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1、北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 穎泰生物穎泰生物（920819.BJ）2025 年 05 月 25 日 投資評級：投資評級：增持增持（維持維持）日期 2025/5/23 當前股價(元)4.22 一年最高最低(元)5.13/1.99 總市值(億元)51.73 流通市值(億元)50.71 總股本(億股)12.26 流通股本(億股)12.02 近 3 個月換手率(%)124.37 國內領先的全產業鏈農化龍頭，行業筑底靜待農藥周期反轉國內領先的全產業鏈農化龍頭，行業筑底靜待農藥周期反轉 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 諸海濱（分析師）諸海濱

2、（分析師） 證書編號：S0790522080007 全產業鏈布局的農化行業龍頭，行業筑底給予全產業鏈布局的農化行業龍頭，行業筑底給予“增持”“增持”評級評級 穎泰生物是國內農藥行業龍頭之一，公司在農化行業深耕二十余年，是行業內少有的產品組合豐富、集研產銷為一體的全產業鏈農化產品供應商。當前農化行業出現回暖跡象，部分農藥價格開始上行，受益于此，2025 年 Q1 公司業績重回正增長，歸母凈利潤同比+107.89%。我們根據農藥市場情況下調 2025 年盈利預測，新增2026-2027年盈利預測，預計2025-2027年的歸母凈利潤分別為0.80（原4.05）/2.05/3.73 億元，對應 EP

3、S 分別為 0.07/0.17/0.30 元，對應當前股價的 PE 分別為64.4/25.2/13.9 倍。當前農藥行業正處于景氣修復期，公司產品種類豐富，產業鏈完善，我們看好公司長期成長性，維持“增持”評級。農藥行業擴產周期已過，行業供需農藥行業擴產周期已過，行業供需或將或將迎來再平衡迎來再平衡 農藥是農業生產的基礎物資，與農業生產活動關系密切，被廣泛的用來預防和控制農作物病蟲害，提升作物的產量、品質與效益。在世界人口不斷增長、農產品消費升級、生物能源推廣等因素的驅動下，下游農業生產對于農藥將具有較強的剛性需求。在經歷過連續幾年的高強度投資后，國內農藥行業進入產能過剩階段，從 2023 年國

4、內農藥價格開始大幅下行，當前農藥價格正處于歷史底部位置。我們預計“十四五”末期，農藥行業有望回歸理性，投資額將明顯回落，行業供需或將迎來再平衡。農藥產業鏈利潤分配集中在農藥產業鏈利潤分配集中在后后端，登記證資源豐富的企業擁有更強盈利能力端，登記證資源豐富的企業擁有更強盈利能力 農藥產業鏈利潤分配集中在研發及銷售端，農藥在產品研發、生產以及應用服務領域都具較高的發展壁壘；穎泰生物早期即在拉美地區啟動產品自主登記工作，部分原藥及制劑產品擁有全球多個國家和地區的登記注冊等知識產權。截至2024 年年末，公司擁有境外登記注冊 1298 項，其中自主登記注冊 213 項；此外，還擁有國內農藥產品登記證

5、421 項，其中原藥登記證 157 項，位于行業前列。風險提風險提示：示：原料及產品價格波動風險、貿易政策風險、項目建設不及預期風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)5,868 5,830 6,200 7,152 8,027 YOY(%)-28.1-0.7 6.3 15.4 12.2 歸母凈利潤(百萬元)96-587 80 205 373 YOY(%)-90.9-713.8 113.7 155.0 82.2 毛利率(%)17.1 10.4 13.4 16.2 19.0 凈利率(%)1.6-10.1 1

6、.3 2.9 4.7 ROE(%)1.6-11.8 1.5 3.8 6.6 EPS(攤薄/元)0.08-0.48 0.07 0.17 0.30 P/E(倍)54.1-8.8 64.4 25.2 13.9 P/B(倍)0.9 1.0 1.0 1.0 0.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、國內農藥行業龍頭之一，產品種類豐富、產業鏈完善國

7、內農藥行業龍頭之一，產品種類豐富、產業鏈完善.4 1.1、國內領先的全產業鏈農化企業國內領先的全產業鏈農化企業.4 1.2、具備農藥全產業鏈生產能力，產品矩陣豐富具備農藥全產業鏈生產能力，產品矩陣豐富.4 1.3、2025 年年 Q1 公司業績重回正增長，歸母凈利潤同比公司業績重回正增長，歸母凈利潤同比+107.89%.5 2、農藥市場發展穩步向好，終端需求穩健農藥市場發展穩步向好，終端需求穩健.7 2.1、全球農全球農藥市場規模不斷擴大藥市場規模不斷擴大.7 2.2、全球農藥需求整體穩步增長全球農藥需求整體穩步增長.8 2.3、農藥在作物種植成本中占比低，需求具備剛性農藥在作物種植成本中占比

