（網球、高爾夫、徒步和鞋履）的機會。全方位顧客體驗：計劃到2026年

22、將DTC電商收入翻倍。在實體和數字領域建立更強大的聯系，加強品牌、社區和產品之間的互動，打造業內最具沉浸感的健身市場，例如推動以舊換新和轉售計劃，以及雙重會員計劃。市場開拓：預計到2026年，國際收入在2021年的基礎上實現四倍增長。新市場和核心市場都是Lululemon的重要賽道，拓展并進入亞太和歐洲業務未覆蓋的國家。預計到2026財年，中國大陸將成為Lululemon全球第二大市場。圖：Lululemon2022年到2026年戰略目標Power of Three x2產品創新客戶體驗市場擴張跨品類創新，推出如鞋類等新品類產品打造業內最具沉浸感的健身市場發展核心市場，拓展并進入亞太及歐洲業務

23、未覆蓋國家新的五年規劃：未來五年“Power of three x2”三大戰略繼續為業務增長提供動力，未來五年營收翻倍，中國將成為第二大市場資料來源：公司官網，富途證券2026年男裝業務翻一番2026年DTC翻一番2026年國際收入四倍增長12目錄二、行業分析：運動服裝行業穩定增長，北美是第一大市場一、發展歷程：Power of Three” 五年戰略計劃助力重回發展快車道三、業務亮點：細分賽道龍頭，獨特品牌形象四、未來增長點：產品創新、全方位客戶體驗與國際市場拓展五、盈利預測與估值13全球運動鞋服市場規模穩定增長，疫情促使人們健康意識的提升資料來源：Statista，富途證券圖：2016-2

24、025年全球運動服裝市場收入及預測，億美元全球運動服裝市場穩定增長，疫情促使人們健康意識的提升。根據Statista數據，2021年全球運動服裝市場規模達到1927億美元，并呈現不斷上升趨勢。其中2016-2021年CAGR為3.79%；預計到2025年，全球運動服裝市場收入將達到2325億美元，相比2021年增長20.65%。1,6001,6701,7371,8101,8821,9272,0202,1172,2182,3250105001,0001,5002,0002,5003,000201820162017201920202022E20212023E2024E2025E+3.8%+4.8%

25、14資料來源： Statista，富途證券圖：2015-2025年美國運動鞋服市場規模及預測，億美元美國是全球最大的運動鞋服市場，運動消費水平較高。2021年運動鞋服產品市場規模達到720.3億美元，占全球運動鞋服市場的37.38%。預計到2025年美國運動鞋服市場規模將達到1069.3億美元，復合增長率為10.38%。2020年美國運動服飾人均消費為307美元，遠高于全球38美元的平均水平。4464805095606186697208008849861,06920152023E2019201620202017201820212022E2024E2025E圖：2020年各國家或地區運動服飾人均

26、消費對比，美元32.440.181.189.0109.2118.2124.3138.3138.4141.1307.3法國俄羅斯中國內地中國臺灣新加坡日本韓國 英國 德國 中國香港美國美國是全球第一大運動服裝市場，人均運動服飾消費水平遠高于全球平均水平15品牌部分女子運動系列布局Adidas將目標人群定位在年輕女性；2015年11月，Adidas發布2020年品牌戰略目標“立新”（Creating the New）,將女子系列設定為品牌核心戰略中的五大驅動力之一，并宣布將在中國開設更多女子專門店。深挖女性運動產品的時尚化和休閑化需求，通過增強運動服飾的時尚元素和流行趨勢，推出更符合女性對運動服飾

27、美觀度要求的產品。Nike在旗下專賣店中開設針對女性的健身褲專區和運動鞋精品店，針對女性需求和運動偏好推出The 1 Reimagined等女性產品線；進一步細分女性消費群體，于近期推出孕婦專用的Nike M系列產品線。為女子運動市場布局，通過產品創新、線下零售體驗創新、線上整合傳播、線下體驗活動、數字化社區平臺有機融合，成為洞察女性消費者需求、為其創造價值的品牌生態系統。李寧旗下高端女性運動服飾品牌丹斯金（Danskin）推出新品，包括運動內衣、瑜伽褲、運動外套等，產品價位在300-700元；瞄準女性群體，通過明星代言突破粉絲圈層深挖明星帶貨能力；通過拓品類推出女性專屬產品，于2019年與X