8、低，需求具備剛性.10 2.4、價格磨底，部分品種價格觸底回升價格磨底，部分品種價格觸底回升.11 2.5、擴產周擴產周期已過，農藥行業供需再平衡期已過，農藥行業供需再平衡.12 3、全球農藥登記政策趨嚴，公司登記證優勢顯著全球農藥登記政策趨嚴，公司登記證優勢顯著.13 3.1、農藥產業鏈利潤分配集中在后端農藥產業鏈利潤分配集中在后端.13 3.2、農藥登記管理制度下，海外農藥市場準入愈發困難農藥登記管理制度下，海外農藥市場準入愈發困難.14 3.3、公司境外登記證數量位于行業前列公司境外登記證數量位于行業前列.14 3.4、看好公司發展，高管增持彰顯經營信心.15 4、盈利預測與估值盈利預測

9、與估值.17 5、風險提示風險提示.17 附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：穎泰生物是國內少數具備全產業鏈商業模式的農化企業之一.4 圖 2：2025 年一季度公司營收重回正增長.5 圖 3：2024 年公司歸母凈利潤為-5.87 億元，創歷史新低.5 圖 4：自產產品銷售是公司的主要營收來源，2024 年收入為 48.94 億元.5 圖 5：海外營收逐年下滑，2024 年占比跌破 50%.6 圖 6：公司 2025Q1 毛利率為 13.30%.6 圖 7：自產產品的毛利率水平顯著高于貿易類產品.6 圖 8：公司各項費用率整體保持穩定，2025Q1 管理費用率有所上升，為 6.

10、34%.6 圖 9：農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成.7 圖 10：2017-2022 年全球農藥行業市場規模不斷擴大.7 圖 11：除草劑是最大的農藥細分品種.8 圖 12：亞太和拉美地區是農藥主要銷售市場.8 圖 13：全球農藥使用量穩步增長.8 圖 14：中國玉米種植面積有較大幅度的上升（千公頃）.9 圖 15：美國三大主要農作物種植面積均保持在較高水平（千英畝）.9 圖 16：巴西主要作物種植面積快速擴張（千公頃）.10 圖 17：2025 年美國玉米種植成本中農藥占比為 6%.10 圖 18：2025 年美國大豆種植成本中農藥占比為 7%.10 圖 19：2

11、025 年美國小麥種植成本中農藥占比為 5%.11 圖 20：2025 年美國棉花種植成本中農藥占比為 10%.11 圖 21：當前農藥價格處于歷史底部位置.11 圖 22：除草劑原藥價格持續下跌.11 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 圖 23：殺蟲劑價格拐點初現.12 圖 24：殺菌劑原藥價格跌至歷史低點.12 圖 25：“十三五”期間投資新形成的生產能力（萬噸/年）.12 圖 26：“十四五”前三年投資新形成的生產能力（萬噸/年）.12 圖 27：預計“十四五”后期農藥行業投資活動將明顯減弱.13 圖 28：農藥產業鏈利潤分配集中在兩

12、端.13 圖 29：公司境外登記證數量位于行業前列（項）.15 圖 30：境外自主登記模式毛利率高于傳統出口模式.15 表 1：截至 2024 年底，公司擁有除草劑、殺菌劑、殺蟲劑產能 12.8 萬噸左右.4 表 2：全球主要國家和地區農藥登記政策趨嚴.14 表 3：公司高管集體增持彰顯經營信心.16 表 4：可比公司 PE（2025E）均值為 16.6x.17 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、國內農藥行業龍頭之一，產品種類豐富、產業鏈完善國內農藥行業龍頭之一，產品種類豐富、產業鏈完善 1.1、國內領先的全產業鏈農化企業國內領先的全產

13、業鏈農化企業 穎泰生物是國內領先的農化生產企業，主要從事農藥原藥、中間體及制劑產品的研發、生產、銷售和 GLP 登記注冊技術服務及生物技術研究開發。公司構建了集研究開發、技術分析、原藥、中間體及制劑的生產和銷售為一體的全產業鏈商業模式，經過多年的積累和創新，已形成品種豐富、工藝技術較為先進的除草劑、殺菌劑、殺蟲劑三大品類百余種產品。其中，三嗪酮類除草劑、二苯醚類除草劑、酰胺類除草劑具有較強的市場競爭力，市場占有率居國內前列。圖圖1：穎泰生物是國內少數具備全產業鏈商業模式的農化企業之一穎泰生物是國內少數具備全產業鏈商業模式的農化企業之一 資料來源：穎泰生物 2024 年年報 1.2、具備農藥全產

14、業鏈生產能力，產品矩陣豐富具備農藥全產業鏈生產能力，產品矩陣豐富 目前公司擁有除草劑、殺菌劑、殺蟲劑產能 12.8 萬噸左右，另外還擁有中間體產能近 5.5 萬噸；2025-2027 年，公司除草劑、殺菌劑類還有 4300 噸產能將陸續建成投產，產品矩陣不斷擴展。表表1：截至截至 2024 年年底，公司擁有底，公司擁有除草劑、殺菌劑、殺蟲劑產能除草劑、殺菌劑、殺蟲劑產能 12.8 萬噸萬噸左右左右 分類 設計產能（噸）產能利用率 在建產能情況 代表產品 除草劑 107750 74.39%年產 2500 噸 NC106、NC134 項目等；預計 2025-2027 年陸續達產 苯嗪草酮、乙氧氟草

15、醚、乙草胺、硝磺草酮 殺菌劑 11250 69.66%年產 1800 噸 NC102 項目等；預計 2025-2027 年陸續達產 戊唑醇、嘧菌酯 殺蟲劑 8950 65.31%-丁醚脲 中間體 54549 51.10%-氟苯 數據來源：穎泰生物招股書、穎泰生物 2024 年年報、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 1.3、2025 年年 Q1 公司業績重回正增長，歸母凈利潤同比公司業績重回正增長，歸母凈利潤同比+107.89%受行業下行，農藥產品價格大幅下跌影響，2024 年公司業績出現較大幅度的下滑，實現營收 58.3 億

16、元，同比-0.65%，歸母凈利潤-5.87 億元，歷史首次出現虧損。2025 年 Q1，農藥行業逐漸回暖，公司業績重回正增長，實現營收 13.87 億元，同比+0.96%，歸母凈利潤 0.02 億元，同比+107.89%。圖圖2：2025 年年一季度一季度公司營收重回正增長公司營收重回正增長 圖圖3：2024 年公司歸母凈利潤為年公司歸母凈利潤為-5.87 億元，創歷史新低億元，創歷史新低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 農產品自產銷售是公司主要業務收入來源，2024 年自產產品收入 48.94 億元，占全部營收的 83.95%。圖圖4：自產產品銷售是公

17、司的主要營收來源，自產產品銷售是公司的主要營收來源，2024 年收入為年收入為 48.94 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 分地區來看，海外地區營收向來是公司收入的重點。公司 2022 海外營收為 47.49億元，占全部營收的 58.19%。但 2022 年以來，受海外需求下滑，庫存高企等因素影響，公司海外地區的營收逐年下降，2024 年海外地區營收 28.90 億元，占比 49.57%，首次跌破 50%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405060708090營業收入(億元)同比-800%-600%-400%-200%0%200%-10-50

18、51015歸母凈利潤(億元)同比010203040506070802018201920202021202220232024自產銷售（億元）貿易銷售（億元）技術服務咨詢（億元）其他（億元）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 圖圖5：海外營收逐年下滑，海外營收逐年下滑，2024 年年占比占比跌破跌破 50%數據來源：Wind、開源證券研究所 2025 年 Q1 毛利率為 13.30%，在經歷連續兩年的下滑之后實現回升；由于農藥行業景氣度下行，國內農藥價格不斷下跌，對公司 2023-2024 年的盈利水平造成一定程度的影響，毛利率分別為 17.12

19、%、10.44%，均低于歷史平均水平。圖圖6：公司公司 2025Q1 毛利率為毛利率為 13.30%圖圖7：自產產品的毛利率水平顯著高于貿易類產品自產產品的毛利率水平顯著高于貿易類產品 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2025 年 Q1 公司各項費用率相較于往年處于正常水平，管理費用率有所上升，為 6.34%。2020 年以來，公司研發支出較為穩定，費用率保持在 3%左右。圖圖8：公司各項費用率整體保持穩定，公司各項費用率整體保持穩定，2025Q1 管理費用率有所上升，為管理費用率有所上升，為 6.34%數據來源：Wind、開源證券研究所 55.02%5

20、8.19%51.67%49.57%45%50%55%60%010203040502021202220232024國內（億元）海外（億元）海外收入占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201920202021202220232024自產銷售貿易銷售技術服務咨詢0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0246202020212022202320242025Q1銷售費用（億元）研發費用（億元）管理費用(億元)財務費用（億元）銷售費用率管理費

21、用率研發費用率財務費用率北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 2、農藥市場發展穩步向好，終端需求穩健農藥市場發展穩步向好，終端需求穩健 2.1、全球農藥市場規模不斷擴大全球農藥市場規模不斷擴大 農藥是農業生產的基礎物資，與農業生產活動關系密切，被廣泛的用來預防和控制農作物病蟲害，提升作物的產量、品質與效益，化學農藥的使用，可以挽回世界農作物總產量 30-40%的損失。農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥和制劑加工三大環節構成。行業上游為苯類、酚類、吡啶和液氯等基礎化工原料，下游為農林牧漁業生產和公共衛生等非農領域。農藥是化工產業鏈的下游延伸，我國擁

22、有完整的化工工業體系以及強大的供給能力，所以國內的農藥行業上游原料供應充足，生產自主可控。但目前我國農藥行業以生產過專利期的仿制產品為主，市場議價能力不足。農藥行業的下游行業主要為農林牧漁等農業生產領域，屬于國民經濟的基礎性和戰略性產業。在世界人口不斷增長、農產品消費升級、生物能源推廣等因素的驅動下，下游農業生產對于農藥將具有較強的剛性需求。圖圖9：農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成 資料來源：穎泰生物公轉書 全球農藥市場規模不斷擴大，根據 Phillips McDougall 數據顯示，2017-2022 年全

23、球農藥市場的規模由 616.3 億美元上升至 781.9 億美元，其中作物用農藥占比接近九成，市場銷售額達 692.56 億美元。但受農產品價格下跌、庫存正?；约皹O端天氣等因素影響，2024 年全球作物保護市場規模出現收縮，名義市值降至 700 億美元左右。圖圖10：2017-2022 年全球農藥行業市場規模不斷擴大年全球農藥行業市場規模不斷擴大 數據來源：Phillips McDougall、中商情報網、開源證券研究所 02004006008001000201720182019202020212022市場規模（億美元）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