28、-girl聯名推出“少女幫派”系列產品，于2020年推出櫻花版“盤古”球鞋以及中國李寧櫻花限定產品。安踏2021年7月安踏品牌發布未來5年戰略目標及“24個月贏領計劃”，提出將深度發力女子運動品類，以女性熱愛的運動為核心， 研發和設計兼具科技和顏值的新運動美學女子品類，2025年安踏女子品類流水規模目標接近200億元。表：頭部運動品牌在女子運動系列的布局根據PipeCandy數據，2019年女性運動服裝消費占整體運動服裝市場的35%，女性運動市場規模較小但具有發展潛力。過去幾年迅速成為女子服裝行業龍頭的瑜伽服品牌Lululemon 引發全行業的模仿，多家品牌發力布局女子運動系列。瑜伽文化逐步成

29、為美國主流文化的一部分。據 Harvard Health的統計數據，有28% 的美國人曾經嘗試過瑜伽運動。X世代和千禧一代更喜歡購買時尚、舒適的服裝，以在瑜伽課上提升自己的形象。瑜伽服，也越來越多成為日常休閑服裝，進入了更大的使用場景女性運動市場蓬勃發展，吸引品牌布局，瑜伽文化逐步成為美國主流文化的一部分資料來源：公司官網，富途證券16全球運動服裝市場競爭較激烈，龍頭地位穩定，Lululemon營收增速優于同類企業資料來源：Bloomberg，富途證券圖：2021年全球運動服飾市場TOP10（公司口徑）圖：lululemon與其他公司營收增速對比，%全球運動服裝市場競爭較激烈，頭部參與者包括N

30、ike、Adidas、VF、Under Armour等老牌運動品牌。龍頭地位穩定，CR5頭部集中度不斷提升，Nike與Adidas常年維持在全球第一和第二的市場地位，按公司口徑計算，2021年Nike與Adidas 的市場占有率分別為18%和9.8%，CR5為36.8%。Lululemon作為新銳運動品牌位居第8位，市場份額為1.6%。從營收能力角度看，Lululemon營收增速始終為正，除2013-2017低迷期增速弱于Under Armour外，lululemon營收增速高于同類企業。在疫情期間，lululemon得益于DTC渠道的高營收，仍保持雙位數營收增速，優于同類企業。18.0%9.

31、8%3.8%55.4%2.0%NikeAdidasVFLululemonPuma2.4%2.8%Under ArmourSkechers1.7%安踏1.6%1.3%Columbia1.2%Asics其他57%37%13%15%24%21%42%-20-100102030405060FY 2016FY 2015FY 2012FY 2010FY 2011FY 2017FY 2014FY 2019FY 2013FY 2018FY 2020FY 202111%41%16%14%13%lululemonNikeAdidasUnder Armour17圖：運動鞋服品牌估值和成長象限圖，截止2022/4/2

32、4資料來源：Bloomberg，富途證券Lululemon同店增速領先于同類企業，疫情期間業績韌性強，全球化擴張和品類擴張潛力大，享有高估值從二級市場估值的角度，Lululemon產品在疫情期間需求依然穩定，同店增長率領先行業。全球化擴張和跨品類擴張的潛力很大，市場給予了lululemon 48倍的估值。根據NPD 數據，從 2019 年到 2021 年，在成人運動服裝行業，lululemon 獲得的全球市場份額超過了該行業的任何品牌。圖： Lululemon上市以來同店銷售增速表現，%37%-3%0%4%1%7%9%-10-50510152025303540FY 20142%16%FY 20

33、10FY 2011FY 201322%FY 2012FY 2015FY 2016FY 2019FY 2017FY 2018-4-2024681012141618202205101520253035404550VFCPE（TTM)48/22%5年CAGR20/3%lululemonUnder ArmourAdidas24/2%Nike34/7%15/-3%18目錄二、行業分析：運動服裝行業穩定增長，北美是第一大市場一、發展歷程：Power of Three” 五年戰略計劃助力重回發展快車道三、業務亮點：細分賽道龍頭，獨特品牌形象四、未來增長點：產品創新、全方位客戶體驗與國際市場拓展五、盈利預測與