24、聲明 8/20 從全球農藥產品銷售結構來看，除草劑是規模最大的品種，占作物用農藥市場的 47.2%；殺蟲劑和殺菌劑占比分別為 24.97%、24.96%。從銷售區域來看，亞太和拉美地區是全球農藥主要的銷售市場，2022 年銷售占比分別為 31.86%、28.04%。圖圖11：除草劑是最大的農藥細分品種除草劑是最大的農藥細分品種 圖圖12：亞太和拉美地區是農藥主要銷售市場亞太和拉美地區是農藥主要銷售市場 數據來源：S&P Global Commodity Insights、開源證券研究所 數據來源：S&P Global Commodity Insights、開源證券研究所 2.2、全球農藥需求全

25、球農藥需求整體穩步增長整體穩步增長 1990 以來，世界農藥總用量整體呈上升趨勢，以美國為例，美國是全球糧食生產大國，也是農藥使用大國，農藥在美國的農業生產中占據重要的位置，是美國農業現代化產業中重要的組成部分。而我國是傳統的農業大國，30 年間農藥的用量變化可分為 2 個階段：1990-2014 年，農藥用量呈穩步上升的趨勢；2015-2020 年，中國實行了農藥和化肥的雙減政策，農藥使用量逐年減少。圖圖13：全球農藥使用量穩步增長全球農藥使用量穩步增長 資料來源：FAOSTAT 農藥是現代農業保障糧食安全的重要“武器”。根據 FAO 研究數據顯示，農藥的使用挽回世界農作物總產量 30-40

26、%的損失。目前在世界各國作物面積和農藥用量中，中國排名 73 位，遠低于一些重要的經濟發達國家；其中，擁有頂級農業技術水平的國家以色列和荷蘭的單位面積用藥量分別是中國的 7.45 倍和 5.56 倍，新西蘭是除草劑,47.20%殺蟲劑,24.97%殺菌劑,24.96%其他,2.86%亞太,31.86%拉美,28.04%歐洲,19.96%北美,16.98%中東及非洲,3.16%北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 世界上對農藥實施嚴格管理的國家，其單位面積農藥用量依舊是中國的 4.52 倍。農藥作為重要的農業生產資料，對保障我國糧食安全具有重大的

27、意義，但是在農藥用量方面距離世界發達經濟體還有不小的差距，所以我們認為中國在農藥用量和行業規模方面還有較大的增長空間。通過統計世界主要糧食生產國的作物種植面積發現，三十多年以來中美兩國玉米、小麥、大豆等作物種植面積穩中有升，目前均保持在較高的水平，而中美兩國都是農藥使用大國，較高的農作物種植面積為全球農藥市場貢獻了持續且穩定的需求，我們預計未來農藥的終端需求將表現出較強的穩定性。圖圖14：中國中國玉米種植面積有較大幅度的上升玉米種植面積有較大幅度的上升（千公頃）（千公頃）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖15：美國美國三大三大主要農作物種植面積主要農作物種植面積均保持在較高水平均保持在較

28、高水平（千千英畝）英畝）數據來源：Wind、開源證券研究所 05000100001500020000250003000035000400004500050000玉米小麥大豆020000400006000080000100000120000玉米小麥大豆北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 圖圖16：巴西巴西主要作物種植面積快速擴張主要作物種植面積快速擴張（千公頃）（千公頃）數據來源：Wind、開源證券研究所 值得關注的是，2008 年以來，巴西農業迅速崛起，大豆、玉米等作物種植面積處于快速擴張期，現在巴西已經成為世界上最大的農產品凈出口國，同時

29、巴西已經是我國農產品進口總額最大的來源地。此外根據聯合國糧農組織統計，巴西的耕地后備資源是世界上最豐富的，2000-2022 年，世界耕地面積增加了 3.75 億畝，增幅不足 2%，而巴西的耕地面積增加了 1.53 億畝，增幅超過 22%。根據巴西農業部公布的研究報告顯示，到 2031/32 年度，巴西的大豆、玉米種植面積有望較 2021/22 年度繼續提高 24.4%、14.4%。長期來看，巴西農業將繼續維持擴張趨勢，成為全球農藥需求增長的重要市場。2.3、農藥在作物種植成本中占比低，需求具備剛性農藥在作物種植成本中占比低，需求具備剛性 對于作物種植來說，其成本主要由種子、化肥、農藥、燃油、

30、土地等直接費用和保險、管理、運輸、折舊等間接成本以及人工成本構成；一般來說、農產品價格的調整，以及各類成本的變動，都會影響終端農戶的種植意愿，從而影響產業鏈利潤的分配。根據美國農業部（USDA）的調查研究結果，種子、化肥、土地是作物種植成本主要的構成要素，農藥的占比相對而言則比較低；根據 USDA 的預測數據，2025 年農藥成本在玉米、大豆、小麥、棉花的種植成本中分別占比 6%、7%、5%、10%。圖圖17：2025 年美國玉米種植成本中農藥年美國玉米種植成本中農藥占比為占比為 6%圖圖18：2025 年美國年美國大豆大豆種植成本中農藥占比為種植成本中農藥占比為 7%數據來源：USDA、開源

31、證券研究所（注：以上數據為 USDA 基于 2023 年生產成本以及 2025 年農場投入價格指數的預測值）數據來源：USDA、開源證券研究所 05000100001500020000250003000035000400004500050000玉米小麥大豆種子,13%化肥,17%農藥,6%能源動力,3%維修,5%人工,4%土地,21%管理費用,3%其他,27%種子,12%化肥,7%農藥,7%能源動力,3%維修,6%人工,5%土地,28%管理費用,4%其他,29%北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 圖圖19：2025 年美國年美國小麥小麥種植

32、成本中農藥占比為種植成本中農藥占比為 5%圖圖20：2025 年美國年美國棉花棉花種植成本中農藥占比為種植成本中農藥占比為 10%數據來源：USDA、開源證券研究所 數據來源：USDA、開源證券研究所 由此可見，在農業生產活動中，尤其是農業機械化水平較高的國家，農藥成本占比并不高，但卻對作物增產穩產起著重要作用。農藥主要有除草、殺蟲、殺菌等功能，和種子、化肥一起被稱為三大主要農資投入品，以農藥為代表的植保產品在保障農業產量上擔綱著重要角色。鑒于農藥在種植活動中起到的關鍵作用，以及種植成本占比低的特點，我們認為農藥具備較低的需求價格彈性，即當糧食價格面臨下行壓力時，農戶往往傾向于減少土地租金、機

33、械設備、化肥等成本項目的投入，而不會減少農藥的使用，所以農藥的需求具備“剛性”。長期來看，農藥的終端需求較為穩定，波動性低。2.4、價格磨底，部分品種價格觸底回升價格磨底，部分品種價格觸底回升 根據中農立華編制的農藥價格指數，當前國內農藥價格水平正處于歷史底部，不同品種之間價格表現出現分化：2025 年 4 月 27 日，除草劑原藥價格指數報 79.06點，與 2024 年同期相比下跌 10.4%；殺蟲劑原藥價格指數報 66.85 點，與 2024 年同期相比上漲1.01%；殺菌劑原藥價格指數報71.88點，與2024年同期相比下跌4.26%。從歷史數據來看，當前除草劑、殺蟲劑、殺菌劑均處于歷

34、史低位，并且價格跌勢逐漸趨緩，目前正處于磨底階段，其中殺蟲劑價格已經出現回升跡象。我們認為短期內農藥價格將繼續保持底部震蕩運行，而部分競爭格局較好的細分品種將率先迎來反彈。圖圖21：當前農藥價格處于歷史底部位置當前農藥價格處于歷史底部位置 圖圖22：除草劑原藥價格持續下跌除草劑原藥價格持續下跌 資料來源：中農立華 資料來源：中農立華 種子,5%化肥,14%農藥,5%能源動力,3%維修,8%人工,5%土地,17%管理費用,3%其他,40%種子,11%化肥,10%農藥,10%能源動力,5%維修,6%人工,6%土地,10%管理費用,2%其他,39%北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文

35、后面的信息披露和法律聲明 12/20 圖圖23：殺蟲劑價格拐點初現殺蟲劑價格拐點初現 圖圖24：殺菌劑原藥價格跌至歷史低點殺菌劑原藥價格跌至歷史低點 資料來源：中農立華 資料來源：中農立華 2.5、擴產周期已過，農藥行業供需再平衡擴產周期已過，農藥行業供需再平衡 在“十三五”以及“十四五”的前三年，國內農藥行業的投資活動旺盛，形成大量的新產能，根據統計，“十三五”期間，農藥行業新增原藥產能 63.9 萬噸/年，中間體 86.6萬噸/年，制劑 52.1 萬噸/年。這種投資活動一直延續到“十四五”，2021 年至 2023 年的三季度末，國內又新增原藥產能 55.99 萬噸/年，中間體 113.5

36、0 萬噸/年，制劑 53.64萬噸/年。圖圖25：“十三五”期間投資新形成的生產能力（萬噸“十三五”期間投資新形成的生產能力（萬噸/年）年）圖圖26：“十四五”前三年投資新形成的生產能力（萬噸“十四五”前三年投資新形成的生產能力（萬噸/年）年）數據來源：農藥行業投資情況及風險規避楊光亮、開源證券研究所 數據來源：“十四五”農藥行業投資情況及展望楊光亮、開源證券研究所（注：統計區間為 2021 年 1 月 1 日至 2023 年 9 月 30日）在經歷過連續幾年的高強度投資后，國內農藥行業進入產能過剩階段，從 2023年國內農藥價格開始大幅下行，據中農立華原藥價格指數顯示，當前農藥價格處于十年來