34、估值19Lululemon 目前被視為最具有社區感的知名品牌，不僅銷售產品，而且建設社區密切合作，喚起客戶的歸屬感，并讓他們反復購物。Lululemon建立了熱汗社區Sweat Collective，所有 Sweat Collective 活動都是免費的。其中包括健身教練、私人教練以及職業運動員等在內的“門店大使”，被稱為“Sweat Leader”熱汗領導者，大使們在lululemon店內開設免費瑜伽課程并代表該品牌宣傳。作為回報，公司為門店大使們提供特殊津貼，可以在店內結識新朋友和潛在客戶來發展業務，得到免費的優質產品等，以感謝他們在社區中發揮的領導作用。每個“門店大使”都有自己的社交圈，

35、這種影響力會一直延伸到線上，由“門店大使”主導的店內活動有效地吸引顧客并將其轉化為粉絲。NPD Checkout 數據顯示，Lululemon的客戶對該品牌非常忠誠。在截至2022年1月的12個月內，Lululemon的美國客戶在該品牌上的支出占其在運動服裝品牌整體支出的30%，而 Fabletics、安德瑪和阿迪達斯的這一數字均不到 10%。社區營銷：Lululemon被視為最具有社區感的品牌，擁有獨特品牌形象，客戶忠誠度高lululemon門店雇員核心顧客潛在顧客品牌/門店大使聘用日?；顒影才牌放莆幕麄魈峁┟赓M產品和特殊津貼，發展業務提供免費課程品牌文化宣傳持續復購資料來源：公司官網，富

36、途證券圖：Lululemon DTC品牌營銷路徑20獨特的營銷模式使得Lululemon在保持品牌調性的同時，營銷費用較低。同時Sweat Leader和消費者幫助公司改善產品性能，參與到設計環節中來，形成良好互動。通過讓消費者和運動員測試產品，公司可以從客戶那里獲得關于產品合身性、面料、質量和設計的直接反饋。經過認證的瑜伽和健身教練等熱汗領導者發送有關所購商品的書面反饋后，可享受購買折扣。如果產品出現問題，公司會迅速針對該問題提供解決方案。社區營銷：獨特營銷方式使得營銷費用低于行業水平，直面消費者需求，社區與產品設計形成良好互動圖：Lululemon產品營銷方式資料來源：公司官網，富途證券靈

37、感啟發課程與活動產品大使會提供從產品與商店設計，到在社區中如何呈現的各種信息大使會通過在線上，線下商店以及社區的形式，提供教學課程以及舉辦活動大使親自體驗產品，給予批判性反饋，并在產品系列上進行討論21Lululemon的產品價格通常較昂貴，褲子價格通常不低于80美元，上衣價格通常不低于50美元，這一價格普遍高于耐克等的產品，能負擔的起如此高溢價產品的人群有限。Lululemon最初將目標市場可以定義為 18歲到35歲受過教育、中等至高收入水平、注重健康的女性，目前的消費人群也基本符合這一標準對lululemon用戶調研數據統計發現，用戶購買lululemon產品的第一大原因是“穿著舒適”(8

38、9.3%)，其次為功能適用(66%)和穿著好看(63.9%)。由于lululemon的消費群體定位于新型中產女性，她們對于價格敏感度不高，更在意于品質，包括面料功能性和時尚設計，對產品質量有著更高的要求。產品定位：高溢價產品，用戶對價格敏感度不高，對產品質量有著更高的要求2%5%22%30%22%20%送禮性價比高周圍人都在買穿著舒服功能使用穿著好看圖：用戶選擇lululemon產品原因的問卷結果資料來源：增長黑盒，富途證券22產品定位：突出的面料功能性和時尚設計能力是產品力的保證，持續進行面料創新為了保證產品的功能性、舒適性，公司擁有多種先進的面料產品，其中最具代表性的Luon，是公司大部分

39、產品中的主要面料，該面料由86% 的尼龍和14%的萊卡，主打高彈力、高透氣性、綿軟舒適，解決了瑜伽褲透明性問題，有利于吸汗、貼合身體和消除刺激。其他面料還包括Luxtreme、Nulu、Nulux、Everlux、Everstreme等，核心面料達到12種。公司在持續不斷對面料進行創新，以滿足消費者的需求和未來的行業變化。以2021年為例，公司聚焦重點在于可再生材料和環保，研發成果包括Mylo ，一種由可再生的菌絲體制成，外觀與質感貼近皮革的創新環保材料。與生物技術公司 LanzaTech合作創造的世界上第一個使用回收碳排放的織物等。面料特征熱銷產品系列Everlux獨特雙面針織面料，NEXT

40、-LEVEL吸濕，速干，雙編織結構，輕巧，覆蓋率高，超級彈力，適用于對透氣性要求高的場合Wunder Train 系列Luon核心面料，高彈力、透氣、舒適。衍生面料包括SERIOUSLY LIGHTTMLUON（輕薄版，適用于酷熱、高強度的運動環境）、LIGHT LUON（超輕款、適合溫暖、出汗環境）、FULL-ON LUON（密織版，緊身，提供支撐和覆蓋）Wunder Under 系列Luxtreme速干、強支撐性、高貼合度、宛如二層皮膚，適合中高強度的運動環境。衍生面料包括LIGHT LUXTREME（輕質版，體感涼爽）、FULL-ON LIGHT LUXTREME（密織版，緊身，提供支撐

41、和覆蓋）Wunder Under 系列Speed Up 系列Nulu親膚裸感，如黃油般的柔軟感，輕盈，排汗，超級彈力，多場景使用Align 系列Nulux柔軟，光滑，快干，手感涼爽，輕量級覆蓋更塑性效果Fast and Free 系列Swift輕薄強韌，防水排汗透氣。衍生面料包括Swift Ultra 和 Swift Ultra LightWanderer 系列Rulu柔軟，吸濕排汗，適用于寒冷環境下出汗的運動場景Ready To Rulu 系列Silverescent健康風格，抗菌&防臭，采用X-STATIC科技Swiftly 系列Warpstreme柔軟塑性，四面彈力，強延展性，經久耐用A

42、BC系列圖：Lululemon面料品類介紹資料來源：公司官網，富途證券23Lululemon一直在積極保護其產品，并為此申請了眾多的外觀設計專利。但值得注意的是，公司目前在產品面料或制造技術方面并沒有專利，用于制造產品的技術、面料和工藝的知識產權通常由供應商擁有或控制，并且通常不是公司所獨有的，同時和其他品牌共享供應商，為lululemon開發luon面料的頂級供應商 Eclat Textile Co. （儒鴻企業） 同時還是Nike、Adidas、Under Armour的長期供應商。當競爭對手能夠制造和銷售具有與lululemon產品相似的性能特征、面料或款式的產品時，其無法充分利用知識產

43、權來抵御競爭對手對其市場份額的侵占嗎，是公司潛在的風險。但相比于面料技術來說，公司產品受到歡迎的原因更多是在設計、剪裁工藝、花色等時尚美學方面。例如通過襠部無縫剪裁及菱形內襯設計，解決了瑜伽褲“駱駝趾”（Camel Toe）問題，使其能應用于戶外場景。產品定位：無自有工廠，依賴供應商的生產模式，面料技術無專利是潛在風險資料來源：Bloomberg，公司官網，富途證券設計研發面料采購生產制造供應商、設計師、用戶多方參與，密切合作開發專有面料，通過協議、商標和商業秘密進行產權保護，并與領先的面料供應商合作，生產最終使用的面料。供應商相對集中。2021年約有65家供應商為lululemon提供面料。

44、 其中56%的面料由前五名面料供應商生產，最大的供應商生產了27%約有48%的面料產自臺灣，19%來自中國大陸，11%來自斯里蘭卡。公司無自有工廠，依賴供應商進行生產，產地集中在東南亞。2021年約有41家供應商為公司進行生產，其中 前五家供應商生產了 57% 的產品，最大的制造商生產了 15%的產品。約40% 的產品在越南制造，17% 在柬埔寨制造，11% 在斯里蘭卡制造，7% 在中國制造，其中 2% 在臺灣制造。圖：Lululemon生產模式為輕資產，生產外包24目錄二、行業分析：運動服裝行業穩定增長，北美是第一大市場一、發展歷程：Power of Three” 五年戰略計劃助力重回發展快