37、的最低點。受價格低迷影響，預計“十四五”末期，農藥行業將回歸理性，投資額將有明顯的回落，行業供需或將迎來再平衡。020406080100原藥中間體制劑其他上市公司非上市公司合計0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00殺蟲劑殺菌劑除草劑中間體制劑北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 圖圖27：預計預計“十四五十四五”后期農藥行業投資活動將明顯減弱后期農藥行業投資活動將明顯減弱 數據來源：“十四五”農藥行業投資情況及展望楊光亮、開源證券研究所 3、全球農藥登記政策趨嚴，公司登記證優勢顯著全球農藥登記政策趨嚴，公司登

38、記證優勢顯著 3.1、農藥產業鏈利潤分配集中在農藥產業鏈利潤分配集中在后后端端 農藥產業鏈利潤分配具有明顯的“微笑曲線”特征，產業鏈盈利集中在研發及銷售端，農藥產品既有相對穩定的消費市場，又兼具較高的技術要求，產品本身專業化程度較高，無論是在產品研發、生產以及應用服務領域都具較高的發展壁壘。然而在產業鏈內部，農藥生產各個環節的“微笑曲線”特征明顯，國際農化龍頭企業憑借多年的發展積淀，在研發、銷售環節優勢極為突出，資金的投入回報也明顯較高。當下全球農藥新創制效率降低，企業為保證領先的產品優勢，不得不加大前段產品研發的資金投入。近十年來，全球農化巨頭企業在產品研發的投入占比都不同程度上呈現上升趨勢

39、，疊加產品發展周期延長，單位資本投入的價值回報有下行趨勢，企業的資本回報存在減少的壓力。目前，全球農藥產業鏈的主要盈利環節集中在下游制劑調配以及終端農資服務上，其盈利在產業鏈中占到 60%以上，利潤分配向“微笑曲線”的右端傾斜。圖圖28：農藥產業鏈利潤分配集中在兩農藥產業鏈利潤分配集中在兩端端 資料來源：2019 年全球農藥市場狀況與主要特點分析楊益軍 0501001502002503003502021202220232024E2025E投資額（億元）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 3.2、農藥登記管理制度下，海外農藥市場準入愈發困難農

40、藥登記管理制度下，海外農藥市場準入愈發困難 世界大多數國家都對農藥實行嚴格管控，實行注冊登記制度，即農藥原藥或者制劑要在該國銷售，必須符合該國對有效成分含量、毒理、環境影響等方面的要求，并取得主管部門頒發的農藥登記證書。隨著科技手段的快速發展和環保意識的提高，部分國家、地區對農藥登記提出了越來越嚴格的要求，在部分國家進行農藥產品登記的投入越來越大。世界農藥前三大消費國巴西、美國和中國：美國取得原藥登記證需要不少于 1年時間且費用在數十萬美元；巴西更為嚴苛，取得登記證的時間需要 5-7 年；目前，在我國取得正式農藥登記證的時間至少需要 3 年。在嚴苛的注冊登記門檻下，登記證的數量和品種對企業的發

41、展尤其重要。表表2：全球主要國家和地區農藥登記政策全球主要國家和地區農藥登記政策趨嚴趨嚴 進口國進口國 農藥農藥登記相關政策登記相關政策 美國 美國農藥登記由美國環境保護署（EPA）負責，申請者需向 EPA 遞交注冊申請。在向 EPA 呈交注冊申請表時，申請者還必須一并呈交所有其他與其注冊的產品有關的必需的文件和數據，包括產品理化數據、毒理學數據、生產廠商信息以及生產制造過程的描述等。歐盟 歐盟農藥登記的主管機構是歐盟理事會及歐盟各成員國農藥主管部門，目前歐盟在農藥登記上采取風險評估政策，所適用的法律是 1991 年出臺的 91/414/EEC 法令和 Regulation1107/2009，

42、出口到歐盟的農藥產品以歐盟進口商為登記主體。巴西 巴西的農用毒物法規范了巴西的農藥登記，對農藥的藥效以及農藥對環境和公共衛生的潛在影響等方面進行完整評估，評估由巴西農業部、巴西環保部和衛生部進行聯合評估，程序如下：首先由巴西環保部對登記產品進行環境影響的評估，其次由巴西衛生部對登記產品對人體的影響進行評估，第三由巴西農業部對登記產品對農業的影響進行評估，最后由巴西農業部根據巴西環保部、巴西衛生部以及自己的評估結果，最終決定是否予以登記。日本 日本農藥登記以農林水產省的農藥檢查部為主負責具體的農藥登記審批工作，并對全國的農藥 GLP（Good Laboratory Practice）實驗室進行認

43、證和監管。農藥檢查部還在農林水產省的指導下，會同日本全國的 47 個都、道、府、縣所設有的農藥檢查科對各轄區內的農藥使用和市場等進行監管。對于農藥生產的監管，一般由農藥檢查部來具體負責。印度 印度農藥主管機構是中央農藥委員會（CIB）。中央農藥委員會對印度中央政府和各邦政府就農藥法實施的有關技術問題提供建議并被授權執行該法。印度中央政府成立了登記委員會（RC），負責對進口商或生產商提交的農藥登記申請進行審查后予以登記。澳大利亞 澳大利亞農藥登記遵循澳大利亞 1994 年農業畜牧業化學品法令。由澳大利亞農藥獸藥管理局負責農藥生產，登記，儲運，分銷，使用，及銷毀登記活動進行規范和管理。南非 南非農