45、車道三、業務亮點：細分賽道龍頭，獨特品牌形象四、未來增長點：產品創新、全方位客戶體驗與國際市場拓展五、盈利預測與估值25圖：分渠道主營業務構成占比，%Lululemon以直營為主，所以主要銷售渠道只分為兩種：直營門店和DTC直接面向消費者，后者主要就是電商業務，包括官網和移動應用程序等。lululemon的DTC模式一直被視作行業內標桿之一，與其他公司將直營門店作為DTC不同，lululemon的DTC單純指線上業務。疫情使得DTC業務加速。2020年，受疫情下居家瑜伽的需求推動，DTC業務同比增長超過100%，占比甚至超過線下門店，達到52%； 2021年以來門店重新開放帶來線下直營門店的增

46、長，DTC業務在去年高基數下同比增長了22%，DTC業務所占比重有所回落。隨著線下門店的持續復蘇，預計2022年直營門店將繼續成為重要的收入驅動因素，電商業務占比將恢復常態化?！癙ower of Three”之全方位客戶體驗：lululemon的DTC單純指線上業務，疫情使得DTC業務加速，隨著線下門店的持續復蘇，電商業務占比將恢復常態化8.0%8.9%9.2%8.6%10.4%10.5%19.3%21.8%26.1%28.6%51.9%44.4%72.7%69.3%64.7%62.9%37.7%45.1%FY 2020FY 2016FY 2021FY 2017FY 20182,649FY 2

47、0192,3443,2883,9794,4026,257直營門店電商DTC其他業務圖：分渠道主營業務增速，%24.1%27.4%48.7%100.7%21.6%70.1%-40-2002040608010012012.9%13.8%FY 201612.4%7.8%15.7%FY 2017FY 201821.0%32.5%17.6%FY 201910.6%FY 2020-33.7%42.1%FY 202113.0%營收增速電商DTC直營門店資料來源：Bloomberg，富途證券26“Power of Three”之全方位客戶體驗：高利潤率的DTC業務占比明顯高于同業，在疫情反復下業務將更具彈性與

48、同行業其他競爭對手相比，公司的DTC業務占比明顯較高，使得公司業務在疫情反復下業務將更具彈性。瑜伽所需空間靈活，即使人們在居家隔離期間也可以通過瑜伽鍛煉身體。2020年疫情期間，大部分運動品牌經歷不同程度的業績下滑，而公司以DTC的超高增速為支撐依然實現10.6%的同比增長。得益于直營模式和高定價的產品定位，lululemon銷售毛利率高于同類企業。DTC業務的利潤率顯著高于線下門店。41.441.140.041.242.445.143.822.924.425.327.127.625.805101520253035404550FY 2019 FY 2020FY 2015FY 2017FY 20

49、16FY 201812.8FY 2021電商直營門店28%29%32%44%lululemonNike李寧安踏圖：2021年 DTC業務占比對比，%51%53%55%56%56%58%46%47%50%46%45%45%43%45%49%50%52%52%50%40424446485052545658FY 2016FY 2017FY 2020FY 2019FY 2018FY 202144%49%lululemonUnder ArmourNikeAdidas圖：lululemon及同類企業銷售毛利率，%圖：分渠道營業利潤率對比，%資料來源：Bloomberg，富途證券27從營運能力角度看。Lul

50、ulemon與Nike存貨周轉天數相近，均大幅低于Under Armour和Adidas。Lululemon直營為主，NIKE批發為主，考慮終端銷售仍需時日，Lululemon存貨周轉天數最低。但得益于lululemon垂直運營模式，lululemon的應收賬款周轉天數遠低于同類企業?！癙ower of Three”之全方位客戶體驗：得益于垂直運營模式，營運能力表現較好849391939610913813914196112139119175708090100110120130140150160170180FY 2017FY 2016FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021128