44、藥管理實行農藥登記證許可制度，所有進口農藥產品必須在南非農業部辦理產品登記注冊手續后，才可以在南非國內銷售。相關法律依據是南非 1947 年通過的第 36 號法案，即肥料、飼料、農藥和獸藥法。資料來源：泰禾股份招股書、穎泰生物公轉書、開源證券研究所 3.3、公司境外登記證數量位于行業前列公司境外登記證數量位于行業前列 憑借豐富的市場經驗及對市場的敏銳判斷，穎泰生物早期即在全球最大的農藥消費地區拉美地區啟動產品自主登記工作，擁有乙氧氟草醚和特丁噻草隆原藥及制劑產品在全球 50 余個國家和地區的登記注冊等知識產權。截至 2024 年年末，穎泰生物擁有境外登記注冊 1298 項，其中自主登記注冊 2

45、13 項；此外，還擁有國內農藥產品登記證 421 項，其中原藥登記證 157 項，位于行業前列。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 公司擁有多個 GLP（Good Laboratory Practice 良好實驗室規范）實驗室，其出具GLP 研究報告得到美國 EPA 和主要的 OECD 成員國認可，并屢次通過 OECD 成員國的復查認證。憑借強大的技術分析能力及優質的 GLP 實驗室，公司可以實現從原料、中間體到原藥產品質量的全面分析與控制，也滿足了國外農藥登記對微量雜質數據的需要。圖圖29：公司境外登記證數量位于行業前列公司境外登記證數量

46、位于行業前列（項）（項）數據來源：穎泰生物年度報告、開源證券研究所 與傳統出口模式相比，境外自主登記模式擁有更高的盈利水平；憑借在相關國家擁有的農藥產品登記，在通過農藥產品境外自主登記模式與客戶進行洽談、合作的過程時，公司處于相對主動地位，特別是在持有同類產品登記證的競爭者較少的情況下，將具有更強的議價能力。此外豐富的登記證資源有助于公司在市場產生需求時能夠及時、準確的投放產品，從而具有較高的盈利水平。圖圖30：境外自主登記模式毛利率高于傳統出口模式境外自主登記模式毛利率高于傳統出口模式 數據來源：潤豐股份招股書、開源證券研究所 3.4、看好公司發展，高管增持彰顯經營信心看好公司發展，高管增持

47、彰顯經營信心 2025 年 5 月 13 日，穎泰生物發布增持股份結果公告，包括公司董事長、總經理在內的部分高級管理人員和董事基于對公司未來發展前景以及對公司投資價值的認可，通過集中競價的方式對公司股票進行增持，增持數量共計 75.1 萬股。我們認為在當前農藥行業正處于周期底部時對公司股份進行增持，彰顯了經營管理層對公司后續發展的信心以及長期成長價值的認可，有望加深高管和公司利益0200400600800100012001400202220232024境外登記證自主登記0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201820192020傳統出口模式境外自主登記模式北交所

48、公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 的深度綁定。本次增持有利于提升投資者信心，促進公司長遠穩定發展。表表3：公司高管集體增持彰顯經營信心公司高管集體增持彰顯經營信心 增持主體及身份增持主體及身份 增持數量（股）增持數量（股）增持價格區間增持價格區間(元元)當前持股數量（當前持股數量（股股）當前持股比例當前持股比例 陳伯陽（董事長）80,000 4.15 80,000 0.0065%張海安（董事）100,000 2.02-2.06 100,000 0.0082%劉曉亮（董事、總經理、董秘）50,000 4.11 50,000 0.0041%楊玉松（

49、高級管理人員）150,000 2.02-4.33 150,000 0.0122%王榕（離任董事長）371,000 2.02-3.79 24,010,000 1.9587%資料來源：公司公告、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 公司為國內農化行業龍頭，是國內少有的具備豐富的產品組合及從研發到銷售完整產業鏈的公司，具備較強的市場地位與競爭優勢。在世界人口不斷增長、農產品消費升級、生物能源推廣等因素的驅動下，下游農業生產對于農藥將具有較強的剛性需求。同時在國家政策推動以及行業落后產能出清的背景下，

50、我國農藥行業呈現優勢向龍頭企業聚集的趨勢，公司作為龍頭企業有望受益。我們根據農藥市場情況下調 2025 年盈利預測，新增 2026-2027 年盈利預測，預計 2025-2027 年的歸母凈利潤分別為 0.80（原 4.05）/2.05/3.73 億元，對應 EPS 分別為 0.07/0.17/0.30 元，對應當前股價的 PE 分別為 64.4/25.2/13.9 倍。當前農藥行業正處于景氣修復期，公司產品種類豐富，產業鏈完善，我們看好公司長期成長性，維持“增持”評級。表表4：可比公司可比公司 PE（2025E）均值為均值為 16.6x 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤

51、價（元）（元）最新總市值最新總市值 （億元）（億元）EPS（元）（元）PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 利爾化學 002258.SZ 10.51 84.13 0.52 0.67 0.84 20.2 15.6 12.5 揚農化工 600486.SH 51.66 210.09 3.47 3.93 4.48 14.9 13.1 11.5 潤豐股份 301035.SZ 54.35 152.60 3.69 4.62 5.64 14.7 11.8 9.6 均值 148.94 2.56 3.07 3.65 16.6 13.5 11.2 穎泰生物 920819.BJ

52、 4.22 51.73 0.07 0.17 0.30 64.4 25.2 13.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：穎泰生物、揚農化工盈利預測取自開源證券研究所，其余均來自 Wind 一致性預測，截至 2025年 5 月 23 日）5、風險提示風險提示 原料及產品波動風險、貿易政策變化風險、項目建設不及預期風險。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 202

53、5E 2026E 2027E 流動資產流動資產 4843 4550 3740 3840 4474 營業收入營業收入 5868 5830 6200 7152 8027 現金 1506 1116 1187 1369 1536 營業成本 4864 5221 5366 5992 6505 應收票據及應收賬款 973 1427 0 0 0 營業稅金及附加 33 32 30 36 42 其他應收款 59 51 66 69 83 營業費用 100 96 95 112 129 預付賬款 75 56 83 78 103 管理費用 363 328 367 441 480 存貨 1961 1550 2058 197

54、1 2403 研發費用 167 173 169 199 227 其他流動資產 268 349 346 353 350 財務費用 121 133 184 181 151 非流動資產非流動資產 7799 7356 6928 6748 6410 資產減值損失-87-276 0 0 0 長期投資 2027 1715 1479 1211 854 其他收益 69 28 53 53 51 固定資產 2772 3358 3354 3550 3663 公允價值變動收益-1 0 0-2-1 無形資產 748 712 644 574 503 投資凈收益-71-227 68 32-49 其他非流動資產 2253 15

55、71 1452 1414 1390 資產處置收益 22 3 10 10 11 資產總計資產總計 12642 11906 10668 10588 10884 營業利潤營業利潤 167-629 122 282 506 流動負債流動負債 5933 5847 4720 4662 4837 營業外收入 8 6 7 8 7 短期借款 3209 2613 3992 3893 4060 營業外支出 12 15 20 16 16 應付票據及應付賬款 1921 1637 0 0 0 利潤總額利潤總額 163-639 109 274 497 其他流動負債 803 1597 728 769 776 所得稅 72-43

56、 30 72 130 非流動負債非流動負債 920 1023 834 671 501 凈利潤凈利潤 91-596 79 202 367 長期借款 768 849 660 497 327 少數股東損益-5-9-2-3-7 其他非流動負債 153 174 174 174 174 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 96-587 80 205 373 負債合計負債合計 6854 6870 5554 5333 5338 EBITDA 420-412 689 927 1186 少數股東權益 3-9-10-13-20 EPS(元)0.08-0.48 0.07 0.17 0.30 股本 1226 1226 1

57、226 1226 1226 資本公積 3014 3014 3014 3014 3014 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 留存收益 1606 895 946 1060 1237 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5785 5045 5125 5269 5565 營業收入(%)-28.1-0.7 6.3 15.4 12.2 負債和股東權益負債和股東權益 12642 11906 10668 10588 10884 營業利潤(%)-88.5-477.2 119.4 131.4 79.2 歸屬于母公司凈利潤(%)-90.9-71

58、3.8 113.7 155.0 82.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)17.1 10.4 13.4 16.2 19.0 凈利率(%)1.6-10.1 1.3 2.9 4.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)1.6-11.8 1.5 3.8 6.6 經營活動現金流經營活動現金流 38 250-165 898 576 ROIC(%)2.0-4.4 2.2 3.7 5.1 凈利潤 91-596 79 202 367 償債能力償債能力 折舊攤銷 57 46 390 433 478 資產負債率(%)54.2 57.7 52.1

59、 50.4 49.0 財務費用 121 133 184 181 151 凈負債比率(%)48.0 69.6 73.1 62.7 56.4 投資損失 71 227-68-32 49 流動比率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 營運資金變動-687-169-737 119-459 速動比率 0.4 0.5 0.3 0.3 0.4 其他經營現金流 385 609-12-5-11 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-528-385 116-213-178 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.7 0.7 資本支出 746 461 198 522 496 應收賬款周轉率 5.3 4

60、.9 0.0 0.0 0.0 長期投資 112 36 236 268 357 應付賬款周轉率 6.9 6.3 13.1 0.0 0.0 其他投資現金流 106 40 78 40-39 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 8-70-1260-403-397 每股收益(最新攤薄)0.08-0.48 0.07 0.17 0.30 短期借款 48-596 1380-100 168 每股經營現金流(最新攤薄)0.03 0.20-0.13 0.73 0.47 長期借款 577 82-190-162-170 每股凈資產(最新攤薄)4.72 4.12 4.18 4.30 4.54 普通股

61、增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1 0 0 0 0 P/E 54.1-8.8 64.4 25.2 13.9 其他籌資現金流-618 445-2450-141-395 P/B 0.9 1.0 1.0 1.0 0.9 現金凈增加額現金凈增加額-482-179-1309 282-0 EV/EBITDA 18.9-21.1 12.9 9.1 7.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7

62、月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反

63、饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；

64、看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠

65、投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘

66、密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務

67、可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級

68、鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：